《房地產行業：從“臺積電效應”看杭州科技進步支撐樓市可持續發展-250225（23頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《房地產行業：從“臺積電效應”看杭州科技進步支撐樓市可持續發展-250225（23頁）.pdf（23頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 投資邏輯：投資邏輯：臺積電對臺灣的意義：臺灣不可或缺的重要經濟支柱臺積電對臺灣的意義：臺灣不可或缺的重要經濟支柱。2023 年臺積電營收為 21617 億新臺幣，臺積電營收占全臺 GDP 比重接近 9%，營收占臺灣出口額約 16%。稅收和就業方面，臺積電同樣對臺灣做出重要貢獻。2024 臺積電交的所得稅金額為 2334 億新臺幣，占臺灣總稅收超過 6%。2023 年臺積電雇用員工數超過 7 萬人，考慮其帶動產業鏈就業人數超 40 萬人，總計占全臺總就業人口的 3.5%。整體經營規模決定了臺積電對臺灣經濟的發展有著舉足輕重的意義?！芭_積電效應”形成過程：人口及產業發

2、展帶“臺積電效應”形成過程：人口及產業發展帶動房價持續上漲動房價持續上漲。定址：臺積電的選址重視產業集群，目前主要晶圓廠集中在三大科學園區，其中新竹科學園區作為臺積電的發源地，周邊的半導體相關的產業資源十分豐富。人口流入與收入：臺積電的高速發展不僅帶動員工數量不斷增加，相應的薪酬收入增速也明顯優于同行業。臺積電 2012-2023 年員工數量期間復合增速接近 7%，顯著高于全臺灣同行業增速，2023 年臺積電薪資是行業平均的 2.5 倍。房價走勢：臺積電所處重點科技園區保持人才吸引力，相關產業鏈及家屬不斷帶來人口流入，多年來房價漲幅好于平均水平；部分新廠區前期房價房價走勢偏弱，臺積電能有效改變

3、其房價走勢。房價上漲的節奏：公司高速發展時期為房價漲幅最快的階段。受益于 2020 年疫情沖擊下的“缺芯潮”以及2023 年的 AI 浪潮，臺積電近年來規?？焖贁U張，對應新竹地區房價在近幾年上漲超過 100%，漲幅顯著高于其他時間。杭州：杭州：短期的筑底終將結束短期的筑底終將結束，長期的產業經濟發展、人口流入、購買力提升將奠定樓市持續穩健發展的根基。長期的產業經濟發展、人口流入、購買力提升將奠定樓市持續穩健發展的根基。政策回顧：24 年政策應放盡放，杭州已迎來史上最寬松的購房環境，促進樓市回歸市場化，加速推動購房需求的入市。市場回顧：24 年的三輪政策后市場迎來修復，其中 10.9 新政效果最

4、顯著，四季度市場呈現止跌回穩的趨勢：二手住宅成交量活躍，全年二手成交套數首超新房；新房銷售量逐月上升，走出翹尾行情；新房及二手房價格均止跌后略有上升。短期展望：主要受市場供需關系主導，其中新房供給已大幅縮量，主城新房較為短缺，或存在漲價預期；二手房整體掛牌量較大，面臨一定去化壓力，尤其部分區域或存在投資客拋盤的情況。中長期展望：當前杭州面向新一輪科技發展，政策及資金正不斷加碼。未來或有望逐步培養出行業巨頭，走出類似臺積電的路徑，帶動杭州的經濟及樓市的健康長遠發展。投資建議投資建議：在以 AI、機器人為首的新一輪科技變革中，國內城市中杭州已拔得頭籌，涌現出了以“杭州六小龍”為代表的一大批科創企業

5、，同時近期阿里巴巴公布的最新業績及 CAPEX 超預期，為構建杭州特色現代化產業體系、經濟高質量發展提供了強大動力。站在中長期視角來看，經濟的繁榮最終將支撐起當地房地產市場的健康可持續發展。因此若杭州市場向好，則深耕杭州的房企將直接受益。首推在銷售端及投資端均具備明顯市場影響力的房開企業：濱江集團、綠城中國、建發國際集團濱江集團、綠城中國、建發國際集團，以及上述三家房開企業所對應的物管公司；建議關注在杭州市占率靠前的頭部中介平臺：貝殼貝殼。風險提示風險提示：政策出臺進度及力度不及預期；寬松政策對市場提振效果不佳；房企出現債務違約 行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 掃碼獲取更多服務

6、 內容目錄內容目錄 一、臺積電對臺灣的意義：臺灣不可或缺的重要經濟支柱.5 1.1、臺積電在產值、出口、稅收及就業等方面均在臺灣占據重要地位.5 二、“臺積電效應”形成過程：人口及產業發展帶動房價持續上漲.5 2.1、定址：重視集群效應為產業發展保駕護航.5 2.2、人口流入與收入：員工數量及薪資增長提供充足購買力.7 2.3、房價走勢：重點園區保持強勢，新增廠區改變原有趨勢.8 2.4、房價上漲的節奏：公司高速發展時期為房價漲幅最快的階段.10 三、杭州：筑底終有時，靜待曙光現.10 3.1、2024 政策回顧：取消限制釋放需求，促進樓市回歸市場化.10 3.2、2024 市場回顧：政策助力

7、市場修復，整體量價正在筑底.11 3.3、短期展望：受市場供需關系主導，新房較之二手房更為健康.13 3.4、中長期展望：經濟、人口、購買力是根本.16 四、投資建議：風物長宜放眼量，精選好城市好企業.18 五、風險提示.21 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：2023 年臺積電營收占臺灣 GDP 接近 9%.5 圖表 2：2023 年臺積電營收占臺灣出口額約 16%.5 圖表 3：2024 年臺積電所得稅占臺灣總稅收超過 6%.5 圖表 4：2023 年臺積電員工數占臺灣就業人數約 0.7%.5 圖表 5：臺積電在臺晶圓廠推進時間表及地址.6 圖表 6：臺灣先進封測廠地址.7 圖表 7：2012-

8、2023 年臺積電員工總數復合增速 6.9%.7 圖表 8：2013-2023 年臺積電薪資平均數復合增速 8.3%.7 圖表 9：2012-2023 年臺灣專業、科學及技術服務業就業人數復合增速 1.5%.7 圖表 10：2013-2023 年臺灣電子零件行業薪資平均數復合增速 5.4%.7 圖表 11：新竹地區人口增速遠高于全臺灣.8 圖表 12：近年來新竹地區房價漲幅高于全臺灣.8 圖表 13：臺中市人口增速高于全臺灣.8 圖表 14：近年來臺中市房價漲幅高于全臺灣.8 圖表 15：近年來臺南市人口增速與臺灣缺口持續收窄.8 行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 掃碼獲取更多服

9、務 圖表 16：近年來臺南市房價漲幅高于全臺灣.8 圖表 17：近年來高雄市人口增速與臺灣缺口持續收窄.9 圖表 18：近年來高雄市房價漲幅高于全臺灣.9 圖表 19：桃園市人口增速高于全臺灣.9 圖表 20：近年來桃園市房價漲幅高于全臺灣.9 圖表 21：近年來苗栗縣人口增速與臺灣缺口持續收窄.9 圖表 22：近年來苗栗縣竹南鎮房價漲幅高于全臺灣.9 圖表 23：臺積電營收漲幅與新竹房價漲幅趨勢匹配.10 圖表 24：臺積電員工人數漲幅與新竹房價漲幅趨勢匹配.10 圖表 25：2024 年杭州樓市政策持續加碼放松.10 圖表 26：2024 年三輪主要政策后市場皆有所修復.12 圖表 27：

10、2024Q4 杭州房價企穩回升（元/平）.12 圖表 28：2024 年杭州市二手住宅成交量超過商品住宅，占比達 55%.12 圖表 29：杭州互聯網大廠能夠創造大量員工崗位（人）.13 圖表 30：杭州商品住宅上市體量連續 3 年大幅下降.13 圖表 31：杭州宅地成交連續 3 年大幅下降.13 圖表 32：主城 4 區新房市場的去化周期更健康（月）.14 圖表 33：外圍 4 區新房市場的去化壓力更大（月）.14 圖表 34：過去幾年杭州商品住宅銷售量遠高于二手住宅銷售量.14 圖表 35：杭州二手房存量掛牌量較大，去化周期處于相對高位.15 圖表 36：主城 4 區二手房去化周期更短（月

11、）.15 圖表 37：外圍 4 區二手房去化周期更長（月）.15 圖表 38：杭州每月新增掛牌有待消化.15 圖表 39：2000 年以來臺中、新竹人口明顯增長.16 圖表 40：杭州市戶籍人口持續上升.16 圖表 41：中國臺灣 GDP 基本維持正增長.16 圖表 42：杭州 GDP 維持較強的增長動能.16 圖表 43：中國臺灣部分產業平均月工資呈上升趨勢（元新臺幣）.17 圖表 44：杭州在崗職工平均工資持續上升（元人民幣）.17 圖表 45：中國臺灣批發零售餐飲營業額呈上升趨勢.17 圖表 46：杭州社零總額呈上升趨勢.17 圖表 47：2025 年杭州市的新一輪“8+4”經濟政策.1

12、8 圖表 48：濱江、綠城、建發在杭州銷售市場上維持龍頭地位（單位：億元）.18 圖表 49：濱江、綠城、建發在杭州土地市場上維持龍頭地位（單位：億元）.19 圖表 50：濱江、綠城、建發具備，漲幅通常大于行業指數.19 行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 掃碼獲取更多服務 圖表 51：A 股地產 PE-TTM.20 圖表 52：港股地產 PE-TTM.20 圖表 53：港股物業 PE-TTM.20 圖表 54：覆蓋公司估值情況.21 行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 掃碼獲取更多服務 一一、臺積電對臺灣的臺積電對臺灣的意義意義：臺灣不可或缺的臺灣不可或缺的重要經濟支

13、柱重要經濟支柱 1 1.1 1、臺積電在臺積電在產值、出口、稅收及就業等方面均在臺灣占據重要地位產值、出口、稅收及就業等方面均在臺灣占據重要地位 臺積電是臺灣地區最重要的企業之一，其在全球半導體產業中的地位舉足輕重。根據數據顯示，2023 年臺灣 GDP 為 243848 億新臺幣，臺積電營收為 21617 億新臺幣，臺積電營收占全臺 GDP 比重接近 9%。從出口角度來考慮，臺積電作為全球的重要的半導體代工廠，其產品主要是銷往海外，其 2023 年營收占臺灣出口額約 16%。整體營收規模決定了臺積電對臺灣經濟的發展有著舉足輕重的意義。稅收和就業方面，臺積電同樣對臺灣做出重要貢獻。2024 年

14、臺灣征稅金額為 37619 億新臺幣，而臺積電交的所得稅金額為 2334 億新臺幣，占臺灣總稅收超過 6%。此外臺積電當前雇用員工數超過 7 萬人，占全臺就業人數比重約 0.7%?？紤]到其帶動產業鏈就業人數超 40 萬人，總計占全臺總就業人口的 3.5%。圖表圖表1 1：20232023 年臺積電營收占臺灣年臺積電營收占臺灣 GDPGDP 接近接近 9%9%圖表圖表2 2：20232023 年臺積電營收占臺灣出口額約年臺積電營收占臺灣出口額約 16%16%來源：同花順，國金證券研究所 來源：同花順，國金證券研究所 圖表圖表3 3：20242024 年臺積電所得稅占臺灣總稅收超過年臺積電所得稅占

15、臺灣總稅收超過 6%6%圖表圖表4 4：20232023 年臺積電員工數占臺灣就業人數約年臺積電員工數占臺灣就業人數約 0.7%0.7%來源：同花順，國金證券研究所 來源：同花順，國金證券研究所 二二、“臺積電效應臺積電效應”形成形成過程過程：人口及產業發展帶動房價持續上漲人口及產業發展帶動房價持續上漲 2.12.1、定址定址：重視集群重視集群效應效應為產業發展保駕護航為產業發展保駕護航 晶圓廠作為半導體制造的核心場所，經過三十多年的發展，目前臺積電在臺灣擁有四座十二寸超大晶圓廠（晶圓十二廠、晶圓十四廠、晶圓十五廠、晶圓十八廠）、四座八寸晶圓廠（晶圓三廠、晶圓五廠、晶圓六廠、晶圓八廠）和一座六

16、寸晶圓廠（晶圓二廠）。追溯臺積電的晶圓廠建設推進情況，早在 1990 年晶圓二廠在新竹科學園區實現量產，后續 2000 年晶圓六廠落地南部科學園區，后續在較長一段時間臺積電專注在這兩個園區進行擴建。進入 2011 年，晶圓十五廠正式實現量產，該廠落地在中部科學園區。隨著近年來臺積電不斷發展，臺積電將生產基地進一步延伸至高雄。0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%05000010000015000020000025000030000020102011201220132014201520162017201820192020202120222023中國臺灣:本地生產總值(億新臺

17、幣，左)臺積電營收(億新臺幣，左)臺積電營收占臺灣GDP（右）0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%05000010000015000020102011201220132014201520162017201820192020202120222023中國臺灣出口總額(億新臺幣，左)臺積電營收(億新臺幣，左)臺積電營收占臺灣出口額（右）0%2%4%6%8%010000200003000040000201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024中國臺灣:賦稅實征凈額:總計(億新臺幣，左)臺積電所得稅(億新臺幣，左)臺積

18、電所得稅占臺灣總稅收（右）0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0246810臺積電員工人數（萬人，左）臺積電員工人數占臺灣就業人數（右）行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 掃碼獲取更多服務 根據對上面的復盤，臺積電的選址重視產業集群，目前主要晶圓廠集中在三大科學園區，其中新竹科學園區作為臺積電的發源地，周邊的半導體相關的產業資源十分豐富。成立于 1973 年的臺灣工業技術研究院，其同樣落地于新竹科學園區。作為一家半官方的研究機構，其成立的核心目標就是“以進步的工業技術推動臺灣工業的發展，引領經濟起飛”。不同于一般的基礎性科研機構，工研院更多是將應用技術作

19、為主要研究目標，同時還承擔了科技企業孵化、投資以及技術提供等重大責任。臺積電背靠其技術及人員支持下實現有效產業化，進而帶動整個臺灣半導體產業持續發展。圖表圖表5 5：臺積電在臺晶圓廠推進時間表及地址臺積電在臺晶圓廠推進時間表及地址 項目名稱項目名稱 時間時間 進展進展 位置位置 晶圓二廠模組 A 1990 量產 新竹科學園區園區三路121 號 晶圓二廠模組 B 1992 量產 新竹科學園區園區三路121 號 晶圓三廠 1993 興建 新竹科學園區研新一路9 號 晶圓三廠 1995 量產 新竹科學園區研新一路9 號 晶圓十二廠 1999 興建 新竹科學園區力行六路8 號 晶圓六廠 2000 量產

20、 南部科學園區南科北路1 號 晶圓十二廠第一期 2001 量產 新竹科學園區力行六路8 號 晶圓十二廠第二期 2004 量產 新竹科學園區力行六路8 號 晶圓十二廠第三期 2004 量產 新竹科學園區力行六路8 號 晶圓十四廠第一期 2004 量產 南部科學園區南科北路1 號之 1 晶圓十四廠第二期 2006 量產 南部科學園區南科北路1 號之 1 晶圓十四廠第三期 2007 量產 南部科學園區南科北路1 號之 1 晶圓十二廠第四期 2008 量產 新竹科學園區園區二路168 號 晶圓十二廠第五期 2010 量產 新竹科學園區園區二路168 號 晶圓十四廠第四期 2010 量產 南部科學園區南

21、科北路1 號之 1 晶圓十五廠第一期 2011 量產 中部科學園區科雅六路1 號 晶圓十五廠第二期 2012 量產 中部科學園區科雅六路1 號 晶圓十五廠第三期 2012 量產 中部科學園區科雅六路1 號 晶圓十二廠第六期 2012 量產 新竹科學園區園區二路168 號 晶圓十五廠第四期 2013 量產 中部科學園區科雅六路1 號 晶圓十四廠第五期 2014 量產 南部科學園區南科北路1 號之 1 晶圓十四廠第六期 2014 量產 南部科學園區南科北路1 號之 1 晶圓十八廠第一期 2018 興建 南部科學園區北園二路8 號 晶圓二十二廠 2021 宣布項目 高雄楠梓園區 來源：臺積電官網、I

22、T 之家、國金證券研究所 根據官網信息披露，目前臺積電共有 5 家先進封測廠和一家在建封測廠（先進封測七廠）。值得注意的是，臺積電的封測廠同樣重視落地重點科學園區，主要是考慮到封測廠可以與當地的晶圓代工、芯片設計、半導體材料供應商以及設備制造商等企業實現高效的協同作業，縮短供應鏈長度，降低運輸成本和溝通成本，提高整體生產效率。即便先進封測三廠和六廠并未分布在園區中，但這兩個地方同樣與新竹縣相鄰，且基礎設施相對較好，滿足封測廠的建設需求。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 掃碼獲取更多服務 圖表圖表6 6：臺灣臺灣先進封測廠地址先進封測廠地址 項目名稱項目名稱 位置位置 先進封測一廠

23、 新竹科學園區研新二路6 號 先進封測二廠 南部科學園區三抱竹路1 號 先進封測三廠 桃園市龍潭區龍園六路101 號 先進封測五廠 中部科學園區科雅西路5 號 先進封測六廠 苗栗縣竹南鎮科專一路1 號 先進封測七廠 嘉義科學園區 來源：臺積電官網，觀察者網，國金證券研究所 2.2.2 2、人口流入與收入人口流入與收入：員工數量及薪資增長提供充足購買力員工數量及薪資增長提供充足購買力 臺積電的高速發展不僅帶動員工數量不斷增加，相應的薪酬收入增速也明顯優于同行業。根據臺積電的財報顯示，其員工數量從 2012 年的 3.7 萬人上漲至 2023 年的 7.7 萬人，期間復合增速接近 7%，顯著高于全

24、臺灣專業、科學及技術服務業人數復合增速。薪酬方面，臺積電薪資平均數從 2013 年 127.5 萬新臺幣/年提升至 2023 年的 284.2萬新臺幣/年，復合增速超過 8%，好于全臺電子零件行業薪資復合增速；從絕對值來看，2023 年臺積電薪資是行業平均的 2.5 倍，進一步體現臺積電在職員工的收入有著較強預期。在員工數量及薪資收入上漲預期強勁的背景下，臺積電背后所代表的房屋購買力成為房價主要的推動力。圖表圖表7 7：20122012-20232023 年臺積年臺積電員工總數復合增速電員工總數復合增速 6.9%6.9%圖表圖表8 8：20132013-20232023 年臺積電年臺積電薪資平

25、均數薪資平均數復合增速復合增速 8.3%8.3%來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表9 9：20122012-20232023 年年臺灣臺灣專業、科學及技術服務業專業、科學及技術服務業就業就業人人數復合增速數復合增速 1 1.5.5%圖表圖表1010：20132013-20232023 年年臺灣電子零件行業薪資平均數臺灣電子零件行業薪資平均數復復合增速合增速 5.45.4%來源：同花順，國金證券研究所 來源：同花順，國金證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%010000200003000040000500006000070000800009

26、0000員工總數（人）同比增速（右）-20%-10%0%10%20%30%40%0501001502002503003502013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023薪資平均數（萬新臺幣/年，左）同比增速（右）-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%30323436384042201220132014201520162017201820192020202120222023臺灣專業、科學及技術服務業就業人數（萬人）同比增速（右）0%2%4%6%8%10%12%14%02040608010012020

27、13 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023臺灣電子零件行業薪資平均數（萬新臺幣/年，左）同比增速（右）行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 掃碼獲取更多服務 2.2.3 3、房價走勢房價走勢：重點園區重點園區保持強勢，新增保持強勢，新增廠區廠區改變原有趨勢改變原有趨勢 臺積電所處臺積電所處重點科技園區保持人才吸引力，重點科技園區保持人才吸引力，多年來多年來房價漲幅好于平均水平房價漲幅好于平均水平。根據對人口與房價的復盤，我們可以看到像新竹、臺中等地區人口增速多年來均高于全臺人口增速，反映臺積電本身的員工，加上晶圓制造所需的

28、材料、設備等供應商，以及這些從業人員的家屬，為相關地區源源不斷帶來新增人口，進而增加對住房的需求。房價漲幅方面，2010年至今新竹地區房價漲幅 279%，臺中市房價漲幅 196%，相比之下臺灣房價漲幅為 154%，說明在人口增長的加持下，臺積電對周邊房價的帶動保持強勢。圖表圖表1111：新竹地區人口增速遠高于全臺灣新竹地區人口增速遠高于全臺灣 圖表圖表1212：近年來新竹地區房價漲幅高于全臺灣近年來新竹地區房價漲幅高于全臺灣 來源：臺灣內政部，國金證券研究所 來源：同花順，國金證券研究所 圖表圖表1313：臺中市人口增速高于全臺灣臺中市人口增速高于全臺灣 圖表圖表1414：近年來臺中市房價漲幅

29、高于全臺灣近年來臺中市房價漲幅高于全臺灣 來源：臺灣內政部，國金證券研究所 來源：同花順，國金證券研究所 圖表圖表1515：近年來臺南市人口增速與臺灣缺口持續收窄近年來臺南市人口增速與臺灣缺口持續收窄 圖表圖表1616：近年來臺南市房價漲幅高于全臺灣近年來臺南市房價漲幅高于全臺灣 來源：臺灣內政部，國金證券研究所 來源：同花順，信義不動產研究發展中心，國金證券研究所 臺積電能有效改變臺積電能有效改變前期前期弱勢地區的弱勢地區的房價走勢房價走勢。對于近年來新成立的加工廠以及未來建廠所處的地區（如桃園、苗栗、高雄）而言，大部分地區前期人口增速均面臨下滑壓力，-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.

30、0%1.5%20012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023臺灣人口增速臺中市人口增速-50%0%50%100%150%200%250%300%2010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-092021-062022-032022-122023-092024-06臺灣房價漲幅新竹地區房價漲幅-1.0%-

31、0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%20012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023臺灣人口增速臺中市人口增速0%50%100%150%200%250%2010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-092021-062022-032022-122023-092024-06臺灣房價漲幅臺中市房價漲幅-

32、1.0%-0.8%-0.6%-0.4%-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%20012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023臺灣人口增速臺南市人口增速0%20%40%60%80%100%120%140%2012201320142015201620172018201920202021 20222023臺南房價漲幅臺灣房價漲幅行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 掃碼獲取更多服務 房價多年來更多跟隨臺灣整體市場情況而波動。隨著臺積電在近年來宣

33、布項目落地計劃，當地的人口增速出現大幅反彈，與臺灣整體人口增速之間的差距有所收窄，反映臺積電對人口流動產生重大影響，進而傳遞到對應地區的房價上，其中臺積電在 2021 年底宣布未來將在高雄建造新晶圓廠，后續高雄房價整體趨勢明顯偏離臺灣整體情況。從 2020 年至今高雄房價漲幅為 70%，高于臺灣房價漲幅（56%），且兩者缺口有逐漸變大的趨勢。圖表圖表1717：近年來高雄市人口增速與臺灣缺口持續收窄近年來高雄市人口增速與臺灣缺口持續收窄 圖表圖表1818：近年來高雄市房價漲幅高于全臺灣近年來高雄市房價漲幅高于全臺灣 來源：臺灣內政部，國金證券研究所 來源：同花順，國金證券研究所 圖表圖表1919

34、：桃園市人口增速高于全臺灣桃園市人口增速高于全臺灣 圖表圖表2020：近年來桃園市房價漲幅高于全臺灣近年來桃園市房價漲幅高于全臺灣 來源：臺灣內政部，國金證券研究所 來源：同花順，國金證券研究所 圖表圖表2121：近年來苗栗縣人口增速與臺灣缺口持續收窄近年來苗栗縣人口增速與臺灣缺口持續收窄 圖表圖表2222：近年來苗栗近年來苗栗縣縣竹南鎮竹南鎮房價漲幅高于全臺灣房價漲幅高于全臺灣 來源：臺灣內政部，國金證券研究所 來源：同花順，信義不動產研究發展中心，國金證券研究所-1.0%-0.8%-0.6%-0.4%-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%20012002200320042005

35、200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023臺灣人口增速高雄市人口增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%2020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-12臺灣房價漲幅高雄市房價漲幅-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%20

36、012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023臺灣人口增速桃園市人口增速-100%0%100%200%300%400%500%2001-032002-062003-092004-122006-032007-062008-092009-122011-032012-062013-092014-122016-032017-062018-092019-122021-032022-062023-092024-12臺灣房價漲幅桃園房價漲幅-1.2%-1.0%-0.8%-0.

37、6%-0.4%-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%20012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023臺灣人口增速苗栗縣人口增速0%20%40%60%80%100%120%140%2012201320142015201620172018201920202021 20222023臺灣房價漲幅苗栗縣竹南鎮房價漲幅行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 掃碼獲取更多服務 2.2.4 4、房價上漲的節奏房價上漲的節奏：公司高速發展時期為房價漲幅最快

38、的階段：公司高速發展時期為房價漲幅最快的階段 上述分析我們可知，從長周期來看臺積電相關廠區房價有望保持較強的上漲趨勢。從節奏上來看，我們可以通過將臺積電營收、臺積電員工人數漲幅分別與臺積電重要的生產基地新竹地區的房價進行對比，可以發現 2020 年以前臺積電相關指標與新竹房價漲幅相對較少，2010-2019 年新竹房價漲幅約 58%，2020 年后相關指標與房價增速均同時出現顯著上漲，2019-2023 年新竹房價漲幅超過 100%，與之匹配的是公司營收和員工漲幅均出現加速的情況。近年來臺積電高速發展的原因包括（1）隨著 2020 年新冠疫情爆發以來，全球產業鏈供應鏈受到巨大沖擊，芯片產業面臨

39、產能供應不足的問題；（2）2023 年以來全球 AI 發展得到顯著提升，進而高性能芯片需求出現爆發式增長。參考臺積電對房價影響的情況，后參考臺積電對房價影響的情況，后續可以重點關注續可以重點關注行業行業處于高速發展階段處于高速發展階段，且存在，且存在產業集群產業集群現象的現象的地區。地區。圖表圖表2323：臺積電營收漲幅臺積電營收漲幅與新竹房價漲幅趨勢匹配與新竹房價漲幅趨勢匹配 圖表圖表2424：臺積電員工人數漲幅與新竹房價漲幅趨勢匹配臺積電員工人數漲幅與新竹房價漲幅趨勢匹配 來源：同花順，國金證券研究所 來源：同花順，國金證券研究所 總結來看“臺積電效應”對于房價而言主要存在下述三種作用機制

40、：作用機制一：需求增加，房價上漲。（1）臺積電擁有大量的高素質員工，這些員工通常具有較高的收入水平和穩定的職業前景，有更多在公司附近購房的需求。（2）隨著臺積電的發展和擴張，帶動上下游產業鏈的集聚，吸引更多的企業和人才入駐，能夠促進周邊地區的產業升級和經濟發展，增加了就業和收入，進而增加對當地住房的需求量。作用機制二：激活基建配套，房價上漲。（1）臺積電在選擇廠址時，通常會考慮地理位置合適、交通便利、基建配套完善等因素。這些地區本來就具有較好的發展潛力和吸引力，臺積電入駐后有望進一步激發當地配套的價值潛力。（2）為了支持科技企業的生產和研發，政府和企業通常會投資基建和提升環境，進而提高區域吸引

41、力，帶動房價增長。作用機制三：投資信心，房價上漲。臺積電的成功往往被視為臺灣經濟健康的重要指征。若投資者對臺灣經濟的信心增強，對房地產市場的投資意愿也隨之上升，推動房價上漲。三三、杭州杭州：筑底終有時筑底終有時，靜待曙光現，靜待曙光現 3 3.1 1、20242024 政策回顧政策回顧：取消限制釋放需求取消限制釋放需求，促進樓市促進樓市回歸市場化回歸市場化 政策基調應放盡放。政策基調應放盡放。根據中指院，2024 年杭州累計出臺各類政策 20 余條，其中涉及全面取消限購、限價、限售等，并在需求側降首付比例、降房貸利率、降交易稅率、出臺以舊換新、購房補貼等。目前各類限制性政策基本取消，支持性政策

42、持續落地，杭州已經迎來了史上最寬松的購房環境，一方面促進樓市回歸市場化，另一方面加速推進購房需求入市。圖表圖表2525：20242024 年杭州樓市政策持續加碼放松年杭州樓市政策持續加碼放松 日期日期 政策主要內容政策主要內容 2024/1/11 臨安發布購房支持新政，支持公積金以家庭為單位支付首付款 2024/1/26 蕭山余杭部分板塊取消限價 2024/2/20 杭州房貸利率下調，限購區首套 3.75%，二套利率 4.25%；非限購區首套 3.75%，二套利率為 4.15%0%50%100%150%200%250%300%0%100%200%300%400%500%600%700%2010

43、2012201420162018202020222024臺積電營收漲幅（左）新竹房價漲幅（右）0%50%100%150%200%250%0%20%40%60%80%100%120%140%2010201220142016201820202022員工人數漲幅（左）新竹房價漲幅（右）行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 掃碼獲取更多服務 2024/3/14 杭州全面取消二手房限購，增值稅征免年限調整為 2 年 2024/3/22 臨平正式啟動舊房換新購活動 2024/4/11 浙江省出臺指導意見，推進城鎮老舊小區自主更新 2024/5/9“杭七條”：限購全面放開，在杭州取得合法產權住房

44、即可申請落戶 2024/5/31 浙江省取消個人住房貸款利率下限，首套最低首付比例不低于 15%2024/5/31 臨平發布樓市新政，支持公積金提取做首付款;契稅補貼最高 50%等 2024/6/11 杭州優化積分落戶細則，市區自購產權住房的分值由 30 分提高到 80 分 2024/6/11 拱墅出臺非住宅契稅補助，按照繳納契稅金額的 30%標準給予補助 2024/7/4 富陽發布購房新政，鼓勵房企促銷、單位職工團購等 2024/8/8 蕭山發布購房新政，購買 140 方以內新房領取 3 萬元購房首付補貼券;允許家庭直系親屬、購房者名下省內市外公積金公積金付首付;單位團購優惠 2024/9/

45、10 蕭山出臺拆遷房票安置管理辦法 2024/9/26 杭州推出商品住房“以舊換新”活動 2024/9/26 余杭發布房產新政，支持以家庭為單位申請提取公積金用于支付購房首付款;實施“以舊換新”契稅補助，按契稅金額的 30%給予補助；9 月 30 日至 12 月 31 日，對購買閑林五常等鎮街新建住宅的家庭一次性給予 5 萬元補助 2024/10/9“新杭五條”：全面取消新房限價、社保排序和限售;商貸最低首付款比例統一為 15%;公積金貸款最高額度提高到 130 萬 2024/10/12 臨平發布購房新政，內容包括 20%-30%契稅補貼、部分街道給予 2 萬元購房補貼、及房企銷售獎勵等 20

46、24/10/26 拱墅出臺四季度非住宅購房補貼政策 2024/11/13 三部門重磅發布契稅新政，140 方及以下減按 1%征收契稅;140 方以上唯一住房減按 1.5%，二套房減按 2%的稅率征收契稅 2024/12/13 杭州容積率新規實施，封閉式陽臺只算一半面積，開放式風雨連廊不計容、鼓勵多樣化停車形式 來源：中指研究院，國金證券研究所 3 3.2 2、20242024 市場回顧市場回顧：政策助力市場修復，整體政策助力市場修復，整體量價量價正在正在筑底筑底 從短期成交的視角來看，三輪政策后市場迎來修復。復盤 24 年 3 月、5 月、10 月三輪政策落地，新政后杭州市場活躍度均有修復，3

47、 月成交面積二手住宅環比+312%，商品住宅環比+240%；5 月/6 月成交面積二手住宅環比+2%/+21%，商品住宅環比+36%/+100%；10月/11 月/12 月成交面積二手住宅環比+77%/+21%/-21%，商品住宅環比-8%/+22%/+36%。系列政策加碼系列政策加碼下，下，24Q424Q4 呈止跌回穩跡象。呈止跌回穩跡象。尤其是 10.9 新政效果最顯著，四季度市場呈現出止跌回穩的趨勢，二手住宅成交量活躍，全年二手成交套數首超新房；新房銷售量逐月上升，走出翹尾行情；克而瑞新房及二手房價格均止跌后略有上升。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 掃碼獲取更多服務 圖

48、表圖表2626：20242024 年三輪主要政策后市場皆有所修復年三輪主要政策后市場皆有所修復 來源：wind，國金證券研究所 圖表圖表2727：2024Q42024Q4 杭州房價杭州房價企穩回升企穩回升（元（元/平）平）來源：克而瑞，國金證券研究所 圖表圖表2828：20242024 年杭州市二手住宅成交量超過商品住宅，占比達年杭州市二手住宅成交量超過商品住宅，占比達 55%55%來源：wind，國金證券研究所 020406080100120二手住宅成交面積（萬方，左）商品住宅成交面積（萬方，左）3.14取消二手限購5.9全面取消限購10.9取消限價、降首付26000300003400038

49、0002022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-01二手房成交均價新房成交均價0%10%20%30%40%50%60%70%80

50、%90%100%20112012201320142015201620172018201920202021202220232024二手住宅成交套數商品住宅成交套數行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 掃碼獲取更多服務 3 3.3 3、短期短期展望展望：受市場供需關系主導受市場供需關系主導，新房較之二手房更為健康，新房較之二手房更為健康 在杭州樓市的上一輪周期中，阿里巴巴等互聯網企業經歷上市及業務的快速擴張，使得大量員工及產業鏈上下游的財富快速增長，帶來了較強的需求及購買能力，從而影響了周邊的房地產市場（如未來科技城）。但“杭州六小龍”目前仍屬于初創企業，體量遠小于互聯網巨頭不可比，目

51、前“造富效應”尚不顯著，短期內對所在區域的樓市可能無法帶來大量需求，更多是起信心提振作用。因此目前杭州樓市仍受供需關系主導，呈現結構分化特征。因此目前杭州樓市仍受供需關系主導，呈現結構分化特征。圖表圖表2929：杭州互聯網大廠杭州互聯網大廠能夠能夠創造創造大量大量員工崗位員工崗位（人）（人）來源：wind，國金證券研究所 注：每年期末員工數 杭州新房供給已大幅縮量杭州新房供給已大幅縮量，主城新房較為短缺，主城新房較為短缺。自 2021 年下半年地產轉冷以來，杭州新房的入市規模在 2022-2024 連續三年下降，2024 年商品住宅批準上市 4.1 萬套，較21 年下降 63%；批準上市面積

52、596 萬方，較 21 年下降 53%。同期杭州宅地成交亦大幅下降，24 年成交規劃建面同比-45%，預計將使得 2025 年新房供應進一步收縮，加速供需關系的平衡。圖表圖表3030：杭州商品住宅上市體量連續杭州商品住宅上市體量連續 3 3 年大幅下降年大幅下降 圖表圖表3131：杭州宅地成交連續杭州宅地成交連續 3 3 年大幅下降年大幅下降 來源：中指院，國金證券研究所 來源：中指院，國金證券研究所 主城四區去化周期較短，樓市更加健康。根據中指院，截至 2025 年 1 月，上城區、拱墅區、濱江區的新房去化周期均低于 1 個月，呈現供小于求的狀態；而外圍區域的去化周期相對更長，其中蕭山超過

53、10 個月。050001000015000200002500030000350000500001000001500002000002500003000002012201320142015201620172018201920202021202220232024阿里巴巴（左）網易（右）02004006008001000120014000200004000060000800001000001200002015201620172018201920202021202220232024批準上市套數（套，左）批準上市面積（，右）-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%020040

54、06008001000120014001600180020002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024成交規劃建面（萬，左）同比（右）行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3232：主城主城 4 4 區新房市場的去化周期更健康區新房市場的去化周期更健康（月）（月）圖表圖表3333：外圍外圍 4 4 區新房市場的去化壓力更大區新房市場的去化壓力更大（月）（月）來源：中指院，國金證券研究所，注：主城 4 區指上城、拱墅、西湖、濱江，外圍 4 區指蕭山、余杭、臨平、錢塘，下同；去化周期通過近 6 個月平均

55、新房成交套數計算，下同 來源：中指院，國金證券研究所 杭州杭州二手房二手房掛牌量掛牌量較較大大，面臨一定的去化壓力，面臨一定的去化壓力。從存量掛牌角度看，截至 25 年 1 月末，杭州二手房掛牌量仍處于 15.6 萬套的相對高位（較 24 年 10 月的高點減少 6.5%），而近 6 個月二手房成交套數的均值為 4731 套，計算得到去化周期為 33 個月。從新增掛牌角度看，參考過去一年經驗，杭州二手房每月平均新增掛牌 7784 套，平均成交 4560 套，新增掛牌的壓力有待消化。我們認為其主要原因是過去幾年杭州經歷了城市邊界的大幅外擴、重大活動的舉辦、部分互聯網產業的興起，短期內供應并銷售了

56、大量商品房，當限售解除后形成了潛在的大量二手房供給。圖表圖表3434：過去幾年杭州過去幾年杭州商品住宅商品住宅銷售量遠銷售量遠高高于二手住宅于二手住宅銷售量銷售量 來源：wind，國金證券研究所 01234567上城西湖拱墅濱江0246810121416余杭蕭山錢塘臨平-50%0%50%100%150%200%02004006008001000120014001600180020112012201320142015201620172018201920202021202220232024商品住宅成交面積（萬方，左）二手住宅成交面積（萬方，左）商品住宅同比（右）二手住宅同比（右）行業專題研究報告

57、敬請參閱最后一頁特別聲明 15 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3535：杭州杭州二手二手房房存量掛牌量較大，去化周期處于相對高位存量掛牌量較大，去化周期處于相對高位 來源：wind，中指院，國金證券研究所 注：頭部中介口徑,下同；去化周期通過近 6 個月二手房平均成交套數計算，下同 圖表圖表3636：主城主城 4 4 區二手房去化周期區二手房去化周期更短（月）更短（月）圖表圖表3737：外圍外圍 4 4 區二手房去化周期區二手房去化周期更長（月）更長（月）來源：中指院，國金證券研究所 來源：中指院，國金證券研究所 圖表圖表3838：杭州每月新增掛牌有待消化杭州每月新增掛牌有待消化 來源：wind，

58、中指院，國金證券研究所 051015202530354045020000400006000080000100000120000140000160000180000存量掛牌（套，左）去化周期（月，右）10121416182022242628上城拱墅西湖濱江10121416182022242628302023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024

59、-102024-112024-122025-01蕭山余杭臨平錢塘-4000-200002000400060008000100001200014000新增掛牌（套）成交（套）凈增量（套）行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 掃碼獲取更多服務 3 3.4 4、中長期中長期展望展望：經濟、人口、購買力是根本經濟、人口、購買力是根本 從更長時間維度的視角來看，樓市的修復乃至反轉，歸根結底還要取決于宏觀經濟環境的穩定和居民實際購買力的提升。通過前文復盤臺積電與中國臺灣樓市的案例，我們發現科技行業的發展、人才的流入與當地房地產行業呈強相關性。對比中國臺灣（部分城市）及杭州，兩地都具備蓬勃發展的

60、新興科技產業，吸引了包括人才在內的大量人口流入。長期來看，中國臺灣（部分城市）及杭州均實現了經濟增長、人口增長、工資上升、消費力上升。圖表圖表3939：20002000 年以來臺中、新竹人口明顯年以來臺中、新竹人口明顯增長增長 圖表圖表4040：杭州市戶籍人口持續上升杭州市戶籍人口持續上升 來源：wind，國金證券研究所 注：臺中、臺南、新竹采用戶籍人口口徑 來源：wind，國金證券研究所 圖表圖表4141：中國臺灣中國臺灣 GDPGDP 基本維持正增長基本維持正增長 圖表圖表4242：杭州杭州 GDPGDP 維持較強的增長動能維持較強的增長動能 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind

61、，國金證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%臺中市臺南市新竹市中國臺灣12.412.813.213.614.014.402004006008001000杭州戶籍人口（萬，左）中國總人口（億，右）-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%中國臺灣0%2%4%6%8%10%12%中國杭州行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 掃碼獲取更多服務 圖表圖表4343：中國臺灣部分中國臺灣部分產業平均月產業平均月工資工資呈呈上升上升趨勢（元趨勢（元新臺幣）新臺幣）圖表圖表4444：杭州在崗職工平均工資持續上升杭州在崗職工平均工資持續上升（元人民幣）（元人民幣）來源：wind，國金證

62、券研究所 來源：wind，國金證券研究所 注：城鎮非私營單位口徑 圖表圖表4545：中國臺灣批發零售餐飲營業額呈上升趨勢中國臺灣批發零售餐飲營業額呈上升趨勢 圖表圖表4646：杭州社零總額杭州社零總額呈上升趨勢呈上升趨勢 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 杭州杭州面向面向新一輪新一輪科技科技發展，發展，政策政策及資金及資金不斷加碼。不斷加碼。2 月 10 日杭州市政府召開推動經濟高質量發展若干政策新聞發布會，推出新一輪的“8+4”經濟政策，突出“資金加持”特點：市級財政資金從去年的 490 億元，增加到 502 億元；其中專門統籌 15.72%的產業資金，集中投向

63、優質新質生產力，加大對通用人工智能、人形機器人等未來產業支持，希望培育更多類似于 DeepSeek、宇樹科技這樣的創新企業。2025 年，杭州力爭新增中小企業無還本續貸 600 億元左右。新培育專精特新中小企業 300 家、專精特新“小巨人”企業 40 家，入庫培育科技領軍企業 10 家以上；認定高新技術企業 2000 家以上；實施市級以上重大科技項目 300 項以上。杭州通過持續的資金支持、稅收優惠、人才引進、政策保駕護航，已逐漸培養出良好的創業氛圍和環境，對人才及科技初創企業具備吸引力。未來或將有更多科技企業涌現，逐步培養出行業巨頭，形成龐大的現代化產業體系，有望帶動杭州的經濟及樓市的健康

64、長遠發展。30000400005000060000700008000090000100000電子零件工業和服務業科學技術0300006000090000120000150000180000杭州平均工資中國平均工資-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%04000080000120000160000200000批發、零售、餐飲業營業額（億元新臺幣，左）同比（右）-10%0%10%20%30%40%50%0200040006000800010000杭州社零總額（億元RMB，左）杭州同比（右）中國同比（右）行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 掃碼獲取更多服務 圖表

65、圖表4747：20252025 年杭州市的新一輪“年杭州市的新一輪“8+48+4”經濟政策”經濟政策 四個特點四個特點 主要內容主要內容 1 政策“加量”新增 12 個政策條款，總共57 個政策條款 2 力度“加碼”對智能物聯、高端裝備制造、生產性服務業等21項存量政策進行了“加碼”，新增支持戰略性新興產業增長、發展航空物流、促進數據要素流通等18 項政策 3 資金“加持”“8+4”經濟政策市級財政資金從去年的 490 億元，增加到 502億元。其中，專門統籌 15.72%的產業資金，集中投向優質新質生產力，加大對通用人工智能、人形機加大對通用人工智能、人形機器人等未來產業支持，希望培育更多類

66、似于器人等未來產業支持，希望培育更多類似于 DeepSeek、宇樹科技這樣的創新企業、宇樹科技這樣的創新企業 4 兌付“加快”按照“應上盡上、應兌盡兌、免申即享、即申即享”的原則，加速政策資金直達快享 來源：政府官網，國金證券研究所 四四、投資建議投資建議：風物長宜放眼量，風物長宜放眼量，精選精選好城市好企業好城市好企業 在以 AI、機器人為首的新一輪科技變革中，國內城市中杭州已拔得頭籌，涌現出了以“游戲科學、DeepSeek、宇樹科技、云深處科技、強腦科技、群核科技”為代表的“杭州六小龍”，同時 2 月 20 日阿里巴巴公布的最新業績及 CAPEX 超預期，為構建杭州特色現代化產業體系、經濟

67、高質量發展提供了強大動力。站在中長期視角來看，經濟的繁榮最終將支撐起當地房地產市場的健康可持續發展。根據中指研究院，從杭州權益銷售額排名來看，2022-2024 三年濱江集團及綠城中國始終穩居前兩位，銷售市占率大幅領先其他房企，建發房產于 2023-2024 年穩居第三位。從杭州權益拿地額排名來看，同樣是濱江、綠城、建發穩居前三位，以上房企在杭州積極獲取優質項目，持續深耕杭州，實現了“銷售-投資-銷售”的良性循環。圖表圖表4848：濱江、綠城、建發在杭州銷售市場上維持龍頭地位（單位：億元）濱江、綠城、建發在杭州銷售市場上維持龍頭地位（單位：億元）來源：中指院，國金證券研究所 行業專題研究報告

68、敬請參閱最后一頁特別聲明 19 掃碼獲取更多服務 圖表圖表4949：濱江、綠城、建發濱江、綠城、建發在杭州土地市場上在杭州土地市場上維持維持龍頭地位龍頭地位（單位：億元）（單位：億元）來源：中指院，國金證券研究所 因此若杭州市場向好，則深耕杭州的房企直接受益。首推在銷售端及投資端均具備市場影響力的房開企業：濱江集團、綠城中國、建發國際集團、建發股份濱江集團、綠城中國、建發國際集團、建發股份等；建議關注上述房開企業所對應的物管公司：濱江服務、濱江服務、綠城服務、綠城服務、建發物業建發物業；建議關注在杭州市占率靠前的頭部中介平臺：我愛我家、貝殼我愛我家、貝殼。圖表圖表5050：濱江、綠城、建發濱江

69、、綠城、建發具備，具備，漲幅通常大于漲幅通常大于行業行業指數指數 來源：wind，國金證券研究所 -6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%2025/2/10 2025/2/11 2025/2/12 2025/2/13 2025/2/14 2025/2/17 2025/2/18 2025/2/19 2025/2/20 2025/2/21濱江集團綠城中國建發國際集團申萬房地產行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 掃碼獲取更多服務 圖表圖表5151：A A 股地產股地產 PEPE-TTMTTM 來源：ifind，國金證券研究所 圖表圖表5252：港股地產港股

70、地產 PEPE-TTMTTM 來源：ifind，國金證券研究所 圖表圖表5353：港股物業港股物業 PEPE-TTMTTM 來源：ifind，國金證券研究所 0510152025302016/7/12017/1/12017/7/12018/1/12018/7/12019/1/12019/7/12020/1/12020/7/12021/1/12021/7/12022/1/12022/7/12023/1/12023/7/12024/1/12024/7/12025/1/1PE-TTMAVGAVG+STDVAVG-STDV02468101214162016/7/12017/1/12017/7/1201

71、8/1/12018/7/12019/1/12019/7/12020/1/12020/7/12021/1/12021/7/12022/1/12022/7/12023/1/12023/7/12024/1/12024/7/12025/1/1PE-TTMAVGAVG+STDVAVG-STDV010203040506070802016/7/12017/1/12017/7/12018/1/12018/7/12019/1/12019/7/12020/1/12020/7/12021/1/12021/7/12022/1/12022/7/12023/1/12023/7/12024/1/12024/7/12025/

72、1/1PE-TTMAVGAVG+STDVAVG-STDV行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 掃碼獲取更多服務 圖表圖表5454：覆蓋公司估值情況覆蓋公司估值情況 股票代碼股票代碼 公司公司 評級評級 市值市值 PE 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤同比增速歸母凈利潤同比增速 (億元億元)2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 000002.SZ 萬科 A 中性 867 7.1 -1.9 -8.8 121.6-447.7-98.2-46%N/A-78%600048.SH 保利發展 買入 998 8.3

73、 9.2 8.8 120.7 108.0 112.9-34%-11%5%001979.SZ 招商蛇口 買入 869 13.8 13.7 11.3 63.2 63.4 76.9 48%0%21%600153.SH 建發股份 買入 298 2.3 9.2 6.9 131.0 32.2 43.1 109%-75%34%002244.SZ 濱江集團 買入 321 12.7 12.2 9.8 25.3 26.3 32.9-32%4%25%600007.SH 中國國貿 買入 233 18.5 18.0 17.2 12.6 12.9 13.6 13%3%5%603909.SH 建發合誠 買入 23 28.3

74、 23.3 19.5 0.8 1.0 1.2 24%21%20%0688.HK 中國海外發展 買入 1,389 5.4 5.7 5.3 256.1 242.5 260.0 10%-5%7%3900.HK 綠城中國 買入 244 7.8 7.3 6.2 31.2 33.4 39.2 13%7%17%1908.HK 建發國際集團 買入 276 5.5 5.2 4.6 50.3 53.4 60.2 2%6%13%0123.HK 越秀地產 買入 192 6.0 6.0 5.5 31.9 32.0 34.9-19%0%9%9979.HK 綠城管理控股 買入 54 5.5 5.1 4.0 9.7 10.5

75、 13.5 31%7%29%2423.HK 貝殼*買入 1,827 18.6 20.3 19.1 98.0 90.1 95.8 245%-8%6%9666.HK 金科服務 買入 39 -4.1 7.3 6.8 -9.5 5.4 5.8 48%N/A 8%6098.HK 碧桂園服務 增持 160 54.6 10.9 8.4 2.9 14.6 18.9-85%400%30%1209.HK 華潤萬象生活 買入 642 21.9 17.9 15.3 29.3 36.0 42.1 33%23%17%3316.HK 濱江服務 買入 53 10.7 9.4 7.9 4.9 5.6 6.7 20%14%19%

76、6626.HK 越秀服務 買入 44 9.1 8.0 7.0 4.9 5.6 6.4 17%15%14%2156.HK 建發物業 買入 33 7.0 7.0 5.8 4.7 4.7 5.6 89%0%19%平均值平均值 436 12.4 10.1 8.4 50.4 17.3 39.6 23%22%12%中位值中位值 239 8.2 9.0 7.2 27.3 21.7 26.6 15%3%17%來源：wind，國金證券研究所 注：1）數據截至 2025 年 2 月 25 日；2）預測數據均為國金預測；貝殼的利潤數據為 Non-GAAP 凈利潤口徑 五、五、風險提示風險提示 政策出臺進度及力度不及

77、預期。當前政策正自上而下持續落地，重點城市的樓市熱度有所復蘇，若后續政策無法接續或政策力度不及預期，樓市熱度可能無法維持，或不利于市場信心的持續修復。寬松政策對市場提振效果不佳。9 月以來中央政策不斷加碼，若政策利好對樓市的提振效果不及預期，則難以提振市場信心，或將拖累市場修復進程。房企出現債務違約。若在寬松政策出臺期間，房企出現債務違約，將對市場信心產生更大的沖擊。房企自救意愿低落、消費者觀望情緒加劇、金融機構擠兌債務等，或導致房地產業良性循環實現難度加大。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 掃碼獲取更多服務 行業行業投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 36 個月內

78、該行業上漲幅度超過大盤在 15%以上；增持：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 5%15%；中性：預期未來 36 個月內該行業變動幅度相對大盤在-5%5%；減持：預期未來 36 個月內該行業下跌幅度超過大盤在 5%以上。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 掃碼獲取更多服務 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的

79、產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地

80、區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或

81、稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考

82、慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806