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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 星盛商業（06668.HK）首次覆蓋報告 扎根大灣持續優化結構，穩中向好劍指行業龍頭 2025 年 03 月 03 日 深耕大灣區，未來發展確定性強。星盛商業在粵港澳大灣區形成了“灣區雙中心，一城雙子星”的戰略布局。截至 2024 年 6 月，公司合約管理項目覆蓋全國21 個城市，共有 54 個項目，其中 33 個部署在大灣區，占總數的 61.1%，根據公司口徑，剔除 18 個咨詢服務項目后，公司合約總面積約 277 萬，開業面積約 177 萬，未開業面積 100 萬；已開業項目 29 個，籌備中項目 17 個，擴張

2、計劃穩步推進，增長確定性較強。同時每年進行展望與工作計劃，適時調整改進戰略。委托管理與整租服務為主，品牌服務及管理輸出模式結構性優化。公司業務包括委托管理服務模式、品牌及管理輸出服務模式以及整租服務等三種業務模式。截至 2024H1，三類業務模式分別實現收入 2.10、0.43 和 0.61 億元，同比2023H1 增長 10.5%、-31.7%、74.3%。業務毛利率方面，2024H1 委托管理、品牌輸出及整租服務三類業務毛利率分別為 57.9%、75.2%、12.7%，相較2023H1 的 58.3%、74.4%和 19.4%整體保持穩定，維持高位。核心經營數據穩中向好。2023 年公司累

3、計同店銷售增長 18%，全年月度同店銷售額和社會消費品總銷售額同比保持正增長。公司商場累計同店客流提升39%。出租率較 2022 年底提升 0.3 個百分點至 92.8%；2023 年底收繳率同比提升 1.3 個百分點至 99.8%；合作商戶數量進一步增至 5000 家。營收與凈利潤受業務調整優化影響波動上升，毛利率保持較高水平。公司2023 年收入 6.35 億元，同比增長 13.0%，截至 2024H1，公司實現收入 3.14億元，同比增長 8.8%。公司 2023 年整體毛利率為 52.5%，2024H1 整體毛利率為 51.6%，在商業運營賽道保持較高水平。持續分紅，高派息率回饋投資者

4、。公司自 2021 上市以來持續推出高股息方案，2023 年全年股息每股 0.12 元，同比增長 12.2%，派息率達到 70.0%。2024 年上半年，公司中期派息 0.04 元/股，持續回報投資者。投資建議：星盛商業 1）深耕發展潛力較大的大灣區，背靠優質關聯公司未來發展確定性強；2）戰略因時而變，靈活調整業務布局，持續優化項目結構，保障利潤高質量增長；3）商業運營實力雄厚，品牌知名度高，業務成熟，財務穩健，具備領先優勢。我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 1.50、1.55、1.59 億元，當前股價對應 PE 分別為 8、7、7 倍。首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示

5、：1）行業競爭加劇的風險；2）商管行業恢復不及預期；3）消費意愿恢復不及預期；4）整租服務快速擴張對于公司管理能力的要求。5）公司新項目推進不及預期。盈利預測與財務指標 單位/百萬人民幣 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）635 630 688 755 增長率（%）13.0 -0.7 9.1 9.7 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）171 150 155 159 增長率（%）10.9 -12.1 3.4 2.2 每股收益（元）0.17 0.15 0.15 0.16 PE 7 8 7 7 PB 0.9 0.9 0.9 0.8 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；

6、（注：股價為 2025 年 2 月 28 日收盤價，匯率 1HKD=0.93RMB，財年與自然年保持一致）推薦 首次評級 當前價格：1.21 港元 分析師 蘇多永 執業證書：S0100524120001 郵箱： 分析師 徐得尊 執業證書：S0100524070011 郵箱： 星盛商業(6668.HK)/地產 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 星盛商業：大灣區商業運營領軍者.3 1.1 起步深圳，依托母公司星河控股發展確定性強.3 1.2 深耕大灣區，打造商管服務標桿.4 1.3 專業高管團隊治理，股權架構穩定，持續激勵分紅.6 1.4 發展

7、戰略因時而變，回歸商管價值，踐行長期主義.8 2 商業運營實力雄厚，三大業務模式齊頭并進.11 2.1 商業運營專業服務商，三大業務模式穩步發展.11 2.2 委托管理與整租為主，優化品牌及管理輸出服務.12 3 多層次產品矩陣&優質市場戰略賦能核心經營.18 3.1 擁有完整的品牌體系，精準定位多層次市場.18 3.2 核心經營數據穩中向好，打造升級多個標桿項目.18 3.3 打造全新會員體系，提升品牌力實現高品質服務.20 4 盈利優化財務穩健，公司話語權進一步增強.22 4.1 營收與凈利潤受業務調整優化影響波動上升.22 4.2 盈利能力較為穩定，銷售凈利率穩中有增.23 4.3 加強

8、應收賬款催收力度，應收款項有效減少.24 4.4 加強降本增效，經營性現金流明顯改善.24 5 盈利預測與投資建議.26 5.1 盈利預測假設與業務拆分.26 5.2 估值分析.28 5.3 投資建議.28 6 風險提示.29 插圖目錄.31 表格目錄.31 kVjVmNmOsRnRtO6MdN7NsQqQpNsPfQnNnOfQmMrN6MmMzQwMpMwPNZnQpO星盛商業(6668.HK)/地產 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 星盛商業：大灣區商業運營領軍者 1.1 起步深圳，依托母公司星河控股發展確定性強 1.1.1 輕資產商服上市

9、第一股 星盛商業（6668.HK）自 2004 年于深圳起步發展，專注于為開發商和業主提供購物中心運營管理服務。2014 年起，通過輕資產的模式開始向第三方業主提供服務。公司經過多年發展，于 2021 年 1 月作為商服上市第一股在港交所上市。整體而言，公司發展經歷了三個階段：1）業務模式探索階段（2004-2014 年）：2004 年，星河蘇活公園實業成立了專業團隊，向福田星河 COCO Park 北區提供商業運營服務，是為公司前身。此后，公司團隊先后為福田星河 COCO Park 和深圳星河第三空間的開業提供服務并負責日常的商業運營服務，積累了豐富經驗。2）品牌體系成型階段（2014-20

10、18 年）：2014 年，公司新品牌 COCO City開業面市，2015 年，公司邁出了品牌與管理輸出的第一步，2016 年，COCO Garden 品牌誕生；2018 年，星河 COCO Park 自福田首店后再次落子龍崗，自此公司完成了品牌體系的立體化搭建，實現了從社區到全城范圍的客戶覆蓋打法。3）全國化高速發展階段（2018 年至今）：公司于 2021 年 1 月 26 日正式登陸香港聯交所，作為港股純商業運營服務第一股，開始對華東與海西區域的核心城市進行布局，截至 2024 年上半年整租業務先后落子嘉興、廈門和無錫。圖1：星盛商業發展歷程 資料來源：公司官網，民生證券研究院繪制 1.

11、1.2 母公司星河控股提供堅強后盾 母公司星河控股提供堅實后盾，提供發展基石。星盛商業是深圳知名地產商星河控股集團關聯的商管公司，實控人均為黃氏家族。星河控股于 1988 年成立于深圳，已形成了以產業運營、地產開發、城市更新、商業管理、酒店服務、股權投資、物業服務等多輪驅動的自循環生態圈，業務范圍遍布全國 30 余座城市。星河控股財務穩健，長期合作為公司貢獻穩定利潤及現金流。星河控股“三條紅線”保持“常綠”，并于 2021 年-2023 年連續三年榮獲 AAA 主體信用跟蹤評星盛商業(6668.HK)/地產 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 級，評級

12、展望穩定。2023 年，星河控股地產板塊下屬的星河地產全年回款、銷售額雙雙突破近 300 億元。據克而瑞研究數據顯示，星河地產在中國房地產企業榜中操盤金額排第 44 位，權益金額排第 43 位。星河控股開發及擁有的商業物業均由星盛商業運營。依托星河控股的長期穩定合作，星盛商業儲備業績充足，增長確定性較強。1.1.3 未來發展空間大，確定性強 公司新項目計劃穩健推進。背靠關聯公司強勁實力和第三方外拓計劃，截至2024 年 6 月，星盛商業剔除咨詢服務項目后的合約面積約 277 萬，開業面積約 177 萬，未開業面積 100 萬；已開業項目 29 個，籌備中項目 17 個。公司秉持“做一個成一個，

13、一個更比一個好”的良性發展原則，穩健推進擴張計劃，為未來發展提供確定性。圖2：星盛商業各業務模式合約面積情況（萬平方米）圖3：星盛商業已開業運營面積情況（萬平方米）資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 1.2 深耕大灣區，打造商管服務標桿 大灣區發展潛力較大。截至 2022 年 12 月，粵港澳大灣區常住人口達 8643.97萬人。經濟發展、人口持續凈流入、人均可支配收入增長使大灣區成為了輕資產熱門“淘金地”。據贏商大數據統計，截至 2022 年 4 月底，全國四大城市群輕資產項目數量占全國近半。其中，大灣區輕資產項目共計 48 個（不完全統計），占比11.9

14、4%，僅次于長三角；另外，從輕資產化程度（規定范圍內輕資產項目數量/總項目數量）來看，大灣區達 6.46%，排位第二，略遜于成渝城市群。圖4：截至 2022 年 4 月四大城市群輕資產化程度對比 資料來源：贏商大數據，民生證券研究院 0100200300201920202021202220232024H1委托管理服務品牌及管理輸出服務整租服務030609012015020202021202220232024H1購物中心運營面積停車場運營面積7.9%6.5%5.9%4.8%0%2%4%6%8%10%成渝大灣區長三角京津冀星盛商業(6668.HK)/地產 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀

15、最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 公司是大灣區的“資深玩家”，目前已經形成“灣區雙中心，一城雙子星”的布局。截至目前，星盛商業已經在深圳與廣州，實現了 COCO Park 一城多點開花的發展格局，星盛商業也開啟了“灣區雙中心”的戰略布局。2023 年，星盛商業旗艦產品 COCO Park 首次走出深圳，落子廣州南沙和荔灣、并進軍福建。截至2024 年 6 月；公司所有合約項目中，公司合約管理的物業覆蓋全國 21 個城市，共有 54 個項目，其中有 33 個部署在大灣區，占總數目的 61.1%，合約建筑面積151.1 萬平方米，占總數 277 萬平方米的 54.5%。圖5：截至 2024H1

16、公司服務項目全國布局情況 資料來源：星盛商業公眾號，民生證券研究院 圖6：2024 年 6 月公司總項目布局占比 圖7：2024 年 6 月公司總合約建筑面積占比 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 深耕大灣區，鞏固區位商管優勢。截至 2024H1，公司已開業的 29 個項目中，在深圳的項目目數量為 11 個，占比達 37.9%；大灣區的已開業項目為 19 個，占總數的 66.7%。已簽約未開始商業運營的物業的 25 個項目中，有 15 個分布在大灣區，占總數的 60%。61.1%16.7%1.9%20.4%大灣區長三角華中地區其他地區54.5%15.2%3

17、0.2%大灣區長三角其他地區星盛商業(6668.HK)/地產 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 同時，公司也已成為大灣區商管服務領軍企業之一。公司榮登中購聯“2023年度商業管理公司卓越榜”和“2023 年度營銷企劃卓越榜”雙榜單，2024 年 3月，公司入選中指研究院 2024 中國商業地產運營十強企業。公司旗下商場深圳福田星河 COCO Park 入選“全國示范智能商店”名單并占據深港雙向十大網紅品牌榜首，廈門星河 COCO Park 也入選中購聯購物中心行業“年度待開業購物中心星秀榜”。同時，公司的營銷活動 IP 星盛商業第七屆大搶節，也斬獲時

18、代傳媒集團的時代營銷盛典“2023 年度高質量創意獎”。1.3 專業高管團隊治理，股權架構穩定，持續激勵分紅 1.3.1 高管團隊從業多年，經驗豐富戰略清晰 公司管理團隊專業能力出眾。公司中高層管理均具有商業地產標桿或頭部企業的多年從業背景，行業經驗豐富。管理層以公司戰略為導向，打造匹配市場化發展的組織管理體系：圍繞公司 2023 年“1 件大事+2 個聚焦+3 個優化+4 個能力”的工作要求，持續優化人才梯隊建設，引進行業優秀人才，提升核心板塊業務能力，充分激發企業活力，以管理創造價值。截至 2024H1 公司未開業運營商用物業項目所在地分布 地區 城市 數量 地區 城市 數量 大灣區 深圳

19、 7 華中地區 武漢 1 廣州 3 其他地區 天津 1 珠海 1 鄂爾多斯 2 惠州 2 成都 1 茂名 1 揭陽 2 長三角 南京 1 濟寧 1 常州 2 合計 13 城 25 座 資料來源：公司公告，民生證券研究院；公司 2023 年度所獲獎項 獲獎對象 榮譽 星盛商業 2023 年度商業管理公司卓越榜 2023 年度營銷企劃卓越榜 中國商業地產百強企業中第十三 深圳福田星河 COCO Park 全國示范智能商店 深港雙向十大網紅品牌榜榜首 廈門星河 COCO Park 年度待開業購物中心星秀榜 星盛商業第七屆大搶節 2023 年度高質量創意獎 資料來源：公司 2023 年年度報告，民生證

20、券研究院；星盛商業(6668.HK)/地產 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 1.3.2 股權架構穩定，上市以來從未減持 黃氏家族絕對控股，上市以來堅定持有凸顯信心。公司自 2021 年上市以來，黃氏家族的黃楚龍、黃德林與黃德安先生即通過高星投資與德瑞投資持有公司73.49%的股份，經過大股東和管理層一系列增持與公司回購，截至 2024 年 6 月30 日，黃氏家族持有公司 74.21%股份，持股份額不降反升，充分展現大股東對公司發展的堅定信心。圖8：截至 2024H1 星盛商業股權結構 資料來源：公司 2024 年半年度報告，民生證券研究院 公司管

21、理層團隊介紹 姓名 職務 經歷 黃德林 執行董事兼董事會主席 2016 年 7 月取得北京大學匯豐商學院企業管理碩士學位。2015 年 2 月起，擔任星河控股集團有限公司董事副總裁。陳群生 行政總裁 2000 年 7 月獲武漢大學經濟學學士學位。2000 年 7 月-2017 年 9 月受聘于華潤置地有限公司及其關聯公司。2017 年 10 月-2020 年 6 月擔任中國新天地商業管理有限公司執行董事以及豐誠物業有限公司董事長。2021 年 6 月-2023 年 4 月任奈雪的茶控股有限公司獨立非執行董事。馬超群 首席財務主管 2012 年 6 月獲得華南理工大學工商管理碩士學位。2005

22、年 7 月-2023 年 4 月受聘于美的集團股份有限公司及關聯公司。2016 年 6 月-2021 年 1 月擔任廣東鉑美（前稱廣東美的物業管理股份有限公司）物業服務股份有限公司財務總監兼董事會秘書及執行總經理。黃德安 非執行董事 2008 年 2 月-2023 年 1 月擔任星河控股常務副總裁，主要負責協助星河控股的整體運營管理。2023 年 1 月起擔任星河控股總裁，全面主持星河控股日常工作。劉軍 非執行董事 2019 年 7 月-2020 年 3 月擔任榮盛房地產發展股份有限公司副總裁。2020 年 3 月-2021 年 2 月擔任實地地產集團有限公司副總裁。張禮卿 獨立非執行董事 2

23、008 年 12 月-2015 年 4 月出任中信建投證券獨董。2011 年 3 月-2018 年 9 月任職保利發展獨董。郭增利 獨立非執行董事 1992 年 7 月-1994 年 3 月于中國商業部科學研究院任職。2008 年 4 月起，擔任北京中購聯信息技術有限公司總經理 謝日康 獨立非執行董事 現任渤海銀行、金輝控股、中國匯融金融控股有限公司任職獨董。2017 年 12 月-2022 年 11 月出任天彩控股有限公司的獨董。資料來源：公司 2023 年年度報告，民生證券研究院；星盛商業(6668.HK)/地產 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8

24、 1.3.3 持續進行股權激勵和高分紅派息，切實回報股東 實控人持股 74.21%，公司持續進行股權激勵和回購。截至 2024H1，大股東黃氏家族持有公司 74.21%的股份，處于控股地位，戰略延續性連貫性較強。公司在 2021-2023 年分別回購 60.1 萬股、91.5 萬股、384.7 萬股，2024 年 1-6 月公司累計回購 76.1 萬股，回購數量和比例持續上升。公司年度獎金激勵與組織營收、利潤強綁定，員工獎金激勵與個人績效強掛鉤，獎優懲劣，及時激勵，促進自驅，持有彰顯公司業績信心。持續提升派息率，以現金回饋股東。公司自 2021 上市以來持續推出高股息方案，2023 年全年股息

25、每股 0.12 元，同比增長 12.2%，派息率達到 70.0%。2024年上半年，公司中期派息 0.04 元/股，帶給股東豐厚的回報。圖9：公司股份回購和總股本占比 圖10：公司派息及派息率 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 1.4 發展戰略因時而變，回歸商管價值，踐行長期主義 定期更新年度展望，確立階段性消費趨勢。公司自 2021 年上市以來，每年均會綜合上一年度的經營與市場情況，對當年進行年度展望，充分展現了公司對購物中心市場的洞察與研判能力，有利于在確定階段性消費演化趨勢后，針對性制定戰略決策與戰術調整。60.1 91.5 384.7 76.1 0

26、.06%0.09%0.38%0.07%0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%01002003004005002021202220232024H1回購數量(萬股)占總股本比例0.09 0.10 0.12 0.04 45%62%70%50%0%20%40%60%80%0.000.050.100.152021202220232024H1派息（元）派息率星盛商業(6668.HK)/地產 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 公司戰略因時而變，因勢利導，定期根據行業與消費趨勢變化調整戰略與工作計劃。2021 年正值公司上市伊始且消費預期較高，公司戰略較為積極，在

27、市場拓展、數字化、人才梯隊等多方面發力擴張；2022 年初受公共衛生事件影響，公司在外拓、開業、運營等方面逐漸強調有質量的發展；2023 年，考慮到公共衛生事件政策松綁，但消費者預期與需求尚待回暖，公司主動擁抱長期主義，積極打造運營年，并提出了“123 策略”，即“1 件大事抓開業，2 個聚焦戰略聚焦、區域聚焦，3 項優化優化核心資產、優化拓展模式、優化組織能力”；2024 年，公司在繼續堅持“聚焦戰略”的同時將“123 策略”拓展為“1234 策略”，加入了對產品力、資源力、數智力和創新力的要求，同時夯實核心產品線 COCO Park，回歸商業價值本質。公司 2021-2024 年度展望 年

28、份 展望關鍵詞 展望內容 2021 拓規?！办柟檀鬄硡^，發力長三角，拓展大西南，擇機進入優質城市”多路并舉高質量拓展，聚焦區域打造標桿項目；強運營 多維賦能高質量增長，標準化服務支撐規?；l展；加強產品創新和業態創新，推進品牌戰略聯發實質落地；全面推進數字化平臺建設 壯組織 推行集團化運作方針，加強高質量人才隊伍建設；推行“總部做精、區域做實、項目做強”的集團化運作方針，做實三級管控體系，完善深圳區域、粵東區域、華南區域、華東區域及中西部區域的組織架構搭建；繼續制訂及推行多梯級人才隊伍建設，優先引進商業行業標桿人才，及成長性高、適應性強、認同度高、創新性強的年輕化優秀人才 2022 危機感 大

29、多數項目的體量都在 5-10 萬平方米，要做的是“小而美”；此外需加大對標桿項目的打造力度 公共衛生事件 對消費和消費者預期的影響較大，要做好一定準備 求變 做到“三個要”：要敢想，要敢變，要敢做 2023 隨消費者動而動“玩”創未來 要有“客戶思維”，從消費者心態出發，順應“Z 世代”消費主力軍的趨勢，深入挖掘客群喜好 數據驅動，開放賦能 發力數字化運營、銷售，構建智慧商場全場景數據鏈路 持續運營 創造價值最大化 做好持續運營，減持韌性生長，在跨區域品牌協同上多項目聯動 2024 長期主義深耕 鑄就商業定力 一方面在專注于運營和品質提升的基礎上基于項目扎根城市的文化和消費洞察，打造項目“在地

30、化”的商業價值賦能；另一方面，通過與各業務場景的深度融合，提升數字化運營能力，提供高質量購物體驗 同情共繪 打造消費新場景 公司 2023 年全年客流同比增長近四成，反映了消費者回歸線下的愿望，公司一方面對消費者洞察需求，研究行為，另一方面挖掘探索與消費者產品內容方面的共創，細分化產品定位和場景體驗 堅持科技賦能 推進數智化戰略 堅持可量化、有回報的數智化戰略，提升智慧零售能力 資料來源：公司年報，民生證券研究院；星盛商業(6668.HK)/地產 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 靈活的戰略變化與適時的方向調整均體現出公司管理層對商業物業的深刻理解

31、與行業發展趨勢的敏銳洞察，再次凸顯出星盛商業在公司治理與戰略決策方面的專業優勢。公司 2021-2024 年度戰略與工作計劃 年份 公司戰略與工作計劃 2021 進一步鞏固大灣區的市場地位、專注于經濟發達地區及擴展業務規模 升級資訊科技系統，提升服務質素及運營效率 拓展全價值鏈服務以提升服務能力 通過多個渠道繼續拓展及尋找新增長動力 持續建立多梯級人才隊伍及建立獨特的企業文化 2022 在保證品質的前提下，有重點、有節奏的外拓，促進規?；瘮U張，“深耕大灣區、發展長三角、搶占中西部”專業協同、合作共贏，確?；I備項目實現有質量的開業 夯實招商和運營能力，打造核心競爭力，以業績為標尺，打造有出租率、

32、有銷售、有品質、有客流的“四有”購物中心 勇于探索、持續創新，緊跟消費和商業的發展趨勢 2023H1 堅持長期主義，打造“運營年”1.多舉措穩商助商，提高項目出租率，目標不低于 95%；2.深挖消費者需求，夯實產品競爭力基礎；3.回歸經營本質，做好精細化運營 效率優先，合作共贏，做好“有質量開業”；計劃完成 5-7 個項目的華彩開業 優化梳理城市梯隊，擬定 4 個第一梯隊的“突破型城市”、23 個第二梯隊的“深耕型城市”和 8 個“儲備型城市”2023H2 1 件大事抓開業，2 個聚焦戰略聚焦、區域聚焦，3 項優化優化核心資產、優化拓展模式、優化組織能力 保障項目高質量開業，持續優化組織能力

33、堅持高質量拓展；做好區域聚焦，深耕大灣區、發展長三角 堅持高質量產品打造與高質量精細運營；1.多舉措穩商助商，提高項目出租率；2.強化精細運營管理，提升顧客滿意度 2024 繼續堅持“聚焦戰略”和“1234 策略”，即“1 件大事保開業、穩經營，2 個聚焦戰略聚焦、區域聚焦，3 項優化優化核心資產、優化拓展模式、優化組織能力，4 個能力提升產品力、提升資源力、提升數智力、提升創新力”提升產品組合品質，夯實 COCO Park 產品線 提升運營服務品質；優化管理及創新 提升拓展品質；1.堅持安全底線。遵循“五不做原則”；2.深耕優勢區域，以“灣區雙中心、發展長三角”為主要拓展方向，擇優進駐廈門、

34、山東等已布局重點城市 資料來源：公司年報，民生證券研究院；星盛商業(6668.HK)/地產 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 2 商業運營實力雄厚，三大業務模式齊頭并進 2.1 商業運營專業服務商，三大業務模式穩步發展 公司自 2004 年團隊組建以來，便一直專注于提供商業運營服務。商業運營服務包括四項內容：（1）定位、建筑咨詢及租戶招攬服務，按開業時間順序可分為商業選址服務、市場定位及業務規劃咨詢服務、設計及建筑咨詢服務和租戶招攬服務等；（2）運營管理服務；（3）物業租賃服務；（4）增值服務。四項業務涵蓋了購物中心從選址拿地、定位規劃到開業籌備及

35、開業后的日常運營與增值服務，充分展現了公司對商用物業的全生命周期服務能力。運營模式方面，公司主要通過三類模式提供商業運營服務，即委托管理服務模式、品牌及管理輸出服務模式以及整租服務模式。三類模式在服務內容、面向客戶、收入來源與成本架構方面具有諸多不同，委托管理服務模式賦予了公司較高的自主權，更加有利于運營方完成目標運營業績并增加收入，也是公司收入的主要來源，值得一提的是，關聯公司星河控股的所有運營項目均交由星盛商業以委托管理服務模式進行，展現了大股東對公司的堅定支持與充分信任。品牌輸出及管理模式以公司授權品牌輸出及代業主管理為主，公司方主動性相對較強，無需大量資金和人力資源投入，毛利率較高，也

36、是公司快速擴展的一種方式。整租服務模式下，公司先從業主方租下整個商業物業，定期支付固定租金，再分租物業內的店鋪，并則根據租賃協議進行翻新或裝修，該模式能最大化項目收入，但時間跨度較長且運營風險較高，因此只有高增長潛力的項目才適合整租。商業運營服務主要服務內容 分類 細項服務 服務內容 定位、建筑咨詢及租戶招攬服務 商業選址服務 在選址階段提供咨詢、可行性研究及業務策劃服務，并就土地收購事宜聯絡當地政府機關提供協助 市場定位及業務規劃咨詢服務 進行可行性研究、項目定位以及產品及租戶組合規劃，將分析及評審結果以可行性研究報告及前期商業顧問報告的形式輸出，為開發商與業主提供支持 設計及建筑咨詢服務

37、就項目設計的所有階段提供建筑咨詢服務，包括概念設計、建筑分析、設計圖樣審閱以及現場評估及評審，并以前期商業顧問報告，為開發商與業主提供支持 租戶招攬服務 按照項目定位和產品及租戶組合制定租戶招攬策略、物色租戶、與潛在租戶討論初步商業條款、制定資源分配計劃及安排簽署租賃協議。開業后，我們將定期調整項目定位，繼而透過進行相應租戶招攬優化租戶組合 運營管理服務 運營管理及收租服務 為在管項目設計運營與管理策略，包括營銷及推廣活動、停車場管理、租戶管理服務（如裝修監督）、培訓租戶雇員、租戶商品品控、通過數據分析協助租戶改善業績及提供物業管理服務，提升客戶的購物體驗。同時委托管理模式下也代業主從租戶處收

38、取租金 物業租賃服務 物業租賃服務 向業主租賃購物中心，視情況裝修或翻新購物中心，并將店鋪分租給租戶。整租服務模式下向管理的購物中心店鋪提供物業租賃服務 增值服務 增值服務 管理客戶可短期出租用作限定店及促銷活動的購物中心公共空間；管理廣告空間（如購物中心的 LED 顯示屏以及內墻及外墻），主要服務購物中心的租戶、外部供應商及廣告商 資料來源：公司招股書，民生證券研究院；星盛商業(6668.HK)/地產 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 2.2 委托管理與整租為主，優化品牌及管理輸出服務 公司在 2023 年持續優化項目和收入結構。截至 2024

39、年 6 月 30 日，公司 29個運營項目中，委托管理服務項目有 10 個，整租服務項目有 4 個，品牌及管理輸出服務有 15 個。整租服務收入占比波動提升，委托管理服務收入占比較高，品牌及管理輸出服務彈性較大。收入結構方面，委托管理服務收入自上市以來即占比超 6 成，截至 2024H1 占比達 66.8%，仍為收入貢獻大頭，整租服務占比從 2020 年的 4.3%提升至 2023 年的 13.2%，進而增至 2024H1 的 19.3%，主要由于 2023 年 5 月及 12 月先后整租了廈門星河 COCO Park 和江陰星河 COCO City 項目，帶來了增量收入。品牌及管理輸出服務受

40、公司戰略方向和工作計劃調整影響，項目數量波動較大，截至 2024H1 項目數達 15 個，收入占比收縮至 13.8%。圖11：三種運營模式收入占比 圖12：2021-2024H1 各運營模式已開業項目數量 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 69.9%61.5%67.9%64.0%66.8%25.8%34.7%24.5%22.8%13.8%4.3%3.9%7.5%13.2%19.3%0%20%40%60%80%100%20202021202220232024H1委托管理服務品牌及管理輸出服務整租服務871010151713151244010203020212

41、02220232024H1委托管理品牌及管理輸出整租服務三種運營模式在服務、客戶、收入來源與成本架構方面存在諸多差異 委托管理服務 品牌及管理輸出服務 整租服務 服務 1.定位、建筑咨詢及租戶招攬服務；2.運營管理服務；3.增值服務；1.定位、建筑咨詢及租戶招攬服務;2.運營管理服務；1.物業租賃服務；2.運營管理服務；3.增值服務；客戶 業主、租戶、增值服務的相關客戶 業主 租戶、增值服務相關客戶 收入來源 定位、建筑咨詢及租戶招攬服務：向業主收取固定費用；運營管理服務：1）向業主收取收入或利潤的預定百分比及或固定費用；2）向租戶收取管理費；增值服務：向相關客戶收取公共空間使用費 定位、建筑

42、咨詢及租戶招攬服務：向業主收取固定費用；運營管理服務：向業主收取收入或利潤的預定百分比或固定費用；來自租戶的租金；運營管理服務：向租戶收取管理費；增值服務：向相關客戶收取公共空間使用費；成本架構 管理商用物業的日常運營成本，主要包括員工成本、保安及清潔服務的分包成本、水電費及商用物業的維修成本 與項目有關的員工成本 管理商用物業的日常運營成本，主要包括員工成本、保安及清潔服務的分包成本、水電費及商用物業的維修成本 資料來源：公司招股書，民生證券研究院；星盛商業(6668.HK)/地產 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 2.2.1 委托管理服務：扎根

43、深圳，全國拓展，毛利率穩中有升，委托管理服務是公司最早形成的業務模式，構成公司在深圳的基本盤，2023年公司在山東探索第三方委托管理服務模式。公司自 2006 年 9 月首個項目即為委托管理服務項目，直至 2008 年 4 月才發展出其他業務模式，截至 2024H1，委托管理服務模式已擁有10 個項目，其中8個在大灣區，包含福田星河COCO Park、深圳星河第三空間、龍崗星河 COCO Park 和龍華星河 COCO City 等代表性標桿項目，業主均為關聯方星河控股，2023 年隨著公司開辟山東市場，開始在日照、濟寧等地對獨立第三方項目提供委托管理服務。輕資產運營為主，管理自主權較高，收入

44、主要由固定費用與提成兩項構成。委托管理服務模式下，公司一方面為業主提供定位、建筑咨詢與租戶招攬服務，另一方面代業主對租戶進行運營管理并收取一定費用，均為輕資產模式，靈活性較高。圖13：委托管理模式下各參與方關系 資料來源：公司招股書，民生證券研究院 截至 2024H1 委托管理服務項目具體情況（單位：平方米，年）序號 商用物業 城市 區域 開業時間 業主方 購物中心 停車場 總建筑 年限 1 深圳福田星河 COCO Park （北區）深圳 大灣區 2006.09 關聯方 45987 21658 67645 18 2 深圳星河第三空間 深圳 大灣區 2007.05 關聯方 27988-27988

45、 17 3 深圳龍崗星河 COCO Park 深圳 大灣區 2012.09 關聯方 79506 94871 174377 12 4 深圳龍華星河 COCO City 深圳 大灣區 2014.11 關聯方 45183 123222 168404 10 5 深圳星河 WORLD COCO Park 深圳 大灣區 2018.09 關聯方 39721 -39721 6 6 深圳福田星河 COCO Park （南區）深圳 大灣區 2020.07 關聯方 43239 -43239 4 7 深圳龍華星河 COCO Garden 深圳 大灣區 2020.08 關聯方 3618 -3618 4 8 日照星河 i

46、CO 日照 其他 2023.09 獨立第三方 56611 -56611 1 9 廣州南沙星河 COCO Park 廣州 大灣區 2023.12 關聯方 96018 -96018 1 10 濟寧星河 iCO 濟寧 其他 2023.12 獨立第三方 66700 44919 111619 1 合計 504571 284670 789240 -資料來源：公司 2024 年中報，民生證券研究院；星盛商業(6668.HK)/地產 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 2020 年來收入與毛利率穩中有升。截至 2024H1，公司委托管理服務實現收入 2.1 億元，同

47、比增長 10.5%，占公司總收入約 66.8%。毛利率方面，由于公司在這一模式下無重資產投入，因此毛利率較高，趨勢方面除 2021 年小幅下降外，自 2022 年逐步提升至 2024H1 的 57.9%，充分展現公司的業務實力。圖14：2020-2024H1 委托管理模式收入和同比增速 圖15：2020-2024H1 委托管理模式毛利率 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 2.2.2 整租服務：沉淀后拓展，2022 年布局加速，落子灣區外 公司的整租服務模式起步相對較晚，項目均不在大灣區，2022 年加速拓展。2016 年 8 月，公司自團隊組建 12 年后

48、，首次在常州開啟整租服務的商業模式，入駐業主為關聯方的常州武進湖塘星河 COCO City，此后經歷 6 年打磨，于 2022年 7 月、2023 年 5 月及 12 月分別在嘉興、廈門和無錫布局整租項目。資金存在剛性支出壓力，管理自主權最高，收入主要由租金與運營管理服務費兩項構成。整租服務模式下，公司先與業主簽訂租賃合約并定期支付租金，之后再將購物中心零售店鋪分租給租戶收取租金和運營管理服務費用，該模式下公司對購物中心有最高的自主權，但需完全承擔空置率提升的風險，同時定期向業主給付租金也形成了固定的剛性支出，對公司的租戶招攬能力和運營管理服務能力要求較高。3.1 3.5 3.8 4.1 2.

49、1 4.7%13.9%8.5%6.3%10.5%0%5%10%15%01234520202021202220232024H1收入（億元）增長率50.3%49.1%53.9%53.6%57.9%44%46%48%50%52%54%56%58%60%20202021202220232024H1整租項目具體情況（單位：平方米，年）序號 商用物業 城市 區域 開業時間 業主方 購物中心 停車場 總建筑 年限 1 常州武進湖塘星河 COCO City 常州 長三角 2016 年 8 月 關聯方 43632 -43632 8 2 嘉興星河 COCO City 嘉興 長三角 2022 年 7 月 獨立第三方

50、 81504 -81504 2 3 廈門星河 COCO Park 廈門 其他 2023 年 5 月 獨立第三方 73507 28834 102341 1 4 江陰星河 COCO City 無錫 長三角 2023 年 12 月 關聯方 51226 -51226 1 合計 249869 28834 278703 -資料來源：公司 2024 年中報，民生證券研究院；星盛商業(6668.HK)/地產 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 圖16：整租模式下各參與方關系 資料來源：公司招股書，民生證券研究院 項目增加帶來收入提升，2022-2023 年毛利率受新

51、項目拓展影響出現一定下降，2024H1 企穩回升。2022 年之前，由于公司僅有常州武進一個項目，因此整租服務收入與毛利率均呈穩步增長態勢，隨著 2022-2023 年公司新拓嘉興廈門無錫三個項目，整租收入快速增長，同比增速分別為 90.9%和 100.0%，截至 2024H1，公司整租服務實現收入 0.61 億元，同比提升 74.3%。毛利率方面，由于新開業的整租項目給予商戶一定的經營免租期，同時租賃成本相對固定，2022-2023 年出現階段性下降，由 2021 年的 41.0%降至 2023 年的 7.1%，至 2024H1 企穩回升，達 12.7%。圖17：2020-2024H1 整租

52、服務模式收入及同比增速 圖18：公司 2020-2024H1 整租服務模式毛利率 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 2.2.3 品牌及管理輸出服務：輕資產帶來高毛利，是收入的重要補充 品牌及管理影響力外延，成為公司外拓的重要抓手。2008 年公司便開始借助自身在灣區積累多年的品牌優勢，提供品牌及管理輸出服務，經過 7 年的積累于2015 年 12 月成功拓展首個獨立第三方項目，此后，公司積極通過品牌及管理輸出模式向外擴張，截至 2024H1，公司已開業 15 家品牌及管理輸出服務項目，總建面達 54.9 萬平（含停車場），值得注意的是，隨著公司戰略轉向聚焦

53、區域，2024H1 公司先后在廣州和上海開業兩個增量項目，也是公司 24 年至今唯二的新增項目。0.190.220.420.840.61-5.00%15.8%90.9%100.0%74.3%-20%0%20%40%60%80%100%120%00.20.40.60.8120202021202220232024H1收入（億元）增長率40.2%41.0%14.7%7.1%12.7%0%10%20%30%40%50%20202021202220232024H1星盛商業(6668.HK)/地產 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 輕資產低成本運營，收入完全來

54、自業主方，主要由固定費用與提成兩項構成。品牌及管理輸出模式下，公司業務范圍與委托管理服務基本一致，但由于只對業主服務，因此僅需負擔項目人員成本，同時在項目的入駐與退出方面相對更為靈活，整體毛利率較高。圖19：品牌及管理輸出模式下各參與方關系 資料來源：公司招股書，民生證券研究院 品牌及管理輸出服務項目具體情況（單位：平方米，年）序號 商用物業 城市 區域 開業時間 業主方 購物中心 停車場 總建筑 年限 1 深圳星河中心 深圳 大灣區 2008.04 關聯方 72605 -72605 16 2 深圳龍華星河 Ico 深圳 大灣區 2015.12 獨立第三方 54037 -54037 9 4 常

55、州星河國際三期項目 常州 長三角 2016.08 關聯方 16990 -16990 8 3 廣州南沙金州星河 COCO Garden 廣州 大灣區 2016.10 關聯方 10812 -10812 8 6 惠州星河 COCO Garden 惠州 大灣區 2017.09 關聯方 32899 9135 42034 7 5 鄂爾多斯 COCO City 鄂爾多斯 其他地區 2017.10 獨立第三方 81522 -81522 7 8 深圳沙井星河 COCO Garden 深圳 大灣區 2020.08 獨立第三方 8557 -8557 4 7 中山天奕星河 COCO City 中山 大灣區 2020.

56、11 獨立第三方 86938 64790 151728 4 9 東莞星河 COCO Garden 東莞 大灣區 2021.10 關聯方 10901 -10901 3 10 廣州南沙大涌 COCO Garden 廣州 大灣區 2022.10 關聯方 18029 -18029 2 11 亞洲金融中心項目 廣州 大灣區 2022.11 關聯方 31301 937 32238 2 13 深圳星河 WORLD 產業園底商 深圳 大灣區 2023.04 關聯方 7515 -7515 1 12 山水奧萊六安星河 COCO City 六安 長三角 2023.12 獨立第三方 75692 -75692 1 14

57、 廣州健康港星河 COCO Park 廣州 大灣區 2024.01 獨立第三方 115802 -115802 1 15 上海浦東星河 COCO Garden 上海 長三角 2024.05 關聯方 4500 -4500 1 合計 473656 74862 548518 -資料來源：公司 2024 年中報，民生證券研究院；星盛商業(6668.HK)/地產 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 2022 年以來，受聚焦戰略與高質量發展戰略影響，公司積極優化存量項目，收入出現一定波動，毛利率整體維持高位。2022 年，公司年度展望從前一年的拓規模、壯組織轉為危

58、機感、求變，工作計劃也開始強調高質量與區域聚焦，品牌及管理輸出項目的合約項目相較 21 年減少了 18 個，疊加房地產市場影響下前期顧問咨詢服務項目數量減少，當年收入增速為-30.3%，此后隨地產市場與項目數量波動而波動，截至 2024H1，公司品牌及管理輸出模式實現收入 0.43 億元，同比下降 31.7%。毛利率方面，經過 2022 年公司大刀闊斧的項目質量優化，疊加 2023年度新增項目相對高毛利的市場定位、建筑咨詢及租戶招攬服務收入增加，毛利率再次回升至 75%以上，為 75.8%，截至 2024H1，毛利率為 75.2%，保持平穩。圖20：2020-2024H1 品牌及管理輸出模式收

59、入/增速 圖21：2020-2024H1 品牌及管理輸出模式毛利率 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 公司戰略堅定落實，做高質量的增長。我們整理了公司自 2020 年至今的合約項目數量與合約建筑面積，可直觀地看出 2020-2021 年公司拓規模戰略下，合約項目數量和建筑面積均快速增長，特別是品牌及管理輸出服務模式成為主要發力點，至 2022 年公司戰略轉向區域聚焦與高質量后，委托管理服務與品牌及管理輸出服務業務均對運營與利潤不及預期的項目進行了及時退出等操作，數量與面積均出現顯著下降，充分展現了公司的戰略決心與高效執行力。圖22：2020-2024H1

60、公司合約項目數量（個）圖23：2020-2024H1 公司合約項目建筑面積（萬平）資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 1.14 1.98 1.38 1.45 0.43 56.16%73.7%-30.3%5.1%-31.7%-40%-20%0%20%40%60%80%00.511.522.520202021202220232024H1收入（億元）增長率75.2%75.0%73.3%75.8%75.2%70%71%72%73%74%75%76%77%20202021202220232024H117181313133463453534237770102030405

61、0607020202021202220232024H1委托管理服務品牌及管理輸出服務整租服務113 118 97 100 100 203 249 232 143 136 13 23 41 41 42 05010015020025030020202021202220232024H1委托管理服務品牌及管理輸出服務整租服務星盛商業(6668.HK)/地產 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 3 多層次產品矩陣&優質市場戰略賦能核心經營 3.1 擁有完整的品牌體系，精準定位多層次市場 公司在“以商業智慧構筑城市繁榮”的理念下，建立了強大的綜合運營實力和市場知

62、名品牌，精準定位多層次市場，構建了四大產品種類五個品牌。包括：面向全城消費者的“COCO Park”、定位一二線城市核心，服務五公里范圍內消費者的“COCO City”和“iCO”、定位鄰近住宅小區，針對一至三公里內居民的“COCO Garden”，以及提供高檔家居解決方案的“第三空間”。此外，公司還擁有涵蓋家居、家庭、兒童、女性時裝、運動健身、美食社交等主題的系列主題館品牌，依項目區位、體量和定位提供專業品牌輸出。3.2 核心經營數據穩中向好，打造升級多個標桿項目 公司核心經營數據穩中向好，2023 年每月銷售額同比正增長，客流量高增。2023 年公司累計同店銷售增長 18%，公司 2023

63、 年全年月度同店銷售額和社會消費品總銷售額同比保持正增長。公司商場累計同店客流提升 39%。公司堅定踐行與品牌共成長的經營理念，挖掘具有成長潛力的品牌，優質品牌組合抗風險能力進一步彰顯。公司出租率與合作商家數進一步提升。公司堅持至誠服務商戶，搭建商戶立體、無縫的服務溝通機制，統籌重點營銷推廣活動，挖掘商戶重點營銷資源，全面助力商戶提升業績。2023 年底出租率較 2022 年底提升 0.3 個百分點至 92.8%；合作商戶數量進一步增至 5000 家，截至 2024H1，公司整體出租率為 92.5%，較 2022與 2023 年保持穩定，合作商戶數量較 2023 年進一步增至 5000 家以上

64、。公司構建了面向各層次的產品矩陣 品牌 產品種類 定位 服務范圍 城市型購物中心 一線城市核心區域 全城 15-50 歲的消費者 區域型購物中心 一線城市次核心區域及 二、三線城市核心區域 五公里范圍消費者 社區型購物中心 鄰近住宅小區 一至三公里內消費者 高端家居布置購物中心 提供高檔家居解決方案 高端客戶 資料來源：公司招股書，民生證券研究院；星盛商業(6668.HK)/地產 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 公司持續打造升級標桿項目。公司在 2018 年打造標桿商場深圳星河WORLDCOCO Park。星河 WORLDCOCO Park 基于

65、深圳星河 WORLD 園區160 萬平純氧腹地和項目“都市漫游地”定位，實現快城漫游，方寸之間都是風景，輸出四大屬性漫游路線，即地標游、山水游、人文游、體驗游，打造深圳輕旅CityWalk 城市地標。公司另一標桿深圳福田星河 COCO Park 于 2006 年開業，是全國首個公園情景式購物中心。福田星河 COCO Park 開業以來不斷進行升級改造，靈活面對外部市場環境的快速變化和激烈競爭，把握市場機遇。2023 年，商場緊扣港客熱潮，持續聯動 WeChatpayHK 和 AlipayHK，打造三大中心：福田交通樞紐中心、便捷服務中心、新鮮事快報中心。商場化“流量”為“留量”展現出全新的項目

66、活力。圖24：公司再造標桿星河 WORLDCOCO Park 圖25：公司標桿項目福田 COCO Park 迭代打造港客第一目的地 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 公司各品牌條線及整體平均出租率與已開業面積 品牌平均出租率 2020 2021 2022 2023 2024H1 COCO Park 96.4%98.3%96.0%94.2%93.0%COCO City 和 iCO 92.3%92.4%91.1%91.0%91.3%其他 96.5%95.0%94.8%94.5%94.7%合計 94.3%94.0%92.5%92.8%92.5%已開業面積(萬平方

67、米)2021 2022 2023 2024H1 COCO Park 20.8 20.8 37.8 49.4 COCO City 和 iCO 93.9 97.6 64.3 64.3 其他 21.8 26.8 24.1 24.6 合計 136.5 145.2 126.2 138.3 資料來源：公司公告，民生證券研究院；星盛商業(6668.HK)/地產 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 3.3 打造全新會員體系，提升品牌力實現高品質服務 星盛商業打造全新會員體系，會員粘性增加助力運營。公司持續優化的“五大友好”顧客服務體系，創造了寵物友好、母嬰友好、女性

68、友好、便民友好、兒童友好的體驗矩陣。公司依托于全面升級的會員體系和會員端數智系統，夯實精細化運營基礎，大幅度提升會員運營能力和服務品質。2023 年 12 月 5 日，星盛商業COCO Club 換新上線。2023 年全年，公司重塑后的會員體系同比增加了 30%的會員規模，其中，V 卡會員增加 38%，高端會員增加 70%。公司從運營矩陣、拉新留存、精準營銷等會員運營的各項維度制定具體目標和執行舉措，增加了會員粘性和歸屬感。公司會員復購率同比增加 41%，線上訂單增加 83%。圖26：公司會員規模及高端會員增長率 資料來源：公司 2023 年年度報告，民生證券研究院 公司堅持品質運營，提升品牌

69、力，深挖業績潛能。公司推行“大服務體系”的創新思考，從項目管理水平和服務水平提升的維度出發，致力于為顧客提供有溫度的服務。公司在 2023 年 8 月 18-22 日打造的大搶節，以“商業媒體IP”超強跨界聯名，讓商業空間引發連鎖轉化，期間銷售和客流分別提升 28%、30%，且活動榮獲“2023 年度高質量創意獎”。2024 年 7 月 8-9 日，公司打造的深圳首屆草莓 TOWN 音樂節落地福田項目，兩日客流高達 40 萬人次，創造 3000 萬元銷售額，60 家品牌銷售沖刺至深圳 Top1，45 家品牌同比增長超 100%。與此同時，借助港客北上消費潮流，公司打造包括“ChicHK 港潮流

70、”的多個項目，匯集超130 家中國香港品牌，超 100 場活動落地，使福田 COCO Park 成為“港客消費目的地”240 310 430 76.9%33.5%70.0%0%20%40%60%80%100%0100200300400500202120222023規模（萬人）高端會員增長率星盛商業(6668.HK)/地產 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 圖27：公司 2023 年部分合作品牌 資料來源：公司官網，民生證券研究院 公司由獨立第三方開發或擁有的項目發展強勁。公司于 2014 年開始向獨立第三方物業發展商提供商用物業運營服務，更拓展至大

71、灣區的其他主要城市及全國各地。多年來，公司建立了獨立于星河控股，物色及把握第三方市場項目機會的能力，收獲了市場認可與好評，為公司后續的發展提供保障。2023 年，憑借靈活的合作模式，突出的運營能力，公司多個第三方標桿項目運營表現持續向好。深圳龍華星河 iCO 于 2014 年簽約，為公司首個簽約的第三方項目。深圳龍華星河 iCO女神節特別企劃，圍繞春天與時裝的主題，將夢幻藍色的花朵裝點進秀場，上演了一場寫滿春野氣息的春日時裝大秀，同時，深圳龍華星河 iCO 還推出服裝團券、滿額贈禮等優惠活動，帶動游客的消費熱情?；顒悠陂g，場內客流同比 23 年提升55%，較大地豐富了區域游客的消費體驗；公司

72、23 年新開業項目廈門星河 COCO Park 引進近 40 家廈門首進品牌，開門招商簽約率達到 92%。星盛商業(6668.HK)/地產 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 4 盈利優化財務穩健，公司話語權進一步增強 4.1 營收與凈利潤受業務調整優化影響波動上升 受公司戰略變化影響，項目數量與收入、利潤在 2022 年出現一定波動，2023年后公司收入與歸母凈利潤企穩回升。公司在 2021 年收入與歸母凈利潤分別同比增長 29.4%和 45.7%后，由于戰略調整，主動退出部分項目，收入出現一定下滑，至 2023 年結構性優化初顯成效，收入與歸母凈

73、利潤增速轉正，截至 2024H1，公司收入為 3.1 億元，同比提升 8.8%，歸母凈利潤實現 0.9 億元，同比下降 8.1%，主要由于整租服務自 2023 年 5 月項目開業數量增加，新投入較多的同時收入相對固定，拉低整體毛利率所致。我們選取了截至 2024H1 商業運營業務占比較高、同樣有“商服”屬性且業內公認的頭部商業運營企業九龍倉置業（商業運營收入占比 96.4%）、恒隆地產（商業運營收入占比 79.9%）、太古地產（商業運營收入占比 92.4%）作為可比公司進行財務比率的比較。近年來公司營業收入與歸母凈利潤增速均在可比公司中位居前位。其中 2024H1 公司歸母凈利潤同比增長為-8

74、.11%，遠高于同為商業運營頭部企業的九龍倉置業（-158.3%）、恒隆地產（-55.68%）和太古地產（-19.21%），處于同行領先地位。圖28：公司 2020-2024H1 總收入及增長率 圖29：公司 2020-2024H1 歸母凈利潤及增長率 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 圖30：公司營業收入增速在可比公司中居于領先 圖31：公司歸母凈利潤增速在可比公司中居于領先 資料來源：各公司公告，民生證券研究院 資料來源：各公司公告，民生證券研究院 4.4 5.7 5.6 6.4 3.1 14.1%29.4%-1.7%13.0%8.8%-10%0%10

75、%20%30%40%0246820202021202220232024H1總收入（億元）增長率1.27 1.85 1.54 1.71 0.89 28.7%45.8%-16.6%10.9%-8.11%-20%0%20%40%60%0.000.501.001.502.0020202021202220232024H1歸母凈利潤（億元）增長率-30%-10%10%30%2021202220232024H1星盛商業九龍倉置業恒隆地產太古地產-320%-120%80%280%2021202220232024H1星盛商業九龍倉置業恒隆地產太古地產星盛商業(6668.HK)/地產 本公司具備證券投資咨詢業務資

76、格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 4.2 盈利能力較為穩定，銷售凈利率穩中有增 公司盈利能力整體較為穩定，銷售凈利率維持高位，高于 25%。2023 年公司毛利實現 3.34 億元，同比增長 6.6%，2021-2023 年復合增速為 0.5%。公司 2023年毛利率約為 52.5%，較 2022 年同期約 55.7%下降約 3.2 個百分點，主要由于整租服務新拓項目投入較高，拉低了整體毛利率，截至 2024H1，公司毛利率小幅下降至 51.6%，主要是因為來自毛利率較低的整租服務收入增長較高帶來的結構性調整；銷售凈利率方面，公司 2021-2023 年分別為 32.1%、2

77、6.5%、25.6%，24H1 較 23H1 下降 3.9 個百分點至 27.6%。公司毛利率和凈利率在可比公司中穩定性強，2023 年以來銷售凈利率排名不斷提升。得益于公司“輕資產”的“商服”屬性和精細化的管理，公司在大灣區積累了良好的口碑和品牌影響力，這也使得公司 2022 年以來的毛利率和凈利率相比可比公司波動較小，2020 年以來，毛利率均穩定在 50%以上。2023 年以來，公司凈利率在可比公司中的排名逆勢提升，至 2024H1 位居第一。優質的公司治理影響業務表現進而傳導到報表，帶來高位穩定的盈利能力，是公司的優勢。2021 年至今社會消費品零售總額增速波動較大，可比公司的毛利率特

78、別是凈利率波動較大，如太古地產毛利率從 2021 年的 66.2%增至 2023 年的72.5%，再降至 2024H1 的 26%，2022-2024H1 九龍倉置業凈利率分別為-69.4%、34.9%、-16.2%，恒隆地產2022-2024H1的凈利率分別為59.3%、18.7%、25.6%，相比之下，星盛商業 2021-2024H1 的毛利率始終在 50%以上，凈利率持續高于25%，公司能夠保持較高的毛利率和凈利率，表明在面對行業和消費的波動時，管理層能夠適時調整戰略且果斷執行，如在 2022 年提出“深耕大灣區，發展長三角，槍戰中西部”戰略，率先將重心從拓展轉向高質量聚焦，在 2023

79、 年提出“回歸經營本質”，強調精細化運營，在 2024 年進一步將戰略拓展為“聚焦戰略”和“1234策略”，讓公司得以在市場波動中保持較高的盈利能力。圖32：公司 2020 年以來毛利潤及毛利率 資料來源：公司公告，民生證券研究院 2.5 3.3 3.1 3.3 1.6 56.3%57.7%55.7%52.5%51.6%48%50%52%54%56%58%60%0123420202021202220232024H1毛利（億元）毛利率星盛商業(6668.HK)/地產 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 圖33：公司與可比上市物管公司毛利率情況 圖34：

80、公司與可比上市物管公司凈利率情況 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 4.3 加強應收賬款催收力度，應收款項有效減少 催收力度有所提升，輕資產項目應收款項有效減少。公司的貿易及其他應收款項主要來自購物中心、購物街及商業綜合體內提供的運營管理服務。截至 2023 年12 月 31 日，公司的貿易及其他應收款項流動部分約為 0.28 億元，較 2022 年的0.46 億元，同比下降約 39.1%，主要由于加強了對各項應收款項進行催收的力度，有效降低了貿易應收款項、應收賬款周轉率上升。截至 2024H1，公司應收賬款周轉率降至 22.2，主要受年中未到還賬期以及業

81、務規模增長、新項目投入較多所致。圖35：公司應收賬款總額近年呈一定波動 圖36：公司應收賬款周轉率（次）變化 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：ifind，民生證券研究院 4.4 加強降本增效，經營性現金流明顯改善 公司降本增效，費用管控能力得到提升。公司銷售開支和行政開支費用率之和從 2022 年的 16.8%，下降 1.7 個百分點至 2023 年的 15.1%，2024 年上半年，公司整租項目的籌備期費用減少，行政開支相對穩定，整體銷售開支和行政開支費用率之和降至 14.8%，表明公司費用管控能力持續提升。0%25%50%75%100%2021202220232024H1星盛

82、商業九龍倉置業恒隆地產太古地產-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%2021202220232024H1星盛商業九龍倉置業恒隆地產太古地產0.370.460.460.280.33-24.5%24.3%0.0%-39.1%26.3%-60%-40%-20%0%20%40%0.00.10.20.30.40.520202021202220232024H1應收賬款及票據(億元)同比24.5 24.1 18.2 27.9 22.2 10141822263020202021202220232024H1星盛商業(6668.HK)/地產 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲

83、明 證券研究報告 25 圖37：公司 2020-2024H1 銷售開支和行政開支及費用率之和 資料來源：公司公告，民生證券研究院 公司的財務狀況穩定，現金及現金等價物提升 12.2%。截至 2023 年 12 月31 日，公司現金及現金等價物為 5.5 億元，較 2022 年 12 月 31 日的 4.9 億元增長 12.2%，截至 2024H1，公司現金及現金等價物為 3.3 億元，主要由于公司基于資金效益管理，將較多閑置資金用于購買銀行大額存單。追求有現金流的利潤，經營性凈現金流充足，2021-2023 年凈現比在可比公司中位居第二。2021-2023 年，公司經營性現金流持續覆蓋凈利潤，

84、凈現比均大于 1，截至 2024H1，公司凈現比出現小幅下降，但仍處于高位，達 0.83，主要由于公司在 24H1 支付了 23 年計提的年終獎及各類預提費用，減少了應付職工薪酬與應付費用，進而降低了經營性凈現金流。與可比公司進行比較可知，公司 2021-2023 年凈現比穩定位列第二，盡管 2024H1 排名出現下降，但隨著公司在下半年的降本增效持續深化，2024 年全年凈現比排名或將出現提升。圖38：公司現金及現金等價物（億元）、經營性凈現金流及凈現比情況 圖39：星盛商業與可比公司凈現比情況 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：各公司公告，民生證券研究院 0.62 0.80 0

85、.95 0.96 0.96 14.1%13.9%16.8%15.1%14.8%0%5%10%15%20%00.20.40.60.811.220202021202220232024H1費用（億元）費用率2.01.63.00.74.54.95.53.31.081.051.750.830.01.02.03.04.05.06.02021202220232024H1現金流（億人民幣）現金及現金等價物凈現比(3.2)(2.4)(1.6)(0.8)0.00.81.62.42021202220232024H1星盛商業九龍倉置業恒隆地產太古地產星盛商業(6668.HK)/地產 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請

86、務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 5 盈利預測與投資建議 5.1 盈利預測假設與業務拆分 公司主營業務包括委托管理服務、品牌及管理輸出服務和整租服務三大分部，分別拆分預測，具體如下：委托管理服務：在委托管理服務下，公司獲業主委托全權管理商用物業。公司委聘整支管理團隊，包括項目總經理及功能性部門的成員，提供定位、建筑咨詢及租戶招攬服務、運營管理服務和增值服務。公司 2023 年收入實現 4.06 億元，同比增長 6.5%；公司 2024H1 收入實現 2.1 億元，同比 2023H1 增長 10.53%。委托管理服務是公司主要的收入來源，公司近年來保持穩定擴張，截至2024H1 儲備

87、的已簽約未經營面積約為 100 萬平，我們預計隨著經濟的持續修復與房地產的止跌回穩，未來公司業務或將持續擴張，2025 年業務收入增速或將顯著提升，公司委托管理服務業務收入 2024-2026 年分別為 4.31、4.64、5.00 億元，同比增速分別為 6.02%、7.62%和 7.81%。毛利率方面，公司良好的項目管理及降本增效的共同作用日益凸顯，因一線人力成本與管理費用增加導致的毛利率降幅有所放緩，2024-2026 年毛利率分別為 53.20%、52.90%、52.60%。品牌及管理輸出服務：此模式下，公司提供定位、建筑咨詢及租戶招攬服務及運營管理服務。公司僅委聘項目的核心管理團隊，一

88、般包括項目總經理及若干功能性部門的主管。業主負責委聘絕大部分項目人員。管理項目時，公司指派的核心管理團隊將領導及監察業主委聘的項目人員。公司該業務 2021-2023 年收入分別為1.98、1.38、1.45 億元，同比分別為 73.7%、-30.5%和 5.2%。2024 年 H1 收入為 0.43 億元，同比 2023 年 H1 減少 31.7%，主要由于公司近年來項目解約導致項目數量減少，以及咨詢項目前期定位、建筑咨詢及租戶招攬服務收入減少所致。公司近年持續優化品牌及管理輸出服務項目，在消費結構持續變化，各地市場分化且總量波動的情況下，公司或將繼續優化結構，將項目與收入規模保持在可控范圍

89、內，在新拓項目消化和項目結構優化的合力下，品牌及管理輸出服務在經歷2024 年的階段性調整后，未來業務收入或將止跌回升。2024-2026 年預計實現業務收入 1.05、1.12、1.21 億元，同比增速分別為-27.29%、6.64%、7.26%。公司品牌及管理輸出服務經驗豐富，隨著公司對業務的結構優化與經驗整合持續深化，業務成本或將持續保持低位，帶來毛利率穩步提升，我們預計 2024-2026 年毛利率分別為 76.6%、77.6%、78.6%。整租服務：在整租服務下，公司提供物業租賃服務、運營管理服務;及增值服務。公司自業主租賃商用物業，并向租戶分租商用物業內的商用空間，全權負責商用物業

90、的管理及經營業績。2021-2023年公司整租模式分別實現收入0.22、0.42、0.84 億元，同比分別增長 15.8%、91.48%、97.89%。2024 年 H1 實現收入 0.61億元，同比 2023H1 增長 76.3%。星盛商業(6668.HK)/地產 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 2022 年以來公司整租服務擴張力度加強，運營總建面從 2020 年的 4.3 萬平方米提升至 2024H1 的 27.9 萬平方米，收入也從 0.19 億元增至 2024H1 的 0.61億元，我們預計隨著經濟的持續修復與房地產的止跌回穩，未來公司業

91、務或將持續擴張，2025 年業務收入增速或將顯著提升，2024-2026 年分別實現收入 0.94、1.12、1.34 億元，同比增速分別為 12.58%、18.97%、19.88%。隨著公司規模的擴張，成本控制有所提升，毛利率保持穩定增長，2024-2026年分別達到10.90%、11.90%、12.90%。綜上預計公司 2024-2026 年總營業收入分別為 6.30、6.88、7.55 億元，同比分別增長-0.73%、9.15%、9.68%，整體毛利率分別為 50.80%、50.26%、49.69%。公司主營業務拆分（億元）單位：億元 2021 2022 2023 2024E 2025E

92、 2026E 總收入 5.72 5.62 6.35 6.30 6.88 7.55 YOY 29.47%-1.81%13.02%-0.73%9.15%9.68%毛利率 57.70%55.70%52.50%50.80%50.26%49.69%委托管理服務 3.52 3.82 4.06 4.31 4.64 5.00 YOY 13.92%8.55%6.46%6.02%7.62%7.81%毛利率 49.10%53.90%53.60%53.20%52.90%52.60%品牌輸出管理服務 1.98 1.38 1.45 1.05 1.12 1.21 YOY 73.70%-30.53%5.16%-27.29%6

93、.64%7.26%毛利率 75.00%73.30%75.80%76.60%77.60%78.60%整租服務 0.22 0.42 0.84 0.94 1.12 1.34 YOY 15.80%91.48%97.89%12.58%18.97%19.88%毛利率 41.00%14.70%7.10%10.90%11.90%12.90%資料來源：ifind，民生證券研究院預測；公司費用預測：1）銷售費用率：2021-2024H1 人工成本的上升使公司業務成本呈現上升趨勢，2021 至 2024H1 公司銷售費用率分別為 1.48%、2.13%、3.18%、4.42%，隨著公司持續優化結構降本增效，同時聚焦

94、大灣區，業務拓展團隊基本成熟，我們預計 2024-2026 年銷售費用率將穩中有降，分別為 3.68%、3.38%和 3.18%。2）管理費用率：2021-2024H1，受公共衛生事件與整租、委托服務規模擴張等因素的影響，公司管理費用率先增后降，分別為 12.43%、14.70%、11.94%、10.12%，隨著公司持續優化組織架構，精簡人員，我們預計 2024-2026 年管理費用率將穩中有降，分別為 10.12%、9.62%和 9.42%。3）財務費用率：公司屬于物業板塊中的商業運營賽道，現金流較為充沛，2021-2024H1 財務費用率分別-4.06%、-2.32%、0.03%和-0.2

95、%，我們預計 2024-2026年公司財務費用率相比 24H1 將有所下降，分別為-0.31%、-0.37%和-0.56%。星盛商業(6668.HK)/地產 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 費用預測表（億元）指標 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 銷售費用率 1.48%2.13%3.18%3.68%3.38%3.18%管理費用率 12.43%14.70%11.94%10.12%9.62%9.42%財務費用率-4.06%-2.32%0.03%-0.31%-0.37%-0.56%資料來源：ifind，民生證券研究院預測

96、；5.2 估值分析 我們選取了截至 2024H1 商業運營業務占比較高、同樣有“商服”屬性且業內公認的頭部商業運營企業九龍倉置業（商業運營收入占比 96.4%）、恒隆地產（商業運營收入占比 79.9%）、希慎興業（商業運營收入占比 86.2%）作為可比公司，以 2025 年 2 月 28 日的收盤價計算，可比公司 2024-2026 年的 PE 均值分別為12/9/9 倍（24 年均值不含希慎興業）。我們預測星盛商業 2024-2026 年 PE 分別為 8/7/7 倍，低于可比公司均值，具備估值優勢?？杀裙?PE 數據對比 股票代碼 公司簡稱 收盤價（元）EPS（元）PE（倍）2024E

97、2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 1997.HK 九龍倉置業 19.11 1.95 2.03 2.10 10 10 10 0101.HK 恒隆地產 6.12 0.46 0.63 0.6 14 10 11 0014.HK 希慎興業 11.70 0.03 1.64 1.69 347 8 7 可比公司平均 12 9 9 6668.HK 星盛商業 1.13 0.15 0.15 0.16 8 7 7 資料來源：wind，民生證券研究院預測；注 1：可比公司數據采用 wind 一致預期，股價時間為 2025 年 2 月 28 日，匯率為 1HKD=0.93RMB 注 2：希慎興業

98、 EPS 由 23A 的-0.83 增至 24A 的 0.03，扭虧為盈，但因 EPS 較低，因此 PE 倍數顯著偏高，為 347 倍，為全面審慎考慮估值的可比性，我們在 24 年的可比公司 PE 均值計算中剔除希慎興業。5.3 投資建議 星盛商業 1）深耕發展潛力較大的大灣區，背靠優質關聯公司未來發展確定性強；2）戰略因時而變，靈活調整業務布局，持續優化項目結構，保障利潤高質量增長；3）商業運營實力雄厚，品牌知名度高，業務成熟，財務穩健，具備領先優勢。我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 1.50、1.55、1.59 億元，當前股價對應 PE 分別為 8、7、7 倍。首次覆蓋

99、，給予“推薦”評級。星盛商業(6668.HK)/地產 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 6 風險提示 1）行業競爭加劇的風險。在房地產市場調整的情況下，商業管理運營行業的競爭變得更加激烈。市場上新興競爭者和創新業務模式不斷涌現，迫使傳統公司不得不提升服務質量和管理效率。如果公司未能及時應對市場變化，可能會導致市場份額下降和租金收入減緩，最終影響盈利能力。公司可能需要降低租金或增加優惠來維持競爭力，從而壓縮利潤空間。2）商管行業恢復不及預期。商管行業的表現與房地產市場息息相關。如果房地產市場的恢復情況不及預期，將直接影響商業物業的需求和租金收入。開發

100、商減少項目投資將使物業管理公司的相關業務受到沖擊。市場的不確定性和需求下降可能導致公司的業務規?？s小，收入減少，公司需要靈活調整業務策略以應對市場變化。3）消費意愿恢復不及預期。消費意愿的恢復對商業物業的表現至關重要。如果消費者的消費信心恢復速度低于預期，商場和購物中心的客流量和租金收入可能會受到影響。公司需要通過提升購物體驗和優化租戶組合來吸引消費者，并加強市場營銷活動，以促進消費需求和租金收入的增長。4）整租服務快速擴張對于公司管理能力的要求。整租服務的快速擴張對公司的管理能力提出了更高要求。大規模的整租項目需要更復雜的管理，包括租賃合同、物業維護和客戶服務。如果公司管理不善，可能會影響服

101、務質量和運營效率。5）公司新項目推進不及預期。公司在新項目推進過程中，會視當地消費信心與消費增長情況動態調整開店數量與具體開業時間，如果大灣區消費出現租金增速下降或客流量、客單價下降等情況，可能會影響公司的新項目推進節奏。星盛商業(6668.HK)/地產 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 公司財務報表數據預測匯總 資產負債表(百萬人民幣)2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表(百萬人民幣)2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產合計 1,469 1,476 1,558 1,650 營業收入 635 630 688 7

102、55 現金及現金等價物 547 552 638 726 其他收入 2 0 0 0 應收賬款及票據 13 13 14 15 營業成本 301 310 342 380 存貨 0 0 0 0 銷售費用 20 23 23 24 其他 909 912 905 909 管理費用 76 64 66 71 非流動資產合計 856 865 866 868 研發費用 0 0 0 0 固定資產 2 2 3 4 財務費用 0-2-3-4 商譽及無形資產 0 0 0 0 權益性投資損益-16 0 0 0 其他 854 863 863 864 其他損益 16-19-21-23 資產總計 2,325 2,341 2,424

103、 2,518 除稅前利潤 239 216 238 262 流動負債合計 368 383 419 460 所得稅 77 74 86 100 短期借款 0 0 0 0 凈利潤 162 143 152 162 應付賬款及票據 29 30 33 37 少數股東損益-9-8-3 3 其他 339 353 386 423 歸屬母公司凈利潤 171 150 155 159 非流動負債合計 685 664 664 664 EBIT 239 214 236 257 長期借貸 0 0 0 0 EBITDA 286 264 285 307 其他 685 664 664 664 EPS（元）0.17 0.15 0.1

104、5 0.16 負債合計 1,053 1,047 1,083 1,124 普通股股本 9 9 9 9 主要財務比率 2023A 2024E 2025E 2026E 儲備 1,248 1,279 1,329 1,379 成長能力(%)歸屬母公司股東權益 1,257 1,287 1,337 1,387 營業收入 13.02-0.73 9.15 9.68 少數股東權益 15 7 4 7 歸屬母公司凈利潤 10.90-12.11 3.39 2.16 股東權益合計 1,272 1,294 1,341 1,395 盈利能力(%)負債和股東權益合計 2,325 2,341 2,424 2,518 毛利率 52

105、.53 50.80 50.26 49.69 銷售凈利率 26.94 23.85 22.59 21.04 ROE 13.61 11.68 11.63 11.45 ROIC 12.77 10.92 11.24 11.43 償債能力 資產負債率(%)45.30 44.72 44.66 44.62 現金流量表(百萬人民幣)2023A 2024E 2025E 2026E 凈負債比率(%)-43.01-42.64-47.59-52.04 經營活動現金流 299 244 283 287 流動比率 3.99 3.85 3.72 3.59 凈利潤 171 150 155 159 速動比率 1.63 1.58 1

106、.64 1.69 少數股東權益-9-8-3 3 營運能力 折舊攤銷 47 50 50 50 總資產周轉率 0.28 0.27 0.29 0.31 營運資金變動及其他 91 52 81 76 應收賬款周轉率 27.87 49.00 51.33 51.45 投資活動現金流-153-80-51-51 應付賬款周轉率 11.68 10.51 10.88 10.90 資本支出-16-1-1-1 每股指標（元）其他投資-136-79-50-50 每股收益 0.17 0.15 0.15 0.16 籌資活動現金流-86-159-145-149 每股經營現金流 0.30 0.24 0.28 0.28 借款增加-

107、15 0 0 0 每股凈資產 1.24 1.27 1.32 1.37 普通股增加-5 0 0 0 估值比率 已付股利-65-120-105-109 P/E 7 8 7 7 其他-1-39-40-40 P/B 0.9 0.9 0.9 0.8 現金凈增加額 61 5 86 87 EV/EBITDA 2.83 3.07 2.83 2.63 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 星盛商業(6668.HK)/地產 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 插圖目錄 圖 1：星盛商業發展歷程.3 圖 2：星盛商業各業務模式合約面積情況（萬平方米）.4 圖 3：星盛商

108、業已開業運營面積情況（萬平方米）.4 圖 4：截至 2022 年 4 月四大城市群輕資產化程度對比.4 圖 5：截至 2024H1 公司服務項目全國布局情況.5 圖 6：2024 年 6 月公司總項目布局占比.5 圖 7：2024 年 6 月公司總合約建筑面積占比.5 圖 8：截至 2024H1 星盛商業股權結構.7 圖 9：公司股份回購和總股本占比.8 圖 10：公司派息及派息率.8 圖 11：三種運營模式收入占比.12 圖 12：2021-2024H1 各運營模式已開業項目數量.12 圖 13：委托管理模式下各參與方關系.13 圖 14：2020-2024H1 委托管理模式收入和同比增速.

109、14 圖 15：2020-2024H1 委托管理模式毛利率.14 圖 16：整租模式下各參與方關系.15 圖 17：2020-2024H1 整租服務模式收入及同比增速.15 圖 18：公司 2020-2024H1 整租服務模式毛利率.15 圖 19：品牌及管理輸出模式下各參與方關系.16 圖 20：2020-2024H1 品牌及管理輸出模式收入/增速.17 圖 21：2020-2024H1 品牌及管理輸出模式毛利率.17 圖 22：2020-2024H1 公司合約項目數量（個）.17 圖 23：2020-2024H1 公司合約項目建筑面積（萬平）.17 圖 24：公司再造標桿星河 WORLDC

110、OCO Park.19 圖 25：公司標桿項目福田 COCO Park 迭代打造港客第一目的地.19 圖 26：公司會員規模及高端會員增長率.20 圖 27：公司 2023 年部分合作品牌.21 圖 28：公司 2020-2024H1 總收入及增長率.22 圖 29：公司 2020-2024H1 歸母凈利潤及增長率.22 圖 30：公司營業收入增速在可比公司中居于領先.22 圖 31：公司歸母凈利潤增速在可比公司中居于領先.22 圖 32：公司 2020 年以來毛利潤及毛利率.23 圖 33：公司與可比上市物管公司毛利率情況.24 圖 34：公司與可比上市物管公司凈利率情況.24 圖 35：公

111、司應收賬款總額近年呈一定波動.24 圖 36：公司應收賬款周轉率（次）變化.24 圖 37：公司 2020-2024H1 銷售開支和行政開支及費用率之和.25 圖 38：公司現金及現金等價物（億元）、經營性凈現金流及凈現比情況.25 圖 39：星盛商業與可比公司凈現比情況.25 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 截至 2024H1 公司未開業運營商用物業項目所在地分布.6 公司 2023 年度所獲獎項.6 公司管理層團隊介紹.7 公司 2021-2024 年度展望.9 公司 2021-2024 年度戰略與工作計劃.10 商業運營服務主要服務內容.11 三種運營模式在服務、客戶、收入來源與成本架

112、構方面存在諸多差異.12 星盛商業(6668.HK)/地產 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 截至 2024H1 委托管理服務項目具體情況（單位：平方米，年）.13 整租項目具體情況（單位：平方米，年）.14 品牌及管理輸出服務項目具體情況（單位：平方米，年）.16 公司構建了面向各層次的產品矩陣.18 公司各品牌條線及整體平均出租率與已開業面積.19 公司主營業務拆分（億元）.27 費用預測表（億元）.28 可比公司 PE 數據對比.28 公司財務報表數據預測匯總.30 星盛商業(6668.HK)/地產 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀

113、最后一頁免責聲明 證券研究報告 33 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板

114、做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、

115、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮獲取本報告的機構及個人的具體投資目的、財務狀況、特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，進行獨立評估，并應同時考量自身的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見，不應單純依靠本報告所載的內容而取代自身的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發

116、出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：深圳市福田區中心四路 1 號嘉里建設廣場 1 座 10 層 01 室；518048