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1、 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 公司研究 東興證券股份有限公司證券研究報告 泡泡瑪特（泡泡瑪特（09992.HK09992.HK）：潮玩行業引潮玩行業引領者，全球化領者，全球化+業務擴張驅動成長業務擴張驅動成長 2025 年 2 月 28 日 推薦/首次 泡泡瑪特泡泡瑪特 公司報告公司報告 泡泡瑪特是潮玩行業領軍企業。泡泡瑪特是潮玩行業領軍企業。泡泡瑪特成立于 2010 年，是國內潮流玩具領域的先行者與規模最大的企業，已建立覆蓋潮玩全產業鏈的一體化布局。2023年公司收入 63 億元，其中自有 IP 收入占比 77%，是主要收入來源；分渠道看，國內線下占比 48%，線上占比

2、 27%，境外業務在快速成長中。公司業績端增長迅猛，2023 年及 2024 上半年利潤增速均超 100%。公司實際控制人為王寧先生，控制股權合計 50.34%，控股權穩定,管理團隊年齡僅在 40 歲左右，年輕有活力，具備把握行業風向變化的能力。潮玩行業潮玩行業快速快速發展，發展，上游上游 IP 及下游渠道是高價值環節及下游渠道是高價值環節。潮流玩具主要消費者為少年和成年人。根據中國潮玩與動漫產業發展報告(2024)，2023 年潮玩產業的市場總價值為 600 億元左右，預計在 2026 年達到 1101 億元，在快速增長中。而行業高度分散，根據沙利文數據，2021 年 CR3 僅為 20.5

3、%，其中泡泡瑪特份額 11.9%，領先同業。潮玩產業鏈中上游 IP 有跨行業授權能力，而下游渠道可掌握消費者數據，且潮玩的“品牌”多由 IP 或渠道端定義，因此潮玩產業鏈上游及下游價值量較高。泡泡瑪特作為業內少有的產業鏈一體化企業，競爭優勢顯著。強強 IP 運營能力已得驗證，業務邊界不斷拓展運營能力已得驗證，業務邊界不斷拓展。泡泡瑪特以銷售自主 IP 的潮玩為主，已打造出影響力強的 IP 矩陣，在 2023 年有 10 個 IP 銷售收入過億元。公司 IP 運營及開發能力均已得到驗證：經典 IP 如 Molly、Dimoo，生命力頑強，推出以來收入持續增長，另如 LABUBU 推出多年后“翻紅

4、”；新晉 IP 如SKULLPANDA 推出即爆火，其暗黑+可愛的風格打破常規，另外前十大 IP 中新面孔層出不窮。公司掌握國內最大的潮玩展會，且 IP 團隊已有豐富經驗，具備持續把握消費風向的能力。在此基礎上，公司持續拓展品類如配飾、MEGA、毛絨、積木等，助力客單價提升且豐富玩法，讓消費者保持新鮮感，其中 MEGA 和毛絨增長迅速，收入占比均已達到 10%。新業務如樂園、游戲均已落地，IP 生態框架初步建立，多維度的業務形式有望賦予 IP 更長的生命周期。另外甜品店、珠寶店也在試點中，未來發展空間廣闊。線上線下融合全方位觸達，海外打開增量空間。線上線下融合全方位觸達，海外打開增量空間。泡泡

5、瑪特 2023 年國內收入占比 87%，港澳臺及海外占比 17%。泡泡瑪特在國內構建了立體的渠道網絡，其中零售店聚焦核心商圈，裝修風格鮮明，不僅是銷售場景，也是核心流量入口，已基本覆蓋一二線城市，24H1 門店數量達 374 家。抖音等具備引流效果的渠道亦在高速增長中。公司通過會員體系留存消費者，后續結合機器人商店、抽盒機等多場景引發復購。2024H1 公司會員數量達 3892.7 萬人，復購率為43.9%。泡泡瑪特近年在國內保持增長，同時海外收入占比持續提升，2024H1已至 30%，同比增速在 400%左右。公司在海外核心商圈開店，積極布局線上，同時推動 IP 本地化如推出 CRYBABY

6、 等。目前公司海外門店 83 家，店效持續攀升，24H1 海外平均單店收入已超千萬，是國內 2.9 倍。公司立足亞洲，逐步走向全球，在歐美等高消費力市場收入較低，空間廣闊，我們看好海外業務持續高增長。盈利預測及投資評級：盈利預測及投資評級：泡泡瑪特是國內市占率第一的潮玩品牌，份額領先明顯。多個 IP 的接力出圈，驗證其優秀的 IP 運營能力。公司在國內已逐步構建出包公司簡介：公司簡介：泡泡瑪特國際集團有限公司成立于 2010年，公司是中國最大的潮流玩具公司。IP 是公司業務的核心。公司建立了覆蓋潮流玩具全產業鏈的一體化平臺,包括藝術家發掘、IP運營、消費者觸達及潮流玩具文化的推廣。資料來源：公

7、司公告、同花順 交易數據交易數據 52 周股價區間（港元）112.5-19.24 總市值（億港元）1,482.61 流通市值（億港元）1,482.61 總股本/流通股數（萬股）134,294/134,294 A 股/B 股（萬股）-/-52 周日均換手率 0.568 資料來源：恒生聚源、東興證券研究所 5 52 2 周股價走勢圖周股價走勢圖 資料來源：恒生聚源、東興證券研究所 分析師：劉田田分析師：劉田田 010-66554038 執業證書編號：S1480521010001 分析師：沈逸倫分析師：沈逸倫 010-66554044 執業證書編號：S1480523060001 -50.0%50.0

8、%150.0%250.0%350.0%450.0%2/275/288/2711/262/25泡泡瑪特恒生指數P2 東興證券深度報告東興證券深度報告 泡泡瑪特（09992.HK）：潮玩行業引領者，全球化+業務擴張驅動成長 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 含衍生品、樂園、游戲的 IP 生態框架，IP 運營能力強化，品類的拓展與多業態的孵化打開國內成長空間。資源風格豐富的 IP 矩陣+IP 挖掘及運營能力+業內布局最廣的線上線下渠道，泡泡瑪特已在國內建立遠超同業的競爭優勢。另外公司海外業務進入爆發式增長，IP 運營能力成功嫁接至海外，未來海外空間廣闊。我們預計公司 2024-202

9、6 年實現營收 124.00、172.69、213.04 億元，歸母凈利潤為 29.21、41.37、51.81 億元，對應的 PE 分別為 51.27、35.01、27.71，公司業績在快速增長中，首次覆蓋，我們給予公司“推薦”評級。風險提示：風險提示：新市場開拓不及預期，國內外宏觀經濟不及預期，新品拓展不及預期。財務指標預測 指標指標 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）4,617.32 6,301.00 12,400.26 17,269.16 21,304.10 增長率（%）2.82 36.46 96.80 39.26 23.37 歸母凈利潤（百萬元

10、）475.66 1,082.34 2,921.32 4,136.75 5,181.25 增長率（%）-44.32 127.55 169.91 41.61 25.25 凈資產收益率（%）6.83 13.93 28.22 31.04 30.39 每股收益（元）0.35 0.81 2.18 3.08 3.86 PE 303.23 133.26 49.37 34.87 27.84 PB 20.71 18.56 13.93 10.82 8.46 資料來源：公司財報、東興證券研究所 東興證券深度報告東興證券深度報告 泡泡瑪特（09992.HK）：潮玩行業引領者，全球化+業務擴張驅動成長 P3 敬請參閱報告

11、結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 目目 錄錄 1.泡泡瑪特：潮玩行業領軍企業，產業鏈一體化布局泡泡瑪特：潮玩行業領軍企業，產業鏈一體化布局.6 1.1 潮流行業引領者，業績高速增長中.6 1.2 控股權穩固，管理層年輕.8 2.潮玩行業快速發展，上游潮玩行業快速發展，上游 IP 及下游渠道是高價值環節及下游渠道是高價值環節.10 2.1 潮流玩具在國內快速發展，泡泡國內份額第一且保持增長.10 2.2 潮玩高價值環節在上游 IP 和下游流通.11 3.強強 IP 運營能力已得驗證，業務邊界不斷拓展運營能力已得驗證，業務邊界不斷拓展.12 3.1 公司重點發展自有 IP，經典 IP 生命力強

12、，新 IP 層出不窮.12 3.2 IP 運營能力強，多維度布局擴大 IP 影響力.15 3.3 新 IP 開發能力突出.19 3.3.1 外部收購與內部培育并舉，資源優勢助力公司持續獲取優質 IP.19 3.3.2 獨特風格的 SKULLPANDA 異軍突起，驗證公司對消費趨勢的把握能力.20 3.4 以 IP 為核的商業生態框架不斷完善.21 3.4.1 潮玩品類不斷豐富，Mega、毛絨系列發展迅猛.21 3.4.2 領域延伸，多維度豐富 IP 內涵.23 4.線上線下融合全方位觸達，海外打開增量空間線上線下融合全方位觸達，海外打開增量空間.23 4.1 線下渠道優勢顯著，IP 矩陣優化和

13、精細化運營驅動店效增長.24 4.2 線上渠道多元化布局，承接會員消費需求.26 4.3 積極擴展海外市場，打開成長空間.27 5.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級.29 5.1 盈利預測.29 5.2 投資評級.31 6.風險提示風險提示.31 插圖目錄插圖目錄 圖圖 1 1：泡泡瑪特在潮玩產業垂直一體化布局泡泡瑪特在潮玩產業垂直一體化布局.7 圖圖 2：收入端持續保持增長收入端持續保持增長.7 圖圖 3：利潤端除利潤端除 22 年受損外均保持較高增長年受損外均保持較高增長.7 圖圖 4：公司收入按公司收入按 IP 類別拆分類別拆分.8 圖圖 5：公司收入按渠道拆分公司收入按渠道拆分.8

14、 圖圖 6：公司毛利率及凈利率變化公司毛利率及凈利率變化.8 圖圖 7：公司費用率變化公司費用率變化.8 圖圖 8：股權結構圖（截至股權結構圖（截至 2024H1）.9 圖圖 9：潮流玩具主要品類潮流玩具主要品類.10 圖圖 10：中國潮流玩具市場規模及同比增速中國潮流玩具市場規模及同比增速.11 圖圖 11：2019 年潮玩市場競爭格局年潮玩市場競爭格局.11 圖圖 12：2021 年潮玩市場競爭格局年潮玩市場競爭格局.11 P4 東興證券深度報告東興證券深度報告 泡泡瑪特（09992.HK）：潮玩行業引領者，全球化+業務擴張驅動成長 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 圖圖

15、13：潮玩產業鏈潮玩產業鏈.12 圖圖 14：2021 年中國被授權商業務類型年中國被授權商業務類型.12 圖圖 15：中國玩具出口金額遠大于國內零售額中國玩具出口金額遠大于國內零售額.12 圖圖 16：不不同類型同類型 IP 收入情況（億元）收入情況（億元）.13 圖圖 17：不同類型不同類型 IP 收入同比增速收入同比增速.13 圖圖 18：公司經典公司經典 IP 收入情況（億元）收入情況（億元）.14 圖圖 19：哪吒哪吒 2 盲盒斷貨得到新聞報道盲盒斷貨得到新聞報道.15 圖圖 20：非獨家非獨家 IP 毛利率在毛利率在 60%以上以上.15 圖圖 21：Molly 盲盒系列出新數量盲

16、盒系列出新數量.16 圖圖 22：Molly 收入及同比增速收入及同比增速.16 圖圖 23：Dimoo 盲盒系列出新數量盲盒系列出新數量.16 圖圖 24：Dimoo 收入及同比增速收入及同比增速.16 圖圖 25：LABUBU 盲盒系列出新數量盲盒系列出新數量.17 圖圖 26：LABUBU 收入及同比增速收入及同比增速.17 圖圖 27：Molly x 米奇手辦米奇手辦.18 圖圖 28：Hirono x Vans 鞋鞋.18 圖圖 29：泡泡瑪特線下展覽泡泡瑪特線下展覽.19 圖圖 30：小甜豆收入（億元）小甜豆收入（億元）.20 圖圖 31：小野收入（億元）小野收入（億元）.20 圖

17、圖 32：SKULLPANDA 盲盒系列出新數量盲盒系列出新數量.20 圖圖 33：SKULLPANDA 收入（億元）收入（億元）.20 圖圖 34：SKULLPANDA 與與 Molly 風格對比風格對比.21 圖圖 35：泡泡瑪特盲盒收入占比泡泡瑪特盲盒收入占比.21 圖圖 36：泡泡瑪特產品類型多樣泡泡瑪特產品類型多樣.22 圖圖 37：Mega 系列收入及收入占比系列收入及收入占比.23 圖圖 38：搪膠毛絨產搪膠毛絨產品收入及收入占比品收入及收入占比.23 圖圖 39：境內線下渠道數量境內線下渠道數量.24 圖圖 40：境內線下收入拆分（億元）境內線下收入拆分（億元）.24 圖圖 4

18、141：泡泡瑪特境內線上收入及增速泡泡瑪特境內線上收入及增速.26 圖圖 4242：泡泡瑪特海外收入、增速及占比泡泡瑪特海外收入、增速及占比.27 圖圖 4343：泡泡瑪特海外門店數泡泡瑪特海外門店數.28 圖圖 44：知名藝人與泡泡瑪特玩具知名藝人與泡泡瑪特玩具.29 圖圖 45：泰國本土設計師設計的泰國本土設計師設計的 IP Crybaby.29 表格目錄表格目錄 表表 1：泡泡瑪特發展歷程泡泡瑪特發展歷程.6 表表 2：董事及管理團隊年輕化董事及管理團隊年輕化.9 表表 3：公司主要公司主要 IP 收入占比情況收入占比情況.14 表表 4：2023 年潮玩族最熱門年潮玩族最熱門 IP 榜

19、單榜單.17 東興證券深度報告東興證券深度報告 泡泡瑪特（09992.HK）：潮玩行業引領者，全球化+業務擴張驅動成長 P5 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 表表 5：公司根據公司根據國內、海外拆分的收入國內、海外拆分的收入.24 表表 6：公司境內零售門店分布公司境內零售門店分布.24 表表 7：公司門店店效情況公司門店店效情況.25 表表 8：各線上渠道收入及增速各線上渠道收入及增速.26 表表 9：公司海外門店店效情況公司海外門店店效情況.28 表表 10：收入預測表收入預測表(億元億元).30 P6 東興證券深度報告東興證券深度報告 泡泡瑪特（09992.HK）：潮玩

20、行業引領者，全球化+業務擴張驅動成長 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 1.泡泡瑪特：潮玩行業領軍企業，產業鏈一體化布局泡泡瑪特：潮玩行業領軍企業，產業鏈一體化布局 1.1 潮流潮流行業引領者行業引領者，業績高速增長中，業績高速增長中 公司是潮玩行業領軍企業公司是潮玩行業領軍企業。泡泡瑪特是一家以潮流玩具銷售為主的企業，于 2010 年成立，在北京開立的第一家店。公司最初定位是精品零售店，產品覆蓋玩具、家居、數碼、文具等多品類。2014 年公司從日本引進了潮玩 Sonny Angel，銷售額增勢迅猛，一款產品的銷售額一度占到了公司整體的 30%以上。此后公司看到了潮玩行業的巨大

21、發展潛力，開始積極探索潮玩領域。2016 年，公司簽約了 Molly 設計師王信明，并在同年推出以盲盒形式銷售的 Molly 星座系列，開啟了高速發展階段。之后公司逐漸專注于潮玩產品，根據弗若斯特沙利文數據，2019 年泡泡瑪特已成為國內市占率第一的潮玩品牌。表表1：泡泡瑪特發展歷程泡泡瑪特發展歷程 年份年份 事件事件 2010 泡泡瑪特成立，第一家門店在北京歐美匯成立 2015 在北京 APM 購物中心推出第一家 lifestyle 概念旗艦店 2016 天貓旗艦店開始營業 推出公司自有的線上潮流玩具社區平臺-葩趣 APP 簽約 Molly 設計師 Kenny Wong，同年首款自主潮流玩具

22、 Molly 星座系列盲盒上市 2017 推出無人收銀機器人商店 舉辦北京國際潮玩展，是中國首屆大型潮流玩具展會 2018 舉辦上海國際潮玩展，是亞洲地區規模最大的潮玩展 2019 天貓旗艦店在雙十一當日銷售額斬獲玩具大類第一名 2020 泡泡瑪特于港交所上市 資料來源：招股說明書，東興證券研究所 泡泡瑪特泡泡瑪特已建立已建立覆蓋潮玩全產業鏈的一體化布局覆蓋潮玩全產業鏈的一體化布局。公司在潮玩產業鏈的上游和下游均有布局，上游布局包括藝術家的挖掘、IP 運營等，下游包括線上線下銷售渠道的建立以及潮玩文化推廣等。公司目前以銷售自有 IP的潮玩為主，當前年銷售收入過億的 IP 超過 8 個，包括 M

23、olly、DIMOO、SKULL PANDA 等。截至 2024H1，公司在國內已有線下門店 374 家、機器人商店 2189 家，渠道布局領先同業。東興證券深度報告東興證券深度報告 泡泡瑪特（09992.HK）：潮玩行業引領者，全球化+業務擴張驅動成長 P7 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 圖圖1 1：泡泡瑪特在潮玩產業垂直一體化布局泡泡瑪特在潮玩產業垂直一體化布局 資料來源：招股說明書，東興證券研究所 收入端持續增長，利潤端增長加速。收入端持續增長，利潤端增長加速。2018-2019 年公司門店快速擴張疊加線上渠道的開拓，收入同比增速達到 200%以上，此期間盈利能力同步

24、快速上升。2020-2021 年增速依然較高，2022 年受公共衛生事件影響僅實現微增，2023 年增速回升。利潤端自 2020 年后增速略低于收入，其中 2022 年利潤出現下滑。公司門店絕大多數為自有，經營杠桿較高，因此利潤在疫情的影響下波動較大，2023 年消費場景恢復后利潤大幅上漲。圖圖2：收入端持續保持增長收入端持續保持增長 圖圖3：利潤利潤端除端除 22 年受損外均保持較高增長年受損外均保持較高增長 資料來源：公司公告，東興證券研究所 資料來源：公司公告，東興證券研究所 收入分收入分 IP 看：自有看：自有 IP 為公司發展方向，占比接近為公司發展方向，占比接近 80%。自有 IP

25、 指公司所有或獨家簽約的 IP。公司在 2016年重點發力潮玩品類后，將 IP 確定為經營的核心，重點推動自有 IP 潮玩的銷售以及 IP 的打造。近年來自有IP 收入占比基本穩定在 70%以上。5.1516.8325.1345.30 46.17 63.01 45.58 226%227%49%80%2%36%62%0%50%100%150%200%250%300%0102030405060702018201920202021202220232024H1營業收入（億元）14.51 5.24 8.54 4.76 10.82 9.64 351%16%63%-44%128%102%-100%0%100

26、%200%300%400%024681012201820192020202120222023 2024H1凈利潤（億元）YOYP8 東興證券深度報告東興證券深度報告 泡泡瑪特（09992.HK）：潮玩行業引領者，全球化+業務擴張驅動成長 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 收入分渠道看：線下導流線上，境外渠道快速發展。收入分渠道看：線下導流線上，境外渠道快速發展。公司最初以線下門店銷售的模式為主。公司以門店為基礎提升品牌及 IP 知名度，同時將線下會員導流至線上消費，推動線上收入自 2017 年開始迅猛增長。線上渠道在疫情期間承接了更高比例的消費，23 年防疫放開后線上收入占比回

27、落。公司 2022 年開始大力在境外開店，推動境外收入快速提升，23 年收入占比已達 17%。圖圖4：公司收入按公司收入按 IP 類別拆分類別拆分 圖圖5：公司收入按渠道拆分公司收入按渠道拆分 資料來源：公司公告，東興證券研究所 注：2023年起公司把自有IP和獨家IP合并為自有IP，本圖按合并后口徑處理 資料來源：公司公告，東興證券研究所 盈利能力重回增長。盈利能力重回增長。公司毛利率基本在 60%以上，凈利率也基本在 20%的水平。2022 年在收入承壓的背景下，毛利率及凈利率均下行至低點，2023 年已實現回升。銷售開支在 2022-2023 年上升至 30%以上，幅度較大，拆分來看，雇

28、員開支及使用權資產折舊均增加明顯。我們認為費用率提升主要因公司積極擴張國內外市場，費用前置導致，2024 年前三季度公司收入提升顯著，銷售開支率預計將回落，進一步推升盈利能力。而一般及行政開支率在 2023 年已有明顯回落。圖圖6：公司毛利率及凈利率變化公司毛利率及凈利率變化 圖圖7：公司費用率變化公司費用率變化 資料來源：公司公告，東興證券研究所 資料來源：公司公告，東興證券研究所 1.2 控股權穩固，管理層年輕控股權穩固，管理層年輕 63%73%67%74%79%77%4%9%18%14%12%16%0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023自有I

29、P非獨家IP外采及代銷65%59%53%47%45%48%20%32%38%41%40%27%0%2%3%4%10%17%0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023線下渠道線上渠道批發及其他境外57.9%64.8%63.4%61.4%57.5%61.3%19.4%26.8%20.8%18.9%10.3%17.2%0%10%20%30%40%50%60%70%201820192020202120222023毛利率凈利率24.4%21.6%25.1%24.6%31.9%31.8%8.5%8.5%11.1%12.4%14.9%11.2%0%5%10%15%2

30、0%25%30%35%201820192020202120222023銷售開支率一般及行政開支率 東興證券深度報告東興證券深度報告 泡泡瑪特（09992.HK）：潮玩行業引領者，全球化+業務擴張驅動成長 P9 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 控制控制權穩固權穩固。公司前五大股東均為海外注冊的公司。公司實際控制人為王寧先生，通過三家公司合計控制股權 50.34%，控股權穩定。此外前五大股東的控制人中，屠錚先生為公司上市前引入的投資人；司德先生為公司副總裁。圖圖8：股權結構圖（截至股權結構圖（截至 2024H1）資料來源：公司公告，東興證券研究所 管理團隊年輕管理團隊年輕有活力有

31、活力，看好公司持續把握行業趨勢。，看好公司持續把握行業趨勢。公司管理團隊當前年齡僅在 40 歲左右，年輕有活力，同時又具備豐富的零售及 IP 運營經驗。公司在管理團隊的帶領下引領著國內潮流玩具行業的發展。我們看好公司管理團隊能繼續洞悉年輕消費者心理，把握行業風向變化，領導公司在潮流行業繼續前行。表表2：董事及管理團隊年輕化董事及管理團隊年輕化 姓名姓名 出生年份出生年份 職位職位 主要職責主要職責 主要經歷主要經歷 王寧 1987 執行董事、董事會主席及行政總裁 整體戰略規劃及管理 鄭州大學西亞斯學院廣告專業學士，北京大學光華管理學院工商管理碩士。2010 年創辦泡泡瑪特。司德 1988 執行

32、董事、首席運營官 集團運營工作及大陸地區的整體業務 中國傳媒大學法語專業學士，北京大學光華管理學院碩士。2015 年加入泡泡瑪特。文德一 1979 執行董事、副總裁及國際業務總裁 海外業務 韓國建國大學中文學士，北京大學光華管理學院工商管理碩士。先后擔任 CJ CheiJedang Corporationde 的業務發展部全球業務規劃專員、全球業務規劃高級專員及全球業務規劃襄理。2018 年加入泡泡瑪特。楊濤 1987 副總裁 IP 運營、產品研發及 Inner flow 藝術機構 美國福特海斯州立大學通識學學士，香港浸會大學傳播學碩士。2010 年加入泡泡瑪特。（王寧先生配偶）劉冉 1988

33、 執行董事及副總裁 總裁辦 鄭州大學西亞斯學院旅游管理專業學士，北京大學光華管理學院工商管理碩士。2011 年加入泡泡瑪特。楊鏡冰 1979 首席財務官 集團整體財務管理 上海財經大學法學及管理學學士，北京大學光華管理學院工商管理碩士。先后擔任北京金隅地產的財務及資本部經理、總經理助理及首席財務官。2017 年加入泡泡瑪特。屠錚 1978 非執行董事 向董事會提供專業建議 浙江大學英語專業學士，芝加哥大學公共政策碩士。先后擔任深圳達晨創投的投資經理、投資總監及浙江總公司總經理、華東地區副總經理兼 TMT 部門負責人；深圳啟賦資本的P10 東興證券深度報告東興證券深度報告 泡泡瑪特（09992.

34、HK）：潮玩行業引領者，全球化+業務擴張驅動成長 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 合伙人；蜂巧投資的合伙人。2019 年成為公司非執行董事。何愚 1981 非執行董事 向董事會提供專業建議 南開大學國際經濟與貿易專業學士，英國卡斯特大學金融系碩士。曾擔任字節跳動的戰略投資部主管。后創辦并擔任深圳前海黑蟻創投的合伙人。2019 年成為公司非執行董事。資料來源：公司公告，東興證券研究所 2.潮玩行業快速發展，上游潮玩行業快速發展，上游 IP 及下游渠道是高價值環節及下游渠道是高價值環節 2.1 潮流玩具在國內快速發展，泡泡國內份額第一且保持增長潮流玩具在國內快速發展，泡泡國內份額

35、第一且保持增長 潮玩品類較多，其中盲盒公仔為泡泡瑪特率先引入國內。潮玩品類較多，其中盲盒公仔為泡泡瑪特率先引入國內。潮流玩具在消費群體上與一般玩具不同，其主要消費者主要為少年和成年人。潮玩品類包括盲盒公仔、手辦模型、藝術玩具、球型關節人偶等，此外行業中還存在眾多的細分品類。各品類基本均源于海外，但發展軌跡不盡相同。其中盲盒玩法為泡泡瑪特率先引入國內，盲盒公仔是泡泡瑪特的主要銷售品類。在泡泡瑪特的推動下，近幾年盲盒玩法在國內蓬勃發展。圖圖9：潮流玩具主要品類潮流玩具主要品類 盲盒公仔 手辦模型 藝術玩具 球型關節人偶（BJD）資料來源：天貓，東興證券研究所 中國潮玩市場處于快速發展階段中國潮玩市

36、場處于快速發展階段。根據名創優品招股說明書援引的數據，2021 年我國潮玩市場規模約 345 億元，在過去數年間持續快速發展，2015 到 2021 年復合增長率達到 32.8%。其中盲盒品類增速最為迅猛，2017-2021 年復合增長率超過 100%，已是潮玩中占比最大的品類。根據 中國潮玩與動漫產業發展報告(2024)，2023 年潮玩產業的市場總價值為 600 億元左右，并在 2026 年達到 1101 億元，預計增長率在 20%以上。我們認為當前潮玩品類在二線及以下城市仍有較大拓展空間，在高線城市滲透率也有望提升，潮玩市場規模未來有望繼續較快增長。東興證券深度報告東興證券深度報告 泡泡

37、瑪特（09992.HK）：潮玩行業引領者，全球化+業務擴張驅動成長 P11 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 圖圖10：中國潮流玩具市場規模及同比增速中國潮流玩具市場規模及同比增速 資料來源：弗若斯特沙利文、名創優品招股書，東興證券研究所 潮玩行業分散，泡泡瑪特份額保持提升。潮玩行業分散，泡泡瑪特份額保持提升。中國潮玩零售市場參與者眾多，包含業務拓展至潮玩的傳統玩具商以及專注潮玩品類的新興玩具商。當前行業集中度較低，以終端 GMV 口徑來看，2021 年前三大市場參與者市場份額僅為 20.5%，其中泡泡瑪特 11.9%，樂高 7.5%，優勢明顯。2021 年對比 2019 年來

38、看，泡泡瑪特隨著行業的快速發展，份額依然有所提升。圖圖11：2019 年潮玩市場競爭格局年潮玩市場競爭格局 圖圖12：2021 年潮玩市場競爭格局年潮玩市場競爭格局 資料來源：弗若斯特沙利文、泡泡瑪特招股書，東興證券研究所 資料來源：弗若斯特沙利文、名創優品招股書，東興證券研究所 2.2潮玩高價值環節在上游潮玩高價值環節在上游 IP 和下游和下游流通流通 潮玩產業鏈包括上游潮玩產業鏈包括上游 IPIP，中游產品制造，以及下游產品流通，中游產品制造，以及下游產品流通。產業鏈上游上游主要是 IP 的供給及運營，對下游進行 IP 的使用授權。IP 供給方包括創作、運營一體的 IP 授權公司（如迪士尼

39、、泡泡瑪特），以及設計師（如Molly 的設計者 Kenny Wong），設計師一般都會依托運營平臺對 IP 進行運作。潮玩產業鏈中游為產品制造的全流程，包括工業設計、制造、包裝等。產業鏈下游即為產品最后的銷售環節，目前知名的一手銷售渠道品牌包括泡泡瑪特、TOP TOY、19 八 3 等。此外，藝術潮玩、盲盒中的稀有款等都有較大的收藏價值，因此潮玩也有較為活躍的二手交易市場。63 82 108 140 207 249 345 465 614 764 926 30.2%31.7%29.6%47.9%20.3%38.6%34.8%32.0%24.4%21.2%0%10%20%30%40%50%60

40、%0100200300400500600700800900100020152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E中國潮玩市場規模(億元)YOY泡泡瑪特,8.5%樂高,7.7%HOT TOYS,3.3%其他,80.5%泡泡瑪特,11.9%樂高,7.5%TOP TOY,1.1%其他,79.5%P12 東興證券深度報告東興證券深度報告 泡泡瑪特（09992.HK）：潮玩行業引領者，全球化+業務擴張驅動成長 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 圖圖13：潮玩產業鏈潮玩產業鏈 資料來源：中國玩具嬰童網，公司招股說明書，東興證券研究所 優秀潮

41、玩優秀潮玩 IP 能夠能夠與與消費者產生消費者產生情感連接，從而提升潮玩消費者粘性。情感連接，從而提升潮玩消費者粘性。上游的 IP 供給方可對下游多個領域進行授權。根據2021 年中國品牌授權行業發展白皮書，玩具游藝占比最大，但比例不足 20%，此外仍有服裝、食飲、禮品等眾多行業的授權機會。因此 IP 有較大的商業價值。下游銷售端直接觸達消費者，掌握消費者數據且能進行消費者教育及引導，具備較強的產業鏈地位。玩具尤其是潮流玩具，主要由塑料構成，技術難度較低。且我國為玩具出口國，產能充足。此外，潮玩的“品牌”多由 IP 或渠道端定義，制造端不具備品牌屬性，難以形成品牌溢價。根據 36 氪數據，PV

42、C 盲盒出廠價一般在 15 元左右，遠低于 69 元的主流售價。因此我們認為，潮玩制造端產業鏈地位較弱，潮玩產業鏈的商業價值主要體現在上游 IP 端和下游銷售端。圖圖14：2021 年中國被授權商業務類型年中國被授權商業務類型 圖圖15：中國玩具出口金額遠大于國內零售額中國玩具出口金額遠大于國內零售額 資料來源：2021年中國品牌授權行業發展白皮書中國玩具和嬰童用品協會，東興證券研究所 資料來源：中國玩具和嬰童用品協會，iFinD，東興證券研究所 3.強強 IP 運營能力已得驗證，業務邊界不斷拓展運營能力已得驗證，業務邊界不斷拓展 3.1 公司重點發展自有公司重點發展自有 IP，經典，經典 I

43、P 生命力強生命力強，新新 IP 層出不窮層出不窮 IP 為公司業務核心為公司業務核心，重點發展，重點發展自有自有 IP。公司以 IP 為基礎的產品收入占比超 90%，旗下 IP 主要包括三類：自有 IP、獨家 IP、非獨家 IP（2023 年起公司將自有 IP 與獨家 IP 合并披露）。1）自有）自有 IP：公司享有完全知識產權，包括開發、銷售潮流玩具及授權的權利。自有 IP 來源包括內部設計師團隊創作以及收購。內部創造玩具游藝,18%服裝飾品,17%食品飲料,10%禮品紀念品,10%文具辦公,8%嬰童用品,8%電子數碼,6%家居家紡,5%其他,18%01234010002000300040

44、0020192020202120222023出口金額(億元)零售額(億元)玩具出口額/國內零售額 東興證券深度報告東興證券深度報告 泡泡瑪特（09992.HK）：潮玩行業引領者，全球化+業務擴張驅動成長 P13 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 的 IP 如 Yuki、BOBO&COCO、小甜豆、小野等；收購的 IP 如 Molly、Dimmo、SKULLPANDA 等。2）獨）獨家家 IP：公司獲得在國內及其他指定地區開發及銷售基于 IP 的潮流玩具的獨家權利，大部分也可以進行再授權，如 Pucky、The Monsters 等。3）非獨家）非獨家 IP：公司獲得在國內及其他

45、指定地區開發及銷售基于 IP 的潮流玩具的非獨家權利，不可再授權，如迪士尼、環球影城。非獨家 IP 一般具備強大的影響力，而自有 IP 和獨家 IP 一般由個人藝術家開發，初期相對小眾，需依靠公司的運營擴大影響。公司重點發展自有 IP，23 年口徑收入占比超過 75%。同時公司也會簽約非獨家 IP，貢獻部分業績并承擔引流的職能。圖圖16：不同不同類型類型 IP 收入情況收入情況（億元）（億元）圖圖17：不同不同類型類型 IP 收入同比增速收入同比增速 資料來源：公司公告，東興證券研究所 注：2023年起自有IP和獨家IP合并披露 資料來源：公司公告，東興證券研究所 經典經典 IP 具備強大具備

46、強大生命力生命力。2019 年公司 4 個 IP 收入破億元，其中 3 個至 2023 年仍有較高的收入貢獻。Molly、Dimoo 自進入公司體系后，多年來收入保持增長。The Monsters 在 2023 年前均保持穩健的收入，2024 年起受益樂園表演及海外拓展，再次煥發活力，影響力及收入規模提升迅猛。SKULLPANDA 于 2020 年 9 月推出首款產品“密林古堡”系列，近年增勢迅猛，在 2022 年就已成為公司收入最高的 IP。經典 IP 均具有長效生命力，展現出公司的 IP 長運營能力。6.3 9.8 25.9 30.0 48.2 6.0 7.1 7.7 6.4 1.6 4.

47、4 6.2 5.5 10.4 020406020192020202120222023自有IP獨家IP非獨家IP191%56%164%16%32%-200%0%200%400%600%800%20192020202120222023自有IP獨家IP非獨家IPP14 東興證券深度報告東興證券深度報告 泡泡瑪特（09992.HK）：潮玩行業引領者，全球化+業務擴張驅動成長 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 圖圖18：公司經典公司經典 IP 收入情況（億元）收入情況（億元）資料來源：公司公告，東興證券研究所 新新 IP 層出不窮貢獻收入層出不窮貢獻收入。經典 IP 生命力強，同時有一定

48、影響力的新 IP 層出不窮，2023 年公司已有 10 個IP 銷售破億元。公司已形成有影響力的 IP 矩陣，對單一 IP 的依賴度逐步降低。近幾年公司前三大 IP 收入占比在 30-50%，包含經典 IP 與新晉 IP，存在持續的變化。2023 年公司已有 10 個 IP 收入破億。小甜豆、小野、HACIPUPU、Zsiga 等均為近年推出的新晉 IP，發展勢頭較好。此外，過往公司也打造了 BOBO&COCO、Yuki、Bunny 等多個貢獻一定收入的 IP。表表3：公司主要公司主要 IP 收入占比情況收入占比情況 2019H1 2019H2 2020H1 2020H2 2021H1 202

49、1H2 2022H1 2022H2 2023H1 2023H2 2024H1 Molly 32%25%14%14%12%18%17%18%15%17%17%BOBO&COCO 2%2%4%2%-Yuki 1%1%2%-Dimoo-9%14%12%12%13%13%12%13%11%8%SKULLPANDA-2%10%15%20%17%19%14%13%Bunny-6%2%2%-小甜豆-4%4%3%3%3%4%-HIRONO 小野-2%2%5%4%7%5%Hacipupu -2%2%2%CRYBABY-8%Zsiga-3%PINO JELLY-5%PUCKY 13%21%15%11%6%3%3%

50、2%-The Monsters5%7%9%8%8%6%6%6%6%6%14%0.4 2.1 4.6 3.6 7.1 8.0 10.2 1.0 3.2 5.7 5.8 7.4 0.4 6.0 8.5 10.2 0.8 3.2 3.0 1.8 1.2 1.1 2.0 3.0 2.6 3.7 0.02.04.06.08.010.012.02017201820192020202120222023MOLLYDIMOOSKULLPANDAPUCKYTHE MONSTERS 東興證券深度報告東興證券深度報告 泡泡瑪特（09992.HK）：潮玩行業引領者，全球化+業務擴張驅動成長 P15 敬請參閱報告結尾處的

51、免責聲明 東方財智 興盛之源（Labubu）SATYR RORY 4%4%2%1%-YOKI-1%-前三小計前三小計 50%55%43%37%33%47%49%47%46%43%38%合計合計 57%68%59%50%58%63%65%63%61%61%70%資料來源：公司公告，東興證券研究所 注：紅色字體為公司當期收入最高的三個IP 非獨家非獨家 IP 引流擴充粉引流擴充粉絲群體。絲群體。非獨家 IP 一般為較為成熟或影響力較大的 IP，會向不止一家公司授權。公司在發展自有 IP 的同時，也保留了一定比例的非獨家 IP 業務。公司根據 IP 推出有一定泡泡瑪特風格的產品，貢獻收入的同時可吸引

52、相關粉絲進店。強影響力的成熟 IP，如迪士尼，哈利波特等，有持續的引流能力；另一方面，新晉內容類 IP 可具備非常強的話題度，帶來較大的流量加持，如哪吒 2 盲盒上線即售罄，得到了新華社等主流媒體的報道。公司擁有潮玩業內最廣泛的消費者觸達能力與成熟的潮玩產品打造能力，而內容類 IP 提供方一般為影視制作公司、游戲公司等，缺乏玩具設計生產、消費者觸達能力，泡泡瑪特將是其通過玩具衍生品變現的最優質合作伙伴，將持續獲得頭部內容的優先授權。IP 類型的豐富將助力公司覆蓋不同喜好的粉絲群體，為自有 IP 引流，此外根據招股說明書，非獨家 IP 毛利率僅略低于自有 IP，20172019 年均有 60%以

53、上，亦有較高的盈利能力。圖圖19：哪吒哪吒 2 盲盒斷貨得到新聞報道盲盒斷貨得到新聞報道 圖圖20：非獨家非獨家 IP 毛利率在毛利率在 60%以上以上 資料來源：新華社公眾號，東興證券研究所 資料來源：泡泡瑪特招股書，東興證券研究所 3.2 IP 運營能力強，多維度布局擴大運營能力強，多維度布局擴大 IP 影響力影響力 Molly：泡泡瑪特旗下最長青的：泡泡瑪特旗下最長青的 IP，創收能力持續提升。，創收能力持續提升。Molly 誕生于 2006 年，為嘟嘴的小女孩形象。自 2016年進入泡泡瑪特體系后，影響力與收入快速提升，多年來為泡泡瑪特支柱 IP。Molly 首款盲盒產品星座系列于 2

54、016 年 7 月發售，此后保持穩定的出新節奏，截至 2024 年 Molly 已累計推出 47 個盲盒公仔系列。大娃產品即“Mega 系列”2021 年正式發布，以 Molly 形象居多。Mega 定價基本在 799 元以上，遠高于盲盒，“Mega 系列”已成為 Molly 的重要收入來源，此外 Molly 也推出各類衍生品。Molly 收入 2023 年突破 10 億元，2024 上半年受益于海外渠道的開拓，再次實現接近翻倍的增長。6.3 9.8 25.9 30.0 48.2 6.0 7.1 7.7 6.4 1.6 4.4 6.2 5.5 10.4 02040602019202020212

55、0222023自有IP獨家IP非獨家IP64%69%73%70%61%74%70%68%40%50%60%70%80%自有IP獨家IP非獨家IP201720182019P16 東興證券深度報告東興證券深度報告 泡泡瑪特（09992.HK）：潮玩行業引領者，全球化+業務擴張驅動成長 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 圖圖21：Molly 盲盒系列出新數量盲盒系列出新數量 圖圖22：Molly 收入及同比增速收入及同比增速 資料來源：泡泡瑪特公眾號，千島APP，東興證券研究所 資料來源：公司公告，東興證券研究所 Dimoo：發掘于：發掘于誕生初期誕生初期，收入貢獻穩定。，收入貢獻穩

56、定。Dimoo 為小男孩形象。于 2019 年被泡泡瑪特發掘并買斷，并于當年 7 月推出第一套產品“迷途動物”系列。截至 2024 年，Dimoo 推出累計 26 個盲盒系列，此外還有數款 MEGA 產品及其他衍生品。Dimoo 自 2019 年就是公司收入第三高的 IP，5 年來收入持續增長。圖圖23：Dimoo 盲盒系列出新數量盲盒系列出新數量 圖圖24：Dimoo 收入及同比增速收入及同比增速 資料來源：泡泡瑪特公眾號，千島APP，東興證券研究所 資料來源：公司公告，東興證券研究所 LABUBU：早期簽約，影響力爆發式提升。：早期簽約，影響力爆發式提升。LABUBU 為 THE MONS

57、TERS 中人氣最高的一個精靈形象，多數產品以 LABUBU 獨立形象推出，而 THE MONSTERS 為泡泡瑪特獨家簽約的 IP。LABUBU 于 2018 年發售第一款盲盒，2023 年前保持穩定的出新節奏，收入隨公司規模增長。2023 年 9 月泡泡瑪特樂園開業，樂園單獨開辟的奇遇森林助力 LABUBU 人氣快速提升，公司把握機會連續推出新品。此外，LABUBU 在海外市場也實現了較高的人氣，國內國外共振下，LABUBU 在 24H1 的收入即已大幅超過 2023 全年。另外公司依托 LABUBU 形象及特點推出了毛絨、積木產品，擴充產品線、實現產品價格提升。7765636340246

58、82016201720182019202020212022202320240.4 2.1 4.6 3.6 7.1 8.5 10.2 7.82-100%0%100%200%300%400%500%0510152016201720192020202120222023 2024H1收入（億元）YOY33584402468102019202020212022202320241.0 3.2 5.7 5.8 7.4 3.8 0%50%100%150%200%250%02468201920202021202220232024H1收入（億元）YOY 東興證券深度報告東興證券深度報告 泡泡瑪特（09992.HK

59、）：潮玩行業引領者，全球化+業務擴張驅動成長 P17 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 圖圖25：LABUBU 盲盒系列出新數量盲盒系列出新數量 圖圖26：LABUBU 收入及同比增速收入及同比增速 資料來源：泡泡瑪特公眾號，千島APP，東興證券研究所 資料來源：公司公告，東興證券研究所 公司具備強大公司具備強大 IP 運營能力運營能力，旗下有多個長生命周期，旗下有多個長生命周期 IP。根據潮玩族公眾號統計，2023 年最熱門潮玩 IP 前30 名榜單中，泡泡瑪特占據 11 個。同業中尋找獨角獸、TNT SPACE 等擁有數個高影響力的 IP，但數量遠低于泡泡瑪特，泡泡瑪特的I

60、P矩陣領跑行業。長生命周期IP除Molly、Dimoo外，畢奇、Labubu（The Monsters）等也運營 4 年以上，仍然保持 IP 影響力。打造出多款高熱度、長生命周期的 IP，反映公司具備長期 IP 運營能力。表表4：2023 年潮玩族最熱門年潮玩族最熱門 IP 榜單榜單 IP 交易量占比交易量占比 發行商發行商 IP 交易量占比交易量占比 發行商發行商 1 SKULLPANDA 14.54%泡泡瑪特 16 小甜豆 1.42%泡泡瑪特 2 FARMER BOB 9.86%尋找獨角獸 17 卓大王 1.24%尋找獨角獸 3 DIMOO 8.23%泡泡瑪特 18 LAURA 1.17%

61、玩具城市 4 Molly 6.22%泡泡瑪特 19 PINO JELLY 0.95%泡泡瑪特 5 Hirono 小野 6.10%泡泡瑪特 20 Shinwoo 0.93%尋找獨角獸 6 zoraa 4.07%TNT SPACE 21 畢奇 0.83%泡泡瑪特 7 DORA 4.00%TNT SPACE 22 Crybaby 哭娃 0.80%泡泡瑪特 8 哦崽 OZAI 3.74%黑玩 23 Sonny Angel 0.68%多麗夢 9 LABUBU 2.53%泡泡瑪特 24 又梨 0.66%Letsvan 10 Zsiga 1.87%泡泡瑪特 25 FAYA 0.65%黑玩 11 HACI 1

62、.79%泡泡瑪特 26 LuLu罐頭豬 0.54%Toyzeroplus 12 Nanci 囡茜 1.78%若來 27 EMMA 0.53%游奇工作室 13 RiCO 1.77%尋找獨角獸 28 MIMI 0.48%黑玩 15544460123456720182019202020212022202320241.08 2.05 3.04 2.63 3.68 6.27 0%50%100%150%200%250%300%01234567收入（億元）YOYP18 東興證券深度報告東興證券深度報告 泡泡瑪特（09992.HK）：潮玩行業引領者，全球化+業務擴張驅動成長 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方

63、財智 興盛之源 14 molinta爆米花妹妹 1.76%尋找獨角獸 29 三麗鷗 0.45%三麗鷗 15 MiMiA 1.47%品韻文創 30 Repolar 0.44%尋找獨角獸 資料來源：潮玩族公眾號，東興證券研究所 我們總結公司我們總結公司 IP 運營策略主要包括運營策略主要包括：1）持續出新保持持續出新保持 IP 熱度熱度，豐富，豐富產品類型產品類型滿足滿足多多維維需求需求。公司 IP 保持相對穩定的出新節奏，推動粉絲多次消費。公司在盲盒公仔的基礎上不斷豐富產品線，包括耳機盒、徽章等周邊產品，以及 Mega、萌粒、毛絨、積木等玩具品類。豐富的產品體系可滿足消費者收藏、互動、實用性等多

64、維需求，擴大 IP 的影響力與商業價值。耳機盒、掛繩等實用配件，滿足消費者需求的同時，也具備了“外顯性”，強化品牌露出。Molly、Dimoo在 2023 年分別推出 3、4 個新系列，低于此前普遍的 6+出新速度，我們推測一方面因為品類豐富度的提高，另一方面公司也在主動降速，防止對 IP 的過度消費，強化對 IP 的長期運營。2）聯名擴大影響力。）聯名擴大影響力。對于熱度高的 IP，公司會積極推動聯名。一方面，推出和外部 IP 聯合開發的潮玩產品，如 Molly x 米老鼠手辦，Dimoo x 國王排名手辦等。另一方面，和其他品類的品牌聯名，推出聯名服裝、食品等。高熱度的成熟 IP 才會對外

65、部 IP 提供商有較強的吸引力，而公司可通過聯名進一步擴大公司 IP 的受眾和影響力。圖圖27：Molly x 米奇手辦米奇手辦 圖圖28：Hirono x Vans 鞋鞋 資料來源：泡泡瑪特公眾號，東興證券研究所 資料來源：泡泡瑪特官方微博，東興證券研究所 3）高質量宣傳）高質量宣傳擴大影響力擴大影響力。公司通過線上線下聯合宣傳，持續擴大 IP 影響力，并助力新品發行。線下：門店布局擴大影響力；持續在商場開辦展覽，加強 IP 及產品曝光度。線上：宣發模式持續迭代，為 IP 打造輕內容，并創新性地利用視頻、動畫短片等形式進行宣發；抽盒機小程序在首頁突出新品，店鋪社群同步推送。公司全產業鏈布局，

66、助力公司能夠以線上線下多維度宣傳，極大強化 IP 曝光度。東興證券深度報告東興證券深度報告 泡泡瑪特（09992.HK）：潮玩行業引領者，全球化+業務擴張驅動成長 P19 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 圖圖29：泡泡瑪特線下展覽泡泡瑪特線下展覽 資料來源：泡泡瑪特官方微博，東興證券研究所 3.3新新 IP 開發能力突出開發能力突出 3.3.1 外部收購與內部培育并舉，資源優勢助力公司持續獲取優質外部收購與內部培育并舉，資源優勢助力公司持續獲取優質 IP 公司領先的運營能力和渠道布局對外部設計師吸引力強。公司領先的運營能力和渠道布局對外部設計師吸引力強。泡泡瑪特始終保持潮玩行

67、業份額第一，垂直一體化布局在業內也較為稀缺，公司同時具備了領先的 IP 運營能力以及覆蓋面業內最廣的銷售渠道。IP 孵化及運營幫助 IP 加速商業化，而豐富的渠道布局則能助力 IP 實現商業價值最大化，因此泡泡瑪特對于藝術家是最有吸引力的平臺。此外，公司每年于北京、上海舉辦兩次國際潮流玩具展，是國內以至亞洲最大的潮玩展，展會上公司旗下藝術家與粉絲見面，同時公司發掘新藝術家，強化行業地位。公司負責發掘、孵化藝術家 IP的團隊潮流經驗豐富，多人是買手出身，對市場和設計風向敏感。同時公司也持續從各大潮流社區、論壇、雜志等引入博主和編輯，持續強化公司對潮流的理解。內部團隊持續創新，依托泡泡瑪特平臺有望

68、持續出品優質內部團隊持續創新，依托泡泡瑪特平臺有望持續出品優質 IP。PDC（POP Design Center）是公司建立的內部設計師團隊，負責新 IP 的設計及運營。PDC 截至目前已開發出 Yuki、小甜豆、小野、Zsiga 等有一定影響力的 IP，其中小甜豆、小野已實現較長的生命周期，而小野、Zsiga 在 24 上半年仍有較大的收入貢獻。依托于公司平臺，PDC 能夠接觸多樣的消費者數據與藝術家資源，對潮流有更深的理解，有望持續為公司推出優質 IP。P20 東興證券深度報告東興證券深度報告 泡泡瑪特（09992.HK）：潮玩行業引領者，全球化+業務擴張驅動成長 敬請參閱報告結尾處的免責

69、聲明 東方財智 興盛之源 圖圖30：小甜豆小甜豆收入收入（億元）（億元）圖圖31：小野小野收入收入（億元）（億元）資料來源：公司公告，東興證券研究所 資料來源：公司公告，東興證券研究所 3.3.2 獨特風格的獨特風格的 SKULLPANDA 異軍突起異軍突起，驗證公司對，驗證公司對消費趨勢的把握能力消費趨勢的把握能力 SKULLPANDA:增長動能強勁，增長動能強勁，2022 年年成公司收入最高的成公司收入最高的 IP。SKULLPANDA（SP）于 2020 年 9 月推出第一套產品“密林古堡”系列，3 個月內貢獻近 4000 萬元收入，創造泡泡瑪特所有系列的最快銷售記錄。2022 年 SP

70、 收入達 8.5 億元，接替 MOLLY 成為第一大收入 IP。2023 年單溫度系列銷售額 3.1 億元，IP 整體收入 10.3 億元，增長動能依然強勁。截至 2024 年，SP 推出累計 15 個盲盒系列，此外還有數款款 MEGA產品及其他衍生品。圖圖32：SKULLPANDA 盲盒系列出新數量盲盒系列出新數量 圖圖33：SKULLPANDA 收入收入（億元）（億元）資料來源：泡泡瑪特公眾號，千島APP，東興證券研究所 資料來源：公司公告，東興證券研究所 SKULLPANDA 有風格有風格獨特性，獨特性，公司具備把握潮流趨勢的能力公司具備把握潮流趨勢的能力。泡泡瑪特經典 IP 如 Mol

71、ly、Dimoo 等在設計上以可愛風為主。SP 系列突破過往風格，在保證一定萌系設計（大頭小身、大眼睛等）的基礎上加入了更多的暗黑風元素，有了更強的設計師個性呈現。新風格契合潮流趨勢，SP 系列銷售火爆，我們推測 SP 系列助力公司拓展了更多的青少年消費群體。新 IP 如小野、Zsiga 等均有差異化風格呈現，且市場反響較好，我們看好公司持續把握潮流趨勢，不斷拓展客群。0.64 0.98 0.81 0.67 0.75 1.29 0.00.20.40.60.81.01.21.40.52 0.38 1.03 1.09 2.42 2.45 0.00.51.01.52.02.5134340123452

72、02020212022202320240.4 6.0 8.5 10.250246810122020202120222023收入（億元）東興證券深度報告東興證券深度報告 泡泡瑪特（09992.HK）：潮玩行業引領者，全球化+業務擴張驅動成長 P21 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 圖圖34：SKULLPANDA 與與 Molly 風格風格對比對比 SKULLPANDA“密林古堡”系列“密林古堡”系列 Molly“星座”系列“星座”系列 資料來源：泡泡瑪特公眾號，東興證券研究所 3.4以以 IP 為核為核的商業生態框架不斷完善的商業生態框架不斷完善 3.4.1 潮玩品類不斷豐富，

73、潮玩品類不斷豐富，Mega、毛絨系列發展迅猛、毛絨系列發展迅猛 盲盒為盲盒為公司公司主要主要品類品類，盲盒經營規范對公司基本無影響。盲盒經營規范對公司基本無影響。盲盒指消費者不能提前得知具體產品款式的玩具盒子，產品范圍固定且一般含有隱藏款。盲盒的不確定性使得消費過程產生較強的興奮感和刺激感，促使玩家不斷購買。2016 年公司推出第一款盲盒，開啟了盲盒在中國的風靡，盲盒也助力公司迅猛發展，至今盲盒仍是公司主要收入來源。公司以盲盒形式銷售的品類包括潮玩、以及徽章、手機配件等各類周邊。2022 年 8月，盲盒經營活動規范指引（試行）（征求意見稿）發布，其中提及的“未成年人購買需取得監護人同意”、“標

74、明隱藏款概率”等諸多要求，公司已實行。經營規范對公司經營基本無影響，消除了盲盒監管上的不確定性，盲盒將持續作為公司主要銷售形式。圖圖35：泡泡瑪特盲盒收入占比泡泡瑪特盲盒收入占比 資料來源：公司招股說明書，東興證券研究所 57.8%69.9%80.7%84.2%50%60%70%80%90%2017201820192020H1P22 東興證券深度報告東興證券深度報告 泡泡瑪特（09992.HK）：潮玩行業引領者，全球化+業務擴張驅動成長 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 品類逐步拓寬，品類逐步拓寬，提升單價且豐富玩法提升單價且豐富玩法。當前公司產品線除盲盒公仔外，還包括 MEG

75、A、毛絨玩具、積木、萌粒、BJD、衍生品等多種產品形式。MEGA 產品體積增大，具備更強的收藏屬性，單價遠高于盲盒公仔。隨著 LABUBU 影響力的提升，公司也順勢推出毛絨搪膠產品，有大娃亦有盲盒產品，單價實現提升。此外，公司還推出積木、萌粒、手辦（共鳴工作室）等產品線、以及掛件、手機繩等各類衍生品。更加全面的產品體系能夠豐富玩法，提升消費者新奇感，助力消費頻次提高；另外也有望覆蓋更多人群需求，如積木、毛絨拓展孩童市場、手辦拓展男性市場，為公司帶來收入增量。圖圖36：泡泡瑪特產品類型多樣泡泡瑪特產品類型多樣 Mega 系列 搪膠毛絨產品 積木 1199 元以上（不包括“mega100%”）79

76、 元以上 199 元以上 資料來源：泡泡瑪特天貓旗艦店，泡泡瑪特抽盒機小程序，東興證券研究所 MEGA 系列系列已成已成重要品類重要品類，毛絨玩具銷售火熱。毛絨玩具銷售火熱。公司于 2021 年推出 MEGA 珍藏系列，主要包括 1000%、400%兩類，分別指盲盒公仔高度的 10 倍和 4 倍。根據近期產品的定價來看，1000%價格一般為 5999 元/體，400%價格一般為 1299 元/體，價格定位遠高于盲盒。MEGA 系列毛利率與盲盒相近，業務發展迅猛，2023年已為公司帶來收入6.82億元，收入占比超過10%，24H1占比進一步提升。公司注重打造獨立的MEGA品牌體系，以 1000%

77、開拓藝術級市場，以 400%作為盲盒公仔的升級款，覆蓋更多消費群體。搪膠毛絨產品為 2023 年推出，配合 LABUBU 推出，銷售火爆，24H1 收入占比已接近 10%。搪膠毛絨產品契合潮玩“萌”的特點，能作為穿搭配飾，強化了互動屬性，將是公司重點發展品類。搪膠毛絨產品單價高于塑料產品，有望帶動客單價提升。東興證券深度報告東興證券深度報告 泡泡瑪特（09992.HK）：潮玩行業引領者，全球化+業務擴張驅動成長 P23 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 圖圖37：Mega 系列收入及收入占比系列收入及收入占比 圖圖38：搪膠搪膠毛絨產品收入及收入占比毛絨產品收入及收入占比 資料

78、來源：公司公告，東興證券研究所 資料來源：公司公告，東興證券研究所 3.4.2 領域領域延伸延伸，多維度，多維度豐富豐富 IP 內涵內涵 除潮玩外，公司圍繞自有 IP 持續探索各類業務形式，包括樂園、游戲等。豐富的業務形式將擴大 IP 商業價值，同時賦予 IP 更長的生命周期。樂園業務樂園業務：2023 年末首個主題樂園落地北京朝陽公園。樂園圍繞著公司自有 IP 構建樂園場景，為消費者構建體驗及打卡場景。樂園作為互動性比門店和展覽更強的線下體驗場景，擴大了公司旗下 IP 的影響力，如LABUBU 受益顯著。我們認為首個樂園規模有限，以業務探索為主，未來隨著模式的成熟版圖進一步拓展，有望成為公司

79、增長點。游戲業務游戲業務：2024 年 6 月，公司自研的手機游戲夢之家園正式上線公測，模擬經營+派對玩法的游戲，主要角色均為公司旗下 IP 相關。游戲將是 IP 在線上虛擬場景的延伸，有望帶給消費者線上線下聯動的體驗，加強粉絲粘性。并且手機游戲亦有變現能力，未來有望為公司帶來業績增量。多多業態門店業態門店：公司嘗試開立新業態，如甜品店（MOLLYs Dessert House）、飾品店（POPOP），目前以快閃店形式開立。新業態將是 IP 變現的新方案，目前仍在探索中，若經營效果優有望打開增長空間。其他其他：1）藝術推廣機構藝術推廣機構 Inner Flow：2021 年成立，旨在與畫廊、藝

80、術家聯合打造高端藝術衍生品，主要開發版畫、雕塑、生活家居等。Inner Flow 藝術性更強，公司旗下部分藝術家也參與了展覽。Inner Flow 是公司向高端藝術領域的業務延伸，同時有望提高公司 IP 影響力，并為公司發掘藝術家資源。2）影視）影視：公司曾參與了數部動畫電影的投資，對影視制作流程有一定了解。當前公司對動畫電影業務已有了初步的探索，未來公司旗下的影視業務或可期待。4.線上線下融合線上線下融合全方位觸達，全方位觸達，海外打開增量空間海外打開增量空間 泡泡瑪特的渠道布局呈現多元化、全球化特征，涵蓋線上線下多個維度，并在國內外市場形成差泡泡瑪特的渠道布局呈現多元化、全球化特征，涵蓋線

81、上線下多個維度，并在國內外市場形成差異化策略。異化策略。根據公司 2023 年報，公司中國內地收入為 52.35 億元，占比 83.1%，港澳臺及海外收入 10.66 億元，占比16.9%。過去幾年變化來看，國內收入保持較好增速的同時，海外收入占比提升明顯，2024H1 港澳臺及海外收入占比已接近 30%。1.78 4.67 6.82 5.86 0%2%4%6%8%10%12%14%024682021202220232024H1收入（億元）收入占比0.41 4.46 0%2%4%6%8%10%12%0123452023H12024H1收入（億元）收入占比P24 東興證券深度報告東興證券深度報告

82、 泡泡瑪特（09992.HK）：潮玩行業引領者，全球化+業務擴張驅動成長 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 表表5：公司根據國內、海外拆分的收入公司根據國內、海外拆分的收入 地區地區 項目項目 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 中國大陸 收入（億元）1.58 5.15 16.57 24.39 43.30 41.63 52.35 YOY 225.49%221.96%47.25%77.53%-3.86%25.74%占比 100.00%99.91%98.43%97.07%95.59%90.17%83.08%毛利率 55.43%63.8

83、6%66.88%64.54%63.41%60.70%63.00%港澳臺及海外 收入（億元）4.54 10.66 YOY 134.86%占比 9.83%16.92%毛利率 60.70%63.00%資料來源：公司公告，東興證券研究所 4.1線下渠道優勢顯著，線下渠道優勢顯著，IP 矩陣優化和精細化運營驅動店效增長矩陣優化和精細化運營驅動店效增長 公司持續推進線下門店的擴張，包括零售店和機器人店。公司持續推進線下門店的擴張，包括零售店和機器人店。截至 2023 年底，中國內地門店數量為 363 家，單店年均營收達 683 萬元，同比增長 46.6%；機器人商店數量為 2190 臺，收入同比增長 44

84、.8%。圖圖39：境內線下渠道數量境內線下渠道數量 圖圖40：境內線下境內線下收入拆分收入拆分（億元）（億元）資料來源：公司公告，東興證券研究所 資料來源：公司公告，東興證券研究所 零售店：門店布局聚焦核心商圈，如上海零售店：門店布局聚焦核心商圈，如上海 IFC 等高端商場，通過場景化陳列和互動體驗增強消費者粘性等高端商場，通過場景化陳列和互動體驗增強消費者粘性。公司零售店均為直營，面積一般為 100150 平方米，主要開設于一、二線城市，位置選取標準主要包括區位、客流量、消費者收入等因素，主要位于大型購物中心。零售店具有鮮明的裝修風格，能夠吸引大量粉絲進店并進行產品展示。潮玩主要用于現場觀賞

85、，首次購買或“種草”一般發生于線下場景；盲盒“現場開”有更好的體驗。因此零售店不僅是銷售場景，也起到了流量入口和宣傳品牌形象的作用。在客戶完成購買行為后，公司通過會員體系留存，后續結合機器人商店、抽盒機小程序等多種消費場景，合力引發消費者的復購。表表6：公司公司境內境內零售門店分布零售門店分布 項目項目 20192019 2020H12020H1 20202020 2021H12021H1 20212021 2022H12022H1 20222022 2023H12023H1 20232023 2024H12024H1 一線城市一線城市 門店數門店數 54 63 81 91 113 117 1

86、23 120 120 121 門店占比門店占比 47%46%43%42%39%38%37%35%33%32%3263114 136187215288 308 329 340 363 3744326082510011351147718611916206721852190218905001000150020002500門店機器人店1.01 2.48 7.40 3.13 10.02 6.73 16.70 8.92 16.91 11.79 24.79 14.71 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.00門店機器人店 東興證券深度報告東興證券深度報告 泡泡瑪特（09992.HK

87、）：潮玩行業引領者，全球化+業務擴張驅動成長 P25 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 收入收入（億元）（億元）4.45 1.66 4.99 3.24 7.98 3.41 6.85 4.91 10.20 5.78 收入占比收入占比 60%53%50%48%48%38%41%42%41%39%新一線城市新一線城市 門店數門店數 36 40 56 64 84 89 95 99 105 108 門店占比門店占比 32%29%30%30%29%29%29%29%29%29%收入收入（億元）（億元）2.06 0.89 2.89 1.98 4.80 2.71 4.91 3.29 6.85

88、4.12 收入占比收入占比 28%28%29%29%29%30%29%28%28%28%二線及其他城市二線及其他城市 門店數門店數 24 33 50 60 91 102 111 121 138 145 門店占比門店占比 21%24%27%28%32%33%34%36%38%39%收入收入（億元）（億元）0.89 0.58 2.14 1.54 3.93 2.80 5.15 3.60 7.74 4.81 收入占比收入占比 12%19%21%23%24%31%30%30%31%33%資料來源：公司公告，東興證券研究所 機器人商店機器人商店：機器人商店作為低成本觸達消費者的補充渠道，覆蓋更多次級商圈和

89、交通樞紐。：機器人商店作為低成本觸達消費者的補充渠道，覆蓋更多次級商圈和交通樞紐。2017 年，公司推出機器人商店，模式類似于自助售賣機，加快了公司擴張的步伐。機器人商店主要作為零售店的補充，開設位置主要包括人流量不足以支撐門店的非核心商圈購物中心、地鐵等場景，以及大型購物中心與零售店不同的區域。機器人商店相較于零售店，租金較低且人員運營費用少，因此毛利率較高；其較少的資金投入，也能助力公司快速擴張且覆蓋更廣的區域。同時機器人商店也能為公司提供一手終端數據，如款式偏好、用戶畫像等，幫助公司進行上新頻率、推新類型等決策。泡泡瑪特通過線下零售店、機器人商店、線上抽盒機、抖音等多渠道觸達消費者，構建

90、了立體的渠道網絡。泡泡瑪特通過線下零售店、機器人商店、線上抽盒機、抖音等多渠道觸達消費者，構建了立體的渠道網絡。近幾年，公司除了在近幾年，公司除了在 2021 年下半年和年下半年和 2022 年由于疫情因素公司店效出現下滑，其他年份店效均處在提升年由于疫情因素公司店效出現下滑，其他年份店效均處在提升階段。階段。2024 年上半年，其國內零售店和機器人商店數量雖變化不大，但店效顯著提升，主要得益于品類擴年上半年，其國內零售店和機器人商店數量雖變化不大，但店效顯著提升，主要得益于品類擴張和精細化運營。張和精細化運營。1.產品與產品與 IP 矩陣的優化矩陣的優化 泡泡瑪特通過不斷豐富和優化 IP 矩

91、陣，實現了產品的多元化和差異化。其核心 IP 如 Molly、LABUBU 等持續保持高增長，同時新 IP 如 CHAKA 和星星人也取得了良好的市場表現。此外，泡泡瑪特將零售業務劃分為手辦、MEGA、毛絨玩具、衍生品等四大板塊，其中毛絨玩具等新品類成為爆款，帶動了整體店效的提升。2.精細化運營與品類結構調整精細化運營與品類結構調整 泡泡瑪特通過優化門店陳列、提升視覺呈現效果等方式，增強了消費者的購物體驗。通過動態化配貨策略，根據消費者需求和大數據分析調整庫存和陳列，提高了運營效率。此外，其“用空間代替時間”的策略，通過線下和線上的展示及投流策略，提升了爆款單品的曝光度和銷售表現。此外，其 I

92、P 的文化屬性和粉絲社區運營，進一步提升了消費者的忠誠度。表表7：公司公司門店店效情況門店店效情況 項目項目 2020H12020H1 2020H22020H2 2021H12021H1 2021H22021H2 2022H12022H1 2022H22022H2 2023H12023H1 2023H22023H2 2024H12024H1 門店店效門店店效 （萬元）（萬元）250.64 426.48 334.71 396.59 299.23 250.99 352.61 369.77 399.26 YOYYOY 34%-7%-11%-37%18%47%13%機器人店店效機器人店店效 11.55

93、 18.98 16.04 14.44 10.80 8.78 12.75 12.69 14.39 P26 東興證券深度報告東興證券深度報告 泡泡瑪特（09992.HK）：潮玩行業引領者，全球化+業務擴張驅動成長 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源（萬元）（萬元）YOYYOY 39%-24%-33%-39%18%44%13%資料來源：公司公告，東興證券研究所 除了除了常規的門店，公司還通過主題樂園與快閃店常規的門店，公司還通過主題樂園與快閃店提升線下觸達。提升線下觸達。1）2023 年開業的泡泡瑪特城市樂園，通過沉浸式 IP 體驗延伸線下消費場景，提升品牌影響力。2）快閃店策略靈活，

94、例如珠寶品牌 POPOP 通過限時快閃店試水新品類，吸引不同客群并測試市場反應。4.2 線上渠道多元化布局，承接會員消費需求線上渠道多元化布局，承接會員消費需求 泡泡瑪特的線上布局主要圍繞“平臺渠道+獨立站”的雙線并進策略展開，同時結合多平臺運營、社交互動和私域流量沉淀等方式，構建了全渠道的線上銷售體系。線上渠道的多元化布局，在國內市場，泡泡瑪特的線上渠道主要包括：1）泡泡瑪特抽盒機：作為線上渠道的支柱，通過微信小程序模擬盲盒抽取過程，提供有趣且便捷的購物體驗。2）第三方電商平臺：如天貓、京東、抖音等，其中抖音平臺自 2023 年起增長迅速，2024 年上半年收入占比已超越天貓。圖圖4141：

95、泡泡瑪特境內線上收入及增速泡泡瑪特境內線上收入及增速 資料來源：公司公告，東興證券研究所 分平臺來看，公司多元化布局，其中抖音平臺增速最快。分平臺來看，公司多元化布局，其中抖音平臺增速最快。1）自營小程序“抽盒機”2023 年收入達 7.29 億元，用戶復購率高達 50%，會員體系貢獻 92.1%的銷售額，顯示私域流量的高效轉化。2）天貓旗艦店、抖音自營直播間等第三方平臺表現強勁，2023 年抖音平臺收入同比增長 431.2%。公司在抖音平臺上持續輸出優質直播內容。這一系列舉措不僅成功吸引了大量粉絲，還推廣了更多生活場景相關的商品，很好地帶動了產品銷售。表表8：各線上渠道各線上渠道收入及增速收

96、入及增速 渠道渠道 項目項目 2020H12020H1 2020H22020H2 2021H12021H1 2021H22021H2 2022H12022H1 2022H22022H2 2023H12023H1 2023H22023H2 2024H12024H1 抽盒機抽盒機 收入（億元）收入（億元）1.62 3.05 3.25 5.73 5.44 4.11 3.73 3.56 3.99 YOYYOY 101%88%67%-28%-31%-13%7%天貓天貓 收入（億元）收入（億元）1.47 2.59 2.19 3.80 2.45 2.18 1.55 1.67 1.99 -40%-20%0%2

97、0%40%60%80%100%120%02468101214收入（億元）YOY 東興證券深度報告東興證券深度報告 泡泡瑪特（09992.HK）：潮玩行業引領者，全球化+業務擴張驅動成長 P27 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 YOYYOY 49%47%12%-43%-37%-23%28%京東京東 收入（億元）收入（億元）0.08 0.28 0.47 0.96 0.70 0.68 YOYYOY 480%243%50%-30%抖音抖音 收入（億元）收入（億元）0.16 0.53 1.10 1.74 2.09 2.09 YOYYOY 569.00%225.82%91%91%其他電商

98、其他電商 收入（億元）收入（億元）0.18 0.26 0.87 1.52 1.19 1.56 1.80 1.96 2.89 2.89 YOYYOY 395%493%36%3%51%26%61%61%資料來源：公司公告，東興證券研究所 線上線下的融合，共同進行品牌推廣。線上線下的融合，共同進行品牌推廣。泡泡瑪特通過線上平臺與線下門店、快閃店、機器人商店等相結合，打造 O2O 模式，實現線上線下的互動和聯動。例如，在重要節日和活動期間，泡泡瑪特會同步推出限定產品和促銷活動，提升品牌熱度。泡泡瑪特通過微信公眾號、微博、小紅書、抖音等社交平臺進行品牌推廣和新品宣傳。此外，獨立站和 APP 中的社區功能

99、也鼓勵用戶分享收藏和體驗，進一步增強品牌社交屬性。精細化會員運營。精細化會員運營。隨著渠道的持續擴張、IP 及產品種類的不斷豐富，并通過全渠道精細化會員運營，會員數字化規?？焖贁U大，截至 2024 年 6 月 30 日，中國內地累計注冊會員總數從 2023 年 12 月 31 日的 3,435.4萬人增至 3,892.7 萬人，新增注冊會員 457.3 萬人。2024 年上半年會員貢獻銷售額占比 92.8%，會員復購率為 43.9%。4.3 積極擴展海外市場，打開成長空間積極擴展海外市場，打開成長空間 泡泡泡泡瑪特積極進行瑪特積極進行海外擴張，海外收入占比持續提升。海外擴張，海外收入占比持續提

100、升。泡泡瑪特目前已經在包括歐洲、澳洲、東南亞等地進行了布局。截至 2024 年上半年，公司海外收入 13.51 億元，同比增速約 260%，收入占比約 30%。東南亞為公司第一大海外市場，截止 2024 年 6月，泡泡瑪特在東南亞實現營收 5.6 億元，占海外總營收比為41.1%。公司立足亞洲，逐步走向全球，由易到難，消費力強的歐美尚有巨大空間待開拓。CEO 王寧在 2025 年初明確提出，預計到 2025 年海外業務收入占比將超過 50%。這一目標基于公司對國際市場的長期調研與資源投入，旨在將國內成功的 IP 運營模式復制至全球。圖圖4242：泡泡瑪特海外收入、增速及占比泡泡瑪特海外收入、增

101、速及占比 161.68%140.03%139.82%132.24%259.65%3.38%4.56%6.64%13.16%13.35%19.80%29.65%0%50%100%150%200%250%300%02468101214162021H12021H22022H12022H22023H12023H22024H1海外收入（億元）YOY占比P28 東興證券深度報告東興證券深度報告 泡泡瑪特（09992.HK）：潮玩行業引領者，全球化+業務擴張驅動成長 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 資料來源：公司公告，東興證券研究所 1、線下門店拓展：線下門店拓展：通過通過在核心位置持續開

102、設店面擴大銷售和品牌影響力在核心位置持續開設店面擴大銷售和品牌影響力 截至 2024 年 6 月 30 日，公司的港澳臺及海外門店達到 83 家，機器人商店達到 143 臺。公司在海外多個地標性位置，充分結合當地特色，開設主題店和旗艦店。通過店面拓展，泡泡瑪特的品牌和產品影響力在全球范圍內不斷提升。圖圖4343：泡泡瑪特海外門店數泡泡瑪特海外門店數 資料來源：公司公告，東興證券研究所 海外店效高，仍在快速增長中。海外店效高，仍在快速增長中。泡泡瑪特海外門店熱度較高，單店收入遠高于國內，海外門店 2024H1 平均單店收入是國內門店的 2.9 倍。主要原因包括：1）海外發達地區如歐美消費力強；2

103、）海外發達地區產品單價高；3）門店密度低。2024H1 店效環比仍在快速增長中，隨著知名度的繼續提升以及歐美市場的拓展，未來仍有提升空間。表表9：公司公司海外海外門店店效情況門店店效情況 項目項目 2022H12022H1 2022H22022H2 2023H12023H1 2023H22023H2 2024H12024H1 門店店效門店店效（萬元）（萬元）386.60 516.74 500.00 773.91 1167.97 YOYYOY 29.33%49.77%133.60%機器人店店效機器人店店效（萬元）（萬元）26.64 32.89 32.72 31.24 43.97 YOYYOY 2

104、2.83%-5.02%34.36%資料來源：公司公告，東興證券研究所 2、積極積極進行線上布局，快速占領市場進行線上布局，快速占領市場 泡泡瑪特的海外線上布局以 DTC 模式為主，通過跨境電商平臺和獨立站相結合的方式，覆蓋全球市場：跨境電商平臺：入駐亞馬遜、速賣通、Shopee、Lazada 等，根據不同市場的特點靈活布局。獨立站：通過建設全球官網獨立站，沉淀品牌私域流量，強化品牌傳播和用戶互動。3、產品的本土化調整、產品的本土化調整 71128387083920491069914302040608010012014016020212022H120222023H120232024H1門店機器人

105、店 東興證券深度報告東興證券深度報告 泡泡瑪特（09992.HK）：潮玩行業引領者，全球化+業務擴張驅動成長 P29 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 針對不同地區消費者的偏好，泡泡瑪特調整產品線并推出本土化設計。針對不同地區消費者的偏好，泡泡瑪特調整產品線并推出本土化設計。在歐美市場，歐美消費者更偏好動態、炫酷的形象，泡泡瑪特會根據當地文化偏好進行產品設計，例如宇航員版 Molly 在歐美接受度較高，同時公司會引入一些與歐美流行文化相關的 IP。在東南亞市場，公司的產品本土化尤為成功在東南亞市場，公司的產品本土化尤為成功：1）與知名藝人合作迅速提升公司 IP 曝光，知名藝人

106、Lisa 在社交平臺曬出泡泡瑪特玩具，助力泡泡瑪特泰國風靡。2）公司推出結合當地傳統藝術與文化元素的限量版商品，以適應當地的文化和審美需求。在泰國推出限定系列，融合了泰國傳統元素和色彩，進一步加深了消費者與品牌之間的文化認同。3）與當地藝術家合作。例如，在泰國市場，泡泡瑪特與泰國藝術家合作推出的 Crybaby IP，融合了泰國本土文化元素，深受當地消費者喜愛。4）IP 的本土化改造。泡泡瑪特對核心 IP 進行改良，以貼合當地喜好。例如，Molly、LABUBU 均針對東南亞市場進行了形象改良，使其更適合當地消費者的審美。2024 年上半年，東南亞市場同比增長了年上半年，東南亞市場同比增長了

107、478.3。圖圖44：知名藝人與泡泡瑪特玩具知名藝人與泡泡瑪特玩具 圖圖45：泰國本土設計師設計的泰國本土設計師設計的 IP Crybaby 資料來源：Vanity Fair，東興證券研究所 資料來源：泡泡瑪特公眾號，東興證券研究所 5.盈利盈利預測與投資評級預測與投資評級 5.1 盈利預測盈利預測 1、收入 整體看，我們推測中國市場整體看，我們推測中國市場 2024H2 延續延續 Q3 高增趨勢，高增趨勢，2025H1 在低基數下仍將保持高速增長，在低基數下仍將保持高速增長，2025H2隨著基數增加而增速回落。隨著基數增加而增速回落。1）中國市場）中國市場 線下：線下：我們預計未來一線城市門

108、店數量穩定，新一線城市年均新開店個位數，二線城市仍有空間，門店增速維持在雙位數水平。各城市層級的門店店效均有望繼續提升，主要考慮到公司持續拓展高價品類。線上：線上：抽盒機平臺繼續受益門店開拓，新會員導入，有望穩健增長。網絡平臺方面，抖音渠道仍在高增中，預計將持續帶動線上業務增長。因此我們預計線上增速略高于線下。批發：批發：2024 年受益于樂園開業，批發渠道增速較高，預計 2025 年仍將實現 20%增速，后續回落。P30 東興證券深度報告東興證券深度報告 泡泡瑪特（09992.HK）：潮玩行業引領者，全球化+業務擴張驅動成長 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 2）港澳臺及海外

109、市場）港澳臺及海外市場 線下：線下：海外空白市場空間充足，公司將持續快速開店覆蓋新市場。店均收入仍在快速提升中，推測仍有空間，未來增速預計逐步回落。線上：線上：隨著門店的鋪設，泡泡瑪特影響力提升且新會員增多，線上預計亦將保持高增，我們推測與線下增速相近。批發：批發：公司海外業務以自營為核心，考慮到海外空白市場空間大，預計批發渠道也將保持較高增速，但增速低于自營。2、毛利率：毛利率：2024 年海外規模效應顯現，預計海外毛利率將帶動公司整體毛利率提升。未來我們預計國內外分別的毛利率保持平穩，但考慮到海外業務毛利率高且增速快于整體，公司毛利率將穩步提升。3、整體費用率：2024 年海外及國內收入端

110、增速較高，帶動銷售及管理費用率回落。公司持續開拓新品類及新業態，2025-2026 年我們預計費用率將小幅上升。收入收入&凈利潤凈利潤預測預測：綜合上述因素：綜合上述因素，預計公司預計公司 2024-2026 年年實現營收實現營收 124.00、172.69、213.04 億元，歸母億元，歸母凈利潤為凈利潤為 28.58、41.85、52.87 億元。億元。表表10：收入預測表收入預測表(億元億元)項目項目 20222022 20232023 20242024E E 20252025E E 20262026E E 1 1.國內業務國內業務 線下渠道 20.70 30.28 38.88 44.0

111、0 46.63 YOY-3.18%46.28%28.40%13.16%6.00%線上渠道 18.30 17.10 25.70 29.86 31.95 YOY-1.70%-6.52%50.27%16.16%7.01%批發 2.64 4.97 8.14 9.91 10.65 YOY-20.33%88.37%63.97%21.73%7.45%國內合計國內合計 41.63 52.35 72.72 83.76 89.23 YOY-3.86%25.74%38.92%15.18%6.53%2.2.港澳臺及港澳臺及海外業務海外業務 線下渠道 1.51 6.40 37.59 66.50 92.89 YOY-32

112、4.68%487.11%76.91%39.67%線上渠道 0.90 1.56 8.22 13.65 19.11 YOY 119.19%72.69%427.28%66.11%40.00%批發 2.13 2.70 3.70 4.91 5.89 YOY 55.04%26.80%36.89%32.79%20.00%港澳臺及海外合計 4.54 10.66 49.50 85.06 117.88 YOY 147.09%134.86%364.34%71.82%38.59%合計合計 營業收入 46.17 63.01 122.23 168.82 207.12 YOY 1.92%36.46%93.98%38.12%

113、22.68%資料來源：公司公告，東興證券研究所 東興證券深度報告東興證券深度報告 泡泡瑪特（09992.HK）：潮玩行業引領者，全球化+業務擴張驅動成長 P31 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 5.2 投資評級投資評級 泡泡瑪特是國內市占率第一的潮玩品牌，份額領先明顯。多個 IP 的接力出圈，驗證其優秀的 IP 發掘與運營能力。公司在國內逐步構建出包含衍生品、樂園、游戲的 IP 生態框架，IP 運營能力強化，品類的拓展與多業態孵化打開國內長期成長空間。公司海外業務爆發式增長，海外門店運營能力已得初步驗證，IP 運營能力成功嫁接，未來海外空間廣闊，有望持續高速增長。泡泡瑪特作為

114、出海標桿企業，首次覆蓋，我們給予“推薦”評級。6.風險提示風險提示 新市場開拓不及預期，國內外宏觀經濟不及預期，新品拓展不及預期。P32 東興證券深度報告東興證券深度報告 泡泡瑪特（09992.HK）：潮玩行業引領者，全球化+業務擴張驅動成長 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 附表：附表：公司盈利預測表公司盈利預測表 資產負債表 單位:百萬元 利潤表 單位:百萬元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產 6,616 7,683 13,132 18,217 22,416 營業收入 4,617

115、 6,301 12,400 17,269 21,304 現金 699 2,096 3,720 5,181 6,391 營業成本 1,963 2,437 4,063 5,466 6,588 應收票據及應收賬 194 321 612 852 1,051 營業稅金及附加 0 0 0 0 0 其他應收款 0 0 0 0 0 銷售費用 1,471 2,005 3,633 5,092 6,323 預付賬款 472 434 854 1,190 1,468 管理費用 686 707 1,107 1,541 1,901 存貨 867 905 1,447 1,947 2,347 財務費用-29-152-28-16

116、-32 其他流動資產 4,384 3,927 6,499 9,048 11,160 資產減值損失 0 0 0 0 0 非流動資產 1,965 2,285 2,460 2,590 2,675 信用減值損失 0 0 0 0 0 長期投資 83 107 107 107 107 其他經營收益 0 0 0 0 0 固定資產 449 653 727 922 1,089 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 848 842 743 678 596 投資凈收益 0 0 0 0 0 其他非流動資產 584 683 883 883 883 營業利潤 527 1,304 3,626 5,186 6,523

117、 資產總計 8,580 9,969 15,593 20,807 25,091 其他非經營損益 113 112 110 110 110 流動負債 1,131 1,733 4,375 6,587 7,111 利潤總額 640 1,416 3,736 5,296 6,633 短期借款 0 15 1,216 2,215 1,764 所得稅 164 327 797 1,130 1,416 應付票據及應付賬 259 445 779 1,078 1,300 凈利潤 476 1,089 2,939 4,166 5,218 其他流動負債 872 1,273 2,380 3,294 4,048 少數股東損益 0

118、6 18 29 37 非流動負債 484 455 837 837 837 歸屬母公司凈利潤 476 1,082 2,921 4,137 5,181 長期借款 0 0 382 382 382 主要財務比率 其他非流動負債 484 455 455 455 455 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 負債合計 1,615 2,188 5,211 7,424 7,948 成長能力 少數股東權益 2 10 28 57 94 營業收入(%)2.82 36.46 96.80 39.26 23.37 股本 1 1 1,001 2,001 3,001 歸母凈利潤(%)-44.32 127

119、.55 169.91 41.61 25.25 資本公積 6,962 7,769 6,769 5,769 4,769 獲利能力 留存收益 0 0 2,583 5,556 9,280 毛利率(%)57.49 61.32 67.24 68.35 69.07 歸屬母公司股東權 6,963 7,770 10,353 13,326 17,049 凈利率(%)10.30 17.28 23.70 24.12 24.49 負債和股東權益 8,580 9,969 15,593 20,807 25,091 ROE(%)6.83 13.93 28.22 31.04 30.39 現金流量表 單位:百萬元 償債能力 20

120、22A 2023A 2024E 2025E 2026E 資產負債率(%)18.82 21.95 33.42 35.68 31.68 經營活動現金流 891 1991 665 1923 3401 流動比率 5.85 4.43 3.00 2.77 3.15 凈利潤 476 1089 2939 4166 5218 速動比率 1.22 1.65 1.19 1.10 1.25 折舊攤銷 605 669 225 270 315 營運能力 財務費用-29-152-28-16-32 總資產周轉率 0.54 0.63 0.80 0.83 0.85 其他經營現金流-160 385-2471-2497-2100 應

121、收賬款周轉率 23.76 19.61 20.28 20.28 20.28 投資活動現金流-4698 234-313-313-313 每股指標（元）資本支出 275 421 400 400 400 每股收益(最新攤 0.35 0.81 2.18 3.08 3.86 其他投資現金流-4973-187-713-713-713 每股經營現金流 0.66 1.48 0.50 1.43 2.53 籌資活動現金流-1177-842 1272-148-1877 每股凈資產(最新 5.19 5.79 7.71 9.92 12.70 短期借款 0 15 1201 999-451 估值比率 長期借款 0 0 382

122、 0 0 P/E 303.23 133.26 49.37 34.87 27.84 其他籌資現金流-1177-857-310-1147-1426 P/B 20.71 18.56 13.93 10.82 8.46 現金凈增加額-4985 1383 1624 1461 1210 EV/EBITDA 0.07 -0.05 27.74 39.20 46.92 資料來源：公司財報、東興證券研究所 東興證券深度報告東興證券深度報告 泡泡瑪特（09992.HK）：潮玩行業引領者，全球化+業務擴張驅動成長 P33 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 分析師簡介分析師簡介 劉田田劉田田 對外經濟貿易

123、大學金融碩士，2019 年 1 月加入東興證券研究所，現任大消費組組長、紡服&輕工行業首席分析師。2 年買方經驗，覆蓋大消費行業研究，具備買方研究思維。沈逸倫沈逸倫 新加坡國立大學理學碩士。2021 年加入東興證券研究所，輕工制造行業分析師，主要負責家居和其他消費輕工研究方向。分析師承諾分析師承諾 負責本研究報告全部或部分內容的每一位證券分析師，在此申明，本報告的觀點、邏輯和論據均為分析師本人研究成果，引用的相關信息和文字均已注明出處。本報告依據公開的信息來源，力求清晰、準確地反映分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關

124、。風險提示風險提示 本證券研究報告所載的信息、觀點、結論等內容僅供投資者決策參考。在任何情況下，本公司證券研究報告均不構成對任何機構和個人的投資建議，市場有風險，投資者在決定投資前，務必要審慎。投資者應自主作出投資決策，自行承擔投資風險。P34 東興證券深度報告東興證券深度報告 泡泡瑪特（09992.HK）：潮玩行業引領者，全球化+業務擴張驅動成長 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 免責聲明免責聲明 本研究報告由東興證券股份有限公司研究所撰寫，東興證券股份有限公司是具有合法證券投資咨詢業務資格的機構。本研究報告中所引用信息均來源于公開資料，我公司對這些信息的準確性和完整性不作任

125、何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。我們已力求報告內容的客觀、公正，但文中的觀點、結論和建議僅供參考，報告中的信息或意見并不構成所述證券的買賣出價或征價，投資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。我公司及報告作者在自身所知情的范圍內，與本報告所評價或推薦的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，我公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。本報告版權僅為我公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發，需注明出處為

126、東興證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。本研究報告僅供東興證券股份有限公司客戶和經本公司授權刊載機構的客戶使用，未經授權私自刊載研究報告的機構以及其閱讀和使用者應慎重使用報告、防止被誤導，本公司不承擔由于非授權機構私自刊發和非授權客戶使用該報告所產生的相關風險和責任。行業評級體系行業評級體系 公司投資評級（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數）：以報告日后的 6 個月內，公司股價相對于同期市場基準指數的表現為標準定義：強烈推薦：相對強于市場基準指數收益率 15以上；推薦：相對強于市場基準指數收益率 515之間；中性：

127、相對于市場基準指數收益率介于-5+5之間；回避：相對弱于市場基準指數收益率 5以上。行業投資評級（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數）：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于同期市場基準指數的表現為標準定義：看好：相對強于市場基準指數收益率 5以上；中性：相對于市場基準指數收益率介于-5+5之間；看淡：相對弱于市場基準指數收益率 5以上。東興證券研究所東興證券研究所 北京 上海 深圳 西城區金融大街 5 號新盛大廈 B座 16 層 虹口區楊樹浦路 248 號瑞豐國際大廈 23 層 福田區益田路 6009 號新世界中心46F 郵編：100033 電話：010-66554070 傳真：010-66554008 郵編：200082 電話：021-25102800 傳真：021-25102881 郵編：518038 電話：0755-83239601 傳真：0755-23824526