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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票研究股票研究 行業更新行業更新 證券研究報告證券研究報告 股票研究/Table_Date 2025.03.03 縱覽海外漿廠，探尋盈利分化勝負手縱覽海外漿廠，探尋盈利分化勝負手 Table_Industry 造紙業造紙業 Table_Invest 評級：評級：增持增持 上次評級:增持 Table_subIndustry 細分行業評級細分行業評級 Table_Report 相關報告相關報告 造紙業需求成本共振，盈利彈性可期2025.02.13 造紙業供需邊際改善，關注漲價落地2024.11.20 造紙業8 月淡季延續，價格端暫承壓2024.09.07 造紙

2、業7 月淡季延續，預計文紙進口沖擊有限2024.08.04 造紙業6 月需求偏淡，漿紙表現分化2024.07.04 海外漿廠專題梳理報告海外漿廠專題梳理報告 table_Authors 劉佳昆劉佳昆(分析師分析師)毛宇翔毛宇翔(分析師分析師)021-38038184 021-38038672 登記編號登記編號 S0880524040004 S0880524080013 本報告導讀：本報告導讀：國內木漿產能規模性擴張，上游資源布局重要性不斷提升。國內木漿產能規模性擴張，上游資源布局重要性不斷提升?？v覽海外漿廠，探尋盈縱覽海外漿廠，探尋盈利分化勝負手利分化勝負手。投資要點：投資要點：Table_S

3、ummary 投資建議。投資建議。木片及木漿中長期供給偏緊背景下，上游資源側布局重要性不斷提升，未來或成為盈利分化的重要勝負手。推薦前瞻布局木片資源、綜合性一體化龍頭太陽紙業，以及細分賽道優勢玩家五洲特紙、仙鶴股份、華旺科技、博匯紙業、山鷹國際、玖龍紙業。全球闊葉及針葉漿現金成本分化全球闊葉及針葉漿現金成本分化。1）針葉漿：）針葉漿：長期成本上行，各地區分化顯著。智利明顯低于歐洲地區（瑞典、芬蘭），2023 年單噸成本優勢在 50-100 美金，較南美地區的加拿大、美元同樣有 20-70 美元的成本優勢。2010 年 Arauco 智利工廠針葉漿現金成本 370 美元/噸，2023 年成本 5

4、08 美元/噸，木片、化學品、人工及其他成本 CAGR為 2.4%、2.4%、2.6%。2）闊葉漿：）闊葉漿：單噸成本可比有限，Suzano 2012-2023 年闊葉漿現金成本（雷亞爾計）CAGR=4%，而受益美元升值，美元現金成本 CAGR=-4%，由 2012 年 311 美元/噸降至 2023 年的177 美元/噸，木片、物料及固定成本 CAGR 為-5%、-4%、-27%。3）EBITDA 利潤率：利潤率：一定程度受核算口徑影響，全球最大闊葉廠商Suzano 無論是利潤率的絕對值還是穩定性均優于同行。盈利差異是原材料、物流、能源布局的綜合結果。盈利差異是原材料、物流、能源布局的綜合結

5、果。1）樹種及區位）樹種及區位，闊葉和針葉受生長環境及纖維質量等因素影響，成本上天然有所差異。而不同地區木片種類及成材效率進一步決定闊葉和針葉內部的成本分化。2）林地資源布局）林地資源布局，木片在木漿現金成本中占比約 40%，海外漿廠依托當地資源優勢，通過自有、租賃、合作等形式布局上游林地資源，實現產業鏈貫通，鎖定長期成本競爭力。3）物流運輸）物流運輸，成本主要發生在林場至漿廠，漿廠至港口的內陸運費，以及本地港口至目的地港口的海運費，這與漿廠、林場、港口及運輸樞紐的協同布局相關。以 Arauco 披露的闊葉漿交付至中國的運輸費，2023 年各地區單噸運輸成本普遍在 500-100 美金，占總交

6、付成本的比例在10%-20%。其中海岸工廠的成本明顯低于內陸，相對中國更近的歐洲低于優于北美地區。4）能源與燃料）能源與燃料，能源成本占木漿生產成本比例約 15%-20%，主要包括電力及天然氣，目前海外頭部漿廠基本通過高效利用生成過程中的黑液及木皮等林業剩余產品滿足部門熱能及電力需求，額外電力一般外售電網，實現高效的能源循環體系。林地資源約束下，針葉長期供給偏緊，闊葉短期內無大規模新產能。林地資源約束下，針葉長期供給偏緊，闊葉短期內無大規模新產能。針葉木片本身供給有限，且集中經濟發達地區，環保壓力大，未來新增受限，產線明顯老舊。全球針葉漿的原材料供應幾乎已達到飽和狀態，能夠實現產能擴張且盈利的

7、地區并不多。闊葉漿 2026 年全球無大規模新增產能，Arauco 新增項目對供給沖擊預計在 2028 年。風險提示：風險提示：原材料價格上漲，下游需求走弱，供給擴張、價格競爭 加劇等。行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 17 目錄目錄 1.現象：全球闊葉及針葉漿現金成本分化.3 1.1.針葉漿：長期成本上行，各地區分化明顯.3 1.2.闊葉漿：頭部漿廠美元成本顯著下行.4 1.3.利潤率：絕對值及穩定性出現分化.6 2.原因：盈利差異是原材料、物流、能源布局的綜合結果.6 2.1.區位與樹種：自然資源稟賦決定的核心護城河.6 2.1.1.闊葉 VS 針葉：纖維特性及

8、生產周期差異.6 2.1.2.闊葉內部：印尼、巴西地區闊葉成本優勢明顯，且產能集中.8 2.1.3.針葉內部：智利、東歐地區針葉成本優勢明顯，但產能有限.9 2.2.林地與木片：上游林地資源布局鎖定長期成本優勢.10 2.3.物流與運輸：林場、漿廠及交通樞紐協同布局.11 2.4.能源與燃料：生物質能源循環，提高綜合生產效益.14 lUiUpOsQpMnQrP9P8Q9PpNrRmOnQfQpPpMfQpPsO7NoOvMvPpNrRxNtPrN行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 17 1.現象：全球闊葉及針葉漿現金成本分化現象：全球闊葉及針葉漿現金成本分化 1.1.

9、針葉漿針葉漿：長期成本上行，各地區分化明顯：長期成本上行，各地區分化明顯 地區分化：地區分化：據 Arauco 公告披露，各地區針葉漿現金成本明顯分化，智利明顯低于歐洲地區（瑞典、芬蘭），2023 年單噸成本優勢在 50-100 美金，較南美地區的加拿大、美元同樣有 20-70 美元的成本優勢。圖圖1：全球各地區針葉漿現金成本（美元全球各地區針葉漿現金成本（美元/噸）分化噸）分化 數據來源：Arauco 公告，國泰君安證券研究 注：不包含運輸費 長期成本上漲長期成本上漲：2010 年 Arauco 智利工廠針葉漿現金成本在 370 美元/噸，2023 年成本達 508 美元/噸，拆分細項看，木

10、片、化學品、人工及其他成本均有上漲，且幅度接近，2010-2023 年成本 CAGR 分別為 2.4%、2.4%、2.6%。圖圖2：拉長維度看，拉長維度看，Arauco 智利工廠針葉漿現金成本上漲（美元智利工廠針葉漿現金成本上漲（美元/噸）噸）數據來源：Arauco 公告，國泰君安證券研究 5735795296125615080100200300400500600700加拿大BC省海岸加拿大BC省內陸美國瑞典芬蘭Arauco智利工廠2010201620230100200300400500600201020112012201320142015201620172018201920202021202

11、22023木片化學品人工及其他 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 17 圖圖3：2010-2023 年年 Arauco 智利工廠針葉漿木片、化學品及人工成本漲幅智利工廠針葉漿木片、化學品及人工成本漲幅CAGR 分別為分別為 2.4%、2.4%、2.6%數據來源：Arauco 公告，國泰君安證券研究 1.2.闊葉漿闊葉漿：頭部漿廠美元成本顯著下行：頭部漿廠美元成本顯著下行 目海外闊葉漿廠商中僅目海外闊葉漿廠商中僅 Suzano 披露闊葉漿現金成本，受匯率影響，披露闊葉漿現金成本，受匯率影響，2012-2023 年公司現金成本按美元計年公司現金成本按美元計和和按雷亞爾計

12、（報表本位幣）表現按雷亞爾計（報表本位幣）表現有所差異有所差異。圖圖4：得益匯率表現，得益匯率表現，Suzano 闊葉漿現金成本表現分化闊葉漿現金成本表現分化 數據來源：Suzano 公告，國泰君安證券研究 以巴西雷亞爾計：以巴西雷亞爾計：2012-2023 年 Suzano 闊葉漿現金成本（按雷亞爾計算）CAGR=4%，由 2012 年的 563 雷亞爾/噸提至 2023 年的 882 雷亞爾/噸，分細項看，各成本項目均有貢獻，木片、物料及固定成本漲幅 CAGR 分別為4%、4%、7%。2.4%2.4%2.4%2.4%2.6%2.6%2.3%2.3%2.4%2.4%2.5%2.5%2.6%2

13、.6%2.7%2.7%木片化學品人工及其他28826922819217918817216811712817117756358053664262359962766260469088588201002003004005006007008009001,000201220132014201520162017201820192020202120222023現金成本（美元/噸）現金成本（雷亞爾/噸）行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 17 圖圖5：拉長維度看，拉長維度看，Suzano 闊葉漿現金成本上漲（雷亞爾闊葉漿現金成本上漲（雷亞爾/噸）噸）數據來源：Suzano 公告，國泰

14、君安證券研究 以以美元美元計：計：2012-2023 年 Suzano 闊葉漿現金成本 CAGR=-4%，由 2012 年的311 美元/噸降至 2023 年的 177 美元/噸，分細項看，各成本項目均有貢獻，木片、物料及固定成本漲幅 CAGR 分別為-5%、-4%、-27%。圖圖6：拉長維度看，拉長維度看，Suzano 闊葉漿現金成本降低（美元闊葉漿現金成本降低（美元/噸）噸）數據來源：Suzano 公告，國泰君安證券研究 圖圖7：2012-2023 年年 Suzano 闊葉漿木片、闊葉漿木片、物料物料及及固定固定成本（成本（雷亞雷亞爾爾計計）漲幅）漲幅 CAGR 分別為分別為 4%、4%、

15、7%圖圖8：2012-2023 年年 Suzano 闊葉漿木片、闊葉漿木片、物料物料及及固定固定成本（成本（美元美元計）漲幅計）漲幅 CAGR 分別為分別為-5%、-4%、-2%數據來源：Suzano 公告，國泰君安證券研究 數據來源：Suzano 公告，國泰君安證券研究 (200)02004006008001,000201220132014201520162017201820192020202120222023木片物料固定成本能源(50)050100150200250300350201220132014201520162017201820192020202120222023木片物料固定成本能

16、源0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%木片物料固定成本-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%木片物料固定成本 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 17 1.3.利潤率利潤率：絕對值及穩定性出現分化：絕對值及穩定性出現分化 另一個披露范圍更廣的口徑為木漿業務 EBITDA 利潤率，這一定程度上會受不同地區上市公司報表核算方式影響。如果從單純表觀結果看，全球最大全球最大闊葉廠商闊葉廠商Suzano無論是利潤率的絕對值還是穩定性均優于同行無論是利潤率的絕對值還是穩定性均優于同行。2021-2022年絕對值在 60%+，普遍高于同行 10

17、%-30%，2023 年雖然回落至 50%，但較同行的差距進一步拉開。圖圖9：海外漿廠木漿業務海外漿廠木漿業務 EBITDA 利潤率分化利潤率分化 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 注：Suzano、Arauco 利潤口徑為 Adjusted EBITDA，Stora Enso 口徑為 Operational EBITDA，其余為 EBITDA；UPM、Stora Enso業務單元為 Fibres、Biomaterials division，其余為 Pulp 2.原因原因：盈利差異是原材料、物流、能源布局的綜合結：盈利差異是原材料、物流、能源布局的綜合結果果 2.1.區位與樹種：區位與樹種

18、：自然資源稟賦決定的核心護城河自然資源稟賦決定的核心護城河 從成本角度看，闊葉和針葉受生長環境及從成本角度看，闊葉和針葉受生長環境及纖維纖維質量等因素影響，成本上天質量等因素影響，成本上天然有所差異。而不同地區木片種類及成材效率進一步決定闊葉和針葉內部然有所差異。而不同地區木片種類及成材效率進一步決定闊葉和針葉內部的成本分化。的成本分化。表表1：各漿廠紙漿品種及區位布局差異各漿廠紙漿品種及區位布局差異 Suzano UPM Mercer Stora CMPC Arauco Canfor Mesta 化學漿產能（萬噸）1090 580 230 521 476 530 78 523 主要漿種 闊葉

19、 闊葉 闊葉 針葉 闊葉、針葉 闊葉、針葉 針葉 針葉 生產地區 巴西 芬蘭、烏拉圭 德國、加拿大 芬蘭、瑞典 巴西、智利 智利、阿根廷、烏拉圭 加拿大 芬蘭 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究；注：產能截至 2023 年，Mesta 為集團產能 2.1.1.闊葉闊葉 VS 針葉針葉：纖維特性及生產周期差異：纖維特性及生產周期差異 纖維性能及原料生長周期決定成本差異。纖維性能及原料生長周期決定成本差異。闊葉漿和針葉漿木片生產周期明顯差異，且相對而言針葉木片纖維特性更優（木質素含量高，需要更多堿性物質進行溶解，得漿率也更低）。因而兩者成本差異在 200 美元/噸左右。62%34%25%36%5

20、4%54%61%28%27%38%56%38%50%13%5%17%29%21%0%10%20%30%40%50%60%70%SuzanoUPMMercerStora EnsoCMPCArauco202120222023 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 17 表表2：針葉漿和闊葉漿木片有明顯差異針葉漿和闊葉漿木片有明顯差異 木片來源木片來源 分布特點分布特點 木片集中度木片集中度 生長周期生長周期 纖維特性纖維特性 紙張性能紙張性能 針葉漿 針葉樹如松木、云杉、馬尾松等 中高緯度地區，如北美、北歐、俄羅斯、智利等 產能相對分散 20-25 年 較長且細膩 細膩，韌

21、性好、印刷性能好，適用高質量印刷和需要一定柔韌性和耐久性的應用場景，如書籍、雜志等 闊葉漿 闊葉樹如桉木、楊木、樺木、楓木等 中低緯度地區，如美國南部、巴西、智利和印尼 產能比較集中 3-5 年 較短且粗 質感較粗糙，但松厚度高，挺度高，具有良好透氣性和吸墨性，適合對成本敏感的包裝紙和其他需要高強度或特定質感的紙張產品 數據來源：農林廢棄物利用及生物質燃料公眾號，國泰君安證券研究 圖圖10：闊葉漿現金成本（美元闊葉漿現金成本（美元/噸）普遍低于針葉漿約噸）普遍低于針葉漿約 200 美元美元 數據來源：Arauco 公告 此外，針葉木片本身供給有限，且集中經濟發達地區，環保壓力大，未來新此外，針

22、葉木片本身供給有限，且集中經濟發達地區，環保壓力大，未來新增增受限，產線明顯老舊受限，產線明顯老舊。全球針葉漿的原材料供應幾乎已達到飽和狀態，能夠實現產能擴張且盈利的地區并不多。加拿大加拿大：政府減少采伐配額和設定新的伐木限制，使得木材原材料供應緊張。此外，氣候變化帶來的極端天氣條件，如不列顛哥倫比亞省的森林火災和蟲害頻發，進一步減少木材供應。歐洲：歐洲：針葉漿供應主要受森林使用限制法規影響，歐盟正通過政策方案和立法限制森林使用。氣候變化引發的破壞性害蟲和溫和冬天增多，可能削弱歐洲木材供應。俄羅斯：俄羅斯：俄烏沖突使歐盟對俄羅斯木漿和木制品實施進口禁令，西歐無法從俄羅斯進口木材，影響波羅的海地

23、區木漿木材供應。西歐從附近地區和國內采購更多木材彌補短缺，提高制漿木材和原木價格。85703行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 17 圖圖11：針葉漿針葉漿新增產能受限，新增產能受限，老產能占比高老產能占比高 數據來源：Suzano 公告 圖圖12：芬蘭針葉木片價格持續上行（歐元芬蘭針葉木片價格持續上行（歐元/立方米）立方米）圖圖13：瑞典針葉木片價格持續上行（瑞典克朗瑞典針葉木片價格持續上行（瑞典克朗/立方米）立方米）數據來源：Mesta 公告 數據來源：Mesta 公告 2.1.2.闊葉內部闊葉內部：印尼、巴西地區闊葉成本優勢明顯印尼、巴西地區闊葉成本優勢明顯，且

24、產能集中，且產能集中 從地區分布看，印尼、巴西、智利/烏拉圭闊葉漿成本明顯低于其他地區，同時闊葉漿產能集中巴西及智利/烏拉圭，這與樹種生長速率，這與樹種生長速率決定的成材效決定的成材效率率有關有關。伊比利亞半島（歐洲西南，主要國家為西班牙、葡萄牙）藍按、馬占相思、智利亮果桉及巴西桉木生產速度分別為 11、25、40、43 立方米/公頃/年。圖圖14：智利智利亮果桉亮果桉、巴西巴西桉木生長效率高桉木生長效率高 數據來源：CMPC 公告 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 17 圖圖15：印尼、巴西地區闊葉成本優勢明顯印尼、巴西地區闊葉成本優勢明顯 數據來源：CMPC 公

25、告 2.1.3.針葉內部針葉內部：智利、東歐地區針葉成本優勢明顯智利、東歐地區針葉成本優勢明顯，但產能有限，但產能有限 從地區分布看，東歐、智利針葉漿成本低于其他地區，但產能占比低，主要，主要產能集中在環保政策壓力大的美國、芬蘭、加拿大及瑞典。從成材效率角度產能集中在環保政策壓力大的美國、芬蘭、加拿大及瑞典。從成材效率角度看，看，斯堪的納維亞半島（歐洲北部，主要國家有瑞典、芬蘭、挪威）針葉木、美國松木、智利輻射松生產速度分別為 7、11、20 立方米/公頃/年。斯堪的納維亞半島 圖圖16：智利智利亮果桉亮果桉、巴西巴西桉木生長效率高桉木生長效率高 數據來源：CMPC 公告 行業更新行業更新 請

26、務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 17 圖圖17：智利、東歐地區針葉成本優勢明顯智利、東歐地區針葉成本優勢明顯 數據來源：CMPC 公告 2.2.林地與木片：林地與木片：上游林地資源布局鎖定長期成本優勢上游林地資源布局鎖定長期成本優勢 木片在木漿現金成本中占比約 40%，海外漿廠依托當地資源優勢，通過自有、租賃、合作等形式布局上游林地資源，實現產業鏈貫通。從林地種植面積及木片自給率看，具體而言：Suzano：自有及租賃的林地資產面積達 290 萬公頃，約有 150 萬公頃用于桉樹種植，主要通過自有林地進行木材采伐。目前 71%木片自給，預計 2026-2028 年自給率達 83%。公

27、司運用現代克隆技術進行桉樹種植，選擇適合當地土壤和氣候條件的桉樹品種，同時公司還進行基因改良，以提高桉樹的產量和質量。UPM：在芬蘭、烏拉圭和美國擁有約 107.3 萬公頃林地資產，漿廠的桉樹供應通過 UPM 擁有或租賃的種植園，以及與私人合作伙伴簽訂的長期木材采購協議來保證。UPM 森林部門為 UPM 纖維業務提供有競爭力的木材和生物質，并管理 UPM 在北歐擁有和私有的森林。Store Enso：自有及租賃的林地資產面積 202 萬公頃，36%用于業務的木片原材料由自有資源及長期合作協議提供。此外，公司向約 19000 名私有林場主購買木片材料。2023 年約 84%的木片源自歐洲地區森林

28、，其中大部門為私有林地。Arauco：林地資產 170 萬公頃，智利以松木為主，巴西以桉木為主。林地資產中，29%屬于自然保護區。2023 年收獲 1970 萬立方米木片，并外購 650 萬立方米，同時向三方單位外售 410 萬立方米。CMPC：通過自有及租賃的林地資產面積達 85.6 萬公頃，其中 41.3 萬公頃為自然保護區。管理策略上，公司通過種植 Ponderosa、Oregon 和Contorta 來恢復退化的土地，保護原生森林；此外公司還疏伐非原生樹種，為原生樹種的再生創造條件。行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 17 表表3：Suzano 林地資源面積

29、及木片自給率高于同行林地資源面積及木片自給率高于同行 Suzano UPM Mercer Stora Enso CMPC Arauco 林地資源面積（萬公頃）290 107.3 30 202 85.6 170 種植面積（萬公頃）150 90.3-65.81 144.6 地區 巴西 芬蘭、烏拉圭和美國 加拿大、德國 歐洲、亞洲、美洲 智利、阿根廷、巴西 智利、阿根廷、巴西、烏拉圭 木片自給率 71%-36%-64%合作模式 自有+租賃 自有+合作 租賃+合作 自有+租賃 自有+租賃 自有+租賃 具體情況 150 萬公頃用于桉樹種植，其他為自然保護區和儲備用地，通過自有林地進行木材采伐 芬蘭本土自

30、有林為主；除此之外，UPM與私人森林所有者合作，管理約 150 萬公頃的私人森林 通過當地政府或社區合作模式獲取資源 84%木材來自歐洲森林，其中大部分為私人所有 41.3 萬公頃為保護區 29%為具有高社會和環境價值的原生林和保護區，核心地區林地自有，邊緣地區通過長期子琳協議補充 數據來源：各公司公告，國泰君安證券研究 圖圖18：Suzano 預計木片自給率持續提升預計木片自給率持續提升 圖圖19：Suzano 自有林地逐步進入收入期自有林地逐步進入收入期 數據來源：Suzano 公告，國泰君安證券研究 數據來源：Suzano 公告，國泰君安證券研究；注：數字代表比例，100 為基準數 2.

31、3.物流與運輸：物流與運輸：林場、漿廠及交通樞紐協同布局林場、漿廠及交通樞紐協同布局 運輸成本主要發生在林場至漿廠，漿廠至港口的內陸運費，以及本地港口至目的地港口的海運費，成本與漿廠、林場、港口及運輸樞紐的協同布局高度相關。以 Arauco 披露的闊葉漿產品交付至中國的運輸費為例，2023 年單噸年單噸運輸成本普遍在運輸成本普遍在 500-100 美金，占美金，占總交付成本的比例在總交付成本的比例在 10%-20%。其中海岸工廠的成本明顯低于內陸，相對中國更近的歐洲低于優于北美地區。71%72%83%87%0%20%40%60%80%100%202420252026-20282029-2032

32、三方自有100110120130140150202420252026-20282029-2032種植面積收獲面積 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 17 圖圖20：各地區闊葉漿產品交付至中國的運輸成本（美元各地區闊葉漿產品交付至中國的運輸成本（美元/噸）分化噸）分化 數據來源：Arauco 公告，國泰君安證券研究 圖圖21：各地區闊葉漿產品交付至中國的運輸成本占比分化各地區闊葉漿產品交付至中國的運輸成本占比分化 數據來源：Arauco 公告，國泰君安證券研究 注：比例為運輸費占交付成本的比例，非現金成本 頭部漿廠憑借區位布局優勢，實現林場、漿廠、運輸樞紐及港口的聯

33、動，并持續整合區域運力資源、建立數字化物流平臺，以充分提高物流優勢：Suzano：漿廠漿廠臨近港口與自有林地臨近港口與自有林地，規?；＿\優勢規?；＿\優勢。在巴西核心產區，Suzano 的漿廠緊鄰港口，通過自有鐵路和公路網絡連接林地與港口，大幅縮短原料運輸距離，降低內陸運輸成本。依托巴西東海岸港口，采用大型散貨船運輸紙漿至亞洲和歐洲市場，單位海運成本較中小企業低 20%-30%。UPM：北歐多式聯運北歐多式聯運。芬蘭漿廠臨近波羅的海港口（如 Kotka 港），通過鐵路運輸連接內陸林區，海運出口至歐洲和中國。與北歐鐵路運營商 VR Group 簽署長期協議，鎖定穩定運價。在烏拉圭 Fray B

34、entos 漿廠周邊種植桉樹林，采用短途卡車運輸原料，降低綜合物流能耗 67104653441834376434959306212197797348020406080100120140加拿大BC省海岸加拿大BC省內陸美國瑞典芬蘭Arauco智利工廠20102016202310%17%13%7%8%18%8%15%9%11%12%8%10%17%15%11%11%9%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%加拿大BC省海岸加拿大BC省內陸美國瑞典芬蘭Arauco智利工廠201020162023 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 17 Store En

35、so：數字物流平臺數字物流平臺。應用物聯網技術追蹤木材運輸路徑，優化車輛調度和裝載率，減少空駛率 10%-15%。與北歐航運公司 Maersk 合作使用生物燃料船舶運輸紙漿，降低碳排放并符合歐盟環保法規。Arauco：南美區域整合南美區域整合，強化，強化港口與鐵路協同港口與鐵路協同。智利 Nueva Aldea 漿廠臨近 Coronel 港，并建設專用鐵路支線，實現“林地-工廠-港口”無縫銜接，減少中間裝卸環節成本。在阿根廷和巴西布局衛星漿廠，通過區域短途運輸集中至主港口出口，優化多國供應鏈效率 CMPC：區域倉儲中心：區域倉儲中心布局，合作國家鐵路。布局，合作國家鐵路。智利南部漿廠與 EFE

36、 國鐵公司合作開發“漿廠-港口”專線，通過固定班列運輸紙漿，降低運輸波動風險。在亞洲主要市場（如中國青島港）設立保稅倉庫，提前備貨以應對海運延誤，減少客戶等待成本。Mercer：歐洲短途駁船網絡歐洲短途駁船網絡+生物質能源運輸整合生物質能源運輸整合。在加拿大不列顛哥倫比亞省，通過鐵路運輸木材剩余物至漿廠發電，降低能源采購成本。德國漿廠利用萊茵河駁船運輸紙漿至鹿特丹港，比公路運輸成本低約15%表表4：海外頭部漿廠積極推進物流協同布局海外頭部漿廠積極推進物流協同布局 物流布局物流布局 Suzano 在巴西核心產區，Suzano 的漿廠緊鄰港口（如 Aracruz 港），通過自有鐵路和公路網絡連接林

37、地與港口，大幅縮短原料運輸距離，降低內陸運輸成本。依托巴西東海岸港口，采用大型散貨船運輸紙漿至亞洲和歐洲市場，單位海運成本較中小企業低 20%-30%。UPM 芬蘭漿廠臨近波羅的海港口（如 Kotka 港），通過鐵路運輸連接內陸林區，海運出口至歐洲和中國。與北歐鐵路運營商 VR Group 簽署長期協議，鎖定穩定運價。在烏拉圭 Fray Bentos 漿廠周邊種植桉樹林，采用短途卡車運輸原料，降低綜合物流能耗。Mercer 在加拿大不列顛哥倫比亞省，通過鐵路運輸木材剩余物至漿廠發電，降低能源采購成本。德國漿廠利用萊茵河駁船運輸紙漿至鹿特丹港，比公路運輸成本低約 15%。Stora 應用物聯網技

38、術追蹤木材運輸路徑，優化車輛調度和裝載率，減少空駛率 10%-15%。與北歐航運公司 Maersk 合作使用生物燃料船舶運輸紙漿，降低碳排放并符合歐盟環保法規。CMPC 智利南部漿廠與 EFE 國鐵公司合作開發“漿廠-港口”專線，通過固定班列運輸紙漿，降低運輸波動風險。在亞洲主要市場（如中國青島港）設立保稅倉庫，提前備貨以應對海運延誤，減少客戶等待成本。Arauco 智利 Nueva Aldea 漿廠臨近 Coronel 港，并建設專用鐵路支線，實現“林地-工廠-港口”無縫銜接，減少中間裝卸環節成本。在阿根廷和巴西布局衛星漿廠，通過區域短途運輸集中至主港口出口，優化多國供應鏈效率。Mesta

39、在芬蘭擁有自有卡車車隊和鐵路集裝箱，用于木材原料運輸，減少第三方物流依賴，提升供應鏈可控性。數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 17 圖圖22：Suzano 預計桉木林場至漿廠的平均距離持續縮短預計桉木林場至漿廠的平均距離持續縮短 數據來源：Suzano 公告，國泰君安證券研究 圖圖23：Suzano Cerrado 工廠通過合理分配交通樞紐位置及長期鐵路合作協工廠通過合理分配交通樞紐位置及長期鐵路合作協議，實現物流效率最大化議，實現物流效率最大化 數據來源：Suzano 公告 2.4.能源與燃料：能源與燃料：生物質能源循環生物

40、質能源循環，提高綜合生產提高綜合生產效益效益 能源成本占木漿生產成本比例約 15%-20%，主要包括電力及天然氣，目前海外頭部漿廠基本通過高效利用生成過程中的黑液及木皮等林業剩余產品滿足部門熱能及電力需求，額外電力一般外售電網，實現高效的能源循環體系：Suzano：通過大規模自有桉樹林提供原料，并利用黑液發電。漿廠采用“生物質燃料閉環”模式，發電量可滿足工廠熱能需求及電力需求，剩余電力出售至巴西國家電網。綜合能源自給率超過 80%，部分工廠可達 100%。186186173173153153150150020406080100120140160180200202420252026-202820

41、29-2032距離（公里）行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 17 UPM：制漿黑液和樹皮等廢棄物用于發電，覆蓋工廠 80%以上的能源需求。公司旗下 Lappeenranta 生物質精煉廠以妥爾油（制漿副產品）為原料，年產 10 萬噸生物柴油，用于交通燃料和工業能源。芬蘭工廠能源自給率超過 100%，剩余電力供應周邊社區。StoreEnso：黑液與林業廢棄物覆蓋工廠 90%的能源需求，剩余電力供應北歐電網。此外，公司從黑液中提取木質素，用于生產生物基航空燃料和碳材料，提升能源附加值。北歐工廠能源自給率超過 85%，部分工廠達 100%。Arauco：利用制漿過程中產

42、生的黑液發電，形成“黑液-生物質燃料-電能+熱能”的循環體系。漿廠通過燃燒黑液滿足工廠大部分能源需求，并對外輸出剩余電力，黑液發電可覆蓋漿廠約 60%-80%的能源需求。CMPC：通過黑液發電實現能源自給，并利用林業剩余物（如樹枝、樹皮）作為補充燃料，覆蓋工廠約 70%的能源需求，剩余電力出售至智利國家電網。Mercer：采用“生物質能源+外部采購”混合模式，北美和德國漿廠利用黑液滿足約 50%-60%的能源需求。歐洲工廠部分電力依賴電網，但通過購買綠電證書實現碳中和目標，綜合自給率約 55%。表表5：海外漿廠積極推進生物質能源循環，提高綜合生產效益海外漿廠積極推進生物質能源循環，提高綜合生產

43、效益 Suzano UPM Mercer Stora CMPC Arauco Mesta 能源供給模式 黑液閉環發電 黑液+妥爾油生物柴油 黑液發電+外部綠電 黑液+木質素衍生品 黑液發電 黑液發電+林業廢棄物 黑液等生物質能源 自給率 80%-100%80%-100%50%-60%85%-100%70%-100%核心技術方向 桉樹基因改良提升生物質產量 氫能替代試驗 生物質熱電聯產 木質素基航空燃料與電池材料 水資源與能源協同管理 木質素提取技術 木質素基碳纖維 數據來源：各公司公告，國泰君安證券研究 圖圖24：Suzano 通過電力能源外售，實現木漿成本中能源負貢獻通過電力能源外售，實現木

44、漿成本中能源負貢獻 數據來源：Suzano 公告，國泰君安證券研究 (200)02004006008001,000201220132014201520162017201820192020202120222023木片物料固定成本能源 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 17 圖圖25：Suzano 超額能源主要售往化工廠及電網超額能源主要售往化工廠及電網 數據來源：Suzano 公告 3.投資建議投資建議 木片及木漿中長期供給偏緊背景下，上游資源側戰略布局重要性不斷提升，未來或成為盈利分化的重要勝負手。推薦前瞻布局木片資源、綜合性一體化龍頭太陽紙業，以及細分賽道優勢玩

45、家五洲特紙、仙鶴股份、華旺科技、博匯紙業、山鷹國際、玖龍紙業。表表6：相關推薦標的盈利預測及估值相關推薦標的盈利預測及估值 代碼代碼 公司公司 股價股價 EPS PE 評級評級 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 002078.SZ 太陽紙業 14.1 1.15 1.39 1.52 12 10 9 增持 600567.SH 山鷹國際 1.7 0.16 0.20 0.29 11 9 6 增持 605377.SH 華旺科技 12.3 1.36 1.60 1.85 9 8 7 增持 605007.SH 五洲特紙 12.2 1.04 1.34 1.61 12 9 8

46、 增持 600966.SH 博匯紙業 4.8 0.24 0.36 0.57 20 13 8 增持 603733.SH 仙鶴股份 22.3 1.49 1.91 2.29 15 12 10 增持 2689.HK 玖龍紙業 3.29-0.52 0.66-6 5 增持 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 注：收盤價截至 2025/3/3，玖龍紙業單位為港元 4.風險提示風險提示 原材料價格大幅上漲：原材料價格大幅上漲：造紙產品主要原材料為廢紙及木漿，若原材料價格大幅上漲，而行業不能成功順價轉移成本變動，則行業盈利會受到不利影響。需求復蘇不及預期：需求復蘇不及預期：包裝紙產品與消費需求相關性強，若下游

47、消費復蘇不 及預期，則包裝紙動銷或承壓，進而影響行業業績表現。行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 17 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而

48、視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私

49、人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可

50、的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉

51、更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：