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1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 境外業務境外業務穩中有進，國內自主品牌穩中有進，國內自主品牌值得期待值得期待 主要觀點：主要觀點：Table_Summary 中國寵物行業的先行者中國寵物行業的先行者，聚焦寵物食品賽道，聚焦寵物食品賽道 中寵股份成立于 1998 年，以出口代工寵物零食起家，目前在全球擁有22 間現代化高端寵物食品生產基地以及 1 所國家級研發中心，產品遠銷85 個國家和地區，公司旗下擁有以“wanpy 頑皮”、“ZEAL 真致”、“TOPTREES 領先”為核心的自主品牌矩陣，是中國寵物食品行業產品線最長、產品最全的企業之一。2013-2023 年，公司營業收入

2、從 5.1 億元上升至 37.5 億元，年均復合增長率 22.1%。根據公司業績預告，2024年公司預計實現歸母凈利潤 3.6-4.0 億元，同比增長 54.5%-71.55%。海外寵物市場穩步增長，全球化戰略布局打造企業競爭優勢海外寵物市場穩步增長，全球化戰略布局打造企業競爭優勢 海外市場目前仍是公司收入和利潤的主要來源，公司主要采取與海外知名廠商合作的方式，以 OEM/ODM 進入當地市場。2018-2023 年，公司境外收入從 11.57 億元增長至 26.61 億元，年復合增長率 18.1%。2014年開始，公司陸續在美國、加拿大、新西蘭、柬埔寨投資建設工廠，目前已有 6 家海外工廠，

3、并且開始建設規劃產能為 12000 噸的美國第二工廠，公司堅持全球化產能布局，在弱化國際貿易摩擦風險的同時，通過海外工廠的區位優勢滿足客戶的細分需求以獲取更高的利潤。自主品牌出海也是公司境外業務板塊的重要一環，公司通過參加國際展會、投放廣告等方式不斷加強自主品牌在國外市場的推廣力度，開拓未來海外業績增長點。國內寵物市場蓬勃發展，公司自有品牌業務值得期待國內寵物市場蓬勃發展，公司自有品牌業務值得期待 2024 年我國城鎮寵物(犬貓)消費規模超 3000 億元，同比增長 7.5%，在犬貓數量同比微增的同時，單寵年均消費回升帶動寵物消費市場擴容，行業高景氣度延續。公司聚焦國內自主品牌，形成了以“Wa

4、npy 頑皮”、“Zeal真致”“Toptrees 領先”三大自主品牌為核心的差異化品牌矩陣，通過不同品牌定位迎合各類細分市場需求。2023 年以來，公司通過區隔線上線下產品，精簡品牌 SKU 數量，加強各個渠道價格管控，高毛利新品疊加推出等途徑對頑皮品牌深度優化，經過品牌調整，公司自主品牌盈利能力顯著改善，未來表現值得期待。投資建議投資建議 公司深耕寵物食品賽道，在出口代工業務穩健增長的基礎上，公司堅持“聚焦國內市場，聚焦品牌，聚焦主糧”的發展戰略，核心自有品牌調整成效顯著，盈利能力持續改善，我們預計 2024-2026 年公司實現主營業務收入 44.13 億元、51.62 億元、61.28

5、 億元，同比增長 17.8%、17.0%、18.7%，對應歸母凈利潤 3.73 億元、4.21 億元、5.51 億元，同比分別增長 59.9%、12.9%、31.0%，對應 EPS1.27 元、1.43 元、1.87 元，維持“買入”評級不變。風險提示風險提示 匯率波動風險；原材料價格波動風險；國際貿易摩擦風險；產能投放不及預期風險；自主品牌發展不達預期風險。Table_StockNameRptType 中寵股份（中寵股份（002891）公司專題 投資評級：買入（維持）投資評級：買入（維持）報告日期：2025-02-26 Table_BaseData 收盤價（元）35.68 近 12 個月最高

6、/最低（元）41.70/17.92 總股本（百萬股）294 流通股本（百萬股）294 流通股比例（%）100.00 總市值（億元）105 流通市值（億元）105 Table_Chart 公司價格與滬深公司價格與滬深 300 走勢比較走勢比較 Table_Author 分析師：王鶯分析師：王鶯 執業證書號：S0010520070003 郵箱： 分析師：劉京松分析師：劉京松 執業證書號：S0010524090001 郵箱： Table_CompanyReport 相關報告相關報告 1.中寵股份（002891）三季報點評：境內外業務向好，Q3 業績表現亮眼 2024-10-24 2.中寵股份（002

7、891）中報點評：盈利能力持續提升，股權激勵目標彰顯信心 2024-08-23 -34%-5%24%53%82%2/245/248/2411/242/25中寵股份滬深300Table_CompanyRptType1 中寵股份（中寵股份（002891）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2/19 證券研究報告 Table_Profit 重要財務指標重要財務指標 單位單位:百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 3747 4413 5162 6128 收入同比（%）15.4%17.8%17.0%18.7%歸屬母公司凈利潤 233 373 421

8、 551 凈利潤同比（%）120.1%59.9%12.9%31.0%毛利率（%）26.3%28.0%28.8%29.8%ROE（%）10.4%14.4%14.1%15.7%每股收益（元）0.80 1.27 1.43 1.87 P/E 33.03 28.15 24.95 19.04 P/B 3.47 4.06 3.51 2.99 EV/EBITDA 16.72 16.59 13.67 10.89 資料來源：wind，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 中寵股份（中寵股份（002891）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3/19 證券研究報告 正文目錄正文目錄 1 聚焦寵物食

9、品賽道，海內外雙輪驅動聚焦寵物食品賽道，海內外雙輪驅動.5 1.1 中國寵物行業的先行者，專注寵物食品賽道中國寵物行業的先行者，專注寵物食品賽道 27 年年.5 1.2 出口代工業務穩步增長，國內自有品牌加速推進出口代工業務穩步增長，國內自有品牌加速推進.6 2 海外寵物市場穩步增長，全球化戰略布局打造企業競爭優勢海外寵物市場穩步增長，全球化戰略布局打造企業競爭優勢.8 2.1 海外寵物市場持續增長，科學喂養理念引領多樣化需求海外寵物市場持續增長，科學喂養理念引領多樣化需求.8 2.2 全球化產能布局全球化產能布局+自有品牌出海，境外業務打開增量空間自有品牌出海，境外業務打開增量空間.9 3

10、國內寵物行業蓬勃發展，自有品牌值得期待國內寵物行業蓬勃發展，自有品牌值得期待.12 3.1 寵物消費市場景氣度向上，國產替代趨勢持續驗證寵物消費市場景氣度向上，國產替代趨勢持續驗證.12 3.2 自有品牌調整成效顯著，境內業務實現盈利自有品牌調整成效顯著，境內業務實現盈利.14 4 盈利預測、估值及投資評級盈利預測、估值及投資評級.16 4.1 盈利預測盈利預測.16 4.2 投資建議投資建議.17 風險提示：風險提示：.17 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測.18 Table_CompanyRptType1 中寵股份（中寵股份（002891）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4/19 證券

11、研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 公司發展歷程.5 圖表 2 公司股權結構（截至 2024Q3）.6 圖表 3 公司員工持股計劃.6 圖表 4 公司營業收入持續增長，百萬元.7 圖表 5 公司歸母凈利潤穩定增長，百萬元.7 圖表 6 公司境內外業務收入占比.7 圖表 7 公司境內業務營收及YOY，百萬元.7 圖表 8 公司毛利率、凈利率變動情況.8 圖表 9 公司分業務收入情況，百萬元.8 圖表 10 公司分業務收入占比.8 圖表 11 公司分業務毛利率變動情況.8 圖表 12 美國寵物市場銷售規模，億美元、%.9 圖表 13 美國寵物細分市場銷售規模，億美元.9 圖表 13 寵物食品出口

12、量及同環比變動，噸、%.9 圖表 14 寵物食品出口額及同環比變動，萬美元、%.9 圖表 15 公司海外收入及增速，億元.10 圖表 16 公司海外毛利率走勢圖.10 圖表 17 2023 年公司營收分區域占比.11 圖表 18 公司主要子公司凈利率變化.11 圖表 19 公司海外工廠分布及投產情況.11 圖表 20 公司主要產品產銷、產能利用情況，噸.11 圖表 21 2015-2024 我國城鎮犬貓消費規模，億元、%.12 圖表 22 2020-2024 我國城鎮犬、貓消費規模，億元、%.12 圖表 23 2018-2024 我國犬貓數量，萬只、%.13 圖表 24 2021-2024 我

13、國單只犬貓年均消費，元、%.13 圖表 25 2023 年我國寵物食品品牌市占率 TOP10.13 圖表 26 2014-2023 部分國產品牌市占率變化情況，%.13 圖表 27 2022-2024 雙十一天貓貓狗食品銷售 TOP10.14 圖表 28 2021-2024 寵物主糧品牌偏好變化，%.14 圖表 29 2024 年寵物主消費渠道偏好.14 圖表 30 2024 年寵物主線上消費渠道平臺偏好.14 圖表 31 WANPY 品牌部分產品.15 圖表 32 ZEAL 品牌部分產品.15 圖表 33 領先品牌部分產品.16 圖表 34 公司收入成本預測表.16 Table_Compan

14、yRptType1 中寵股份（中寵股份（002891）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5/19 證券研究報告 1 聚焦寵物食品賽道聚焦寵物食品賽道，海內外雙輪驅動，海內外雙輪驅動 1.1 中國寵物行業的先行者中國寵物行業的先行者，專注寵物食品賽道，專注寵物食品賽道 27 年年 中寵股份成立于 1998 年，以出口代工寵物零食起家，目前在全球擁有 22 間現代化高端寵物食品生產基地以及 1 所國家級研發中心，產品遠銷 85 個國家和地區，公司將自主品牌業務作為重要增長曲線，旗下目前擁有以“wanpy 頑皮”、“ZEAL真致”、“TOPTREES 領先”三大品牌為核心的自主品牌矩陣，產品涵蓋犬用、

15、貓用兩大類別，涉及寵物干糧、濕糧、零食、凍干、餅干、潔齒骨等全線產品 1000余個品種，是中國寵物食品行業產品線最長、產品最全的企業之一。圖表圖表 1 公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，華安證券研究所 郝忠禮郝忠禮和肖愛玲夫婦為和肖愛玲夫婦為公司實控人，公司實控人，煙臺中幸生物科技有限公司、煙臺和正投資中心（有限合伙）、日本伊藤株式會社為公司前三大股東，分別持有公司 24.86%、17.10%、10.20%股權。實控人郝忠禮 100%持股煙臺中幸生物科技有限公司，煙臺和正投資中心是公司管理層的持股平臺，由實控人與其他 47 位公司核心管理層所創立，管理層持股充分。股權激勵目標股權激

16、勵目標拆分明確，拆分明確，彰顯公司彰顯公司長期增長長期增長信心信心，公司員工持股計劃涉及標的股票規模不超過 446.4 萬股，占公司股本總額的 1.52%，公司將依據當前發展戰略對境內、境外業務相關人員分開考核，2024-2026 年公司境內年度考核目標為：境內營業收入以 2023 年為基礎分別增長 30.00%/62.45%/103.57%，或公司歸母凈利潤以 2023 年為基礎分別增長 28.64%/67.24%/101.54%；境外業務年度考核目標為：Table_CompanyRptType1 中寵股份（中寵股份（002891）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6/19 證券研究報告 目標

17、值 2024/2024-2025/2024-2026 年度境外營收之和以 2023 年為基礎分別增長 8.00%/126.80%/260.56%，或 公 司 歸 母 凈 利 潤 2023 年 為 基 礎 分 別 增 長28.64%/67.24%/101.54%。圖表圖表 2 公司股權結構公司股權結構（截至（截至 2024Q3）資料來源：ifind，華安證券研究所 圖表圖表 3 公司公司員工持股計劃員工持股計劃 解鎖期解鎖期 對應考核年度對應考核年度 對應考核年度境內收入對應考核年度境內收入 定比定比 2023 年增長率年增長率 對應考核年度對應考核年度歸母凈利潤歸母凈利潤 定比定比 2023

18、年增長率年增長率 目標值目標值 觸發值觸發值 目標值目標值 觸發值觸發值 第一個第一個 2024 年年 30.00%27.00%28.64%25.78%第二個第二個 2025 年年 62.45%56.21%67.24%60.52%第三個第三個 2026 年年 103.57%93.21%101.54%91.39%解鎖期解鎖期 對應考核區間對應考核區間 對應考核區間實現的境內營業收入對應考核區間實現的境內營業收入 定比定比 2023 年增長率年增長率 對應考核區間歸母凈利潤對應考核區間歸母凈利潤 定比定比 2023 年增長率年增長率 目標值目標值 觸發值觸發值 目標值目標值 觸發值觸發值 第一個第

19、一個 2024 年年 8.00%7.20%28.64%25.78%第二個第二個 2024-2025 年年 126.80%114.12%67.24%60.52%第三個第三個 2024-2026 年年 260.56%234.50%101.54%91.39%資料來源：公司公告，華安證券研究所 1.2 出口代工業務穩步增長，國內自有品牌出口代工業務穩步增長，國內自有品牌加速推進加速推進 2018-2023 年，公司營業收入從 14.12 億元上升至 37.5 億元，年均復合增長率21.6%，出口代工業務目前仍是公司營收主要來源，2023 年公司境外業務收入達 26.62億元，占公司營業收入的 71.0

20、%，伴隨聚焦國內市場聚焦主糧戰略持續推進，公司境內自有品牌業務收入體量實現快速增長，境外收入占比整體呈下降趨勢。2024 年前三季度公司實現歸母凈利潤 2.82 億元，同比增長 59.5%，主要系海外訂單持續增長、國內自主品牌業務改善疊加原材料價格與匯率等因素利好所致，根據100%24.86%17.10%10.20%47.84%74.29%郝忠禮 煙臺中幸生物科技 有限公司 煙臺和正投資中心（有限合伙）日本伊藤株式會社 其他 煙臺中寵食品股份有限公司 Table_CompanyRptType1 中寵股份（中寵股份（002891）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7/19 證券研究報告 公司業績預

21、告，2024 年公司預計實現歸母凈利潤 3.6-4.0 億元，同比增長54.5%-71.55%。圖表圖表 4 公司營業收入持續增長，百萬元公司營業收入持續增長，百萬元 圖表圖表 5 公司歸母凈利潤穩定增長，百萬元公司歸母凈利潤穩定增長，百萬元 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 圖表圖表 6 公司境公司境內外內外業務業務收入占比收入占比 圖表圖表 7 公司公司境境內業務營收及內業務營收及 yoy，億億元元 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 寵物寵物主糧主糧業務業務快速發展，快速發展，產品結構優化疊加原材料價格以及匯率利好

22、帶動公司盈產品結構優化疊加原材料價格以及匯率利好帶動公司盈利能力提升利能力提升。寵物零食營收占比呈下降趨勢，從2017年82.4%降低至2023年的62.7%；寵物主糧營收占比呈上升趨勢，從 2017 年 2.3%攀升至 2023 年的 15.4%。2024H1，公司銷售毛利率 28.0%，同比提高 2.96 個百分點，其中，寵物主糧業務實現營收 4.22億元，同比增長 84.0%，毛利率達 35.8%，同比提升 8.18 個百分點。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%050010001500200025003000350040002018202020222024Q1-Q3

23、營業收入yoy-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0501001502002503002018202020222024Q1-Q3歸母凈利潤yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023 2024H1境內收入境外收入其他收入0%10%20%30%40%50%60%70%80%0246810122018201920202021202220232024H1境內收入yoyTable_CompanyRptType1 中寵股份（中寵股份（002891）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8/19 證券研究

24、報告 圖表圖表 8 公司公司毛利率毛利率、凈利率、凈利率變動情況變動情況 圖表圖表 9 公司公司分業務收入情況分業務收入情況，百萬元，百萬元 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 圖表圖表 10 公司公司分業務分業務收入收入占比占比 圖表圖表 11 公司分業務公司分業務毛利率毛利率變動情況變動情況 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 2 海外寵物海外寵物市場市場穩步增長穩步增長，全球化戰略布局打全球化戰略布局打造企業競爭優勢造企業競爭優勢 2.1 海外寵物海外寵物市場持續市場持續增長，增長，科學喂養理念引領科學喂養理念引領多

25、樣化需求多樣化需求 寵物產業在發達國家產業體系中較為成熟，相關產品及服務已經發展成為民眾寵物產業在發達國家產業體系中較為成熟，相關產品及服務已經發展成為民眾日常消費的重要組成部分日常消費的重要組成部分。全球寵物市場近年來進入平穩發展的階段。根據Euromonitor 披露數據：2015-2023 年，全球寵物市場規模從 1108.6 億美元穩步攀升至 2023 年 1935.3 億美元，年復合增長率 7.2%；全球寵物食品市場規模從 802.3億美元穩步攀升至 2023 年 1411.3 億美元，年復合增長率 7.3%。美國是全球最大的寵物飼養和消費國。美國是全球最大的寵物飼養和消費國。美國寵

26、物用品協會（APPA）調查報告顯示：2023 年美國寵物市場銷售額 1470 億美元，同比增長 7.5%，其中，寵物食品銷售規模 644 億美元，同比增長 10.8%，仍是發展最快的細分市場，獸醫護理產品銷售規模 383 億元，同比增長 6.7%，寵物用品、活體及 OTC 藥品銷售規模 320 億元，0%5%10%15%20%25%30%201820192020202120222023 2024H1銷售毛利率銷售凈利率05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000201820192020202120222023 2024H1寵物零食寵物主糧寵物罐頭寵物用品0%2

27、0%40%60%80%100%201820192020202120222023 2024H1寵物零食寵物主糧寵物罐頭寵物用品-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2018201920202021202220232024H1寵物零食寵物主糧寵物罐頭寵物用品Table_CompanyRptType1 中寵股份（中寵股份（002891）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9/19 證券研究報告 同比增長 1.6%，其他寵物服務銷售額 123 億元，同比增長 7.9%。APPA 預計 2024年美國寵物行業銷售額 1506 億元，同比增長 2.5%，寵物食品銷售額 669 億美元，同比增長

28、 3.9%。圖表圖表 12 美國寵物市場銷售規模，億美元、美國寵物市場銷售規模，億美元、%圖表圖表 13 美國寵物細分市場銷售規模，億美元美國寵物細分市場銷售規模，億美元 資料來源：APPA，華安證券研究所 資料來源：APPA，華安證券研究所 伴隨寵物主與寵物之間情感聯系的加深以及科學喂養理念的持續推廣，寵物主人越來越重視和關注寵物健康，APPA 調研報告顯示，自 2018 年以來，美國寵物主對犬類維生素和補充劑的使用增長近 50%，貓的維生素和補充劑使用量增長了近 60%，寵物主與寵物共度的時間也出現了顯著增長，寵物擬人化趨勢有望進一步帶動海外寵物市場良性發展。海外庫存影響消退以及需求端韌性

29、顯現，我國寵物食品出口持續向好，根據海關總署數據，2024 年 1-12 月我國零售包裝寵物食品出口量 33.5 萬噸，同比增長26.0%，零售包裝寵物食品出口金額 14.8 億美元，同比增長 20.7%。圖表圖表 14 寵物食品出口量及同環比變動，噸、寵物食品出口量及同環比變動，噸、%圖表圖表 15 寵物食品出口額及同環比變動，萬美元、寵物食品出口額及同環比變動，萬美元、%資料來源：海關總署，華安證券研究所 資料來源：海關總署，華安證券研究所 2.2 全球化產能布局全球化產能布局+自有品牌出海，境外業務打開增量空間自有品牌出海，境外業務打開增量空間 0%5%10%15%20%25%30%35

30、%0200400600800100012001400160020162018202020222024E美國寵物市場銷售額（億美元）yoy01002003004005006007008002021202220232024E寵物食品寵物用品、活體及OTC獸醫護理及產品其他服務-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0100002000030000400002021/10/12022/8/12023/6/12024/4/1零售包裝寵物食品出口量（噸）同比環比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0001

31、6,0002021/10/12022/8/12023/6/12024/4/1零售包裝寵物食品出口額（萬美元）同比環比Table_CompanyRptType1 中寵股份（中寵股份（002891）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10/19 證券研究報告 海外市場海外市場目前目前仍是公司收入仍是公司收入和利潤的和利潤的主要來源主要來源，2024H1，公司海外銷售收入占主營業務收入 68.5%，產品銷往美國、歐盟、日本、東南亞等國家和地區，公司主要采取與海外知名廠商合作的方式，以 OEM/ODM 進入當地市場。在努力擴大 OEM/ODM 產品市場規模的同時，公司將自有品牌出海作為境外業務板塊的重要一

32、環，通過參加國際展會、投放廣告等方式不斷加強自主品牌在國外市場的推廣力度，開拓未來海外業績增長點，目前公司主要出海自主品牌“Wanpy”、“ZEAL”、“GREAT JACKS”已銷往全球 73 個國家和地區。深度合作海外優質客戶，深度合作海外優質客戶，境外業務境外業務整體穩健增長。整體穩健增長。2018-2023 年，公司海外收入從 11.57 億元增長至 26.61 億元，年復合增長率 18.1%；2024H1，公司主營業務中境外收入 12.67 億元，同比增長 9.8%，毛利率 25.1%，同比增長 2.80 個百分點，主要系原材料價格下降疊加海外工廠產品結構優化所致。圖表圖表 16 公

33、司海外收入及增速公司海外收入及增速，億元，億元 圖表圖表 17 公司海外毛利公司海外毛利率走勢圖率走勢圖 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 2014 年開始，公司陸續在美國、加拿大、新西蘭、柬埔寨投資建設工廠，目前公司已有 6 家海外工廠，并且開始建設規劃產能為 12000 噸的美國第二工廠。通過海外投資建廠，公司能夠利用當地優勢資源實現成本優化和產品本土化生產銷售，滿足海外客戶細分需求并獲取更高的利潤，特別是美國地區，由于美國本土高端零食產能的稀缺性以及下游客戶對本土生產的寵物食品存在偏好，公司北美工廠凈利率相比其他地區產能有明顯優勢。2023 年公司美

34、國子公司 jerky 凈利率達 21.0%，相比柬埔寨子公司愛淘高出 7.04 個百分點。另一方面，全球化產能布局有利于規避國際政治、經濟環境變化對企業帶來的風險，2025 年 2 月 1 日，美國總統特朗普簽署行政令，對進口自中國的商品加征 10%的關稅。2 月 14 日，美國總統特朗普簽署備忘錄，要求相關部門確定與每個外國貿易伙伴的“對等關稅”，該備忘錄未說明征收時間，但未來全球經貿或面臨更大不確定性，非美國本土產能均可能面臨一定關稅加征風險，在此基礎上，公司未來有望通過訂單轉移以及美國第二工廠產能提升規避關稅影響。0%5%10%15%20%25%30%0.005.0010.0015.00

35、20.0025.0030.00201820192020202120222023境外收入yoy0%5%10%15%20%25%30%201820192020202120222023境外業務毛利率Table_CompanyRptType1 中寵股份（中寵股份（002891）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11/19 證券研究報告 圖表圖表 18 2023 年年公司公司營收分區域占比營收分區域占比 圖表圖表 19 公司公司主要子公司凈利率變化主要子公司凈利率變化 資料來源：可轉債 2024 年評級跟蹤報告，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所 圖表圖表 20 公司海外公司海外工廠分布及

36、投產情況工廠分布及投產情況 海外工廠海外工廠 投產時間投產時間 主要產品主要產品 美國工廠 2015 年 烘干肉類寵物食品 加拿大工廠 2018 年 烘干肉類寵物食品 柬埔寨工廠 2020 年 寵物肉類產品、可食用咬膠產品 新西蘭 ZEAL 工廠 2018 年 天然寵物食品 新西蘭 PFNZ 工廠 2021 年 寵物濕糧 新西蘭高端濕糧工廠 預計 2025 年 寵物濕糧 美國第二工廠 預計 2026 年 烘干類零食及風干糧 資料來源：公司官網，華安證券研究所 圖表圖表 21 公司公司主要產品產銷、產能利用情況，噸主要產品產銷、產能利用情況，噸 產品名稱產品名稱 項目項目 2022 年年 202

37、3 年年 寵物零食 產能 25728 25728 產量 29221 31528 產能利用率 113.58%122.54%銷量 36498 37635 產銷率 124.90%119.37%寵物罐頭 產能 38000 38000 產量 24628 27629 產能利用率 64.81%72.71%銷量 27172 28843 產銷率 110.33%104.39%寵物干糧 產能 40760 40760 產量 23791.00%26095 產能利用率 58.37%64.02%銷量 21408 29083 境內北美地區歐洲境外其他0%5%10%15%20%25%2018201920202021202220

38、23美國Jerky工廠柬埔寨愛淘煙臺愛麗絲Table_CompanyRptType1 中寵股份（中寵股份（002891）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12/19 證券研究報告 產銷率 89.98%111.45%資料來源：可轉債 2024 年評級跟蹤報告，華安證券研究所 3 國內寵物國內寵物行業行業蓬勃發展蓬勃發展，自有品牌，自有品牌值得期待值得期待 3.1 寵物消費市場景氣度向上，國產替代趨勢持續驗證寵物消費市場景氣度向上，國產替代趨勢持續驗證 城鎮寵物(犬貓)消費市場規模穩中有增，貓經濟景氣度向上。根據寵物行業白皮書（消費報告）數據，2024 年我國城鎮寵物(犬貓)消費市場規模達 3002

39、 億元，同比增長7.5%，寵物食品消費市場占比 52.8%，同比提升 0.5 個百分點。其中，犬消費市場規模達 1557 億元，同比增長 4.6%，食品市場份額占比 50.1%，同比下滑 0.3 個百分點；貓消費市場規模 1445 億元,同比增長 10.7%，食品市場占比 55.7%，同比提升 1.3 個百分點。圖表圖表 22 2015-2024 我國城鎮犬貓消費規模，億元、我國城鎮犬貓消費規模，億元、%圖表圖表 23 2020-2024 我國城鎮犬、貓消費規模，億元、我國城鎮犬、貓消費規模，億元、%資料來源：寵物行業白皮書、華安證券研究所 資料來源：寵物行業白皮書、華安證券研究所 城鎮犬貓數

40、量同比微增，單寵年均消費回升帶動寵物消費市場擴容。根據中國寵物行業白皮書（消費報告）數據，2024 年我國寵物犬數量 5258 萬只，同比增長 1.6%，寵物貓數量 7153 萬只，同比增長 2.5%，增長趨勢延續。2024 年單只寵物犬年均消費2961 元，同比增長 3.0%，單只寵物貓年均消費 2020 元，同比增長 4.9%，寵物行業消費韌性持續顯現。0%5%10%15%20%25%30%05001000150020002500300035002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024城鎮犬貓消費市場規模（億元）yoy0.0%5.0

41、%10.0%15.0%20.0%25.0%02004006008001000120014001600180020202021202220232024城鎮犬消費市場城鎮貓消費市場犬市場yoy貓市場yoyTable_CompanyRptType1 中寵股份（中寵股份（002891）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 13/19 證券研究報告 圖表圖表 24 2018-2024 我國犬貓數量，萬只、我國犬貓數量，萬只、%圖表圖表 25 2021-2024 我國單只犬貓年均消費，元、我國單只犬貓年均消費，元、%資料來源：寵物行業白皮書、華安證券研究所 資料來源：寵物行業白皮書、華安證券研究所 國產替代邏輯

42、持續驗證，國產寵物食品品牌認可度提升。高性價比偏好以及消費者對于烘焙糧、風干糧等熱門概念的追捧為寵糧國產替代提供了動力。與單純消費降級不同，追求性價比趨勢在一定程度上有助于提升寵物主對于養寵方式的科學認知，趨于理性務實的產品需求反向推動品牌研發創新以及優質產品迭代。2025 年 1 月 1 日起，零售包裝的狗食或貓食罐頭、零售包裝的其他狗食或貓食進口暫定稅率由之前的 4%上調至 10%，稅率提高將抬升進口寵物食品品牌代理商成本，或將導致進口寵物食品品牌終端價格上漲，為國產品牌擴大市場份額提供利好。根據歐睿數據，2023 年已有 3 家國產品牌進入我國寵物食品品牌市占率 TOP5，頭部國產品牌市

43、占率提升趨勢明顯。2024 年雙十一期間，6 家國產寵物食品品牌進入天貓寵物品牌成交榜 TOP10 且前五名均為國產品牌。寵物行業白皮書調研數據顯示，近年來寵物主對于國產品牌偏好度持續提升，2024 年偏好購買國產品牌犬主糧的寵物主占比達 32.9%，同比提升 5.8 個百分點，偏好購買國產品牌貓主糧的寵物主占比達 34.8%，同比提升 6.5 個百分點。圖表圖表 26 2023 年我國寵物食品品牌市占率年我國寵物食品品牌市占率 TOP10 圖表圖表 27 2014-2023 部分國產品牌市占率變化情況，部分國產品牌市占率變化情況，%排名 品牌 市占率 1 皇家 5.8%2 麥富迪麥富迪 5.

44、5%3 頑皮頑皮 2.3%4 伯納天純伯納天純 2.3%5 冠能 1.6%6 網易嚴選網易嚴選 1.4%7 愛肯拿 1.4%8 渴望 1.3%9 比瑞吉比瑞吉 1.2%10 素力高 1.0%資料來源：Euromonitor，華安證券研究所 資料來源：Euromonitor，華安證券研究所 -10%-5%0%5%10%15%20%25%0100020003000400050006000700080002018201920202021202220232024寵物犬數量寵物貓數量寵物犬yoy寵物貓yoy-2%0%2%4%6%8%10%050010001500200025003000350020212

45、02220232024單只寵物犬年均消費單只寵物貓年均消費寵物犬yoy寵物貓yoy0%1%2%3%4%5%6%7%8%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023麥富迪頑皮伯納天純網易嚴選比瑞吉Table_CompanyRptType1 中寵股份（中寵股份（002891）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 14/19 證券研究報告 圖表圖表 28 2022-2024 雙十一天貓貓狗食品銷售雙十一天貓貓狗食品銷售 TOP10 圖表圖表 29 2021-2024 寵物主糧品牌偏好變化，寵物主糧品牌偏好變化，%排名 2022 2023 2024 1

46、麥富迪麥富迪 麥富迪麥富迪 麥富迪麥富迪 2 皇家 皇家 鮮朗鮮朗 3 渴望 藍氏藍氏 藍氏藍氏 4 網易嚴選網易嚴選 誠實一口誠實一口 弗列加特弗列加特 5 愛肯拿 鮮朗鮮朗 誠實一口誠實一口 6 Instinct 網易嚴選網易嚴選 皇家 7 ZIWI Instinct Instinct 8 阿飛與巴弟阿飛與巴弟 渴望 渴望 9 衛仕衛仕 博納天純博納天純 網易嚴選網易嚴選 10 藍氏藍氏 素力高 愛肯拿 資料來源：天貓雙十一戰報，華安證券研究所 資料來源：寵物行業白皮書，華安證券研究所 圖表圖表 30 2024 年寵物主消費渠道偏好年寵物主消費渠道偏好 圖表圖表 31 2024 年寵物年寵

47、物主線上消費渠道平臺偏好主線上消費渠道平臺偏好 資料來源：寵物行業白皮書，華安證券研究所 資料來源：寵物行業白皮書，華安證券研究所 3.2 自有品牌調整成效顯著，境內業務實現盈利自有品牌調整成效顯著，境內業務實現盈利 公司堅持公司堅持聚焦國內市場，聚焦品牌，聚焦主糧聚焦國內市場，聚焦品牌，聚焦主糧的發展戰略，的發展戰略，形成了以“Wanpy頑皮”、“Zeal 真致”、“Toptrees 領先”三大自主品牌為核心的差異化品牌矩陣，通過不同品牌定位迎合各類細分市場需求。頑皮品牌頑皮品牌始于 1998 年，是公司創立時間最長，受眾人群最廣的核心自主品牌，近年來頑皮品牌通過推出頑皮鮮選系列將“鮮”概念

48、與產品深度結合，定位中高端市場，贏得消費者廣泛認可。ZEAL 品牌品牌源自 1999 年，是為新西蘭天然寵物食品公司（NPTC）注冊品牌，公司 2018 年完成了對 ZEAL 品牌的收購，在公司全球供應鏈平臺賦能下，ZEAL 品牌定位高端市場，以天然原材料和新西蘭原裝進口品質為核心，打造了 0 號罐、配方牛奶等多個爆品系列，2024 年 ZEAL 品牌推出新西蘭首款天然風干糧，進一步開拓干糧系列產品。領先品牌領先品牌是公司針對年輕客群打造的互聯網品牌，定位中高端市場，致力打造0%5%10%15%20%25%30%35%40%2021202220232024購買中國品牌犬主糧偏好購買中國品牌貓主

49、糧偏好68.1%49.9%41.3%25.6%18.9%15.2%0.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%線上渠道寵物醫院直播平臺其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%天貓/淘寶京東拼多多抖音小紅書小程序美團/大眾點評微信群E寵網易考拉波奇餓了么海外代購其他Table_CompanyRptType1 中寵股份（中寵股份（002891）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 15/19 證券研究報告 革新性寵物糧，滿足犬貓健康成長的營養需求，依托經驗豐富的線上運營團隊以及配方研發儲備優勢，領先品牌通過創新性爆品持續迭代實現了品牌體量的快速增長。圖表圖表 32

50、WANPY 品牌品牌部分部分產品產品 資料來源：公司官網，華安證券研究所 圖表圖表 33 ZEAL 品牌部分品牌部分產品產品 資料來源：公司公告，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 中寵股份（中寵股份（002891）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 16/19 證券研究報告 圖表圖表 34 領先品牌部分產品領先品牌部分產品 資料來源：公司公告，華安證券研究所 品牌調整持續推進，核心品牌調整持續推進，核心自主自主品牌邊際改善明顯品牌邊際改善明顯。頑皮品牌早期價格定位相對較低，大量低毛利率長尾 SKU 的存在對品牌長期發展產生不利影響，2023 年以來，公司通過區隔線上線下產

51、品，精簡品牌 SKU 數量，加強各個渠道價格管控以及高毛利新品疊加推出等途徑對品牌深度優化，經過品牌調整，公司自主品牌盈利能力顯著改善，2024 年前三季度公司境內業務板塊已實現全面盈利。4 盈利預測、估值及投資評級盈利預測、估值及投資評級 4.1 盈利預測盈利預測 我們假設：我們假設：1、收入增速假設：公司堅持聚焦國內市場，聚焦品牌，聚焦主糧的發展戰略，伴隨公司未來產能持續釋放，海外業務有望持續穩健增長，國內自主品牌業務有望實現快速增長，預計 2024-2026 年公司寵物零食收入增速分別為 11%、10%、12%；公司寵物罐頭收入增速分別為 6%、7%、8%；寵物主糧收入增速分別為 60%

52、、45%、40%；2、盈利能力假設：伴隨公司新建產能釋放以及自有品牌產品結構優化，預計2024-2026 年公司寵物零食毛利率分別為 25.6%、25.8%、26.5%；寵物罐頭毛利率分別為 33.8%、34.3%、34.5%；寵物主糧毛利率分別為 35.8%、36.4%、37.0%。圖表圖表 35 公司收入成本預測表公司收入成本預測表 百萬元百萬元 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 總計總計 營業收入營業收入 1,412 1,716 2,233 2,882 3,248 3,747 4,413 5,162 6,128 yoy 39.

53、1%21.5%30.1%29.1%12.7%15.4%17.8%17.0%18.7%營業成本營業成本 1,083 1,308 1,681 2,304 2,605 2,763 3,177 3,676 4,303 yoy 41.9%20.7%28.6%37.0%13.1%6.0%15.0%15.7%17.0%Table_CompanyRptType1 中寵股份（中寵股份（002891）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 17/19 證券研究報告 資料來源：Wind，華安證券研究所 4.2 投資建議投資建議 公司深耕寵物食品賽道，在出口代工業務穩健增長的基礎上，公司堅持“聚焦國內市場，聚焦品牌，聚焦主糧

54、”的發展戰略，核心自有品牌調整成效顯著，盈利能力持續改善，我們預計 2024-2026 年公司實現主營業務收入 44.13 億元、51.62億元、61.28 億元，同比增長 17.8%、17.0%、18.7%，對應歸母凈利潤 3.73 億元、4.21 億元、5.51 億元，同比分別增長 59.9%、12.9%、31.0%，對應 EPS1.27 元、1.43 元、1.87 元，維持“買入”評級不變。風險提示：風險提示：匯率波動風險；原材料價格波動風險；國際貿易摩擦風險；產能投放不及預期風險；自主品牌發展不達預期風險。營業利潤營業利潤 23.3%23.8%24.7%20.0%19.8%26.3%2

55、8.0%28.8%29.8%yoy 30.7%24.1%35.0%4.8%11.3%53.2%25.4%20.7%22.8%毛利率毛利率 23.3%23.8%24.7%20.0%19.8%26.3%28.0%28.9%29.9%寵物零食寵物零食 營業收入營業收入 1,155 1,394 1,712 1,980 2,141 2,351 2,609 2,870 3,215 yoy 38.1%20.7%22.8%15.6%8.1%9.8%11.0%10.0%12.0%營業成本營業成本 915 1,103 1,297 1,588 1,743 1,754 1,941 2,130 2,363 yoy 43

56、.6%20.6%17.6%22.4%9.8%0.6%10.7%9.7%10.9%毛利率毛利率 20.8%20.9%24.2%19.8%18.6%25.4%25.6%25.8%26.5%寵物罐頭寵物罐頭 營業收入營業收入 187 232 311 475 600 635 673 720 778 yoy 33.0%24.2%34.0%53.0%26.3%5.8%6.0%7.0%8.0%營業成本營業成本 130 159 227 358 442 428 445 468 505 yoy 26.4%22.3%42.8%58.2%23.3%-3.2%4.1%5.1%8.0%毛利率毛利率 30.5%31.6%2

57、7.1%24.6%26.4%32.6%33.8%34.3%34.5%寵物寵物主主糧糧 營業收入營業收入 49 63 142 306 360 577 923 1,338 1,873 yoy 113.0%27.6%126.6%115.7%17.5%60.2%60.0%45.0%40.0%營業成本營業成本 25 35 95 249 286 409 592 851 1,180 yoy 96.1%40.5%167.2%162.2%15.2%42.9%44.8%43.6%38.7%毛利率毛利率 48.6%43.4%33.3%18.9%20.5%29.1%35.8%36.4%37.0%Table_Compa

58、nyRptType1 中寵股份（中寵股份（002891）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 18/19 證券研究報告 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 2022 2446 2869 3586 營業收入營業收入 3747 4413 5162 6128 現金 527 657 1008 1280 營業成本 2763 3177 3676 4303 應收賬款 468 480 621 695 營

59、業稅金及附加 14 16 19 22 其他應收款 5 44 12 53 銷售費用 387 457 534 637 預付賬款 17 16 18 23 管理費用 144 183 228 253 存貨 580 814 765 1091 財務費用 29 7 21 22 其他流動資產 425 435 445 445 資產減值損失-15 -11 -11 -12 非流動資產非流動資產 2369 2641 2913 3166 公允價值變動收益 2 0 0 0 長期投資 215 254 295 331 投資凈收益 21 62 31 31 固定資產 1070 1148 1219 1253 營業利潤營業利潤 372

60、 555 626 821 無形資產 93 92 90 88 營業外收入 1 0 0 0 其他非流動資產 990 1147 1309 1494 營業外支出 3 0 0 0 資產總計資產總計 4390 5087 5782 6752 利潤總額利潤總額 370 555 626 821 流動負債流動負債 1186 1462 1681 2029 所得稅 78 117 132 172 短期借款 666 819 972 1183 凈利潤凈利潤 292 439 495 648 應付賬款 378 464 517 627 少數股東損益 59 66 74 97 其他流動負債 142 179 192 219 歸屬母公司

61、凈利潤歸屬母公司凈利潤 233 373 421 551 非流動負債非流動負債 785 785 785 785 EBITDA 518 689 821 1025 長期借款 40 40 40 40 EPS（元）0.80 1.27 1.43 1.87 其他非流動負債 745 745 745 745 負債合計負債合計 1971 2248 2467 2814 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 187 252 327 424 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 股本 294 294 294 294 成長能力成長能力 資本公積 1144 1144 1144 1144 營業收

62、入 15.4%17.8%17.0%18.7%留存收益 794 1149 1550 2076 營業利潤 140.5%49.2%12.9%31.0%歸屬母公司股東權 2233 2588 2988 3514 歸屬于母公司凈利 120.1%59.9%12.9%31.0%負債和股東權益負債和股東權益 4390 5087 5782 6752 獲利能力獲利能力 毛利率（%）26.3%28.0%28.8%29.8%現金流量表現金流量表 單位:百萬元 凈利率（%）6.2%8.4%8.2%9.0%會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E ROE（%）10.4%14.4%14.1%15.7%

63、經營活動現金流經營活動現金流 447 378 651 517 ROIC（%）7.8%9.7%10.3%11.5%凈利潤 292 439 495 648 償債能力償債能力 折舊攤銷 137 147 164 171 資產負債率（%）44.9%44.2%42.7%41.7%財務費用 31 24 29 34 凈負債比率（%）81.5%79.1%74.4%71.5%投資損失-21 -62 -31 -31 流動比率 1.71 1.67 1.71 1.77 營運資金變動-13 -196 -31 -333 速動比率 1.17 1.07 1.21 1.19 其他經營現金流 326 660 553 1009 營運

64、能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-680 -359 -405 -396 總資產周轉率 0.91 0.93 0.95 0.98 資本支出-405 -374 -390 -391 應收賬款周轉率 9.03 9.17 9.12 9.10 長期投資-289 -39 -40 -36 應付賬款周轉率 7.53 7.55 7.49 7.52 其他投資現金流 14 54 25 31 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 84 112 105 151 每股收益 0.80 1.27 1.43 1.87 短期借款 325 153 153 211 每股經營現金流?。?.52 1.28 2.

65、21 1.76 長期借款-4 0 0 0 每股凈資產 7.59 8.80 10.16 11.95 普通股增加 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 0 0 0 0 P/E 33.03 28.15 24.95 19.04 其他籌資現金流-237 -42 -49 -59 P/B 3.47 4.06 3.51 2.99 現金凈增加額現金凈增加額-144 130 351 272 EV/EBITDA 16.72 16.59 13.67 10.89 資料來源：公司公告，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 中寵股份（中寵股份（002891）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 1

66、9/19 證券研究報告 Table_Introduction 分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 分析師：王鶯，華安證券農業首席分析師，2012 年水晶球賣方分析師第五名，2013 年金牛獎評選農業行業入圍，2018 年天眼農業最佳分析師，2019 年上半年東方財富最佳分析師第二名，農林牧漁行業 2019 年金牛獎最佳行業分析團隊獎，2021 年 WIND 金牌分析師農林牧漁行業第二名，2022 年 WIND 金牌分析師農林牧漁行業第二名，2023 年 WIND 金牌分析師農林牧漁行業第五名，2024 年 WIND 金牌分析師農林牧漁行業第四名。Table_Reputation 重要聲明

67、重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由華安證券股份有限

68、公司在中華人民共和國（不包括香港、澳門、臺灣）提供。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證。在任何情況下，本報告中的信息或表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，

69、未經華安證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得許可，并需注明出處為華安證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。Table_RankIntroduction 投資評級說明投資評級說明 以本報告發布之日起 6 個月內，證券（或行業指數）相對于同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準，A股以滬深 3

70、00 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克指數或標普 500 指數為基準。定義如下：行業評級體系行業評級體系 增持未來 6 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%以上;中性未來 6 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%;減持未來 6 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上;公司評級體系公司評級體系 買入未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。