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1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 1 固收+股票 ETF，揚帆起航 收益荒加劇，各種類權益工具都需要納入考慮收益荒加劇，各種類權益工具都需要納入考慮 隨著權益市場情緒轉暖、利率點位下探歷史低位、理財回歸凈值化，本輪固收+產品擁有再度迸發的土壤。同時，禁止手工補息&存款自律機制也給廣義固收資管產品提供發展空間。這意味著，收益荒加劇背景下，類權益資產帶來的彈性收益成為破局關鍵。同時考慮到國內金融工具品類以及監管約束，股票、轉債、ETF 等類權益資產都是“+”的重要組成部分固收+的選擇。固收固收+產品，把握板塊或優于擇券產品，把握板塊或優于擇券 固收固收+產品的產品的基本基本需求是穩健性，在提

2、升權益類資產倉位的同需求是穩健性，在提升權益類資產倉位的同時，更要關注具體配置方向的安全性。其中，博弈個股時，更要關注具體配置方向的安全性。其中，博弈個股 AlphaAlpha的策略雖然在純權益產品應用非常廣泛，但的策略雖然在純權益產品應用非常廣泛，但若若直接無差別搬直接無差別搬運到固收運到固收+產品，產品，難免難免“水土不服”“水土不服”，難以有效控制，難以有效控制波動波動。同時，在當前行情特征下，擇時和板塊挑選的效率也要高于挖個股。因此，買入板塊的選擇看似中庸，但實際上更容易兌現自身研究成果，且如果兼具擇時能力，同樣可以獲取可觀的超額收益。股票股票 ETFETF 成為固收成為固收+產品相對

3、理想的工具產品相對理想的工具 近年來快速發展的股票近年來快速發展的股票 ETFETF 或或成為固收成為固收+產品相對理想的工產品相對理想的工具。其一，具。其一，股票 ETF 容量及細分品類均較為充足。其二，其二，主動 Alpha 因子稀缺性加大，以 ETF 為代表的被動基金更容易獲取收益。其三，其三，股票 ETF 費率相對低且流動性好，具備成為底倉的條件。其四，也是較為重要的，其四，也是較為重要的，對于固收產品而言，相比于挖掘個股收益，配置股票 ETF 的學習成本更低，能無縫銜接自上而下的研究模式。純債純債+股票股票 ETFETF 的組合或是未來固收的組合或是未來固收+發展新思路發展新思路 考

4、慮到股票、轉債幾乎是各家固收考慮到股票、轉債幾乎是各家固收+產品的標配，很難形成差產品的標配，很難形成差異化。異化。R REITEITs s 本身流動性較差且體量有限，暫時本身流動性較差且體量有限，暫時難以滿足難以滿足固收固收+產品的產品的需求需求。相比之下相比之下，權益，權益 ETFETF 體量充足，且主流固收體量充足，且主流固收+產品對其配置力度有限，或成為新的發展方向。產品對其配置力度有限，或成為新的發展方向。事實上，當下已有事實上，當下已有部分部分固收固收+產品涉足產品涉足股票股票 ETFETF，以代表性品以代表性品種種中歐磐固中歐磐固為例，為例，從 2024 年全年表現來看，中歐磐固

5、憑借相對較強的擇時能力，在含權倉位&持股集中度較低的情況下，獲得了更好的業績表現和更高的穩健性。具體ETF配置方面，中歐磐固主要采取啞鈴策略，重點配置紅利+科技，穿插寬基投資。同時，跨市場配置思路也充分展現，著重投資了港股的核心資產（紅利+互聯網）。其較好詮釋了股票 ETF 在固收+產品領域的實踐，值得重點關注。風險提示 基金過往業績不代表未來收益；ETF 產品對指數存在跟蹤誤差。評級及分析師信息 分析師：田樂蒙分析師：田樂蒙 郵箱： SAC NO：S1120524010001 分析師：董遠分析師：董遠 郵箱： SAC NO：S1120524050003 證券研究報告|宏觀研究報告 僅供機構投

6、資者使用 Table_Date 2025 年 03 月 06 日 184218 證券研究報告|宏觀研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 正文目錄 1.收益荒加劇，各種類權益工具都需要納入考慮.3 2.固收+產品，把握板塊 或優于擇券 .6 3.股票 ETF 成為固收+產品相對理想的博取 的工具.10 4.純債+股票 ETF 的組合或是未來固收+發展新思路.12 5.風險提示.16 圖表目錄 圖 1：固收+產品擁有再度迸發的土壤（億元）.3 圖 2：禁止手工補息&存款自律機制也給廣義固收資管產品提供發展空間.4 圖 3：收益荒邏輯難以打破，類權益資產勢必得到重視，固收+產品或從中受

7、益.4 圖 4：受國內金融工具品類以及監管約束，公募固收產品“+”的方向局限于類權益資產.5 圖 5：股債二元組合也可顯著改善產品風險收益比.6 圖 6：隨著純債收益獲取難度加大，固收+產品系統性提升了權益類資產的倉位.6 圖 7：固收+產品中長尾股票倉位差異化還是非常明顯，大量個股實際持倉規模有限.7 圖 8：部分龍頭白馬中期維度表現一般，不一定完全適合固收+產品.8 圖 9：近期來快速發展的股票 ETF成為固收+產品相對理想的博取的工具（億元）.10 圖 10：股票 ETF工具可選項較為豐富，寬基、行業、主題 ETF均較為充足（2025/3/2，億元）.10 圖 11：主動 Alpha因子

8、稀缺性加大，以 ETF為代表的被動基金更容易獲取收益.11 圖 12：股票 ETF的典型優勢.11 圖 13：股票自上而下投資的宏觀層框架，與大類資產配置，尤其是債市的投研框架極為接近.12 圖 14：當下已有較多二級債基涉足 ETF投資（只數，2025/3/2）.13 圖 15：2024 年，中歐磐固個股倉位逐季下滑，權益倉位更多向股票 ETF 傾斜（%，倉位為資產市值/基金總值）.14 表 1：固收+權益倉位有限，若分散至過多中小盤股，會使得單一個股研究成本與收益不匹配.8 表 2：當前的行情特征下，擇時和板塊挑選的效率也要高于挖個股（表中數字為行業漲幅排名）.9 表 3：規模 5億元以上

9、，且參與股票 ETF投資相對較多的二級債基（2024Q4）.13 表 4：中歐磐固相比二級債基具有更高風險收益比（統計區間為 2024年，倉位截至 2024Q4）.13 表 5：中歐磐固各季度 ETF持倉明細.15 lUgWrQmOmPnQoQbRaO9PmOmMtRsPfQoOpMiNnNpQ6MrRwPxNsRwOuOmMpR 證券研究報告|宏觀研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 1.收益荒加劇，收益荒加劇，各種權益工具都需納入考各種權益工具都需納入考量量 以史為鑒，本輪固收以史為鑒，本輪固收+產品或再度迎來迸發機遇。產品或再度迎來迸發機遇?；仡櫣淌?產品歷史發展進程，第一

10、輪爆發式增長位于 2015-2016 年，彼時公募基金產品的審查由核準制改為注冊制，疊加股市行情迎來歷史級別波動，利率也處于大幅下行區間，一、二級債基快速發展。第二輪爆發增長則位于 2019-2021 年，資本新規打破剛兌&利率下行大趨勢&信用下沉難度加大&權益市場回暖或是核心要素。往后看，隨著權益市場情緒轉暖、利率點位下探歷史低位、理財回歸凈值化，本輪固收+產品擁有再度迸發的土壤。圖 1：固收+產品擁有再度迸發的土壤（億元）同時，禁止手工補息同時，禁止手工補息&存款自律存款自律機制機制也給也給廣義固收廣義固收資管產品資管產品提供發展空間。提供發展空間。2024 年 11 月 28 日，市場利

11、率定價自律機制發布兩則倡議，其中關于在存款服務協議中引入“利率調整兜底條款”的自律倡議劍指降低銀行“對公”負債成本，指引銀行與對公客戶就期限較長的存款服務協議補充“利率調整兜底條款”，以期動態降低銀行付息壓力。對于儲戶而言，在未來預期回報可能被調降的背景下，更愿意轉投潛在收益更高的資管產品。因而與 2024 年 4 月手工補息的情形相似，自律機制逐步落地后，可能會有新一批資金由銀行表內流入銀行理財、債基、貨基、保險等債券類資管產品中。事實上，今年以來理財產品規模也繼續穩步增長。1.001.502.002.503.003.504.004.5005,00010,00015,00020,00025,

12、00030,00017Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q124Q3一級債基二級債基偏債混合基金轉債基金10Y國債（%，右軸）2019-2021，利率趨勢性下行，疊加權益新一輪歷史級別行情啟動，2023-2024，權益走熊，收益“固收-”壓力下，固收+產品發展受到遏制。但利率持續下探低位，疊加2024Q4以來，權益情緒轉暖，給固收+產品提供再度迸發的土壤 證券研究報告|宏觀研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 圖 2：禁止手工補息&存款自律機制也給廣義固收資管產品提供發展空間 高息資產高息資產供給供給銳

13、減銳減&資金成本下降存在滯后，資金成本下降存在滯后，類權益資產類權益資產提供的彈性收益，成為提供的彈性收益，成為收益荒破局的關鍵收益荒破局的關鍵。2025 年，高息資產的供給依然稀缺，同時資管產品面臨負債端高成本和資產端低收益的錯配，資產荒的格局進一步加劇，亟需尋找新收益來源。兼顧收益和風險的固收+產品，貼合債市資金的內在需求，發展動能較強。圖 3：類權益資產成為破局收益荒的關鍵，固收+產品或從中受益 26272728282929303031-5.0-4.0-3.0-2.0-1.00.01.02.03.04.01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月個人存款規模月度變化（萬億

14、元）企業存款規模月度變化（萬億元）非銀存款規模月度變化（萬億元）銀行存款規模月度變化（萬億元）禁止手工補息整改0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%1-3個月（含）3-6個月（含）6個月-1年（含）1-2年（含）2-3年（含)3年以上產品業績標準（產品業績標準（2025年年1月末）月末）存量封閉理財新發封閉理財10Y國開債1.73%，3YAA+中票1.91%證券研究報告|宏觀研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 受國內金融工具受國內金融工具品類品類以及監管約束以及監管約束，公募公募固收產品“固收產品“+”的方向局限于類權益資”的方向局限于

15、類權益資產。產。除深耕傳統固收投資的“三板斧”之外，現實可行“固收+”方向主要還是集中在權益類資產，僅少量產品可以利用國債期貨等衍生品進行對沖。因此，股票、轉債、股票 ETF 等資產均是“+”的重要組成部分。圖 4：受國內金融工具品類以及監管約束，公募固收產品“+”的方向局限于類權益資產 資料來源：華西證券研究所 即使采用簡單的即使采用簡單的股債二元組合股債二元組合，也可顯著改善產品風險收益比。也可顯著改善產品風險收益比。單純從風險對沖角度考慮，轉債及REITs資產表現受純債影響不低，而純權益資產看似波動較大，但由于“股債蹺蹺板”效應，反而可以起到平抑產品波動的作用。我們對萬得全A指數以及中債

16、綜合財富指數的股債二元組合進行了測算，從結果來看，該組合表現基本可以滿足固收+產品需求，并且卡瑪比率等風險評級指標相比于股債本身均有所改善。固收+收益重構傳統固收增強加杠桿下沉資質彈性收益工具期貨、期權權益類資產拉久期股票轉債公募REITsETF等基金等基金 證券研究報告|宏觀研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 圖 5：股債二元組合也可顯著改善產品風險收益比 2.固收固收+產品，把握板塊或優于擇券產品，把握板塊或優于擇券 隨著純債收益獲取難度加大，固收隨著純債收益獲取難度加大，固收+產品系統性提升了權益類資產的倉位，在合產品系統性提升了權益類資產的倉位，在合同上限的潛在約束同上

17、限的潛在約束下下，以博取盡可能高的預期收益，以博取盡可能高的預期收益，尤其是相對收益，尤其是相對收益。截至 2024Q4，二級債基股票&轉債的倉位，雖然相比于歷史 2023 年底的歷史高點略有下滑，但也來到了 27.4%的較高水平，偏債混合基金也達到了 29.1%。圖 6：隨著純債收益獲取難度加大，固收+產品系統性提升了權益類資產的倉位 1.502.002.503.003.504.0010%15%20%25%30%35%2018-032019-032020-032021-032022-032023-032024-03股票+轉債倉位10Y國債（%，右軸）二級債基偏債混合基金0.91.11.31.

18、51.71.92.12019-01-022020-01-022021-01-022022-01-022023-01-022024-01-022025-01-02中債-新綜合財富(總值)指數萬得全A5%權益+95%純債10%權益+90%純債15%權益+85%純債20%權益+80%純債25%權益+75%純債30%權益+70%純債30%權益+70%純債 15%權益+85%純債 5%權益+95%純債 證券研究報告|宏觀研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 當然，當然，固收固收+產品產品的底線的底線需求是需求是兼顧穩健性兼顧穩健性，在提升權益類資產倉位的同時，更，在提升權益類資產倉位的同時

19、，更需需關注具體配置方向的安全性。關注具體配置方向的安全性。其中，其中，博弈個股博弈個股A Alphalpha的策略的策略雖然雖然在純權益產品應用在純權益產品應用非常廣泛，但直接無差別搬運到固收非常廣泛，但直接無差別搬運到固收+產品產品，可能水土不服，可能水土不服。如固收+產品的主要股票倉位是龍頭白馬，比如寧德、美的、騰訊、長電、茅臺等，但是中長尾倉位差異化還是非常明顯，大量股票僅有不足 5 只固收+基金產品持有，需要占用的研究精力不少，而對凈值貢獻可能有限。圖 7：固收+產品中長尾股票倉位差異化還是非常明顯，大量個股實際持倉規模有限 具體而言，單獨重倉龍頭白馬或者大精力挖掘小票具體而言，單獨

20、重倉龍頭白馬或者大精力挖掘小票A Alphalpha可能可能在研究成本和波動在研究成本和波動控制上都不一定控制上都不一定完全完全合適。合適。相比于權益類產品的重倉風格標簽化，以及投資者風險偏好允許的左側投資，均與固收+產品的需求不太匹配。比如，部分白馬龍頭品種，長期配置價值凸顯，但是可能在中期維度表現一般，對于權益類投資者可以“長情陪伴”，但是對于固收+投資者而言，更傾向于博弈確定性較強的右側品種。更不必說中小盤品種，一方面信息不對稱明顯，挖掘難度不低，另一方面，固收+權益倉位有限，若分散至過多中小盤股，會使得單一個股研究成本與收益不匹配，還可能因流動性不足導致調倉困難。01002003004

21、005006007008009000501001502002500-0.1億0.1-0.5億0.5-1億1-3億3-10億10億以上橫軸為固收+基金重倉個股的持倉市值區間（億元）固收+基金區間持股總市值（億元）區間股票總數（右軸）證券研究報告|宏觀研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 8 圖 8：部分龍頭白馬中期維度表現一般，不一定完全適合固收+產品 表 1：固收+權益倉位有限，若分散至過多中小盤股，會使得單一個股研究成本與收益不匹配 不同市值不同市值 A股股 2024 年日均成交額（億元）年日均成交額（億元）Alpha 波動率（波動率（%）券商平均覆蓋家數券商平均覆蓋家數 100-

22、500億市值 A股 3.20 0.12 6.79 7.96 500億市值以上A股 10.20 0.32 5.33 18.13 同時，同時，在當前的行情特征下，擇時和板塊挑選的效率也要高于挖個股在當前的行情特征下，擇時和板塊挑選的效率也要高于挖個股。觀察2024 下半年以來行情，24 年 7-9 月券商地產&部分必選消費板塊表現較強，而 24 年10 月-2025 年 2 月，科技板塊又呈現出顯著超額收益。尤其是當下科技板塊行情，成為了諸多投資者的共識。當然，幸福的煩惱莫過于，由于交易情緒較熱，部分深度研究且看好的標的，在打算重倉之前，便已快速上漲兌現，其他標的可能也在猶豫中上漲，從而打亂了自身

23、交易節奏。因此，買入板塊的選擇看似中庸，但實際上更容易兌現自身研究成果，且如果兼具擇時能力，同樣可以獲取可觀的超額收益。020406080100120140160024681012142020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-032024-082025-01寧組合/萬得全A茅指數/萬得全A（右軸）證券研究報告|宏觀研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9 表 2：當前的行情特征下，擇時和板塊挑選的效率也要高于挖個股（表中數字為行業漲幅排名）行業行業 24 年年 7月月 24 年

24、年 8月月 24 年年 9月月 24 年年 10月月 24 年年 11月月 24 年年 12月月 25 年年 1月月 25 年年 2月月 大周期大周期 電力設備電力設備 9 13 6 10 14 27 17 8 交通運輸交通運輸 10 19 26 24 10 9 20 26 國防軍工國防軍工 3 30 21 3 30 16 29 10 建筑材料建筑材料 19 27 11 8 29 20 11 23 建筑裝飾建筑裝飾 17 24 25 5 15 15 24 16 有色金屬有色金屬 26 14 22 23 21 25 1 24 鋼鐵鋼鐵 8 26 16 17 19 13 10 6 石油石化石油石化

25、 28 1 30 28 8 6 21 29 煤炭煤炭 30 2 27 29 25 7 27 30 基礎化工基礎化工 25 15 18 18 11 18 6 15 機械設備機械設備 22 17 14 9 6 14 2 2 汽車汽車 11 21 13 16 18 5 3 4 TMT 電子電子 7 20 24 1 24 8 5 3 通信通信 21 23 10 6 26 2 9 7 計算機計算機 14 25 3 2 5 29 12 1 傳媒傳媒 16 3 7 7 3 26 7 5 大消費大消費 醫藥生物醫藥生物 12 10 17 26 9 24 19 9 食品飲料食品飲料 24 7 9 30 7 11

26、 28 20 紡織服飾紡織服飾 29 8 20 20 2 12 13 21 美容護理美容護理 23 28 4 27 23 28 18 19 農林牧漁農林牧漁 13 29 23 21 20 19 16 25 輕工制造輕工制造 27 11 12 15 4 22 14 18 家用電器家用電器 20 6 15 19 28 3 8 22 社會服務社會服務 6 9 5 12 13 23 15 13 商貿零售商貿零售 2 12 8 11 1 10 30 14 大金融大金融 銀行銀行 18 4 28 22 16 1 4 28 非銀金融非銀金融 1 5 1 14 12 17 26 17 房地產房地產 4 16

27、2 13 22 30 25 12 環保公用環保公用 公用事業公用事業 15 18 29 25 27 4 23 27 環保環保 6 23 20 5 18 22 23 11 證券研究報告|宏觀研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 10 3.股票股票 ETF 成為固收成為固收+產品相對理想的工具產品相對理想的工具 近近年年來快速發展的股票來快速發展的股票 ETFETF 成為成為固收固收+產品相對理想的工具產品相對理想的工具。其一其一，股票股票 ETFETF容量及細分品類均較為充足。容量及細分品類均較為充足。股票 ETF 規模從 2020 年初的略超 6000 億元，快速增長至 2024 年

28、底的近 29000 億元，已然成為被動股票基金的絕對主力，甚至已經占據偏股型基金的半壁江山。且當下股票 ETF 工具可選項較為豐富，除了滬深 300、A500 等寬基指數 ETF 可選之外，也不乏各類行業、主題、策略類 ETF。圖 9：近期來快速發展的股票 ETF 成為固收+產品相對理想的博取的工具（億元）圖 10：股票 ETF 工具可選項較為豐富，寬基、行業、主題 ETF 均較為充足（2025/3/2，億元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002020-032020-122021-092

29、022-062023-032023-122024-09股票ETF（含聯接基金）股票ETF占被動股票基金的比重（右軸）股票ETF占偏股型基金的比重（右軸）主題指數ETF,4535,16%規模指數ETF,21750,74%行業指數ETF,1979,7%策略指數ETF,1011,3%風格指數ETF,70,0%證券研究報告|宏觀研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 11 其二，其二，主動主動 Alpha 因子稀缺性加大，以因子稀缺性加大，以 ETF 為代表的被動基金更容易獲取收為代表的被動基金更容易獲取收益益。對于兼具絕對收益和相對收益需求的固收+產品，配置被動類資產時不免會擔憂是否會大幅跑

30、輸同業。但從近年來業績來看，主動股票基金和被動股票基金的表現差異快速彌合，如果輔以優秀的擇時能力，配置被動資產未必不能跑贏。與此同時，配置 ETF 還會大幅節省個股投研精力，可以將倉位放在更具確定性的品種，獲取預期差收益。圖 11：主動 Alpha 因子稀缺性加大，以 ETF 為代表的被動基金更容易獲取收益 其三，股票其三，股票 ETFETF，尤其是寬基，尤其是寬基 ETFETF，費率相對低且流動性好，具備成為底倉的條，費率相對低且流動性好，具備成為底倉的條件。件。相比于高頻交易的個股，股票 ETF 無需繳納印花稅，可大幅降低交易費用。同時，ETF 還可以大幅降低個股暴雷的影響，減少對固收+產

31、品穩健性的沖擊。此外，賣出ETF 的資金當日可用，次日可取，與個股相同，不影響擇時節奏。圖 12：股票 ETF 的典型優勢 資料來源：華西證券研究所 -40%-20%0%20%40%60%80%100%2020-01-022020-08-022021-03-022021-10-022022-05-022022-12-022023-07-022024-02-022024-09-02被動股票基金主動股票基金成分且運作透明，更有助于發揮自身擇時能力。減少擇券壓力的同時，還降低個股暴雷沖擊。賣出ETF資金當日可用，第二日可取，可快速把握收益。相較于股票，ETF無需支付印花稅。相比于其他主動開放式股基，

32、ETF管理托管費率顯著更低。成本低廉成本低廉交易迅速交易迅速風險分散風險分散操作透明操作透明 證券研究報告|宏觀研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 12 其其四四，也是較為重要的，也是較為重要的，對于固收產品，相比于挖掘個股收益，配置股票對于固收產品，相比于挖掘個股收益，配置股票 ETFETF的的學習成本學習成本更更低，能無縫銜接自上而下的研究模式低，能無縫銜接自上而下的研究模式。對于傳統固收產品，在進行利率久期研判時，基本會持續深耕宏觀經濟、通脹、流動性、貨幣財政政策、地方債等各大領域，長此以往會形成較為堅實的壁壘。因此，在進行股票自上而下投資時，固收產品可以更好發揮自身在宏觀層

33、面研究的優勢。圖 13：股票自上而下投資的宏觀層框架，與大類資產配置，尤其是債市的投研框架極為接近 資料來源：華西證券研究所 4.純債純債+股票股票 ETF 的組合的組合或是或是未來固收未來固收+發展新思路發展新思路 綜上，綜上，考慮到股票、轉債幾乎是各家固收考慮到股票、轉債幾乎是各家固收+產品的標配，很難形成差異化。產品的標配，很難形成差異化。R REITEITs s 本身流動性較差且體量有限，暫時本身流動性較差且體量有限，暫時較難滿足固收較難滿足固收+產品的需求產品的需求。不過，權益類。不過，權益類ETFETF 體量充足，且主流固收體量充足，且主流固收+產品對其配置力度有限，或成為新的發展

34、方向。產品對其配置力度有限，或成為新的發展方向。事實上，事實上，當下已有當下已有部分部分固收固收+產品涉足產品涉足股票股票 ETFETF。以二級債基為例，投資范圍明確表示可參與ETF 等基金投資的產品只數共有 60 只，其中實際已經在參與 ETF 等基金投資的二級債基有 25 只。具體來看，目前產品規模相對較大（5 億元以上），且參與 ETF 投資程度相對較深的二級債基產品共有四只，代表性品種代表性品種如中歐磐固等。如中歐磐固等。自下而上投資自下而上投資核心邏輯核心邏輯微觀微觀基本面：市場空間、商業模式、成長驅動、潛在風險、管理層能力等量化指標：綜合業績、毛利率、ROE、ROIC、資本開支等財

35、務指標及PE、PB、PS等估值指標精選個股市場定價有效性有限，市場定價有效性有限，優秀的企業能夠穿越優秀的企業能夠穿越周期創造超額收益周期創造超額收益中觀中觀驗證個股所處行業的長期成長性（如滲透率、競爭格局）和行業整體壁壘強度，平衡個股在行業層面的持倉集中度，適當保持行業中性等宏觀宏觀主要作為風險控制因素，如匯率、地緣等自上而下投資自上而下投資核心核心邏輯邏輯宏觀宏觀分析GDP增速、利率、通脹、匯率等宏觀指標，判斷經濟周期（復蘇/滯脹/衰退/蕭條）識別政策導向（如財政刺激、產業補貼）和市場流動性（如M2、社融、銀行間利率）通過擇時和行業切通過擇時和行業切換盡量規避系統性換盡量規避系統性風險，在

36、周期性波風險，在周期性波動市場中順勢而為動市場中順勢而為中觀中觀篩選與經濟周期匹配的行業結合產業趨勢（如AI、人形機器人）和政策紅利（如新能源、消費等）綜合評估景氣度和擁擠度微觀微觀在優選行業中，選擇估值合理、籌碼結構友好，競爭優勢明確的個股 證券研究報告|宏觀研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 13 圖 14：當下已有較多二級債基涉足 ETF 投資（只數，2025/3/2）表 3：規模 5 億元以上，且參與股票 ETF 投資相對較多的二級債基（2024Q4）代碼 名稱 成立日期 產品規模（億元）基金投資倉位 24年業績 24H2業績 第 1大重倉基金 第 2大重倉基金 第 3大重

37、倉基金 019417.OF 中歐磐固中歐磐固 A 2023/11/2 16.39 7.96%7.50%4.29%港股紅利港股紅利ETF 紅利紅利 ETF 港股通互港股通互聯網聯網 ETF 020055.OF 永贏悅享A 2024/4/29 9.38 6.03%-2.25%紅利 ETF 紅利低波ETF 滬深300ETF 019583.OF 富國穩健添辰 A 2023/11/28 10.92 4.91%7.58%4.72%上證 50ETF 滬深300ETF 富國天恒 020862.OF 泰康穩健雙利 A 2024/5/31 18.10 3.13%-2.07%紅利 ETF 煤炭 ETF 醫療 ETF

38、 我們以我們以 ETF 倉位較高的中歐磐固為例，觀察其相比二級債基整體是否具有超額倉位較高的中歐磐固為例，觀察其相比二級債基整體是否具有超額表現。表現。從 2024 年全年表現來看，中歐磐固憑借較強的擇時能力，在含權倉位&持股集中度較低的情況下，獲得了更好的業績表現和更高的穩健性。表 4：中歐磐固相比二級債基具有更高風險收益比（統計區間為 2024 年，倉位截至 2024Q4）基金名稱 24年 業績 24年 波動率 最大 回撤 夏普 比率 卡瑪 比率 純債倉位 轉債倉位 股票倉位（含基金）前 10大持股 集中度 股票擇時能力 中歐磐固中歐磐固A 7.50%3.22%-2.02%0.29 3.7

39、2 98.68%4.41%13.50%29.94%0.23 二級債基中位數 5.29%4.25%-3.00%0.16 1.78 91.07%8.38%14.29%55.63%-0.01 注：倉位=資產市值/基金凈值 實際參與投資ETF,25,4%投資范圍明確可投ETF，但還沒實際投資,35,6%其他二級債基,534,90%證券研究報告|宏觀研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 14 從資產配置角度來看，中歐磐固成立時間不算長，但從從資產配置角度來看，中歐磐固成立時間不算長，但從 2024 年的倉位變動情況年的倉位變動情況已可看出已可看出，中歐磐固，中歐磐固逐季逐季降低對個股投研的依賴

40、，個股倉位逐季下滑降低對個股投研的依賴，個股倉位逐季下滑，權益倉位更，權益倉位更多向股票多向股票 ETF 傾斜傾斜。此外，其轉債倉位和純債倉位均保持相對穩定，純債在2024H2利率大幅下行之前適當提升了倉位，也體現了其資產配置擇時的能力。轉債除做好分散之外，擇券重心集中于挑選周期、制造、科技類彈性個券。圖 15：2024 年，中歐磐固個股倉位逐季下滑，權益倉位更多向股票 ETF 傾斜（%，倉位為資產市值/基金總值）最后，在具體最后，在具體 ETF 配置方面，配置方面，中歐磐固中歐磐固主要采取啞鈴策略，重點配置紅利主要采取啞鈴策略，重點配置紅利+科技，科技，穿插寬基投資。同時，跨市場配置思路也穿

41、插寬基投資。同時，跨市場配置思路也充分展現充分展現，著重投資了港股的核心資產，著重投資了港股的核心資產（紅利（紅利+互聯網）。結合個股配置偏向于消費白馬互聯網）。結合個股配置偏向于消費白馬+左側周期，個股風格也和左側周期，個股風格也和 ETF風格風格形成了良性互補，也形成了良性互補，也體現體現了更為符合固收了更為符合固收+產品的均衡穩健配置思路。產品的均衡穩健配置思路。從結果來看，中歐磐固各季度重倉 ETF 也給產品帶來了較為豐厚的彈性收益。8081828384850246810122024Q12024Q22024Q32024Q4股票倉位股票ETF倉位轉債倉位純債倉位（右軸）證券研究報告|宏觀

42、研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 15 表 5：中歐磐固各季度 ETF 持倉明細 重倉重倉 ETF 名稱名稱 季末季末 ETF 持倉規模持倉規模（萬元）（萬元）季末季末 ETF 持倉規模持倉規模 占占基金總投資的比重基金總投資的比重 季末季末 ETF 持倉持倉 當季漲幅當季漲幅 季末季末 ETF 持倉持倉 下季漲幅下季漲幅 風格標簽風格標簽 2024Q4 博時恒生港股通高股息率ETF 2739.74 21.00%-0.20%0.44%港股紅利 易方達中證紅利ETF 1863 14.28%-2.14%-4.45%A 股紅利 富國中證港股通互聯網ETF 1737.5 13.32%-4

43、.63%23.96%港股科技 天弘中證計算機主題 ETF 1121.11 8.59%13.16%11.22%A 股科技 易方達中證銀行ETF 1091.7 8.37%5.79%0.26%A 股金融 南方恒生ETF 924.4 7.08%-2.60%14.71%港股寬基 匯添富 MSCI中國 A50互聯互通ETF 901.07 6.91%-4.38%-0.60%A 股寬基 易方達滬深300非銀ETF 813 6.23%1.34%-5.73%A 股寬基 南方中證全指房地產 ETF 731 5.60%-8.57%-0.91%A 股地產 銀華中證港股通消費 ETF 679.99 5.21%-1.20%

44、21.08%A 股消費 2024Q3 富國中證港股通互聯網ETF 3307.5 35.91%30.48%-4.63%港股科技 易方達滬深300非銀ETF 1868.48 20.28%43.47%1.34%A 股寬基 博時恒生港股通高股息率ETF 1351.64 14.67%9.92%-0.20%港股紅利 鵬華中證酒ETF 1065 11.56%16.78%-10.61%A 股消費 南方中證1000ETF 716.7 7.78%17.01%4.24%A 股寬基 南方中證500ETF 599.5 6.51%16.78%-0.41%A 股寬基 華安創業板50ETF 302.7 3.29%33.44%

45、-0.33%A 股寬基 2024Q2 博時恒生港股通高股息率ETF 1253.18 26.26%13.60%30.48%港股紅利 匯添富 MSCI中國 A50互聯互通ETF 1188.8 24.91%2.31%43.47%A 股寬基 富國中證價值 ETF 815.4 17.08%0.97%9.92%A 股價值 富國中證港股通互聯網ETF 570 11.94%6.05%16.78%港股科技 華夏上證科創板50ETF 521.5 10.93%-6.78%17.01%A 股科技 嘉實上證科創板芯片 ETF 279.3 5.85%-0.14%16.78%A 股科技 華安創業板50ETF 144.6 3

46、.03%-6.54%33.44%A 股寬基 證券研究報告|宏觀研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 16 5.風險提示風險提示 基金過往業績不代表未來收益，基金的未來表現受宏觀環境、市場波動、風格轉換等多重因素影響；ETF 對指數存在跟蹤誤差。證券研究報告|宏觀研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 17分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。評級說明評級說明 公司評級標準公司評級

47、標準 投資投資評級評級 說明說明 以報告發布日后的 6 個月內公司股價相對上證指數的漲跌幅為基準。買入 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數達到或超過 15%增持 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數在 5%15%之間 中性 分析師預測在此期間股價相對上證指數在-5%5%之間 減持 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數 5%15%之間 賣出 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數達到或超過 15%行業評級標準行業評級標準 以報告發布日后的 6 個月內行業指數的漲跌幅為基準。推薦 分析師預測在此期間行業指數相對強于上證指數達到或超過 10%中性 分析師預測在此期間行業指數相對上證指數在-1

48、0%10%之間 回避 分析師預測在此期間行業指數相對弱于上證指數達到或超過 10%華西證券研究所：華西證券研究所：地址：北京市西城區太平橋大街豐匯園 11 號豐匯時代大廈南座 5 層 證券研究報告|宏觀研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 18 華西證券免責聲明華西證券免責聲明 華西證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司簽約客戶使用。本公司不會因接收人收到或者經由其他渠道轉發收到本報告而直接視其為本公司客戶。本報告基于本公司研究所及其研究人員認為的已經公開的資料或者研究人員的實地調研資料，但本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證

49、。本報告所載資料、意見以及推測僅于本報告發布當日的判斷，且這種判斷受到研究方法、研究依據等多方面的制約。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及預測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息始終保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者需自行關注相應更新或修改。在任何情況下，本報告僅提供給簽約客戶參考使用，任何信息或所表述的意見絕不構成對任何人的投資建議。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告視為做出投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在任何情況下，本報告均未考慮到個別客戶的特殊投資目標、財務狀況或需求，不能作為客戶進行

50、客戶買賣、認購證券或者其他金融工具的保證或邀請。在任何情況下，本公司、本公司員工或者其他關聯方均不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告而導致的任何可能損失負有任何責任。投資者因使用本公司研究報告做出的任何投資決策均是獨立行為，與本公司、本公司員工及其他關聯方無關。本公司建立起信息隔離墻制度、跨墻制度來規范管理跨部門、跨關聯機構之間的信息流動。務請投資者注意，在法律許可的前提下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的前提下，本公司的董事、高級職員或員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為華西證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。