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1、上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 房地產 2025 年 03 月 08 日 貝殼-W(02423)存量市場王者，居住成長新星報告原因：首次覆蓋 買入（首次評級）投資要點：貝殼簡介：創業垂統、縱橫捭闔，國內最大的房產交易和居住服務平臺。2001 年以鏈家品牌切入經紀賽道，2008 年樓盤字典誕生，2011 年推出 ACN 網絡，2015 年開啟并購擴張，2018 年啟動貝殼平臺；2023 年升級“一體三翼”戰略，一體”為房產交易賽道，“三翼”包括整裝、惠居和貝好家賽道。截至 2023 年末，貝殼擁有門店 43,817 家，經紀人42.77 萬名，全年總交易額達 3.14 萬億元；貝殼多

2、次開創行業先例，引領經紀行業逐漸走向有序，目前已成為國內最大的線上線下一體化的房產交易和居住服務平臺。核心亮點：重塑經紀底層框架、鎖定人房資源，平臺賦能具備全流程管控閉環。公司核心競爭力在于通過模式創新、房源創新、智能創新、管理優勢較好地解決人與人之間、人與房之間存在的問題，最大化交易效益。1）客源端：通過 ACN 網絡重塑經紀行業底層框架，解決購房者與經紀人、經紀人之間存在的 C 端單次博弈、B 端零和博弈問題。2）房源端：通過搭建樓盤字典持續增強對房源把控能力，確保真房源+精準坐標。3）技術端：通過SaaS+VR+AI 等科技創新增強對房源和客源維護和更新，提升成交全流程效率。4）管理端：

3、開啟平臺賦能，通過量化考核增強其對貝聯人員的管控，形成全流程管控閉環。業務架構：一體三翼，經紀穩步前行，家裝、租賃、貝好家有望成第二增長曲線。1）經紀賽道：二手房經紀空間廣闊，1P 直營奠定基本盤，3P 貝聯有效賦能，23 年貝殼二手房市占率 29%；新房市場超跌，政策底、信用底、需求底三底疊加強化止跌回穩。23 年貝殼新房市占率 10%。整體而言，經紀市占率有望持續提升。2）家裝賽道：具備流量切入、管理創新、供應鏈整合三大核心優勢，23 年房產經紀貢獻合同額占比家裝合同額提升至43%，很好解決獲客堵點。3）租賃賽道：省心租在管房源及營收均實現快速增長。4）貝好家：數據驅動型住宅開發服務平臺，

4、探索”以人定房、以房定地、以房定錢“的新模式。遠景展望：廣闊存量市場的王者，平臺化賦能流量變現，打造居住領域的美團。1）存量市場廣闊，存量市場的王者：2023 年存量房市場空間 340 億平，當前流通率低位，未來市場必將進入存量時代，貝殼業務緊繞存量展開，且行業具明顯壁壘，公司市占率有望持續提升。2）從直營向平臺，開啟流量變現：貝殼在人房兩端掌控大量流量，其經營模式逐漸從直營轉向平臺賦能，輕資產模式具更高利潤、確定性更強，并且預計未來業務平臺化不僅限于交易，也包括未來新興業務。3）從交易到居住，打造居住版美團：貝殼業務開始橫向延展，目前已經在前端運營、策劃、開發環節，中端經紀，后端裝修、租賃等

5、方面形成完整鏈條；后續貝殼憑借大數據，可通過 AI 算法挖掘客戶需求，甚至從更廣維度上去擴展業務版圖，真正圍繞”人+房+錢”進行生態鏈拓展，形成居住領域的“美團“體系。投資分析意見：首次覆蓋，目標價 77.9 港元，并給予“買入”評級。貝殼深耕經紀賽道、多次開創行業先例。平臺壁壘深鑄，重塑經紀底層框架、鎖定人房資源，平臺賦能具備全流程管控閉環；同時家裝、租賃、貝好家有望成第二增長曲線；未來憑借流量優勢通過大數據挖掘客戶需求，有望更廣維度擴展業務版圖。我們給予 24-26 年歸母凈利潤分別為57、70、87 億元，現價對應 24/25 年 PE 分別為 38、31 倍；Non-GAAP 凈利潤分

6、別為84、96、118 億元，對應 24/25 年 PE（Non-GAAP 業績）分別為 26、22 倍，給予目標價 77.9 港元、目標價格空間 21%，首次覆蓋、并給予“買入”評級。市場數據：2025 年 03 月 07 日 收盤價（港幣）64.50 恒生中國企業指數 8914.03 52 周最高/最低（港幣）73.50/32.50 H 股市值（億港幣）2,336.03 流通 H 股（百萬股）3,477.71 匯率（人民幣/港幣）1.0839 一年內股價與基準指數對比走勢：資料來源：Bloomberg 證券分析師 袁豪 A0230520120001 陳鵬 A0230521110002 聯系

7、人 陳鵬(8621)23297818 財務數據及盈利預測 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）60,669 77,777 89,947 95,507 104,664 同比增長率（%）-25 28 16 6 10 歸母凈利潤（百萬元）-1,386 5,883 5,734 6,994 8,725 同比增長率（%）164-524-3 22 25 每股收益（元/股）-0.39 1.63 1.63 1.99 2.49 凈資產收益率（%）-2.01 8.16 7.73 9.24 11.24 市盈率-155.5 36.6 37.6 30.8 24.7 市凈率 3.2 3

8、.1 2.9 2.8 2.8 注：“每股收益”為歸屬于母公司所有者的凈利潤除以總股本 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共56頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 貝殼深耕經紀賽道、多次開創行業先例。平臺壁壘深鑄，公司通過 ACN 模式創新、樓盤字典真房源體系、智能科技技術創新、量化考核管理優勢較好地解決了人與人之間、人與房之間存在的問題，最大化交易效益。目前公司經紀賽道穩定增長，同時家裝、租賃、貝好家有望成第二增長曲線。目前公司在前端運營、策劃、開發環節，中端經紀，后端裝修、租賃等方面形成較為完善的產業鏈條。

9、后續貝殼憑借大數據獲取、可通過AI 算法挖掘客戶需求，甚至從更廣維度上去擴展業務版圖。我們給予 24-26 年歸母凈利潤分別為 57、70、87 億元，現價對應 24/25 年 PE 分別為 38、31 倍；Non-GAAP凈利潤分別為 84、96、118 億元，對應 24/25 年 PE（Non-GAAP 業績）分別為 26、22 倍，給予目標價 77.9 港元，目標價格空間 21%，首次覆蓋、并給予“買入”評級。關鍵假設點 核心亮點：重塑經紀底層框架、鎖定人房資源，平臺賦能具備全流程管控閉環。1）客源端：通過 ACN 網絡重塑經紀行業底層框架，解決購房者與經紀人、經紀人之間存在的 C 端單

10、次博弈、B 端零和博弈問題；2）房源端：通過搭建樓盤字典持續增強對房源把控能力，確保真房源+精準坐標；3）技術端：通過 SaaS+VR+AI 等科技創新增強對房源和客源維護和更新，提升成交全流程效率。4）管理端：開啟平臺賦能，通過量化考核增強其對貝聯人員的管控，形成全流程管控閉環。有別于大眾的認識 市場認為貝殼只是規模較大的房產經紀及服務平臺，但我們認為，貝殼重塑了行業框架、多次開創行業先例，是行業的引領者；同時貝殼平臺賦能的優勢應被重視，通過其對房源客源的數據獲取，可持續挖掘客戶需求，圍繞”人+房+錢”進行更為廣闊的生態鏈拓展。股價表現的催化劑 房地產市場實現止跌回穩，一二手房市場成交景氣度

11、回升。公司家裝、租賃業務發展速度超預期，確定性成為第二增長曲線。核心假設風險 1）行業需求端調控政策大幅收緊，銷售去化不及預期，房地產市場景氣度回落。2）經紀行業惡性競爭，推動傭金費率承壓。3）企業高管及核心業務骨干人員變動，使得公司戰略無法準確執行。wVsVwVnMpNmPnQqOyX9P9RbRoMqQoMqNfQpPpMiNqRnN9PnMoOxNrQqMNZsQrP 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共56頁 簡單金融 成就夢想 1.貝殼簡介：最大的房產交易和居住服務平臺.9 1.1 發展歷程：全國布局、平臺賦能，中國房地產居住第一股.10 1.2 管理團隊

12、：核心管理層富有遠見，股權架構確保充分決策.11 1.3 業務簡介：一體三翼，多元業務協同發展.12 2.二手房業務：存量時代，空間廣闊，一超多強.15 2.1 市場空間：藍海廣闊，滲透率提升，傭金穩定增長.15 2.1.1 市場規模：流通率回升推動總規模穩定上升.15 2.1.2 經紀滲透率：經紀服務不可替代，滲透率有望穩定上升.17 2.1.3 經紀傭金：費率穩定，未來 7 年傭金規模 CAGR 增速 5%.18 2.2 行業格局：行業集中度低位，一超多強.18 2.3 貝殼核心亮點：ACN 模式+樓盤字典重塑行業新框架.20 2.3.1 模式創新：ACN 網絡搭建底層框架，促成平臺賦能、

13、互利共贏.20 2.3.2 房源優勢：搭建樓盤字典，率先確保真房源標準.22 2.3.3 智能創新：SaaS+VR+AI 等增強體驗、提升匹配度.24 2.3.4 管理優勢：量化貝殼分體系、推動貝聯體系強管理.26 2.4 貝殼經營概況：強大品牌背書，市占率穩步提升.28 2.4.1 業務架構：鏈家奠定基本盤，貝聯平臺有效賦能.28 2.4.2 經營業績：市占率穩步提升，利潤率高位企穩.29 3.新房業務：市場已然超跌，貝殼市占率穩步提升.33 3.1 市場規模：新房銷售超跌，經紀滲透率有望提升.33 3.2 貝殼新房：利潤規模維持穩定，賬期更趨健康.34 3.2.1 GTV：受景氣度影響新房

14、成交 GTV 下滑，但市占率提升.35 3.2.2 傭金率：2017 年以來持續提升，后續預計保持穩定.36 3.2.3 經營業績：新房貢獻利潤相對穩定，賬期更趨健康.36 4.家裝業務：市場廣闊，流量切入大有可為.37 4.1 市場空間：家裝市場空間廣闊，標準化和定制化需求并存.37 4.2 行業格局：市場集中度低，競爭格局加速重構.40 4.3 貝殼優勢：高效獲客與優化激勵機制，實現供應鏈整合.41 4.3.1 平臺優勢：具備流量和用戶基礎，掌握需求畫像.42 4.3.2 管理創新：標準化流程、優化激勵機制.43 4.3.3 供應鏈整合：打造家裝產業一體化服務平臺.43 4.4 財務數據：

15、收入快速增長，業績提升空間廣闊.44 5.新興業務：租賃快速擴張，有望更廣維度擴展版圖.45 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共56頁 簡單金融 成就夢想 6.盈利&估值：多元業務共振，預期業績穩定增長.47 6.1 財務：業績彈性較大，調整后凈利潤可觀.47 6.2 盈利預測：預期營收、業績穩定增長.50 7.投資分析意見：存量市場王者，居住成長新星，給予買入評級.53 8.風險提示：地產景氣度下行、核心骨干變動.53 附表-財務附表.54 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁 共56頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：貝殼業

16、務模式圖.9 圖 2：貝殼一二手房成交 GTV 及市占率及同比增速.9 圖 3：貝殼發展歷程.10 圖 4：貝殼股份支付薪酬費用及同比.12 圖 5：貝殼一體三翼業務模式.13 圖 6：貝殼營收及同比.14 圖 7：貝殼毛利及同比.14 圖 8：貝殼毛利率及凈利率.14 圖 9：貝殼費用率情況.14 圖 10：貝殼營收分業務占比（單季度）.14 圖 11：中國二手房市場成交 GTV 及同比.15 圖 12：中國二手房成交在一二手成交滲透率.15 圖 13：各區域二手房成交滲透率.15 圖 14：中國二手房流通率走勢.16 圖 15：2023 年二手房流通率對比.16 圖 16：中國二手房成交面

17、積及同比.17 圖 17：中國二手房經紀服務成交金額及滲透率.17 圖 18：美國房屋出售途徑占比情況.17 圖 19：中國居住領域總交易額市場份額（2021 年）.19 圖 20：貝殼門店數量.19 圖 21：貝殼經紀人數量.19 圖 22：貝殼和我愛我家門店.20 圖 23：貝殼和我愛我家經紀人.20 圖 24：ACN 模式十大環節形成標準化流程.21 圖 25：貝殼二手房成交 GTV 結構占比.22 圖 26：貝殼新房成交 GTV 結構占比.22 圖 27：樓盤字典數據采集方式與策略.22 圖 28：貝殼找房“樓盤字典”產品概述.23 圖 29：貝殼找房“樓盤字典”覆蓋房源數.23 公司

18、深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共56頁 簡單金融 成就夢想 圖 30：中國居住交易服務業數字化歷程.24 圖 31：貝殼找房數字化路徑.24 圖 32：貝殼客戶端情況.25 圖 33：貝殼房房源端數字化產品.25 圖 34：貝殼研發費用及同比.26 圖 35：美國和中國房產經紀人學歷對比.27 圖 36：貝殼經紀人本科及以上學歷占比.27 圖 37：貝殼分評分模型.27 圖 38：貝殼經紀人及貝殼分介紹.28 圖 39：貝殼找房經紀人大數據能力.28 圖 40：貝殼二手房業務分為 1P 和 3P 模式.29 圖 41：貝殼二手房業務營收模式分析.29 圖 42：貝殼

19、二手房成交 GTV 及同比及市占率.30 圖 43：貝殼二手房成交營收及同比.30 圖 44：貝殼二手房成交 GTV 結構占比.30 圖 45：貝殼二手房營收結構占比.30 圖 46：貝殼二手房成交兩渠道 GTV 同比.31 圖 47：貝殼二手房成交兩渠道營收同比.31 圖 48：貝殼二手房業務傭金率.31 圖 49：貝殼二手房業務傭金率（單季度數據）.32 圖 50：貝殼二手房業務貢獻利潤及利潤率.32 圖 51：中國商品房銷售金額及同比.33 圖 52：中國商品房銷售面積及同比.33 圖 53：新房市場通過經紀業務成交 GTV 及滲透率.34 圖 54：貝殼新房業務營收模式分析.35 圖

20、55：貝殼新房業務成交 GTV 及同比.35 圖 56：貝殼新房業務成交市占率.35 圖 57：貝殼新房成交傭金率.36 圖 58：貝殼新房業務營收及同比.36 圖 59：貝殼新房業務貢獻利潤及利潤率.36 圖 60：貝殼應收賬款及周轉天數.37 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共56頁 簡單金融 成就夢想 圖 61：家裝行業發展歷程.38 圖 62：我國家裝市場規模預測.38 圖 63：我國住房裝修單價預測.38 圖 64：2020 年家居家裝動機/需求情況.39 圖 65：我國 2020 年存量房設施情況.39 圖 66：全國 2021-24 年裝修用戶選擇的

21、裝修方式.39 圖 67：各線城市裝修用戶選擇的裝修方式.39 圖 68：家裝用戶選擇驅動因素.40 圖 69：東易日盛營業收入及市占率.41 圖 70：中國房屋裝修及物業服務類投訴件數.41 圖 71：貝殼房產經紀業務貢獻合同額占比家裝家居業務合同比例.42 圖 72：貝殼 APP 將家裝納入終端展示接口.42 圖 73：貝殼家裝業務管理模式.43 圖 74：貝殼被窩整裝裝修流程.44 圖 75：22Q2-24Q3 公司家裝業務季度凈收入.44 圖 76：貝殼新興業務及其他服務營收及同比增速.45 圖 77：貝殼省心租在管房源及入住率.46 圖 78：貝殼集中式長租公寓在管房源.46 圖 7

22、9：貝殼房屋租賃服務收入.46 圖 80：貝殼營收及同比.48 圖 81：貝殼毛利及同比.48 圖 82：貝殼調整后的 EBITDA 及同比.48 圖 83：貝殼經調整后的凈利潤及同比.48 圖 84：貝殼營業支出及同比.48 圖 85：貝殼凈利潤及同比.48 圖 86：貝殼非經營性科目情況（歸母業績與調整后業績差項）.49 圖 87：貝殼現金、等價物、受限資金及短期投資.49 圖 88：貝殼總資金結構占比.49 圖 89：貝殼與其他互聯網公司的類現金及對總資產占比.50 表 1：貝殼核心管理團隊.11 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁 共56頁 簡單金融 成就夢想

23、 表 2：貝殼股權結構及投票權比例（截至 2024H1）：萬股.12 表 3：估計 2024-2030 年二手房成交中樞 6.8 億平.16 表 4：二手房經紀業務行業傭金規模測算.18 表 5：房產經紀行業前五公司交易額及收入、門店情況（2021 年）.19 表 6：2024-2030 年我國住宅需求中樞的估算.33 表 7：家裝企業類型及代表性企業.40 表 8：貝好家拿地項目一覽.47 表 9：貝殼盈利預測情況.51 表 10：貝殼與可比公司 PE 估值對比.52 表 11：貝殼與可比公司 PE（對應 non-GAAP 凈利）估值對比.52 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露

24、與聲明 第9頁 共56頁 簡單金融 成就夢想 1.貝殼簡介：最大的房產交易和居住服務平臺 貝殼是國內最大的線上線下一體化的房產交易和服務平臺。公司成立于 2001 年，以鏈家品牌切入經紀業務賽道，后通過加盟及平臺輸出方式賦能行業眾多品牌。目前公司業務涵蓋二手房和新房交易、房屋租賃、家裝家居等其他房產交易服務。截至 2023 年末，貝殼擁有門店數量 43,817 家，經紀人數量 42.77 萬名，全年實現總交易額達 3.14 萬億元，其中新房和存量房交易額分別為 1 萬億元和 2.03 萬億元。圖 1：貝殼業務模式圖 資料來源：招股說明書，申萬宏源研究 圖 2：貝殼一二手房成交 GTV 及市占率

25、及同比增速 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 28.6 9.70.05.010.015.020.025.030.035.005000100001500020000250002017201820192020202120222023貝殼二手房成交GTV貝殼新房成交GTV二手房市占率（右）新房市占率（右）（%）(億元)公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共56頁 簡單金融 成就夢想 1.1 發展歷程：全國布局、平臺賦能，中國房地產居住第一股 起步鏈家，線下到線上、垂直到平臺、中國房地產居住第一股。從貝殼發展歷程看，公司經歷了孵化起步期、線上探索期、全國布局期、平臺運營期四

26、個階段，目前已成長為中國房地產居住第一股。（一）孵化起步期（2001-2009 年）：2001 年左輝先生創立北京鏈家開始經營房地產經紀業務，2004 年建立行業新標準，率先提出“透明交易、簽三方約、不吃差價”的陽光操作模式；2007年開啟資金監管，鏈家聯合八大銀行公布二手房交易資金監管賬號；2008年樓盤字典誕生，建立行業內第一個真房源數據；2009 年鏈家學院成立。本輪階段鏈家成為北京最大的房產經紀品牌，同時通過“陽光操作”、“樓盤字典”等創新開始引領行業標準。（二）線上探索期（2010-2014 年）：2011 年率先推出真房源行動，并推出首個 ACN網絡（Agent Coperatio

27、n Network，即經紀人合作網絡）；2014 年上線鏈家網，開始鏈家數據、技術驅動的互聯網嘗試，中國最大的房產服務平臺形成。本輪階段公司率先提出真房源，并且 ACN 網絡的建立也細化了房地產服務鏈條，也為鏈家從線下轉線上提供底層基礎，公司也成為線上線下一體化運營的領先房產經紀品牌。（三）全國布局期（2015-2018 年）：2015 年鏈家開啟并購擴張，先后與伊誠地產、上海德佑地產、深圳中聯地產、高策機構、杭州盛世管家、重慶大業興等房產經紀公司合并，2015 年底鏈家全國門店突破 5,000 家，經紀人 8 萬名；同年設立先行賠付基金。2018年公司業務布局擴大至 29 座城市。本輪階段鏈

28、家通過并購快速擴大線下門店及經紀人規模。（四）平臺運營期（2018 年至今）：2018 年啟動貝殼平臺，鏈家成為貝殼的直營公司，同時設立貝聯平臺，吸引多個經紀公司加盟或者平臺賦能方式加入貝聯；2020 年貝殼在紐交所上線；2022 年收購圣都家裝、一體兩翼戰略升級，成立“整裝大家居”和“惠居”事業群；同年在港交所上市。本輪階段，公司從鏈家到貝殼，從原有垂直品牌轉化為平臺化運營，同時一體兩翼升級，從交易服務平臺轉化為更深層次的居住服務平臺。圖 3：貝殼發展歷程 資料來源：招股說明書，公司公告，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁 共56頁 簡單金融 成就夢

29、想 1.2 管理團隊：核心管理層富有遠見，股權架構確保充分決策 管理團隊深耕行業，富有遠見、持續創新，經驗豐富。公司創始人左輝先生是房產服務先鋒及領導者，不幸離世后公司聯合創始人彭永東、單一剛在公司擔任要職。彭永東 2010年加入公司，成為引領數據電子化、流程線上化、服務標準化的靈魂人物，目前彭永東任公司董事會主席、執行董事兼首席執行官；單一剛 2007 年加入公司，對公司戰略布局、收購兼并做出巨大貢獻，目前擔任執行董事；徐濤 2016 年加入公司，加入前曾在北京商湯科技、嘀嘀無限科技擔任首席財務官；目前為公司董事兼首席財務官；徐萬剛 2014 年加入公司，此前創立的四川伊誠房產被收購更名為四

30、川鏈家，目前擔任公司執行董事兼首席運營官。公司核心管理層深耕行業多年、經驗豐富，且多次實施一系列行業首創，在真房源、平臺化等領域樹立行業標桿，引領中介服務賽道更為科學化、體系化。表 1：貝殼核心管理團隊 高管 職位 加入集團日期 相關經歷 彭永東 聯合創始人、董事 會主席、執行董事 兼首席執行官 2010.01 2021 年 5 月起一直擔任董事會主席，并自 2018 年 12 月起擔任執行董事。2017 年 4 月起一直擔任貝殼找房（北京）科技有限公司的首席執行官，并自 2010 年1 月起先后擔任北京鏈家的副總經理及總經理。2006 年 7 月至 2010 年 1 月在國際商業機器（中國）

31、有限公司擔任戰略與變革高級顧問。單一剛 聯合創始人兼執 行董事 2007.12 2018 年 7 月起一直擔任本公司執行董事。于 2007 年 12 月至 2021 年 9 月擔任北京鏈家董事。于加入本集團之前，單先生是大連好旺角房屋經紀有限公司（一家總部設在中國從事房地產經紀業務的公司）的聯合創始人，并自 1999 年 12 月至 2007 年 11 月擔任該公司副總裁。徐濤 執行董事兼首席財務官 2016.11 2021 年 8 月起一直擔任執行董事及亦自 2018 年 12 月至 2020 年 8 月擔任董事。自2016 年 11 月起一直擔任貝殼的首席財務官。2016 年 6 月至 2

32、016 年 10 月擔任北京市商湯科技開發有限公司首席財務官。自 2014 年 8 月至 2015 年 12 月，擔任北京嘀嘀無限科技發展有限公司首席財務官。徐萬剛 董事會副主席及執行董事 2015.12 自 2021 年 5 月起一直擔任執行董事，并自 2021 年 4 月起擔任本公司首席運營官，2017 年 7 月至 2018 年 5 月，擔任西部戰區負責人，負責西部戰區的整體運營管理。2015 年 12 月至 2017 年 6 月，擔任四川鏈家總經理。2004 年 8 月創立四川伊甸城房產電子商務有限公司及 2009 年 12 月創立四川伊句城不動產經紀有限公司并擔任總經理，后者于 20

33、11 年 4 月更名為四川伊誠房地產經紀有限公司，其后于 2015 年 12 月被北京鏈家收購并更名為四川鏈家。資料來源：招股說明書，公司公告，申萬宏源研究 股權結構集中，分設不同投票權架構，確保核心管理層充分的自主決策運營權。公司股本由 A 類普通股和 B 類普通股，就股東大會投票表決權而言，每股 A 類普通股賦予持有人行使 1 票的權利，而每股 B 類普通股則賦予持有人行使 10 票的權利；B 類普通股可按照1:1 的比例轉換為 A 類普通股；A 類和 B 類普通股持有人除表決權和轉換權外享有相同的權利。目前只有公司聯合創始人、董事會主席、執行董事兼首席執行官彭永東先生以及公司聯合創始人兼

34、執行董事單一剛先生持有 B 類普通股，通過設立 A、B 類股本從而確保公 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第12頁 共56頁 簡單金融 成就夢想 司領導人對于貝殼的自主決策運營權。截至 2024H1 末，公司已發行的 A 類、B 類普通股總數分別為 35.3 億股和 1.5 億股，合計總股本 36.8 億股。截至2024H1末，左夫人通過全權信托方式以Propitious Global持有8.50億股股份，持股占比 23.1%，投票權占比 17.0%；聯合創始人彭永東先生持股比例 5.0%，投票權占比為 22.1%；聯合創始人單一剛先生持股比例為 2.8%，投票權占比 1

35、0.1%。在 2021 年 7月，公司公告左夫人持有的 Propitious Global 不可撤銷地將投票權授權給百匯合伙企業（即彭永東和單一剛兩位合伙人），因此當前彭永東和單一剛累計投票權高達 49.2%。表 2：貝殼股權結構及投票權比例（截至 2024H1）：萬股 股東 持有 A 股數量 持有 B 股數量 合計持股 股份占比 投票權占比 左夫人 84,960-84,960 23.1%17.0%彭永東 7,933 10,287 18,220 5.0%22.1%單一剛 5,713 4,463 10,176 2.8%10.1%騰訊系公司 41,084-41,084 11.2%8.2%其他股東

36、213,266-213,266 58.0%42.6%總股數 352,956 14,750 367,706 100.0%100.0%資料來源：公司公告，申萬宏源研究 激勵方面，公司自 2018 年和 2020 年發布股份激勵計劃，因此 2019 年開始基于股份的薪酬支出規模提升較快，預計后續激勵費用會有所回落，整體而言公司對高管和核心骨干激勵非?？捎^。圖 4：貝殼股份支付薪酬費用及同比 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 1.3 業務簡介：一體三翼，多元業務協同發展 2021 年貝殼提出形成“一體兩翼”戰略，其中“一體”為房產交易賽道，包括存量房交易及新房交易業務，“兩翼”為整裝、惠居賽道。202

37、3 年 7 月貝殼升級戰略為“一體三(200)(100)010020030040050060070080005101520253035201720182019202020212022202324H1基于股份的薪酬支出同比（右軸）（%）(億元)公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁 共56頁 簡單金融 成就夢想 翼”，“三翼”包括整裝、惠居和貝好家賽道。目前公司收入也劃分為存量房業務、新房業務、家裝家居、新興業務及其他業務。截至 2024 年前三季度末，貝殼營業收入 623 億元，同比-20%，其中存量房業務、新房業務、家裝家居、新興業務及其他收入分別占比 31%、33%

38、、17%、19%。存量房業務：傭金分成、平臺服務費及加盟費等。1）自營鏈家品牌就二手房交易及房屋租賃收取傭金，其他經紀公司在貝殼平臺上經營門店并與鏈家經紀人合作完成的傭金分成；2）平臺服務費及加盟品牌（如德佑）旗下的經紀公司收取額外加盟費，按照凈額基準確認平臺服務及加盟費；3）其他增值服務，包括簽約及簽后服務，包括實地勘察、經紀人招聘及培訓服務等。新房業務：向房地產開發商收取傭金收入。公司與房地產開發商簽署新房銷售合同，新房交易由鏈家及貝殼平臺的貝聯門店及新房交易的專門團隊完成。公司主要提供渠道營銷、銷售策劃、接待服務等。家裝家居：面向 C 端客戶收取整裝費用。房屋交易及家居業務在獲客及轉化上

39、具備更好協同效應，同時新零售業務（定制家具、軟裝家具、電器等）貢獻增量。2020 年 4 月公司推出被窩家裝，于 2021 年末被窩家裝交付超過 3,500 個家裝項目；2022 年 4 月貝殼完成收購圣都家裝。新興業務：多方向新興業務開拓更大成長空間。1）租賃住房管理運營服務面向房源端、客源端收取服務費；2）貝好家業務未來賦能開發商，未來面向開發商收取服務費；3）金融服務及其他業務等。圖 5：貝殼一體三翼業務模式 資料來源：招股說明書，公司公告，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第14頁 共56頁 簡單金融 成就夢想 圖 6：貝殼營收及同比 圖 7：貝殼毛利

40、及同比 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 圖 8：貝殼毛利率及凈利率 圖 9：貝殼費用率情況 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 圖 10：貝殼營收分業務占比（單季度）資料來源：招股說明書，公司公告，申萬宏源研究 (40)(20)0204060800.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0800.0900.02017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 24H1營業收入同比（右軸）（%）(億元)(40)(20)0204060800.050.0100.0150.0200.0

41、250.02017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 24H1毛利（右軸）（%）(億元)-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 24H1綜合毛利率凈利率0%4%8%12%16%20%201720182019202020212022202324H1銷售費用率管理費用率研發費用率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%存量房業務新房業務新興業務家居裝修 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第15頁 共56頁 簡單金融 成就夢想 2.二手房業務：存量

42、時代，空間廣闊，一超多強 2.1 市場空間：藍海廣闊，滲透率提升，傭金穩定增長 2.1.1 市場規模：流通率回升推動總規模穩定上升 2022 年以來二手房成交穩步增長，占比一二手總成交持續提升。我國二手房總成交額自 2017 年穩定在 6-7 萬億左右，2022 年受市場景氣度影響，總成交額回落至 5.5 萬億元，此后迎來快速反彈，2023 年穩定在 7.1 萬億元，同比+30%。根據我們測算，2024 年核心 12 城二手房成交面積同比持平，根據克而瑞，2024 年 30 個重點城市二手房成交面積2.3 億平，同比+4.5%；我們預計 2024 年全國二手房持續穩步修復，年內呈現前低后高態勢

43、，預計 24 年二手房總交易額繼續小幅提升。當前從一二手成交滲透率看，2021 年以來二手房成交滲透率快速提升，2024E 全國二手房成交滲透率提升至 42%，核心 12 城滲透率提升至 51%。但與中國香港、美國、英國等對比，未來二手房滲透率仍有較大提升空間。圖 11：中國二手房市場成交 GTV 及同比 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 圖 12：中國二手房成交在一二手成交滲透率 圖 13：各區域二手房成交滲透率 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，CEIC，申萬宏源研究 (30)(20)(10)0102030400.01.02.03.04.05.06.07.08.0201

44、72018201920202021202220232024E二手房市場成交GTV同比（右軸）(萬億元)（%）51 42 01020304050602017201820192020202120222023202412城二手房滲透率全國二手房滲透率(%)020406080100中國美國英國中國香港(%)公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第16頁 共56頁 簡單金融 成就夢想 成交規模穩定上升更多源于我國二手房流通率的修復。從二手房流通率看，2017-2021年二手房流通率處于持續下行態勢，從 2016 年的 1.6%下降至 2021 年的 1.1%，此后流通率有所修復，2023

45、 年流通率穩定在 1.7%左右。對比美國、英國 2023 年二手房流通率分別為 2.7%、2.2%，表明我國二手房流通率仍然偏低。2024 年預計流通率保持穩定，則二手房成交面積5.9億平。我們觀察過去7年（2017-2023年）二手房流通率年均提升0.04%，未來中性假設 2024-2030 年二手房流通率保持同樣提升速度，則預計 2030E 二手房成交流通率將提升至 1.90%，二手房成交量提升至 10 億平；2024-2030 年年均流通率保持在1.8%，二手房成交量（存量需求）年均 6.8 億平。圖 14：中國二手房流通率走勢 圖 15：2023 年二手房流通率對比 資料來源：Wind

46、，申萬宏源研究 資料來源：Wind，CEIC，申萬宏源研究 表 3：估計 2024-2030 年二手房成交中樞 6.8 億平 時間 中國二手房銷售面積（億）新房銷售 存量房規模 二手房流通率 2017 4.1 14.5 283.0 1.4%2018 4.0 14.8 296.4 1.3%2019 3.9 15.0 309.9 1.3%2020 4.0 15.5 323.3 1.2%2021 3.6 15.7 329.4 1.1%2022 4.0 11.5 334.1 1.2%2023 5.7 9.5 340.0 1.7%2024-2030 中樞 6.8 9.3 377.1 1.8%資料來源：W

47、ind，申萬宏源研究 1.6%1.5%1.4%1.3%1.1%1.2%1.7%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2017201820192020202120222023中國二手房流通率1.7%1.4%2.7%2.2%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%中國中國香港美國英國二手房流通率 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第17頁 共56頁 簡單金融 成就夢想 圖 16：中國二手房成交面積及同比 資料來源：Wind，申萬宏源研究 2.1.2 經紀滲透率：經紀服務不可替代，滲透率有望穩定上升 二手房中介滲透率有望保

48、持穩中有升。根據灼識咨詢，通過經紀業務產生的房產交易額從 2016 年的 7.6 萬億元增長至 2021 年的 12.7 萬億元，CAGR 增速達 10.8%；其中經紀服務滲透率在 2021 年為 49.8%；若僅看通過經紀業務產生的二手房交易額，從 2016年的 5.7 萬億元增長至 2021 年的 6.2 萬億元，CAGR 增速達 1.8%；二手房中介滲透率從2017 年的 86.7%持續提升至 2021 年的 88.6%。對比美國經紀服務滲透率（包括一二手）2023 年為 89%，2024 年提升至 90%，其中二手房經紀滲透率預計遠高于 90%。我們認為，二手房交易對買賣雙方而言總金額

49、大、且相對低頻，二手房交易流程相對復雜，包括尋找房源、簽約合同、網簽、資金監管、繳稅過戶等多個環節，同時買賣雙方資金交易往往暴露在較高風險中，因此經紀服務仍具備較強不可替代性，未來經紀服務滲透率仍有望持續增長。圖 17：中國二手房經紀服務成交金額及滲透率 圖 18：美國房屋出售途徑占比情況 資料來源：招股說明書，申萬宏源研究（備注 2022 年、2023年滲透率使用 2021 年進行預測）資料來源：NAR，申萬宏源研究 (20)(10)010203040500.01.02.03.04.05.06.07.08.09.020172018201920202021202220232024E2025E2

50、026E2027E2028E2029E2030E二手房銷售同比（右軸）（%）(億平)858687888990012345672017201820192020202120222023二手房市場通過經紀成交GTV二手房經紀業務滲透率（%）(萬億元)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%Agent-assistedAll FSBO(For-sale-by-owner)Other 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第18頁 共56頁 簡單金融 成就夢想 2.1.3 經紀傭金：費率穩定，未來 7 年傭金規模 CAGR 增速 5%預計 2030 年二手經紀傭

51、金規模將達 1,840 億元，7 年 CAGR 增速 5%。中介二手傭金規模=二手房成交金額*經紀業務滲透率*中介費率，而二手房成交金額可通過成交面積*單價（按照年化 1%增速計算）計算，成交面積可通過推測二手房存量市場規模*二手房流通率進行測算。根據我們測算，2024-2030 年二手房成交量（存量需求）年均 6.8 億平，成交金額年均 8.5 萬億元，通過經紀服務產生的成交金額 7.6 萬億元。按照 2021 年全行業二手房經紀服務傭金費率 2.0%計算，則 2024-2030 年二手房經紀服務傭金量年均 1,564億元，其中 2030 年二手房經紀服務傭金量高達 1,840 億元，較 2

52、023 年增長 42%，7 年CAGR 增速達 5%。表 4：二手房經紀業務行業傭金規模測算 存量房規模（億平）二手房銷售面積（億平）同比（%）二手房流通率（%）二手房銷售金額（萬億）成交均價（萬元/平）經紀業務滲透率（%）二手房經紀成交金額（萬億）傭金率（%）二手房傭金（億元）2017 283 4.1 6 1.45 86.7 5.2 1.8 947 2018 296 4(2.4)1.35 6.6 1.64 87.7 5.8 1.9 1110.8 2019 310 3.9(2.5)1.26 6.8 1.72 88.1 6 2.0 1202.7 2020 323 4 2.6 1.24 7.5 1

53、.88 89 6.7 2.0 1358.2 2021 329 3.6(10.0)1.09 7 1.94 88.6 6.2 2.0 1269 2022 334 4 10.0 1.18 5.5 1.38 88.7 4.8 2.0 991.9 2023 340 5.7 44.0 1.68 7.1 1.25 88.9 6.3 2.0 1291.7 2024E 349 5.9 2.7 1.68 7.2 1.22 89 6.4 2.0 1312.3 2025E 359 6.1 5.0 1.71 7.6 1.23 89.2 6.8 2.0 1383.4 2026E 368 6.4 4.9 1.75 8 1.

54、24 89.4 7.2 2.0 1467.7 2027E 377 6.8 4.7 1.79 8.5 1.26 89.5 7.6 2.0 1555.4 2028E 386 7.1 4.6 1.83 9 1.27 89.7 8 2.0 1646.6 2029E 396 7.4 4.5 1.87 9.5 1.28 89.8 8.5 2.0 1741.4 2030E 405 7.7 4.4 1.9 10 1.3 90 9 2.0 1839.8 2024-30 中樞 377 6.8 1.79 8.5 1.26 89.5 7.6 1563.8 資料來源：Wind，公司公告，申萬宏源研究 2.2 行業格局：

55、行業集中度低位，一超多強 我國居住行業集中度低位，市場呈現一超多強局面。根據灼識咨詢報告，2021 年中國居住行業中前五名公司總交易額占比約為 14.6%，其中貝殼以 9.7%市場份額排名第一。當前行業呈現出頭部公司規模集中度偏低，且貝殼規模遠大于中原地產、合富輝煌、我愛我家、易居等其他公司水平。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第19頁 共56頁 簡單金融 成就夢想 表 5：房產經紀行業前五公司交易額及收入、門店情況（2021 年）總交易額 GTV（億元）收入（億元）經紀門店數（家）經紀人數（萬）貝殼 38,535 80.8 45000 40.6 中原地產 5,580 6

56、.6 2000 4 合富輝煌 5,046 5.9 1000 2 我愛我家 4,300 10.9 4600 5 易居 4,158 7.9 10000 3 資料來源：招股說明書，申萬宏源研究 圖 19：中國居住領域總交易額市場份額（2021 年）資料來源：招股說明書，申萬宏源研究 貝殼 2022 年以來門店、經紀人逆勢擴張，市占率持續回升，明顯跑贏可比公司水平。房地產行業自 2020 年開啟下行狀態后，經紀行業也受到較大沖擊，貝殼 2021 年門店數量和經紀人規模均創新高，2022 年也開始出現回調，但此后再度開啟擴張態勢，門店及經紀人數量持續新高。而同階段，行業內其他經紀公司經營策略均處于收縮狀

57、態，整體規模仍在下滑。貝殼在下行環境下通過平臺賦能方式實現了逆勢擴張。圖 20：貝殼門店數量 圖 21：貝殼經紀人數量 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 貝殼,9.7%中原地產,1.4%合富輝煌,1.3%我愛我家,1.1%易居,1.1%其他,85.4%8,030 15,809 37,514 47,000 51,000 40,516 43,817 45,948 010,00020,00030,00040,00050,00060,0002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 24H1門店數量活躍門店數量(家)0100,000200,0

58、00300,000400,000500,000600,0002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 24H1經紀人數量活躍經紀人數量(名)公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第20頁 共56頁 簡單金融 成就夢想 圖 22：貝殼和我愛我家門店 圖 23：貝殼和我愛我家經紀人 資料來源：公司公告，我愛我家公告，申萬宏源研究（我愛我家為約數）資料來源：公司公告，我愛我家公告，申萬宏源研究（我愛我家為約數）2.3 貝殼核心亮點：ACN 模式+樓盤字典重塑行業新框架 貝殼核心亮點在于通過模式創新、房源創新、智能創新、管理優勢較好地解決了人與人之間、人與房

59、之間存在的問題，最大化交易效益?？驮炊?，貝殼通過 ACN 網絡形成公司底層框架，解決了購房者與經紀人、經紀人之間存在的問題，實現了互利共贏；房源端，貝殼通過搭建樓盤字典持續增強對房源把控能力，確保真房源+精準坐標。同時貝殼通過科技創新增強了公司對房源和客源的維護和更新，提升了成交全流程效率；此外貝殼掌握了大量房源、客源資源后開啟平臺賦能，吸引更多經紀公司加入貝聯，同時通過量化分數體系增強其對貝聯人員的管控能力，從而形成全流程管控閉環。2.3.1 模式創新：ACN 網絡搭建底層框架，促成平臺賦能、互利共贏 貝殼首創 ACN 網絡（Agent Coperation Network，即經紀人合作網絡

60、），將完整的存量房交易劃分為不同環節，并且允許多個跨品牌及跨門店經紀人在同一單交易中開展合作，根據不同角色分享傭金，從而推動經紀人在交易流程中更專業服務客戶，也更易促成交易完成。我國房地產經紀行業最核心問題在于 C 端單次博弈、B 端零和博弈的難以調和，本質在于雙方信息的不對成。1）C 端單次博弈主要體現在購房者與經紀人之間。由于居民購房行為整體金額較大且頻率極低，經紀人往往傾向于追求短期利益最大化而不計長期結果，進而利用虛假房源或雙方信息差異來賺取差價的不道德行為。根據公司創始人左暉表示，2018 年整個房產經紀行業中經紀人每年成交套數為 3 套，而經紀人從業平均時間 6 個月，相當于經紀人

61、整個職業生涯只賣 1.5 套房。01000002000003000004000005000006000002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 24H1貝殼經紀人我愛我家經紀人(名)01000020000300004000050000600002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 24H1貝殼門店我愛我家門店(家)公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第21頁 共56頁 簡單金融 成就夢想 2）B 端零和博弈發生在經紀人之間。在傳統的中介模式下中介費的賺取就是典型的零和博弈，這也導致行業“跳單”行為較為普遍。經紀人

62、 A 即使在發現客戶、房源上投入大量時間和精力，但若經紀人 B 以更低中介費介入，經紀人 B 有可能竊取經紀人 A 前期的勞動成果，最終導致經紀人之間利益均會受到損害。ACN 模式創立就是為了解決端單次博弈、B 端零和博弈的痛點。ACN 模式將存量房交易分為 10 個環節，賣家環節（房源）包括房源發布、房源實地確認/拍照、房源錄入、鑰匙管理、業主信息維護，買家環節（客源）包括房源推薦、房屋帶看、代表及磋商、擬定合約、簽約交易。在 ACN 網絡中，合作網絡的每名經紀人無論是參與任何環節，均可根據其具體行使的職責得到公正的傭金分配。ACN 模式也是為了鼓勵平臺上買賣方委托經紀人之間、不同品牌經紀人

63、之間的合作和信息共享，利益共享也有效減少經紀人“相互跳單”的不道德行為，推動房地產經紀業務高效良性競爭。圖 24：ACN 模式十大環節形成標準化流程 資料來源：招股說明書，申萬宏源研究 ACN 模式也促成貝殼平臺化，貝聯規模迅速提升。ACN 模式推動公司從原來的直營鏈家開始向平臺化貝殼轉變，吸引多個經紀公司通過加盟或者平臺賦能方式加入貝聯（指加盟貝殼的房產中介平臺）。截至 2023 年末，貝殼二手房成交 GTV 合計 2.03 萬億元，其中貝聯占比已高達 58%；新房成交 GTV 合計 1.0 萬億元，貝聯占比高達 81%。一方面，貝殼憑借廣泛品牌知名度也可以為更多加盟的中小經紀機構賦能，增強

64、業主信任；同時貝殼平臺匯聚更海量的房源信息和客源資料，通過掌握更精準的房源、客源畫像，更好磋商交易完成，同時資源共享、互利共贏的實現也推動行業更為有序健康發展。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第22頁 共56頁 簡單金融 成就夢想 圖 25：貝殼二手房成交 GTV 結構占比 圖 26：貝殼新房成交 GTV 結構占比 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 2.3.2 房源優勢：搭建樓盤字典，率先確保真房源標準 我國房產經紀行業早期較為無序，較多中小機構習慣于通過發布虛假房源從而吸引客群，這導致客群置業體驗感較差。2008 年起貝殼就開始投入大量

65、人力物力搭建不動產基礎數據庫，即樓盤字典，用房間門牌號、標準戶型圖、配套設施信息等多維信息定義一套房屋。憑借樓盤字典所累積的海量真實數據，鏈家于 2011 年率先在業內制定“真實存在、真實在售、真實價格、真實圖片”的真房源標準。樓盤字典的完成需要大量線下人工投入進行原始積累。2008 年公司開始搭建房源數據庫，通過經紀人、外包人員挨家挨戶數樓、拍照，質檢人員將證據與采集到的數據進行對比；即便到 2014 年，通過地理坐標確定房屋位置后，仍然需要大量的外包團隊每人佩戴GPS 定位儀，按照現有數據制定好的路線進行實地跑盤，每到一地用相機拍攝并記錄樓棟、單元號、樓層、房間號等，后臺根據 GPS 傳回

66、的坐標和照片進行人工核實。房源的原始數據積累便是一項重投入、長期工程，累計投入超 6 億元。圖 27：樓盤字典數據采集方式與策略 資料來源：貝殼研究院，申萬宏源研究 100%100%66%52%50%47%42%0%0%34%48%50%53%58%0%20%40%60%80%100%2017201820192020202120222023鏈家二手房GTV占比貝聯二手房GTV占比27%20%17%18%19%73%80%83%82%81%0%20%40%60%80%100%20192020202120222023鏈家新房GTV占比貝聯新房GTV占比 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披

67、露與聲明 第23頁 共56頁 簡單金融 成就夢想 “七級門址管理+精準坐標+433 個字段”，形成全國獨一無二真房源系統。公司打造的房產行業先進的數據庫“樓盤字典”，以“七級門址管理+精準坐標+433 個字段”精準定義房屋屬性，結合 7*24 小時房源驗真系統，保障“真房源”的實現；其中七級門址管理包括城市、城區、樓盤、樓幢、單元、樓層、房屋，再加上字典還會收集每一套房的商圈、樓盤別名、行政地址、產權地址、郵編、房間信息、周邊設施等基本信息；因此每套房都有獨一無二的代碼。截至 2021 年末，貝殼二手房交易房源中超過 95%為真房源；2023 年末，貝殼樓盤字典已涵蓋 2.77 億套房屋，經紀

68、人可通過 SaaS 系統瀏覽樓盤字典中各種城市有關資料?！皹潜P字典”成為國內數據量最大、覆蓋面最廣、顆粒度最細的房屋信息數據庫。圖 28：貝殼找房“樓盤字典”產品概述 資料來源：貝殼研究院，申萬宏源研究 貝殼樓盤字典覆蓋房源規模持續攀升，房源掌控能力持續增強。公司自 2008 年開始搭建樓盤字典體系，2020 年“樓盤字典”覆蓋房源數高達 2.4 億套，此后仍在持續創新高，2023 年提升至 2.77 億套，3 年 CAGR 增速 4.9%。圖 29：貝殼找房“樓盤字典”覆蓋房源數 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 2.42.572.672.772.22.32.42.52.62.72.8202

69、0202120222023樓盤字典覆蓋房屋數(億套)公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第24頁 共56頁 簡單金融 成就夢想 2.3.3 智能創新：SaaS+VR+AI 等增強體驗、提升匹配度 目前我國居住交易服務業已經進入智能化階段，貝殼數字化創新走在前列。2018 年以貝殼 VR 房源、線上貸款簽約和 AI 虛擬客服上線為里程碑，標志國內居住服務進入簽約后流程線上化以及智能化應用階段。這時期主要特征是 VR、AI 等綜合數字化技術在垂直領域的多場景應用，重構交易流程，并具備多方協作的能力。圖 30：中國居住交易服務業數字化歷程 資料來源：貝殼研究院，申萬宏源研究 數字化

70、支持推動公司房源客源信息匹配，提升交易效率。供給端，公司憑借 ACN 網絡完善行業底層框架，通過樓盤字典確保真房源推進；需求端，公司也通過強大的技術支持推動房源客源的信息匹配，提升服務效率，增強客戶體驗。圖 31：貝殼找房數字化路徑 資料來源：貝殼研究院，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第25頁 共56頁 簡單金融 成就夢想 1）SaaS 系統高效匹配房源客源：公司是業內通過 SaaS 系統賦能經紀人和經紀門店的先鋒，經紀人可以使用篩選及排名功能便捷搜索客戶，將客戶在平臺的瀏覽及搜索行為的智能分析，將客戶標記為高成交可能性。2）客戶端全覆蓋，VR 看房增強客

71、戶體驗：客戶端包括貝殼網站、應用程序、微信小程序。公司在 2015 年開始研究 VR 技術，2016 年初建立 VR 實驗室；VR 房源可以提供消費者沉浸式看房體驗，提供房屋真實空間、尺寸、朝向、遠近、以及教育醫療等配套信息。3）人工智能應用（AI）:公司平臺的 AI 應用例子包括搜索及預測、智能商機分配、房源推廣系統、文字及語音助手、房源維護助手、設牛、未來家裝修系統等。公司 VR 系統可結合 AI 與大數據延伸多種智能應用，其中最為代表的是 VR 帶看、AI 講房、VR+AI 裝修。2020 年初，貝殼用戶在線上使用 AI 講房的平均收聽時間為 120 秒，約為傳統經紀人線下講房平均時長的

72、三倍（42s）；用戶 AI 講房的次均收聽完成率（75%）約為傳統經紀人的三倍（24%）。2023 年，公司研發支出高達 19.37 億元。2024 年第三季度，公司移動月活躍用戶數量平均達到 4,620 萬名。圖 32：貝殼客戶端情況 資料來源：招股說明書，申萬宏源研究 圖 33：貝殼房房源端數字化產品 資料來源：貝殼研究院，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第26頁 共56頁 簡單金融 成就夢想 圖 34：貝殼研發費用及同比 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 整體而言，貝殼注重科技研發，同時通過 SaaS+VR+AI 等技術創新也使得貝殼對房源、客源的維護

73、和更新起到事半功倍的效果，增強了公司對房源、客源兩端的粘性。2.3.4 管理優勢：量化貝殼分體系、推動貝聯體系強管理 貝殼培訓系統提升經紀人整體職業素養。1）公司為經紀人提供各類定期培訓，包括：為經紀人和門店經理提供為期三天的全脫產入職培訓；為更高級別的經紀人提供介紹高級專業和管理技能的定期晉升培訓；開展研討會及解釋案例的定制培訓管，例如上海的新鏈家經紀人需要參加為期 30 天的全天候訓練營。2）公司 2019 年在江蘇昆山開辦高級職業發展學堂花橋學堂，側重于經紀業務相關的綜合技能，包括財務、談判及管理。3）貝殼博學大考等。截至 2021 年末，公司經紀人中本科及以上學歷占比已經高達 48%。

74、從國際對比看，2019 年美國房產經紀人中本科學歷以上占比 44%，中國僅 25%。公司實施更為量化的平臺治理機制。1）貝殼分：公司實施多維度評估體系得出貝殼分，包括經紀人屬性，如專業資格、客戶投訴、客戶轉化率及其他。貝殼分更高的經紀人可享受一定特權，包括更高的房源曝光度、定制的經紀人簡介、參加線下訓練營及線上課程優惠券。2）貝殼幣：經紀人通過多種方式賺取貝殼幣，包括通過推廣各種活動鼓勵遵守 ACN網絡。3）信用分：對違反 ACN 規則及其他不當行為將被扣除，根據累計扣除信用分，經紀人可能會被警告或禁止訪問平臺；經紀人模型貝殼信用分包含人事信息如職級晉升、作業量化記錄如帶看房源、培訓考試記錄等

75、 180 個指標，通過專業能力、信譽評價、行業影響力（個人品牌）、合作程度、平臺參與度等五個維度形成經紀人的綜合能力建模評分。公司通過實施更為量化的平臺治理機制，增強公司對貝聯體系內的其他經紀人的強約束力，確保貝殼平臺能夠長久穩定運營，同時也可以保證貝殼對貝聯平臺相對穩定的收費。(50)0501001502000.05.010.015.020.025.030.035.0201720182019202020212022202324H1研發費用同比（右軸）（%）(億元)公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第27頁 共56頁 簡單金融 成就夢想 圖 35：美國和中國房產經紀人學歷對

76、比 圖 36：貝殼經紀人本科及以上學歷占比 資料來源：貝殼研究院，申萬宏源研究 資料來源：招股說明書，申萬宏源研究 通過量化的平臺治理機制，高分經紀人在客源端曝光度更高。公司會在房源下展示經紀人信息，客戶可以通過即時通信或電話一鍵發起展開詢問。公司為經紀人建立個人簡介，客戶可以查看經紀人姓名、職務、工作經歷、交易記錄、獎項及過往客戶評價；通過展示經紀人貝殼分及排名，代表經紀人服務質量。圖 37：貝殼分評分模型 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 0%10%20%30%40%50%60%2018201920202021貝殼經紀人本科及以上學歷占比 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲

77、明 第28頁 共56頁 簡單金融 成就夢想 圖 38：貝殼經紀人及貝殼分介紹 資料來源：招股說明書，申萬宏源研究 圖 39：貝殼找房經紀人大數據能力 資料來源：貝殼研究院，申萬宏源研究 2.4 貝殼經營概況：強大品牌背書，市占率穩步提升 2.4.1 業務架構：鏈家奠定基本盤，貝聯平臺有效賦能 二手房業務是公司核心業務，其收入主要分為傭金分成、平臺服務費及加盟費等。公司二手房業務經營主體分為三大類，自營品牌鏈家、加盟品牌德佑、貝聯其他平臺公司。二手房營收主要來源于：1）自營鏈家品牌收入：鏈家門店自身通過二手房交易及房屋租賃收取傭金；貝聯平臺其他公司的傭金分成；2）貝聯收入：平臺服務費及加盟品牌（

78、如德佑）旗下的經紀公司收取額外加盟費，按照凈額基準確認平臺服務及加盟費；3）其他增值服務，包括簽約及簽后服務，包括實地勘察、經紀人招聘及培訓服務等。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第29頁 共56頁 簡單金融 成就夢想 圖 40：貝殼二手房業務分為 1P 和 3P 模式 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 圖 41：貝殼二手房業務營收模式分析 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 2.4.2 經營業績：市占率穩步提升，利潤率高位企穩 二手房成交收入有所波動，貝聯平臺占比持續提升。2017-2023 年公司二手房業務營收從 185 億元提升至 280 億元，6 年 CAGR 增速

79、 7.2%，其中 2021 年達到階段高點，2022年有所下滑，2023 年再次回升。2024 年前三季度，公司二手房業務營收實現 193 億元，同比-12.0%；但預計四季度隨著市場回升，全年營收降幅有望得到很好緩解。從收入構成看，直營鏈家門店營收為公司基本盤，2017-2023 年鏈家二手房業務營收從 185 億元提升至 229 億元，6 年 CAGR 增速 3.7%；而貝聯平臺收入增長迅猛，貝聯營收占比從2017年的0%持續提升至2023年的18%。3Q2024，鏈家二手房營收同比-12.3%；貝聯平臺營收同比-8.2%。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第30頁 共

80、56頁 簡單金融 成就夢想 交易額方面，2017-2023 年公司二手房業務 GTV 從 7,377 億元提升至 2.03 萬億元，6 年 CAGR 增速 18.4%，市占率從 2017 年的 12.3%提升至 2023 年的 28.6%；其中貝聯平臺從 2017 年的 0%占比持續提升至 2023 年的 58%，3Q2024 繼續提升至 60%。圖 42：貝殼二手房成交 GTV 及同比及市占率 圖 43：貝殼二手房成交營收及同比 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 圖 44：貝殼二手房成交 GTV 結構占比 圖 45：貝殼二手房營收結構占比 資料來源：Wind

81、，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 貝聯平臺 GTV 及收入增速明顯高于直營鏈家增速。2023 年貝聯 GTV1.18 萬億元，4年 CAGR 增速 17.8%；同期鏈家 GTV8,476 億元，4 年 CAGR 增速-0.2%。收入端，2023年貝聯實現收入 51 億元，4 年 CAGR 增速 21.5%；同期鏈家實現收入 229 億元，4 年 CAGR增速-0.1%。貝聯平臺規模擴張更為迅猛，盡管目前貝聯收入占比仍然不高，但后續有望持續提升，同時通過貝聯模式成交，公司業務利潤率更為可觀。(40)(20)02040608005,00010,00015,00020,00025,0

82、002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 3Q24貝殼二手房成交GTV同比（右軸）市占率（右軸）（%）(億元)(30)(20)(10)01020300501001502002503003502017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 3Q24貝殼二手房營收同比（右軸）（%）(億元)100%100%66%52%50%47%42%40%0%0%34%48%50%53%58%60%0%20%40%60%80%100%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 3Q24鏈家GTV貝聯GTV100%100%94%90%8

83、9%85%82%81%0%0%6%10%11%15%18%19%0%20%40%60%80%100%2017201820192020202120222023 3Q24鏈家營收貝聯營收 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第31頁 共56頁 簡單金融 成就夢想 圖 46：貝殼二手房成交兩渠道 GTV 同比 圖 47：貝殼二手房成交兩渠道營收同比 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 二手房貨幣化率整體保持穩定，3Q2024 邊際略有下滑。我們將收入/GTV 作為貨幣化率指標來衡量交易量向收入的轉化效率。對于 1P 直營鏈家而言，貨幣化率等同于傭金率

84、，2017 年-2023 年二手房傭金率從 2.5%逐漸提升至 2.7%，3Q2024 略有回落至 2.6%；對于 3P 貝聯平臺而言，其貨幣化率=傭金率*平臺抽成比例，2019 年-2023 年 3P 平臺貨幣化率從 0.35%逐漸提升至 0.43%，3Q2024 略有回落至 0.41%；若預計 1P 與 3P 傭金率接近，則 3P 平臺抽成比例穩定在 16%。圖 48：貝殼二手房業務傭金率 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 (40)(20)0204060801001202018201920202021202220233Q24貝聯GTV同比鏈家GTV同比（%）(40)(20)02040608

85、01002018201920202021202220233Q24貝聯營收同比鏈家營收同比（%）0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%20172018201920202021202220233Q241P鏈家存量房傭金率3P貝聯存量房貨幣化率 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第32頁 共56頁 簡單金融 成就夢想 圖 49：貝殼二手房業務傭金率（單季度數據）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 二手房利潤率保持高位。貝殼 2017 年二手房業務貢獻利潤逐漸提升，2023 年創歷史新高，高達 131.9 億元，源于利潤率提升較為明顯。2023 年利潤率高達 47.

86、2%，利潤率提升主要因為鏈家經紀人的固定薪酬成本占比隨收入增加而下降（底薪制度、成本剛性，收入增加后利潤率就會提升）。2024 年前三季度，公司二手房業務貢獻利潤率回落至 44.5%。（備注：貢獻利潤口徑為未將建設及強化平臺基礎設施相關的成本、費用扣除，包括鏈家門店及基數平臺開發成本等未扣除）圖 50：貝殼二手房業務貢獻利潤及利潤率 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%1P鏈家存量房傭金率3P貝聯存量房貨幣化率貝殼存量房貨幣化率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0.020.040.060.080.0100

87、.0120.0140.020172018201920202021202220233Q24二手房業務貢獻利潤二手房業務貢獻利潤率（右軸）(億元)公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第33頁 共56頁 簡單金融 成就夢想 3.新房業務：市場已然超跌，貝殼市占率穩步提升 3.1 市場規模：新房銷售超跌，經紀滲透率有望提升 新房銷售中長期具備較強支撐，當前已呈現超跌狀態。2024 年我國商品房銷售面積9.7 億平米，同比-13%；銷售金額 9.7 萬億元，同比-17%，分別較歷史高點 2021 年下降46%、47%；住宅銷售面積 8.1 億平米，同比-14%；住宅銷售金額 8.5 萬

88、億元，同比-18%。在我們 2024 年 12 月外發的策略報告房地產行業 2025 年投資策略：穩價為綱，筑底在望中提及，綜合考慮剛性需求（主要來自于城鎮人口增加）、改善需求（主要來自于人均住房面積提升）、更新需求（主要來自于拆舊更新），我們估算 2024-2030 年商品房住宅需求中樞（增量需求）年均約 9.3 億平米，而 2024 年商品房住宅銷售已經下降至 8.1 億平米，當前新房銷售市場已經出現超跌現象，中長期行業中樞具備較長支撐。止跌回穩+穩住樓市強訴求下，新房銷售有望底部企穩。政策端看，2024 年 9 月政治局會議提出止跌回穩、12 月政治局會議提出穩住樓市股市，這表明 9 月

89、底以來的房地產政策路徑已經很清晰，預計后續房地產也將遵循著“修復居民資產負債表+止跌回穩”的政策思路進一步推動支持政策落地，包括存量房貸利率降息、降稅、城改貨幣化等。2025 年根據我們預測，新房銷售面積仍將有所承壓，預計 2025E 下降 4.5%，但有望實現觸底企穩。圖 51：中國商品房銷售金額及同比 圖 52：中國商品房銷售面積及同比 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 表 6：2024-2030 年我國住宅需求中樞的估算 年份 城鎮住宅存量（億平米）總人口（億元）城鎮化率（%）城鎮常住人口（億人）常住人口人均住房面積（平米）公式列 2000 44.1 1

90、2.7 36.2 4.6 9.6 2005 107.7 13.1 43 5.6 19.2 2010 188.8 13.4 50 6.7 28.2 2015 256.1 13.8 51.3 7.9 32.3 2020 323.3 14.1 63.9 9 35.8 2021 329.4 14.1 64.7 9.1 36 2022 334.1 14.1 65.2 9.2 36.3 (30)(20)(10)01020304002468101214161820商品房銷售額同比（右軸）（%）(萬億元)(30)(20)(10)010203002468101214161820商品房銷售面積同比（右軸）（%）(

91、億平)公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第34頁 共56頁 簡單金融 成就夢想 2023 340 14.1 66.2 9.3 36.5 2030E 404.8 14.1 71.6 10.1 40.1 2024-2030E 城鎮住宅剛性需求 28 年均 4 剛性需求：來自城鎮化率提升帶來的城鎮人口增加 a 2024-2030E 城鎮住宅改善需求 36.9 年均 5.3 改善需求：來自人均居住面積提升 b 2024-2030E 城鎮住宅更新需求 21.1 年均 3 更新需求：來自老舊城鎮住宅拆除更新 c 2024-2030E 年年均城鎮住宅需求 85.9 年均 12.3 24-

92、30 年合計新增需求 d=a+b+c 2024-2030E 保障房承接需求 21 年均 3 24-30 年保障房承接 e 2024-2030E 商品房住宅需求中樞 64.9 年均 9.3 24-30 年商品住宅需求 d-e 資料來源：Wind，城鎮房屋概況統計公報，中國指數研究院，申萬宏源研究 經紀滲透率有望逐步提升。隨著我國城鎮化提升、人口拐點來臨，我國房地產市場逐漸進入到存量時代。未來核心城市核心區位的可開發土地資源會逐漸下降，因此相比二手房而言，新房市場在地理位置等方面整體會遠離中心位置，這就需要經紀公司引流客群到新房項目上去。2017 年新房市場通過經紀業務成交 GTV 僅 17.2%

93、，至 2021 年已經提升至 32.0%，未來仍將維持高位，并有進一步上行趨勢。圖 53：新房市場通過經紀業務成交 GTV 及滲透率 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 3.2 貝殼新房：利潤規模維持穩定，賬期更趨健康 貝殼新房業務模式是向房地產開發商收取傭金收入。公司與房地產開發商簽署新房銷售合同，新房交易由鏈家及貝殼平臺的貝聯門店及新房交易的專門團隊完成。公司主要提供渠道營銷、銷售策劃、接待服務等。貝殼新房業務開展也是通過 1P 直營鏈家、3P 貝聯及其他經紀公司開展。但與存量房業務不同的是，新房業務不論是 1P 還是 3P 方式，其收入確認均是全額法確認收入，均按照 GTV*新房傭金率來計

94、算收入，成本端存在細微差異，1P 直營下成本項主要是向內部經紀人支付薪酬，3P 平臺下貝殼需要外部經紀公司進行外部分傭。051015202530350.01.02.03.04.05.06.020172018201920202021新房市場通過經紀業務成交GTV（萬億元）新房經紀業務滲透率（右軸）（%）(萬億元)公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第35頁 共56頁 簡單金融 成就夢想 圖 54：貝殼新房業務營收模式分析 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 3.2.1 GTV：受景氣度影響新房成交 GTV 下滑，但市占率提升 貝殼新房成交 GTV 受需求景氣度影響有所下滑，但市占

95、率穩步提升 10%。公司新房業務成交 GTV 在 2017-2021 年間增長迅猛，2017 年公司新房成交 GTV 僅 2,526 億元，占比新房經紀市場 GTV13.3%，全國市占率僅 2.3%；此后迅速提升，2021 年公司新房成交 GTV 高達 1.61 萬億元，達到歷史最高點，4 年 CAGR 增速 59%，年內全國市占率達到9.9%；此后 2022 年受新房市場需求下降影響，公司新房成交 GTV 下降至 9,405 億元，同比-41.5%，市占率回落至 8.1%，2023 年新房成交 GTV 逆勢回升，市占率回升至 9.7%。圖 55：貝殼新房業務成交 GTV 及同比 圖 56：貝

96、殼新房業務成交市占率 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 (100)(50)0501001502000200040006000800010000120001400016000180002017201820192020202120222023貝殼新房成交GTV同比（右軸）(億元)（%）0.05.010.015.020.025.030.035.02017201820192020202120222023貝殼新房占比新房經紀市場GTV貝殼新房市占率（%）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第36頁 共56頁 簡單金融 成就夢想 3.2.2 傭金率：20

97、17 年以來持續提升，后續預計保持穩定 傭金率穩中有升，預計保持穩定。2017 年公司新房業務傭金率 2.54%，此后持續提升。2022-2023 年提升至 3.05%，2024 年傭金率還在穩步提升，24Q1、Q2、Q3 傭金率分別為 3.24%、3.37%、3.39%。公司新房業務傭金率當前處于高位，新房經紀業務具備較強逆周期性，市場景氣度下行階段經紀行業重要性會持續提升，預計后續將高位企穩。圖 57：貝殼新房成交傭金率 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 3.2.3 經營業績：新房貢獻利潤相對穩定，賬期更趨健康 公司新房業務收入隨總成交額 GTV 趨勢而波動，但受益于利潤率回升，新房貢獻利

98、潤相對穩定。2021 年新房業務營收隨 GTV 創新高而達到頂峰，此后盡管收入端受行業影響較大，但利潤端波動相對較小，2023 年全年新房業務貢獻利潤 81.2 億元，與 2020 年基本持平，略低于 21 年高點；主要源于新房業務利潤率有所回升。2020 年公司新房業務利潤率 21.5%，2021 年回落至 19.3%，至 2023 年回升至 26.6%。圖 58：貝殼新房業務營收及同比 圖 59：貝殼新房業務貢獻利潤及利潤率 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%新房成交

99、傭金率(50)05010015020001002003004005002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 24H1新房業務營收同比（右軸）（%）(億元)0%10%20%30%40%50%0.020.040.060.080.0100.02017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 3Q24新房業務貢獻利潤貢獻利潤率（右軸）(億元)公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第37頁 共56頁 簡單金融 成就夢想 推行開發商預付傭模式，嚴控應收賬款周期。公司積極與優質開發商（尤其是國企）進行業務合作，不斷提高服務品質及傭金回款確定

100、性。公司近年來加快傭金回款并推行預付傭模式。2018 年以來新房業務應收賬款周轉天數穩步下降，2023 年下降至 55 天，2024年第二季度繼續回落至 45 天；且二季度開發商預付傭項目產生的凈收入占比新房業務凈收入高達 49%，國央企開發商傭金收入占比也提升至 55%，同比提升 10pct。圖 60：貝殼應收賬款及周轉天數 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 4.家裝業務：市場廣闊，流量切入大有可為 4.1 市場空間：家裝市場空間廣闊，標準化和定制化需求并存 家裝行業進入整裝時代+大店運營，更趨信息化、標準化。中國家裝行業經歷四個階段：1）探索起步期（1998-2005）：上世紀 90 年代

101、，房改政策推動下 C 端裝修需求出現，工程裝飾公司孕育出最早的裝修公司，業務模式主要以個體為主，具備一定工程屬性。2）成長擴張期（2005-2014）：房地產發展進入快速發展階段，家裝行業也開始爆發增長，業務模式仍然是小門店特征明顯。3）創新變革期：互聯網時代來臨，互聯網家裝概念應運而生，期間誕生土巴兔、齊家網等互聯網家裝公司，業務模式是互聯網家裝、線上線下一體化。根據前瞻產業研究院，2016 至 2023 年中國互聯網家裝的滲透率持續提升，從 2016 年的 11%提升至 2022 年的20%，年均復合增速超過 10%，2023 年達到 20.8%。4）高質量發展期：2020 年后，存量時代

102、來臨，家裝行業進入了整裝時代、大店運營模式成為主流。整體而言，家裝行業經歷了從零散化到信息化、標準化的進階史，裝修企業通過技術賦能、全流程管控對裝修工序進行標準化，嚴格控制施工時間，提升施工效率，推動裝修更為產業化、標準化。0204060801001201400.020.040.060.080.0100.0120.0140.02017201820192020202120222023應收賬款及票據新房業務應收賬款周轉天數（右軸）（天）(億元)公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第38頁 共56頁 簡單金融 成就夢想 圖 61：家裝行業發展歷程 資料來源：艾瑞咨詢，申萬宏源研究

103、家裝行業量價齊升、市場空間廣闊。在家庭居住消費生命周期中，裝修是改善生活環境的重要投資。隨著我國居民收入水平的不斷提高，以及受 80 后、90 后消費新主力追求更高品質生活水平的消費觀念影響，家裝業務成為新的行業增長點。同時家居業務還有望撬動科技消費、綠色消費等新消費市場。據貝殼研究院預測數據，未來中國住房裝修單價和市場規模將持續增長，至 2030 年裝修單價有望達到 1,537 元/平方米，家裝家居市場（包括家裝、家電、軟裝等）規模也有望增長至 7.1 萬億元，8 年 CAGR 增速 8%，市場空間廣闊。圖 62：我國家裝市場規模預測 圖 63：我國住房裝修單價預測 資料來源：貝殼研究院，申

104、萬宏源研究 資料來源：貝殼研究院，申萬宏源研究 3.74.14.54.85.15.55.86.27.10.01.02.03.04.05.06.07.08.0家居家裝市場總規模(萬億元)1,040 1,092 1,147 1,204 1,264 1,327 1,394 1,463 1,537 020040060080010001200140016001800住房裝修單價(元/平)公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第39頁 共56頁 簡單金融 成就夢想 圖 64：2020 年家居家裝動機/需求情況 圖 65：我國 2020 年存量房設施情況 資料來源：貝殼研究院，申萬宏源研究

105、資料來源：貝殼研究院，申萬宏源研究 家裝業務服務環節長，標準化和定制化需求并存。家裝行業產業服務鏈冗長，產品和服務難以標準化，各個環節的溝通成本較高且缺少監管，嚴重阻礙了家裝服務的發展。同時隨著消費需求的不斷更新，越來越多的年輕人在家裝時傾向于提出個性化的定制需求。根據樹懶生活，近三年內裝修用戶選擇的裝修方式多樣，自裝方式占比最高，其次是整裝方式，整裝未來潛力空間較大。圖 66：全國 2021-24 年裝修用戶選擇的裝修方式 圖 67：各線城市裝修用戶選擇的裝修方式 資料來源：2024 中國家裝消費者報告樹懶生活，申萬宏源研究 資料來源：2024 中國家裝消費者報告樹懶生活，申萬宏源研究 家裝

106、業務屬于大額低頻消費，但信息不對稱問題突出。一方面，家庭裝修需求頻次較低，事前消費者對各家裝修公司了解有限，往往需要投入大量時間精力獲取信息并進行溝通。另一方面，家裝工程周期長，難以有效監管，且售后服務保障不足。根據艾瑞咨詢報告，家裝用戶選擇驅動因素中“售后服務態度和質量”從 2021 年的第五上升到了 2023 年的第一，“進度反饋及時性及管家托管服務”也在 2023 年排名第五，充分說明了用戶對裝修服務的最新訴求。家裝整體屬于大額低頻消費、復購率較低，因此一旦簽約后業主對家裝公司約束力相對有限，導致較多裝修公司對服務質量并非重視，且為了利益最大化容易出現裝修增項；2%3%4%7%10%11

107、%14%17%32%0%10%20%30%40%物業用作出租家中出現收納難題租房自住疫情后想改善居住環境家庭成員變化需改動房屋新婚用房舊房翻新審美變化喬遷新居6%9%4%4%0%2%4%6%8%10%住房內無洗澡設施住房內無水沖式衛生廁所住房無廚房或與其他戶合用住房內無管道自來水32.4%53.9%13.7%整裝自裝設計師0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%一線新一線及省會三線及以下整裝自裝設計師 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第40頁 共56頁 簡單金融 成就夢想 但是貝殼家裝具備較強的標準化作業，且其對設計、施工等多個環節人

108、員具備較強的分類管控，參考服務質量進行浮動薪酬分配，同時嚴控裝修增項，增強客戶體驗感。圖 68：家裝用戶選擇驅動因素 資料來源：艾瑞咨詢，申萬宏源研究 4.2 行業格局：市場集中度低，競爭格局加速重構 多類型主體入局，呈現大行業、小公司特點。家裝行業產業鏈的上游生產端包括主材商和輔材商，中游為各類家裝企業，下游為家居和家電公司等。各類家裝企業也可以根據裝修服務的不同分為幾類：一站式整裝企業、平臺型家裝企業、全屋定制企業、傳統家裝企業、家居建材賣場，代表性企業分別為愛空間、土巴兔、歐派、東易日盛、居然之家等。其中，東易日盛作為全國規模企業市占率持續降低，2018 年市占率不足 0.2%，2023

109、 年市占率不足 0.1%。家裝行業的市場集中度較低，呈現“大行業、小公司”特征。表 7：家裝企業類型及代表性企業 類型 代表性企業 商業模式 一站式整裝企業 愛空間 以“互聯網+整裝”作為核心、線上平臺和線下門店結合的方式運作，信息化和數字化程度較高，實現一體化運營。平臺型家裝企業 土巴兔 通過平臺為用戶連接合適的裝修公司、設計師及供應商，盈利方式主要依賴流量變現。全屋定制企業 歐派 采用線下門店加線上展示和定制的模式，核心優勢在于其提供個性化定制服務，可以根據用戶需求進行空間規劃、產品定制等。傳統家裝企業 東易日盛 采用“設計+施工+產品”一體化的商業模式，除了提供傳統的家裝服務外，還通過自

110、有產品線（如家具、家電等）和與其他品牌的合作，進行市場布局。家居建材賣場 居然之家 通過旗下居然樂屋提供自營家裝，從設計到施工一站式服務 房產中介公司 貝殼 與萬科合作成立萬鏈家，孵化自營品牌被窩，同時收購圣都家裝 資料來源：艾瑞咨詢，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第41頁 共56頁 簡單金融 成就夢想 圖 69：東易日盛營業收入及市占率 資料來源：公司公告，艾瑞咨詢，申萬宏源研究 家裝行業的競爭格局正在加速重構。近兩年家裝行業賽道涌入了較多新企業，一類是以數據化工具和數字化營銷手段為代表的互聯網企業，如貝殼家裝、百度的“裝馨家”、抖音的“住小幫”等家裝平

111、臺，另一類是將業務從其他家居領域拓展至家裝領域的企業，如顧家的“新價值鏈整裝 4.0”等。盡管一些企業可能選擇將部分家裝環節外包，以此來降低運營成本，然而這種做法往往與家裝業務長鏈條管理難度大的痛點相悖。外包后的環節缺乏統一的監管和協調，很難保證服務質量的穩定性與一致性，從而可能影響消費者的整體體驗，長此以往不利于品牌的建設。圖 70：中國房屋裝修及物業服務類投訴件數 資料來源：中消協，申萬宏源研究 4.3 貝殼優勢：高效獲客與優化激勵機制，實現供應鏈整合 公司自 2015 年就開始在家裝行業布局。2015 年鏈家和萬科成立“萬鏈裝飾”，目標是成為領先的城市配套服務商，后萬科退出；2017 年

112、嘗試性推出“南魚”家裝品牌，產品0.00%0.02%0.04%0.06%0.08%0.10%0.12%0.14%0.16%0.18%0.20%0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.050.0201820192020202120222023公司營業收入市占率（右軸）(億元)8,496 8,647 17,352 15,507 15,799 21,865 22,752 21,067 05,00010,00015,00020,00025,00020162017201820192020202120222023消協受理房屋裝修及物業服務投訴量(件)公司深度 請務必仔細閱

113、讀正文之后的各項信息披露與聲明 第42頁 共56頁 簡單金融 成就夢想 涵蓋品質精裝、家具軟裝、全屋定制三大產品類，后于 2019 年合并回鏈家平臺；2020 年貝殼成立自營家裝品牌“被窩家裝”，正式進入家裝行業；2022 年 4 月貝殼以總對價 50億元人民幣收購整裝公司“圣都家裝”100%股份，家裝業務業績得以大幅提升。我們認為貝殼具備流量切入、管理創新、供應鏈整合三大核心優勢。4.3.1 平臺優勢：具備流量和用戶基礎，掌握需求畫像 貝殼平臺掌握需求畫像，經紀導流至家裝比例持續提升。貝殼經紀業務已經積累了龐大的用戶群體，這為其開展家裝業務提供天然的流量來源。房地產交易平臺與家裝業務具有很強

114、的關聯性，購房者在租房、購房的同時也會考慮家裝需求，貝殼能夠通過自己的平臺直接獲取到大量潛在客戶。同時，貝殼具有強大的數據分析能力，可以通過大數據分析了解用戶的需求和偏好，優化家裝產品和服務，實現精準的家裝推薦，提供個性化服務。此外，貝殼樓盤字典也使其更了解房源結構，更精準裝修需求。2023 年，公司房產經紀業務貢獻合同額占比家裝家居業務合同比例提升至 43%，較 2022 年提升 9.9 個百分點。圖 71：貝殼房產經紀業務貢獻合同額占比家裝家居業務合同比例 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 圖 72：貝殼 APP 將家裝納入終端展示接口 資料來源：貝殼官網，申萬宏源研究 25%33%43%

115、0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2022H120222023房產經紀業務貢獻合同額占比家裝家居業務合同比例 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第43頁 共56頁 簡單金融 成就夢想 4.3.2 管理創新：標準化流程、優化激勵機制 貝殼家裝實現標準化模式，優化激勵機制。貝殼重新定義了產業中的各個角色、工作流程、操作標準和激勵機制，通過標準化的分工和精準的責任劃分，確保了交付品質的高效與穩定。強調項目經理必須“以客戶為中心”，全程把控工期、施工質量等環節，確保消費者的滿意度；平臺負責財務調度、工人上崗認證、派單安排、評價及獎懲體系等；工人通過圍繞品

116、質服務為核心的績效體系來完成工資結算。同時，Home SAAS 系統的施工交付模塊保證了該流程的順暢運作，可以實現系統自動派單、主材下單跟單、驗收整改等流程化管理，并涵蓋工人和項目經理的積分體系、績效激勵、培訓認證等人才數字化管理。圖 73：貝殼家裝業務管理模式 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 4.3.3 供應鏈整合：打造家裝產業一體化服務平臺 成本優勢明顯，打造產業一體化服務平臺。貝殼通過建立線上平臺與線下實體店的有機結合，打破了傳統家裝行業“單一線下”經營的局限。這種模式不僅能有效降低線下門店的運營成本，還能借助線上平臺的廣泛流量和精準用戶，降低營銷費用，形成線上線下聯動的良性循環。同時

117、貝殼擁有強大的供應鏈整合能力，能夠調動多個優質供應商和施工團隊，并通過平臺進行集中管理，其快速增長的規模優勢推動貝殼在集采中更具優勢。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第44頁 共56頁 簡單金融 成就夢想 圖 74：貝殼被窩整裝裝修流程 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 4.4 財務數據：收入快速增長，業績提升空間廣闊 公司家裝業務快速增長。2023 年全年營收 109 億元，同比+115%；3Q24 公司家裝業務已實現營收 106 億元，同比+47%，占總營收 17%。家裝業務收入的增長可以歸因于以下三個方面：1）房產交易與家裝家居業務之間的緊密合作，為客戶提供了從購房

118、到家裝的一站式服務，帶動了訂單量的增加；2）新零售（定制家具、軟裝家具以及家電等產品）在滿足消費者個性化需求的同時，也為家裝業務帶來了新的增長點；3）交付能力和交付質量得到了提升，推動了整體業務的優化與客戶滿意度提升。圖 75：22Q2-24Q3 公司家裝業務季度凈收入 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 05101520253035404521Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3家裝家居凈收入(億元)公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第45頁 共56頁 簡單金融 成就夢想 5.

119、新興業務：租賃快速擴張，有望更廣維度擴展版圖 新興業務及其他主要包括房屋租賃服務、金融服務以及其他新拓展業務等。2023 年公司新興業務及其他實現營收 84 億元，同比+195%，增速迅猛主要源于房屋租賃服務管理規?？焖僭鲩L。圖 76：貝殼新興業務及其他服務營收及同比增速 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 房屋租賃服務在管房源及營收均實現快速增長。房屋租賃服務涉及分散式和集中式住房租賃，公司自業主獲得房源，將房屋或獨立房間轉租給租戶，協議期限通常為 1 年。分散式租賃住房省心租旨在為業主提供一站式住房管理服務，公司提供處理維護、電器維修及收租等任務，同時向租戶提供全周期租賃服務，包括入住前驗房

120、、安裝智能門鎖、房屋清理和維護等。省心租在管房源快速提升，在管房源從 2022 年的 7 萬套持續增長至 2023年超 20 萬套，入住率也從 22 年的 89%提升至 23 年底 95%；2024H1 在管房源繼續提升至 30 萬套。此外，2024H1 公司集中式公寓在管房源超 1.4 萬套。通過規?？焖贁U張，公司房屋租賃服務收入也呈現出快速提升態勢。2023 年公司房屋租賃服務實現收入 60 億元，同比+294%；2024H1 房屋租賃服務實現收入 52.8 億元，同比+172%。0501001502002500.010.020.030.040.050.060.070.080.090.02

121、017201820192020202120222023新興服務和其他服務同比（右軸）（%）(億元)公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第46頁 共56頁 簡單金融 成就夢想 圖 77：貝殼省心租在管房源及入住率 圖 78：貝殼集中式長租公寓在管房源 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 圖 79：貝殼房屋租賃服務收入 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 2023 年 7 月，貝殼升級戰略為“一體三翼”，成立貝好家事業部。2024 年 7 月貝好家在西安開啟拿地動作，此后在成都、上海、杭州均有獲取項目；目前 5 個項目合計土地出讓金額 25.3 億元

122、，建筑面積（地上）13.1 萬方，公司在西安、杭州市場均更傾向于輕資產運營進行模式輸出。區別于傳統開發商，貝好家是數據驅動型住宅開發服務平臺。貝好家團隊主要為業主方、開發商等合作伙伴提供“1+2“綜合解決方案，其中“1”代表的產品解決方案是核心，具體為以 C2M（Customer to Manufacturer，從消費者到制造者）為理念，通過大數據分析，利用 AI 算法、數據產品、客戶研究等深度剖析客戶需求，形成包含產品定位、初步設計、深度設計等產品解決方案；“2”分別指靈活多樣的資金服務、線上線下一體化的高效營銷服務。整體通過 C2M 大數據分析探索”以人定房、以房定地、以房定錢“的新模式。

123、8687888990919293949596051015202530352022202324H1省心租在管房源省心租入住率（右軸）（%）(萬套)0.711.400.20.40.60.811.21.41.623H1202324H1集中式長租公寓在管房源(萬套)15.260.052.80.010.020.030.040.050.060.070.02022202324H1經營租賃收入(億元)公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第47頁 共56頁 簡單金融 成就夢想 表 8：貝好家拿地項目一覽 地塊名稱 城市 時間 貝好家股權占比 規劃建面：地上()起始價(萬元)成交價(萬元)成交樓

124、面價(元/)溢價率(%)實際樓面價(元/)建安成本 裝修 成本 總成本 預計 售價 隱含毛利率 WY10-9-177-1 西安 2024/7/30 95%5,000 3,600 3,600 7,200 0.0%7,668 3,000 1,500 12,367 13,500 8%WY10-9-177-2 西安 2024/7/30 95%17,685 9,780 9,780 5,530 0.0%5,883 3,000 1,500 10,536 13,500 22%錦江區金融城三期 H12 地塊 成都 2024/9/20 100%39,444 75,700 107,700 27,305 42.3%2

125、7,305 3,000 2,000 33,015 45,000 27%奉賢新城10單元17-02地塊 上海 2024/12/31 100%30,607 61,215 69,715 22,777 13.9%22,777 4,500 2,000 29,870 35,000 15%錢塘區下沙單元QT0102-14 地塊 杭州 2024/12/31 20%38,068 53,318 62,318 16,370 16.9%16,370 3,000 2,000 21,796 30,000 27%合計 130,804 203,613 253,113 資料來源：中指院，申萬宏源研究 未來貝殼平臺在房源、客源端

126、掌控大量流量入口，目前已經在前端運營、策劃、開發環節，中端經紀，后端裝修、租賃等方面形成較為完善的產業鏈條。后續貝殼憑借其對房產及客戶層面的大數據獲取，可以通過 AI 算法洞察和挖掘客戶需求，甚至從更廣維度上去擴展業務版圖，真正圍繞”人+房+錢”進行生態鏈拓展，形成住宅領域的“美團“體系。6.盈利&估值：多元業務共振，預期業績穩定增長 6.1 財務：業績彈性較大，調整后凈利潤可觀 公司業績波動明顯主要源于基于股份的薪酬支出、公允價值變動應收款、減值等因素擾動。營收端，2019-2021 年營收持續增長源于：公司新房業務拓展迅猛，二手房表現相對穩??；2022 年，新房及二手房業務均出現下滑，二手

127、房業務下滑更明顯。公司毛利與收入趨勢基本一致，存在一二手經紀業務營收結構調整導致的毛利率微調。從營業支出（三項費用+減值損失）看，管理及研發費用變化明顯，主要源于基于股份的薪酬支出變化較大，同時商譽及無形資產的減值損失、長投公允價值變動及貸款應收款波動較大。具體而言，2019 年業績虧損擴大主要源于：基于股份的薪酬支出增加明顯；2021 年業績虧損源于：盡管營收實現增長，但新房業務增長較快、費用率承壓，導致毛利率下滑；同時年內商譽及無形資產的減值損失大幅增長；2022 年業績虧損源于：公司營收規模有所下滑，但費用相對剛性（包括基于股份的薪酬支出增長較多），同時公允價值變動的應收款等因素拖累；2

128、023 年業績大幅增長源于：各項業務營收明顯增長（包括家裝、租賃業務發力）、同時毛利率提升，費率下降、減值減少等。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第48頁 共56頁 簡單金融 成就夢想 圖 80：貝殼營收及同比 圖 81：貝殼毛利及同比 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 圖 82：貝殼調整后的 EBITDA 及同比 圖 83：貝殼經調整后的凈利潤及同比 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 圖 84：貝殼營業支出及同比 圖 85：貝殼凈利潤及同比 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源

129、研究 (30)(20)(10)0102030405060700.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0800.0900.02017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 24H1營業收入同比（右軸）（%）(億元)(30)(20)(10)0102030405060700.050.0100.0150.0200.0250.02017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 24H1毛利同比（右軸）（%）(億元)(100)01002003004005000204060801001202017 2018 2019 2020 20

130、21 2022 2023 24H1調整后的EBITDA同比（右軸）（%）(億元)(200)02004006008001000120014000204060801001202017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 24H1經調整后的凈利潤（non-GAAP）同比（右軸）（%）(億元)(20)(10)0102030405060700204060801001201401601802002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 24H1營業支出（三費+減值）同比（右軸）（%）(億元)(600)(400)(200)0200400600-30-20-

131、100102030405060702017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 24H1凈利潤同比（右軸）（%）(億元)公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第49頁 共56頁 簡單金融 成就夢想 圖 86：貝殼非經營性科目情況（歸母業績與調整后業績差項）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司在手資金充沛，占比總資產比例接近 50%。貝殼憑借穩定的經紀業務擁有較好的現金流。截至 2024H1 末，公司現金、現金等價物及受限資金達 175.3 億元，此外短期投資高達 422.2 億元，合計達 597.5 億元；其中公司現金及等價物包括庫存現金及三月內活期存

132、款，受限資金包括銀行托管賬戶、保證金、商業銀行借款等，短期投資主要包括銀行定期存款、理財產品、短期持有至到期債務投資、可供出售債務投資等。圖 87：貝殼現金、等價物、受限資金及短期投資 圖 88：貝殼總資金結構占比 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 4.83.829.622.515.424.332.22.47.51.50.91.31.34.56.14.75.76.1(20.0)0.020.040.060.02017201820192020202120222023收購和業務合作協議產生的無形資產攤銷對非公認會計準則調整的稅務影響投資減值商譽、無形資產及其他長期資

133、產減值長投公允價值變動、按公允價值計量的貸款應收款和或有對賬基于股份的薪酬支出(億元)01020304050600.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.02021202220232024H1現金、現金等價物、受限資金總額及短期占比總資產（右軸）（%）(億元)36%32%33%16%11%10%10%14%52%58%57%71%0%20%40%60%80%100%2021202220232024H1現金及現金等價物受限資金短期投資 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第50頁 共56頁 簡單金融 成就夢想 圖 89：貝殼與其他互聯網公司的類現

134、金及對總資產占比 資料來源：各公司公告，申萬宏源研究 6.2 盈利預測：預期營收、業績穩定增長 公司業務主要包括存量房業務、新房業務、家裝業務及新興業務等。存量房業務：公司存量房業務收入增長主要依賴于 GTV 提升?？紤]到流通率情況，預計后續全國二手房市場規模仍將穩中有升，同時貝殼依靠直營鏈家及 3P 貝聯平臺有望推動市占率繼續提升。而費率端整體保持穩定，但會隨著貝聯平臺 GTV 增速更快、費率較低導致二手房整體費率略有下滑。新房業務：新房市場整體仍顯低迷，2024 年商品住宅銷售金額 8.5 萬億元，同比-17.6%；25 年預計仍有一定壓力，但在市場景氣度低位階段，貝殼經紀價值會更為突顯，

135、這將體現在公司新房經紀業務市占率繼續快速提升。同時，費率仍將維持高位。家居裝修業務：家裝業務市場空間廣闊，同時集中度低位，行業競爭格局有望重塑。而貝殼具備高效獲客的流量優勢，同時標準化流程，供應鏈端具備一定成本優勢，未來收入增速有望持續提升。新興業務：房屋租賃服務在管房源及營收均有望實現快速增長；同時金融服務整體穩定；此外貝好家業務后續將逐漸貢獻收入和利潤體量。整體而言，預計公司 2024-2026 年實現總營業收入分別為 899、955、1047 億元，同比增速分別為+15.6%、+6.2%、+9.6%；歸母凈利潤分別為 57、70、87 億元，同比增速分別為-2.5%、+22.0%、+24

136、.7%；經調整后的凈利潤（Non-GAAP）分別為 84、96、118 億元，同比增速分別為-14.0%、+13.7%、+23.2%。0102030405060-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000阿里巴巴W（2023）美團W（2023）香港交易所（2024）貝殼W（2023）現金、等價物、短投及其他理財占比總資產（右軸）（%）(億元)公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第51頁 共56頁 簡單金融 成就夢想 表 9：貝殼盈利預測情況 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2

137、026E 總營收（億元）255 286 460 705 808 607 778 899 955 1047 同比（%）12.3 60.6 53.2 14.6 (24.9)28.2 15.6 6.2 9.6 二手房市場成交 GTV 6.0 6.5 6.7 7.3 7.0 5.5 7.1 7.2 7.6 8.0 同比（%）8.3 3.1 9.0(4.1)(22.0)30.0 2 5 5 貝殼二手房成交 GTV(億元）7377 8219 12974 19400 20582 15765 20280 22893 24420 26043 同比（%）11.4 57.8 49.5 6.1(23.4)28.6 1

138、2.9 6.7 6.6 貝殼二手房市占率（%）12 13 19 27 29 29 29 32 32 33 其中：鏈家二手房 GTV（億元）7377 8219 8553 10119 10348 7464 8476 9568 10206 10885 其中：貝聯二手房 GTV（億元）0 0 4421 9281 10234 8301 11804 13325 14214 15159 鏈家二手房 GTV 占比 100%100%66%52%50%47%42%42%42%42%貝聯二手房 GTV 占比 0%0%34%48%50%53%58%58%58%58%1、貝殼二手房營收（億元）185 202 246 3

139、06 319 241 280 311 326 348 同比（%）9.2 21.9 24.4 4.5(24.5)15.9 11.1 5.0 6.6 其中：鏈家二手房營收（億元）185 202 230 276 284 206 229 254 265 283 其中：貝聯二手房營收（億元）0 0 16 30 36 35 51 57 61 65 鏈家二手房傭金率 2.5%2.5%2.7%2.7%2.7%2.8%2.7%2.7%2.6%2.6%貝聯二手房傭金率 0.4%0.3%0.4%0.4%0.4%0.4%0.4%0.4%新房市場成交 GTV（萬億元）11.0 12.6 13.9 15.5 16.3 1

140、1.7 10.3 8.5 7.9 8.2 同比（%）14.7 10.3 10.8 5.3(28.3)(11.8)(17.6)(6.4)3 貝殼新房成交 GTV(億元）2526 2808 7476 13830 16086 9405 10030 9478 8896 9162 同比（%）11.2 166.2 85.0 16.3(41.5)6.6(5.5)(6.1)3.0 貝殼新房市占率（%）2.3 2.2 5.4 8.9 9.9 8.1 9.7 11.17 11.20 11.20 2、貝殼新房營收（億元）64 75 203 379 465 287 306 299 280 289 同比（%）16.4

141、171.3 87.1 22.5(38.3)6.7(2.4)(6.1)3.0 新房傭金率 2.5%2.7%2.7%2.7%2.9%3.0%3.0%3.2%3.2%3.2%3、家裝業務營收（億元）50 109 148 184 221 同比（%）115.0 36 25 20 4、新興業務營收（億元）6 10 12 20 23 28 84 143 164 189 同比（%）63 15 69 18 22 195 70 15 15 歸母凈利潤(5.74)(4.68)(21.84)27.78 (5.24)(13.86)58.83 57.34 69.94 87.25 同比（%）(18.6)366.7 (227

142、.2)(118.9)164.4 (524.5)(2.5)22.0 24.7 經調整后的凈利潤 non-GAAP 70 1.31 16.56 57.20 22.94 28.43 97.99 84.30 95.86 118.07 同比（%）87 1164 245（60）24 245(14.0)13.7 23.2 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 估值方面，貝殼表觀業績對應 PE 估值略高于平臺公司，低于 Zillow。公司是國內最大的房產交易和居住平臺，我們選取平臺公司（阿里巴巴、美團及香港交易所）、美國經紀公司（Zillow）兩類公司進行估值對比。平臺公司 2024-2026 年 PE 分別為

143、31.1、23.9、21.5 倍，低于當前貝殼估值，而國際經紀業務 Zillow 估值明顯高于貝殼當前估值。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第52頁 共56頁 簡單金融 成就夢想 表 10：貝殼與可比公司 PE 估值對比 公司代碼 公司簡稱 市值（億元）歸母凈利潤（億元)歸母凈利潤增速 PE 3 月 7 日 2023A 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 9988.HK 阿里巴巴-W 24,550 727.8 800.1 1351.2 1454.5 10%69%8%30.7 18.2 16.9 369

144、0.HK 美團-W 10,343 138.6 374.1 467.9 580.6 170%25%24%27.6 22.1 17.8 0388.HK 香港交易所 4,208 107.5 120.8 133.9 141.2 12%11%5%34.8 31.4 29.8 Z.O Zillow 1,280(11.2)(8.1)2.2 12.9-28%-127%487%(159.0)583.9 99.5 均值 240.7 321.7 488.8 547.3 (17.3)167.0 41.5 2423.HK 貝殼-W 2,155 58.8 57.3 69.9 87.2-2.5%22.0%24.7%37.6

145、 30.8 24.7 資料來源：各公司公告，申萬宏源研究（除貝殼外，Zillow 盈利預測為彭博一致預期，其余公司盈利預測為 Wind 一致預期，以上單位均為人民幣，匯率為 1 港幣=0.92 人民幣、1 美元=7.19 人民幣）剔除現金后，貝殼 non-GAAP 凈利對應 PE 估值具備明顯優勢?？紤]到平臺類港股公司最終歸母業績會受到較多的股份薪酬支出、折舊攤銷及減值等因素，最終導致表觀歸母業績波動較大，因此市場更為關注經調整后的歸母凈利潤（non-GAAP 凈利），因此我們對 non-GAAP 凈利對應的 PE 進行對比，發現：貝殼 2024-2026 年 PE（non-GAAP 凈利）分

146、別為 26、22、18 倍，估值略高于平臺公司，明顯低于 Zillow 估值。同時考慮到貝殼在手現金、現金等價物及短期投資等資金較為充沛，對資產占比較高；若市值扣除在手現金等后、再考慮 PE 估值，2024-26 年 PE 分別為 18、16、13 倍，低于可比公司水平。我們借鑒阿里巴巴、美團、港交所、Zillow 這些公司的 PE（non-GAAP 凈利）水平，發現 2025 年 PE（non-GAAP 凈利）均值 27.2 倍，貝殼預計 2025 年經調整后的歸母凈利潤（non-GAAP 凈利）96 億元，則目標市值 2,604 億元人民幣，對應目標價 77.9 港元（匯率為 1 港幣=0

147、.92 人民幣），目標價格空間為 21%。表 11：貝殼與可比公司 PE（對應 non-GAAP 凈利）估值對比 公司代碼 公司簡稱 市值（億元）Non Gaap 歸母凈利潤（億元 RMB)Non Gaap 歸母凈利潤增速 PE PE(考慮市值扣除類現金）3 月 7 日 2023A 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 9988.HK 阿里巴巴-W 24,550 1413.8 1574.8 1545.4 1706.1 11%-2%10%15.6 15.9 14.4 11.7 11.9 10

148、.8 3690.HK 美團-W 10,343 232.5 440.0 551.2 675.7 89%25%23%23.5 18.8 15.3 20.2 16.1 13.2 0388.HK 香港交易所 4,208 107.4 120.4 133.5 140.7 12%11%5%34.9 31.5 29.9 23.8 21.5 20.4 Z.O Zillow 1,280 22.6 25.1 30.8 43.3 11%23%41%51.0 41.6 29.6 45.7 37.3 26.5 均值 444.1 540.1 565.2 641.5 31.5 27.2 22.4 25.6 21.9 17.8

149、 2423.HK 貝殼-W 2,155 98.0 84.3 95.9 118.1-14.0%13.7%23.2%25.56 22.48 18.25 18.4 16.2 13.2 資料來源：各公司公告，申萬宏源研究（除貝殼外、其余公司盈利預測均為彭博一致預期，以上均為人民幣，匯率為 1 港幣=0.92 人民幣、1 美元=7.19 人民幣，各公司類現金使用最新一期年報數據）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第53頁 共56頁 簡單金融 成就夢想 7.投資分析意見：存量市場王者，居住成長新星，給予買入評級 貝殼深耕經紀賽道、多次開創行業先例。平臺壁壘深鑄，公司通過 ACN 模式創

150、新、樓盤字典真房源體系、智能科技技術創新、量化考核管理優勢較好地解決了人與人之間、人與房之間存在的問題，最大化交易效益。目前公司經紀賽道穩定增長，同時家裝、租賃、貝好家有望成第二增長曲線。目前公司在前端運營、策劃、開發環節，中端經紀，后端裝修、租賃等方面形成較為完善的產業鏈條。后續貝殼憑借大數據獲取、可通過 AI 算法挖掘客戶需求，甚至從更廣維度上去擴展業務版圖。我們給予 24-26 年歸母凈利潤分別為 57、70、87 億元，現價對應 24/25 年 PE 分別為 38、31 倍；Non-GAAP 凈利潤分別為 84、96、118 億元，對應 24/25 年 PE（Non-GAAP 業績）分

151、別為 26、22 倍，給予目標價 77.9港元，目標價格空間 21%，首次覆蓋給予“買入”評級。8.風險提示：地產景氣度下行、核心骨干變動 1）行業需求端調控政策大幅收緊，銷售去化不及預期，房地產市場景氣度回落。2）經紀行業惡性競爭，推動傭金費率承壓。3）企業高管及核心業務骨干人員變動，使得公司戰略無法準確執行。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第54頁 共56頁 簡單金融 成就夢想 附表-財務附表 附表 1：利潤表 利潤表 單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入 60,669 77,777 89,947 95,507 104,664

152、 營業成本 46,888 56,059 66,201 69,911 76,530 銷售費用 4,573 6,654 7,466 7,736 8,059 管理費用 7,347 8,237 9,525 9,742 10,111 財務費用 14 17 9 12 15 研發費用 2,546 1,937 2,387 2,483 2,721 商譽及無形資產的減值損失 148 93 95 97 99 營業利潤(833)4,797 4,273 5,538 7,144 營業外收支 1,125 3,087 3,381 3,798 4,502 利潤總額 292 7,884 7,654 9,336 11,645 所得

153、稅 1,690 1,994 1,914 2,334 2,911 凈利潤(1,397)5,890 5,741 7,002 8,734 少數股東損益(11)6 6 8 9 歸屬母公司凈利潤(1,386)5,883 5,734 6,994 8,725 NOPLAT(2,374)2,896 2,454 3,301 4,331 EPS(攤薄)（元）-0.39 1.63 1.63 1.99 2.49 資料來源：Wind，申萬宏源研究 附表 2：資產負債表 資產負債表 單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 19,413 19,635 22,355 23,124 25

154、,510 應收賬款及票據 8,511 8,337 9,566 10,157 11,131 存貨 128 304 352 374 409 其他流動資產 42,373 41,478 44,095 46,396 49,110 流動資產合計 70,425 69,754 76,368 80,050 86,160 固定資產 2,037 1,965 2,065 2,096 2,116 長期股權投資 17,926 23,571 23,671 23,771 23,871 投資性房地產 0 0 0 0 0 土地使用權 0 0 0 0 0 其他非流動資產 18,960 25,042 27,793 30,467 33

155、,388 非流動資產合計 38,923 50,578 53,530 56,334 59,375 資產合計 109,347 120,332 129,897 136,384 145,535 短期借款 619 290 343 362 397 應付賬款 5,843 6,329 7,473 7,892 8,640 應交稅金 815 1,034 1,196 1,270 1,391 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第55頁 共56頁 簡單金融 成就夢想 其他流動負債 26,064 31,871 36,410 41,248 46,683 流動負債合計 33,341 39,524 45,4

156、23 50,772 57,111 長期借款 0 0 0 0 0 其他非流動負債 6,952 8,607 10,164 9,788 10,714 非流動負債合計 6,952 8,607 10,164 9,788 10,714 負債合計 40,293 48,131 55,586 60,559 67,825 歸屬母公司所有者權益 68,920 72,100 74,208 75,721 77,603 少數股東權益 134 101 103 104 106 所有者權益合計 69,054 72,201 74,311 75,825 77,710 負債和股東權益 109,347 120,332 129,897

157、136,384 145,535 資料來源：Wind，申萬宏源研究 附表 3：現金流量表 現金流量表 單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 凈利潤 5,562 6,335 5,741 7,002 8,734 折舊與攤銷 1,503 1,402 915 915 923 營運資本變動 5,036 1,818 2,064 (2,149)523 其他經營活動現金流 3,308 2,054 40 45 50 經營活動產生的現金流量 15,409 11,610 8,759 5,813 10,230 投資活動產生的現金流量(8,472)(3,977)(300)7 (29)籌資活

158、動產生的現金流量(1,155)(6,962)(6,642)(5,551)(8,640)現金及現金等價物凈增加額 5,810 715 2,720 769 2,386 現金及現金等價物期末余額 32,542 26,309 29,030 29,799 32,184 資料來源：Wind，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第56頁 共56頁 簡單金融 成就夢想 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不

159、曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東組 茅炯 021- 銀行團隊 李慶 021- 華北組 肖霞 010- 華南組 張曉卓 華東創新團隊 朱曉藝 021- 華北創

160、新團隊 潘燁明 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）：相對強于市場表現 20以上；增持（Outperform）：相對強于市場表現 520；中性（Neutral）：相對市場表現在55之間波動；減持（Underperform）：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）：行業超越整體市場表現；中性（Neutral）：行業與整體市場表現基本持平；看淡(Underweight）：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，

161、不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告由上海申銀萬國證券研究所有限公司（隸屬于申萬宏源證券有限公司，以下簡稱“本公司”）在中華人民共和國內地（香港、澳門、臺灣除外）發布，僅供本公司的客戶（包括合格的境外機構投資者等合法合規的

162、客戶）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司網站刊載的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的真實性、準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報

163、告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示，本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司強烈建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記，未獲本公司同意，任何人均無權在任何情況下使用他們。