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1、證券研究報告公司深度研究調味發酵品 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/39 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 安琪酵母（600298）酵母領軍，踏浪前行酵母領軍，踏浪前行 2025 年年 03 月月 07 日日 證券分析師證券分析師 蘇鋮蘇鋮 執業證書：S0600524120010 證券分析師證券分析師 鄧潔鄧潔 執業證書：S0600525030001 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)35.01 一年最低/最高價 27.22/40.00 市凈率(倍)2.91 流通A股市值(百萬元)29,915.90 總市值(百萬元)30,411.25 基礎數據基

2、礎數據 每股凈資產(元,LF)12.01 資產負債率(%,LF)47.72 總股本(百萬股)868.64 流通 A 股(百萬股)854.50 相關研究相關研究 安琪酵母(600298)：股權激勵增活力，十四五前景可期 2020-12-02 安琪酵母(600298)：提價紅利延續，B 端逐步恢復 2020-10-23 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）12843 13581 15266 17292 19264 同比（%）20.31 5.74 12.40 13.27 11.40 歸母凈利潤（

3、百萬元）1321 1270 1366 1631 1857 同比（%）0.97(3.86)7.51 19.41 13.87 EPS-最新攤?。ㄔ?股）1.52 1.46 1.57 1.88 2.14 P/E（現價&最新攤?。?3.02 23.94 22.27 18.65 16.38 Table_Tag Table_Summary 投資要點投資要點 酵母行業增長穩健，結構分化酵母行業增長穩健，結構分化。全球酵母行業發展成熟，規模增速穩定在 6%左右、趨于穩??；中國酵母行業起步略晚，但比學趕超，至 2023年市場規模已達 133 億元，2021-2023 年 CAGR 為 8.21%，高于世界平均水

4、平。分結構來看，（1）傳統的烘焙、面食酵母在完全滲透的假設下需求超過 50 萬噸，為國內酵母需求夯底；（2）酵母提取物（YE）降鹽增鮮、符合健康化趨勢，有望為酵母行業發展注入新動能。經測算，2023年為例，國內 YE 市場空間約 78 萬噸，我國產量僅 20 萬噸，空間充足。原料價格擾動行業盈利，安琪酵母成本優勢明顯原料價格擾動行業盈利，安琪酵母成本優勢明顯：糖蜜是酵母生產中最主要的原材料，占生產成本的比重約 30-40%。供給端，據測算，我國糖蜜供應預計圍繞 353 萬噸的中樞呈周期性波動；需求總量平穩，酵母已成為糖蜜最大需求方，占比由 2015 年的 30%提升至 2021 年的 65%，

5、中長期糖蜜的價格主要由供給端決定。2024 年以來糖蜜供給回暖，我們預計 2025 年糖蜜價格或同比下滑 10%以上，龍頭安琪酵母于國內酵母市場一家獨大，有望憑借其靈活的調價機制、水解糖替換技術及產能、全球化的采購能力平抑糖蜜價格波動，在 2025 年享受成本端紅利。踏浪出海，踏浪出海，海外市場海外市場已已成為公司增長成為公司增長新引擎：新引擎：公司加速海外產能擴建、解決供需矛盾：（1）埃及工廠干酵母產能共計 3.8 萬噸+YE 產能 1.7 萬噸；（2）俄羅斯工廠酵母產能 4 萬噸；（3）印尼擬建年產 2 萬噸酵母產線（預計 2026H2 投產）、巴西設立子公司，搭建銷售團隊，加大中東、非洲

6、、東南亞產能建設及市場開拓進度。隨著全球化戰略不斷深化，2023年海外市場實現收入 47.86 億元，2001-2023 年 CAGR 高達 26.09%，收入占比由 12%增至 35%。對標國內，海外市場滲透率提升空間更為充足，我們認為公司海外市場有望保持雙位數高增速。資本開支或觸頂回落，資本開支或觸頂回落，2025 年原材料價格走低：年原材料價格走低：（1）復盤近二十年公司四次產能投放階段的財務表現，安琪的產能建設周期約 2-3 年，在建工程轉固帶來較高的折舊費，致短期資本開支增加，但一般在產能密集投放后的 1-2 年左右，規模效應顯現、凈利率觸底向上，且近年來該周期明顯縮短，新增折舊對凈

7、利率的影響減弱、利潤兌現加速。隨著德宏、普洱、埃及以及俄羅斯的新增產能于 2024Q4 投產完畢，2025 年資本開支有望觸頂回落。（2）糖蜜價格與公司毛利率呈負相關，當前糖蜜價格仍處下行區間，據測算，假定水解糖/糖蜜替代比率在 20%，若 2025 年糖蜜價格同比繼續下滑 10%，公司毛利率有望提升 2.4pct。盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級：我們預計 2024-2026 年公司歸母凈利潤分別為13.66/16.31/18.57 億元，同比增速為 7.51%/19.41%/13.87%，EPS 分1.57/1.88/2.14 元，對應當前 PE 為 22.27x、18.65x、16.

8、38x，對比可比公司當下估值具備性價比，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示：市場競爭的風險、原材料成本上漲、產品銷售不達預期的風險。-11%-8%-5%-2%1%4%7%10%13%16%19%2024/3/62024/7/52024/11/32025/3/4安琪酵母滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/39 內容目錄內容目錄 1.天然發酵劑，性能佳應用廣毛利高天然發酵劑，性能佳應用廣毛利高.5 1.1.酵母應用廣泛，國內酵母抽提物方興未艾.5 1.2.產品特性和競爭格局賦予高毛利.7 1.3.高

9、度依賴糖蜜原料，成本擾動行業盈利.8 2.酵母行業增長穩健，安琪領軍國內市場酵母行業增長穩健，安琪領軍國內市場.12 2.1.中國酵母行業比學趕超，增速領先.12 2.1.1.全球酵母行業發展平穩，中國增長更快.12 2.1.2.烘焙、面食酵母增速趨穩，酵母提取物注入新動能.13 2.2.復盤安琪，砥礪前行成就第一.16 2.2.1.科研高起點，市場化國企.16 2.2.2.先發優勢明顯，資金優勢加持.18 2.2.3.技術領航，產品差異化明顯.21 2.2.4.差異化戰略，成就渠道優勢.22 2.2.5.較早布局出海，內外市場同步成長.23 2.2.6.戰略連續，2021 年以來激勵機制更上

10、層樓.24 3.放眼全球，安琪踏浪前行放眼全球，安琪踏浪前行.26 3.1.從貿易到直接建廠，海外市場再度成為公司增長引擎.26 3.2.海外營收增長快，占比再度攀升.27 3.3.海外市占率空間樂觀.28 4.財務展望：資本開支觸頂回落，糖蜜成本下行財務展望：資本開支觸頂回落，糖蜜成本下行.29 4.1.周期性資本開支上升影響盈利，2025 資本開支有望觸頂回落.29 4.2.糖蜜成本回落，毛利率有望受益.30 4.3.安琪酵母具備原料優勢，有望享受成本紅利.32 4.4.費用持續優化，盈利有望進入上行區間.35 5.盈利預測及風險提示盈利預測及風險提示.35 5.1.盈利預測.35 5.2

11、.估值與投資建議.36 6.風險提示風險提示.37 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/39 圖表目錄圖表目錄 圖 1：酵母的有氧呼吸與厭氧發酵.5 圖 2：酵母產業鏈.5 圖 3：YE 與味精的對比.7 圖 4：YE 使用案例.7 圖 5：安琪酵母毛利率接近品牌消費品.7 圖 6：酵母的成本結構占比.8 圖 7：甘蔗糖蜜與甜菜糖蜜對比.8 圖 8：中國糖蜜主產地地區分布（2024 年為例）.8 圖 9：2023 年我國糖料種植面積結構.9 圖 10：2023 年我國糖料產量結構.9 圖 11：2010-2023 年

12、我國甘蔗產量.9 圖 12：2010-2023 年我國甘蔗種植面積及單產變化.9 圖 13：2010-2023 年我國食糖產量.10 圖 14：2010-2022 年我國糖蜜產量測算（單位：萬噸）.10 圖 15：2002-2021 年我國發酵酒精產量及增速.10 圖 16：2015-2017 年及 2021 年糖蜜下游需求占比情況.10 圖 17：中國食糖現貨價格指數.11 圖 18：中國 22 個省市玉米平均價（元/千克）.11 圖 19：2011-2024 年糖蜜價格復盤.12 圖 20：2013-2018 年全球酵母市場規模 CAGR=6%.13 圖 21：全球酵母行業市場競爭格局（2

13、021 年）.13 圖 22：2021-2023 年中國酵母市場規模 CAGR=8%.13 圖 23：2023 年國內酵母行業中，安琪酵母一家獨大.13 圖 24：2015-2021 年中國酵母行業產量.14 圖 25：2020 年中國酵母行業產量結構.14 圖 26：我國烘焙食品市場增速穩健.14 圖 27：人均烘焙食品消費量對比（kg）.14 圖 28：2021 年各國 YE 人均消費量對比（kg/人）.15 圖 29：2021 年各國 YE 需求量：味精需求量對比.15 圖 30：公司歷史復盤.17 圖 31：安琪酵母股權結構（截至 2024Q3）.18 圖 32：安琪酵母首批入場，具備

14、先發優勢.19 圖 33：自由現金流/營業總收入持續低于行業均值.20 圖 34：公司資本性支出/凈利潤指標處較高水平.20 圖 35：燃料動力及制造費用占成本比重下滑（%）.21 圖 36：公司產能利用率持續高于 94%.21 圖 37：2023 年安琪酵母 YE 產能.22 圖 38：2022 年全球 YE 市占率（按產能計，單位：%）.22 圖 39：2023 年安琪酵母經銷商數量達 2.24 萬個.23 圖 40：各家酵母廠國內辦事處數量（2018 年為例）.23 圖 41：海外經銷商數量及總經銷商數量占比.24 圖 42：安琪酵母海外市場毛利率穩步上行.27 請務必閱讀正文之后的免責

15、聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/39 圖 43：2010-2021 年間國內酵母業務增長較快.28 圖 44：2010-2021 年多元化業務如制糖、包裝占比增加.28 圖 45：海外市場增長再度反超國內.28 圖 46：2023 年海外收入占比重新提升至 35%.28 圖 47：安琪酵母海外滲透率空間充足.29 圖 48：2004-2023 年間四次產能密集投放期.29 圖 49：2004-2023 年在建工程轉固情況.29 圖 50：2004-2023 年固定資產及新增固定資產.30 圖 51：2004-2023 年資本開支.30

16、圖 52：公司產能投放期及業績復盤.30 圖 53：糖蜜價格與公司毛利率復盤.31 圖 54：安琪酵母毛利率敏感性分析（單位：元/噸）.32 圖 55：公司費用持續優化.35 圖 56：受原料價格如糖蜜的影響，公司利潤略有波動.35 表 1：酵母發酵操作方便、速度快且口味豐富.6 表 2：三種類型酵母對比.6 表 3：酵母提取物 YE 市場空間測算.16 表 4：安琪酵母屬國企，財政支持、融資便利.19 表 5：公司在建工程（2023 年為例，藍色標注為環保項目）.20 表 6：安琪酵母三大突破性創新.21 表 7：安琪研發的干酵母使用方便、保質期長、適合 C 端使用.22 表表 8：三大主要

17、酵母企業在中國局部情況（單位：個）三大主要酵母企業在中國局部情況（單位：個）.23 表 9：公司管理層經驗豐富.25 表 10：安琪酵母 2024 年限制性股票激勵計劃.26 表 11：公司海外業務模式由出口貿易轉型為建廠直接銷售.27 表 12：2024/2025 年榨季云南糖蜜有望增產.31 表 13：安琪酵母的原料卡位.33 表 14：安琪酵母提價梳理.34 表表 15：截至截至 2024 年，安琪酵母現有水解糖產能年，安琪酵母現有水解糖產能 45 萬噸萬噸.35 表 16：公司營收測算匯總（百萬元）.36 表 17：可比公司估值對比（估值日 2025/3/6）.37 請務必閱讀正文之后

18、的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/39 1.天然發酵劑，性能天然發酵劑，性能佳應用廣毛利高佳應用廣毛利高 1.1.酵母應用廣泛，國內酵母抽提物方興未艾酵母應用廣泛，國內酵母抽提物方興未艾 酵母作為酵母作為天然發酵劑，天然發酵劑，其其應應用廣泛，且具用廣泛，且具有十分突出的性能優勢有十分突出的性能優勢。工業生產的酵母是將篩選出的特定酵母菌株通過糖蜜等營養物質環境的接種培養，再經過分離、脫水、均質后加工而成的生物發酵劑。酵母菌可以通過發酵作用將糖類轉化為酒精和二氧化碳，使得面團蓬松香軟，這一過程被廣泛應用于食品工業當中。以我國為例，20

19、22 年酵母的下游應用里，中式面點占比達 39%，西式烘焙為 35%。此外，酵母于啤酒釀造、調味品生產以及保健品、化妝品、醫藥等領域的應用同樣十分廣泛。圖圖1：酵母的有氧呼吸與厭氧發酵酵母的有氧呼吸與厭氧發酵 圖圖2：酵母產業鏈酵母產業鏈 數據來源：長沙發酵面食行業協會、東吳證券研究所 數據來源：智研咨詢，華經產業研究院、東吳證券研究所 橫向對比，酵母在發酵速度、營養價值及便利性上具備明顯優勢。橫向對比，酵母在發酵速度、營養價值及便利性上具備明顯優勢。傳統的老面發酵法雖存在一定成本優勢，但容易破壞食品中的營養成分、耗時耗力且不衛生；化學蓬松發酵法中的化學添加劑對人體健康不利，具有一定食品安全風

20、險，而酵母發酵操作便捷、發酵速度快且口味豐富，逐步實現替代。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/39 表表1：酵母發酵操作方便、速度快且口味豐富酵母發酵操作方便、速度快且口味豐富 發酵機理發酵機理 優缺點優缺點 酵母發酵酵母發酵 利用酵母活性，產生二氧化碳，讓面團蓬松并賦予香味 優點優點：操作方便簡單，發酵速度快、且風味豐富；缺點缺點：價格相對較高 老面發酵老面發酵 利用野生酵母遇水活化，吸收面粉中的糖類物質，產生生物化學反應，釋放氣體使得面團膨脹 優點優點：成本低廉；缺點缺點：破壞營養成分，費時且不衛生 化學蓬松發

21、化學蓬松發酵酵 堿性膨松劑發酵，在一定溫度下在面團中緩慢分解，釋放出二氧化碳，使面團膨脹；復合膨松劑發酵：由酸堿反應釋放二氧化碳蓬松面團 優點優點：產氣速度大；缺點缺點：容易破壞食品營養成分，化學添加劑對人體健康不利，具有一定的食品安全風險 數據來源：發酵工業網，華經情報網、東吳證券研究所 分類型來看，歐美地區鮮酵母分類型來看，歐美地區鮮酵母使用使用較多，亞太地區則以干酵母為主：較多，亞太地區則以干酵母為主：（1）鮮酵母即未經干燥處理的酵母，使用方便，無需溶解、發酵速度快，且生產的面制品味香濃厚，但由于其含水量高（65%-70%），保存條件較為嚴苛，需低溫保存、保質期短。歐美地區的鮮酵母使用較

22、為普遍，因此酵母廠多建于銷售地附近，以短距離運輸為主；（2）干酵母即經過干燥處理的酵母顆粒，含水量低（7%-8%），在室溫下即可使面團發酵制成面制品，儲存及運輸方便、用量經濟、保質期長。亞太地區常用干酵母，酵母廠多建于原料產地附近。（3）半干酵母含水量居于鮮酵母與干酵母之間，保存條件最為嚴苛，在-18環境下保質期可達 2 年。表表2：三種類型酵母對比三種類型酵母對比 干酵母干酵母 鮮酵母鮮酵母 半干酵母半干酵母 特點 經過干燥處理的酵母顆粒，含水量低 未經過干燥處理的酵母，含水量高 含水量適中，需冷凍保存 含水量 7%-8%65%-70%適中 保存條件 常溫下密封保存，拆封后需冷藏 需在低溫（

23、-44）下保存 需冷凍保存（-18），保質期長達 2 年 保質期 未拆封長期保存，拆封后密封冷藏可保存半年至一年 較短，需盡快使用 冷凍狀態下可保存 2 年 使用方法 直接使用或預先溶解 無需預先溶解，直接使用 需預先溶解或直接添加 用量 標準用量 一般是干酵母的 2-3 倍 與干酵母類似 優勢 易于保存，使用方便，用量易控制 發酵速度快，適合大規模生產 活力高，適合冷凍面團，使用便捷 劣勢 或需要預先溶解，發酵速度相對較慢 保存條件苛刻，保質期短 需冷凍保存，使用不如干酵母便捷 數據來源：墨海識焙，中國焙烤食品糖制品工業協會、東吳證券研究所 YE（Yeast extract）是酵母的衍生物，

24、）是酵母的衍生物，是一種從酵母中提取的健康食品配料，富含多種呈味氨基酸及小分子多肽等，具備增鮮增味、降鹽淡鹽（添加 YE 后的食品可以減少35%的食鹽用量，亦可減少味精用量）、平衡異味、耐受性強等功效，已被廣泛用于醬油、請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/39 調味醬、方便面、肉制品及火鍋底料等產品中。由于由于 YE 以酵母為原料，因此酵母企業天然是以酵母為原料，因此酵母企業天然是 YE 廠家。廠家。大型酵母企業均有大型酵母企業均有 YE 產產能配置，集中度亦高。能配置，集中度亦高。圖圖3：YE 與味精的對比與味精的

25、對比 圖圖4：YE 使用使用案例案例 成分 風味 其他 味精 谷氨酸鈉 具很強的肉類鮮味，遇熱會產生苦味等不良味覺 世界衛生組織規定味精攝取的明確限量：每公斤體重每天允許攝取量以不超過 120 毫克為宜 YE 多種氨基酸、多肽等成分 增鮮增味、降鹽淡咸、平衡異味、強耐受性 營養型多功能鮮味劑和風味增強劑，富含氨基酸可改善產品風味，提高產品品質及營養價值，增進食欲 數據來源：華經情報網、東吳證券研究所 數據來源：安琪酵母官網、東吳證券研究所 1.2.產品產品特性和競爭格局賦予高毛利特性和競爭格局賦予高毛利 2006-2020 年年間，安琪酵間，安琪酵母國內業務的毛利率母國內業務的毛利率均均維持維

26、持在在 35%-44%，接近品牌消費，接近品牌消費品。品。高毛利根本上是得益于產品特性和競爭格局，其次是生產運營的成本管理。圖圖5：安琪酵母毛利率接近品牌消費品安琪酵母毛利率接近品牌消費品 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 客戶分散類客戶分散類 C 端端，酵母酵母企業議價力強。企業議價力強。酵母主要的下游用戶是食品廠、烘焙工廠、面包房、面點店及家庭 C 端等，其中小 B 和 C 端合計占比更高，因此酵母的客戶更類C 端，酵母企業議價能力強。此外，由于酵母本身單價低、添加量少（一般情況下酵母的用量控制在食品總質量的 0.1%3%之間），在終端產品的成本中占比低，客戶對酵母產品的價格敏感度也較低

27、。0%10%20%30%40%50%60%承德露露青島啤酒伊利股份安琪酵母（國內業務）洽洽食品海天味業 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/39 1.3.高度依賴糖蜜原料高度依賴糖蜜原料，成本成本擾動行業盈利擾動行業盈利 糖蜜是酵母生產最主要的原材料糖蜜是酵母生產最主要的原材料，占占生產生產總成本的比重約總成本的比重約 30-40%。拆分酵母成本結構，糖蜜/制造費用/燃料動力/輔料/人工占比分別為 39%/18%/16%/14%/8%，糖蜜是影響酵母成本的關鍵因素。圖圖6：酵母的成本結構占比酵母的成本結構占比 數據來

28、源：華經產業研究院、東吳證券研究所 供給端：供給端：糖蜜是制糖工業的副產品，俗稱糖廢蜜，生產 3 噸糖約可產生 1 噸的糖蜜。由于糖蜜屬固體廢物，國家禁止進口，因此我國糖蜜產量整體走勢與國內糖的產量基本保持一致。糖蜜按原料來源分為甘蔗糖蜜、甜菜糖蜜，兩者主產地分別位于廣西、內蒙古/新疆。圖圖7：甘蔗糖蜜與甜菜糖蜜對比甘蔗糖蜜與甜菜糖蜜對比 圖圖8：中國糖蜜主產地地區分布中國糖蜜主產地地區分布（2024 年年為例）為例）甘蔗糖蜜甘蔗糖蜜 甜菜糖蜜甜菜糖蜜 主要產地主要產地 廣西（生產、集散和交廣西（生產、集散和交易中心主要集中于易中心主要集中于此）此）、云南、廣東湛江、海南 東北、西北、華北 產

29、量占原產量占原料的比重料的比重 2.5-3.0%3-4%數據來源：中國微生物高新技術產業服務聯盟、東吳證券研究所 數據來源：中國微生物高新技術產業服務聯盟、東吳證券研究所 其中，甘蔗是其中，甘蔗是我國我國種植面積最大、產量最高的糖料作物，近年來我國甘蔗產量的種植面積最大、產量最高的糖料作物，近年來我國甘蔗產量的穩穩定定多依賴于單產多依賴于單產中樞的抬升中樞的抬升。據國家統計局數據，甘蔗種植面積及產量常年占全國糖料規模的 90%左右，因此甘蔗的產量對糖蜜的供給分析至關重要：（1）種植面積：2014 年16%8%5%39%14%18%燃料動力人工其他糖蜜輔料制造費用甘蔗糖蜜來源占比云南廣東海南廣西

30、甜菜糖蜜來源占比新疆內蒙古黑龍江其他 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/39 開始，我國農業產業多元化發展、種植產業結構調整優化，甘蔗由于全年在田、生長周期長、沒有輪作空間，蔗田全年僅有一筆收入，疊加農資、用工成本增加等因素，種植效益趨低，蔗農種植積極性減弱、種植面積逐年下滑；（2）單產：短期來看，單產受到氣候（雨水、氣溫、光照）的影響呈現波動，但中長期來看，得益于科技的發展、種植效率提升，我國甘蔗單產中樞持續抬升，抵消部分種植面積下滑的負面影響：2010-2023年我國甘蔗產量/種植面積/單產 CAGR 分別為-

31、0.10%/-1.90%/+1.83%。圖圖9：2023 年我國糖料種植面積結構年我國糖料種植面積結構 圖圖10：2023 年我國糖料產量結構年我國糖料產量結構 數據來源：農更行、東吳證券研究所 數據來源：農更行、東吳證券研究所 圖圖11：2010-2023 年我國甘蔗產量年我國甘蔗產量 圖圖12：2010-2023 年我國甘蔗種植面積及單產變化年我國甘蔗種植面積及單產變化 數據來源：農更行、東吳證券研究所 數據來源：農更行、東吳證券研究所 展望未來，預計我國甘蔗作物種植面積下滑、單產提升的趨勢延續，甘蔗年產維持在 10860 萬噸左右，按照 90%的供應比例，對應糖料供應穩定在 12067

32、萬噸左右。據測算，糖料供給：食糖產量比值穩定在 11 倍左右，據此假設，對應食糖產量預計穩定在1058 萬噸，按照食糖產量：糖蜜產量=3:1 的假設測算，我國糖蜜供應量的中樞約 353 萬噸。由于甘蔗具有宿根性，宿根周期 2-5 年左右，因此我國糖蜜供給量圍繞中樞、根據市場價格及季節性因素（榨季一般于 10 月-次年 2 月）呈周期性波動。10.52%，甜菜：223.28萬畝89.40%，甘蔗：1897.70.08%，其他：1.75萬畝甜菜甘蔗其他8.05%，甜菜：916.0291.92%，甘蔗：10456.550.03%，其他：3.73萬噸甜菜甘蔗其他-10%-8%-6%-4%-2%0%2%

33、4%6%8%9,50010,00010,50011,00011,50012,00012,5002010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年“鄉村振興”政策拉動全國甘蔗產量（萬噸）產量yoy（右軸）-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年種植面積yoy單產yoy 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東

34、吳證券研究所 10/39 圖圖13：2010-2023 年我國食糖產量年我國食糖產量 圖圖14：2010-2022 年我國糖蜜產量測算（單位：萬噸）年我國糖蜜產量測算（單位：萬噸）數據來源：Wind、東吳證券研究所 數據來源：Wind、東吳證券研究所 需求端：酵母為糖蜜最大需求方，占比持續提升。需求端：酵母為糖蜜最大需求方，占比持續提升。糖蜜的下游需求包括酵母、酒精、其他（飼料等），2015 年后國內環保政策趨緊，廣西、云南等糖蜜主產區的小型酒精廠陸續關停，疊加玉米酒精因工藝更清潔（廢水處理成本較糖蜜酒精低 30%）及政策支持（如燃料乙醇補貼），逐步替代糖蜜酒精。糖蜜的下游需求中，酒精部分的占

35、比遂由 2015年的 60%降至 2017 年的 20%，而酵母占比逐年提升，2017 年達 60%。據測算，2021 年糖蜜的下游需求中，酵母占比進一步提升至 65%，酒精需求下滑至 13%，酵母已成為糖蜜最大的需求方，占比持續提升。圖圖15：2002-2021 年我國發酵酒精產量及增速年我國發酵酒精產量及增速 圖圖16：2015-2017 年及年及 2021 年糖蜜下游需求占比情況年糖蜜下游需求占比情況 數據來源：Wind、東吳證券研究所 數據來源：發酵工業網，華經產業研究院，公司公告，卓創資訊、東吳證券研究所（注：2021 年為東吳證券測算值）供需變化及價格復盤：需求總量平穩，中長期糖蜜

36、的價格主要由供給端決定。由于供需變化及價格復盤：需求總量平穩，中長期糖蜜的價格主要由供給端決定。由于核心原料甘蔗具有宿根性（通常核心原料甘蔗具有宿根性（通常 2-5 年），致糖蜜價格呈周期性波動：年），致糖蜜價格呈周期性波動：（1）2011-2013 年：前序西南地區的旱災致糖價連續上漲近四倍，蔗農增產、糖蜜供給增加；同時因國家加大環保治理力度及酒精發酵的替代品木薯價格走低，下游酒精相關需求走弱，供過于求，價格上漲；（2）2013-2015 年：前序糖料增產致 2012-2014 年糖價急速下跌，蔗農減產，-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%02004006008001,

37、0001,2001,4002010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年中國:產量:食糖（萬噸）YOY（右軸）0501001502002503003504004502010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02004006008001,0001,2002002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年201

38、1年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年中國:產量:發酵酒精（萬千升）YOY（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015年2016年2017年2021年（測算）其他酒精酵母 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/39 疊加 2014 年廣西遭遇臺風災害、供給收緊，糖蜜價格有所回升；（3）2015-2019 年：糖價震蕩，甘蔗種植面積雖微幅下滑但單產提升明顯，期間糖蜜產量 CAGR=5%；同時 2014年后環保政策明顯

39、收緊、酒精發酵的替代品玉米價格回落，期間發酵酒精產量 CAGR=-9%，供過于求，價格回落；（4）2019 年-2022 年：疫情影響下酒精需求走強、替代品玉米價格大幅上漲，期間酒精酵母產量 CAGR=8%；同期飼料產量 CAGR=12%，帶動酵母下游需求增長，供需再度趨緊，價格上漲；（5）2023 年之后：糖料種植面積有望穩步擴張（農業部規劃 2025 年糖料種植面積達到 2500 萬畝），疊加單產提升，2023 年甘蔗產量同比+1%；同時水解糖技術逐步成熟、實現部分替代，疊加 2023 年玉米價格逐步回落、糖蜜供需改善，價格逐步回落。圖圖17：中國食糖現貨價格指數中國食糖現貨價格指數 圖圖

40、18：中國中國 22 個省市玉米平均價（元個省市玉米平均價（元/千克）千克）數據來源：Wind、東吳證券研究所 數據來源：Wind、東吳證券研究所 01000200030004000500060007000800090002005-01-042006-01-042007-01-042008-01-042009-01-042010-01-042011-01-042012-01-042013-01-042014-01-042015-01-042016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-042021-01-042022-01-042023-01-0

41、42024-01-042025-01-04中國食糖現貨價格指數（元/噸）00.511.522.533.52006-07-072007-07-072008-07-072009-07-072010-07-072011-07-072012-07-072013-07-072014-07-072015-07-072016-07-072017-07-072018-07-072019-07-072020-07-072021-07-072022-07-072023-07-07中國:22個省市:平均價:玉米（元/千克）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所

42、東吳證券研究所 12/39 圖圖19：2011-2024 年糖蜜價格復盤年糖蜜價格復盤 數據來源：Wind，廣西日報，大畜牧網、東吳證券研究所 2.酵母酵母行業增長穩健，行業增長穩健，安琪領軍國內市場安琪領軍國內市場 2.1.中國酵母行業比學趕超，增速領中國酵母行業比學趕超，增速領先先 2.1.1.全球酵母行業發展平穩，中國增長更快全球酵母行業發展平穩，中國增長更快 全球酵母行業發展成熟，增速趨于穩健。全球酵母行業發展成熟，增速趨于穩健。酵母的發展可追溯至數千年前，行業發展成熟、增速趨于穩?。?013-2018 年全球酵母市場規模由 188 億元增至 254 億元，CAGR為 6%。從格局來看

43、，由于酵母行業具備一定的重資產屬性、產線較多，對資金、技術及環保的要求高，短期難有新的進入者，格局長期穩定、寡頭壟斷明顯：全球酵母市場長期被樂斯福、安琪酵母、英聯馬利三家龍頭占據，2021 年市占率分別為 28%/19%/17%。0200400600800100012001400160018002011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年糖蜜價格（元/噸）供過于求，供過于求，價格下滑價格下滑供給增加供給增加：2009年西南地區旱災，供不應求致2009-2011年糖價持續上漲

44、（由2000+元/噸提升至接近8000元/噸），蔗農增產：2011-2013年甘蔗種植面積由2436提升至2543萬畝，帶動甘蔗產量/糖蜜產量同步增加，CAGR分別達5%/7%；需求略下滑需求略下滑：2016年之前，酒精占糖蜜下游需求的比重過半，因加大環保治理力度，2012年酒精需求略有退坡（同比-2%），酒精發酵中，糖蜜的替代品木薯價格下跌，對糖蜜需求產生影響。供給收緊，供給收緊，價格回升價格回升供給收緊供給收緊：糖料增產致2012-2014年糖價持續下跌（由接近8000元/噸跌至3800元/噸左右），蔗農減產，疊加2014年廣西遭遇臺風災害：2013-2015年甘蔗產量/糖蜜產量同步減少，

45、CAGR分別為-5%/-17%.。供過于求，價格回落供過于求，價格回落供給增加供給增加：2015-2019年糖價先揚后抑、波動上行，甘蔗種植面積微幅下滑但單產提升明顯，致2015-2019年甘蔗產量/糖蜜產量CAGR分別+1%/+5%；需求下滑需求下滑：2014年后環保政策逐步收緊，疊加2015-2019年間（特別是2015-2017年）酒精發酵中酵母的替代品玉米價格振蕩下行，酒精酵母需求明顯下滑，2015-2019年發酵酒精產量-9%，對酵母需求產生負面影響。供需趨緊，價格上漲供需趨緊，價格上漲供給收縮供給收縮：受農業多元化、種植產業結構調整的影響，甘蔗種植面積延續下滑，2019-2022年

46、甘蔗產量/糖蜜產量CAGR分別-2%/持平；需求增加需求增加：疫情后酒精需求增加；2019-2022年酒精發酵中酵母的替代品玉米價格大幅上漲，雙重因素疊加，酒精酵母需求增加，2019-2022年發酵酒精產量+8%，對酵母需求產生正向影響；2019-2022年反芻動物、肉禽、豬飼料產量CAGR=12%，帶動飼料用酵母需求增長；酵母龍頭持續擴產，帶動糖蜜需求增長。供需改善，供需改善，價格下降價格下降供給回暖供給回暖：糖料種植面積有望穩步擴張（農業部規劃2300萬畝）+單產提升，帶動2023年甘蔗產量同比+1%；需求分化：需求分化：水解糖技術逐步成熟，替代糖蜜在酵母生產中的部分應用；2023年玉米價

47、格逐步回落，對糖蜜價格產生負面影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/39 圖圖20：2013-2018 年全球酵母市場規模年全球酵母市場規模 CAGR=6%圖圖21：全球酵母行業市場競爭格局（全球酵母行業市場競爭格局（2021 年）年）數據來源：華經產業研究院，智研咨詢、東吳證券研究所 數據來源：華經產業研究院、東吳證券研究所 中國酵母行業起步略晚，中國酵母行業起步略晚，但但比學趕超、增速領先。比學趕超、增速領先。20 世紀 80 年代中期中國酵母行業開始進入工業化生產時代，在政府的支持下，國內頭部企業積極引進

48、海外先進技術、競相擴張產能，至 2023 年中國酵母市場規模已達 132.76 億元，全球占比為 31%，2021-2023 年 CAGR 為 8.21%，增速高于世界平均水平。競爭格局而言，安琪酵母于國內市場一家獨大。競爭格局而言，安琪酵母于國內市場一家獨大。憑借差異化的產品及渠道策略，安琪酵母于中國市場實現突圍、份額領先，2023 年市占率高達 55%，同期外資品牌樂斯福、英聯馬利僅為 14%/11%。圖圖22：2021-2023 年中國酵母市場規模年中國酵母市場規模 CAGR=8%圖圖23：2023 年年國內酵母行業中，安琪酵母一家獨大國內酵母行業中，安琪酵母一家獨大 數據來源：貝哲斯、

49、東吳證券研究所 數據來源：貝哲斯、東吳證券研究所 2.1.2.烘焙、面食酵母增速趨穩，酵母提取物注入新動能烘焙、面食酵母增速趨穩，酵母提取物注入新動能 烘焙、面食酵母增速穩健，酵母提取物打開成長空間。烘焙、面食酵母增速穩健，酵母提取物打開成長空間。國內酵母產量由 2015 年的31.8 萬噸提升至 2021 年的 44.6 萬噸，拆分來看，活性酵母/酵母提取物占比分別為68%/26%。整體而言，傳統的烘焙、面食板塊增速穩健，為國內酵母需求夯底；酵母提0%2%4%6%8%10%0501001502002503002013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年全球酵母市場規

50、模（億元）yoy19%28%17%36%安琪酵母樂斯福英聯馬利其他7%8%8%8%8%8%9%9%1001051101151201251301352021年2022年2023年中國酵母市場規模（億元）中國酵母市場規模yoy（右軸）55%11%14%20.0%安琪酵母英聯馬利樂斯福其他 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/39 取物滲透空間充足，為酵母行業發展注入新動能。圖圖24：2015-2021 年中國酵母行業產量年中國酵母行業產量 圖圖25：2020 年中國酵母行業產量結構年中國酵母行業產量結構 數據來源：華經

51、產業研究院、東吳證券研究所 數據來源：華經產業研究院、東吳證券研究所（1）烘焙烘焙、面食面食增長增長穩健，穩健，（以以 2023 年年為例）為例）完全滲透假設下完全滲透假設下剛性需求超過剛性需求超過 50 萬萬噸，噸，為為國內國內酵母需求夯底。酵母需求夯底。中國是世界上面食消費大國之一，素有面食糕點的飲食習慣，20 世紀 90 年代曼可頓、好麗友、元祖等西式烘焙品牌通過港澳等地區傳入大陸市場，我國烘焙面食行業進入上行通道，至 2022 年行業規模已達 2853 億元，2018-2022 年CAGR 為 10%，增速穩健，拆分測算：中式面點需求：2023 年我國面粉產量達 8276.2萬噸，按照

52、下游 30%用于面點發酵、中式面點制作中酵母的添加量為面粉重量的 1%，且完全滲透的假設測算，中式面點酵母的需求量約在 24.8 萬噸；西式烘焙需求：2023年我國烘焙食品的產量約 1956.6 萬噸，按照 1%的酵母添加比例、完全滲透假設測算，西式烘焙酵母的需求量約 29.3 萬噸。以上合計，完全滲透假設下，傳統烘焙、面食酵母的需求在 54.2 萬噸，隨著酵母發酵逐步替代老面等傳統發酵方法，該部分剛性需求有望為國內酵母需求夯底。此外，通過橫向對比，2020 年我國人均烘焙食品的消費量為 7.3kg，僅為同期日本人均消費量的 40%、美國的 24%，提升空間仍舊充足。圖圖26：我國烘焙食品市場

53、增速穩健我國烘焙食品市場增速穩健 圖圖27：人均烘焙食品消費量對比（人均烘焙食品消費量對比（kg）數據來源：艾媒咨詢、東吳證券研究所 數據來源：艾媒咨詢、東吳證券研究所 0%10%01020304050國內酵母產量（萬噸）yoy（右軸）67.70%26.40%5.90%活性酵母酵母提取物其他產品-10%-5%0%5%10%15%20%25%0500100015002000250030002018年2019年2020年2021年2022年烘焙食品市場規模（億元）yoy(右軸）010203040506070中國中國香港新加坡日本美國法國 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明

54、部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/39（2）酵母提取物（）酵母提取物（YE）降鹽增鮮，）降鹽增鮮，符合健康化趨勢符合健康化趨勢，成長空間廣闊，成長空間廣闊。從人均消費量角度看，2021 年中國 YE 人均消費量為 0.03kg/人，僅為日本的 10%、美國的 19%，世界平均的 75%。從味精替代比率來看，中國 YE：味精需求量僅為 2%，為世界平均的18%，替代空間較大。圖圖28：2021 年各國年各國 YE 人均消費量對比（人均消費量對比（kg/人）人）圖圖29：2021 年各國年各國 YE 需求量：味精需求量對比需求量：味精需求量對比 數據來源：華經產業研究院、東吳

55、證券研究所 數據來源：華經產業研究院、東吳證券研究所 經測算，經測算，（以以 2023 年年為例）為例）國內酵母提取物國內酵母提取物 YE 市場空間約市場空間約 78 萬噸萬噸；我國我國現有現有 YE產量僅產量僅 20 萬噸，發展空間充足。萬噸，發展空間充足。YE 下游應用場景中：（1）膨化食品（休閑零食）受益于量販、電商等新渠道，行業發展提速；（2）餐飲火鍋（復合調味品）受益于餐飲端降本增效+家庭端“懶人經濟”發展，加速滲透、行業整體維持 10%-12%增長；（3）醬油（基礎調味品）健康化、減鹽趨勢明確，YE 有望憑借健康的屬性、豐富的口感不斷拓寬應用場景。靜態情況下、完全滲透的假設中，YE

56、 添加比例取區間中位數，測算得我國 YE 市場空間約 78 萬噸，而 2023 年我國現有 YE 產量僅 19.8 萬噸左右，發展空間充足。0.00.10.10.20.20.30.30.4中國美國日本英國世界平均0.00.51.01.52.02.5中國美國日本英國世界平均 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/39 表表3：酵酵母提取物母提取物 YE 市場空間測算市場空間測算 具體應用領具體應用領域域 優勢效果優勢效果 YEYE 添加比例添加比例 銷售量銷售量/產量產量 （萬噸）（萬噸）YEYE 需求量需求量 （萬噸

57、）（萬噸）方便面 調料包中添加可增強產品的鮮味、醇厚感，提高產品適口性和營養。面身中添加可以改善和提高面餅的口感，增加營養 調料 0.5%4%;面身 0.5%1.5%450 5 雞精 有效提高雞精中的氨基氮、總氮及呈味核苷酸含量，更容易達到標準要求。有效增鮮，使雞精的香味純正，口感醇厚、鮮美，提升產品檔次 0.5%4%47.62 1 食用香精 作為香精基料，提供口感及香氣的載體，使香精效果更充分體現 2%-15%89.04 8 肉制品 增強色澤；烘托肉風味，掩蔽不良氣味；增強產品鮮美感，改善肉質原味及醇厚味，提高象真度；改善切片性能；使組織更致密，切面更光滑 0.2%1%1789 11 醬鹵制

58、品 增強色澤；強化風味，增強產品鮮味、肉質感及厚味，增進食欲 0.6%4%1299.3 30 餐飲火鍋 增強鮮美感及醇厚感、掩蓋肉腥味 0.2%5%243.7 6 焙烤食品 提供風味,改善口感及結構 1%以內 1956.55 10 膨化食品 協調各種香辛料的香氣；平衡滋味料的口感；增強醇厚感，豐富味道 0.5%5%20 1 醬油 協調、平衡滋味，緩和產品直沖感，使口感更自然柔和、醇厚 0.4%1.5%795 8 合計 1、用熟食制品代醬鹵制品；2、YE 添加比例取均值計算；3、靜態條件、完全滲透假設 7878 數據來源：中國報告網，智研咨詢，艾媒咨詢，中研網，華經產業研究院，前瞻經濟學、東吳證

59、券研究所 2.2.復盤安琪，砥礪前行成就第一復盤安琪，砥礪前行成就第一 2.2.1.科研高起點，市場化國企科研高起點，市場化國企 安琪酵母前身是安琪酵母前身是 1986 年建立的國家活性干酵母實驗基地，年建立的國家活性干酵母實驗基地，與國內同行相比，科研與國內同行相比，科研起點高。起點高。上世紀 80 年代起，外資酵母企業進入中國，公司與外資品牌同臺競技，憑借產品+渠道的差異化實現突圍，現已成長為全球第二大、國內第一大酵母公司：公司于 1990年開發出適合中式面點的家用小包裝酵母，實現產品端的第一輪突圍；避免與競爭對手在城鎮市場正面交鋒，錨定面食習慣較強的北方區域，同時精準把握下沉市場流量紅利

60、，截至 1998 年公司于全國建立了 27 個辦事處，全國營銷網絡初具規模，是為渠道端的第一輪突圍；2003 年公司開創第一條酵母提取物（下文簡稱 YE）產線，經過數輪 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 17/39 擴產，至 2023 年已有 YE 產能 13.86 萬噸，全球市占率 37%、國內占比 70%以上，此為產品端的第二輪突圍；2013 年埃及工廠建成投產，標志著公司發展進入新紀元、生產銷售邁步全球化，至 2023 年海外收入占比已增至 35%，目標海外市場的第二輪突圍正在進行中。圖圖30：公司歷史復盤公司歷

61、史復盤 數據來源：公司官網，招股說明書，公司公告、東吳證券研究所 宜昌國資委間接控股，宜昌國資委間接控股，股權集中股權集中、結構穩定。結構穩定。宜昌國資委控股的湖北安琪生物集團為公司的第一大股東，公司上市前第一大股東持股占比 68.72%，上市后稀釋為 50.99%，此后由于再融資、股權激勵等，截至2024年三季報，集團共持有3.31億股，占比38.07%，仍為第一大股東。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 18/39 圖圖31：安安琪酵母琪酵母股權結構（截至股權結構（截至 2024Q3）數據來源：公司公告、東吳證券研究

62、所 2.2.2.先發優勢明顯，資金優勢加持先發優勢明顯，資金優勢加持 20 世紀世紀 80 年代我國酵母進入工業化生產時代，安琪酵母首批入場、率先布局年代我國酵母進入工業化生產時代，安琪酵母首批入場、率先布局。首批入局的參與者類型多元，外資企業、內外合資及內資公司并存：外資企業：以樂斯福為代表，1981 年旗下燕牌酵母（Saf-instant）進入中國市場，聚焦西式烘焙酵母賽道；內外合資企業：1985 年廣東番禺梅山糖廠與澳洲濱那斯合資成立梅山酵母廠（該公司于 2004 年并入英聯馬利）；內資企業：以安琪酵母及丹寶利酵母廠為代表。丹寶利引進了歐洲全套的酵母技術及產線，而安琪酵母則憑借財政撥款和

63、銀行貸款等方式選擇了一家奧地利的酵母企業引進其部分生產線及設備，開始工業化生產。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 19/39 圖圖32：安安琪酵母首批入場，具備先發優勢琪酵母首批入場，具備先發優勢 數據來源：新華網，shobserver 上觀號，益海嘉里英聯馬利官網，排排榜，食品商務網，投資網、東吳證券研究所 資金優勢構筑早期護城河。資金優勢構筑早期護城河。由于酵母產線設備及生產過程中的環保費用較高，行業具備一定投資驅動的重資產屬性，特別是在發展早期，需要大量引進海外先進技術及設備，對資金要求較高。表表4：安琪酵母屬國

64、企，財政支持、融資便利安琪酵母屬國企，財政支持、融資便利 成立時間成立時間 背景背景 性質性質 現控股股東現控股股東 安琪酵母安琪酵母 1986 年 國家計委布點全國唯一一家活性干酵母工業性試驗基地 國企 宜昌國資委 梅山酵母廠梅山酵母廠 1985 年 最初由番禺梅山糖廠和澳洲濱那斯合資成立，2004 年被英聯馬利收購 內外合資 英聯馬利 樂斯福樂斯福 （進入中國市場的時間）：1981 年 法國家族企業，擁有百年歷史 外企 樂斯福家族 丹寶利酵母廠丹寶利酵母廠 1985 年 最初由東莞糖廠成立，2006 年被樂斯福收購 國企（2002 年改制民營，而后樂斯?？毓桑匪垢＜易?數據來源：公司公告

65、，丹寶利官網，新浪財經、東吳證券研究所 以安琪酵母為例，公司自由現金流/營業總收入比值持續低于行業平均，資本開支較大。而公司作為國家活性干酵母實驗基地，獲財政及融資支持、能夠成功緩釋資金端壓力。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 20/39 圖圖33：自自由現金流由現金流/營業總收入持續低于行業均值營業總收入持續低于行業均值 圖圖34：公司資本性支出公司資本性支出/凈利潤指標處較高水平凈利潤指標處較高水平 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 現階段在建工程多為綠色項目，有望為公司節水節

66、能、進一步夯實成本壁壘現階段在建工程多為綠色項目，有望為公司節水節能、進一步夯實成本壁壘：2023年燃料動力/制造費用占公司總成本比重分別為 10.49%/11.52%，較 2011 年下滑4.07/6.70pct。從成效而言，2016-2023 年公司產能利用率均保持在 94%以上，新建產能與訂單需求匹配，產能建設效率高。表表5：公司在建工程（公司在建工程（2023 年為例，藍色標注為環保項目）年為例，藍色標注為環保項目）20232023 年在建工程明細年在建工程明細 可克達拉公司 3.2 萬噸酵母制品綠色制造項目 宜昌公司年產 15 萬噸水解糖及深加工項目 普洱公司年產 3.2 萬噸酵母制

67、品綠色制造項目 濱州公司年產 4 萬噸高核酸酵母提取物項目 宜昌公司酵母綠色生產基地建設項目 柳州公司酵母提取物生產線技術改造項目 崇左公司新建肥料廠及新增糖蜜罐 老辦公樓及研發樓功能改造項目 年產 5000 噸新型酶制劑綠色制造項目 安琪酵母綠色健康食品產業園信息化基礎設施建設項目 濱州公司年產 5000 噸植物蛋白酶解物綠色制造項目 新型種子發酵罐項目 年產 2.3 萬噸功能性包裝新材料項目 安琪酵母綠色生產基地信息化基礎設施建設項目 濱州公司年產 5000 噸酵母提取物綠色制造項目 濱州公司擴建 6000 噸酵母提取物綠色制造項目 年產 1.1 萬噸高核酸酵母制品綠色制造項目 化工倉庫建

68、設項目 工業大數據平臺項目 年產 5 萬噸生物發酵飼料綠色制造項目 園區工廠年產 1 萬噸酵母分裝線智能化改造項目 德宏公司實施年產 1.5 萬噸酵母提取物綠色制造項目 柳州公司實施年產 15 萬噸水解糖深加工項目 濱州公司年產 2 萬噸酵母培養物綠色制造項目 俄羅斯公司二期擴建 8000 噸酵母項目 柳州公司新增微濾系統技術改造項目 園區工廠年產 1.8 萬噸復合微生物綠色制造項目 15 萬噸糧食倉儲及配套設施項目 崇左公司實施年產 15 萬噸水解糖深加工項目 埃及公司年產 2 萬噸酵母制品擴建項目 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 -30%-20%-10%0%10%20%30%2007年

69、2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年安琪酵母食品飲料行業-100%0%100%200%300%400%500%600%2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年涪陵榨菜安琪酵母千禾味業海天味業中炬高新 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 21/39 圖圖35：燃燃料動力及制

70、造費用占成本比重下滑（料動力及制造費用占成本比重下滑（%）圖圖36：公司產能利用率持續高于公司產能利用率持續高于 94%數據來源：公司公告、東吳證券研究所 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 2.2.3.技術領航，產品差異化明顯技術領航，產品差異化明顯 安琪酵母前身為安琪酵母前身為國家國家科研基地科研基地，研發能力強，研發能力強。公司現已建有 12 個國家級企業技術中心、博士后科研工作站，檢測中心已通過 CNAS 實驗室認可，獲得授權發明專利 300余項，主導和參與制定了酵母行業所有的國家和行業標準，兩次獲得國家科技進步獎。公司三項突破性創新包括家用小包裝活性干酵母、酵母提取物 YE、釀酒高活

71、性干酵母：表表6：安琪酵母三大突破性創新安琪酵母三大突破性創新 爆品爆品 圖片圖片 上市上市 優勢優勢 應用場景應用場景 小包裝活性干酵母 1991 年前后 選用新鮮酵母脫水而成，活力強，發酵速度可提升25%-30%，可使面團的體積增大約 10%，揉面次數減少約 30%中式面食中式面食：包括面用酵母、饅頭改良劑、甜酒曲、預拌粉（窩窩頭、米發糕、芝麻球、油條）、膨松劑（油條、芝麻球、麻花）酵母提取物（YE）1996 年 天然、營養天然、營養：含有各種氨基酸、核苷酸、肽和其它呈味物質，國標認定其為食品屬性，可以協同激發食物的美味，起到減鹽增鮮的作用 耐受性強耐受性強：能承受食品加工中一些較劇烈的條

72、件變化，如酸性較強、食鹽濃度較高、溫度較高或較低、濕度較大等，以及抗吸潮性能較佳，其鮮味不會遭受破壞 食品調味食品調味：包括調味品（基礎調味品+復合調味品）、肉制品、方便食品、休閑零食、水產制品、飲料等食品品類的調味，提升食品的品質和口感 釀酒高活性干酵母 2004 年 7 月開始應用 耐高溫耐高溫：能夠有效解決傳統發酵方法出酒率低、發酵周期長、易酸敗等問題，可縮短發酵周期近 1/3，提高出酒率從 6%到 16%提升質量提升質量：不僅很好地滿足了濃醪生產的需要，而且在現有基礎上提高了生產能力，達到了節約用糧、提高出酒率、降低能耗、減少環境污染等效果 白酒釀造白酒釀造：廣泛應用于白酒、啤酒、葡萄

73、酒等酒類釀造，推動了中國釀酒工業的革命 數據來源：公司官網，招股說明書，公司公告、東吳證券研究所 05101520252011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年燃料動力制造費用85%90%95%100%105%110%115%0510152025303540銷售量（萬噸）產能（萬噸）產能利用率（右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 22/39（1）研發適合中式面食的研發適合中式面食的家用家用小包裝干酵母小包裝干酵母：安琪酵母早期引

74、入的奧地利發酵技術更為適配低糖環境，于西式烘焙場景不具比較優勢，公司差異化錨定低糖的中式面食市場，生產長保的小包裝家用干酵母，是為產品端一大創新：發酵成功率高、儲存要求低，適合新手烘焙，且無需化水，操作簡便；同時規格（5g/15g）較小，價格實惠（5g裝京東旗艦店均價 0.58 元/袋），一次一袋、即開即用，性價比突出，適配 C 端“少量多次”的消費習慣。公司憑借小包裝干酵母差異化打開家庭端以及下沉市場空間，奠定國內酵母龍頭地位。表表7：安琪研發的干酵母使用方便、保質期長、適合安琪研發的干酵母使用方便、保質期長、適合 C 端使用端使用 酵母類型酵母類型 含水量含水量 保存條件保存條件 保質期保

75、質期 活性活性 使用方法使用方法 適用場景適用場景 鮮酵母 65%-70%0-4冷藏 3-4 周 高 需按量切割，20左右的溫水溶解 適合制作各種面食，尤其是冷凍面團 干酵母 7%-8%常溫保存 2 年 中 使用前需用 30左右的溫水活化，靜置 5-10 分鐘 適合家庭烘焙，使用方便，保質期長 安琪小包裝活性干酵母 7%-8%常溫保存 1 年-成功率高（適合新手烘焙）、操作方便（無需化水）、經濟性（5g/15g 小規格，5g 裝均價 0.8 元/袋，一次一袋、即開即用）無糖或低糖配方面點，適合如饅頭、包子、花卷、麻花等中式面食 數據來源：百家號，中國烘烤制品糖制品工業協會、東吳證券研究所 （2

76、）公司研發的酵母提取物（）公司研發的酵母提取物（YE）成為第二成長曲線成為第二成長曲線：安琪酵母的 YE 產品屬國家“九五”科技攻關項目，已被列入“國家火炬計劃”以及國家高新技術產品出口目錄。截截至至 2023 年，年，安琪酵母安琪酵母 YE 產能產能已已達達 13.86 萬噸，萬噸，2020-2023 年年 CAGR 達達 21%。2022 年公司 YE 于全球 YE 市場份額已達 37%（按產能計），位居第一；于中國市場份額達 70%以上。圖圖37：2023 年安琪酵母年安琪酵母 YE 產能產能 圖圖38：2022 年年全球全球 YE 市占率（市占率（按按產能產能計計，單位：單位：%）數據

77、來源：公司公告、東吳證券研究所 數據來源：華經產業研究院、東吳證券研究所 2.2.4.差異化戰略，成就渠道優勢差異化戰略，成就渠道優勢 02468101214162020年2023年YE產能（萬噸）CAGR=21%37%31%32.00%安琪酵母樂斯福其他企業 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 23/39（1）站位）站位 C 端：廣鋪網點、不斷下沉。端：廣鋪網點、不斷下沉。早期外資企業布局多集中于高線城市、下沉僅至地市級，而安琪選擇避開競爭激烈的城鎮，發揮其小包裝干酵母的優勢，將銷售網絡覆蓋到縣級、甚至更小的鄉鎮市場，

78、公司經銷商數量及辦事處數量領先于行業。同時輔之電視、高鐵等形式的廣告宣傳（時任董事長俞學鋒先生親自帶隊到王府井百貨大樓做宣傳）,成功把握 C 端發酵習慣切換的時代紅利。圖圖39：2023 年安琪酵母經銷商數量達年安琪酵母經銷商數量達 2.24 萬萬個個 圖圖40：各家酵母廠國內辦事處數量（各家酵母廠國內辦事處數量（2018 年為例）年為例）數據來源：公司公告、東吳證券研究所 數據來源：前瞻產業研究院、東吳證券研究所（2）滲透）滲透 B 端：端：優質優質服務服務，培育高粘性，培育高粘性。B 端較 C 端而言，對定制化服務及響應速度的要求較高，同時訂單粘性強、利潤空間可觀。安琪酵母較外資企業更關注

79、大客戶服務質量，公司于多地設立區域培訓中心，定期為客戶舉辦課程及免費技能培訓，同時公司對于庫存及供應鏈管理先進，實現下單 72 小時送達：安琪酵母國內工廠數量、技術中心（2018 年為例）分別為 8 家、7 個，截至 2023 年員工數量（銷售人員數量）已顯著領先于行業，達 11897 人（銷售人員 1760 名）。表表8：三大主要酵母企業在中國局部情況（單位：個）三大主要酵母企業在中國局部情況（單位：個）工廠數量工廠數量（20182018 年）年）技術中心技術中心（20182018 年）年）員工數量員工數量（20232023 年）年）安琪酵母 8 7 11897（銷售人員 1760 名）樂斯

80、福 3 4 1500+英聯馬利 4 1-數據來源：前瞻產業研究院，公司公告，百度有駕、東吳證券研究所（注：工廠及技術中心數量取 2018 年，員工數量為 2023 年）2.2.5.較早布局出海，內外市場同步成長較早布局出海，內外市場同步成長 安琪酵母較早布局出海，安琪酵母較早布局出海，身位領先身位領先。安琪酵母于 1996 年便提出“爭亞洲第一、創國際名牌”的目標，通過出口貿易及代理商模式，逐步打開海外拓展的藍圖：1999 年 1月獲得了烏茲別克斯坦的第一個自主進出口訂單，挖潛中亞市場；2001 年進入非洲、中東市場、2003 年進入東南亞、2009 年進入美國市場。至 2024Q1-3 公司

81、海外經銷商數量0%10%20%05000100001500020000250002019年 2020年 2021年 2022年 2023年24H1經銷商數量（個）YOY051015202530安琪酵母樂斯福英聯馬利中國辦事處數量（家）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 24/39 達 5846 家，占比提升至 25%。而國內其他企業如梅山酵母廠多聚焦于國內市場，受限于資金、技術及規模限制，國際化進程較為滯后，多以出口貿易為主，鮮有本地化生產或長期戰略投入。圖圖41：海外經銷商數量及總經銷商數量占比海外經銷商數量及總經銷商

82、數量占比 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2.2.6.戰略連續，戰略連續，2021 年以來年以來激勵機制更上層樓激勵機制更上層樓 公司戰略連續性好，雖為國企，但換屆平穩，戰略連貫，公司戰略連續性好，雖為國企，但換屆平穩，戰略連貫，管理層經驗豐富管理層經驗豐富，凝心聚，凝心聚力謀發展力謀發展。2019 年原董事長俞學鋒先生到齡退休，熊濤先生出任公司董事長，管理層換屆平穩，現任管理層從業經驗豐富、且均于公司任職多年。公司經營策略穩定、管理層凝心聚力共謀發展。0%5%10%15%20%25%30%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002017年2018年2019

83、年2020年2021年2022年2023年2024Q1-3海外經銷商數量（家）yoy(右軸）總經銷商占比（右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 25/39 表表9：公公司管理層經驗豐富司管理層經驗豐富 姓名姓名 職務職務 年齡年齡 個人簡歷個人簡歷 熊濤 董事長 57 歷任湖北宜昌磷化工業集團公司常務副總經理，宜昌楚磷化工有限公司董事長、總經理，湖北興發化工進出口有限公司董事長，宜昌興發集團有限責任公司黨委委員，湖北興發化工集團股份有限公司常務副總經理，安琪生物科技有限公司法定代表人、總經理?，F任湖北安琪生物集團有限

84、公司黨委書記、董事長、總經理，安琪酵母股份有限公司黨委書記、第九屆董事會董事長。肖明華 總經理 58 歷任宜昌食用酵母基地副主任兼工程部部長，湖北安琪生物集團有限公司黨委委員、總經理?，F任安琪生物集團有限公司黨委副書記、董事，安琪酵母黨委副書記、董事、總經理。覃光新 財務 負責人 55 2005 年 4 月至 2012 年 10 月，在安琪酵母（伊犁）有限公司歷任子公司項目負責人、副總經理、工會主席；2012 年 10 月至 2019 年 11 月，在安琪酵母任財務部部長；2019年 12 月至 2022 年 4 月，在湖北安琪生物集團有限公司任紀委副書記兼紀委辦公室主任；2022 年 4 月

85、至今，在安琪酵母任財務負責人、總經理助理；2022 年 6 月至今，在湖北宏裕新型包材股份有限公司任董事?，F任安琪酵母（香港）有限公司法定代表人、董事長，安琪（香港）財資管理有限公司法定代表人、董事長，安琪酵母（崇左）有限公司董事。高路 董秘 49 曾任安琪酵母股份有限公司證券部副部長?，F任安琪酵母股份有限公司董事會秘書、總經理助理、證券事務代表，安琪酵母（崇左）有限公司董事。覃先武 總工程師 56 曾任宜昌市食用酵母基地主任助理、生產部經理，湖北安琪生物集團有限公司黨委委員，安琪酵母股份有限公司副總經理、安全管理者代表、安全總監?，F任湖北安琪生物集團有限公司技術委員會副主任，湖北微琪生物科技

86、有限公司董事，安琪酵母（鐵嶺）有限公司法定代表人、執行董事、總經理，安琪酵母股份有限公司總工程師、食品（質量）安全總監。數據來源：公司公告、東吳證券研究所 2021 年以來公司推出年以來公司推出 2 次股權激勵，其中次股權激勵，其中 2024 年年新一輪股票激勵計劃目標積極，新一輪股票激勵計劃目標積極，常態化激勵有望充分調動員工積極性，收入確定性增強常態化激勵有望充分調動員工積極性，收入確定性增強。2024 年發布的股票激勵授予人數 1006 人，較上輪激勵范圍擴大，解鎖條件主要包括凈資產現金回報率（EOE）、主營業務收入增長率及前述兩項指標與對標企業分位值、資產負債率四項指標。根據本輪解根據

87、本輪解鎖條件推算，公司鎖條件推算，公司 2024-2026 年主營業務收入增長率應不低于年主營業務收入增長率應不低于 10.2%/9.9%/9.8%，目標，目標積極、路徑清晰積極、路徑清晰。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 26/39 表表10：安安琪酵母琪酵母 2024 年限制性股票激勵計劃年限制性股票激勵計劃 激勵方案 授予數量 1189 萬股 授予人數 1006 人 包括公司董事、高級管理人員、核心技術人員、管理骨干 考核目標 第一個解除限售期第一個解除限售期 可解除限售數量占獲授權益數量比例 33%2024 年

88、凈資產現金回報率（EOE）不低于 21.5%；以 2021-2023 年主營業務收入均值為基數，2024 年主營業務收入增長率不低于 21%，且上述兩個指標均不低于對標企業 75 分位值；2024 年資產負債率不超過 51%第二個解除限售期第二個解除限售期 可解除限售數量占獲授權益數量比例 33%2025 年凈資產現金回報率（EOE）不低于 22%；以 2021-2023 年主營業務收入均值為基數，2025 年主營業務收入增長率不低于 33%，且上述兩個指標均不低于對標企業 75 分位值；2025 年資產負債率不超過 53%第三個解除限售期第三個解除限售期 可解除限售數量占獲授權益數量比例 3

89、4%2026 年凈資產現金回報率（EOE）不低于 22.5%；以 2021-2023 年主營業務收入均值為基數，2026 年主營業務收入增長率不低于 46%，且上述兩個指標均不低于對標企業 75 分位值；2026 年資產負債率不超過 55%數據來源：公司公告、東吳證券研究所 3.放眼全球，安琪踏浪前行放眼全球，安琪踏浪前行 3.1.從貿易到直接建廠，從貿易到直接建廠，海外市場海外市場再度成為再度成為公司增長引擎公司增長引擎 2010 年之前的試水階段年之前的試水階段，公司，公司以出口貿易及代理商模式為主以出口貿易及代理商模式為主，2010 年后年后逐步逐步建立建立海外工廠海外工廠及及自主外貿團

90、隊自主外貿團隊，現有：，現有：（1）埃及工廠干酵母產能共計 3.8 萬噸+YE 產能 1.7萬噸；（2）俄羅斯工廠酵母產能 4 萬噸；（3）印尼擬建年產 2 萬噸酵母產線（預計 2026H2投產），同時計劃于巴西設立子公司、搭建銷售團隊。當前國內增長階段性趨緩，海外市場重要性當前國內增長階段性趨緩，海外市場重要性更加更加凸顯，公司已凸顯，公司已由由出口貿易轉型為海出口貿易轉型為海外建廠直接銷售外建廠直接銷售，有望加速中東、非洲、東南亞產能建設及市場開拓進度。，有望加速中東、非洲、東南亞產能建設及市場開拓進度。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證

91、券研究所東吳證券研究所 27/39 表表11：公公司海外業務模式由出口貿易轉型為建廠直接銷售司海外業務模式由出口貿易轉型為建廠直接銷售 海外工廠海外工廠 開工時間開工時間 投產時間投產時間 優勢優勢 建設產能建設產能 服務市場服務市場 埃及工廠埃及工廠 2010 年 2013 年 原料優勢：原料優勢：埃及盛產甜菜、甘蔗；稅收優勢稅收優勢：與歐洲、拉美多國的關稅減免政策；運輸優勢運輸優勢：從埃及向歐美出口的運輸成本及便利度更有優勢 安琪酵母首個海外工廠，設計年產能為 1.5 萬噸干酵母 東歐、西歐 2015 年 2016 年 小型改造和工藝改進，干酵母產能挖潛提升至 2.3 萬噸 2017 年

92、2019 年 年產 1.2 萬噸酵母提取物 YE 生產線 2022 年 2024 年 年產 2 萬噸酵母制品擴建（干酵母1.5 萬噸，YE0.5 萬噸）俄羅斯工廠俄羅斯工廠 2015 年 2017 年 政策優勢政策優勢：響應“一帶一路”倡議；原料優勢原料優勢：俄羅斯盛產甜菜；市場優勢市場優勢：俄羅斯當地的市場需求大；運輸優勢運輸優勢:與歐洲、亞洲等地區相鄰，運用中歐班列等運輸方式，相對海運能節約一半以上的物流時間 一期為年產 2 萬噸酵母生產線，配套設施建設 4000 噸/日污水處理項目，年產 3 萬噸環保有機肥項目，8.5MW天然氣內燃機發電項目 俄羅斯及東歐 2019 年 2020 年 技

93、術改造項目，擴建后年產 1.2 萬噸酵母，其中干酵母 0.85 萬噸/年，鮮酵母折干 0.35 萬噸/年 2022 年 2023 年 擴建年產 8,000 噸酵母、3000 噸食品原料、1.3 萬噸液體肥及飼料 印尼工廠印尼工廠 2024 年-市場優勢市場優勢：人口大國，酵母需求大；原料優勢原料優勢：原料（甘蔗）供應充足；運輸優勢運輸優勢：地處馬六甲海峽，海運便利 2024 年 9 月 25 日發布公告擬與印尼三安公司共同出資在印尼楠榜省設立子公司，計劃年產酵母 2 萬噸 東南亞、美洲 數據來源：招股說明書，公司公告，荊楚網，中國政府網，界面新聞，今日頭條，每經網、東吳證券研究所 隨著海外工廠

94、陸續投產、規模效應顯現，同時受益于低價原料、運費縮減、關稅優化等因素，安琪海外市場毛利率穩步上行，2023 年達 31%，較 2013 年提升 18pct。圖圖42：安琪酵母海外安琪酵母海外市場毛利率穩步上行市場毛利率穩步上行 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 3.2.海外營收增長快，占比再度攀升海外營收增長快，占比再度攀升 隨著全球化戰略不斷深化，海外收入規模持續攀升，從 2001 年 1.06 億元持續增長0%5%10%15%20%25%30%35%海外市場毛利率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 28/39 至

95、 2023 年的 47.86 億元，2001-2023 年 CAGR 高達 26.09%，收入占比由 12%增至 35%。公司較早布局海外市場，2009 年和 2010 年公司海外收入也曾到過 39.17%和 38.73%，彼時以出口貿易為主；2009 年中國政府大力刺激經濟后，國內市場景氣度提升，公司重心回歸：2010-2021 年 10 年間國內酵母業務增長較快，收入 CAGR 達 13.86%；同時多元化業務如制糖、包裝等營收規模成長，海外收入占比逐步回落。2022 年以來海外收入占比重新攀高。年以來海外收入占比重新攀高。隨著國內市場增長趨緩，加之公司已經于國內市場取得大幅領先的身位，公

96、司從容加快布局海外市場（海外建廠），2022 年海外市場收入增長 39.02%、2023 年為 21.99%，同期國內市場分別為 13.92%，-1.20%。海外市場攻勢已起，且氣勢如虹，我們預計海外市場有望保持雙位數高增速，成為未來增長引擎。圖圖43：2010-2021 年間國內酵母業務增長較快年間國內酵母業務增長較快 圖圖44：2010-2021 年多元化業務如制糖、包裝占比增加年多元化業務如制糖、包裝占比增加 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 圖圖45：海外海外市場增長再度反超國內市場增長再度反超國內 圖圖46：2023 年年海外海外收入收入占比占比

97、重新提升至重新提升至 35%數據來源：公司公告、東吳證券研究所 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 3.3.海外市占率空間樂觀海外市占率空間樂觀 0%10%20%30%40%50%60%70%2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年酵母系列收入yoy0%20%40%60%80%100%2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年20

98、22年2023年酵母系列收入占比包裝收入占比制糖收入占比其他收入占比-10%0%10%20%30%40%50%60%2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年中國大陸營業收入yoy海外市場營業收入yoy0%20%40%60%80%100%中國大陸海外其他 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 29/39 安琪酵母市占率國內第一，全球第二，但全球（除中國外）市占率遠低于國內市占安琪酵母市占

99、率國內第一，全球第二，但全球（除中國外）市占率遠低于國內市占率。率。安琪酵母的酵母及深加工產品合計于中國/歐洲/美國市占率分別為 55%/13.5%/6%，對標國內，我們認為海外市場滲透率提升的空間更為充足。優勢產品干酵母優勢產品干酵母+差異化產品差異化產品 YE 為矛為矛，我們認為公司海外市場有望保持雙位數高我們認為公司海外市場有望保持雙位數高增速。增速。圖圖47：安琪酵母海外滲透率空間充足安琪酵母海外滲透率空間充足 數據來源：覽富財經網，東吳證券研究所 4.財務財務展望展望：資本開支：資本開支觸頂回落，糖蜜成本下行觸頂回落，糖蜜成本下行 4.1.周期性資本開支上升影響盈利，周期性資本開支上

100、升影響盈利，2025 資本開支有望觸頂回落資本開支有望觸頂回落 復盤近二十年，公司共經歷四次產能密集投放期復盤近二十年，公司共經歷四次產能密集投放期：（1）2004-2006 年通過收購睢縣酵母廠、新建新疆伊犁工廠等方式，新增發酵產能 2.5 萬噸；（2）2011-2013 年成立安琪柳州、安琪德宏公司，在宜昌等生產基地進行大規模擴產，輔之以小型酵母企業收購，新增發酵產能 6.8 萬噸；（3）2017-2019 年公司擴建柳州生產基地，疊加俄羅斯擴產，期間新增發酵產能共 7.3 萬噸；（4）2021-2023 年通過自建產能及收購，再增發酵產能 10萬噸。圖圖48：2004-2023 年間四次

101、產能密集投放期年間四次產能密集投放期 圖圖49：2004-2023 年在建工程轉固情況年在建工程轉固情況 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 0%20%40%60%美國歐洲中國安琪酵母市占率02004006008001000120014001600180020002004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年在建工程轉固（百萬元）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究

102、 東吳證券研究所東吳證券研究所 30/39 公司產能建設周期約 2-3 年，在建工程轉固帶來較高的折舊費，致短期資本開支有所增加，但我們認為此乃重資產模式的必經之路；隨著產能有序投放、規模效應逐步顯現，中長期而言公司盈利能力表現依舊穩健。圖圖50：2004-2023 年固定資產及新增固定資產年固定資產及新增固定資產 圖圖51：2004-2023 年資本開支年資本開支 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 復盤公司產能投放節奏及凈利率的波動，一般在產能密集投放后的復盤公司產能投放節奏及凈利率的波動，一般在產能密集投放后的 1-2 年左右，規年左右，規模效應顯現、

103、凈利率觸底向上，而近年來該周期明顯進一步縮短，新增折舊對凈利率的模效應顯現、凈利率觸底向上，而近年來該周期明顯進一步縮短，新增折舊對凈利率的影響減弱、利潤兌現速度加快影響減弱、利潤兌現速度加快（2013 年第二輪產能投放期結束、2015 公司凈利率開始回升；2019 年第三輪產能投放期結束、2020 年凈利率回升）。隨著德宏、普洱、埃及以及俄羅斯的新增產能于 2024Q4 投產，本輪新增產能密集投放已近尾聲，2025 年資本開支有望觸頂回落。圖圖52：公司產能投放期及業績復盤公司產能投放期及業績復盤 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 4.2.糖蜜成本回落糖蜜成本回落，毛利率有望受益，毛利率有

104、望受益 糖蜜供給回暖，糖蜜供給回暖，2025 年糖蜜價格或同比下滑年糖蜜價格或同比下滑 10%以上，酵母生產企業鎖價基本完以上，酵母生產企業鎖價基本完02000400060008000100001200014000160002005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年固定資產（百萬元）固定資產同比增加額（百萬元）-100%-50%0%50%100%150%200%250%0500100015002000250030002004年2005年2006年2

105、007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年資本開支（百萬元）YOY（右軸）0%5%10%15%20%0510152025303540酵母發酵總產能（萬噸）凈利率（右軸）第一輪投產高峰第二輪投產高峰第三輪投產高峰第四輪投產高峰 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 31/39 成，成本紅利有望貫穿全年。成，成本紅利有望貫穿全年。種植面積擴大、生長條件較佳，2024-2025 年廣西甘蔗種植面積平均增幅

106、達 10-12%，據云南糖網預估，正在進行中的 2024/2025 榨季全國糖產量預計為 1100-1120 萬噸，同比增產 125 萬噸，增幅達 17%。需求平穩、供給回暖，2025年糖蜜價格下滑幅度有望超過 10%，酵母生產商的成本端有望深度受益。表表12：2024/2025 年榨季云南糖蜜有望增產年榨季云南糖蜜有望增產 2022/20232022/2023 2023/20242023/2024 2024/20252024/2025（9 9 月預測）月預測）2024/20252024/2025（1010 月預測）月預測）千公頃(1000 hectares)糖料播種面積 1284 1267

107、1396 1396 甘蔗 1102 1100 1180 1180 甜菜 182 167 216 216 糖料收獲面積 1284 1267 1396 1396 甘蔗 1102 1100 1180 1180 甜菜 182 167 216 216 噸/公頃(ton per hectares)糖料單產 51.6 60.1 58.7 58.7 甘蔗 56.4 66.4 64.1 64.1 甜菜 46.9 53.8 53.2 53.2 萬噸(10000 tons)食糖產量 897 996 1100 1100 甘蔗糖 789 882 950 950 甜菜糖 108 114 150 150 數據來源：云南糖網

108、、東吳證券研究所 糖蜜價格與糖蜜價格與安琪安琪毛利率呈負相關毛利率呈負相關，當前糖蜜價格處下行區間，公司盈利端有望受益，當前糖蜜價格處下行區間，公司盈利端有望受益。復盤 2009-2023 年糖蜜原料價格與公司毛利率的變動，當糖蜜價格處 1000 元/噸以內，公司毛利率處 29%-38%區間；當糖蜜價格處于 1000-1200 元/噸區間，公司毛利率在 29%-34%區間。圖圖53：糖蜜價格與公司毛利率復盤糖蜜價格與公司毛利率復盤 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0200400600800100012001400160018002009年

109、2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年糖蜜價格（元/噸）毛利率（右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 32/39 據測算，假定水解糖/糖蜜替代比率在 20%（由于 2024 年以來糖蜜價格持續下行、低于水解糖價格，公司或降低水解糖替代比例），若2025年糖蜜價格同比繼續下滑10%，公司毛利率有望提升 2.4pct。圖圖54：安琪酵母毛利率敏感性分析（單位：元安琪酵母毛利率敏感性分析（單位：元

110、/噸）噸）水解糖價格水解糖價格/糖蜜價格糖蜜價格 -10.0%10.0%-7.5%7.5%-5.0%5.0%-2.5%2.5%0.0%0.0%2.5%2.5%5.0%5.0%7.5%7.5%10.0%10.0%1215.00 1215.00 1248.75 1248.75 1282.50 1282.50 1316.25 1316.25 1350.00 1350.00 1383.75 1383.75 1417.50 1417.50 1451.25 1451.25 1485.00 1485.00 13001300 27.5%26.9%26.3%25.7%25.1%24.5%24.0%23.4%22

111、.8%13501350 27.3%26.7%26.1%25.5%24.9%24.3%23.7%23.1%22.5%14001400 27.1%26.5%25.9%25.3%24.7%24.1%23.5%22.9%22.3%14501450 26.9%26.3%25.7%25.1%24.5%23.9%23.3%22.7%22.1%15001500 26.6%26.1%25.5%24.9%24.26%23.7%23.1%22.5%21.9%數據來源：公司公告、東吳證券研究所 4.3.安琪酵母具備原料優勢，有望安琪酵母具備原料優勢，有望享受享受成本紅利成本紅利 安琪酵母于國內酵母市場一家獨大，有望憑

112、借其靈活的調價機制、水解糖產能及替換技術、全球化的采購能力平抑糖蜜價格波動，在 2025 年享受成本端紅利：（1）就）就近建廠近建廠、放大規模效應，公司具備天然的成本優勢、放大規模效應，公司具備天然的成本優勢。安琪酵母通過直接在原料產地建立工廠、與糖業公司簽訂長期協議的方式，確保原材料供應的穩定性、降低采購價格與運輸費用。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 33/39 表表13：安安琪酵母的原料卡位琪酵母的原料卡位 原料原料 時間時間 省份省份 子公司子公司 產品產品 事件事件 甘蔗甘蔗 2006 年 廣西 安琪酵母（崇

113、左）有限公司 酵母、YE、有機肥 2006 年設立，靠近甘蔗產地，與當地糖廠合作，有效降低了原材料采購及運輸成本。該公司主要生產高活性干酵母、高核苷酸酵母提取物、生物有機肥等產品，已發展成為亞洲最大的綜合性酵母生產基地 2011 年 云南 安琪酵母（德宏）有限公司 酵母、肥料、飼料 2011 年由安琪酵母和英茂糖業共同出資組建。該公司主要生產高活性干酵母、食品添加劑、有機肥料、有機水溶肥、生物有機肥、飼料、飼料添加劑等產品 2020 年 云南 安琪酵母（普洱）有限公司 酵母 2020 年注冊成立，地處云南，臨近廣西，可輻射周邊甘蔗產區，與當地糖廠合作。該公司利用制糖產生的副產品糖蜜為原料，生產

114、高附加值的酵母系列產品 甜菜甜菜 2003 年 內蒙古 安琪酵母（赤峰）有限公司 制糖、酵母、肥料 2003 年公司并購控股赤峰國光酵母有限公司，甜菜制糖、高活性干酵母、有機無機復混肥等多條生產線 2004 年 新疆 安琪酵母（伊犁）有限公司 酵母、YE 2004 年建立，伊犁是新疆的甜菜主要產區，該工廠的建立有利于獲取當地糖蜜資源，與當地糖廠積極合作，主要從事酵母、酵母衍生物研究和產品制造 2012 年 內蒙古 赤峰藍天糖業有限公司 糖蜜 2012 年成立，形成“甜菜種植甜菜制糖副產品糖蜜生產酵母酵母廢液生產復合肥”的循環經濟產業鏈，生產銷售細砂糖、綿白糖等多種糖產品 2024 年 新疆 安

115、琪酵母（喀什）有限公司 酵母 2024 年成立，喀什種植出的甜菜含糖量高達 18%數據來源：招股說明書，公司公告、東吳證券研究所 （2）靈活的調價機制）靈活的調價機制：2023 年安琪酵母于國內酵母市場的市占率已達 55%，能夠根據原料（糖蜜）價格、通脹水平及市場情況靈活調價，平抑原料價格波動。復盤安琪酵母近二十年的調價活動，可大致分為成本傳導調價、升級主動調價、跟隨型調價，每1-2 年提價一次、幅度一般在 10%以內，2021-2023 年俄烏沖突下大宗商品價格高企、糖蜜價格大幅上漲，致公司近年來提價幅度有所放大。復盤近二十年公司的數輪提價，均得以順利傳導、平抑原料價格波動，毛利率基本穩定在

116、 25%-35%區間。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 34/39 表表14：安安琪酵母琪酵母提價梳理提價梳理 提價時間 提價原因 提價措施 當年收入同比 當年利潤同比 后三年收入CAGR 后三年利潤 CAGR 2004 年 糖蜜價格上漲 國內主要酵母產品提價 5%-8%38%30%25%31%2005 年 糖蜜及能源價格上漲 出口的酵母產品提價 5%30%19%23%30%2006 年 糖蜜及能源價格上漲、產能緊張 國內酵母產品提價 5%-8%24%57%25%44%2007 年 糖蜜及能源價格上漲、產能緊張 部分酵

117、母產品提價 5%22%20%26%41%2008 年 糖蜜價格上漲 3 月全部酵母產品提價 3%-5%；10月所有酵母產品提價 7-15%24%18%24%32%2010 年 糖蜜價格上漲 國內酵母產品提價 5%25%12%14%-18%2012 年 主動提價 國內大包裝及小包裝酵母提價幅度分別為 10%和 5%8%-15%16%4%2015 年 主動提價 埃及酵母及 YE 提價 5%15%80%17%41%2016 年 跟隨提價 YE 提價 5%左右，部分酵母產品提價 5%15%81%16%18%2018 年 伊犁工廠環保限產、環保成本增加；糖蜜價格上漲 國內六成的產品提價 3-4%；YE

118、產品提價 1%-2%16%1%17%14%2019 年 主動提價，海外 YE 定價低于競品 俄羅斯酵母提價 4%14%4%19%13%2020 年 C 端需求走強、優化產品結構 小包裝酵母產品提價 15%+17%51%15%-3%2021 年 大宗商品價格高企，糖蜜價格大幅上漲 海內外市場多輪密集提價，整體提價幅度約 15%-20%20%-7%-2022 年 大宗商品價格高企，糖蜜價格大幅上漲 酵母及深加工產品提價 18%20%2%-2024 年 糖蜜成本下降，競爭加劇，跟隨降價 國內酵母降價 5%-數據來源：公司公告、東吳證券研究所 （3）公司現有）公司現有水解糖水解糖產能產能 45 萬噸，

119、通過水解糖萬噸，通過水解糖替換，替換，改善改善成本結構。成本結構。水解糖是利用碎米、玉米、小麥等糧食原料通過水解工藝制成的糖，相對糖蜜存在相對優勢：原料穩定性：糖蜜為制糖工業的副產品，產量受經濟作物種植的周期性及季節性影響，而水解糖的原料以谷物為主、來源廣泛且供應穩定、易于儲存，能夠與糖蜜替代供應（替代比率約 20-30%）、保障原料供給的穩定性及經濟性；環保優勢：水解糖生產過程中產生的廢水較少、污染程度低、縮減環保相關成本。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 35/39 表表15：截至截至 2024 年年，安安琪酵母現

120、有水解糖產能琪酵母現有水解糖產能 45 萬噸萬噸 公司公司 位置位置 水解糖產能水解糖產能 宜昌公司 猇亭 年產 15 萬噸 30%濃度水解糖 宜昌高新區（白洋工業園）年產 30 萬噸水解糖的生產能力，預計 2025 年 6 月投產 柳州公司 柳州 年產 15 萬噸水解糖深加工項目 崇左公司 崇左 年產 15 萬噸水解糖產線 數據來源：公司公告、東吳證券研究所（4）海外）海外工廠工廠采購低價原料采購低價原料，平抑，平抑價格波動。價格波動。安琪酵母加速海外產能布局，俄羅斯、埃及工廠采購當地低價糖蜜，進一步優化成本結構：2024 年俄羅斯糖蜜價處 100-300 元/噸區間，埃及在 700-100

121、0 元/噸區間，較國內有顯著的價格優勢。展望 2025 年，俄羅斯 100-200 元/噸的低價糖蜜目前已鎖定完成，埃及 600-700 元/噸的價格亦有望落地。4.4.費用持續優化，盈利有望進入上行區間費用持續優化，盈利有望進入上行區間 公司持續推進降本增效措施，多項智能化、綠色化改造落地，費用率由 2005 年的20%降至 2023 年的 15%。疊加成本結構優化，我們認為公司盈利端有望步入上行區間。圖圖55：公司費用公司費用持續持續優化優化 圖圖56：受原料價格如糖蜜的影響，公司利潤略有波動受原料價格如糖蜜的影響，公司利潤略有波動 數據來源：公司公告（注：2018、2020 年管理費用率

122、、銷售費用率表觀大幅下滑系會計準則調整所致，已對數據口徑做還原統一：2018 年后的研發費用率并入管理費用率，2020 年前的銷售活動運輸費用劃歸回主營業務成本）、東吳證券研究所 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 5.盈利預測及風險提示盈利預測及風險提示 5.1.盈利預測盈利預測 0%5%10%15%20%25%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%費用率（右軸）銷售費用率管理費用率0%5%10%15%20%25%30%35%40%05001000150020002013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年糖蜜價格（元/噸）

123、毛利率（右軸）凈利率（右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 36/39 收入預測收入預測：YE 符合健康化的消費趨勢，下游應用場景不斷拓寬+海外產能爬坡、市場開拓順利，有望成為公司收入增長引擎，預計 2024-2026 年公司營收同比增速分別為 12.40%/13.27%/11.40%，其中酵母及深加工產品營收同比增速分別為12.32%/15.00%/12.00%，包裝業務營收同比增速分別為-4.53%/-4.53%/-4.53%，由于公司對貿易糖業務進行剝離，制糖營收同比增速分別為-20.00%/-50.00%/-

124、40.00%，其他業務營收同比增速分別為 45.00%/40.00%/20.00%。業績預測業績預測：由于原料糖蜜價格進入新一輪下行周期+成本結構改善（水解糖替換、海外低價原料采購），公司成本端紅利有望逐步釋放，疊加公司業務結構不斷優化，聚焦高毛利主業，我們預計2024-2026年公司毛利率分別為23.89%/24.82%/25.00%。2024-2026年 歸 母 凈 利 潤 為13.66/16.31/18.57億 元，同 比 增 速 分 別 為7.51%/19.41%/13.87%，三年 CAGR 為 13.49%。表表16：公司營收測算匯總（百萬元）公司營收測算匯總（百萬元）20202

125、22 2 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入合計營業收入合計 12843.30 13581.12 15,265.77 17,292.23 19,263.73 yoyyoy 20.31%5.74%12.40%13.27%11.40%毛利率毛利率 24.80%24.19%23.89%24.82%25.00%酵母及深加工產品酵母及深加工產品 收入 9020.16 9505.35 10,676.41 12,277.88 13,751.22 YOY 12.98%5.38%12.32%15.00%12.00%包裝包裝 收入 477.87 421.0

126、9 402.04 383.84 366.48 YOY 13.92%-11.88%-4.53%-4.53%-4.53%制糖制糖 收入 1766.42 1710.74 1,368.59 684.30 410.58 YOY 68.09%-3.15%-20.00%-50.00%-40.00%其他其他 收入 1,578.84 1,943.94 2,818.73 3,946.22 4,735.46 YOY 29.33%23.12%45.00%40.00%20.00%數據來源：公司公告，Wind、東吳證券研究所 5.2.估值與投資建議估值與投資建議 我們預計 2024-2026 年公司營收分別為 152.6

127、6/172.92/192.64 億元，同比增速分別為 12.40%/13.27%/11.40%，2024-2026 年公司歸母凈利潤分別為 13.66/16.31/18.57億元，同比增速為 7.51%/19.41%/13.87%，三年 CAGR 為 13.49%。對應當前 PE 為 22.27x、18.65x、16.38x，公司處于調味發酵品賽道，可比公司包括海天味業、寶立食品、中炬高新、千禾味業等，對比可比公司當下估值具備性價比，首次覆蓋，給予“買入買入”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 37/39 表表17

128、：可可比公司估值對比（估值日比公司估值對比（估值日 2025/3/6）代碼代碼 公司公司 股價股價（元）（元）市值市值（億元）（億元）EPS（元元）PE 2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 603288.SH 海天味業 41.13 2,287.08 1.01 1.12 1.25 1.38 40.72 36.60 33.02 29.80 603170.SH 寶立食品 13.21 52.84 0.75 0.58 0.68 0.79 17.61 22.84 19.33 16.70 600872.SH 中炬高新 20.46 160.25 2.20

129、 0.99 1.18 1.44 9.30 20.64 17.41 14.25 603027.SH 千禾味業 11.51 118.29 0.54 0.50 0.57 0.65 21.51 23.08 20.20 17.83 平均 22.28 25.79 22.49 19.65 600298.SH 安琪酵母安琪酵母 35.01 304.11 1.46 1.57 1.88 2.14 23.98 22.27 18.65 16.38 數據來源：Wind、東吳證券研究所；其余公司盈利預測來自 Wind 一致預期。6.風險提示風險提示 市場競爭的風險市場競爭的風險：企業面對海內外的競爭，如若不能盡快提升自身

130、研發、擴大產能，提升品牌知名度，保持及加強競爭優勢，或面臨市占率下降的風險。原材料成本上漲原材料成本上漲：若糖蜜等原材料價格大幅上漲，公司凈利潤將受到較大影響。產品銷售不達預期的風險產品銷售不達預期的風險：如若公司單品推廣不達預期，或對公司收入及利潤產生影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 38/39 安琪酵母安琪酵母三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024E

131、2025E 2026E 流動資產流動資產 8,209 8,493 9,268 10,872 營業總收入營業總收入 13,581 15,266 17,292 19,264 貨幣資金及交易性金融資產 1,193 1,293 1,079 1,669 營業成本(含金融類)10,296 11,618 13,001 14,447 經營性應收款項 2,187 2,373 2,661 2,951 稅金及附加 107 118 132 149 存貨 3,818 3,726 4,282 4,844 銷售費用 703 794 899 963 合同資產 0 0 0 0 管理費用 459 504 571 636 其他流動

132、資產 1,011 1,100 1,245 1,409 研發費用 603 672 761 848 非流動資產非流動資產 11,061 12,334 13,799 15,102 財務費用 16 158 183 222 長期股權投資 22 23 30 32 加:其他收益 136 277 268 280 固定資產及使用權資產 8,639 9,946 11,284 12,550 投資凈收益(2)5 4 3 在建工程 758 629 615 607 公允價值變動 0 0 0 0 無形資產 663 747 807 860 減值損失(75)(76)(77)(76)商譽 36 36 36 36 資產處置收益 5

133、2 0 0 0 長期待攤費用 4 4 4 3 營業利潤營業利潤 1,509 1,607 1,940 2,205 其他非流動資產 939 949 1,024 1,014 營業外凈收支 18 16 16 17 資產總計資產總計 19,270 20,828 23,067 25,974 利潤總額利潤總額 1,526 1,624 1,955 2,222 流動負債流動負債 6,237 6,887 7,734 8,615 減:所得稅 215 229 284 317 短期借款及一年內到期的非流動負債 3,404 3,597 4,082 4,570 凈利潤凈利潤 1,312 1,394 1,671 1,905

134、經營性應付款項 1,893 2,221 2,488 2,728 減:少數股東損益 42 29 41 49 合同負債 218 215 234 280 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1,270 1,366 1,631 1,857 其他流動負債 723 855 929 1,037 非流動負債 2,437 2,779 3,052 3,800 每股收益-最新股本攤薄(元)1.46 1.57 1.88 2.14 長期借款 2,020 2,279 2,549 3,295 應付債券 0 0 0 0 EBIT 1,485 1,782 2,139 2,444 租賃負債 11 14 17 19 EBITDA 2

135、,243 2,543 2,998 3,403 其他非流動負債 406 486 486 486 負債合計負債合計 8,674 9,667 10,785 12,415 毛利率(%)24.19 23.89 24.82 25.00 歸屬母公司股東權益 10,074 10,610 11,690 12,919 歸母凈利率(%)9.35 8.94 9.43 9.64 少數股東權益 522 551 592 640 所有者權益合計所有者權益合計 10,596 11,161 12,281 13,560 收入增長率(%)5.74 12.40 13.27 11.40 負債和股東權益負債和股東權益 19,270 20,

136、828 23,067 25,974 歸母凈利潤增長率(%)(3.86)7.51 19.41 13.87 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2023A 2024E 2025E 2026E 經營活動現金流 1,321 2,659 2,094 2,469 每股凈資產(元)11.60 12.21 13.46 14.87 投資活動現金流(1,725)(2,093)(2,307)(2,244)最新發行在外股份（百萬股）869 869 869 869 籌資活動現金流 287(491)(1)365 ROIC(%)8.5

137、3 9.25 10.16 10.38 現金凈增加額(98)101(214)589 ROE-攤薄(%)12.61 12.87 13.95 14.37 折舊和攤銷 758 761 859 958 資產負債率(%)45.01 46.41 46.76 47.80 資本開支(1,706)(2,001)(2,221)(2,249)P/E（現價&最新股本攤?。?3.94 22.27 18.65 16.38 營運資本變動(791)280(703)(696)P/B（現價）3.02 2.87 2.60 2.35 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研

138、究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投

139、資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資

140、評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6

141、 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527