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1、研究報告研究報告宏觀策略宏觀策略研究研究 專題研究專題研究 特朗普政策的預期差與美國經濟的敘事變化特朗普政策的預期差與美國經濟的敘事變化【內容摘要】【內容摘要】特朗普執政滿月，政策有哪些預期差？特朗普執政滿月，政策有哪些預期差？至 2 月 20 日，特朗普上任“滿月”。與競選階段相比，改革力度空前且超預期，關稅政策思路轉變改革力度空前且超預期，關稅政策思路轉變但力度仍較大，移民政策下手快但受可行性制約不及預期，財政平衡但力度仍較大，移民政策下手快但受可行性制約不及預期，財政平衡優先思路下減稅政策推進稍緩，外交政策對二戰后的國際秩序產生擾優先思路下減稅政策推進稍緩，外交政策對二戰后的國際秩序產生

2、擾動，環境與能源政策則大致符合預期。動，環境與能源政策則大致符合預期。美國經濟敘事重回“軟著陸”。美國經濟敘事重回“軟著陸”。近期主要美國經濟數據趨冷，使市場對美國經濟的看法從前期“特朗普交易”時期的強勁敘事逐步重回到“軟著陸”路徑下。具體看，主要表現在 PMI、消費者信心下滑、房地產數據回落、零售銷售減速等方面。經濟減速主要源于減稅和擴大經濟減速主要源于減稅和擴大投資等支持性政策弱于加征關稅和減少財政支出等緊縮性影響，同時投資等支持性政策弱于加征關稅和減少財政支出等緊縮性影響，同時政府大規模部門改政府大規模部門改革形成的動蕩和外交政策則增加了不確定性，對市革形成的動蕩和外交政策則增加了不確定

3、性，對市場信心形成沖擊。此外，近一個季度以來市場在“特朗普交易”下重場信心形成沖擊。此外，近一個季度以來市場在“特朗普交易”下重回高利率也限制了房地產等行業的擴張?；馗呃室蚕拗屏朔康禺a等行業的擴張。如何看待后續的大類資產走勢？美債收益率見頂回落。如何看待后續的大類資產走勢？美債收益率見頂回落。利率市場隱含美聯儲年內重回降息兩次，當前對“軟著陸”預期已計價相對充分，同時考慮到通脹預期并未大幅下行，預計后續利率下行空間有限。美美股在高位震蕩并小幅下跌，科技股波動加大。股在高位震蕩并小幅下跌，科技股波動加大。除了對美國經濟前景由“再通脹”重回“軟著陸”因素外，美股自身高估值以及對中國科技股的轉向也

4、是一個重要因素。后續在通脹預期保持但經濟減速預期下，美股預計仍將面臨壓力。匯率方面，匯率方面，隨著美債收益率回落，美歐、美日利差收窄也在推動美元指數下行，后續仍有小幅下行空間。近期近期黃金價格創新高，黃金價格創新高，實際利率趨于下行，同時地緣關系不確定性仍高，或聯合推動黃金價格易上難下。原油方面原油方面，在特朗普支持傳統能源開采的一系列政策下，以及在俄烏有望停戰和 OPEC+增產預期下，預計未來整體趨勢易下難上。民銀證券研究團隊民銀證券研究團隊 應習文應習文 電 話：+852 3728 8180 Email： 2025 年年 2 月月 26 日日 宏觀策略宏觀策略研究研究 請仔細閱讀本報告最后

5、部分的免責聲明請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明 年度展望年度展望 目目 錄錄 1.特朗普執政滿月，政策有哪些預期差？.1 1.1 政府改革力度空前且超預期.1 1.2 關稅政策思路轉變但力度仍較大.2 1.3 移民政策下手快但受可行性制約.3 1.4 財政平衡優先，減稅相對靠后.4 1.5 外交動作較大，擾動戰后國際秩序.6 1.6 環境與能源政策大致符合預期.7 2.美國經濟敘事重回“軟著陸”.7 2.1 PMI 及消費者信心下降.8 2.2 房地產市場受前期利率回升影響趨冷.9 2.3 前瞻性指標反映經濟邊際減速但仍有韌性.11 3.如何看待后續的大類資產走勢.12 gZnZmNtRmP

6、mRsMbR9RbRoMmMpNrMkPoOsQlOpNxPbRnNwPxNsOuMxNpMvN 宏觀策略宏觀策略研究研究 請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明 1 年度展望年度展望 特朗普政策的預期差與美國經濟的敘事變化特朗普政策的預期差與美國經濟的敘事變化 1.特朗普執政滿月特朗普執政滿月，政策有哪些預期差？，政策有哪些預期差？至 2 月 20 日，特朗普上任“滿月”。在一個月的時間里，特朗普共簽署了 70項行政令，12 份總統聲明以及 19 封其他文件（包括備忘錄、通知、決定、信件、消息和命令等），總數超過上百份。此外特朗普也通過出席會議發言、發布社交媒體

7、和接受采訪等多個渠道表達了其政策主張。與競選階段相比，特朗普上任后所推出的政策存在哪些預期差？與競選階段相比，特朗普上任后所推出的政策存在哪些預期差？分類來看，改革力度空前且超預期，關稅政策思路轉變但力度仍較大，移民政策下手快但受可行性制約不及預期，財政平衡優先思路下減稅政策推進稍緩，外交政策對二戰后的國際秩序產生擾動，環境與能源政策則大致符合預期。1.1 政府改革力度空前且政府改革力度空前且超預期超預期 競選階段特朗普表示將設立政府效率部（競選階段特朗普表示將設立政府效率部（DOGE），市場普遍對該部門的效果），市場普遍對該部門的效果保持觀望態度。保持觀望態度。不過自上任以來，馬斯克領導的政

8、府效率部本身就展示了超高馬斯克領導的政府效率部本身就展示了超高效率，效率，一個月以來，DOGE 凍結招聘、落實“政府效率部”勞動力優化計劃、結束政府 DEI（多元化、公平性和包容）、命令各機構公開“浪費性支出”，計劃審計美聯儲與黃金儲備等，努力控制政府各部門資金流、收集內部數據、裁撤與特朗普政府目標不一致的單位與崗位。其中，國際開發署 USAID（被撤銷）以及消費者金融保護局 CFPB（臨時關閉與精簡人員）是重災區。表表 1：特朗普上臺后推出的：特朗普上臺后推出的主要主要政府改革方面政府改革方面的的政策政策 日期日期 政府政府改革改革相關相關政策政策 實施進展實施進展 1 月 20 日 組建名

9、為“政府效率部（DOGE）”的顧問委員會 已落實 1 月 20 日 取消聯邦人員遠程工作，凍結招聘并改革聯邦招聘程序 已落實 1 月 20 日 結束聯邦政府和私營部門的多元化、公平和包容性（DEI）計劃 已落實 1 月 20 日 取消對近 20 個小型獨立機構（如國家藝術基金會、公共廣播公司、民主基金會等）的資助 推進中 2 月 3 日 關閉國際開發署（USAID），要求雇員強制休假并啟動裁員程序，或波及全球一萬多名雇員 推進中 2 月 8 日 關閉消費者金融保護局（CFPB），目前已完全停擺 推進中 2 月 11 日 裁撤美國聯邦行政研究院 推進中 宏觀策略宏觀策略研究研究 請仔細閱讀本報告

10、最后部分的免責聲明請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明 2 年度展望年度展望 2 月 11 日 啟動聯邦雇員“大規模裁減”，雇員可主動辭職“買斷”8 個月薪水 推進中 2 月 13 日 關閉教育部，教育政策將由各州自主決定，以減少政府干預 推進中 2 月 20 日 所有聯邦雇員會報送工作周報，不回復將被視為辭職 待確認 資料來源：根據美國政府網站、官方媒體報道等公開資料整理 2 月 20 日，特朗普表示，馬斯克的政府效率部在剛過去的這一個月已經節省下超過 550 億美元。據統計，約 7.5 萬人參與主動辭職的“買斷”計劃，另超過9500 名聯邦雇員遭解雇，兩者加起來，被清退的公務員達到了 845

11、00 人。政府政府裁員對財政裁員對財政減支減支影響空間有多大？影響空間有多大？截至今年 1 月，美國政府共雇有 240 萬聯邦公務員，若按照 10%-20%的裁員比例，公務員平均薪酬 10 萬美元每年計算，解雇 24 萬名雇員的將節省政府開支約 240-480 億美元的財政支出，約占美國 1.8 萬億的年度財政赤字的 1.3%-2.7%。1.2 關稅政策思路轉變但力度仍較大關稅政策思路轉變但力度仍較大 關稅政策被認為將是特朗普上任后首要推動的政策之一，不過與上任前“對全球加征 10%關稅、對中國加征 60%”的簡單粗暴政策思路相比，特朗普上任后特朗普上任后的關稅政策更加復雜，打擊面更寬，對中國

12、關稅的加征則顯得“步步為營”而的關稅政策更加復雜，打擊面更寬，對中國關稅的加征則顯得“步步為營”而非“一步到位”。非“一步到位”。這些政策包括對加拿大和墨西哥加征 25%關稅威脅（仍在談判），對中國所有進口商品加征 10%關稅，對歐盟、英國等盟友提出關稅威脅，對鋼鋁產品加征 25%關稅，考慮 4 月起對汽車、半導體、芯片、藥品以及木材等產品征收關稅等。此外，在貿易與投資領域分別簽署“美國優先”備忘錄，糾正貿易逆差和限制對華雙向投資。表表 2：特朗普上臺后推出的主要：特朗普上臺后推出的主要貿易保護措施相關貿易保護措施相關政策政策 日期日期 貿易保護措施相關政策貿易保護措施相關政策 進展進展 1

13、月 20 日 簽署“美國優先貿易政策”總統備忘錄，要求多個聯邦部門采取行動，審查現有貿易政策，解決不公平貿易行為，并強化在全球經濟中的領導地位 已簽署 1 月 22 日 宣布自 2 月 1 日起對從中國進口的商品加征 10%的關稅 已生效 2 月 1 日 宣布對加拿大和墨西哥自 2 月 1 日起征收 25%的關稅，隨后加拿大和墨西哥宣布推出反制措施，各方遂暫停關稅實施 30 天并開啟談判，相關加征關稅措施將于 3 月 4 日生效 談判中 2 月 1 日 取消 800 美元以下小額包裹關稅，但一周后政策暫停，直到“建立足夠的系統來全面、迅速地處理和收取關稅收入”暫停中 2 月 10 日 對鋼鐵和

14、鋁征收 25%的關稅，將于 3 月 12 日生效 待生效 2 月 13 日 簽署“互惠貿易和對等關稅”的總統備志錄，要求相關部門確定與每個外國貿易伙伴的“對等關稅”，預計在 4 月 1 日前完成 推進中 2 月 19 日 宣稱將在 3 月份對汽車、半導體、芯片、藥品以及木材等產品征收新關稅 待宣布 宏觀策略宏觀策略研究研究 請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明 3 年度展望年度展望 2 月 21 日 簽署“美國優先投資政策”總統備忘錄，鼓勵盟友對美投資，限制中國對美投資，限制美國對中國投資 已簽署 2 月 21 日 針對中國在海事、物流和造船業占據主導地位所展開

15、的 301 條款擬議行動發表意見，并將于 3 月 24 日啟動 301 調查聽證 推進中 資料來源：根據美國政府網站、官方媒體報道等公開資料整理 從主要的政策種類看，一是面向全球加征關稅，一是面向全球加征關稅，旨在倒逼貿易伙伴降低關稅，阻止第三國出口轉移，糾正不公正貿易行為。該類政策打擊面廣，并且將非關稅政策納入考量，特別是將增值稅和數字服務稅視為不公平行為。歐盟、印度、巴西、越南、中國臺灣地區、韓國等面臨的壓力較大。二是二是對包括中國、加拿對包括中國、加拿大及墨西哥在內的大及墨西哥在內的特定國家關稅特定國家關稅，意在，意在限制關鍵對手，限制關鍵對手，或作為或作為談判談判籌碼?；I碼。該政策可以

16、配合對等關稅，實施歧視性關稅，與美國具有盟友關系的國家可享受較低稅率，非盟友則被加征更高稅率；或者威脅征加關稅，以達到其他政治目的，如解決芬太尼或者移民問題。三是對特定行業征收關稅三是對特定行業征收關稅，替代補貼型產業政策，替代補貼型產業政策，引導制造業回流，減少財政赤字引導制造業回流，減少財政赤字。主要針對鋼鐵、鋁、汽車、芯片等進口依賴度較高的行業或者關鍵科技行業，盟友存在通過促進對美國投資進行減免的空間。四是除關稅外的其他四是除關稅外的其他貿易保護或投資貿易保護或投資政策，政策，包括限制競爭對手的雙向貿易和投資，限制競爭對手海事、物流及造船業發展相關政策等。預計新思路下關稅政策仍會對通脹和

17、經濟帶來較大負面影響預計新思路下關稅政策仍會對通脹和經濟帶來較大負面影響。從關稅帶來的影響看，一方面能在一定程度上彌補未來減稅政策擴大的財政缺口，根據不同情景（靜態或對手反制，以及關稅的不同覆蓋面），預計增收范圍在 1000-2000億美元區間。另一方面，關稅或抬升美國消費者成本，由此帶來通脹壓力并拖累經濟增長，從 PIIE、IMF 等各預測機構預測結果來看，不同情景下對美國通脹的影響在 0.5-1 個百分點，對 GDP 拖累影響在 0.5-1.7 個百分點。1.3 移民政策移民政策下手快下手快但受可行性制約但受可行性制約 特朗普上任前市場普遍認為移民政策的緊迫性和關稅政策一樣非常高，但同時驅

18、逐非法移民政策會像特朗普第一任期內一樣存在操作上的困難。從近一個月的執行來看，特朗普首先從驅逐有犯罪記錄的非法移民入手，并嚴控非法入境，特朗普首先從驅逐有犯罪記錄的非法移民入手，并嚴控非法入境，甚至不惜以關稅威脅鄰國，但政策實施力度不及預期。甚至不惜以關稅威脅鄰國，但政策實施力度不及預期。美國國土安全部發布的數據顯示，上任后的第一個月美國驅逐了 37660 人，但特朗普對該數字并不滿意，導致美國移民與海關執法局代理局長卡萊布 維泰洛被免職。表表 2：特朗普上臺后推出的：特朗普上臺后推出的限制移民與加強邊境管理相關政策限制移民與加強邊境管理相關政策 日期日期 限制移民與加強邊境管理相關政策限制移

19、民與加強邊境管理相關政策 進展進展 宏觀策略宏觀策略研究研究 請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明 4 年度展望年度展望 1 月 20 日 廢除非法移民或合法臨時居留者在美出生子女的“出生公民權”，但遭兩位美國法官利用“違憲”阻止 面臨司法裁決 1 月 20 日 境內開展大規模抓捕行動，重點是背負犯罪記錄的非法移民，有數字預計非法移民約占美國總人口的 3%左右 推進中 1 月 20 日 重新調整美國難民接納計劃（USRAP），暫停一切外國人以難民身份入境，同時指示國土安全部每隔 90 天向總統提交報告，于 1 月 27 日生效 已生效 1 月 20 日 啟動國家

20、緊急狀態法案（NEA），宣布南部邊境進入緊急狀態，加強人員和資源部署、增加物理屏障等措施，制止所有非法移民入境 推進中 1 月 23 日 國土安全部發布指令，將調查和逮捕非法移民的權力也授予美國聯邦麻醉品管制局、監獄管理局和煙酒槍械炸藥局執法人員 已落實 1 月 29 日 在古巴關塔那摩美國海軍基地擴建非法移民收容中心 待落實 1 月 29 日 簽署“萊肯 賴利法案”，規定非法入境美國并被指控犯有盜竊和暴力罪的人在定罪之前必須被拘留，甚至可能直接被驅逐出境 已落實 2 月 1 日 派遣國務卿同巴拿馬、危地馬拉、薩爾瓦多、洪都拉斯等國進行溝通并尋求合作，作為驅逐非法移民的“安全第三國”推進中 資

21、料來源：根據美國政府網站、官方媒體報道等公開資料整理 成本較高成本較高是是未來實施未來實施政策政策的主要阻力。的主要阻力。比如特朗普首次采用軍機押送移民，但相關成本遠高于商業包機。識別、逮捕、驅逐非法移民以及加強邊境管理都是花錢的活兒，對于嚴控財政支出的特朗普政府來說也將是一個負擔。根據美國根據美國移民委員會估計，按每年驅逐一百萬非法移民計算，每年也要花費超過移民委員會估計，按每年驅逐一百萬非法移民計算，每年也要花費超過 880 億億美元，其中最大的兩項開支是雇傭執法人員和建造大規模拘留中心。美元，其中最大的兩項開支是雇傭執法人員和建造大規模拘留中心。不過根據美相關官員預計，隨著特朗普開辟新的

22、途徑加大逮捕和遣返力度，未來幾個月被驅逐人數將會增加。此外，驅逐移民政策還面臨嚴峻的法律挑戰。此外，驅逐移民政策還面臨嚴峻的法律挑戰。比如出生公民權是美國憲法第十四修正案所保證的一項近 160 年歷史的權利，該修正案賦予在美國領土上出生的任何人公民身份。目前已有兩名法官發布相關禁令或限制令，阻止該行政令的執行。同時超過 20 個州（主要由民主黨領導）已向兩個不同的聯邦法院提起訴訟，稱總統無權修改或推翻憲法修正案，部分民權組織也提起了類似的法律訴訟。1.4 財政平衡優先，減稅相對靠后財政平衡優先，減稅相對靠后 為糾正財政失衡問題，特朗普主張先開源節流，為糾正財政失衡問題，特朗普主張先開源節流，相

23、關財政減支工作已全面展開，相關財政減支工作已全面展開，但但減稅政策相對靠后。減稅政策相對靠后。美國財政部長斯科特 貝森特上任后提出“3-3-3”經濟政策口號把財政赤字占 GDP 的比例從近年來的 6%以上降至 3%，把石油日產量提高 300 萬桶，把經濟增長率維持在 3%。然而據美國財政部，2025 財年 宏觀策略宏觀策略研究研究 請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明 5 年度展望年度展望 前四個月美國聯邦政府預算赤字高達 8400 億美元，累計赤字同比擴大了 25%，平衡財政壓力巨大，成為貝森特面臨的艱巨任務。這意味著除了通過加征關稅這意味著除了通過加征關稅增

24、收外，特朗普政府必須在財政減支上大下功夫。增收外，特朗普政府必須在財政減支上大下功夫。減稅方面減稅方面有所推進，將降低削減預算的效果有所推進，將降低削減預算的效果。2025 年 2 月中旬，眾議院預算委員會通過2025 財年預算決議。決議要求延延長 2017 年特朗普首個任期內出臺的減稅條款，計劃在未來十年減稅計劃在未來十年減稅 4.5 萬億美元，但該數字低于此前萬億美元，但該數字低于此前 CBO 預預計的計的 5 萬億萬億-11.2 萬億預期。萬億預期。若考慮該決議未來十年 2 萬億削減強制性支出的規模，減稅和削減預算合計將產生每年約 2500 億美元的新增赤字壓力。政府效率部通過政府效率部

25、通過“查賬查賬”為財政減支助力為財政減支助力。除了大規模裁減聯邦雇員，政府效率部還參與叫停租賃閑置辦公樓、取消已經簽訂的合同，以節約資金。至 2 月20 日，政府效率部聲稱已節省了 550 億美元，該部門每天為美國節省約 10 億美元，并稱需要將節省數額提高到每天 30 億美元以上。但也有民間審計認為550 億美元的成績單存在“水分”。降低利率緩解利息支出并降低利率緩解利息支出并刺激經濟以增收。刺激經濟以增收。2025 年前 4 個月，美國財政的利息成本高達 3920 億美元，成為財政平衡的又一大困難。特朗普上任后，多次通特朗普上任后，多次通過喊話向美聯儲施壓以降低利率，并對過喊話向美聯儲施壓

26、以降低利率，并對 1 月暫停降息提出了批評。月暫停降息提出了批評。與競選前市場普遍認為的通過公開喊話與設立“影子主席”影響美聯儲獨立性外，當前利當前利用政府效率部查賬施壓似乎是另一條可能的路徑，用政府效率部查賬施壓似乎是另一條可能的路徑，2 月月 20 日馬斯克表示將會日馬斯克表示將會審計美聯儲和黃金儲備，預計后續將有所動作。審計美聯儲和黃金儲備，預計后續將有所動作。表表 4：特朗普上臺后推出的：特朗普上臺后推出的減稅和促進財政平衡相關政策減稅和促進財政平衡相關政策 日期日期 減稅和促進財政平衡相關政策減稅和促進財政平衡相關政策 進展進展 1 月 20 日 重新評估調整美國對外援助，暫停美國對

27、外發展援助 90 天 已落實 1 月 20 日 通過政府效率部通過查賬節省財政開支，目標是為政府節省 1 萬億美元 推進中 1 月 23 日 于達沃斯發言稱希望將在美國生產的產品的企業稅率降至 15%待落實 1 月 23 日 于達沃斯發言稱將要求立即降低利率，希望“消除”美國債務 待落實 2 月 3 日 簽署行政命令以成立主權財富基金 推進中 2 月 12 日 共和黨公布預算決議草案，尋求減稅多達 4.5 萬億美元、削減強制支出削減 2 萬億美元，并計劃將債務上限提高 4 萬億美元 待國會審議 2 月 19 日 發言稱考慮將 DOGE 省下的 20%資金分給美國人，也可能用 DOGE 節省資金

28、的 20%來償還債務 待落實 2 月 19 日 指示國防部制定方案，在未來 5 年每年削減 8%的國防預算 待落實 2 月 20 日 擬對美聯儲及美國黃金儲備進行審計 待落實 資料來源：根據美國政府網站、官方媒體報道等公開資料整理 宏觀策略宏觀策略研究研究 請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明 6 年度展望年度展望 1.5 外交動作較大，擾動外交動作較大，擾動戰后國際秩序戰后國際秩序 在外交方面，特朗普上任后立刻在外交方面，特朗普上任后立刻推出一系列大動作，推出一系列大動作，大搞“美國優先”和“孤大搞“美國優先”和“孤立主義”，美國盟友紛紛中招，立主義”，美國盟

29、友紛紛中招，對戰后國際秩序形成擾動。對戰后國際秩序形成擾動。在國際事務上頻在國際事務上頻繁“退群”突顯“孤立主義”。繁“退群”突顯“孤立主義”。自今年 1 月特朗普任職以來，美國已退出包括世界衛生組織、聯合國人權理事會等多個國際組織，突顯以“美國優先”重塑規則，用單邊主義替代多邊框架的思路。在 G20 框架外，美國頻繁跟俄羅斯單獨接觸，特朗普則與普京密談烏克蘭?；饤l件，另昔日盟友十分難堪。此外，特朗普還在國際事務和外交中不乏驚人舉動或言論，特朗普還在國際事務和外交中不乏驚人舉動或言論，包括將“墨西哥灣”更名為“美國灣”，以及在上任前即表示希望加拿大成為美國的第 51個州，揚言“收回”巴拿馬運河

30、以及替代丹麥接管格陵蘭島等。擾動戰后國際秩序擾動戰后國際秩序，或加速歐洲政治光譜右翼化。，或加速歐洲政治光譜右翼化。美國親俄與疏遠歐洲的策略超預期，美國副總統萬斯在慕尼黑會議對歐洲提出嚴厲批評，導致歐洲政治光譜進一步右翼化。近期近期德國德國中右翼中右翼聯盟黨贏得大選聯盟黨贏得大選，默茨宣布獲勝，朔爾茨承認失利，選舉排名第二的極右翼德國選擇黨主席魏德爾則表示愿參與聯邦政府。此外，法國國民聯盟、荷蘭自由黨等歐洲極右翼政黨領導人日前也在西班牙首都馬德里舉行政黨領導人峰會上高調宣揚反歐盟、反移民、反自由派精英等政治主張。在特朗普的影響下，伴隨在特朗普的影響下，伴隨歐盟歐盟在在俄烏談判桌上的失意以及經濟

31、移俄烏談判桌上的失意以及經濟移民等社會壓力，民等社會壓力，歐洲傳統政黨民意支持率走低，極右翼政治力量不斷崛起，力歐洲傳統政黨民意支持率走低，極右翼政治力量不斷崛起，力圖重塑歐洲政治版圖。圖重塑歐洲政治版圖。表表 5：特朗普上臺后推出的：特朗普上臺后推出的主要主要外交與國際事務相關政策外交與國際事務相關政策 日期日期 外交與國際事務相關政策外交與國際事務相關政策 進展進展 1 月 20 日 宣布退出世界衛生組織 推進中 1 月 20 日 將“墨西哥灣”更名為“美國灣”部分落實 2 月 4 日 退出聯合國人權理事會，并禁止未來向聯合國近東巴勒斯坦難民救濟和工程處（近東救濟工程處）提供資金。已落實

32、2 月 4 日 要求北約國家將國防開支提高至 GDP 的 5%待落實 2 月 4 日 提出“清空”加沙地帶并由美國予以“接管”的言論，還表示不排除向加沙地帶部署美國軍隊 待落實 2 月 5 日 下令審查美國在聯合國教科文組織中的參與情況 推進中 2 月 6 日 制裁國際刑事法院 推進中 2 月 15 日 單方面與俄羅斯就俄烏危機會談，并索要烏克蘭稀土 50%所有權 推進中 資料來源：根據美國政府網站、官方媒體報道等公開資料整理 宏觀策略宏觀策略研究研究 請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明 7 年度展望年度展望 1.6 環境與能源環境與能源政策政策大致大致符合預

33、期符合預期 在能源和氣候政策上，特朗普徹底拋棄了拜登時代的綠色議程在能源和氣候政策上，特朗普徹底拋棄了拜登時代的綠色議程，重心是發展傳，重心是發展傳統能源并力圖降低通脹統能源并力圖降低通脹。特朗普上任后的一系列環境與能源政策，與競選前的普遍預期基本相同。上任伊始，特朗普便退出 巴黎協定，終結拜登政府“綠色新政”，并宣布美國首次在全國范圍內進入能源緊急狀態，重新開放聯邦土地用于油氣開采。隨后，特朗普宣布建立國家能源主導委員會，將參與聯邦政府所有形式能源的許可、生產、分配、監管和運輸。對外方面，特朗普在達沃斯論壇上發言向 OPEC+施壓增產以降低油價。特朗普的能源政策特朗普的能源政策有助于增加傳統

34、能源供給，壓低國際油價并推動通脹的非核有助于增加傳統能源供給，壓低國際油價并推動通脹的非核心部分下行，由此對沖減稅和高關稅帶來的通脹壓力，創造低通脹和低利率環心部分下行，由此對沖減稅和高關稅帶來的通脹壓力，創造低通脹和低利率環境境?？梢哉f，能源政策能否順利實施是特朗普一系列宏大施政框架中不可或缺的一環。不過從負面沖擊來看，美國風電等新能源行業受到嚴重打擊，同時相關決策也遭到了環保組織和歐盟的強烈批評。表表 6：特朗普上臺后推出的主要：特朗普上臺后推出的主要能源與環境能源與環境相關政策相關政策 日期日期 能源與環境能源與環境相關政策相關政策 進展進展 1 月 20 日 宣布再次退出巴黎協定，并于

35、 1 月 27 日正式退出 已落實 1 月 20 日 宣布美國首次在全國范圍內進入能源緊急狀態，動用一切必要資源建設關鍵基礎設施，審查并廢除所有給能源生產和使用帶來負擔的法規 已落實 1 月 20 日 撤銷了外大陸架海域的海上風力區塊的許可 已落實 1 月 20 日 鼓勵在聯邦土地和水域（包括外大陸架）進行能源勘探和生產 已落實 1 月 20 日 終結拜登政府“綠色新政”，取消新能源汽車稅收抵免；撤銷 2030 年電動汽車 50%的目標；撤銷汽車企業削減溫室氣體排放強制令 已落實 1 月 23 日 于達沃斯發言要求石油輸出國組織（OPEC）降低油價 推進中 2 月 10 日 終止采購和強制使用

36、紙吸管，稱要“重回塑料時代”已落實 2 月 14 日 建立國家能源主導委員會，將參與聯邦政府所有形式能源的許可、生產、分配、監管和運輸 推進中 2 月 15 日 解除拜登政府 6.25 億英畝美國近海鉆探禁令 已落實 資料來源：根據美國政府網站、官方媒體報道等公開資料整理 2.美國經濟敘事重回“軟著陸”美國經濟敘事重回“軟著陸”特朗普執政政策的預期差如何影響美國經濟？特朗普執政政策的預期差如何影響美國經濟？近期主要美國經濟數據趨冷，使市場對美國經濟的看法從前期“特朗普交易”時期的強勁敘事逐步重回到“軟著陸”路徑下。具體看，主要表現在 PMI、消費者信心下滑、房地產數據回落、宏觀策略宏觀策略研究

37、研究 請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明 8 年度展望年度展望 零售銷售減速等方面。經濟減速經濟減速主要源于減稅和擴大投資等支持性政策弱于加主要源于減稅和擴大投資等支持性政策弱于加征關稅和減少財政支出等緊縮性征關稅和減少財政支出等緊縮性影響影響，同時政府，同時政府大規模部門大規模部門改革改革形成的形成的動蕩動蕩和和外交政策則增加了不確定性，對市場信心形成沖擊外交政策則增加了不確定性，對市場信心形成沖擊。此外，。此外，近一個季度以來市近一個季度以來市場場在“特朗普交易”下在“特朗普交易”下重回高利率也限制了房地產等行業的擴張。重回高利率也限制了房地產等行業的擴張

38、。2.1 PMI 及消費者信心下降及消費者信心下降 美國美國 2 月服務業月服務業 PMI 數據意外跌破榮枯線。數據意外跌破榮枯線。美國 2 月標普全球制造業 PMI 初值 51.6（前值 51.2），服務業 PMI 初值 49.7（前值 52.9），綜合 PMI 初值 50.4（前值 52.7）。盡管制造業盡管制造業 PMI 小幅回升，但服務業小幅回升，但服務業 PMI 自自 2023 年年 1 月以月以來首次跌破榮枯線。來首次跌破榮枯線。各地方聯儲各地方聯儲制造業指數制造業指數則則喜憂參半。喜憂參半。2 月費城聯儲制造業指數 18.1（前值 44.3），紐約聯儲制造業指數 5.7（前值-1

39、2.6），達拉斯聯儲制造業指數-9.1（前值 12.2），里奇蒙德聯儲制造業指數 6（前值-4）。圖圖 1：美國美國標普全球標普全球制造業與服務業制造業與服務業 PMI 圖圖 2：費城聯儲制造業指數與紐約聯儲費城聯儲制造業指數與紐約聯儲 PMI 數據來源：標普全球，Wind 數據來源：紐約聯儲，Wind 圖圖 3：里奇蒙德：里奇蒙德與達拉斯聯儲制造業指數與達拉斯聯儲制造業指數 圖圖 4：密歇根大學消費者信心指數密歇根大學消費者信心指數 數據來源：標普全球，Wind 數據來源：密歇根大學，Wind 30405060702019-082019-112020-022020-052020-082020

40、-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-02美國Markit制造業PMI美國Markit服務業商務活動指數美國Markit綜合PMI-60-30030602018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-112024-042024-092025-02費城聯儲

41、制造業指數紐約聯儲PMI-30-20-100102030402018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022024-062024-102025-02里奇蒙德聯儲制造業指數:季調達拉斯聯儲制造業產出指數:季調50607080901001101202019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-

42、112023-042023-092024-022024-072024-12密歇根大學消費者信心指數現狀指數預期指數 宏觀策略宏觀策略研究研究 請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明 9 年度展望年度展望 近期主要近期主要消費者信心指數消費者信心指數全面全面回落?；芈?。數據顯示特朗普對于政府裁員、減少財政支出等政策正在影響消費者信心，2 月密歇根大學消費者信心指數為 64.7（前值 71.7），現狀指數 65.7（前值 75.1），預期指數 64.0（前值 69.5）。2 月美國咨商會（Conference Board）消費者信心指數環比下滑 7 至 98.3，預期

43、指數下滑 9.3 至 72.9，已低于該機構定義的 80 榮枯線。消費者信心對非餐飲類零售產生了負面影響。消費者信心對非餐飲類零售產生了負面影響。1 月美國零售銷售季調環比-0.9%（前值+0.7%），同比+4.2%（前值+4.4%）；核心零售季調環比-0.4%（前值+0.7%），同比+3.7%（前值+3.4%）。從分項看，核心商品零售同比+6.4%（前值+8.3%），汽車及零部件同比+3.4%（前值+3.5%），但餐飲零售回升，同比+5.4%（前值+3.3%）。圖圖 5：美國零售和食品服務銷售季調同比環比增速美國零售和食品服務銷售季調同比環比增速 圖圖 6：美國核心商品零售、汽車零售、餐飲零

44、售同比美國核心商品零售、汽車零售、餐飲零售同比 數據來源：美國人口普查局，Wind 數據來源：美國人口普查局，Wind 2.2 房地產市場房地產市場受受前期利率回升前期利率回升影響影響趨冷趨冷 隨著前期利率反彈，房地產景氣度有所隨著前期利率反彈，房地產景氣度有所下滑下滑。2024 年 10 月以來的“特朗普交易”抬升通脹預期并由此推動美債利率反彈，市場利率亦回升，對應 30 年期住房按揭貸款利率由前期的 6%附近升至 7%。房地產景氣度在高利率影響下有所下降，2 月美國 NAHB 房地產指數降至 42（前值 47）。房地產新屋開工房地產新屋開工環比回落但營建許可回升環比回落但營建許可回升。1

45、月美國私人住宅新屋開工數量季調折年后為 136.6 萬套（預期 139 萬套，前值 151.5 萬套），季調環比-9.8%（預期-7.3%，前值+16.1%）。營建許可年化總數 148.3 萬套（預期 146 萬套，前值148.2 萬套），季調環比+0.1%（預期-1.5%，前值-0.7%）。-20246-1501530452021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-01%美國零售總額:季調環比-右軸美國零售總額:季調同

46、比-左軸-10010203040502021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-01%核心商品零售機動車及零部件餐飲零售 宏觀策略宏觀策略研究研究 請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明 10 年度展望年度展望 圖圖 5：美國國債收益率與房貸利率美國國債收益率與房貸利率 圖圖 6：美國主要房地產市場指數美國主要房地產市場指數 數據來源：美國財政部，房地美，Wind 數據來源：紐約聯儲，Win

47、d 圖圖 7：美國月度新屋開工數量與同比：美國月度新屋開工數量與同比 圖圖 8：美國營建許可套數及同比美國營建許可套數及同比 數據來源：美國商務部普查局，Wind 數據來源：紐約聯儲，Wind 美國成屋銷售美國成屋銷售遇冷遇冷，售價中位數同比下降售價中位數同比下降。1 月美國成屋銷售季調折年 408 萬套（預期 410 萬套，前值 429 萬套），季調環比-4.9%（前值+2.9%），同比+2.0%（前值+10.6%）；成屋售價中位數 39.69 萬美元（前值 40.37 萬美元），同比+4.8%（前值+5.9%）。圖圖 9：美國月度成屋銷售美國月度成屋銷售:季調折年與同比季調折年與同比 圖圖

48、 10：美國成屋銷售中位數及同比美國成屋銷售中位數及同比 數據來源：全美地產經紀商協會，Wind 數據來源：全美地產經紀商協會，Wind 01234567892021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-01%美國:國債收益率:10年美國:30年期抵押貸款固定利率0255075100-5051015

49、20252015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-112024-042024-092025-02%標普/CS房價指數：20城同比-左軸美國NAHB住房市場指數-右軸-40-30-20-10010203040506070-100-500501001502002017-072017-122018-052018-102019-032019-0

50、82020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-032024-082025-01%萬套美國新屋開工:季調折年-左軸同比增長-右軸-2502550-10,000-5,00005,00010,00015,00020,0002017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-032024-082025-01%萬套美國營

51、建許可折年數營建許可：同比-40-200204060-600-30003006009002017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-032024-082025-01%萬套成屋銷量:季調折年-左軸同比-右軸-50510152025-10010203040502017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-07

52、2023-012023-072024-012024-072025-01%萬美元成屋售價中位數-左軸同比-右軸 宏觀策略宏觀策略研究研究 請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明 11 年度展望年度展望 2.3 前瞻性指標反映經濟前瞻性指標反映經濟邊際減速但仍有韌性邊際減速但仍有韌性 亞特蘭大聯儲 2 月 19 日更新的 GDPNow 預測數據顯示，2025 年一季度美國GDP 預計季調年化環比+2.3%，較數周前接近 3%的預期明顯下降，而調降理由在于零售、工業生產等指標減速，從結構看一季度私人消費貢獻（對季度環一季度私人消費貢獻（對季度環比年率）收窄至比年率）收窄

53、至 1.54pp，較數周前下調了，較數周前下調了約約 0.5pp，此外房地產投資的貢獻也，此外房地產投資的貢獻也小幅下滑，與地產數據表現一致。小幅下滑，與地產數據表現一致。另一項紐約聯儲發布的周度經濟指數對 2 月前兩周的預計平均增速下滑至 2.46%，低于 1 月后兩周的 2.80%，不過好在更長期的 13 周移動平均趨勢仍在回升。圖圖 11：美國美國 GDP 季調環比結構分解季調環比結構分解 圖圖 12：紐約聯儲紐約聯儲 WEI 指數指數 數據來源：亞特蘭大聯儲，Wind 數據來源：紐約聯儲，Wind 芝加哥聯儲與咨商會的前瞻性指標邊際轉弱。芝加哥聯儲與咨商會的前瞻性指標邊際轉弱。1 月芝

54、加哥聯儲全國活動指數下滑至-0.03（前值 0.18），其中最大的減分項來自于個人消費與房地產。1 月咨商會經濟領先指數（LEI）則下滑至 101.5（前值 101.8），主要下滑分項為消費者預期，周工時，S&P500 指數和制造業新訂單。圖圖 13：芝加哥聯儲全國活動指數芝加哥聯儲全國活動指數 圖圖 14：咨商會經濟領先指數咨商會經濟領先指數 數據來源：芝加哥聯儲 數據來源：美國咨商會-4-202462022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-03e%存貨變化政府消費支出和投資總額商品和服務凈出口固定

55、投資個人消費支出美國GDP環比折年率0123452022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-01%紐約聯儲WEI指數紐約聯儲WEI：13周移動平均-1.0-0.50.00.51.02017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-10202

56、1-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-01芝加哥聯儲全國活動指數3個月移動平均 宏觀策略宏觀策略研究研究 請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明 12 年度展望年度展望 不過從兩項指標的長期趨勢看不過從兩項指標的長期趨勢看經濟經濟仍未脫離“軟著陸”范圍。仍未脫離“軟著陸”范圍。其中，芝加哥聯儲全國活動指數的三個月移動平均值回升至 0.03（前值-0.13），而咨商會 LEI年化

57、 6 個月漲幅也呈現回升并脫離“衰退預期”區間，顯示從偏長期的趨勢看顯示從偏長期的趨勢看美國經濟依舊在“軟著陸”范圍而并非指向衰退美國經濟依舊在“軟著陸”范圍而并非指向衰退。3.如何如何看待后續的看待后續的大類資產走勢大類資產走勢 隨著特朗普一系列政策的落地以及未來政策不確定性仍持續影響，美國經濟邊際趨冷并重回“軟著陸”敘事，全球持續一個季度以來的“特朗普交易”的特征也在不斷調整中，多個大類資產已經出現階段性轉向。首先是美債收益率見頂回落首先是美債收益率見頂回落，當前當前對“軟著陸”預期已計價相對充分對“軟著陸”預期已計價相對充分。盡管美債收益率前期受通脹和關稅敘事邏輯不斷走高，但特朗普上任后

58、市場對舊有邏輯鈍化，反而擔憂美國財政減支和政府裁員對經濟的負面沖擊，導致美債收益率回落。從走勢看，10 年期美債收益率由前期接近 4.9%的高點跌破至 4.4%下方，短期美債則在美聯儲暫停加息后微輻回落，導致 10 年期與 2 年期及 3 個月美債收益率利差收窄，收益率曲線趨于平坦，也反映了市場對未來經濟下行的擔憂。市場預期美聯儲全年降息次數回到“特朗普交易”前的兩次，分別在市場預期美聯儲全年降息次數回到“特朗普交易”前的兩次，分別在6 月和月和 9 月，對于美國經濟“軟著陸”預期已相對充分，月，對于美國經濟“軟著陸”預期已相對充分，同時考慮同時考慮到通脹預期到通脹預期并未大幅下行，并未大幅下

59、行，預計后續利率下行空間預計后續利率下行空間有限有限。圖圖 15：邦基金目標利率與主要期限國債收益率邦基金目標利率與主要期限國債收益率 圖圖 16：CME“美聯儲觀察”工具顯示的降息概率“美聯儲觀察”工具顯示的降息概率 數據來源：亞特蘭大聯儲，Wind 數據來源：紐約聯儲，Wind，日期為 2025.2.26 與美債收益率一同回落的還有美股和美元指數與美債收益率一同回落的還有美股和美元指數。美國納斯達克、標普 500 和道瓊斯工業指數自特朗普上臺以來分別下跌 3.1%，0.7%和上漲 0.3%。除了對美國經濟前景由“再通脹”重回“軟著陸”因素外，美股自身高估值以及對中國01234562022-

60、012022-072023-012023-072024-012024-072025-01%聯邦基金目標利率美國國債收益率:3個月美國國債收益率:2年美國國債收益率:10年 宏觀策略宏觀策略研究研究 請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明 13 年度展望年度展望 科技股的轉向也是一個重要因素。后續在通脹預期保持但經濟減速預期下，美后續在通脹預期保持但經濟減速預期下，美股預計仍將面臨壓力。股預計仍將面臨壓力。匯率方面，匯率方面，隨著美債收益率回落，美歐、美日利差收窄也在推動美元指數隨著美債收益率回落，美歐、美日利差收窄也在推動美元指數下行。下行。不過考慮到美債利率對“

61、軟著陸”的計價相對充分，以及特朗普在外交領域疏遠歐洲盟友做法，預計美元相對歐元下行壓力已充分釋放；不過日元在日本通脹回升和日央行未來加息預期下存在升值空間，整體看美元指數仍有小幅下行空間。圖圖 15：美股三大指數相對漲幅美股三大指數相對漲幅 圖圖 16：美元指數及美歐、日歐利差（美元指數及美歐、日歐利差（10 年期國債）年期國債）數據來源：Wind 數據來源：紐約聯儲，Wind 黃金與原油或繼續分化黃金與原油或繼續分化。近期近期黃金價格創新高黃金價格創新高，預計將保持高位，預計將保持高位。由于特朗普政策仍支撐通脹預期，但財政減支、經濟降溫和對美聯儲的潛在干預等因素，影響市場對美聯儲降息路徑的判

62、斷（2025 重回兩次降息），實際利率趨于下行，同時地緣關系不確定性仍高，或聯合推動黃金價格易上難下。國際國際原油原油價格價格易易下難上下難上。在特朗普支持傳統能源開采的一系列政策下，以及俄烏有望停戰和OPEC+增產預期下，原油價格 1 月中旬以來整體保持回落，預計未來整體趨勢易下難上。8010012014016018020023-0123-0423-0723-1024-0124-0424-0724-1025-012023.1=100納斯達克指數標普500指數道瓊斯工業指數012345909510010511011512022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-072

63、3-1024-0124-0424-0724-1025-01%美元指數美歐10年期國債利差-右軸美日10年期國債利差-右軸 宏觀策略宏觀策略研究研究 請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明 14 年度展望年度展望 免責聲明免責聲明 此報告只提供給閣下作參考用途，并非作為或被視為出售或購買或認購證券的邀請或向任何特定人士作出邀請。此報告內所提到的證券可能在某些地區不能出售。此報告所載的資料由民生商銀國際控股有限公司（“民銀國際”）的附屬公司民銀證券有限公司（“民銀證券”）編寫。此報告所載資料的來源皆被民銀證券認為可靠。此報告所載的見解，分析、預測、推斷和期望都是以這些

64、可靠數據為基礎，只是代表觀點的表達。民銀國際和任何其附屬公司（統稱“民銀集團”）或任何個人不能擔保其準確性或完整性。此報告所載的資料、意見及推測反映民銀證券于最初發表此報告日期當日的判斷，可隨時更改而毋須另行通知。此報告內所提到的任何投資都可能涉及相當大的風險，若干投資可能不易變賣，而且也可能不適合所有的投資者。此報告中所提到的投資價值或從中獲得的收入可能會受匯率影響而波動。過去的表現不能代表未來的業績。此報告沒有把任何投資者的投資目標，財務狀況或特殊需求考慮進去。民銀證券及其高級職員、董事、員工，可能不時地，在相關的法律、規則或規定的許可下(1)持有或買賣此報告中所提到的公司的證券，(2)進

65、行與此報告內容相異的倉盤買賣，(3)與此報告所提到的任何公司存在顧問、投資銀行或其他金融服務業務關系，(4)又或可能已經向此報告所提到的公司提供了大量的建議或投資服務。(5)民銀集團的投資銀行或資產管理團隊可能作出與此報告相反投資決定或持有與此報告不同或相反意見。(6)此報告的意見亦可能與銷售人員、交易員或其他民銀集團成員專業人員的意見不同或相反。(7)民銀集團的一位或多位董事，高級職員和/或員工可能是此報告提到的證券發行人的董事或高級人員，及(8)可能涉及此報告所提到的公司的證券進行自營或莊家活動。投資者應注意其可能存在影響本報告客觀性的潛在利益沖突。投資者不應僅依靠此報告，而應按照自己的判

66、斷作出投資決定。投資者依據此報告的建議而作出任何投資行動前，應咨詢專業意見。民銀集團不會對因使用此報告內之材料而引致任何人士的直接或間接或相關之損失負上任何責任。此報告對于收件人來說是完全機密的文件。此報告的全部或任何部分均嚴禁以 宏觀策略宏觀策略研究研究 請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明 15 年度展望年度展望 任何方式再分發予任何人士，尤其（但不限于）此報告及其任何副本均不可被帶往或傳送至日本、加拿大或美國，或直接或間接分發至美國或任何美國人士（根據 1933 年美國證券法 S 規則的解釋），民銀證券也沒有任何意圖派發此報告給那些居住在法律或政策不允許派發或發布此報告的地方的人。此報告受到版權和資料全面保護。除非獲得民銀證券的授權，任何人不得以任何目的復制、派發或出版此報告。民銀證券保留一切權利。