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1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分時刻與航網優化，票價上漲超預期時刻與航網優化，票價上漲超預期春秋航空（601021.SH）航空機場證券研究報告/公司深度報告2025 年 02 月 25 日評評級級：買買入入（維持）（維持）分析師：杜沖執業證書編號：分析師：杜沖執業證書編號：S0740522040001Email：分析師：李鼎瑩執業證書編號：分析師：李鼎瑩執業證書編號：S0740524080001Email：基本狀況基本狀況總股本(百萬股)978.33流通股本(百萬股)978.33市價(元)52.47市值(百萬元)51,333.15流通市值(百萬元)51,333.

2、15股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比相關報告相關報告1、量增價減業績同比下滑，成本管控優勢始終維持2024-11-012、春秋航空（601021.SH）2024年中報點評：量增價跌盈利向好，經營管理優勢維持2024-08-313、春秋航空（601021.SH）2023年年報及 2024 年一季報點評：業績行 業 領 先，盈 利 值 得 期 待 2024-04-30公司盈利預測及估值指標2022A2023A2024E2025E2026E營業收入（百萬元）8,36917,93820,04122,36725,920增長率 yoy%-23%114%12%12%16%歸母凈利潤（百萬元）-

3、3,0362,2572,5113,0783,925增長率 yoy%-7,862%174%11%23%28%每股收益（元）-3.102.312.573.154.01每股現金流量0.456.843.835.276.04凈資產收益率-22%14%14%14%16%P/E-16.922.720.416.713.1P/B3.73.32.82.42.0備注：股價截止自2025 年 02 月 24 日收盤價，每股指標按照最新股本數全面攤薄報告摘要時時刻刻與與航航網網優優化化：國國內內航航網網不不斷斷優優化化，國國際際恢恢復復有有望望提提速速。優優化化一一：一一線線城城市市強強化化，北北京京缺缺口口補補齊齊。

4、1）從時刻絕對值看，2024 年冬春航季，公司在浦東/深圳/廣州的國內時刻量較 2019 年分別增長 45%/46%/30%，增幅遠超行業（29.6%/22.1%/20.5%）。公司自 2023 年起通過運營大興-蘭州、大興-濟州島航線填補了北京市場空白。2）從國內時刻市占率看，2024 年冬春航季，虹橋市占率 9.85%；浦東市占率為 6.43%，高于疫情前水平；廣州市占率為 1.38%，相對保持穩定；深圳市占率為 3.31%，為 2015年冬春航季來最高水平。3）從高頻航線看，浦東機場高頻航線重點布局東北地區航線，旅游屬性較強，虹橋機場主要聚焦華南一線城市，與深圳、廣州保持高頻次對飛（70

5、-78 班次/周），公商務屬性較強。深圳、廣州機場高頻航線主要連接寧波、石家莊、蘭州等公司主要基地。春春秋秋航航空空高高頻頻航航線線兼兼顧顧公公商商務務與與旅旅游游屬屬性性，為為營營收收提提供供堅堅實實保保障障。優優化化二二：基基地地時時刻刻增增長長，航航線線距距離離拉拉長長。1）航航網網向向中中西西部部縱縱深深布布局局。2021年起公司成都天府時刻量逐年增加，通過開通青島、蘭州等航線，覆蓋東西部主要城市，通過開通蘭州、伊寧航線連接中西部區域；公司大力建設蘭州基地，通過新增喀什、伊寧等航線，強化西北地區與中東部、新疆的連通性。2）長長途途航航線線頻頻次次提提升升。蘭州-喀什（2437 公里，4

6、2 班/周）、蘭州-伊寧（2061 公里，28 班/周）、成都天府-伊寧（2538 公里，14 班/周）的運行使得公司國內平均航距拉長至 1710 公里（居上市航司首位）。3）區區域域樞樞紐紐功功能能強強化化：揚州機場運營航線覆蓋東北、華南、西南、西北以及華北等多個城市，航線網絡布局相對完善，大部分航線維持在每周 14 班。揭陽機場高頻航線主要運營中短程航線，2024 年冬春航季揭陽-虹橋和揭陽-南京班次提升至每周 28 班。其余基地 2024 年冬春航季運行相對穩定。優優化化三三：紅紅眼眼時時刻刻占占比比下下降降，時時刻刻質質量量改改善善。公司國內紅眼時刻（22 點-凌晨 6 點）的占比從

7、2015 冬春的13.31%逐步降至 2024 冬春的 10.13%。虹橋的國內紅眼時刻從 2019 年冬春航季的91 個/周降至 2024 年冬春航季的 80 個/周，浦東的國內紅眼時刻從 2023 年冬春航季的 110 個/周降低至 86 個/周。寧波、石家莊、沈陽、大連、蘭州、南昌機場紅眼時刻較 2023 年冬春航季均有明顯降幅。優優化化四四：國國際際航航線線恢恢復復，日日韓韓先先于于其其他他。2024 年冬春航季，公司日本航線占比從 23 年冬春航季的 26.20%增加至 35.14%，幾乎恢復至 2015 年的高點。韓國航線時刻占比為 14.86%，份額保持相對穩定。泰國航線占比從

8、2023 年冬春的 40.77%下降至 2024 年冬春的 36%。票票價價上上漲漲超超預預期期：成成本本優優勢勢顯顯著著，收收益益水水平平提提升升。1）票票價價水水平平（座座公公里里收收益益）超超 2019年年：得益于國內一線及基地機場時刻增量與結構優化，以及國際高收益的日韓地區先行恢復，2023 年、2024 年 H1 公司座公里收入分別為 0.368 元及 0.359 元，同比 2019年分別增長 12.03%、7.51%，同時，2023-2024 年年 Q3，春春秋秋與與三三大大航航座座收收平平均均值值的的比比值值最最高高為為 89%（2024Q3），而而疫疫情情前前的的最最高高比比值

9、值在在 84%（2019 年年 Q1 及及 Q3）。2）扣扣油油座座公公里里成成本本已已低低于于 2019 年年：2024 年 H1，公司座公里成本為 0.314 元，較2023 年下降 0.59%，但較 2019 年上漲 5.5%（2024H1 平均油價較 2019H1 上漲34.52%）。2023-2024Q3 公公司司春春秋秋航航空空座座公公里里成成本本約約為為三三大大航航平平均均的的 70%，基基本本恢恢-2-公司深度報告請務必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報告請務必閱讀正文之后的重要聲明部分復至疫情前水平，扣油座公里成本更是接近歷史低位復至疫情前水平，扣油座公里成本更是接近歷史低

10、位。3）成本仍有下行空間，與三大航票價差距有望進一步收窄。）成本仍有下行空間，與三大航票價差距有望進一步收窄。2024H1 公司飛機利用率為 9.28 小時，恢復至 2019年的 83%，較正常水平仍有約 20%上行空間；同時，公司機隊規模較 2019 年增長38.71%，新機型將燃油效率提升 20%并帶來了座位數的提升（180 座提升至 186 座或 240 座）。2025 年，行業客座率已恢復至高位，公司客座率更維持在年，行業客座率已恢復至高位，公司客座率更維持在 90%以上，以上，無需通過降價提升客座率，隨著民航局加強價格監管，市場無序競爭有望緩解，低成無需通過降價提升客座率，隨著民航局

11、加強價格監管，市場無序競爭有望緩解，低成本航司票價下限將隨市場整體提升本航司票價下限將隨市場整體提升。盈利預測、估值及投資評級盈利預測、估值及投資評級。預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤為 25.11/30.78/39.25億元，同比增速分別為 11%、23%、28%，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：宏觀經濟下行風險、油價上漲風險、第三方數據可信性風險、研報使用信息數據更新不及時風險。公司深度報告公司深度報告-3-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分投資主題投資主題報告亮點報告亮點1.本報告詳細拆解了春秋航空歷年來的航線網絡，我們認為公司通過強化一線城

12、市及主要基地航網布局、拓展中西部及長距離航線、優化整體時刻質量減少紅眼航班、優先恢復高收益國際航線，構建了兼顧公商務與休閑游全覆蓋的航線網絡，為公司經營提供堅實基礎。2.本報告詳細分析了公司的座公里收入與成本的變化，公司航線網絡的優化疊加較強的成本管控能力，使得公司座公里收入水平超疫情前水平，扣油座公里成本低于疫情前水平，隨著公司飛機利用的恢復，扣油座公里成本有望持續攤薄。投資邏輯投資邏輯結合本文分析，我們認為春秋航空的投資邏輯為：1.短期看，公司 2023-2024 年 Q3 經營業績行業領先，在三大航尚未扭虧為盈的背景下，春秋航空的業績確定性較強。2.中期看，公司國內航線航距拉長，飛機利用

13、率尚有提升空間，座公里成本仍有望持續攤??；在行業加強價格監管的背景下，市場無序競爭有望緩解，低成本航司票價下限將隨市場整體提升。3.長期看，公司國內航線網絡建設相對完善，公司作為低成本航空龍頭，成本管控及收益管理能力強，具備長期盈利能力。關鍵假設、估值與盈利預測關鍵假設、估值與盈利預測預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤為 25.11/30.78/39.25 億元，同比增速分別為 11%、23%、28%，維持買入評級。公司深度報告公司深度報告-4-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分內容目錄內容目錄時刻與航網優化：國內航網不斷優化，國際恢復有望提速時刻與航網優

14、化：國內航網不斷優化，國際恢復有望提速.6優化一：一線城市強化，北京缺口補齊.8優化二：基地時刻增長，航線距離拉長.10優化三：紅眼時刻下降，時刻質量改善.12優化四：國際航線恢復，日韓先于其他.13票價上漲超預期：成本優勢顯著，收益水平提升票價上漲超預期：成本優勢顯著，收益水平提升.15座公里收益增長，座公里成本優化.15成本仍有望下降，座收差有望收窄.19估值投資建議估值投資建議.22風險提示風險提示.23圖表目錄圖表目錄圖表1：春秋航空航線網絡（截止 2024 年 H1）.6圖表2：2024 年春秋航空航線結構偏向國內.7圖表3：2024 年春秋航空整體運力較 2019 年恢復程度較高.

15、7圖表4：2024 年冬春公司北上廣深國內時刻較 2019 年大幅增長（時刻量/周）.8圖表5：2024 年公司一線城市國內時刻市占率穩固（時刻量/周，%）.8圖表6：2024 年冬春航季一線城市機場國內高頻航線（班次/周）.9圖表7：2024 年冬春公司主要基地國內時刻較 2019 年大幅增長（時刻量/周）.10圖表8：2024 年冬春公司主要基地高頻航線（班次/周）.10圖表9：公司國內航距保持領先（公里）.12圖表10：近兩年公司整體航距保持穩定（公里）.12圖表11：2024 年冬春航季公司國內紅眼航班時刻占比下降.12圖表12：2024 年冬春航季公司虹橋機場紅眼時刻減少最具代表（時

16、刻量/周）.13圖表13：2015-2024 年冬春航季公司國際航線時刻占比.14圖表14：2023/2024H1 整體及國內座收高于 2019.15圖表15：2023/2024H1 國際座收高于 2019（元）.15圖表16：2023/2024H1 地區座收高于 2019（元）.16圖表17：2024H1 公司座收高于 2019 同期（元）.16圖表18：春秋航空連續四季度座公里收入較疫情前顯著提升（元）.16圖表19：低成本航空公司與全服務航空公司經營模式對比.17圖表20：航空煤油出廠價變化（元/噸）.17圖表21：春秋航空連續四個季度座公里成本同比增幅持續收窄（元）.18圖表22：春秋

17、與三大航的座公里收入成本比.18圖表23：目前公司扣油座公里成本處于低位（元）.18圖表24：2024 年行業飛機利用率持續恢復（小時）.19圖表25：公司飛機利用率普遍高于行業（小時）.19圖表26：2018 年來春秋航空飛機增速領先.19圖表27：2019 年來公司飛機增速高于行業.19圖表28：春秋航空 A320NEO/A321NEO 占比提升.20圖表29：2019 年來公司 180 座飛機占比下降.20圖表30：2024 年 7 月起客座率超 2019 年同期（%）.21圖表31：春秋航空客座率領先（%）.21圖表32：2024 年行業客座率創 15 年新高（%）.21圖表33：20

18、23 年起春秋航空率先扭虧且盈利水平行業領先（億元）.22圖表34：2024 年三大航及海航控股面臨虧損（億元）.23公司深度報告公司深度報告-5-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表35：可比公司估值.23公司深度報告公司深度報告-6-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分時刻與航網優化：國內航網不斷優化，國際恢復有望提速時刻與航網優化：國內航網不斷優化，國際恢復有望提速國內航線，公司已形成以上海上?；貫楹诵?、江蘇揚州江蘇揚州和浙江寧波浙江寧波基地為支撐的華東樞紐華東樞紐，以廣東廣州廣東廣州基地、深圳深圳分公司為核心、廣東揭陽廣東揭

19、陽基地為支撐的華南機場樞紐華南機場樞紐，以河北分公司河北分公司為核心的華北機樞紐華北機樞紐，以遼寧沈陽遼寧沈陽和大連基地大連基地為核心的東北樞紐東北樞紐，以甘肅蘭州甘肅蘭州、陜西西安陜西西安分公司為核心的西北樞紐，和以江西南昌江西南昌基地為核心的華中樞紐，成都天府成都天府基地實力逐步增強。國際航線，公司則仍以泰國曼谷、日本大阪泰國曼谷、日本大阪和韓國濟州韓國濟州為主要的境外過夜航站，背靠國內各主要基地和目的地網絡，聚焦亞太地區重要市場，主動服務“一帶一路”、“RCEP”建設等國家重大戰略。圖表圖表1：春秋航空航線網絡（截止：春秋航空航線網絡（截止2024年年H1）來源：公司公告，中泰證券研究所

20、公司深度報告公司深度報告-7-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分與疫情前相比，目前公司的航線布局更偏向國內。與疫情前相比，目前公司的航線布局更偏向國內。2019 年，公司國內、國際、地區的運力占比約為 64%、33%、3%，2024 年公司國內、國際、地區的運力占比為 80%、19%、1%。2024 年，公司國際航線 ASK 恢復至 2019年的 72%左右，恢復進度在行業中相對較緩。圖表圖表2：2024年春秋航空航線結構偏向國內年春秋航空航線結構偏向國內2019 年各航司運力投放占比年各航司運力投放占比航司航司國航國航中國東航中國東航南方航空南方航空海航控股海航

21、控股春秋航空春秋航空吉祥航空吉祥航空國內航線58.26%63.53%68.36%73.10%64.09%81.62%國際航線37.99%34.10%30.37%26.50%32.55%16.85%地區航線3.75%2.37%1.27%0.40%3.35%1.53%2023 年各航司運力投放占比年各航司運力投放占比航司航司國航國航中國東航中國東航南方航空南方航空海航控股海航控股春秋航空春秋航空吉祥航空吉祥航空國內航線81.13%81.57%84.28%90.03%86.70%88.19%國際航線16.30%16.47%14.95%9.71%11.96%10.63%地區航線2.56%1.96%0.

22、77%0.26%1.34%1.18%2024 年各航司運力投放占比年各航司運力投放占比航司航司國航國航中國東航中國東航南方航空南方航空海航控股海航控股春秋航空春秋航空吉祥航空吉祥航空國內航線70.22%68.18%75.27%81.99%80.42%77.05%國際航線26.85%29.57%23.83%17.78%18.68%21.84%地區航線2.93%2.24%0.90%0.23%0.90%1.12%來源：WIND，中泰證券研究所備注：國航同比 2019 年恢復程度價高、海航同比 2019 年恢復程度較低主要是由于國航于 2023 年收購了山東航空，海航于 2019 年底剝離了天津航空圖

23、表圖表3：2024年春秋航空整體運力較年春秋航空整體運力較2019年恢復程度較高年恢復程度較高各航司運力較各航司運力較 2019 年恢復率年恢復率南方航空南方航空中國 國航中國 國航中國東航中國東航海航控股海航控股春秋航空春秋航空吉祥航空吉祥航空整體5.49%24.05%9.90%-14.93%26.05%37.30%國內16.15%49.76%17.93%-4.60%58.17%29.61%國際-17.22%-12.52%-4.66%-42.89%-27.69%77.90%地區-25.31%-3.37%3.96%-51.45%-66.08%0.32%各航司運力較各航司運力較 2023 年恢復

24、率年恢復率南方航空南方航空中國 國航中國 國航中國東航中國東航海航控股海航控股春秋航空春秋航空吉祥航空吉祥航空整體14.77%21.74%21.20%18.16%16.07%17.33%國內2.49%5.37%1.31%7.60%7.66%2.50%國際83.04%100.48%117.65%116.37%81.28%141.10%地區33.92%39.13%38.67%4.46%-21.94%11.21%來源：WIND，中泰證券研究所備注：國航同比 2019 年恢復程度價高、海航同比 2019 年恢復程度較低主要是由于國航于 2023 年收購了山東航空，海航于 2019年底剝離了天津航空公司

25、深度報告公司深度報告-8-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分優化一：一線城市強化，北京缺口補齊優化一：一線城市強化，北京缺口補齊公司在一線城市時刻量較為穩固，北京市場缺口補齊。公司在一線城市時刻量較為穩固，北京市場缺口補齊。對比 2019 年冬春航季，2024 年冬春航季公司在上海虹橋、上海浦東、深圳寶安、廣州白云的國內時刻量累計增速分別為 0%、45%、46%、30%，其中上海浦東、深圳寶安、廣州白云的國內時刻增幅分別為 29.6%、22.1%、20.5%，公司的在上述三地的時刻增速遠高于行業。上海虹橋全行業的國內時刻增速 2%（增長 98 個時刻/周），公司維

26、持虹橋機場基本盤穩固。同時，公司在 2023 年冬春航季進入北京大興市場，目前持續運營大興-蘭州（國內）、大興-濟州島（國際）航線，補齊了北京市場缺位的情況。圖表圖表4：2024年冬春公司北上廣深國內時刻較年冬春公司北上廣深國內時刻較2019年大幅增長（時刻量年大幅增長（時刻量/周）周）機場機場15 冬春冬春16 冬春冬春17 冬春冬春18 冬春冬春19 冬春冬春20 冬春冬春21 冬春冬春22 冬春冬春23 冬春冬春24 冬春冬春24vs19上海虹橋4824824824825045045045045045040%上海浦東33834229029628469672472048641245%深圳寶

27、安16816816816816821021022424424646%廣州白云707878929212812812612812030%北京大興1414/來源：Preflight，中泰證券研究所從市占率看，公司在上海、廣州市占率穩固，在深圳寶安市占率提升。從市占率看，公司在上海、廣州市占率穩固，在深圳寶安市占率提升。虹橋機場方面，2015-2024 年冬春公司國內時刻市占率持在 9%-10%，相對較為穩定。浦東機場方面，2024 年冬春航空公司國內時刻市占率為 6.43%，高于2019 年冬春航季，但低于 2020-2023 年冬春航季（2020-2023 年冬春航季時刻量較多的原因或是由于國際時

28、刻的借用，出行政策恢復正常后，時刻也需要逐步轉回）。深圳寶安方面，2024 年冬春航季公司國內時刻市占率為 3.31%，為2015 年來歷史最高。廣州白云方面，2024 年冬春航季公司國內時刻市占率為 1.38%，相對保持穩定。圖表圖表5：2024年公司一線城市國內時刻市占率穩固（時刻量年公司一線城市國內時刻市占率穩固（時刻量/周，周，%）來源：Preflight，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-9-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分公司以上海為核心，高頻覆蓋東北與華南地區，兼顧公商務與休閑游旅客需求，強化廣州、深圳航線網絡，為公司收益提供堅實保障。公司以

29、上海為核心，高頻覆蓋東北與華南地區，兼顧公商務與休閑游旅客需求，強化廣州、深圳航線網絡，為公司收益提供堅實保障。上海浦東機場高頻航線重點布局東北地區航線，旅游屬性較強，如長白山、沈陽、大連、長春、哈爾濱等，班次密集且部分航線增長顯著（如上海浦東-長白山航線在 24 冬春航季達 42 班次/周，較 23 冬春增長 50%）。上海虹橋機場公商務屬性較強，高頻航線主要聚焦華南一線城市，與深圳寶安、廣州白云保持高頻次對飛（70-78 班次/周），穩定性強。廣州白云、深圳寶安航線網絡強化。廣州白云、深圳寶安航線網絡強化。2024 年冬春航季，深圳寶安機場至西安咸陽、重慶江北航線，計劃班次翻倍，高頻航線對

30、中西部樞紐進一步拓展。白云機場增班寧波櫟社航線，高頻航線連接公司石家莊、蘭州基地。圖表圖表6：2024年冬春航季一線城市機場國內高頻航線（班次年冬春航季一線城市機場國內高頻航線（班次/周）周）機場機場航線航線16 冬春冬春17 冬春冬春18 冬春冬春19 冬春冬春23 冬春冬春24 冬春冬春上海浦東上海浦東-長白山機場241414142842上海浦東-沈陽桃仙282828283434上海浦東-大連周水子262020203434上海浦東-長春龍嘉282828282828上海浦東-麗江機場2828上海浦東-哈爾濱太平343838382828上海浦東-重慶江北211414284228上海虹橋上海虹橋

31、-深圳寶安707070707878上海虹橋-廣州白云565656567070上海虹橋-廈門高崎636363635656上海虹橋-成都天府5656深圳寶安深圳寶安-上海虹橋707070707878深圳寶安-西安咸陽141414141428深圳寶安-重慶江北141414141428廣州白云廣州白云-上海虹橋565656567070廣州白云-寧波櫟社1422廣州白云-石家莊正定142222221414廣州白云-蘭州中川81414來源：Preflight，中泰證券研究所備注：表格僅展示一線城市相對高頻航線公司深度報告公司深度報告-10-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分優

32、化二：基地時刻增長，航線距離拉長優化二：基地時刻增長，航線距離拉長2024 年冬春航季，公司主要基地時刻量（除石家莊正定外）較年冬春航季，公司主要基地時刻量（除石家莊正定外）較 2019 年冬春航季均有大幅增長。年冬春航季均有大幅增長。大連周水子、蘭州中川、揭陽潮汕機場時刻漲幅領先，分別達 600%、183%、136%。公司在 2021 年逐步轉場成都天府機場，2024 年冬春航季成都天府機場時刻量達 140 個/周，為歷史最高水平。圖表圖表7：2024年冬春公司主要基地國內時刻較年冬春公司主要基地國內時刻較2019年大幅增長（時刻量年大幅增長（時刻量/周）周）機場機場15 冬春冬春16 冬春

33、冬春17 冬春冬春18 冬春冬春19 冬春冬春20 冬春冬春21 冬春冬春22 冬春冬春23 冬春冬春24 冬春冬春24vs19寧波櫟社208415616226631631429830085%揚州泰州28709011418220824020918461%揭陽潮汕1422144890148226286182212136%石家莊正定198184348348378442562638449344-9%沈陽桃仙10412612614014023828028022419841%大連周水子623428282862160230196196600%西安咸陽7070707070140154168154154120

34、%蘭州中川12468282166338416480490470183%南昌昌北425656104210248188116107%成都天府94112126140來源：Preflight，中泰證券研究所從從 2023-2024 年冬春航季公司主要基地的高頻航線看，公司航線向中西部縱深布局，長途航線頻次提升，區域樞紐航網強化：年冬春航季公司主要基地的高頻航線看，公司航線向中西部縱深布局，長途航線頻次提升，區域樞紐航網強化：中西部擴張：成都天府方面，中西部擴張：成都天府方面，公司于 2021 年逐步轉場，時刻量逐年增加，公司開通青島膠東、蘭州中川、杭州蕭山等地的航線，覆蓋東西部主要城市，通過開通蘭州、

35、伊寧航線連接中西部區域。蘭州中川方面蘭州中川方面，2023-2024 年公司通過喀什、伊寧等航線，強化西北地區與中東部、新疆的連通性。長航線突破：長航線突破：例如，蘭州中川-喀什（2437 公里）、蘭州中川-伊寧（2061公里）、成都天府-伊寧（2538 公里）分別為 42 班/周、28 班/周、14班/周的頻率運行，填補了疫情前公司在長距離航線上的不足。長航線的突破使得公司平均航距不斷拉長，2024 年春秋航空平均航距 1757公里，其中國內航線平均航距 1710 公里，國內航距位列上市航司首位，遠高于同以上海為主基地的東航（1421 公里）、吉祥（1559 公里），國際航線平均航距 202

36、8 公里，地區航線平均航距 1482 公里。區域樞紐航網強化：例如，揚州泰州機場方面，區域樞紐航網強化：例如，揚州泰州機場方面，運營航線目的地較為多樣化，高頻航線覆蓋東北（沈陽、大連）、華南（廣州、廈門、南寧、揭陽潮汕）、西南（貴陽、重慶）、西北（蘭州）以及華北（石家莊）等地，航線網絡布局相對完善，航線頻率較為穩定，大部分航線維持在每周 14 班。揭陽潮汕方面，揭陽潮汕方面，高頻航線均為中短程航線，2024 年冬春航季揭陽潮汕-上海虹橋和揭陽潮汕-南京祿口班次提升至每周 28 班。公司主要基地 2024 年冬春航季排班基本穩定。圖表圖表8：2024年冬春公司主要基地高頻航線（班次年冬春公司主要

37、基地高頻航線（班次/周）周）機場機場航線航線航距航距16 冬春冬春17 冬春冬春18 冬春冬春19 冬春冬春23 冬春冬春24 冬春冬春寧波櫟社長春龍嘉-寧波櫟社1616 km1414142828沈陽桃仙-寧波櫟社1324 km141414142828寧波櫟社-廣州白云1080 km1422寧波櫟社-哈爾濱太平1803 km1420公司深度報告公司深度報告-11-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分揚州泰州揚州泰州-珠海金灣1327 km1414揚州泰州-長春龍嘉1371 km1414揚州泰州-沈陽桃仙1062 km1414揚州泰州-廈門高崎902 km141414

38、141414揚州泰州-南寧吳圩1584 km661414揚州泰州-蘭州中川1539 km1414141414揚州泰州-揭陽潮汕1047 km81414揚州泰州-貴陽龍洞堡1417 km14141414揚州泰州-福州長樂735 km1414141414揚州泰州-大連周水子729 km1414揚州泰州-重慶江北1285 km1414揭陽潮汕上海虹橋-揭陽潮汕972 km141414141428南京祿口-揭陽潮汕937 km1428石家莊正定正定機場-長春龍嘉1118 km1414142822正定機場-上海虹橋993 km282828362222正定機場-蘭州中川999 km1212141420沈陽

39、桃仙沈陽桃仙-上海浦東1175 km282828283434沈陽桃仙-寧波櫟社1324 km141414142828沈陽桃仙-杭州蕭山1296 km141414141422大連周水子上海浦東-大連周水子868 km262020203434鄭州新鄭-大連周水子846 km822西安咸陽西安咸陽-深圳寶安1399 km141414141428西安咸陽-上海虹橋1231 km282828282828蘭州中川蘭州中川蘭州中川-喀什機場喀什機場2437 km4242伊寧機場伊寧機場-蘭州中川蘭州中川2061 km2828蘭州中川-杭州蕭山1710 km2828正定機場-蘭州中川999 km1212141

40、420南昌昌北長春龍嘉-昌北機場1891 km1414141414西安咸陽-昌北機場918 km1414武宿機場-昌北機場1031 km1414天津濱海-昌北機場1146 km814蘭州中川-昌北機場1428 km61414揭陽潮汕-昌北機場591 km1461414河東機場-昌北機場1369 km1414大連周水子-昌北機場1235 km1414成都天府上海虹橋-成都天府1618 km5656正定機場-成都天府1292 km1414伊寧機場伊寧機場-成都天府成都天府2538 km14青島膠東-成都天府1621 km1414蘭州中川-成都天府694 km1414杭州蕭山-成都天府1537 km

41、1414來源：Preflight，中泰證券研究所備注：表格僅展示主要基地相對高頻航線公司深度報告公司深度報告-12-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表9：公司國內航距保持領先（公里）圖表：公司國內航距保持領先（公里）圖表10：近兩年公司整體航距保持穩定（公里）：近兩年公司整體航距保持穩定（公里）來源：各航司年報，中泰證券研究所來源：各航司年報，中泰證券研究所優化三：紅眼時刻下降，時刻質量改善優化三：紅眼時刻下降，時刻質量改善國內紅眼時刻占比下降。國內紅眼時刻占比下降。整體看，2024 年冬春航季春秋航空國內紅眼時刻（此處定義為22點-凌晨6點）的占比從20

42、15冬春的13.31%逐步降至2024冬春的 10.13%，其中 2024 冬春降幅顯著（較 23 冬春下降 1.44 個百分點）。紅眼時刻占比的下降表明春秋航空航班時刻結構進一步優化。分機場看，上海主基地紅眼時刻收縮最為明顯。分機場看，上海主基地紅眼時刻收縮最為明顯。上海虹橋機場國內紅眼時刻從 2019 年冬春航季的 91 個/周降至 2024 年冬春航季的 80 個/周，時刻總量保持穩定（504 個/周），紅眼時刻占比明顯降低。2024 年冬春航季上海浦東機場國內紅眼時刻從 2023 年冬春航季的 110 個/周降低至 86 個/周。寧波櫟社、石家莊正定、沈陽桃仙、大連周水子、蘭州中川、南

43、昌昌北機場國內紅眼時刻較 2023 年冬春航季均有明顯降幅。圖表圖表11：2024年冬春航季公司國內紅眼航班時刻占比下降年冬春航季公司國內紅眼航班時刻占比下降時間時間15 冬春冬春16 冬春冬春17 冬春冬春18 冬春冬春19 冬春冬春20 冬春冬春21 冬春冬春22 冬春冬春23 冬春冬春24 冬春冬春6-74.03%5.19%3.92%3.72%3.37%3.13%3.72%3.26%3.41%3.20%7-84.72%4.80%4.72%4.78%4.45%4.52%4.15%4.10%4.25%4.25%8-92.65%2.52%2.14%3.18%4.02%3.74%3.73%3.6

44、3%3.41%3.30%9-107.09%8.14%7.72%7.07%6.83%6.80%7.20%6.84%7.84%7.75%10-116.56%6.76%6.66%5.89%6.46%6.16%5.86%5.87%5.91%6.21%11-123.18%3.98%4.85%4.89%4.82%4.65%4.41%4.86%4.86%4.40%12-137.17%5.26%5.64%5.73%6.38%6.26%6.35%6.12%5.62%5.76%13-144.87%5.94%5.90%6.17%5.53%5.06%5.58%5.31%6.19%6.03%14-155.41%6.01

45、%6.06%5.64%5.65%5.68%5.27%5.81%5.42%6.21%15-165.41%5.16%6.06%5.70%5.78%6.19%5.97%6.63%5.79%6.09%16-176.17%6.26%5.68%5.98%5.60%5.92%5.66%5.82%5.82%5.53%17-186.29%5.73%5.74%5.61%6.01%5.76%5.83%5.68%6.05%6.26%18-193.76%4.84%5.26%4.83%4.35%5.11%5.26%5.41%5.25%6.06%19-207.32%5.83%6.41%6.54%6.76%7.23%6.46

46、%6.37%6.16%6.52%20-216.06%4.98%5.45%5.50%5.60%5.04%4.98%5.31%6.02%5.68%21-226.02%5.69%5.77%5.78%5.58%6.05%6.74%7.18%6.44%6.62%紅眼時刻13.31%12.91%12.02%12.99%12.81%12.69%12.82%11.82%11.56%10.13%來源：Preflight，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-13-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表12：2024年冬春航季公司虹橋機場紅眼時刻減少最具代表（時刻量年冬春航季公

47、司虹橋機場紅眼時刻減少最具代表（時刻量/周）周）來源：Preflight，中泰證券研究所優化四：國際航線恢復，日韓先于其他優化四：國際航線恢復，日韓先于其他日本航線份額提升，韓國航線保持穩定。日本航線份額提升，韓國航線保持穩定。2024 年冬春航季，春秋航空日本航線占比從 23 年冬春航季的 26.20%增加至 35.14%，幾乎恢復至 2015 年的高點。韓國航線時刻占比為 14.86%，歷年波動較小，在公司的國際航線中保持相對穩定份額。泰國航線占比 36%，仍為春秋重要國際航線，但其占比從 2023 年冬春的 40.77%下降至 2024 年冬春的 36%。公司將極力恢復國際航線。公司將極

48、力恢復國際航線。根據公司 2024 年中報披露，2024 年上半年韓國航線航班量已超過 2019 年同期水平，日本航線恢復率則接近 100%。截止 2024 年 6 月末，公司在飛國際航線涉及泰國、日本、韓國、柬埔寨、新加坡共 5 個目的地國家、15 個國際航點，在飛國際航線數量 41 條。預計公司將繼續把握國際市場恢復節奏，推動國際航線極力恢復。公司深度報告公司深度報告-14-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表13：2015-2024年冬春航季公司國際航線時刻占比年冬春航季公司國際航線時刻占比國家國家15 冬春冬春16 冬春冬春17 冬春冬春18 冬春冬

49、春19 冬春冬春23 冬春冬春24 冬春冬春泰國31.03%34.24%35.91%37.39%27.88%40.77%36.00%日本日本36.78%29.64%19.20%20.47%30.30%26.20%35.14%韓國韓國13.79%14.65%14.24%15.43%14.95%15.03%14.86%柬埔寨1.53%6.13%9.60%8.31%9.90%4.78%4.29%新加坡1.53%1.36%3.10%2.08%1.41%3.19%3.14%越南0.77%0.00%0.00%0.00%0.00%1.59%2.00%香港6.13%5.45%4.95%4.75%3.64%6.

50、38%2.00%臺灣4.21%3.75%3.41%3.26%1.82%1.14%1.43%澳門2.68%2.39%5.26%6.23%7.88%0.91%1.14%緬甸0.00%0.00%0.00%0.00%0.81%0.00%0.00%馬來西亞1.53%2.39%4.33%2.08%1.41%0.00%0.00%日韓占比日韓占比50.57%44.29%33.44%35.91%45.25%41.23%50.00%來源：Preflight，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-15-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分票價上漲超預期：成本優勢顯著，收益水平提升票價上

51、漲超預期：成本優勢顯著，收益水平提升座公里收益增長，座公里成本優化座公里收益增長，座公里成本優化航網質量的改善使得公司座公里收入高于航網質量的改善使得公司座公里收入高于 2019 年，且與三大航的價差收窄。年，且與三大航的價差收窄。2023 年，公司整體座公里收入 0.368 元，較 2019 年增長 12.03%，其中國內、國際、地區分別為 0.360、0.422、0.435 元，較 2019 年分別增長 8.71%、30.29%、28.39%。2024 年 H1，公司整體座公里收入 0.359 元，較 2019 年增長 7.51%，其中國內、國際、地區分別為 0.349、0.405、0.3

52、97 元，同比 2019 年分別增長 6.97%、17.45%、4.41%；同比 2023 年分別增長 1.21%、-2.29%、-14.62%。分季度測算，雖然春秋作為低成本航空在座收的絕對值上與其他上市航司有差距，但從比值看，2023-2024 年 Q3，春秋與三大航座收平均值的比值最高為 89%（2024Q3），而疫情前的最高比值在 84%（2019年 Q1 及 Q3）。同時，從連續四個季度的數據看，春秋航空的座收較2016-2019 年提升最為明顯。我們認為春秋座公里收入提升且與三大航的差距收窄，主要是由于公司航網建設取得明顯成效。我們認為春秋座公里收入提升且與三大航的差距收窄，主要是

53、由于公司航網建設取得明顯成效。國內方面，一線城市（如廣州白云、深圳寶安、上海浦東）及主要基地（如大連周水子、蘭州中川、揭陽潮汕、成都天府）時刻量的顯著增長以及時刻結構的明顯改善（如上海虹橋、上海浦東、石家莊正定、沈陽桃仙、大連周水子、蘭州中川等）使得公司議價能力提升。國際方面，公司率先恢復收益水平較高的日韓航線，使得公司國際航線的座公里收入仍高于 2019 年水平。圖表圖表14：2023/2024H1整體及國內座收高于整體及國內座收高于2019圖表圖表15：2023/2024H1國際座收高于國際座收高于2019（元）（元）0.0000.2000.4000.6000.8001.0001.2001

54、.4001.6001.8002.00020142015201620172018201920202021202220232024H1來源：公司公告，中泰證券研究所來源：公司公告，中泰證券研究所備注：單位：元；座收為測算所得備注：座收為測算所得公司深度報告公司深度報告-16-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表16：2023/2024H1地區座收高于地區座收高于2019（元）圖表（元）圖表17：2024H1公司座收高于公司座收高于2019同期（元）同期（元）0.0000.1000.2000.3000.4000.5000.6000.7002014201520162

55、0172018201920202021202220232024H1來源：公司公告，中泰證券研究所來源：公司公告，中泰證券研究所備注：座收為測算所得備注：座收為測算所得圖表圖表18：春秋航空連續四季度座公里收入較疫情前顯著提升（元）：春秋航空連續四季度座公里收入較疫情前顯著提升（元）航司航司2016Q42017Q42018Q42019Q42016-2019 平均平均2023Q4增速增速南方航空0.38440.38340.38250.39130.38540.41477.61%中國東航0.37200.37480.38990.36610.37570.38993.78%春秋航空春秋航空0.24550.2

56、8750.28890.27340.27380.315415.19%吉祥航空0.31830.32960.36040.35830.34160.34912.19%國航0.43320.38660.42920.42050.41740.42221.15%海航控股0.35220.36560.33590.37260.35660.36823.25%航司航司2016Q12017Q12018Q12019Q12016-2019 平均平均2024Q1增速增速南方航空0.40150.40520.40570.40440.40420.43116.65%中國東航0.39980.40400.40900.41670.40740.4

57、1912.88%春秋航空春秋航空0.31110.30840.33650.34760.32590.369713.44%吉祥航空0.39690.40080.40330.40250.40090.40440.88%國航0.41630.43000.42340.42740.42430.42760.78%海航控股0.41180.40160.390.37330.39500.439411.25%航司航司2016Q22017Q22018Q22019Q22016-2019 平均平均2024Q2增速增速南方航空0.38380.38830.39410.38410.38760.40574.67%中國東航0.39100.3

58、8690.41950.39930.39920.40331.05%春秋航空春秋航空0.28970.29230.30980.31990.30290.348014.89%吉祥航空0.35420.35000.38020.38170.36650.36730.22%國航0.42570.43000.42240.41950.42440.4239-0.12%海航控股0.37450.38190.37050.32500.36300.37082.15%航司航司2016Q32017Q32018Q32019Q32016-2019 平均平均2024Q3增速增速南方航空0.42930.42940.44540.42820.43

59、310.43470.37%中國東航0.44860.43990.48290.44970.45530.4443-2.41%春秋航空春秋航空0.32220.36150.37060.37510.35740.399111.69%吉祥航空0.42490.44590.46180.45060.44580.4224-5.26%國航0.46710.47660.48420.46650.47360.4642-1.99%海航控股0.42920.41930.42080.40380.41830.42331.22%來源：WIND，公司公告，中泰證券研究所備注：季度座公里收入為中泰交運團隊測算，增速為最近四個季度的座公里收入值

60、/2016-2019 年季度平均公司深度報告公司深度報告-17-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分公司始終堅持低成本航空經營模式，座公里成本較全服務航司有較大優勢。公司始終堅持低成本航空經營模式，座公里成本較全服務航司有較大優勢。根據測算，2024 年 H1 春秋航空座公里成本 0.314 元，同比 2023 年下降 0.59%，同比 2019 年上漲 5.5%。但 2019 年 H1，航空煤油出廠價平均為 4912 元/噸，處于相對低位，而 2024 年 H1 位 6608 元/噸，同比上漲 34.52%，由此推測公司扣油座公里成本較 2019 年有所下降。根據

61、季度數據測算，2023-2024 年 Q3 座公里成本已經接近歷史低位。與三大航相比，2024 年前三季度，公司座公里成本與三大航平均的比值大約為 70%，成本比值基本恢復至疫情前正常水平。從連續四個季度的數據看，春秋航空的座公里成本較 2016-2019 年的平均值上漲幅度持續收窄。圖表圖表19：低成本航空公司與全服務航空公司經營模式對比：低成本航空公司與全服務航空公司經營模式對比來源：公司招股說明書，中泰證券研究所圖表圖表20：航空煤油出廠價變化（元：航空煤油出廠價變化（元/噸）噸）020004000600080001000012000010203040506070809101112201

62、92022202320242025來源：WIND，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-18-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表21：春秋航空連續四個季度座公里成本同比增幅持續收窄（元）：春秋航空連續四個季度座公里成本同比增幅持續收窄（元）航司航司2016Q42017Q42018Q42019Q42016-2019 平均平均2023Q4增速增速南方航空0.40760.42330.42590.41820.41870.496618.59%中國東航0.43210.42720.44590.40080.42650.473611.05%春秋航空春秋航空0.30220.

63、29850.33170.31380.31160.369618.65%吉祥航空0.30480.29760.37840.36870.33740.372610.44%國航0.39060.42470.44670.41700.41980.469711.89%海航控股0.34970.38320.40350.44240.39470.43299.67%航司航司2016Q12017Q12018Q12019Q12016-2019 平均平均2024Q1增速增速南方航空0.35060.39050.38930.38400.37860.443717.19%中國東航0.37260.39630.39820.39230.389

64、90.432911.03%春秋航空春秋航空0.25080.28300.29320.29660.28090.312911.38%吉祥航空0.28680.32470.32680.33910.31930.34467.92%國航0.35430.39550.40470.38680.38530.449416.63%海航控股0.31520.35910.36990.36810.35310.420919.20%航司航司2016Q22017Q22018Q22019Q22016-2019 平均平均2024Q2增速增速南方航空0.37010.39740.40900.39240.39220.452815.45%中國東航

65、0.39000.39010.40610.40210.39710.43319.07%春秋航空春秋航空0.27270.28880.29060.29800.28750.31459.38%吉祥航空0.29230.30050.34190.35160.32150.32791.98%國航0.37170.40580.40650.38990.39350.452515.01%海航控股0.32310.37340.37070.34330.35260.423320.06%航司航司2016Q32017Q32018Q32019Q32016-2019 平均平均2024Q3增速增速南方航空0.37570.38050.41120

66、.38300.38760.42489.61%中國東航0.40430.38470.42490.39210.40150.42134.92%春秋航空春秋航空0.26120.28380.29970.29130.28400.30477.27%吉祥航空0.31490.32760.35520.35230.33750.34632.62%國航0.37910.39230.42440.38440.39500.438711.07%海航控股0.33570.35480.38520.39200.36690.39918.78%來源：WIND，公司公告，中泰證券研究所備注：季度座公里成本為中泰交運團隊測算，增速為最近四個季度的

67、座公里成本值/2016-2019 年季度平均圖表圖表22：春秋與三大航的座公里收入成本比圖表：春秋與三大航的座公里收入成本比圖表23：目前公司扣油座公里成本處于低位（元）：目前公司扣油座公里成本處于低位（元）0.00000.05000.10000.15000.20000.25000.30000.35002016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q3來源：WIND，公司公告，中泰證券研究所來源：WIND，公司公告，中泰證券研究所

68、備注：比值為春秋座公里收入（成本）/三大航平均座公里收入（成本）備注：季度扣油成本為測算公司深度報告公司深度報告-19-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分成本仍有望下降，座收差有望收窄成本仍有望下降，座收差有望收窄我們認為公司的座公里成本仍有優化空間，主要體現在：飛機利用率持續回升，仍有上行空間。飛機利用率持續回升，仍有上行空間。根據民航局數據，2024 年全年，行業飛機利用率 8.9 小時，同比提高 0.8 小時，恢復至 2019 年同期的95%。分月看，2 月春運旺季、7-8 暑運旺季行業飛機利用率超疫情前水平。從春秋航空本身看，疫情前公司飛機利用率始終處于行

69、業領先位置，2024 年 H1 公司飛機利用率為 9.28 小時，恢復至 2019 年同期的 83%，同比 2023 年增長 14%。目前看，公司的飛機利用率距離正常水平還有 20%左右的上行空間。圖表圖表24：2024年行業飛機利用率持續恢復（小時）圖表年行業飛機利用率持續恢復（小時）圖表25：公司飛機利用率普遍高于行業（小時）：公司飛機利用率普遍高于行業（小時）來源：民航局，中泰證券研究所來源：公司年報及半年報，中泰證券研究所機隊增速行業領先，機隊結構改善。機隊增速行業領先，機隊結構改善。截至 2024 年底，公司機隊規模129 架，較 2019 年增長 36 架飛機，累計增長 38.71

70、%，2019 年來公司機隊增速始終高于行業。除機隊規模增長外，公司機隊結構改善。機隊結構改善帶來實際座位數的增速高于飛機增速，同時，320NEO/321NEO 節能性增強，較前一代飛機節約 20%的燃油消耗。圖表圖表26：2018年來春秋航空飛機增速領先圖表年來春秋航空飛機增速領先圖表27：2019年來公司飛機增速高于行業年來公司飛機增速高于行業來源：公司公告，中泰證券研究所來源：公司公告，民航局，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-20-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表28：春秋航空：春秋航空A320NEO/A321NEO占比提升圖表占比提升圖表2

71、9：2019年來公司年來公司180座飛機占比下降座飛機占比下降0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015201620172018201920202021202220232024A320CEOA320NEOA321NEO來源：公司年報，中泰證券研究所來源：公司年報，中泰證券研究所我們認為公司的座公里收入仍有向上空間，主要體現在：航網結構與時刻質量改善，議價能力提升。航網結構與時刻質量改善，議價能力提升。如前文所述，公司一線城市及主要基地時刻量的顯著增長以及時刻結構的明顯改善使得公司議價能力提升。2025 年票價監管下，公司有望受益。年票價監管下，公司有望受益。20

72、23 年，受益于出行政策放開，積壓三年的因私和因公出行需求得以釋放，推動航空票價上漲，但 2023 年行業客座率、飛機利用率未恢復至疫情前。2024 年，民航局年初倡導各航司恢復飛機利用率及客座率，導致存量供給持續釋放，但需求已從 2023 年的爆發式恢復轉變為常態化的自然增長，因此行業票價下降。2024 年來，行業客座率水平保持高位，自 2024 年 7 月起，行業客座率超 2019 年同期，7-12 月行業客座率水平在 82%-87%?；厮?2013-2019 年，行業整體客座率在 81%-83%之間波動，說明行業客座率已達歷史較高水平，2025 年行業需要降票價來提升客座率的概率大幅下降

73、。春秋航空作為低成本航空，客座率水平始終領先行業，2024 年來，公司客座率維持在 90%以上，居行業首位，基本恢復至疫情前水平，更不需要通過降票價來提升客座率。在 2025 年初的民航工作會議上，民航局披露 2025 年將常態化開展市場供需態勢分析研判；規范重點時段和特殊情況航空運輸價格行為，加強價格收費監管，維護航空運輸市場價格秩序，預計“內卷式”無序競爭有望緩解。當市場票價普遍提升時，低成本航司的票價下限提升。公司深度報告公司深度報告-21-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表30：2024年年7月起客座率超月起客座率超2019年同期（年同期（%）圖表

74、）圖表31：春秋航空客座率領先（：春秋航空客座率領先（%）來源：民航局，中泰證券研究所來源：WIND，中泰證券研究所圖表圖表32：2024年行業客座率創年行業客座率創15年新高（年新高（%）年份年份整體整體國內國內港澳臺港澳臺國際國際200976.377.568.371.1201080.28174.977.1201181.883.276.776.3201279.680.375.477.1201381.181.775.979.1201481.48277.279.1201582.18376.879.3201682.683.877.879.4201783.284.880.278.9201883.28

75、4.880.978.9201983.284.677.879.5202072.973.749.664.1202172.472.943.248.3202266.666.846.357.6202377.978.871.471.8202483.3來源：民航局，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-22-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分估值投資建議估值投資建議成本管控優勢明顯，經營恢復領先的背景下，公司盈利水平創歷史新高。成本管控優勢明顯，經營恢復領先的背景下，公司盈利水平創歷史新高。2023 年，公司實現歸母凈利潤 22.57 億元，居上市航司第一，業績創歷史新高?？v

76、觀行業，2024 年三大航及海航控股仍面臨虧損，華夏航空扭虧為盈。2024 年前三季度，公司實現歸母凈利潤 26.04 億元，仍居上市航司首位。圖表圖表33：2023年起春秋航空率先扭虧且盈利水平行業領先（億元）年起春秋航空率先扭虧且盈利水平行業領先（億元）航司航司國航國航中國東航中國東航南方航空南方航空海航控股海航控股春秋航空春秋航空吉祥航空吉祥航空華夏航空華夏航空20000.205.361.6420011.334.171.0020028.281.245.131.8120032.15-8.260.14-12.69200425.615.361.030.91200517.090.60-17.94

77、-2.16200629.77-29.922.091.67200738.815.8618.526.512008-91.49-139.28-48.29-14.14200950.295.403.583.352010122.0853.8058.0530.14201174.7748.8750.7526.314.835.22201249.4834.3026.2819.286.252.30201333.1923.7618.9521.057.323.390.99201437.8234.1717.7325.918.844.281.24201567.7445.4138.5130.0313.2810.472.422

78、01668.1445.0850.5531.389.5112.493.46201772.4063.5259.1433.2312.6213.263.74201873.3627.0929.83-35.9115.0312.332.47201964.0931.9526.515.4318.419.945.022020-144.09-118.35-108.42-640.03-5.88-4.746.292021-166.42-122.14-121.0347.210.39-4.98-1.132022-386.19-373.86-326.82-202.47-30.36-41.48-19.742023-10.46-

79、81.68-42.093.1122.577.51-9.652024Q1-313.62-1.3819.6521.7326.0412.713.072000-2019 年累計盈利年累計盈利743.60250.50350.10174.7496.0873.6719.352020-2022 年累計虧損年累計虧損-696.71-614.35-556.27-795.29-35.85-51.19-14.582023-2024 年年 Q3 盈利盈利/虧損虧損3.15-83.06-22.4424.8448.6220.22-6.58來源：WIND，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-23-請務必閱讀正文之后的重要

80、聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表34：2024年三大航及海航控股面臨虧損（億元）年三大航及海航控股面臨虧損（億元）航司航司預告凈利潤上限（億元）預告凈利潤上限（億元）預告凈利潤下限（億元）預告凈利潤下限（億元）華夏航空2.802.00南方航空-12.50-18.70中國東航-33.00-43.00海航控股-8.50-12.50國航-1.60-2.40來源：WIND，中泰證券研究所我們維持此前對公司的預測，預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤為25.11/30.78/39.25 億元，同比增速分別為 11%、23%、28%。按照 2025年 2 月 24 日收盤價，可比公司

81、中國東航、國航、吉祥航空、南方航空、華夏航空的 P/B 分別為 4.30X、2.67X、3.10X、2.74X、2.76X，春秋航空為2.90X；2025-2026 年可比公司中國東航、國航、吉祥航空、南方航空、華夏航空的 P/E 分別 18.14X/11.21X、20.85X/11.62X、15.38X/11.49X、19.37X/13.43X、9.83X/8.32X，春秋航空為 16.68X/13.08X，考慮到公司2025 年 PE 水平仍略低于行業平均，且公司業績確定性較強，維持“買入”評級。圖表圖表35：可比公司估值：可比公司估值2025/2/24每股收益（元）每股收益（元）P/E代

82、碼代碼公司公司收盤價（元）收盤價（元）P/B(LF)22A23A24E25E26E22A23A24E25E26E600115.SH中國東航3.814.2974-1.68-0.37-0.060.210.34/18.1411.21601111.SH國航7.092.6582-2.66-0.060.010.340.61/20.8511.62603885.SH吉祥航空13.113.1048-1.870.340.510.851.14/13.59/15.3811.49600029.SH南方航空5.852.7408-1.80-0.230.090.300.44/19.3713.43002928.SZ華夏航空7.

83、322.7568-1.54-0.750.320.750.88/9.838.32平均值3.1116/0.170.490.68/16.7111.21601021.SH春秋航空52.472.8976-3.102.312.573.154.01/21.76/16.6813.08來源：WIND，中泰證券研究所備注：國航、東航為 WIND 一致預期，其他數據為中泰交運團隊預測風險提示風險提示宏觀經濟下行風險。宏觀經濟下行風險。航空業的發展與宏觀經濟的發展密切相關。若經濟復蘇不及預期，將導致航空需求減弱，對公司經營產生不利影響。油價上漲風險。油價上漲風險。航油成本是航空公司的大項成本之一，油價大幅上升將增加燃

84、油成本，進而影響經營業績。第三方數據可信性風險。第三方數據可信性風險。報告中部分數據來自第三方數據服務商，存在因獲取其數據方式、處理方法等帶來的可信性風險。研報使用信息數據更新不及時風險。研報使用信息數據更新不及時風險。研究報告使用的公開資料可能存在信息數據滯后或更新不及時的風險。公司深度報告公司深度報告-24-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分盈利預測表盈利預測表資產負債表單位:百萬元利潤表單位:百萬元會計年度會計年度2023A2024E2025E2026E會計年度2023A2024E2025E2026E貨幣資金11,58313,42817,07821,633營

85、業收入營業收入17,93817,93820,04120,04122,36722,36725,92025,920應收票據0000營業成本15,51916,78118,45221,020應收賬款18020215097稅金及附加28605263預付賬款385416458521銷售費用237261268285存貨202218240285管理費用231251251272合同資產0000研發費用144150157179其他流動資產630703824968財務費用261360295209流動資產合計12,98014,96718,75023,503信用減值損失-2000其他長期投資0000資產減值損失0000

86、長期股權投資5555公允價值變動收益-40000固定資產19,07318,53618,04117,583投資收益-1000在建工程6,2146,5796,8947,159其他收益1,1409501,1001,200無形資產751674599534營業利潤營業利潤2,6162,6163,1293,1293,9933,9935,0915,091其他非流動資產5,2155,2175,2315,244營業外收入291000非流動資產合計31,25831,01130,77030,525營業外支出3100資產合計資產合計44,23844,23845,97945,97949,52049,52054,0285

87、4,028利潤總額利潤總額2,6422,6423,1383,1383,9933,9935,0915,091短期借款3,7853,4573,4573,457所得稅3856279151,166應付票據0101138129凈利潤凈利潤2,2572,2572,5112,5113,0783,0783,9253,925應付賬款9029761,0731,222少數股東損益0000預收款項0000歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤2,2572,2572,5112,5113,0783,0783,9253,925合同負債1,312361403467NOPLAT2,4812,7983,3064,087其他應付款000

88、0EPS（攤?。?.312.573.154.01一年內到期的非流動負債5,1365,1365,1365,136其他流動負債1,6611,7651,8472,022主要財務比率主要財務比率流動負債合計12,79611,79512,05412,433會計年度2023A2024E2025E2026E長期借款11,10011,30411,50811,712成長能力成長能力應付債券0000營業收入增長率114.3%11.7%11.6%15.9%其他非流動負債4,5924,5924,5924,592EBIT 增長率204.6%20.5%22.6%23.6%非流動負債合計15,69215,89616,100

89、16,304歸母公司凈利潤增長率174.4%11.2%22.6%27.5%負債合計負債合計28,48828,48827,69127,69128,15428,15428,73728,737獲利能力獲利能力歸屬母公司所有者權益15,75018,28821,36625,292毛利率13.5%16.3%17.5%18.9%少數股東權益0000凈利率12.6%12.5%13.8%15.1%所有者權益合計所有者權益合計15,75015,75018,28818,28821,36621,36625,29225,292ROE14.3%13.7%14.4%15.5%負債和股東權益負債和股東權益44,23844,2

90、3845,97945,97949,52049,52054,02854,028ROIC8.1%9.2%10.4%11.7%償債能力償債能力現金流量表單位:百萬元資產負債率64.4%60.2%56.9%53.2%會計年度2023A2024E2025E2026E債務權益比156.3%133.9%115.6%98.4%經營活動現金流經營活動現金流6,6946,6943,7443,7445,1545,1545,9125,912流動比率1.01.31.61.9現金收益3,9994,5194,9745,692速動比率1.01.31.51.9存貨影響-27-16-22-44營運能力營運能力經營性應收影響-32

91、-5210-11總資產周轉率0.40.40.50.5經營性應付影響-42174135140應收賬款周轉天數3332其他影響2,797-88057135應付賬款周轉天數17202020投資活動現金流投資活動現金流-2,748-2,748-1,415-1,415-1,413-1,413-1,352-1,352存貨周轉天數4544資本支出-2,576-1,399-1,345-1,299每股指標（元）每股指標（元）股權投資0000每股收益2.312.573.154.01其他長期資產變化-172-16-68-53每股經營現金流6.843.835.276.04融資活動現金流融資活動現金流-2,712-2,

92、712-484-484-91-91-5-5每股凈資產16.1018.6921.8325.85借款增加-1,898-124204204估值比率估值比率股利及利息支付-553-817-823-835P/E23201713股東融資0000P/B3322其他影響-261457528626EV/EBITDA101867564來源：WIND，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-25-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分投資評級說明投資評級說明評級評級說明說明股票評級股票評級買入預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上增持預期未來 612 個月內相對同期基準

93、指數漲幅在 5%15%之間持有預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間減持預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上行業評級行業評級增持預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上中性預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間減持預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根

94、士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。重要聲明重要聲明中泰證券股份有限公司（以下簡稱中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息

95、的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。