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1、汽車 2025 年 01 月 18 日 理想汽車-W(2015.HK)應變敏捷，攻守兼備 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。公司報告 公司深度報告 推薦（維持）推薦（維持）股價：股價：86.75 元（港幣）元（港幣）主要數據主要數據 行業 汽車 公司網址 大股東/持股 實際控制人 李想 總股本(百萬股)2122.02 流通 A 股(百萬股)流通 B/H 股(百萬股)總市值（億元）1699.18 流通 A 股市值(億元)每股凈資產(元)31.38 資產負債率(%)56.70 行情走勢圖行情走勢圖 證券分析師證券分析師

2、王德安王德安 投資咨詢資格編號 S1060511010006 BQV509 WANGDEAN 王跟海王跟海 投資咨詢資格編號 S1060523080001 BVG944 WANGGENHAI 平安觀點：雖有競爭，但增程基本盤穩固。雖有競爭，但增程基本盤穩固。2025 年主要競品問界價格中樞可能繼續上行，對理想增程基本盤 L6/L7 影響可控。增程車擴容趨勢明確，理想作為增程車先發者更加受益。我們認為 2025 年理想有多項措施可從容應對競爭：1）、L6 產能提升，25 年銷量預計可同比增長50%以上；2）現款 L車型至少可在三方面升級：電池系統、智能駕駛、舒適性配置。純電節奏可靈活把控，純電節

3、奏可靈活把控，20-30 萬區間突圍勝算大。萬區間突圍勝算大。1）MEGA 可降價提量為后續純電新品預熱；2）20-30 萬乘用車基盤較大，純電滲透率潛力仍大，但該區間家用定位的優質供給不多；3）小米 SUV上市或帶來較高流量，但小米目前產能依然是瓶頸，理想若在恰當時機推出 20-30 萬的純電車型，有望承接小米 SUV外溢流量。智駕卡位優勢顯現，功能迭代快、釋放早。智駕卡位優勢顯現，功能迭代快、釋放早。理想智駕車保有量較高，智駕迭代速度快，較早全量推送車位到車位智駕功能，公司目前的綜合 MPI（城市+高速單次接管間隔里程）預計達到 100 公里，據公司規劃，到 25年、26 年，MPI 將提

4、升至 500 公里、甚至 1000 公里以上。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：我們調整公司 2024/2025/2026 年凈利潤為 79 億/141 億/215 億元（原凈利潤預測分別為77 億/140 億/199 億元），對應當前 PE 估值為 21.4/12.1/7.9 倍，公司估值水平低于可比公司。25 年公司多牌在手，有望靈活應對新形勢，同時考慮到公司在高端增程 SUV 領域的市場地位、在智駕體驗方面居于國內頭部梯隊，維持公司“推薦”評級。風險提示：風險提示：1）宏觀經濟下滑將導致汽車消費需求不足；2）多家車企將推出中大型混動 SUV，公司面臨的競爭環境日益激烈；3）公司 2

5、5 年新車節奏未定，新車上市后銷量可能不達預期；4）公司智能駕駛可能無法長期保持領先優勢，智駕領先無法轉化為有效的銷量提升；5）公司是港股上市公司，可比公司為 A股上市公司，而港股與 A股可能存在估值差異。2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)45287 123851 144565 194436 250626 YOY(%)67.7 173.5 16.7 34.5 28.9 凈利潤(百萬元)-2012 11704 7936 14065 21524 YOY(%)-526.0 681.7-32.2 77.2 53.0 毛利率(%)19.4 22.2 20.8

6、21.1 21.2 凈利率(%)-4.5 9.5 5.5 7.2 8.6 ROE(%)-4.5 19.5 11.7 17.1 20.8 EPS(攤薄/元)-0.95 5.52 3.74 6.63 10.14 P/E(倍)-84.4 14.5 21.4 12.1 7.9 P/B(倍)3.8 2.8 2.5 2.1 1.6 資料來源：同花順 iFinD，平安證券研究所 證券研究報告 理想汽車-W公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。2/19 正文目錄正文目錄 一、一、調整敏捷，效率領先調整敏捷，效率領先.4 二

7、、二、增程擴容趨勢明確，公司增程擴容趨勢明確，公司 25 年基本盤穩固年基本盤穩固.5 2.1 雖有競爭，但增程擴容趨勢下公司增程仍將明顯受益.6 2.2 多措并舉應對，增程產品力迭代進階.7 三、三、純電節奏可靈活把控，純電節奏可靈活把控，20-30 萬區間突圍勝算大萬區間突圍勝算大.9 四、四、智駕卡位優勢顯現，功能迭代快、釋放早智駕卡位優勢顯現，功能迭代快、釋放早.11 4.1 智駕車保有量高.11 4.2 智駕迭代快，功能釋放早.13 五、五、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.14 5.1 主要關鍵假設.14 5.2 公司盈利預測與估值分析.15 六、六、風險提示風險提示.16 l

8、U8VmYtUiYpOnP7NcM8OpNoOtRtOjMpPpOjMnPpP6MrRzQMYqNvMxNpMpM理想汽車-W公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。3/19 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 理想 L 系列 24 年銷量結構 單位：萬臺.4 圖表 2 公司單車營收以及整車毛利率變化 單位：萬元.4 圖表 3 公司單季度營業利潤波動 單位：億元.4 圖表 4 公司單車營業利潤波動 單位：萬元.4 圖表 5 理想 2024 年零售門店數量、單店平均月銷量變化趨勢 單位：家、臺/家.5 圖表 6 理想與

9、其他車企渠道效率對比（單店平均月銷量）.5 圖表 7 問界 M8 與公司 L8、L9 主要參數對比.6 圖表 8 乘用車銷量預測（分能源形式）單位：萬臺.7 圖表 9 乘用車分價格帶滲透率預測.7 圖表 10 增程 2.0 時代技術迭代.7 圖表 11 當前理想 L 系列電池容量以及純電續航里程.8 圖表 12 理想 L 系列 2025 款可能的舒適性配置升級.9 圖表 13 24 年不同價格帶新能源滲透率.9 圖表 14 2024 年純電乘用車零售銷量 單位：萬臺.9 圖表 15 2024 年主要高端純電 MPV 銷量變化趨勢 單位：臺.10 圖表 16 2025 年 20-30 萬元主要純

10、電新車性能參數對比（已披露車型）.11 圖表 17 理想汽車與華為乾崑 2024 年智能駕駛數據對比.12 圖表 18 理想汽車智能駕駛模型訓練數量變化 單位：萬 Clips.12 圖表 19 主要車企智駕訓練投入對比.12 圖表 20 理想智能駕駛訓練里程 單位：億公里.13 圖表 21 理想智能駕駛訓練算力 單位：EFlops.13 圖表 22 公司智能駕駛近 1 年來重要 OTA 迭代.13 圖表 23 主要車企車位到車位功能推送時間表（不完全統計）.14 圖表 24 公司銷量預測 單位：萬臺.15 圖表 25 公司汽車整車業務營收測算與毛利率假設 單位：億元.15 圖表 26 公司營業

11、收入與毛利率預測 單位：億元.15 圖表 27 公司與可比公司 PE 估值對比.16 理想汽車-W公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。4/19 一、一、調整敏捷，效率領先調整敏捷，效率領先 純電戰略節奏調整，經營效率依然領先。純電戰略節奏調整，經營效率依然領先。公司此前規劃在 2024 年推出 4 款純電車型，但 MEGA 的失利使得公司放慢了純電節奏。MEGA 的失利以及問界的競爭也對公司上半年 L 系列的銷量造成一定負面影響，但隨著 L6 的推出以及后續公司的調整，公司在 24 年下半年經營逐步回歸平

12、穩。公司在 24 年遭遇較大的經營調整，但整體經營依然穩健，毛利率水平維持在 20%左右，在關鍵技術投入以及渠道效率方面均保持行業領先。毛利率總體依然穩健。毛利率總體依然穩健。公司 L 系列的銷量結構及成交均價在 24 年出現較大變化。根據公司公告數據，L7L8L9 三款車型在2023 年最高月銷量曾超過 5 萬臺，但 24 年三款車型的月銷量在 2 萬3 萬臺左右，L6 目前占公司銷量的 50%左右，L6 銷量占比提升導致公司單車營收有所下滑，根據公司財報數據測算，公司 24 年 Q3 的單車營業收入為 27 萬元。2024 年公司整車業務毛利率雖有所下滑，但前三季度依然達到 19.8%。2

13、024 年下半年盈利能力已修復年下半年盈利能力已修復。2024 年初公司銷量預期偏樂觀導致公司 2024 年上半年費用較高，此外由于 L 系列的下滑以及 MEGA 不及預期，導致上半年公司盈利同比出現較大幅度下滑。但隨著公司經營調整以及 L6 的上市，公司在 2024 年三季度盈利逐步恢復，根據公司財報數據，24 年第三季營業利潤達到 34.3 億元，單車盈利也達到 2023 年同期水平。圖表圖表1 理想理想 L 系列系列 24 年銷量結構年銷量結構 單位：萬臺單位：萬臺 圖表圖表2 公司單車營收以及整車毛利率變化公司單車營收以及整車毛利率變化 單位：萬元單位：萬元 資料來源：乘聯會，平安證券

14、研究所 資料來源：公司財報，平安證券研究所 圖表圖表3 公司單季度營業利潤波動公司單季度營業利潤波動 單位：億元單位：億元 圖表圖表4 公司單車營業利潤波動公司單車營業利潤波動 單位：萬元單位：萬元 備注：單車營業利潤=當季度營業利潤/當季度銷量 資料來源：公司財報，平安證券研究所 資料來源：公司財報，平安證券研究所 012345671月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月理想L9理想L8理想L7理想L620.9%15%17%19%21%23%25%202530351Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24單車營收整車毛利率34.3-10-5051

15、01520253035401Q2Q3Q4Q2023年2024年2.2-101231Q2Q3Q4Q2023年2024年理想汽車-W公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。5/19 2024 年渠道結構調整，展位數量增加。年渠道結構調整，展位數量增加。根據公司 24 年初公布的渠道擴張計劃顯示，原計劃在 24 年底其直營零售中心數量增加至 800 家，以支撐此前制定的 80 萬臺的年銷量目標。但由于年初激進的銷量目標未能實現，其渠道擴張節奏也大幅放緩。根據公司公布的數據顯示，截至 2024 年底，公司直營的零售門

16、店數量為 502 家，相比 2023 年底僅增加 35 家。據公司 2024 年三季度業績會中披露，公司在 2024 年實施的主要渠道調整是逐步將網絡中表現不佳的商超門店替換為汽車城的銷售中心，汽車城銷售中心的比例從 23 年底的 24%增加到 24 年底的 40%以上，同時展位數量預計從 23 年底的 2600 多個達到 24 年底的 3600 個。渠道效率依然領先，單店平均月銷量超過渠道效率依然領先，單店平均月銷量超過 110臺。臺。公司是目前國內較少的仍堅持渠道自營的車企之一，其單店月銷量依然保持較高的水平（單店平均月銷量=當月銷量/當月零售門店數量），截至 2024 年底，公司單店平均

17、月銷量超過 110 臺，小幅超過公司 2023 年底的平均單店銷量。圖表圖表5 理想理想 2024 年零售門店數量、單店平均月銷量變化趨勢年零售門店數量、單店平均月銷量變化趨勢 單位：家、臺單位：家、臺/家家 資料來源：公司官方微信公眾號，平安證券研究所 圖表圖表6 理想與其他車企渠道效率對比（單店平均月銷量）理想與其他車企渠道效率對比（單店平均月銷量）車企 銷售門店數量/個（截至 24 年底）單月銷量（24 年 12 月）/臺 單店平均月銷量/臺 理想汽車 502 58513 117 小鵬汽車 639（截至 24 年 Q3）36695 57 零跑汽車 860 42517 49 資料來源：各車

18、企公告，平安證券研究所 二、二、增程擴容趨勢明確，公司增程擴容趨勢明確，公司 25 年基本盤穩固年基本盤穩固 我們對公司我們對公司 2025 年年 L 系列所面臨的競爭形勢并不悲觀。系列所面臨的競爭形勢并不悲觀。從競爭格局看，問界與公司的價格中樞已產生一定差距，問界 M8上市后，問界的價格中樞有望進一步上行，對公司增程基本盤影響相對可控，另外增程車擴容趨勢明確，公司作為增程車先發者在未來有望取得更高的增量。020406080100120140200250300350400450500550J/23F/23M/23A/23M/23J/23J/23A/23S/23O/23N/23D/23J/24F

19、/24M/24A/24M/24J/24J/24A/24S/24O/24N/24D/24零售門店數量單店平均月銷量（右軸）理想汽車-W公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。6/19 我們認為公司在我們認為公司在 2025 年手握多張牌可以靈活應對競爭。年手握多張牌可以靈活應對競爭。L6 目前鮮有直接競品，且產能有進一步提升空間，預計 L6 在 25年銷量將同比增長 50%以上?，F款車型改款升級，并可凸顯差異化優勢。L7/L8/L9 在 25 年的競爭對手增加，L 系列的改款升級將是公司 25 年最重要的工作之

20、一，我們預計 L 系列 2025 年的改款升級可能集中在三大方向：動力系統升級（電池容量擴大、增加超快充功能等）、智能駕駛升級、舒適性配置升級。2.1 雖有競爭，但增程擴容趨勢下公司增程仍將明顯受益 問界依然是公司問界依然是公司 L系列系列 2025年最主要的競爭對手。年最主要的競爭對手。2024 年問界 M9 的熱銷可能是理想 L7/L8/L9 的下滑的原因之一，而根據賽力斯的規劃，2025 年問界還將推出全新車型問界 M8，定位 40 萬元左右。目前 M8 已亮相工信部目錄，預計在 25 年上半年上市交付。據工信部公告，問界 M8 是一款大尺寸 SUV，軸距僅比問界 M9 短 5mm，與理

21、想 L9 相同，車身尺寸也接近理想 L9。此外受理想、問界兩家增程標桿車企的影響，2025 年還將有多家車企推出中大型混動SUV，如 25 年上半年的騰勢 N9、領克 900、昊鉑 HL、深藍 S09 等，在下半年極氪、小鵬等也將推出中大型的混動 SUV。圖表圖表7 問界問界 M8 與公司與公司 L8、L9 主要參數對比主要參數對比 問界 M8 理想 L8 問界 M9 理想 L9 售價/萬元 預計 40 萬左右 32.1837.98 46.9854.98 40.9843.98 軸距/mm 3105 3005 3110 3105 車身尺寸/mm 519019991795 508019951800

22、 523019991800 521819981800 座位數 5 座/6 座 6 座 5 座/6 座 6 座 電池容量/kWh 36/52 42.8/52.3 42/52 52.3 純電續航/km 161/240 190/235 190/233 235 發動機 1.5T 1.5T 1.5T 1.5T 電機功率/kW 392（前 165+后 227）330(前 130+后 200)365（前 165+后 200）330(前 130+后 200)資料來源：工信部官網，汽車之家，平安證券研究所 面臨問界以及其他車企在面臨問界以及其他車企在 2025 年的競爭，我們認為公司年的競爭，我們認為公司 20

23、25 年年 L 系列仍可從容應對：系列仍可從容應對：問界價格中樞向上，理想價格帶下沉。問界價格中樞向上，理想價格帶下沉。從理想、問界的成交價看，兩者在 24 年已逐步形成差距，根據易車榜統計，截至 24 年 10 月，鴻蒙智行（主要是問界）的整體成交價達到 38.3 萬元，理想汽車的整體成交價為 31 萬元。而從問界M8 的定價區間以及主要性能參數看，我們認為 M8 定位略高于理想 L8，與 L9 接近，因此問界的成交均價在 25 年仍有上行空間，這意味著在 2025 年問界品牌和理想品牌仍保有相當的價格差距，因此 2025 年問界對 L 系列的銷量基盤L6、L7 的影響相對可控。此外問界 M

24、7 在 2025 年若不進行大的升級換代，其市場競爭力將有所下滑，或難以復現此前現象級的訂單表現。增程車擴容趨勢明確，中長期有數倍增長空間。增程車擴容趨勢明確，中長期有數倍增長空間。根據我們在 2025 年度策略增程車 2.0，AI智駕 1.0中的測算，我們預計增程車在未來幾年的擴容趨勢明確，2025 增程車市場容量有望達到 220 萬臺左右，同比增長 80%，中長期市場容量有望達到 750 萬臺，是 2024 年增程車規模的 6 倍左右。盡管中大型混動 SUV 進入者日益增多，但考慮到增程車市場較大的增長空間，公司作為增程車先發者在未來有望取得更高的增量，此外理想汽車家用大型SUV 品牌形象

25、已深入人心，在后續增程擴容的過程中也更有優勢。理想汽車-W公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。7/19 圖表圖表8 乘用車銷量預測（分能源形式）乘用車銷量預測（分能源形式）單位：萬臺單位：萬臺 圖表圖表9 乘用車分價格帶滲透率預測乘用車分價格帶滲透率預測 資料來源：增程車2.0，AI智駕1.0，乘聯會，平安證券研究所預測 資料來源：增程車2.0，AI智駕1.0，平安證券研究所預測 2.2 多措并舉應對，增程產品力迭代進階 從公司自身層面，我們認為公司在從公司自身層面，我們認為公司在 2025 年依然有足夠

26、的應對措施來面對競爭：年依然有足夠的應對措施來面對競爭：第一，理想第一，理想 L6 在在 2025 年銷量仍有上升空間。年銷量仍有上升空間。L6 目前月銷量在 2.5 萬臺左右，公司在 24 年三季度業績電話會中表示將在2025 年春節期間進行 L6 的擴產，屆時 L6 月交付量有望提升 15%20%，據此我們預計 L6 在 2025 年有望達到月銷 3 萬臺的水平，2025 年 L6 的交付量有望超過 30 萬臺，同比 24年銷量增長幅度有望超過 50%。而從競爭格局看，理想 L6 在 2025年依然鮮有直接競品，其面臨的競爭格局相對較好，我們認為 L6 的增長會為公司25 年全年增長奠定基

27、礎。第二，理想第二，理想 L系列的改款升系列的改款升級。級。工信部已經公告了問界 M8 的主要性能參數，這意味著 L 系列在 2025 年最大的競爭對手之一已經基本明牌。我們認為在公司純電尚未上量之前，L 系列仍是公司 2025 年銷量基本盤，加上 2025 年公司 L7、L8、L9所面臨的競爭對手增加，L 系列在 2025 年的改款升級將是公司 2025 年最重要的工作之一。而我們預計 L 系列 2025 年的改款升級可能主要集中在三大方向：1、電池系統升級：如電池容量擴大、增加超快充功能等；2、智能駕駛升級；3、舒適性配置升級。1、電池系統升級、電池系統升級 增程車邁入增程車邁入 2.0時

28、代，技術迭代解決當前增程車痛點。時代，技術迭代解決當前增程車痛點。我們在 24 年 12 月發布的年度策略增程車 2.0，AI智駕 1.0中指出，當前增程車的主要痛點包括純電續航短、充電速度慢、低溫衰減等，針對增程車的痛點，下一代增程車將朝著“高純電高純電續航、超快充續航、超快充”的方向邁進。圖表圖表10 增程增程 2.0 時代技術迭代時代技術迭代 增程增程 1.0 增程增程 2.0 純電續航純電續航/km 280300 400 充電效率充電效率 不支持超快充，2C 充電效率 支持超快充，4C/5C 充電效率 低溫性能低溫性能 低溫衰減 驍遙電池應用鈉離子電池技術，打破新能源車的低溫局限性 8

29、00V 高壓平臺高壓平臺 否 是 成本優勢成本優勢 增程相比純電（高端新能源）成本優勢約為 2 萬元 后續增程車的純電續航增加至 400 公里，電池容量需要增加約 20kWh 左右，其成本依然低于同級別的純電車型，且單位 kWh 電池成本仍有下降空間（目前高端增程 SUV搭載的電池類型為三元鋰，寧德時代驍遙電池的電芯類型為磷酸鐵126 228 750 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002024E2025E遠期燃油純電插混增程20%35%55%0%20%40%60%80%100%120%10萬10-20萬20-30萬30萬燃油純電插混增程理想汽車-W公司深度報告

30、 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。8/19 鋰+鈉電池）代表車型代表車型 理想 L 系列、問界 M9 等成型 2025 年增程新供給陸續上市 資料來源：增程車2.0，AI智駕1.0，寧德時代官網，汽車之家，小鵬汽車官方微信公眾號，平安證券研究所 伴隨行業技術的進步，公司作為增程車的龍頭之一，有望在伴隨行業技術的進步，公司作為增程車的龍頭之一，有望在 2025年逐步實現增程年逐步實現增程 2.0技術的落地應用，進一步增強技術的落地應用，進一步增強 L系列系列在在 2025 年競爭力：年競爭力：1）電池容量擴大，純電續

31、航增加：）電池容量擴大，純電續航增加：目前 L7/L8 的 Pro 和 Max 版本電池為 42.8 度，我們預計在 2025 款 L7、L8 的 Pro 和Max 版的電池容量可能會增加到 50 度以上。此外根據寧德時代官網披露，寧德時代驍遙電池已經落地公司旗下車型，因此我們推測，L7、L8、L9 的 Ultra 版（頂配）可能會搭載寧德時代的驍遙電池，而根據寧德時代公布的數據，驍遙電池的純電續航里程可達 400km。2）超快充功能可能上車。）超快充功能可能上車。目前理想的 L 系列并不支持超快充功能，假如理想 L系列搭載寧德時代的驍遙電池，則意味著 2025年理想 L 系列將具備超快充功能

32、。根據寧德時代宣布，其驍遙電池具備 4C 的充電效率，可實現“充電 10 分鐘，補能超過280km”。圖表圖表11 當前理想當前理想 L 系列電池容量以及純電續航里程系列電池容量以及純電續航里程 車型 版本 電池類型 電池容量/kWh 純電續航里程（CLTC）/km 是否支持超快充 理想 L6 Pro/Max 磷酸鐵鋰 36.8 212 否 理想 L7 Pro/Max 三元鋰 42.8 225 否 Ultra 三元鋰 52.3 286 否 理想 L8 Pro/Max 三元鋰 42.8 225 否 Ultra 三元鋰 52.3 280 否 理想 L9 Pro/Ultra 三元鋰 52.3 280

33、 否 資料來源：汽車之家，平安證券研究所 2、智能駕駛升級、智能駕駛升級 2025 款款 L系列可能全系標配激光雷達。系列可能全系標配激光雷達。禾賽科技在 24 年 Q3 季報中提到，禾賽與“一家中國領先的頭部電動汽車制造商一家中國領先的頭部電動汽車制造商”簽署協議（該頭部電動汽車制造商也是禾賽目前出貨量最大的客戶之一），將在其 2025 年款車型上獨家采用禾賽 L3 級別超高性能的激光雷達以及具有極致成本優勢的超高清遠距離激光雷達ATX?；诤藤惻兜男畔?，我們推測公司（禾賽官網顯示，理想汽車是禾賽的重要客戶之一）有可能會在 2025 款車型中搭載禾賽的 L3 級別的激光雷達和 ATX雷達，

34、我們預測 L系列的 Max 版和 Ultra 版的激光雷達在 2025 年改款時可能升級為禾賽 L3 級別的激光雷達，而目前不搭載激光雷達的 Pro版或將搭載禾賽的 ATX激光雷達，而這也意味著 2025 款的 L 系列有可能全系搭載激光雷達。Pro版智駕芯片或將升級為地平線版智駕芯片或將升級為地平線 J6M，城市，城市 NOA有望在有望在 25款款 L系列實現標配。系列實現標配。24 年 4月，地平線宣布理想汽車成為征程 6E/M的首發量產合作車企，2024 年 12 月，輕舟智航（理想 AD Pro 智駕方案供應商）宣布基于地平線 J6M 的中高階智駕解決方案再獲頭部新勢力車企量產項目定點

35、，基于地平線和輕舟智航公布的信息，我們預計 2025 款 L 系列的Pro 版智駕芯片將由目前的地平線 J5 升級到 J6M，而這意味著 2025 款理想 L 全系車型可具備高階智駕能力。3、舒適性配置升級、舒適性配置升級 現款現款 L系列在舒適性配置方面仍有較大提升空間。系列在舒適性配置方面仍有較大提升空間。在底盤方面，現款 L7、L8 全系搭載的單腔空氣彈簧，改款車型有望升級為雙腔空氣彈簧，L9 的 CDC 減震器則可能升級為雙閥 CDC 減震器，阻尼調節幅度更大。座椅方面，L7、L8 的座椅按摩功理想汽車-W公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告

36、，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。9/19 能可升級為 L9 搭載的十六點按摩功能。座艙娛樂方面，L7、L8 僅有頂配的 Ultra 版搭載后排座艙娛樂屏，而在 2025 改款車型中，這一配置可以進一步下沉至中低配車型。圖表圖表12 理想理想 L 系列系列 2025 款可能的舒適性配置升級款可能的舒適性配置升級 年度款 L7 L8 L9 空氣懸架 2024 款 CDC+單腔空氣彈簧 CDC+單腔空氣彈簧 CDC+雙腔空氣彈簧 2025 款 CDC+雙腔空氣彈簧 CDC+雙腔空氣彈簧 雙閥 CDC+雙腔空氣彈簧 座椅 2024 款 座椅按摩 座椅按摩 主駕魔毯座椅+十六點按摩 202

37、5 款 主駕魔毯座椅或十六點按摩 主駕魔毯座椅或十六點按摩 主駕魔毯座椅+十六點按摩 后排娛樂屏 2024 款 頂配版搭載 頂配版搭載 全系搭載 2025 款 中低配搭載 中低配搭載 全系搭載 后排小桌板 2024 款 無 右側小桌板 右側小桌板 2025 款 右側小桌板 雙側小桌板 雙側小桌板 備注：以上僅是對理想 2025 款 L7L8L9 配置升級的預測，具體以公司實際公布配置為準 資料來源：汽車之家，平安證券研究所預測 三、三、純電節奏可靈活把控，純電節奏可靈活把控，20-30 萬區間突圍勝算大萬區間突圍勝算大 高端純電難賣可能是行業共性問題。高端純電難賣可能是行業共性問題。在30萬以

38、上的高端市場，純電滲透率明顯低于其他價格帶，盡管2024年有理想MEGA、享界 S9 等重磅純電車推出，但高端純電發展節奏明顯慢于其他價格帶。我們認為中大型車車身重量大，風阻系數高，為了追求續航里程，不得不加大電池容量，目前市面上大型純電車的單車帶電量普遍超過 100 度，續航里程在 600-700 公里，如問界 M9 純電版電池容量為 100kWh，但其 CLTC 續航里程僅為 630 公里，大電池一方面使得車身重量變大，成本更高，另一方面也可能帶來更高的安全風險?；诔杀?、安全、補能等因素考慮，純電對于大型車暫時不是理想的動力形式。從滲透率看，純電的優勢市場集中在從滲透率看，純電的優勢市場

39、集中在 10萬元以下以及萬元以下以及 20-30萬元。萬元。10 萬元以下的低端純電以小型純電車為主，單車搭載電池量在 30-50 度左右，電池成本相對可控，主要用于短途代步。20-30 萬純電車定位中高端，單車搭載電池量達到 80-100度，目前該市場呈現出純電滲透率高、市場容量大的特點，據乘聯會，2024 年該價格帶的純電滲透率達到 38%，國內純電車零售銷量達到 157 萬臺，在該價格帶取得一定市場份額的車企主要包括特斯拉、極氪、小米、智界等。圖表圖表13 24 年不同價格帶新能源滲透率年不同價格帶新能源滲透率 圖表圖表14 2024 年純電乘用車零售銷量年純電乘用車零售銷量 單位：萬臺

40、單位：萬臺 資料來源：乘聯會，平安證券研究所 資料來源：乘聯會，平安證券研究所 38.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%純電插混（不含增程）增程020406080100120140160理想汽車-W公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。10/19 儲備多個純電項目，儲備多個純電項目，2025 年純電節奏可根據市場環境靈活調整。年純電節奏可根據市場環境靈活調整。公司此前規劃了多款純電車型，原計劃在 2024 年下半年推出 3 款純電車型，但由于 MEGA在 2024 年失利

41、，后續的純電車型推遲到 2025 年上市。公司并未公布 2025 年具體的純電上市節奏。我們認為純電節奏可視 2025 年市場環境靈活調整：1、MEGA 若降價，預計將對銷量提振顯著若降價，預計將對銷量提振顯著 MEGA 作為公司的旗艦車型，目前的售價高達 52.98 萬元，在國內主要新能源 MPV 中售價較高，作為對比，極氪 009/小鵬X9 起售價分別為 43.9 萬元/35.98 萬元。我們認為，倘若公司想提升 MEGA 的銷量，降價可成為公司的選擇之一，而從實際效果看，降價大概率會對 MEGA的銷量有明顯提振。比如 2024 款極氪 009 于 2024 年 7 月上市，起售價相比此前

42、下降 6萬元，降價上市后銷量提升顯著，2024 年下半年極氪 009 月銷量達到 30004000 臺的水平。圖表圖表15 2024 年主要高端純電年主要高端純電 MPV銷量變銷量變化趨勢化趨勢 單位：臺單位：臺 資料來源：乘聯會，平安證券研究所 2、2025 年選擇年選擇 20-30 萬區間進行純電車突破贏面可能更大萬區間進行純電車突破贏面可能更大 容量夠大容量夠大2030 萬價格帶是爆款純電車集中地。萬價格帶是爆款純電車集中地。該價格帶市場容量足夠大，當前該價格帶有多款純電爆款車，對于消費者而言具備集聚效應，我們認為 20-30 萬元可能會是公司在純電領域形成突破的關鍵價格帶。在售純電車多

43、偏操控在售純電車多偏操控/個性化。個性化。從市場參與者看，該價格帶的純電車大多對標特斯拉Model 3/Model Y，市場定位偏個性、運動，類似公司這種以家用為主的純電車型選擇并不多。小米小米 YU7 將帶來較高流量，但產能不足，理想汽車做好純電差異化定位，則有望承接小米將帶來較高流量，但產能不足，理想汽車做好純電差異化定位，則有望承接小米 YU7 外溢流量。外溢流量。根據小米規劃，其第二款車型 YU7 將于 2025 年 6-7 月上市，參照 SU7 上市的市場傳播熱度以及訂單量，我們預計 YU7 大概率會成為又一款流量、銷量雙高的車型，而 YU7 的上市也將帶動消費者對于純電車的關注度，

44、理想汽車的家用定位與小米 YU7 強調性能、運動的風格互補，根據小米汽車官方公眾號，2025 年小米汽車銷量目標為 30 萬臺，產能仍是小米的主要瓶頸。理想汽車若選擇在恰當時機推出 20-30 萬的純電車型，可受益于小米YU7 帶來的高關注度，在傳播效果方面會事半功倍，同時小米汽車的產能瓶頸也大概率使得部分 YU7 訂單外溢，公司純電車型也有望受益。05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5003月4月5月6月7月8月9月10月11月12月MEGA極氪009小鵬X9理想汽車-W公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究

45、報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。11/19 圖表圖表16 2025 年年 20-30 萬元主要純電新車性能參數對比（已披露車型）萬元主要純電新車性能參數對比（已披露車型）小米 YU7 小鵬 G7 特斯拉 Model Y煥新版 售價/萬元 預計 25-30 萬 預計 20-25 萬 26.3530.35 軸距/mm 3000 2890 2890 車身尺寸/mm 499919961608 489219251655 492719201624 電池容量/kWh 未公布 未公布 62.5/78.4 純電續航/km 未公布 未公布 593/719 電機功率/kW 后輪驅動版：235kW

46、全輪驅動版：508kW 后輪驅動版：218kW 后輪驅動版：220kW 全輪驅動版：331kW 資料來源：汽車之家，平安證券研究所 四、四、智駕卡位優勢顯現，功能迭代快、釋放早智駕卡位優勢顯現，功能迭代快、釋放早 2025 年年 AI 智駕打響兩大戰役智駕打響兩大戰役體驗之戰、規模之戰。體驗之戰、規模之戰。我們在 2024 年 12 月發布的年度策略增程車 2.0，AI智駕 1.0中指出，2025 年 AI智駕打響兩大戰役：體驗之戰、規模之戰。體驗方面，我們認為無斷點全場景的車位到車位功能釋放是2025 年智駕體驗之戰的第一塊試金石。規模方面，我們判斷 AI 智駕的優化依賴高質量訓練數據，高階

47、智駕車保有量越高、數據池“活水”越多，智駕迭代越快，從而進入數據越多系統越好用用戶越愛用的滾雪球模式。理想汽車智駕卡位優勢顯現。理想汽車智駕卡位優勢顯現。智駕規模方面，截至目前公司智駕訓練量已達到 800 萬 Clips（視頻片段），對應約 30 億公里的智駕里程，AD Max 用戶已接近 40 萬，處于行業頭部；在智駕體驗方面，公司智駕迭代速度快，較早全量推送車位到車位智駕功能，公司目前的綜合MPI（城市+高速單次接管里程間隔）預計達到 100 公里，而根據公司規劃，到 25 年、26 年，MPI將提升至 500 公里、甚至 1000 公里以上。4.1 智駕車保有量高 智駕進入數據驅動階段，

48、具備高階智駕車保有量以及充足研發投入的企業更具優勢。智駕進入數據驅動階段，具備高階智駕車保有量以及充足研發投入的企業更具優勢。自特斯拉FSD V12 版本推送以來，國內智駕頭部車企在 2024 年的智能駕駛路線均切換到端到端，切換到端到端后，此前的大量人工規則被神經網絡替代，智能駕駛迭代進入數據驅動階段。具備較高智駕車保有量以及充足研發投入的企業，在智能駕駛的優勢將增加，而智駕進步同時將促進銷量提升，而銷量提升又會帶來保有量和研發投入的提升，從而進入正向循環。公司公司 AD Max 用戶數量預計接近用戶數量預計接近 40萬，智駕訓練數量達到萬，智駕訓練數量達到 800萬萬 Clips。根據公司

49、披露，2024 年公司智總里程達到17.2 億公里（含高速智駕里程），截至 2024 年底的公司智能駕駛訓練里程預計接近 30 億公里。根據公司公布的數據顯示，25 年 1 月公司智能駕駛訓練量已經達到 800 萬 Clips（視頻片段），綜合 MPI（城市+高速單次接管里程間隔）預計達到 100 公里（理想 AI Talk 披露數據）。較高的保有量是公司智駕訓練數據的重要保障，根據公司披露，截至 24年 10 月，公司 AD Max 用戶數量已超過 32 萬，結合公司 11、12 月產銷公告，我們預計截至 2024 年底其 AD Max用戶數量接近 40 萬臺。理想汽車-W公司深度報告 請通

50、過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。12/19 圖表圖表17 理想汽車與華為乾理想汽車與華為乾崑崑 2024 年智能駕駛數據對比年智能駕駛數據對比 車企 智駕用戶數（截至 2024 年底）24 年智駕總里程 年度智駕里程占比（智駕里程/累計行駛里程）智能泊車次數 華為乾崑 50.69 萬 14.52 億公里（高速 10.47 億公里，城區4.06 億公里）29.72%1.02 億次 理想汽車 智駕累計用戶數 110.9萬人，AD Max用戶接近 40 萬臺 17.2 億公里 9.88%7785.8 萬次 資料來源：華為乾崑

51、智能汽車解決方案，公司官方微信公眾號，平安證券研究所 圖表圖表18 理想汽車智能駕駛模型訓練數量變化理想汽車智能駕駛模型訓練數量變化 單位：萬單位：萬 Clips 資料來源：公司官方微信公眾號2025年1月15號文章，平安證券研究所 訓練算力儲備充足。訓練算力儲備充足。訓練算力方面，根據公司披露數據，截至 2024 年底，公司的智能駕駛訓練算力達到 8.1EFlops，公司在訓練算力方面保持較高投入，理想智駕負責人郎咸朋表示，理想每年在訓練花費上是 10 億人民幣，而未來在訓練上的投入將達到每年 10 億美金。圖表圖表19 主要車企智駕訓練投入對比主要車企智駕訓練投入對比 車企/公司 訓練算力

52、儲備或后續規劃 特斯拉 截至 3Q24，特斯拉訓練算力達到 6.75 萬張H100 GPU 等效算力，到 24 年底訓練算力達到等效 9 萬張 H100 GPU 等效算力 理想汽車 到 24 年底，智駕訓練算力儲備達到 8.1EFlops 華為 截至 24 年底，華為云端 AI 學習訓練算力已超過 10EFlops 小鵬汽車 截至 24 年 7 月，AI 算力儲備達到 2.51EFlops；到 2025 年，小鵬云端算力將增加到 10EFlops 資料來源：特斯拉財報，理想汽車微信公眾號，華為車BU靳玉志公開演講，小鵬汽車AI智駕發布會，小鵬汽車AI科技日，平安證券研究所 理想汽車-W公司深度

53、報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。13/19 圖表圖表20 理想智能駕駛訓練里程理想智能駕駛訓練里程 單位：億公里單位：億公里 圖表圖表21 理想智能駕駛訓練算力理想智能駕駛訓練算力 單位：單位：EFlops 資料來源：公司官方微信公眾號，平安證券研究所 資料來源：公司官方微信公眾號，平安證券研究所 4.2 智駕迭代快，功能釋放早 智駕迭代迅速，智駕迭代迅速，2024 年智能駕駛躋身行業第一梯隊。年智能駕駛躋身行業第一梯隊。公司在 2023 年秋季戰略會上將“智能駕駛領先”作為公司的核心戰略目標后，開始加大智能

54、駕駛的研發投入。從 2023 年底公司推送全場景 NOA 以來，在過去的一年內，公司智能駕駛進行了三代技術迭代，從 NPN（先驗信息）到無圖 NOA，再到“端到端+VLM”正式推送，公司在智能駕駛方面完成了從追趕、持平到行業領先，2024 年 11 月底公司正式推送“車位到車位”功能，成為國內首個實現車位到車位功能全量推送的車企。在智駕迭代速度方面，根據公司公布數據顯示，2024 年智能駕駛年度升級次數達到12 次。圖表圖表22 公司智能駕駛近公司智能駕駛近 1 年來重要年來重要 OTA 迭代迭代 時間 OTA版本 智能駕駛迭代 2023/12/19 OTA 5.0 全場景 NOA推送，覆蓋全

55、國高速及城市環線，全國 100 城的城市道路陸續開放 2024/3/30 OTA 5.1 ELK 避讓側方車輛、智能泊車偏好選擇、NOA琳車避讓、智能泊車自動折疊后視鏡 2024/5/10 OTA 5.2.0 路口橫穿 AEB、起步倒車盲區橫穿 AEB、NOA施工繞行、AEB 避撞速度提升 2024/6/7 OTA 5.2.1 關門泊入、智能泊車偏好記憶 2024/7/15 OTA 6.0 無圖 NOA推送，不依賴高精地圖等先驗信息，在全國范圍內可導航的城市道路均可使用 2024/8/1 OTA 6.1 全自動緊急轉向 AES、近距離加塞 AEB 增強、相鄰車道連續錐桶提醒 2024/9/1

56、OTA 6.2 車位隨心畫、全方位低速 AEB、關門泊入、后向碰撞預警 2024/9/24 OTA 6.3 誤加速抑制 2024/10/23 OTA 6.4 向 AD Max用戶全量推送“端到端+VLM”智駕系統 2024/11/28 OTA 6.5 向 AD Max用戶全量推送“車位到車位”智駕功能，全國收費 ETC 自主通行、R-MAI 倒車誤踩加速踏板抑制 2025/01 OTA 7.0 高速城市全場景端到端、AI 推理可視化交互、智能泊出 資料來源：公司官方微信公眾號，平安證券研究所 多項智駕功能首發，智駕接管里程快速提升。多項智駕功能首發，智駕接管里程快速提升。我們在 2024 年

57、12 月發布的年度策略 增程車 2.0，AI智駕 1.0 中指出，2024年底或 2025 年上半年頭部智駕車企將實現車位到車位功能的推送，這也是AI智駕消費者體驗的第一塊試金石，隨后車企將進入接管里程的比拼。公司全量推送“端到端+VLM”后智能駕駛的迭代速度進一步加快，2024 年 11 月，公司實現車位到車位功能全量推送，華為 ADS 該項功能則于 24 年 12 月逐步釋放，小鵬汽車目前推送的是車位到車位功能的先鋒版。在接管里程方面，公司目前的綜合MPI（城市+高速單次接管里程間隔）預計達到 100 公里（理想 AI Talk 披露數據），根據公司051015202530352022年2

58、023年2024年02468102022年2023年2024年理想汽車-W公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。14/19 規劃，到 25 年、26 年，MPI將提升至 500 公里、甚至 1000 公里以上，而根據公司智駕負責人郎咸朋的預測，要達到 500公里的綜合 MPI，預計需要 2000 萬 Clips 的水平，篩選優質司機數據（占全部人類司機的 5%），隱含的數據量要達到 50億公里甚至上百億公里的水平。圖表圖表23 主要車企車位到車位功能推送時間表（不完全統計）主要車企車位到車位功能推送時間表（

59、不完全統計）車企 時間 推送節奏 理想汽車 2024/11/28 車位到車位功能向 AD MAX用戶全量推送 華為乾崑 ADS 2024/12 車位到車位功能將逐步釋放 小米汽車 2024/12 車位到車位（先鋒版）推送 小鵬汽車 2024/12 車位到車位(先鋒版)推送，首發一套軟件車位到車位 極氪 2025Q2 車位到車位功能將于 2025 年第二季度實現全國推送 資料來源：各車企官方微信公眾號，平安證券研究所 智能駕駛體驗優化對公司車輛銷售起到提振作用。智能駕駛體驗優化對公司車輛銷售起到提振作用。智駕里程增加使得系統迭代速度加快（系統迭代以天計），智駕系統場景適應性（有路就能開）、擬人程

60、度、通行效率（接管次數降低）等維度的優化節奏加快，車主會開始逐步信任并樂于使用智駕系統，從而進入“好用”、“愛用”的正循環。2024 年公司在智駕領域取得了較快的進步，我們認為目前理想與華為、小鵬處于國內智駕領域的第一梯隊。智駕的進步對于銷量也起到較好的促進作用，根據公司官方微信公眾號披露數據，2024年2月其AD Max 的交付量占比只有20%左右，到2024年下半年其AD Max占比已經超過50%，其中30萬以上車型AD Max交付量占比達到 75.4%，40 萬以上車型 AD Max 交付量占比達到84.6%。五、五、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 5.1 主要關鍵假設 理想理想

61、L8/L9：據乘聯會，2024 年理想 L8/L9 銷量分別為 7.8 萬/8.6 萬臺，同比分別下滑 34.2%/25%。目前 L8、L9 在 2025年最主要的競爭對手問界M8 已經亮相工信部目錄，其售價和定位預計介于 L8、L9 之間。我們認為公司 L8、L9 在 2025 年的改款值得期待（純電續航增加、城市 NOA 功能標配、舒適性配置方面等）。從市場容量看，增程車擴容趨勢明確?；谶@些原因，我們假設 L8/L9 在 2526 年銷量規模維持 24 年的水平，預計 L8/L9 在 25 年銷量分別為 8 萬/9 萬臺，26 年銷量分別為 8.5 萬/9.5 萬臺。理想理想 L7：相比

62、 L8、L9 在 24 年出現較大幅度下滑，L7 在 24 年的表現要優于 L8、L9，并未出現類似 L8、L9 的較大幅度下滑，據乘聯會，L7 在 24 年銷量達到 13.4 萬臺，與 23 年持平。從 2025 年競爭看，L7 與問界 M8 的價格區間相差較大，M8 對其影響有限，L7 在 2025 年的優化也有望提升其產品競爭力，我們預計 L7 在 25/26 年的銷量分別為 15 萬臺/18 萬臺。理想理想 L6：L6 于 24 年 4 月上市交付，目前其月銷量水平已經達到 2.5 萬臺，成為公司在 24 年的銷量支柱，公司在 24 年三季度業績電話會中表示，目前 L6 產能緊張，將在

63、 2025 年春節期間進行 L6 的擴產，屆時 L6 月交付量有望提升 15%20%?；诖宋覀冾A計 L6 在 2526 年的銷量分別為 31 萬/36 萬臺。純電車型：純電車型：公司此前規劃了多款純電車型（含已經上市的 MEGA），但截至目前尚未公布純電車在 25 年的具體規劃，我們認為 20-30 萬的價格帶以家戶定位為主的純電優質供給不足，如果理想在 25 年先推出 20-30 萬的純電車，取得成功的機率更大，我們假設公司在 25 年推出兩款全新純電車型（包含 20-30 萬元的一款純電車），預計公司 25 年純電車銷量達到 7 萬臺，26 年公司繼續推出兩款純電新車，屆時公司在售純電車

64、型將達到 5 款，預計 26 年純電車的銷量將達到 18 萬臺。毛利率假設毛利率假設：公司增程車銷量規模更大，預計其毛利率水平高于純電車型，隨著公司增程車型的規模效應釋放，我們假設公司增程車 20242026 年毛利率分別為 20.2%/20.9%/21.4%。純電車型目前銷量規模低，但隨著銷量提升，其毛利率有望穩理想汽車-W公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。15/19 步增長，我們假設公司純電車 20242026 年毛利率分別為 15%/16%/17%。綜合上述汽車銷量預測以及毛利率假設，我們預計公司

65、 20242026 年整車業務營業收入為 1386 億/1864 億/2406 億元，預計公司 20242026 年整車業務毛利率為20.0%/20.4%/20.5%。圖表圖表24 公司銷量預測公司銷量預測 單位：萬臺單位：萬臺 車型車型 2024A 2025E 2026E L9 8.6 9.0 9.5 L8 7.8 8.0 8.5 L7 13.4 15.0 18.0 L6 19.2 31.0 36.0 純電 1.1 7.0 18.0 合計合計 50.1 70.0 90.0 資料來源：乘聯會，平安證券研究所預測 圖表圖表25 公司汽車整車業務營收測算與毛利率假設公司汽車整車業務營收測算與毛利率

66、假設 單位：億元單位：億元 2024E 2025E 2026E 增程車型增程車型 營收 1337 1664 1891 毛利率 20.2%20.9%21.4%毛利潤 270 348 405 純電車型純電車型 營收 49 200 515 毛利率 15.0%16.0%17.0%毛利潤 7 32 88 合計合計 營收 1386 1864 2406 毛利率 20.0%20.4%20.5%毛利潤 278 380 493 資料來源：平安證券研究所預測 5.2 公司盈利預測與估值分析 公司的其他銷售及服務業務主要包括配件的銷售及車輛相關的服務業務，該部分業務隨著公司車型保有量的增加而逐漸增加，根據公司財報數據

67、顯示，24 年前三季度該項業務收入達到 43 億元（其中 24 年 Q3 達到 16 億元），毛利率達到 38.7%。我們預計公司其他銷售及服務業務在 2426 年的營收分別為 60 億/80 億/100 億元，毛利率維持在 38%左右。結合上述公司整車業務預測，預計公司 20242026 年營收分別為 1446 億/1944 億/2506 億元，毛利率分別為 20.8%/21.1%/21.2%。圖表圖表26 公司營業收入與毛利率預測公司營業收入與毛利率預測 單位：億元單位：億元 2023A 2024E 2025E 2026E 整車銷售業務整車銷售業務 營收 1203 1386 1864 24

68、06 理想汽車-W公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。16/19 同比增速 172.7%15.2%34.5%29.1%毛利率 21.5%20.0%20.4%20.5%毛利潤 258 278 380 493 其他銷售及服務業務其他銷售及服務業務 營收 36 60 80 100 同比增速 201.3%68.7%33.3%25.0%毛利率 47.4%38.0%38.0%38.0%毛利潤 17 23 30 38 合計合計 營收 1239 1446 1944 2506 同比增速 173.5%16.7%34.5%28

69、.9%毛利率 22.2%20.8%21.1%21.2%毛利潤 275 300 410 531 資料來源：公司財報，平安證券研究所預測 根據公司最新情況，我們調整公司20242026年公司凈利潤為79億/141億/215億元（原凈利潤預測分別為77億/140億/199億元），對應當前 PE 估值為 21.4/12.1/7.9 倍?？紤]到公司新能源車業務已實現穩健的盈利，因此我們選取新能源車業務同樣實現盈利的賽力斯、比亞迪作為公司的可比公司，此外也選取與公司同樣在高端 SUV 領域取得穩定市場份額且盈利穩健的長城汽車作為可比公司，20242026 年同行業可比公司平均估值為 23.0/17.5/1

70、4.7 倍，公司估值水平低于同行業可比公司。而從 PS估值看，公司的 PS 估值也略低于小鵬汽車（基于平安證券研究所盈利預測值）。我們認為公司在 25 年手握有多張牌可靈活應對全新競爭形勢，同時考慮到公司在高端增程 SUV 領域的市場地位、在智駕體驗方面居于國內頭部梯隊，我們依然維持對理想汽車的“推薦”評級。圖表圖表27 公司與可比公司公司與可比公司 PE估值對比估值對比 股票代碼股票代碼 公司公司 市值市值/億元億元（20250117）凈利潤凈利潤/億元億元 PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 601127.SH 賽力斯 2,039 66 104 1

71、29 30.9 19.7 15.8 002594.SZ 比亞迪 8,047 385 466 548 20.9 17.3 14.7 601633.SH 長城汽車 2,178 127 140 159 17.2 15.5 13.7 可比公司均值 23.0 17.5 14.7 2015.HK 理想汽車 1,699 79 141 215 21.4 12.1 7.9 備注：各公司凈利潤預測為平安證券研究所預測值。資料來源：Wind，平安證券研究所預測 六、六、風險提示風險提示 1）宏觀經濟下行壓力加大：宏觀經濟下滑將導致汽車消費需求不足，這將導致公司銷量不達預期；2）中大型混動 SUV競品增加：2025

72、年多家車企將推出中大型混動SUV，對標公司的 L 系列，公司面臨的競爭環境可能日益激烈；3）報告對公司 25 年車型改款以及純電車節奏有較多的預測或推斷，實際情況可能與報告中的預測、推斷有較大差異，此外公司改款車型、純電車型上市時間未定，新車上市后銷量可能不達預期；理想汽車-W公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。17/19 4）公司在智能駕駛領域投入較大，但公司在行業內的智駕能力可能無法長期保持領先優勢，或者智駕的領先無法轉化為有效的銷量提升。5）公司是港股上市公司，可比公司為 A 股上市公司，而港股與A

73、 股可能存在估值差異。理想汽車-W公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。18/19 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 91330 104939 135300 174675 應收賬款 144 119 160 206 預付款項、現金及其他應收款項 4247 5149 6925 8926 其他應收款 0 0 0 0 存貨 6872 7843 10508 13529 其他流動資產 11933 13929 18734 24148 流動資產總

74、計流動資產總計 114526 131979 171627 221485 長期股權投資 1595 1595 1595 1595 固定資產 15745 14965 15769 16540 在建工程 0 2000 2250 2750 無形資產 6803 5670 4536 3402 長期待攤費用 0 0 0 0 其他非流動資產 4798 4798 4798 4798 非流動資產合計非流動資產合計 28942 29028 28948 29085 資產總計資產總計 143467 161007 200575 250570 短期借款 6975 6320 5755 4705 應付賬款 51870 58336

75、78151 100622 其他流動負債 13897 17435 23413 30157 流動負債合計流動負債合計 72743 82092 107319 135485 長期借款 1747 2002 2277 2582 其他非流動負債 8402 8402 8402 8402 非流動負債合計非流動負債合計 10150 10405 10680 10985 負債合計負債合計 82892 92496 117999 146469 股本 2122 2122 2122 2122 儲備 60366 60366 60366 60366 留存收益-2345 5590 19656 41180 歸屬于母公司股東權益 60

76、143 68078 82144 103668 歸屬于非控制股股東權益 433 433 433 433 權益合計權益合計 60575 68511 82576 104101 負債和權益合計負債和權益合計 143467 161007 200575 250570 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 稅后經營利潤 19009 7936 14065 21524 折舊與攤銷 1805 3914 4580 5363 財務費用 86 -1711 -2611 -4499 其他經營資金 29793 6160 16506 18733 經營性現金凈流量經

77、營性現金凈流量 50694 16298 32540 41121 投資性現金凈流量投資性現金凈流量-12 -4000 -4500 -5500 籌資性現金凈流量籌資性現金凈流量 185 1311 2321 3754 現金流量凈額現金流量凈額 50867 13609 30361 39375 資料來源：同花順 iFinD，平安證券研究所 利潤表利潤表 單位：百萬元 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 營業額 123851 144565 194436 250626 銷售成本 96355 114515 153413 197524 其他費用 9504 10800 14400 1

78、7400 銷售費用 4764 5465 6562 7895 管理費用 5822 6679 8020 9649 財務費用-1997 -1711 -2611 -4499 其他經營損益 0 0 0 0 投資收益 0 0 0 0 公允價值變動損益 0 0 0 0 營業利潤 7407 7106 12040 18158 其他非經營損益 1048 0 0 0 稅前利潤 10452 8817 14651 22657 所得稅-1357 882 586 1133 稅后利潤 11809 7936 14065 21524 歸屬于非控制股股東利潤 105 0 0 0 歸屬于母公司股東利潤 11704 7936 1406

79、5 21524 EBITDA 12343 11020 16620 23522 NOPLAT 18279 6396 11559 17251 EPS(元)5.52 3.74 6.63 10.14 主要財務比率主要財務比率 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 成長能力成長能力 營收額增長率(%)173.5 16.7 34.5 28.9 EBIT 增長率(%)613.3-32.6 69.4 50.8 EBITDA 增長率(%)1570.9-10.7 50.8 41.5 稅后利潤增長率(%)681.1-32.8 77.2 53.0 盈利能力盈利能力 毛利率(%)22.2 2

80、0.8 21.1 21.2 凈利率(%)9.5 5.5 7.2 8.6 ROE(%)19.5 11.7 17.1 20.8 ROA(%)8.2 4.9 7.0 8.6 ROIC(%)96.6-66.3-84.7-68.3 估值倍數估值倍數 P/E 14.5 21.4 12.1 7.9 P/S 1.4 1.2 0.9 0.7 P/B 2.8 2.5 2.1 1.6 股息率 0.0 0.0 0.0 0.0 EV/EBIT 9.5 12.4 5.2 1.5 EV/EBITDA 8.1 8.0 3.8 1.2 EV/NOPLAT 5.5 13.8 5.4 1.6 平安證券研究所投資評級：平安證券研究所

81、投資評級：股票投資評級:強烈推薦（預計 6 個月內，股價表現強于市場表現 20%以上）推 薦（預計 6 個月內，股價表現強于市場表現 10%至 20%之間）中 性（預計 6 個月內，股價表現相對市場表現在10%之間）回 避（預計 6 個月內，股價表現弱于市場表現 10%以上）行業投資評級:強于大市（預計 6 個月內，行業指數表現強于市場表現 5%以上）中 性（預計 6 個月內，行業指數表現相對市場表現在5%之間）弱于大市（預計 6 個月內，行業指數表現弱于市場表現 5%以上）公司聲明及風險提示：負責撰寫此報告的分析師（一人或多人）就本研究報告確認：本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資

82、格。平安證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格。本公司研究報告是針對與公司簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本公司研究報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。未經書面授權刊載或者轉發的，本公司將采取維權措施追究其侵權責任。證券市場是一個風險無時不在的市場。您在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。請您務必對此有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。免責條款：此報告旨為發給平安證券股份有限公司（以下簡稱“平安證券”）的特定客戶及其他專業人士。未經平安證券事先書面明文批準，不得更改或以

83、任何方式傳送、復印或派發此報告的材料、內容及其復印本予任何其他人。此報告所載資料的來源及觀點的出處皆被平安證券認為可靠，但平安證券不能擔保其準確性或完整性，報告中的信息或所表達觀點不構成所述證券買賣的出價或詢價，報告內容僅供參考。平安證券不對因使用此報告的材料而引致的損失而負上任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨⒉荒軆H依靠此報告而取代行使獨立判斷。平安證券可發出其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告。本報告及該等報告反映編寫分析員的不同設想、見解及分析方法。報告所載資料、意見及推測僅反映分析員于發出此報告日期當日的判斷，可隨時更改。此報告所指的證券價格、價值及收入可跌可升。為免生疑問，此報告所載觀點并不代表平安證券的立場。平安證券在法律許可的情況下可能參與此報告所提及的發行商的投資銀行業務或投資其發行的證券。平安證券股份有限公司 2025 版權所有。保留一切權利。平安證券研究所 電話：4008866338 深圳深圳 上海上海 北京北京 深圳市福田區益田路 5023 號平安金融中心 B 座 25 層 上海市陸家嘴環路 1333 號平安金融大廈 26 樓 北京市豐臺區金澤西路 4 號院 1 號樓麗澤平安金融中心 B 座 25 層