《賽分科技-公司首次覆蓋報告：國產色譜領先者迎新成長周期-250306（26頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《賽分科技-公司首次覆蓋報告：國產色譜領先者迎新成長周期-250306（26頁）.pdf（26頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。賽分科技 688758.SH 公司研究|首次報告 厚積薄發，迎來厚積薄發，迎來成長成長新新周期周期。賽分科技于 2002 年在美國成立，2025 年登陸科創板，主業包括：分析色譜和工業純化色譜填料，是業內少有的同時具備兩大領域研發及規?；a能力的企業。近年來，公司成長迅速：公司預計 2024 年營收 3.15億元（19-24 年 CAGR 為 34%），扣非歸母凈利潤 0.78 億元（20-24 年 CAGR 為86%）。其中，工業純化板塊自 2020

2、 年快速放量，已成為公司最核心業務和增長引擎；分析色譜板塊穩健增長，產品結構穩定。整體來看，公司處于新成長階段，盈利能力也在逐年提升。核心產品競爭力強，兩大板塊協同核心產品競爭力強，兩大板塊協同。公司兩大板塊產品覆蓋度均處于行業領先地位：1）工業純化。主要產品為親和層析填料與離子交換填料，主要性能與進口產品處于同等水平。產品應用場景以抗體和胰島素等生物藥為主，公司與重點客戶（如復星醫藥、甘李藥業、齊魯制藥和信達生物等）建立了長期穩定的合作關系；2）分析色譜。公司深耕色譜領域二十余年，主要產品（體積排阻/離子交換色譜柱）與海外主流產品不分伯仲，個別性能更佳。公司在分析色譜領域已建立良好的市場口碑

3、，核心客戶營收貢獻穩定增長。下游需求旺盛，成長空間廣闊下游需求旺盛，成長空間廣闊。公司積累了大量早期項目，隨著項目推進，需求快速放大。近年來，公司產能利用率和產銷率迅速攀升，為此已計劃新建產能 20 萬升/年（現有年產能 2.5 萬升）。公司項目數量迅速增加：2024H1 擁有早期臨床項目106 個（+23%），晚期臨床和商業化項目 56 個（+33%）。目前，國內分析色譜和工業純化市場集中度高，國產化率低，在藥品降價帶來的成本端壓力及外部環境不穩定的催化下，進口替代趨勢日益顯著。此外，公司深耕海外市場多年，海外收入增長穩定，未來工業純化在海外市場的拓展將帶來可觀增量。我們預測公司 2024-

4、2026 年每股收益分別為 0.21、0.27 和 0.32 元。工業純化板塊是公司未來重點發展方向，隨著下游需求釋放業績有望迅速增長，后續公司新產能投放有望加速市占率提升。根據可比公司 2026 年平均估值，給予公司 2026 年 59倍市盈率，對應目標價 18.88 元，首次給予“增持”評級。風險提示風險提示 市場競爭加劇風險市場競爭加劇風險；產能釋放；產能釋放低于預期風險；低于預期風險；業績增長不及預期風險。業績增長不及預期風險。2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)213 245 315 378 449 同比增長(%)37.4%15.2%28.5

5、%19.8%19.0%營業利潤(百萬元)52 61 100 131 156 同比增長(%)123.0%17.4%63.6%30.9%18.9%歸屬母公司凈利潤(百萬元)47 52 85 112 133 同比增長(%)126.9%11.3%62.7%31.4%18.8%每股收益（元）0.11 0.13 0.21 0.27 0.32 毛利率(%)76.3%71.2%75.1%75.6%76.0%凈利率(%)22.2%21.4%27.1%29.7%29.6%凈資產收益率(%)5.2%5.4%8.2%9.8%10.6%市盈率 150.0 134.7 82.8 63.0 53.1 市凈率 7.5 7.1

6、 6.5 5.9 5.3 資料來源：公司數據.東方證券研究所預測.每股收益使用最新股本全面攤薄計算.盈利預測與投資建議 核心觀點 公司主要財務信息 股價（2025年03月05日）16.98 元 目標價格 18.88 元 52 周最高價/最低價 29/14.66 元 總股本/流通 A 股（萬股）41,646/3,950 A 股市值（百萬元）7,072 國家/地區 中國 行業 醫藥生物 報告發布日期 2025 年 03 月 06 日 1 周 1 月 3 月 12 月 絕對表現%-0.7 14.11 相對表現%0.75 11.28 滬深 300%-1.45 2.83-0.48 9.45 伍云飛 執業

7、證書編號：S0860524020001 香港證監會牌照：BRX199 胡俊濤 國產色譜領先者，迎新成長周期 賽分科技首次覆蓋報告 增持 （首次）賽分科技首次報告 國產色譜領先者，迎新成長周期 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。2 目 錄 一、厚積薄發，迎來成長新周期.5 1.1 業績迅速增長，工業純化成核心.7 1.2 盈利能力改善，費用控制合理.8 二、核心產品競爭力強，兩大板塊協同.10 2.1 工業純化：覆蓋廣性能優，聚焦生物藥.11 2.1.1 種類齊全，主要產品性能優越 11 2

8、.1.2 生物藥為主，大客戶持續導入 13 2.2 分析色譜：立身根本，產品競爭力強.15 三、下游需求旺盛，成長空間廣闊.18 3.1 需求推動擴容，項目儲備充足.18 3.2 進口替代正當時，海外亦有良機.20 盈利預測與投資建議.22 盈利預測.22 投資建議.22 風險提示.23 賽分科技首次報告 國產色譜領先者，迎新成長周期 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。3 圖表目錄 圖 1：賽分科技發展歷程.5 圖 2：賽分科技股權結構及分公司業務定位（截至 2025 年 1 月 9 日）

9、.5 圖 3：2019-2024 年公司營業收入（百萬元）及增速.7 圖 4：2019-2024 年公司扣非歸母凈利潤（百萬元）及增速.7 圖 5：2019 年-2024H1 公司各主營業務板塊收入（百萬元）及增速.7 圖 6：2019 年-2024H1 公司分析色譜板塊產品收入結構.8 圖 7：2019 年-2024H1 公司工業純化板塊產品收入結構.8 圖 8：2019 年-2024H1 公司及主要同行業公司銷售毛利率.8 圖 9：2019 年-2024H1 公司及主要同行業公司銷售凈利率.8 圖 10：2019 年-2024H1 年公司各主營業務板塊毛利率.9 圖 11：2019 年-2

10、024H1 公司分析色譜板塊主要產品毛利率.9 圖 12：2019 年-2024H1 公司分析色譜板塊主要產品毛利率.9 圖 13：2019 年-2024H1 公司期間費用率.10 圖 14：2022 年全球不同分離模式的色譜填料細分市場（金額）占比.12 圖 15：2022-2027 年全球不同分離模式的色譜填料細分市場年復合增長率.12 圖 16：2020 年-2023H1 公司不同下游細分領域工業純化填料銷售占比.14 圖 17：2019-2022 年公司分析色譜板塊前 5 大客戶銷售額（百萬元）.18 圖 18：色譜技術覆蓋醫藥開發全流程.18 圖 19：2018-2030 年中國藥物

11、市場按不同種類拆分市場規模（十億元）及增長率.19 圖 20：2020-2026 年中國色譜填料及生物藥色譜填料市場規模（億元）.19 圖 21：2019 年-2024H1 生物大分子層析介質產能利用率和產銷率.20 圖 22：2020 年-2024H1 公司工業純化板塊各階段項目累計數量.20 圖 23：2019 年-2024H1 公司海外收入（百萬元）及增長率.20 表 1：公司核心技術團隊概況.5 表 2：公司部分重點在研項目.6 表 3：影響色譜填料性能的各類基本參數.10 表 4：各類基質材料主要性能對比.10 表 5：公司工業純化產品具體分類情況.11 表 6：公司工業純化板塊產品

12、覆蓋度行業領先.12 表 7：公司與可比公司主流離子交換填料產品對比.13 表 8：公司與可比公司主流親和層析填料產品對比.13 表 9：胰島素和抗體領域對工業純化填料的具體需求.14 表 10：公司工業純化板塊部分重點客戶合作情況.14 賽分科技首次報告 國產色譜領先者，迎新成長周期 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。4 表 11：公司分析色譜產品具體分類情況.15 表 12：公司與全球主流廠商體積排阻色譜柱產品的基質、孔徑及粒徑覆蓋度對比.16 表 13：公司與全球主流廠商離子交換色譜

13、柱產品的孔徑及粒徑覆蓋度對比.17 表 14：公司體積排阻色譜柱和離子交換色譜柱主要產品與海外主流產品對比.17 表 15：不同藥物階段對工業純化產品的需求.19 表 16：可比公司估值.23 賽分科技首次報告 國產色譜領先者，迎新成長周期 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。5 一、一、厚積薄發，迎來厚積薄發，迎來成長成長新周期新周期 賽分科技于 2002 年在美國成立，2025 年在上交所科創板上市。公司主要業務包括分析色譜及工業純化色譜填料，是行業內少數同時具備分析色譜及工業純化領域研

14、發及規?；a能力同時具備分析色譜及工業純化領域研發及規?；a能力的企業之一。圖 1：賽分科技發展歷程 數據來源：公司招股說明書，公司官網，東方證券研究所 股權結構清晰股權結構清晰，子公司分工明確。，子公司分工明確。公司實際控制人為黃學英博士，本次 IPO 后合計控制公司股權27.80%。公司通過多輪融資引入國壽大健康、高瓴、復星和甘李等重要戰略投資人及產業方，共擁有 3 家全資子公司和 1 家控股子公司，基于不同板塊和市場明確分工。圖 2：賽分科技股權結構及分公司業務定位（截至 2025 年 1 月 9 日）數據來源：公司招股說明書，公司上市公告書，東方證券研究所 核心技術團隊核心技術團隊

15、多學科背景，多學科背景，掌握底層技術掌握底層技術。公司核心技術人員背景涵蓋多領域，貼合色譜填料的多學科交叉屬性，且擁有豐富的從業及研發經驗。公司經過多年積累，圍繞色譜填料生產和研發已形成了微球合成、表面修飾和功能化修飾三大先進核心技術平臺。表 1：公司核心技術團隊概況 姓名姓名 職位職位 背景背景 黃學英黃學英 賽分科技董事長、總經理 南京大學本科、碩士，美國特拉華大學博士，斯坦福大學博士后 1999年至 2005年先后供職于美國戴安公司及美國杜邦公司研發中心，擔任資深研究員 賽分科技首次報告 國產色譜領先者，迎新成長周期 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部

16、分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。6 和資深化學家 作為發明人申請 79 項專利，其中 34 項已授權，在 Macromolecules、JACS、Analytical Chemistry 等全球知名學術期刊上發表論文 20 余篇。開發并產業化了超過100 種液相色譜材料 國家級人才工程（國家特聘專家證書）、江蘇省科技企業家、江蘇省高層次創業創新人才引進計劃、科技領軍人才領軍成長項目、金雞湖雙百人才計劃海外高層次領軍人才 毛慧明毛慧明 賽分科技全球技術總監 南開大學化學學士、美國明尼蘇達大學雙城分?；瘜W博士、美國麻省大學安城分校博士后 2008 年至 201

17、6 年于美國 W.L.Gore&Associates,Inc.任高分子材料科學家 作為發明人申請授權 11 項專利，其中 3 項已授權，發表國內外核心期刊論文 8 篇 2016 年加入公司 王宏宇王宏宇 賽分科技全球首席質量官 湖南大學材料學學士、美國阿爾菲萊德大學材料專業博士、美國辛辛那提大學材料專業博士后 1982年至 2015年先后供職于機械部磨料磨具磨削研究所、中美國際工程公司、美國通用電氣 2015 年加入公司 Mathew George 美國賽分研發部總監 印度圣雄甘地大學博士、德國馬普所和喬治城大學博士后 2006 年加入美國賽分 主持完成了 12 個項目的研發工作，作為發明人申

18、請授權專利 2 篇，發表國內外核心期刊論文 16 篇以及書本章節 楊克楊克 賽分科技研究院士 美國布蘭迪斯大學博士，麻省理工學院博士后 1995 年至 2008 年，先后供職于美國 Memorial Sloan-Kettering Cancer Center，Pharmacoepeia,Inc.，Message Pharmaceutical,Inc.和 Astrazeneca 作為發明人申請 7 項專利，其中 5 項已授權 2008 年加入美國賽分 周曉濤周曉濤 美國賽分運營總監 北京大學本科，愛荷華州立大學生物化學專業碩士、得克薩斯大學計算機科學專業碩士 2005-2006 年在 Johns

19、 Hopkins University 醫學院參與癌癥研究 2006 年加入賽分 數據來源：公司招股說明書，公司官網，東方證券研究所 在研項目緊跟創新前沿在研項目緊跟創新前沿。公司有豐富的在研項目，旨在進一步擴充產品線，細化應用場景以滿足日益多元的下游需求，在主要產品性能上追趕甚至超過國外產品水平，同時在行業重要研發方向之一的核殼結構填料上繼續探索。表 2：公司部分重點在研項目 項目名稱項目名稱 項目背景項目背景 研發內容及與行業技術水平比較研發內容及與行業技術水平比較 耐堿硅膠體積排阻耐堿硅膠體積排阻色譜填料和色譜柱色譜填料和色譜柱的研發及應用開發的研發及應用開發 建立混合二氧化硅微球技術平

20、臺，開發耐堿硅膠 SEC 色譜填料以及以此為基礎的色譜柱產品，提高耐堿性、使用壽命，并拓展鹽濃提高耐堿性、使用壽命，并拓展鹽濃度、度、pH 范圍、溫度等應用條件范圍、溫度等應用條件 硅膠基質填料存在分離堿性化合物時出現寬拖尾峰、在一定pH范圍環境下壽命短等局限性，雖可通過使用有機聚合物基質避免，但其效率和機械強度較低。理想的填料應結合硅膠填料的高效率和高機械強度，以及有機聚結合硅膠填料的高效率和高機械強度，以及有機聚合物填料的寬合物填料的寬 pH 穩定性范圍和無硅醇效應穩定性范圍和無硅醇效應 抗體藥物的分析方抗體藥物的分析方法和純化工藝開發法和純化工藝開發及產品應用研究及產品應用研究 針對抗體

21、類藥物的分析檢測和純化工藝，圍繞微球合成、表面修飾、功能化修飾和填裝技術等環節，開發并優化應用于不同抗體藥物的不應用于不同抗體藥物的不同洗脫原理色譜柱分析方法以及工業純化層同洗脫原理色譜柱分析方法以及工業純化層析介質純化工藝析介質純化工藝 抗體藥物前景廣闊，正處于高速發展時期，但面臨缺少缺少自主知識產權，純化工藝成本過高自主知識產權，純化工藝成本過高等問題和挑戰，對于關鍵耗材分析色譜柱的產品性能和應用契合度分析色譜柱的產品性能和應用契合度也提出了更高的要求 Monomix Core 混混研究具有核殼分層結構的新型聚合物多孔色譜傳統色譜介質多采用單一分離模式的設計，制備難度較 賽分科技首次報告

22、國產色譜領先者，迎新成長周期 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。7 合分離機理的填料合分離機理的填料開發開發 介質，構建獨特的平臺化核殼結構復合層析介平臺化核殼結構復合層析介質質，能夠兼備多種層析效應。同時對疏水對疏水PMA 和和 PSDVB 基球進行更為充分的親水性基球進行更為充分的親水性處理處理 低，無法滿足生物藥物開發制造中不斷涌現的具有挑戰性的分離純化需求。復合模式色譜介質可以在一次分離復合模式色譜介質可以在一次分離中獲得與多維色譜介質同等水平的分離效果中獲得與多維色譜介質同等水平

23、的分離效果，并且可以避免多維色譜介質結構復雜、流動相兼容性差、分離時間長等缺陷，已成為行業內重要的研發方向之一已成為行業內重要的研發方向之一 基于基于 PSDVB 大孔大孔微球的層析介質的微球的層析介質的開發開發 開發大孔 PSDVB 微球，對親水涂層進行開發和優化，以此為基礎開發新的復合模式色譜填開發新的復合模式色譜填料，親和填料以及陽離子、陰離子交換填料，親和填料以及陽離子、陰離子交換填料料，豐富豐富 Proteomix POR IEX 產品線產品線 針對超大生物分子樣品超大生物分子樣品，大孔 PSDVB 微球阻力小、載量高，色譜柱分離速度更快，能夠達到更好的分離效果 新一代耐堿高載量新一

24、代耐堿高載量親和層析介質的開親和層析介質的開發發 開發新一代耐堿高載量蛋白新一代耐堿高載量蛋白 A 親和填料和蛋親和填料和蛋白白 L 親和填料親和填料，及對應親和色譜柱，蛋白脫落用 ELISA 試劑盒 抗體下游純化的關鍵步驟為親和層析，與客戶深度合作，針對客戶的新型抗體分子開發新的純化工藝針對客戶的新型抗體分子開發新的純化工藝滿足客戶的純化要求 開發新一代高流速開發新一代高流速高強度低反壓的瓊高強度低反壓的瓊脂糖基球脂糖基球 建立高流速、高強度、粒徑均一、低反壓的瓊脂糖微球技術平臺，并以此為基礎迭代開發覆開發覆蓋不同分離蓋不同分離模式的粒徑更小且壓力更可控、模式的粒徑更小且壓力更可控、批次更穩

25、定的瓊脂糖基質填料產品批次更穩定的瓊脂糖基質填料產品 瓊脂糖化學和物理穩定性較高，與聚合物基質相比親水性更高，對蛋白兼容性更高，載量更具優勢，但機械強機械強度相對較差、最高允許使用流速和最高允許裝柱高度較度相對較差、最高允許使用流速和最高允許裝柱高度較低低 用于疫苗工業純化用于疫苗工業純化的層析介質的開發的層析介質的開發 開發升級適用于疫苗工業純化的親和層析填適用于疫苗工業純化的親和層析填料、離子交換填料、核殼結構復合層析填料料、離子交換填料、核殼結構復合層析填料等產品等產品并實現大規模生產，在已有成熟產品的基礎上優化表面修飾工藝提高耐堿性，提高載量，提升填料性能 用于疫苗純化的離子交換填料和

26、親和層析填料是各疫苗生產商的下游純化供應的首選，其供應尤為緊缺其供應尤為緊缺。與客戶進行深度合作，針對客戶新型的候選疫苗開發新的純針對客戶新型的候選疫苗開發新的純化工藝化工藝滿足客戶的純化要求 數據來源：公司招股說明書，東方證券研究所 1.1 業績迅速增長，工業純化成核心 營收營收利潤利潤快速快速增長，工業純化起量。增長，工業純化起量。根據公司業績快報，19-24 年，公司營收從 0.74 億元增加到3.15億元（CAGR=34%）；利潤端增長更為迅速，20-24年公司扣非歸母凈利潤CAGR高達86%。分板塊看，公司營收主要來自分析色譜和工業純化兩大板塊，其中工業純化板塊自2020年快速起量，

27、已成為核心業務。圖 3：2019-2024 年公司營業收入（百萬元）及增速 圖 4：2019-2024 年公司扣非歸母凈利潤（百萬元）及增速 注：公司 2024 年營業收入來自業績快報。數據來源：公司招股說明書，公司公告，東方證券研究所 注：公司 2024 年扣非歸母凈利潤來自業績快報。數據來源：公司招股說明書，東方證券研究所 圖 5：2019 年-2024H1 公司各主營業務板塊收入（百萬元）及增速 749815521324531532%59%37%15%29%0%20%40%60%80%080160240320400201920202021202220232024營業收入YoY-10620

28、414678209%105%12%69%0%50%100%150%200%250%-20020406080100201920202021202220232024扣非歸母凈利潤YoY 賽分科技首次報告 國產色譜領先者，迎新成長周期 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。8 數據來源：公司招股說明書，東方證券研究所 分析色譜產品結構分析色譜產品結構穩定，穩定，工業純化工業純化波動較大波動較大。公司由分析色譜業務起家，該板塊發展較成熟，收入結構穩定，以體積排阻色譜柱為主。工業純化各產品收入占比變化顯

29、著，主要系該板塊單筆訂單金額較大，易受大客戶采購影響。圖 6：2019 年-2024H1 公司分析色譜板塊產品收入結構 圖 7：2019 年-2024H1 公司工業純化板塊產品收入結構 數據來源：公司招股說明書，東方證券研究所 數據來源：公司招股說明書，東方證券研究所 1.2 盈利能力改善，費用控制合理 盈利能力盈利能力逐年逐年改善改善，分析色譜貢獻穩定，分析色譜貢獻穩定。近年來，公司毛利率波動上升，截至 24H1 在同行中已處于領先地位。凈利率提升更加顯著，2019 年以來已實現扭虧并追趕至行業上游水平。分板塊看，分析色譜毛利率相對穩定，工業純化毛利率 2023 年出現較大回落但已開始回升。

30、圖 8：2019 年-2024H1 公司及主要同行業公司銷售毛利率 圖 9：2019 年-2024H1 公司及主要同行業公司銷售凈利率 65789411011557719589812694112332158%211%68%28%24%0%50%100%150%200%250%075150225300201920202021202220232024H1分析色譜工業純化服務YoY（分析色譜）YoY（工業純化）45%47%50%53%54%57%18%17%19%15%13%12%18%12%13%12%12%10%10%17%10%11%9%9%0%50%100%20192020202120222

31、0232024H1體積排阻色譜柱離子交換色譜柱常規色譜柱分析級填料親和色譜柱疏水色譜柱分析色譜配件及其他16%35%44%23%52%22%52%33%22%12%19%12%1%2%20%51%15%30%0%20%40%60%80%100%201920202021202220232024H1離子交換填料硅膠基質填料親和層析填料其他類型填料工業純化配件及其他預裝柱 賽分科技首次報告 國產色譜領先者，迎新成長周期 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。9 數據來源：wind，東方證券研究所 數

32、據來源：wind，東方證券研究所 圖 10：2019 年-2024H1 年公司各主營業務板塊毛利率 數據來源：wind，東方證券研究所 分析色譜分析色譜產品產品毛利率毛利率波動小波動小，工業純化差異，工業純化差異較大較大。分析色譜主要產品毛利率穩定，維持在 70%以上并大致呈上升趨勢。工業純化主要產品除硅膠基質填料外（硅膠微球為外采）均保持在較高水平。2023 年離子交換填料毛利率降低主要系新型離子交換填料銷售占比高，該填料生產工藝仍在優化中，未來有望回升。圖 11：2019 年-2024H1 公司分析色譜板塊主要產品毛利率 圖 12：2019 年-2024H1 公司分析色譜板塊主要產品毛利率

33、 數據來源：公司招股說明書，東方證券研究所 數據來源：公司招股說明書，東方證券研究所 68%70%71%76%71%74%0%20%40%60%80%100%201920202021202220232024H1賽分科技納微科技藍曉科技-14%10%14%23%22%25%-20%0%20%40%60%201920202021202220232024H1賽分科技納微科技藍曉科技58%59%67%74%67%74%70%73%75%79%77%76%33%36%47%44%28%33%0%20%40%60%80%100%201920202021202220232024H1工業純化分析色譜服務75%

34、73%70%85%60%70%80%90%100%201920202021202220232024H1體積排阻色譜柱離子交換色譜柱常規色譜柱分析級填料74%84%35%0%25%50%75%100%201920202021202220232024H1離子交換填料親和層析填料硅膠基質填料 賽分科技首次報告 國產色譜領先者，迎新成長周期 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。10 期間費用控制良好，結構期間費用控制良好，結構趨于趨于合理。合理。近年公司期間費用整體保持下降趨勢，主要系公司營收規模上

35、升及費用端控制良好。其中，銷售費用率和研發費用率相對穩定，公司中美兩地布局導致管理費用率稍高但逐年降低。圖 13：2019 年-2024H1 公司期間費用率 數據來源：wind，公司招股說明書，東方證券研究所 二、二、核心產品競爭力強核心產品競爭力強，兩大板塊協同，兩大板塊協同 公司業務聚焦液相色譜材料，分為工業純化和分析色譜兩大板塊。工業純化產品主要應用于藥物的臨床研究階段以及工業化生產階段的分離純化，產品以散裝色譜填料為主；分析色譜產品主要用于藥物研發及質檢環節的分析檢測，產品以分析色譜柱為主。色譜填料色譜填料是核心，其是核心，其性能性能受受多項參數多項參數影響。影響。色譜填料是工業純化板

36、塊的主要產品形式，同時也是分析色譜柱的核心材料，其基本參數主要圍繞基質和表面修飾的官能團兩大部分，不同性能特征的色譜填料適用于不同應用場景。以基質材料為例，硅膠和軟膠優缺點明顯，合成有機聚合物則更加均衡，適用性更廣。表 3：影響色譜填料性能的各類基本參數 組成部分組成部分 物理或化學性質物理或化學性質 主要作用主要作用 基質基質 基質材料基質材料 材料化學組成決定填料機械強度、溶脹和壓縮性能、pH 耐受范圍及使用范圍 粒徑大小和粒徑分布粒徑大小和粒徑分布 影響色譜柱柱效和色譜柱壓力 孔徑大小和孔徑分布孔徑大小和孔徑分布 影響色譜填料載量和分離選擇性 官能團官能團 功能基團性能和密度功能基團性能

37、和密度 影響分離模式和分離選擇性 數據來源：納微科技招股說明書，東方證券研究所 表 4：各類基質材料主要性能對比 基質類型基質類型 材質材質 機械強度機械強度 化學穩定化學穩定性性 溶劑溶脹溶劑溶脹性性 適合分離模式適合分離模式 目標分子目標分子 無機填料無機填料 硅膠硅膠 強 弱 小 反相/正相/親水 中小分子 天然有機聚天然有機聚合物填料合物填料 多糖軟膠多糖軟膠 弱 中 中 離子/疏水/分子篩/親和 大分子 合成有機聚合成有機聚合物填料合物填料 PS 中強 強 中 反相/離子/疏水/分子篩/親和 大中小分子 12%14%16%4%-10%0%10%20%30%40%20192020202

38、1202220232024H1銷售費用率研發費用率管理費用率財務費用率 賽分科技首次報告 國產色譜領先者，迎新成長周期 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。11 PMMA 中 中 中 離子/疏水/分子篩/親和 大中分子 注：PS：聚苯乙烯；PMMA：聚甲基丙烯酸酯。數據來源：納微科技公眾號，東方證券研究所 2.1 工業純化：覆蓋廣性能優，聚焦生物藥 2.1.1 種類齊全，主要產品性能優越 工業純化產品工業純化產品類型類型全面。全面。由于藥物尤其是生物藥具有多樣性和復雜性，需要結合樣品的特性使

39、用不同的色譜填料。公司經過多年的研發和積累，產品種類布局全面，微球涵蓋硅膠、瓊脂糖和聚合物三大基質類型。目前，工業純化板塊產品已超過 100 種，覆蓋多種分離模式和應用場景。表 5：公司工業純化產品具體分類情況 產品類別產品類別 產品系列產品系列 特點特點 應用場景應用場景 色譜填料色譜填料 離子交換填料離子交換填料 基質：基質：聚合物/瓊脂糖 表面修飾：表面修飾：鍵合離子交換官能團 分離機制：分離機制：通過正負電荷相互吸引分離 抗體、疫 苗、胰島素、蛋白、核酸、肝素等生物樣品生物樣品 硅膠基質填料硅膠基質填料 基質：基質：硅膠 表面修飾：表面修飾：單層官能團化學鍵合 分離機制：分離機制：利用

40、疏水性和親水性差異分離 疏水性和親水性化合疏水性和親水性化合物物分離，以及多肽和多肽和蛋白蛋白 親和層析填料親和層析填料 基質：基質：聚合物/瓊脂糖 表面修飾：表面修飾：耐堿性重組蛋白 A、Oligo dT20 分子等配基 分離機制：分離機制：通過配基特異性識別分離 抗體、蛋白、核酸、多肽等生物大分子生物大分子 體積排阻填料體積排阻填料 基質：基質：聚合物/瓊脂糖 表面修飾：表面修飾：親水修飾 分離機制：分離機制：利用分子大小的不同，在介質中滯留時間的長短分離 多應用于胰島素及小胰島素及小分子分子分離，對生物大生物大分子分子的分離純化也有高分離效率和回收率 疏水填料疏水填料 基質：基質：聚合物

41、 表面修飾：表面修飾：烷基、丁基、乙醚基等官能團 分離機制：分離機制：利用分子表面極性的不同分離 抗體、蛋白、DNA 和寡核苷酸類等有較大較大分子量的生物樣品分子量的生物樣品 聚合物反相填料聚合物反相填料 基質：基質：聚合物 表面修飾：表面修飾：含苯基官能團 分離機制：分離機制：利用固定相和流動相的相對極性大小分離 胰島素、多肽等較小小分子量的生物樣品分子量的生物樣品以及造影劑等小分子化造影劑等小分子化合物合物 復合層析填料復合層析填料 基質：基質：聚合物 表面修飾：表面修飾：核殼兩層的表面化學官能團可調節 分離機制：分離機制：兼容兩種分離機制 廣泛適用于蛋白、抗體、疫苗、病 毒、DNA、RN

42、A、質粒等生物大分子生物大分子 預裝柱預裝柱 將少量層析介質預先裝填進小規格柱管，快速測試層析介質性能 對層析介質進行初步篩選 賽分科技首次報告 國產色譜領先者，迎新成長周期 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。12 數據來源：公司招股說明書，公司官網，東方證券研究所 細分領域全面布局，產品覆蓋度領先。細分領域全面布局，產品覆蓋度領先。公司工業純化產品在基質種類、孔結構和高端產品等細分領域實現全面布局，與行業主要企業相比產品覆蓋度處于領先地位。表 6：公司工業純化板塊產品覆蓋度行業領先 產品

43、種類產品種類 細分維度細分維度 賽分科賽分科技技 納微科納微科技技 博格隆博格隆 Cytiva Merck KgaA Thermo Fisher Tosoh Bio-rad 親和層析填親和層析填料料 硬膠硬膠 軟膠軟膠 離子交換填離子交換填料料 硬膠硬膠 軟膠軟膠 疏水層析填疏水層析填料料 硬膠硬膠 軟膠軟膠 體積排阻填體積排阻填料料 硬膠硬膠 軟膠軟膠 聚合物反相聚合物反相填料填料 有孔有孔 無孔無孔 硅膠基質填料硅膠基質填料 核殼復合模式填料核殼復合模式填料 復合模式離子交換填料復合模式離子交換填料 數據來源：公司招股說明書，東方證券研究所 親和層析和離子交換為工業純化主要產品親和層析和離

44、子交換為工業純化主要產品。根據 Markets&Markets，親和層析填料與離子交換填料市場份額最大，其中親和層析填料在主流分離模式中增速最快。圖 14：2022 年全球不同分離模式的色譜填料細分市場（金額）占比 圖15：2022-2027年全球不同分離模式的色譜填料細分市場年復合增長率 數據來源：公司關于審核問詢函的回復，Markets&Markets，東方證券研究所 數據來源：公司關于審核問詢函的回復，Markets&Markets，東方證券研究所 工業純化產品主要應用于藥物大規模的純化分離，因此下游藥企客戶出于生產效率、生產成本和藥物安全性的考慮，更為關注純化效率（載量、回收率、耐壓性

45、）、使用壽命（耐堿性）、純化效果（純度）等方面的性能指標。50%29%9%8%1%3%親和離子交換疏水體積排阻混合模式其他模式8.3%7.7%7.8%7.7%8.7%7.3%7%7%8%8%9%9%親和離子交換疏水體積排阻 混合模式 其他模式 賽分科技首次報告 國產色譜領先者，迎新成長周期 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。13 主要產品性能主要產品性能位于行業前列位于行業前列。公司離子交換填料產品與海外龍頭主流產品相比，主要性能已處于同等水平，但陰離子交換填料在載量方面仍有一定差距。親和

46、層析填料產品在主要性能上處于同類產品前列，且載量已與 Cytiva 處于同一水平，優于其他可比公司產品。公司主要產品的回收率和純度等性能均能充分滿足下游藥企的需求。表 7：公司與可比公司主流離子交換填料產品對比 類型類型 陽離子交換填料陽離子交換填料 陰離子交換填料陰離子交換填料 公司公司 賽分科技賽分科技 Cytiva Merck KgaA 納微科技 賽分科技賽分科技 Cytiva Merck KgaA 納微科技 產品產品 Monomix HC60-SP Capto SP Impres Eshmuno CPX NanoGel-50SP HP Monomix Mab60-Q Capto Q E

47、shmuno Q UniGel-80 Q 基質基質 PMMA 瓊脂糖 聚乙烯醚 聚苯乙烯-二乙烯苯基 PMMA 瓊脂糖 聚乙烯醚 PMMA 粒徑（粒徑（m）60（單分（單分散）散）36-44 46-54 50（單分散）60（單分（單分散）散）90 85 80（單分散）孔徑孔徑（）1,000/2,500 1,000/1,000 工作壓力工作壓力（bar）10 bar 3 bar 8 bar 20 bar 10 bar 3 bar 8 bar 5 bar 配基配基 磺酸基磺酸基 磺酸酯基 磺酸基 磺酸基 季銨季銨 季銨 季銨 季銨 動態載量動態載量 90mg/mL Lysozyme 70mg/mL

48、 Lysozyme 120 mg/mL pIgG 70 mg/mL hIgG 80 mg/mL BSA 100mg/mL BSA 120-190 mg/mL BSA 80mg/mL BSA 離子載量離子載量 0.10 mmol H+/mL 0.13-0.16 mmol H+/mL 0.06 mmol H+/mL 0.14 mmol H+/mL 0.09 mmol/mL 0.16-0.22 mmol/mL 0.09-0.19 mmol/mL 0.09 mmol/mL 耐堿性耐堿性 0.5-1M NaOH 1M NaOH 1M NaOH 1M NaOH 0.5-1M NaOH 1M NaOH 1M

49、 NaOH 1M NaOH pH 范圍范圍 2-12 4-12 2-12 1-14 2-13 2-12 2-12 2-12 數據來源：公司招股說明書，公司官網，納微科技產品手冊，Cytiva 產品手冊，Merck KGaA 產品手冊，東方證券研究所 表 8：公司與可比公司主流親和層析填料產品對比 公司公司 賽分科技賽分科技 Cytiva Merck KgaA 納微科技納微科技 產品產品 MabPurix A65 MabSelect SuRe LX MabCaptureC NMab 基質基質 瓊脂糖 粒徑（粒徑（m）65 85 7510 90 工作壓力工作壓力（bar）3 bar 2 bar 3

50、 bar 3 bar 配基配基 耐堿性重組耐堿性重組Protein A 耐堿性蛋白 A 衍生 蛋白 A 的重組 C結構域 耐堿型 rProtein A 動態載量動態載量 60 mg hIgG/mL 60 mg hIgG/mL 50 mg hIgG/mL 55 mg hIgG/mL 耐堿性耐堿性 0.1-0.5M NaOH 0.1-0.5M NaOH 0.2M NaOH 0.1-0.5M NaOH pH 范圍范圍 3-12 3-12/2-12 數據來源：公司招股說明書，東方證券研究所 2.1.2 生物藥為主，大客戶持續導入 賽分科技首次報告 國產色譜領先者，迎新成長周期 有關分析師的申明，見本報

51、告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。14 從下游應用領域看，工業純化收入主要來自于胰島素和抗體，主要原因在于：這兩個領域市場規模大需求多，同時公司產品貼合生產所需，極具競爭力。圖 16：2020 年-2023H1 公司不同下游細分領域工業純化填料銷售占比 數據來源：公司公告，東方證券研究所 表 9：胰島素和抗體領域對工業純化填料的具體需求 下游領域下游領域 工業純化填料需求工業純化填料需求 分離模式分離模式 基質基質 胰島素胰島素 胰島素的純化過程可包括捕獲、粗純、精制三步:1.捕獲通常需要大粒徑的離子交換填料離子

52、交換填料，對載量載量要求較高;2.粗純通常需要較高載量的離子交換填離子交換填料料，同時對分辨率分辨率提出了較高的要求;3.精制需要使用高分辨率的反相硅膠基質反相硅膠基質填料填料，同時對填料的耐堿性耐堿性提出了較高的要求 離 子 交換、反相、疏水 捕獲和粗純應用的離子交換填料以聚合物為主，精純階段以硅膠基質為主 抗體抗體 標準的抗體層析分離步驟包括三步：1.采用親和層析填料親和層析填料進行抗體捕獲和濃縮，對載量載量要求較高；2.采用陰離子交換填料陰離子交換填料進行中間純化以去除HCP（宿主蛋白）等雜質，對除雜除雜能力要求較高；3.采用陽離子交換填料陽離子交換填料去除多聚體片段等雜質，以獲得高回收

53、率高回收率、高純度高純度的產物 親和、離子交換 一般采用 瓊脂 糖基質，或者具有良好表面修飾的聚合物基質 數據來源：公司關于審核中心意見落實函的回復，東方證券研究所 生物藥重點客戶持續導入，生物藥重點客戶持續導入，長期合作長期合作。公司憑借出色的產品性能及供應能力，持續導入重點客戶供應鏈體系，在與老客戶保持穩定合作的同時積極開拓新客戶，下游重點客戶包括眾多抗體藥物和胰島素行業大型企業，如復星醫藥、甘李藥業、齊魯制藥和信達生物等。表 10：公司工業純化板塊部分重點客戶合作情況 客戶名稱客戶名稱 下游下游細分細分領域領域 獲得認證產品獲得認證產品 工業純化產品工業純化產品銷售收入（萬元）銷售收入（

54、萬元）備注備注 2023H1 2022 2021 2020 美藥星美藥星 胰島素 未披露 186 246 122 188 主要采購公司產品用于其多個胰島素項71%29%21%74%2%23%59%20%0%25%50%75%100%2020202120222023H1胰島素抗體核酸重組蛋白小分子藥物疫苗 賽分科技首次報告 國產色譜領先者，迎新成長周期 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。15 目的商業化生產，采購需求規模較大，公司向其銷售收入具備較明顯的持續性 復星醫藥復星醫藥 抗體藥物 親

55、和層析填料、離子交換填料等 44 1,877 43 201 2020 年年起公司導入其旗下萬邦醫藥供應鏈，采購公司產品用于多個臨床前及臨床階段項目。2022 年起導入其旗下復宏漢霖供應鏈，實現多個抗體項目的填料供應商替換 通化安睿特通化安睿特 重組蛋白 親和層析填料、離子交換填料等/619 192 308 2020 年年公司開始與其合作，銷售離子交換填料用于重組蛋白項目，2022 年合作進一步深入 山東新時代山東新時代 胰島素、抗體藥物 親和層析填料、離子交換填料、硅膠反相填料等 3 39 362 198 2020 年年其多個處于臨床前階段的多肽胰島素項目均選用公司填料作為原始供應商；2021

56、 年采購需求進一步增長 甘李藥業甘李藥業 胰島素 離子交換填料、硅膠反相填料等 4,566 603 254/2020 年主要采購公司的分析色譜產品，2021 年年起公司工業純化產品導入其供應鏈體系 齊魯制藥齊魯制藥 多肽、抗體藥物 親和層析填料、離子交換填料、硅膠反相填料等 5 521 113 10 2020 年，齊魯制藥主要采購公司分析色譜產品。2021 年年公司工業純化產品逐步導入其供應鏈體系 澳斯康生物澳斯康生物 CDMO 親和層析填料、離子交換填料等 89 20 789 2 2021 年年公司正式與其開展工業純化業務合作，替換其原有填料供應商。2023 年上半年，客戶新增填料采購用于另

57、一處于臨床階段的抗體項目 國藥集團國藥集團 重組蛋白疫苗 離子交換填料 8 215 254 2 2021 年年起開始采購公司工業純化產品，采購規模較大；2022 年保持較高水平的采購規模 信達生物信達生物 抗體藥物 親和層析填料、離子交換填料等 6 1,913 23 2 2020 年-2021 年主要向公司采購少量分析色譜產品。2022 年年公司工業純化產品導入其供應鏈體系 詩健醫藥詩健醫藥 抗體藥物 未披露 399/2023 年年公司正式與其開展業務合作關系。其處于臨床階段的抗體藥項目將原進口填料供應商替換為公司 時邁藥業時邁藥業 抗體藥物 未披露 307 7/2023 年年公司正式與其在工

58、業純化領域開展業務合作。其處于臨床階段的抗體藥項目將原進口填料供應商替換為公司 數據來源：公司公告，東方證券研究所 2.2 分析色譜：立身根本，產品競爭力強 深耕分析色譜深耕分析色譜二十余年二十余年，產品線豐富。，產品線豐富。公司自 2002 年進入分析色譜領域，自主開發了不同分離模式的分析色譜柱產品，產品種類齊全，應用領域廣泛，細分產品超過 1,000 種。表 11：公司分析色譜產品具體分類情況 產品類別產品類別 產品系列產品系列 主要產品系列描述主要產品系列描述 應用場景應用場景 分析色譜分析色譜柱柱 體積排阻色譜柱體積排阻色譜柱 通過層析介質孔徑的設定，利用分子大小的不同，在介質中滯留時

59、間的長短實現分離 廣泛適用于抗體、蛋白、質粒、mRNA、腺病毒載體、類病毒顆粒等各類生各類生 賽分科技首次報告 國產色譜領先者，迎新成長周期 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。16 物大分子的分離和檢測物大分子的分離和檢測 離子交換色譜柱離子交換色譜柱 利用分子混合物所帶電荷的不同，通過正負電荷相互吸引實現分離 適用于抗體、蛋白、寡核苷酸、多肽、質粒、腺病毒載體等各類生物大分子各類生物大分子的分離和檢測的分離和檢測 親和色譜柱親和色譜柱 通過配基特異性識別實現分離 適用于細胞系篩選細胞系篩

60、選或上游生物工藝優化和質量控制過程中快速準確的抗體定抗體定量分析量分析 疏水色譜柱疏水色譜柱 利用分子表面極性的不同實現分離 適用于分離和檢測單克隆單克隆抗 體、抗 體 偶 聯 物抗 體、抗 體 偶 聯 物（ADC）以及存在疏水性）以及存在疏水性差異的蛋白片段差異的蛋白片段等 常規色譜柱常規色譜柱 各種不同色譜作用機制，主要適用于小分子物質適用于小分子物質的色譜柱的總稱，其中以反相色譜為主以反相色譜為主，大部分以全覆蓋的鍵合硅膠為基質 廣泛地滿足食品、藥品、保健品、生命科學領域不同實驗的分離與純化要求 分析色譜填料分析色譜填料 用以填充分析色譜柱的各種類型填料的總稱，需要裝填到色譜柱中才能發揮

61、色譜分離作用 主要適用于分析色譜柱的裝填生產，較少單獨使用 數據來源：公司招股說明書，東方證券研究所 色譜柱色譜柱覆蓋度行業領先覆蓋度行業領先，性能不遜于海外品牌，性能不遜于海外品牌。公司在分析色譜領域擁有全面的品類布局和豐富的可選粒徑、孔徑維度，規格從粒徑 1.7-10m，孔徑 80-2000，內徑 0.3mm 到 5cm，能夠滿足客戶多樣化需求，產品覆蓋度業內領先。從性能上看，公司主要色譜柱產品（體積排阻&離子交換）與海外主流產品相比總體持平，個別更佳。表 12：公司與全球主流廠商體積排阻色譜柱產品的基質、孔徑及粒徑覆蓋度對比 公司公司 基質基質 硅膠硅膠 聚合物聚合物 粒徑粒徑 孔徑孔徑

62、 5 m 5 m 5 m 賽分科技賽分科技 300 300-500 500 Thermo Fisher 300 300-500 500 Agilent 300 300-500 500 Tosoh 300 300-500 500 賽分科技首次報告 國產色譜領先者，迎新成長周期 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。17 Waters 300 300-500 500 納微科技納微科技 300 300-500 500 數據來源：公司招股說明書，東方證券研究所 表 13：公司與全球主流廠商離子交換色譜

63、柱產品的孔徑及粒徑覆蓋度對比 公司公司 粒徑粒徑 孔徑孔徑 2 m 2-3 m 3-5 m 5-10 m 賽分科技賽分科技 無孔 有孔 Thermo Fisher 無孔 有孔 Agilent 無孔 有孔 Tosoh 無孔 有孔 Waters 無孔 有孔 納微科技納微科技 無孔 有孔 注：分析色譜主流廠商的離子交換色譜柱均以聚合物基質為主。數據來源：公司招股說明書，東方證券研究所 表 14：公司體積排阻色譜柱和離子交換色譜柱主要產品與海外主流產品對比 類型類型 體積排阻色譜柱體積排阻色譜柱 離子交換色譜柱離子交換色譜柱 公司公司 賽分科技 Tosoh 賽分科技 Thermo Fisher 產品產

64、品 Zenix-C SEC-300 TSKgel G3000 SWXL Antibodix-NP ProPac WCX-10 基質基質 硅膠 硅膠 單分散單分散剛性無孔PS/二乙烯苯 多分散無孔乙基乙烯基苯/二乙烯基苯 粒徑（粒徑（m）3 5 10/5/3/1.7 10 最大最大壓力壓力（psi）1,500 1,015 4,000 3,000 最高使用溫度最高使用溫度（）（）80 10-30 室溫室溫-80 室溫-60 pH 范圍范圍 2-8.5 2.5-7.5 2-12 2-12 蛋白質分子量范蛋白質分子量范圍（圍（D）5,000-1,250,000 10,000-500,000/鹽濃度范圍

65、鹽濃度范圍（mol/L）0.02-2.0 0.5/分辨力分辨力/單抗結構微小差異異構體，如一可分離差異僅為一個帶電殘基的 賽分科技首次報告 國產色譜領先者，迎新成長周期 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。18 個電荷差異 異構體 注：Tosho 的 SWXL 系列色譜柱和 Thermo Fisher 的 ProPac WCX-10 分別為全球最大的醫藥綜合服務平臺之一 VWR 銷量最高的體積排阻色譜柱和離子交換色譜柱產品。數據來源：公司招股說明書，公司官網，Tosoh 官網，東方證券研究所

66、 口碑良好，頭部客戶穩定口碑良好，頭部客戶穩定。公司憑借多年的積累及競爭力強的產品矩陣，在業界形成了良好的市場口碑，在全球分析色譜領域客戶超過 5,000 家?？梢钥吹?，核心客戶營收貢獻穩定增長。圖 17：2019-2022 年公司分析色譜板塊前 5 大客戶銷售額（百萬元）數據來源：公司關于審核問詢函的回復，東方證券研究所 三三、下游需求旺盛，成長空間廣闊、下游需求旺盛，成長空間廣闊 3.1 需求推動擴容，項目儲備充足 色譜產品覆蓋醫藥開發全流程色譜產品覆蓋醫藥開發全流程。色譜技術作為對藥物進行分離純化和分析檢測最常用最穩定的技術，覆蓋藥物從臨床前開發到生產上市的全流程及各環節的質量控制。其中

67、，分離純化是單抗、胰島素、多肽等生物藥的核心生產環節，是主要生產成本所在。圖 18：色譜技術覆蓋醫藥開發全流程 數據來源：公司關于審核問詢函的回復，東方證券研究所 9.910.513.715.15.010.88.19.63.74.86.88.23.95.14.15.12.33.43.84.2010203040502019202020212022Agilent惠中醫療Thermo FisherVWRSupelco 賽分科技首次報告 國產色譜領先者，迎新成長周期 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申

68、明。19 中國中國生物藥市場生物藥市場增長迅速增長迅速，下游需求旺盛，下游需求旺盛。根據弗若斯特沙利文，生物藥是中國醫藥市場最具潛力的領域，預計中國生物藥市場規模至 2030 年將達到 1.15 萬億元，2025-2030 年 CAGR 約為 11.2%。圖 19：2018-2030 年中國藥物市場按不同種類拆分市場規模（十億元）及增長率 數據來源：弗若斯特沙利文，東方證券研究所 中國色譜市場呈現高速增長趨勢中國色譜市場呈現高速增長趨勢。根據前瞻產業研究院數據，隨著下游需求迅速增加，中國色譜填料市場規模預計于 2026 年達到 203 億元，其中生物藥色譜填料市場規模達 132 億元，2022

69、-2026 年 CAGR 達 21.79%。圖 20：2020-2026 年中國色譜填料及生物藥色譜填料市場規模（億元）數據來源：公司招股說明書，前瞻產業研究院，東方證券研究所 緊抓早期客戶轉化機遇緊抓早期客戶轉化機遇，產能產能擴充保障長期增長擴充保障長期增長。公司在長期的經營過程中積累了大量早期客戶，隨著項目進展對于色譜填料的需求也會同步放大。2019-2024H1，公司生物大分子層析介質產能利用率和產銷率迅速攀升，公司計劃在現有產能基礎上新建產能20 萬升/年（現有年產能為2.5萬升），以滿足快速增長的下游需求。表 15：不同藥物階段對工業純化產品的需求 階段階段 需求規模需求規模 具體需

70、求量具體需求量 研發研發 采購極小規模的填料進行純化制備方案的開發 以毫升計 臨床前試驗臨床前試驗 使用小批填料制備一定量的樣品，用作藥物的藥理、毒理學等研究 數升 262 312 346 410 421 503 587 675 770 867 963 1,057 1,149 19%11%19%3%20%17%15%14%13%11%10%9%-30%-20%-10%0%10%20%30%07501,5002,2503,000生物藥中藥化學藥YoY（生物藥）YoY（中藥）YoY（化學藥）637592112136167203414960738910813205010015020025020202

71、0212022E2023E2024E2025E2026E色譜填料生物藥色譜填料 賽分科技首次報告 國產色譜領先者，迎新成長周期 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。20 臨床臨床 I 期期 承接臨床前試驗的小試，并開始進行中試，臨床樣本量較少，填料需求也較少 十幾升 臨床臨床 II 期期 隨著中試逐步完成、工藝放大以及臨床樣本量遞增，填料需求有較大幅度的提升 數十升 臨床臨床 III 期期 臨床樣本量繼續擴大，同時藥企在該階段通常已按照生產規模開展 PPQ 驗證，因此臨床期對于填料的需求量與

72、商業化生產基本相同 數百升 商業化生產商業化生產 大規模商業化生產，填料需求量達到最高水平 數百升，部分可達千升級別 數據來源：公司招股說明書，東方證券研究所 項目項目數量數量迅速迅速擴充擴充，晚期項目，晚期項目增速更增速更快快。從臨床階段項目數量看，自 2020 年以來公司各階段項目快速增加。相比 2023H1，2024H1 公司早期項目（臨床 I、II 期）數量凈增加 20 個（同比+23%），晚期項目（臨床 III 期和商業化）數量凈增加 14 個（同比+33%）。圖 21：2019 年-2024H1 生物大分子層析介質產能利用率和產銷率 圖 22：2020 年-2024H1 公司工業純

73、化板塊各階段項目累計數量 數據來源：公司招股說明書，東方證券研究所 數據來源：公司招股說明書，公司公告，東方證券研究所 3.2 進口替代正當時，海外亦有良機 市場集中度高，市場集中度高，進口進口替代空間大。替代空間大。分析色譜行業主流廠商為海外公司，其中生物分離色譜柱國產化率約為 15%左右。工業純化領域同樣具有較高的市場集中度，2021 年 Cytiva、Tosoh、Bio-Rad、Merck KGaA 和 Thermo Fisher合計占據約54%-67%的全球市場份額，國產化率約為10%-15%。成本成本控制控制和地緣政治壓力顯和地緣政治壓力顯現帶來替代機遇現帶來替代機遇。國內藥品價格不

74、斷降低使得藥企對于成本端控制的重視程度日益提升，國產產品與進口產品的性能差距越來越小，性價比更高；此外，地緣政治因素帶來的貿易摩擦使得全球供應鏈易受影響，國內供貨的穩定性優勢在此情境下得以顯現。海外收入平穩，海外收入平穩，未來未來有望貢獻增量有望貢獻增量。公司起家于美國賽分，主要負責經營海外市場的分析色譜產品，已在海外市場建立了良好的品牌聲譽及長期穩定合作的供應商。公司近年來海外市場收入增長平穩，是公司業績增長的重要來源。此外，賽分生科將作為美國研發中心的實施主體，負責開發海外的工業填料市場，屆時工業純化產品將為公司海外業績貢獻增量。圖 23：2019 年-2024H1 公司海外收入（百萬元）

75、及增長率 25%90%25%35%70%107%45%86%57%51%62%79%0%30%60%90%120%201920202021202220232024H1產能利用率產銷率234123877501412227322163181251937020406080100臨床I期臨床II期臨床III期商業化20202021202220232024H1 賽分科技首次報告 國產色譜領先者，迎新成長周期 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。21 數據來源：公司招股說明書，東方證券研究所 40475

76、470753817%15%30%7%2%0%10%20%30%40%020406080201920202021202220232024H1海外收入YoY 賽分科技首次報告 國產色譜領先者，迎新成長周期 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。22 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 盈利預測 我們對公司 2024-2026 年盈利預測做如下假設：1)分析色譜：是公司發展二十余年的業績基本盤，經過多年發展該板塊積累了大量且穩定的客戶，預計后續該板塊業績保持穩定。2)工業純化：處于快速發展期，隨著

77、更多新客戶的開拓以及現有客戶項目階段的推進，預計后續該板塊業績持續快速增長，是公司業績增長的主要驅動。3)公司24-26年毛利率分別為 75.1%，75.6%和76.0%。毛利率提升主要系公司產品結構變化，高毛利產品占比逐漸上升。4)公司 24-26 年銷售費用率為 10.96%，11.74%和 12.64%，管理費用率為 15.21%，14.40%和 13.90%，研發費用率為 14.36%，13.76%和 13.41%。銷售費用率較 2023年降低主要系銷售收入的增長對銷售費用的攤薄影響，后續銷售費用率上升主要考慮到公司工業純化板塊正處于迅速擴張階段，需要增加銷售費用以保證公司產品市場占有

78、率的提升。管理費用率和研發費用率的下降主要考慮到銷售收入的增長對管理費用和研發費用的攤薄影響。盈利預測核心假設 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 分析色譜分析色譜 銷售收入（百萬元）110.3 115.2 116.3 130.1 149.0 增長率 17.7%4.4%1.0%11.9%14.5%毛利率 79.5%77.1%75.6%75.2%75.1%工業純化工業純化 銷售收入（百萬元）98.0 125.6 194.3 242.8 295.6 增長率 67.9%28.2%54.6%25.0%21.7%毛利率 73.8%66.7%75.5%76.5%76.9%服務服務

79、銷售收入（百萬元）3.3 3.1 3.2 3.3 3.4 增長率 36.6%-5.1%3.0%3.0%3.0%毛利率 44.2%27.7%28.0%28.0%28.0%其他其他 銷售收入（百萬元）1.2 1.3 1.3 1.3 1.4 增長率 213.3%5.6%3.0%3.0%3.0%毛利率 80.6%83.3%83.4%83.4%83.4%合計合計 212.8 245.2 315.1 377.6 449.4 增長率增長率 37.4%15.2%28.5%19.8%19.0%綜合毛利率綜合毛利率 76.3%71.2%75.1%75.6%76.0%資料來源：公司數據，東方證券研究所預測 投資建議

80、 賽分科技首次報告 國產色譜領先者，迎新成長周期 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。23 公司是國產色譜材料的龍頭企業?；诠舅幮袠I和業務屬性，我們選?。喊倨召愃?、泓博醫藥、成都先導和藍曉科技作為可比公司。我們預測公司 2024-2026 年每股收益分別為 0.21、0.27 和 0.32 元。工業純化板塊是公司未來重點發展方向，隨著下游需求釋放業績有望迅速增長，后續公司新產能投放有望加速市占率提升。根據可比公司 2026 年平均估值，給予公司 2026 年 59 倍市盈率，對應目標價

81、 18.88 元，首次給予“增持”評級。表 16：可比公司估值 公司公司 代碼代碼 最新價格最新價格(元元)每股收益（元）每股收益（元）市盈率市盈率 2025/3/5 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 百普賽斯百普賽斯 301080 56.96 1.28 1.03 1.29 1.58 44.50 55.49 44.25 36.16 泓博醫藥泓博醫藥 301230 35.94 0.27 0.15 0.26 0.44 133.36 239.60 137.86 82.49 成都先導成都先導 688222 16.67 0.10 0.13 0

82、.15 0.20 164.07 128.23 107.97 84.96 藍曉科技藍曉科技 300487 47.61 1.41 1.73 2.23 2.76 33.71 27.57 21.38 17.27 最大值最大值 164.07 239.60 137.86 84.96 最小值最小值 33.71 27.57 21.38 17.27 平均數平均數 93.91 112.73 77.86 55.22 調整后調整后平均平均 92 76 59 數據來源：wind，東方證券研究所 風險提示風險提示 市場競爭加劇風險。市場競爭加劇風險。色譜行業公司數量多，國產企業市場占有率低導致競爭更為激烈。如果更多的企業

83、開始布局相同領域或同類型產品，則市場競爭或加劇，公司業績增長可能受到影響。產能釋放低于預期風險。產能釋放低于預期風險。新客戶拓展、訂單數量、公司策略等諸多因素將影響公司的產能釋放。如果未來公司產能釋放低于預期，則會影響公司估值水平和中長期投資價值。業績增長低預期風險。業績增長低預期風險。公司業績預測基于多個假設，諸多因素將影響公司的業績增長。如果未來公司業績增長不及預期，則會影響公司估值水平和中長期投資價值。賽分科技首次報告 國產色譜領先者，迎新成長周期 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。

84、24 附表：財務報表預測與比率分析 資產負債表 利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 單位單位:百萬元百萬元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 335 259 685 461 493 營業收入營業收入 213 245 315 378 449 應收票據、賬款及款項融資 47 57 70 85 102 營業成本 50 71 79 92 108 預付賬款 4 1 5 5 5 銷售費用 28 32 35 44 57 存貨 90 106 113 145 162 管理費用 49 49 48 54 62 其他 6 11

85、 11 10 11 研發費用 41 44 45 52 60 流動資產合計流動資產合計 483 434 884 706 773 財務費用(8)(14)(4)(5)(0)長期股權投資 0 0 0 0 0 資產、信用減值損失 5 7 9 8 5 固定資產 203 202 205 301 455 公允價值變動收益(1)0 0(0)0 在建工程 2 9 12 214 351 投資凈收益 7 0 0 0 0 無形資產 12 12 12 13 13 其他(0)4(4)(2)(2)其他 348 445 68 64 60 營業利潤營業利潤 52 61 100 131 156 非流動資產合計非流動資產合計 565

86、 668 296 592 878 營業外收入 0 0 0 0 0 資產總計資產總計 1,048 1,102 1,180 1,298 1,651 營業外支出 1 0 1 1 0 短期借款 1 0 2 1 215 利潤總額利潤總額 51 61 100 130 155 應付票據及應付賬款 14 8 20 20 21 所得稅 3 7 11 15 18 其他 18 28 21 23 25 凈利潤凈利潤 48 54 88 115 137 流動負債合計流動負債合計 33 37 42 44 260 少數股東損益 1 2 3 3 4 長期借款 0 0 0 0 0 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 47 52

87、 85 112 133 應付債券 0 0 0 0 0 每股收益（元）0.11 0.13 0.21 0.27 0.32 其他 67 59 43 43 43 非流動負債合計非流動負債合計 67 59 43 43 43 主要財務比率主要財務比率 負債合計負債合計 101 96 86 87 303 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少數股東權益 6 8 11 14 18 成長能力成長能力 實收資本（或股本）366 366 366 416 416 營業收入 37.4%15.2%28.5%19.8%19.0%資本公積 477 480 480 430 430 營業利潤 123.0%

88、17.4%63.6%30.9%18.9%留存收益 100 152 237 350 483 歸屬于母公司凈利潤 126.9%11.3%62.7%31.4%18.8%其他(2)(1)0 0 0 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 947 1,006 1,095 1,210 1,348 毛利率 76.3%71.2%75.1%75.6%76.0%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 1,048 1,102 1,180 1,298 1,651 凈利率 22.2%21.4%27.1%29.7%29.6%ROE 5.2%5.4%8.2%9.8%10.6%現金流量表 ROIC 4.5%4.3%8.0%

89、9.6%9.9%單位單位:百萬元百萬元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 償債能力償債能力 凈利潤 48 54 88 115 137 資產負債率 9.6%8.7%7.2%6.7%18.4%折舊攤銷 11 18 17 21 31 凈負債率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%財務費用(8)(14)(4)(5)(0)流動比率 14.50 11.79 20.81 15.95 2.97 投資損失(7)(0)(0)(0)(0)速動比率 11.52 8.47 17.57 11.96 2.21 營運資金變動(52)(28)(30)(51)(37)營運能力營運能力 其它 35 1

90、2 368 8 5 應收賬款周轉率 5.3 4.4 4.8 4.7 4.6 經營活動現金流經營活動現金流 29 43 438 88 135 存貨周轉率 0.7 0.6 0.6 0.6 0.6 資本支出(39)(11)(19)(317)(317)總資產周轉率 0.2 0.2 0.3 0.3 0.3 長期投資 0 0(0)0 0 每股指標（元）每股指標（元）其他 128(29)3 0(0)每股收益 0.11 0.13 0.21 0.27 0.32 投資活動現金流投資活動現金流 89(41)(17)(317)(318)每股經營現金流 0.08 0.12 1.19 0.21 0.32 債權融資 0 1

91、(1)0 0 每股凈資產 2.26 2.40 2.60 2.87 3.19 股權融資 3 3 0 0 0 估值比率估值比率 其他(17)(15)6 5 214 市盈率 150.0 134.7 82.8 63.0 53.1 籌資活動現金流籌資活動現金流(14)(11)5 5 214 市凈率 7.5 7.1 6.5 5.9 5.3 匯率變動影響 6 1-0-0-0 EV/EBITDA 123.3 104.7 61.6 47.0 37.1 現金凈增加額現金凈增加額 110(7)426(224)32 EV/EBIT 155.1 145.4 72.3 55.1 44.5 資料來源：東方證券研究所 賽分科

92、技首次報告 國產色譜領先者，迎新成長周期 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。25 分析師申明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本研究報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。投資評級和相關定義 報告發布日后的 12個月內行

93、業或公司的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數）；公司投資評級的量化標準公司投資評級的量化標準 買入：相對強于市場基準指數收益率 15%以上；增持：相對強于市場基準指數收益率 5%15%；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；減持：相對弱于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級 由于在報告發出之時該股票不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該股票的研究狀況，未給予投資評級相關信息。暫停評級 根據監管制度及本公司相關規定，研究報告發布之時該投資對象可能與本公司存在潛在的

94、利益沖突情形；亦或是研究報告發布當時該股票的價值和價格分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確投資評級；分析師在上述情況下暫停對該股票給予投資評級等信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該股票的投資評級、盈利預測及目標價格等信息不再有效。行業投資評級的量化標準行業投資評級的量化標準：看好：相對強于市場基準指數收益率 5%以上；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；看淡：相對于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級：由于在報告發出之時該行業不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該行業的研究狀況，未給予投資評級等相關信息。暫停評級：由于研究報告發布當時該行

95、業的投資價值分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確行業投資評級；分析師在上述情況下暫停對該行業給予投資評級信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該行業的投資評級信息不再有效。免責聲明 本證券研究報告（以下簡稱“本報告”）由東方證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）制作及發布。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的全體接收人應當采取必要措施防止本報告被轉發給他人。本報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或

96、陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的證券研究報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的證券研究報告之外，絕大多數證券研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值

97、以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面協議授權，任何機構或個人不得以任

98、何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容。不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。經本公司事先書面協議授權刊載或轉發的，被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。提示客戶及公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告，慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。HeadertTable_Address東方證券研究所 地址：上海市中山南路 318 號東方國際金融廣場 26 樓 電話：傳真：021-63325888 021-63326786 東方證券股份有限公司經相關主管機關核準具備證券投資咨詢業務資格，據此開展發布證券研究報告業務。東方證券股份有限公司及其關聯機構在法律許可的范圍內正在或將要與本研究報告所分析的企業發展業務關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在對報告的客觀性產生影響的利益沖突，不應視本證券研究報告為作出投資決策的唯一因素。