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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 證券研究報告證券研究報告 Table_Date 發布時間：發布時間：2025-03-05 Table_Invest 相關數據 相關報告 【東北宏觀】工資視角看高質量發展紅利-20250217 需要擔心美債供給風險嗎？-20250214 【東北宏觀】2000 年以來美國貨幣政策框架梳理-20250212 【東北宏觀】特朗普關稅加征政策落地，后續如何演繹？-20250205 【東北宏觀】降息周期尚未結束，但或將暫停較長時間-20250202 Table_Author 證券分析師：張陳證券分析師：張陳 執業證書編號：

2、S0550522110002 13683268105 Table_Title 證券研究報告/宏觀專題 波動率變化與資本市場波動率變化與資本市場 報告摘要：報告摘要：Table_Summary 為什么要關注波動率？為什么要關注波動率？一方面是近期市場突出表現是股票市場波動率顯著放大，而宏觀領域對于股票市場波動率的研究甚少；另一方面是逆全球化意味著宏觀波動率的放大，這是否也意味著資本市場波動率也是相應放大的呢？如果放大了該如何應對呢？這些都是關注波動率的理由。波動率有哪些典型事實？波動率有哪些典型事實？中美兩國股市波動率差異較大。美股的特征是，經濟上行周期，股票市場波動率通常較低，交易量也相對較小

3、。而經濟下行周期，甚至是衰退期間，股市波動率一般是比較大的，交易量也比較大。因此美國波動率指數被稱為“恐慌指數”。而我國股票市場波動率的特征是，股票市場上漲的時候，波動率通常會相對較大，交易也較為活躍，跟經濟周期的關系在統計意義上并不是特別顯著。股票市場波動率的影響因素有哪些？股票市場波動率的影響因素有哪些？對于股票市場波動率的影響框架，結合已有文獻我們得出，影響股票市場波動率的因素主要是基本面、政策、流動性，基本面波動越大、政策波動越大、流動性越差，股票市場波動率一般就越大。為何中美波動率影響差異大？為何中美波動率影響差異大？我們的猜測是影響我國股票市場波動率的因素更為豐富，其中政策是較為重

4、要的影響變量。我們設計了兩個實驗驗證我們的猜想。其一，如果政策是重要的影響變量，那么政策不是主導因素的階段，其一，如果政策是重要的影響變量，那么政策不是主導因素的階段，中美應當是沒有差異的。中美應當是沒有差異的。我們確實發現，當由基本面（EPS）作為核心推動力帶來 A 股上漲的階段，A 股的波動率也是比較低的。作為對照，由政策不確定性指數（EPU）上行所帶來的 A 股上漲，波動率則是比較高的。其二，如果政策是重要的影響變量，那么在政策影響較大、波動率其二，如果政策是重要的影響變量，那么在政策影響較大、波動率上行階段，跟政策強相關的方向，應該表現得更好。上行階段，跟政策強相關的方向，應該表現得更

5、好。我們將各行業板塊交易量對政策不確定性指數（EPU）進行 12 個月的滾動回歸，篩選出每個階段與政策最相關以及最不相關的版塊，確實發現政策強相關組，在政策不確定性指數（EPU）上行階段，具有明顯超額收益。最后我們可以做個小結，為何波動率指數在中美兩國資本市場表現如此大相徑庭？主要原因可能是政策對 A 股還是有比較大的影響的。在基本面確定性好轉的階段（EPS 上行），往往表現為低波動、低交易的穩定上漲；而政策主導的階段（EPU 上行），則表現為高波動、高交易的特征，這一階段與政策強相關的方向通常是表現更好的。從過往的經驗來看，政策大量出臺后，一般都會逐步迎來基本面的持續好轉，這意味著未來的市場

6、風格，大概率會隨著基本面的持續好轉，由當前的高波動、高交易量逐步向低波動、更加關注基本面的風格進行切換。風險提示：美聯儲加息、地緣沖突風險提示：美聯儲加息、地緣沖突 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/16 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 目目 錄錄 1.為什么要關注波動率？為什么要關注波動率？.3 2.波動率有哪些典型事實？波動率有哪些典型事實？.4 3.為何中美波動率影響差異大？為何中美波動率影響差異大？.10 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：現象：現象：9 月以來資本市場波動率大幅上行，波動中樞整體抬升月以來資本市場波動率大幅

7、上行，波動中樞整體抬升.3 圖圖 2：現象：波動率上行以來，融資余額亦大幅上行：現象：波動率上行以來，融資余額亦大幅上行.4 圖圖 3：事實：事實 1：美國股市波動率與股市表現負相關：美國股市波動率與股市表現負相關.5 圖圖 4：事實：事實 1：美國股市波動率與股市表現負相關，在散點圖上一樣成立：美國股市波動率與股市表現負相關，在散點圖上一樣成立.5 圖圖 5：事實：事實 1：美國股市波動率與交易量正相關：美國股市波動率與交易量正相關.6 圖圖 6：事實：事實 1：美國股市波動率與經濟周期負相關，美國往往是股票下跌、經濟下行，才會帶來波動率的明：美國股市波動率與經濟周期負相關，美國往往是股票下

8、跌、經濟下行，才會帶來波動率的明顯增大顯增大.6 圖圖 7：事實：事實 1：美國股市波動率與經濟周期負相關性，在散點圖上一樣成立：美國股市波動率與經濟周期負相關性，在散點圖上一樣成立.7 圖圖 8：事實：事實 2：中國股市波動率與股市表現正相關，股市表現越好，波動率反而越大（與美國相反）：中國股市波動率與股市表現正相關，股市表現越好，波動率反而越大（與美國相反）.8 圖圖 9：事實：事實 2：中國股市波動率與股市表現正相關，在散點圖上一樣成立：中國股市波動率與股市表現正相關，在散點圖上一樣成立.8 圖圖 10：事實：事實 2：中國股市波動率與經濟周期相關性不明顯（美國為負相關）：中國股市波動率

9、與經濟周期相關性不明顯（美國為負相關）.9 圖圖 11：事實：事實 2：中國股市波動率與經濟周期相關性，在散點圖上并不明顯：中國股市波動率與經濟周期相關性，在散點圖上并不明顯.9 圖圖 12：事實：事實 3：中國股市波動率與交易量正相關（與美國一樣）：中國股市波動率與交易量正相關（與美國一樣）.10 圖圖 13：理解資本市場波動率的一般性框架，大體包括：基本面、政策、流動性理解資本市場波動率的一般性框架，大體包括：基本面、政策、流動性.10 圖圖 14：驅動：驅動 A 股上漲的因素并非總是源于股上漲的因素并非總是源于 EPS 的變化，的變化，2010 年之后的上漲中，年之后的上漲中，EPS 并

10、不總是向上的，比如并不總是向上的，比如14-15、19 等（圖中陰影為等（圖中陰影為 EPS 下行，但是上證指數上漲）下行，但是上證指數上漲）.11 圖圖 15：對基本面（：對基本面（EPS）上行，和政策（）上行，和政策（EPU）上行的分組）上行的分組.11 圖圖 16：隨著市場成熟化，波動率是趨勢性下降的（波動率的周期項與趨勢項）：隨著市場成熟化，波動率是趨勢性下降的（波動率的周期項與趨勢項）.12 圖圖 17：EPS 上行期，（剔除趨勢后）波動率較??；政策不確定性上行期，波動率較大。只考慮股市上漲時期，上行期，（剔除趨勢后）波動率較??；政策不確定性上行期，波動率較大。只考慮股市上漲時期，政

11、策不確定性所帶來的波動率放大會更明顯政策不確定性所帶來的波動率放大會更明顯.12 圖圖 18：A 股整體波動率是趨于下行的，所以要剔除波動率趨勢。即使不剔除，政策不確定性上行期，波動率股整體波動率是趨于下行的，所以要剔除波動率趨勢。即使不剔除，政策不確定性上行期，波動率也是更高的。因此也是更高的。因此 EPS 上行期，中美其實是沒有差異的上行期，中美其實是沒有差異的.13 圖圖 19：進一步地，政策不確定性相關性較大的標的，在波動率上行期，表現會更加突出嗎？我們需要先進行：進一步地，政策不確定性相關性較大的標的，在波動率上行期，表現會更加突出嗎？我們需要先進行篩選，形成于關于政策不確定性的對照

12、篩選，形成于關于政策不確定性的對照.14 圖圖 20：與：與 EPU 高度相關的組，一旦政策開始發力，熱度會迅速集中，同時市場波動率開始放大，形成交易高度相關的組，一旦政策開始發力，熱度會迅速集中，同時市場波動率開始放大，形成交易放量、波動率放大、關注度提升的正向循環放量、波動率放大、關注度提升的正向循環.14 hYhXmNoMpMtOpR6M9R7NnPpPoMnQlOrRpMkPnNoQ6MmMvMwMtPxPNZnPsR 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/16 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 1.為什么要關注波動率？為什

13、么要關注波動率？2024 年 9 月政策陸續出臺以來，股票市場迎來了明顯的修復，投資者情緒也有了大幅提升，但與此同時我們也會發現，股票市場波動率顯著放大，并且中小盤明顯跑贏大盤，換句話說基本面穩健、估值相對便宜的標的其實未必是本輪行情中最受歡迎的方向，價值投資理念在這個過程中也是相對受挫的。那么如何理解高波動、小盤相對跑贏的市場環境？這是本文想要探討的問題。除此之外，資產表現至少包括三個維度，其一是價格本身的方向，漲還是跌；其二是價格是否便宜，比如股票的估值是貴還是便宜；其三就是資產價格的波動率，波動率是高還是低?，F有宏觀研究關注前兩者居多，也有了非常豐富的研究成果，但關注第三個維度的其實并不

14、多。我們知道未來逆全球化的大格局下，驚濤駭浪的潛在環境，意味著宏觀波動率相較前 40 年的全球和平發展已經大有不同，那么就有必要搞清楚高波動的環境和低波動的環境有什么區別，應該如何應對。這也是本文試圖探討的問題。圖圖 1：現象：現象：9 月以來資本市場波動率大幅上行，波動中樞整體抬升月以來資本市場波動率大幅上行，波動中樞整體抬升 數據來源：Wind，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/16 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 圖圖 2：現象：波動率上行以來，融資余額亦大幅上行現象：波動率上行以來，融資余額亦大幅上行 數據來

15、源：Wind，東北證券 2.波動率有哪些典型事實？波動率有哪些典型事實？在考察中國股票市場波動率之前，在考察中國股票市場波動率之前，我們不妨先來看看美國股市波動率的特征我們不妨先來看看美國股市波動率的特征,作為作為存在時間更長的資本市場，可能有一定的借鑒意義。存在時間更長的資本市場，可能有一定的借鑒意義。美國波動率指數被稱為“恐慌指數”美國波動率指數被稱為“恐慌指數”，因為美國股市波動率放大一般伴隨著股票市，因為美國股市波動率放大一般伴隨著股票市場的暴跌，同時交易量也是大幅放量的場的暴跌，同時交易量也是大幅放量的。最近的例子比如剛發生不久的 2024 年 7 月英偉達暴跌，隨著英偉達帶動美股指

16、數下滑，波動率指數 VIX 大幅上行。拉長時間看基本類似，每當美股表現疲軟的時候，特別是危機時間段，都會伴隨著波動率的大幅上行。與此同時，交易量也會大幅放量。簡單描述一下，就是美股一旦暴跌，交易就會異?；钴S，股票市場波動率快速拉升，波動率指數因此才被稱為“恐慌指數”。如果我們考察美股波動率與經濟周期的關系，會發現美股波動率是逆周期的如果我們考察美股波動率與經濟周期的關系，會發現美股波動率是逆周期的。與資本市場表現類似，美股也可以說是美國經濟的晴雨表，因此美股暴跌的時候，VIX 波動率指數高漲，美國一般都進入下行甚至衰退。所以小結一下美股的特征，經濟上行周期，股票市場波動率通常較低，交易量也相對

17、較小。而經濟下行周期，甚至是衰退期間，股市波動率一般是比較大的，交易量也比較大。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/16 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 圖圖 3：事實事實 1：美國股市波動率與股市表現負相關：美國股市波動率與股市表現負相關 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 4：事實事實 1：美國股市波動率與股市表現負相關，在散點圖上一樣成立：美國股市波動率與股市表現負相關，在散點圖上一樣成立 數據來源：Wind，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/16 Table_PageTop 宏觀宏觀

18、研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 圖圖 5：事實事實 1：美國股市波動率與交易量正相關：美國股市波動率與交易量正相關 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 6：事實事實 1：美國股市波動率與經濟周期負相關，美國往往是股票下跌、經濟下行，才會帶來波動率的：美國股市波動率與經濟周期負相關，美國往往是股票下跌、經濟下行，才會帶來波動率的明顯增大明顯增大 數據來源：Wind，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/16 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 圖圖 7：事實事實 1：美國股市波動率與經濟周期負相關性，在散點圖上一樣成立：美

19、國股市波動率與經濟周期負相關性，在散點圖上一樣成立 數據來源：Wind，東北證券 我們再來看我國股票市場，波動率指數表現和美國差別比較大，波動率放大反而往我們再來看我國股票市場，波動率指數表現和美國差別比較大，波動率放大反而往往伴隨著股市的上漲，同時交易量也是放大的往伴隨著股市的上漲，同時交易量也是放大的。比如我們考察滬深 300 波動率與滬深 300 同比漲幅的關系，就會發現長時間序列來看，兩者具有一定的正相關性。非常典型的例子就是當前的市場環境，波動率放大、股市上漲，其實類似的時間段還有不少，再比如 2014 年下半年到 2015 年的股市暴漲階段。這就與美國的特征大相徑庭了，交易量來看倒

20、是一致，也是股票市場波動率越大，交易量越大。我們再來看波動率與經濟周期，會發現我國股票市場波動率與經濟周期的關聯并不明顯，既沒有明顯的負相關，也沒有明顯的正相關?？梢砸残〗Y一下我國股票市場波動率的特征，股票市場上漲的時候，波動率通常會相對較大，交易也較為活躍，跟經濟周期的關系在統計意義上并不是特別顯著。反過來，一旦股票市場表現相對較弱，波動率傾向于下降，交易也會不那么頻繁。所以美國波動率指數被稱為“恐慌指數”，中國的波動率指數肯定不是“恐慌指數”。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/16 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 圖圖 8

21、：事實事實 2：中國股市波動率與股市表現正相關，股市表現越好，波動率反而越大（與美國相反）：中國股市波動率與股市表現正相關，股市表現越好，波動率反而越大（與美國相反）數據來源：Wind，東北證券 圖圖 9：事實事實 2：中國股市波動率與股市表現正相關，在散點圖上一樣成立：中國股市波動率與股市表現正相關，在散點圖上一樣成立 數據來源：Wind，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/16 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 圖圖 10：事實事實 2：中國股市波動率與經濟周期相關性不明顯（美國為負相關）：中國股市波動率與經濟周期相

22、關性不明顯（美國為負相關）數據來源：Wind，東北證券 圖圖 11：事實事實 2：中國股市波動率與經濟周期相關性，在散點圖上并不明顯：中國股市波動率與經濟周期相關性，在散點圖上并不明顯 數據來源：Wind，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/16 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 圖圖 12：事實事實 3：中國股市波動率與交易量正相關（與美國一樣）：中國股市波動率與交易量正相關（與美國一樣）數據來源：Wind，東北證券 3.為何中美波動率影響差異大？為何中美波動率影響差異大？那么為何波動率指數在中美兩國資本市場表現如此

23、大相徑庭呢？我們首先來看股票市場波動率的影響框架我們首先來看股票市場波動率的影響框架。海外對波動率的研究由來已久，比如Schwert(1989,JF)認為，影響股票價格波動率的因素包括宏觀波動率、金融杠桿、交易量、違約風險、企業盈利，再比如 Du&Wei(2004,EJ)認為，影響股票價格波動率的因素包括經濟基本面、宏觀政策、流動性、市場成熟度。其中市場成熟度，以內幕交易者為代表，內幕交易越多，市場波動率越大。概括而言，影響股票市場波動率的因素主要是基本面、政策、流動性，其他還有一些影響因素，但最主要是上述三個?；久娌▌釉酱?、政策波動越大、流動性越差，股票市場波動率一般就越大。圖圖 13：理

24、解資本市場波動率的一般性框架，大體包括：基本面、政策、流動性理解資本市場波動率的一般性框架，大體包括：基本面、政策、流動性 數據來源：NBER、東北證券 那么為何中美兩國波動率差異這么大呢？我們的猜測是影響那么為何中美兩國波動率差異這么大呢？我們的猜測是影響我國我國股票市場波動率股票市場波動率的因素更為豐富，其中政策是非常關鍵的影響變量的因素更為豐富，其中政策是非常關鍵的影響變量。為了驗證這樣的猜想，我們做 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/16 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 了兩個實驗。第一個實驗，如果政策是重要的影響變

25、量，那么政策第一個實驗，如果政策是重要的影響變量，那么政策不是主導因素的階段，中美應不是主導因素的階段，中美應當是沒有差異的當是沒有差異的。我們考察 2010 年之后的樣本，將 A 股營收(EPS)上行期作為一個集合，包括 2012-2013 年、2016-2017 年、2020-2021 年（具體時間詳見圖 15），我們考察這個集合的時間范圍內 A 股波動率，我們就會發現，這些時間范圍內 A 股波動率基本位于整體波動率的后 25%分位，也就是波動率其實是非常低的，并且 A 股營收（EPS）上行階段 A 股基本整體是上漲的。換句話說，當由基本面（EPS）作為核心推動力，帶來 A 股上漲的階段，

26、A 股的波動率也是比較低的，這種環境下，A股波動率特征與美股是沒有區別的。作為對照，我們再來看并非由基本面上行推動，而是由其他因素推動，我們重點考察學者所編制的政策不確定性指數（EPU）上行階段 A 股的波動率。這些時間主要包括 2014-2015 年、2018-2019 年、2021-2022 年（具體時間詳見圖 15）。我們會發現，這些時間范圍內，A 股波動率基本處于整體波動率的前 75%分位。也就是說，當政策持續釋放利好，基本面準備改善還未完全確認的時候，A 股的上漲就會伴隨著高波動、交易量放大的特征。圖圖 14：驅動驅動 A 股上漲的因素并非總是源于股上漲的因素并非總是源于 EPS 的

27、的變化變化，2010 年之后的上漲中，年之后的上漲中，EPS 并不總是向上的，比并不總是向上的，比如如 14-15、19 等（圖中陰影為等（圖中陰影為 EPS 下行，但是上證指數上漲）下行，但是上證指數上漲）數據來源：Wind，東北證券 圖圖 15：對基本面（：對基本面（EPS）上行，和政策（）上行，和政策（EPU）上行的分組）上行的分組 數據來源：Wind，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/16 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 圖圖 16：隨著市場成熟化，波動率是趨勢性下降的（波動率的周期項與趨勢項）隨著市場成熟

28、化，波動率是趨勢性下降的（波動率的周期項與趨勢項）數據來源：Wind，東北證券 圖圖 17：EPS 上行期，（剔除趨勢后）波動率較??；政策不確定性上行期，波動率較大。只考慮股市上漲時上行期，（剔除趨勢后）波動率較??；政策不確定性上行期，波動率較大。只考慮股市上漲時期，政策不確定性所帶來的波動率放大會更明顯期，政策不確定性所帶來的波動率放大會更明顯 數據來源：Wind，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/16 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 圖圖 18：A 股整體波動率是趨于下行的，所以要剔除波動率趨勢。即使不剔除，政

29、策不確定性上行期，波動股整體波動率是趨于下行的，所以要剔除波動率趨勢。即使不剔除，政策不確定性上行期，波動率也是更高的。因此率也是更高的。因此 EPS 上行期，中美其實是沒有差異的上行期，中美其實是沒有差異的 數據來源：Wind，東北證券 第二個實驗，如果政策是重要的影響變量，第二個實驗，如果政策是重要的影響變量，那么在那么在政策影響較大、政策影響較大、波動率上行階段，波動率上行階段，跟政策強相關的方向，應該表現得更好。跟政策強相關的方向，應該表現得更好。我們將各行業板塊交易量對政策不確定性指數（EPU）進行 12 個月的滾動回歸，篩選出每個階段與政策最相關以及最不相關的版塊，比如 2024

30、年 12 月與政策最相關的板塊是電子、計算機、機械等，這意味著在 2024 年 1 月-12 月過程中，政策不確定性指數（EPU）上升，這些板塊的交易量上升更多，也就是相關性更大。在得到政策強相關組以及弱相關組之后，我們將兩組指數相比，會發現確實如我們猜想的那樣，在政策影響較大（EPU 上行階段），與政策強相關的方向，會有明顯的超額收益。最后我們可以做個小結，為何波動率指數在中美兩國資本市場表現如此大相徑庭？主要原因可能是政策對 A 股還是有比較大的影響的。在基本面確定性好轉的階段（EPS 上行），往往表現為低波動、低交易的穩定上漲；而政策主導的階段（EPU 上行），則表現為高波動、高交易的特

31、征，這一階段與政策強相關的方向通常是表現更好的。從過往的經驗來看，政策大量出臺后，一般都會逐步迎來基本面的持續好轉，這意味著未來的市場風格，大概率會隨著基本面的持續好轉，由當前的高波動、高交易量逐步向低波動、更加關注基本面的風格進行切換。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/16 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 圖圖 19：進一步地，政策不確定性相關性較大的標的，在波動率上行期，表現會更加突出嗎？我們需要先進進一步地，政策不確定性相關性較大的標的，在波動率上行期，表現會更加突出嗎？我們需要先進行篩選，形成于關于政策不確定性的對照

32、行篩選，形成于關于政策不確定性的對照 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 20：與與 EPU 高度相關的組，一旦政策開始發力，熱度會迅速集中，同時市場波動率開始放大，形成交高度相關的組，一旦政策開始發力，熱度會迅速集中，同時市場波動率開始放大，形成交易放量、波動率放大、關注度提升的正向循環易放量、波動率放大、關注度提升的正向循環 數據來源：Wind，東北證券 風險提示：美聯儲加息、地緣沖突風險提示：美聯儲加息、地緣沖突 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/16 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Tab

33、le_Introduction 張陳：北京大學經濟學專業博士，擁有 3 年證券從業經驗，金麒麟獎團隊成員，曾在核心期刊發表多篇論文，在校期間參與多項國家社科基金項目?，F任東北證券首席宏觀分析師。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股

34、市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場

35、基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/16 Table_PageTop宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構

36、成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布

37、人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630