《銅行業系列報告之九：如何拆分中國電力系統用銅需求？-250307（15頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《銅行業系列報告之九：如何拆分中國電力系統用銅需求？-250307（15頁）.pdf（15頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告 2025 年 3 月 7 日 行業行業研究研究 如何拆分中國電力如何拆分中國電力系統系統用銅需求？用銅需求？銅行業系列報告之九 有色金屬有色金屬 2023 年中國電力用銅約 681 萬噸（SMM），占中國電解銅需求的 43.5%。本篇報告詳細拆分了中國電力系統（發電側和輸配電側）用銅。經我們保守估算，2023年中國電力系統（未考慮開關柜，且不包括汽車、通信電子等非電力系統用銅，出口的銅線纜和變壓器）用銅量約 412 萬噸，約占國內電解銅需求的 26.3%。發電側：發電側：20242024 年火電、水電、核電、光伏和風電用銅量合計約年火電、水電、核電

2、、光伏和風電用銅量合計約 161161 萬噸，萬噸，20252025年預計為年預計為 181181 萬噸，年均增長率約萬噸，年均增長率約 1 17 7%。（1）傳統發電：2024 年我國火電、水電、核電新增裝機量分別為 54.1、14.4、3.9GW，對應用銅量分別為 6.3、4.4、0.3 萬噸。（2）新能源發電：2024 年中國光伏/陸風/海風新增裝機量分別為277.2/75.8/4.0GW，對應用銅量分別為 109.5、36.1、4.4 萬噸。2024 年發電側電源設備合計用銅量 161 萬噸，2025 年預計為 180.6 萬噸，同比增長 12%。輸配電側之電力電纜：輸配電側之電力電纜

3、：20242024 年輸配電網電力電纜用銅量約年輸配電網電力電纜用銅量約 7878 萬噸。萬噸。我們按照電網投資與輸配電線路之間的比例關系估算 2024 年 500kV、220kV、110kV、35kV、10kV 新增線路長度分別為 1.2、1.6、2.7、0.2、55.9 萬千米；根據對應銅單耗估算 2024 年輸配電網電力電纜用銅量約 78 萬噸，2025 年約 86 萬噸。輸配電側之變壓器：輸配電側之變壓器：20242024 年電網變壓器用銅量約年電網變壓器用銅量約 109109 萬噸。萬噸。變壓器用銅主要包括線圈和銅板帶。我們預估 2024 年 35kV、110kV、220kV 變壓器

4、新增容量分別為 0.3、1.5、1.45 億千伏安，10kV 變壓器新增容量 9.7 億千伏安。根據對應銅單耗估算 2024 年國內電網變壓器用銅量約 109 萬噸，2025 年預計為 114 萬噸。配電側之低壓配電（非國網配電側之低壓配電（非國網）：）：20242024 年用銅量約年用銅量約 83.583.5 萬噸。萬噸。中高壓配電網主要由兩大電網投資，而住宅、工商業等新增用電主體需通過低壓配電網接入配電網，紅線外的供配電工程會由開發商付費、供電公司施工，一般計入電力用銅。按照多個主體供配電設計方案案例的平均單耗和建筑業竣工面積計算，2024 年低壓配電網（電線電纜+變壓器）用銅量為 83.

5、5 萬噸，2025 年約 74.9 萬噸。電力電力鋁代銅：短期影響較小，長期是鋁代銅：短期影響較小，長期是緩慢緩慢趨勢。趨勢。（1）電源側：未來陸上風電還有一定替代空間，但光伏和海上風電的替代已經完成大部分，后續進一步大幅替代的空間較小。（2）輸配電：輸電端高壓銅纜不會被替代；配電端 10kV 電纜并未強制使用銅線，從遠期來看存在替代空間；但因安全性和大規模更換時間未到，短期影響較小。（3）變壓器：電力變壓器禁止使用鋁，不存在替代問題。投資建議：投資建議：20252025 年年中國中國電力系統用銅需求（電力系統用銅需求（未考慮開關柜，且不包括未考慮開關柜，且不包括汽車、通汽車、通信電子等非電力

6、系統用銅和出口的銅線纜、變壓器信電子等非電力系統用銅和出口的銅線纜、變壓器）預計預計 455455 萬噸，同比增長萬噸，同比增長5.45.4%，供需緊平衡，供需緊平衡，看好銅價上行?？春勉~價上行。2025 年中國電網投資繼續增加，電力系統用銅預計穩定增長，家電領域需求依然向好；而 2025 年銅礦供應偏緊趨勢不變，繼續看好 2025 年銅價上行。推薦金誠信、紫金礦業、洛陽鉬業、西部礦業。風險分析：風險分析：電網投資電網投資不及預期風險；鋁代銅進展超預期風險；不及預期風險；鋁代銅進展超預期風險；假設不嚴謹風險。假設不嚴謹風險。重點公司盈利預測與重點公司盈利預測與估值表估值表 證券代碼證券代碼 公

7、司名稱公司名稱 股價（元）股價（元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）投資評投資評級級 23A23A 24E24E 25E25E 23A23A 24E24E 25E25E 603979.SH 金誠信 40.60 1.71 2.52 3.49 24 16 12 增持 601899.SH 紫金礦業 16.30 0.80 1.20 1.51 20 14 11 增持 603993.SH 洛陽鉬業 7.09 0.38 0.60 0.56 19 12 13 增持 601168.SH 西部礦業 16.79 1.17 1.43 1.96 14 12 9 增持 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股

8、價時間為 2025-03-06 增持（維持）增持（維持）作者作者 分析師：王招華分析師：王招華 執業證書編號：S0930515050001 021-52523811 分析師：方馭濤分析師：方馭濤 執業證書編號：S0930521070003 021-52523823 行業與滬深行業與滬深 300300 指數對比圖指數對比圖 資料來源：Wind 相關研報相關研報 對標海外銅企，紫金礦業、洛陽鉬業估值是否有提升空間？銅行業系列報告之八（2024-08-05）如何高頻跟蹤銅行業需求？銅行業系列報告之七（2024-06-18）近期銅礦生產干擾事件頻發，供給端持續趨緊銅行業系列報告之六（2024-4-22

9、）要點要點 敬請參閱最后一頁特別聲明-2-證券研究報告 有色金屬有色金屬 目目 錄錄 1、電力系統：電網及配電網投資有望加速電力系統：電網及配電網投資有望加速 .4 4 1.1 電力系統由發電-輸電-配電-用電環節構成.4 1.3 電網投資 2020 年以來落后于電源，配網投資落后于主網.4 2、電力系統用銅：電力系統用銅：2024 年中國電力系統用銅量合計約年中國電力系統用銅量合計約 432 萬噸萬噸 .6 6 2.1 發電側：2024 年電源設備合計用銅 161 萬噸，2025 年將增至 181 萬噸.6 2.2 輸配電側（國網部分）：2024 年輸電+配電用銅量約 187 萬噸，2025

10、 年增至約 200 萬噸.7 2.3 配電側之低壓配網（非國網）：2024 年低壓配網用銅量約 83.5 萬噸，2025 年預計為 74.9 萬噸.10 3、電力系統鋁代銅：短期影響較小，長期趨勢仍在電力系統鋁代銅：短期影響較小，長期趨勢仍在 .1212 3.1 電源：光伏、海風完成大部分替代，陸風仍有空間.12 3.2 電網：短期影響較小，長期 10kV 線纜有替代空間.12 4、電力系統用銅展望電力系統用銅展望：2025 年中國電力系統用銅量約年中國電力系統用銅量約 455 萬噸，同比增長萬噸，同比增長 5.4%.1313 5、投資建議投資建議 .1313 6、風險分析風險分析 .1414

11、 jZgUqRmOsRnRqNoRwObRdN7NnPnNnPqNjMqQoNkPpOqQ8OmMuNuOsQvNxNnQyR 敬請參閱最后一頁特別聲明-3-證券研究報告 有色金屬有色金屬 圖目錄圖目錄 圖 1：電力系統由發電、輸電、配電、用電環節構成.4 圖 2：電力系統亦可分為電源側和電網側.4 圖 3：2019 年以來電網投資額占電源+電網投資比例整體下降.5 圖 4：2019 年以來配電網投資在電網投資額中占比整體下降.5 圖 5：2018-2024 年電網投資完成額及 2025 年預測.5 圖 6：預計 2025 年配電網投資額增速逐步加快.5 圖 7：變壓器主要部件結構示意圖.9

12、圖 8：2010-2050 年光伏用銅量單耗變化趨勢（t/MW）.12 圖 9：2010-2050 年陸風和海風用銅量單耗變化趨勢（t/MW）.12 表目錄表目錄 表 1：2021-2025 年發電側用銅量測算.6 表 2：不同電壓等級線路回路長度估算及預測（單位：萬千米）.7 表 3：2023-2025 年輸配電領域電力電纜用銅量估算.8 表 4：2022 年電網系統變壓器用銅量測算.9 表 5：2023-2025 年電網系統變壓器用銅量預測.10 表 6：不同用電主體供電方案設計的單位用銅量計算.11 表 7：2019-2024 年低壓配網用銅量測算及 2025 年預測.11 表 8：20

13、22-2025 年電力用銅量測算與預測（萬噸）.13 表 9：行業重點上市公司盈利預測、估值與評級.13 敬請參閱最后一頁特別聲明-4-證券研究報告 有色金屬有色金屬 1 1、電力系統：電力系統：電網及電網及配電配電網投資有望加速網投資有望加速 銅因具備優異的導電性能、較高的強度和韌性以及耐腐蝕性，成為了最常見的導電材料。銅線材是最常見的銅材形態，可廣泛應用于電力電氣、汽車、電子通信等各個領域。據 SMM 統計，2023 年中國電力用銅約 681 萬噸，占中國電解銅需求的 43.5%。本篇報告主要拆分了中國國內電力系統的用銅量，包括發電側、輸電側和配電側；發電側主要是電源設備的內部用銅，輸配電

14、側主要是電力電纜、變壓器用銅。從計算口徑來看，本篇報告拆分的國內電力系統用銅不包括汽車線束、電子通信等非電力系統用銅線；不包括出口的銅線纜、變壓器（國外需求）；同時，考慮不同類型開關柜的銅單耗差異較大以及沒有對應出口數據，開關柜亦未納入電力系統做拆分。1.11.1 電力系統由發電電力系統由發電-輸電輸電-配電配電-用電環節構成用電環節構成 整個電力系統由發電、輸電（輸變電）、配電和用電環節構成，其中發電、輸配電環節又可分為電源系統（發電側）和電網系統（輸配電側）。發電側發電廠將一次能源轉換為電能，經過輸電、配電環節到達用戶；發電、輸電、配電和用電環節電壓等級不同，主要通過變電環節的變壓器實現電

15、壓等級之間的轉換。以我國電力系統為例，發電側輸出的電力通過升壓至 110kV 以上（電壓等級在 110kV-1000kV），以實現大規模和低線損的遠距離輸電，電力輸送至用電區域后再降壓至 110-10kV 分配和接入各類工業企業、公建設施，最后再降至低壓 380/220V 電壓等級接入低壓用戶。一般，220kV 及以上的電壓等級稱之為輸電電壓，110kV 連接輸電與配電領域，屬于電能由輸電向配電轉換的環節，10kV、35kV 為中壓配電電壓，其中，10kV 是我國應用最廣泛的配電電壓等級。圖圖 1 1：電力系統由發電、輸電、配電、用電環節構成電力系統由發電、輸電、配電、用電環節構成 圖圖 2

16、2：電力系統亦可分為電源側和電網側電力系統亦可分為電源側和電網側 資料來源：明陽電氣招股說明書，光大證券研究所 資料來源：喬波電力行業耗銅量的估算，光大證券研究所繪制 1.31.3 電網投資電網投資 20202020 年以來落后于電源，配網投資落后于年以來落后于電源，配網投資落后于主網主網 2024 年我國電源投資完成額為 11687.2 億元，同比增長 21%；電網投資完成額 6082.6 億元，同比增長 15%；電網投資額占電網、電源投資額合計額的比例從 2018 年的 66%下降至 2024 年的 34%。2020 年以來，電網投資額一直低于電源投資額，且二者差值在不斷擴大。敬請參閱最后

17、一頁特別聲明-5-證券研究報告 有色金屬有色金屬 電網投資中配電網投資額占比電網投資中配電網投資額占比呈現下降趨勢。呈現下降趨勢。2019 年配電網投資額 3213億元，主網投資額 1799 億元，配電網投資額占比 64%；2023 年，配電網投資額 2902 億元，主網投資額 2373 億元，配電網投資額占比下降至 55%。圖圖 3 3：20192019 年以來年以來電網投資額占電源電網投資額占電源+電網投資比例整體下降電網投資比例整體下降 圖圖 4 4：20192019 年以來配電網投資在電網投資額中占比整體下降年以來配電網投資在電網投資額中占比整體下降 資料來源：Wind，光大證券研究所

18、 資料來源：中國電力統計年鑒，光大證券研究所 在發電側諸如光伏、風電等新能源發電投資逐步放緩、棄電常態化、電網消納能力受限的背景下，我們認為后續電網投資額將逐步加速，與電源投資額的差值將不斷縮??；同時，為匹配發電側并網需求，配電網投資有望加速增長。2025 年，國家電網預計電網投資將超過 6500 億元，南方電網也預告了 2025年 1750 億元的固定資產投資規模。我們假設 2025 年電網投資完成額為國網和南網投資額（假設南網的電網建設投資增速與固定資產投資規模增速一致）合計值的 84.1%（2020-2024 年均值），即 20252025 年年電網投資完成額電網投資完成額預計預計為為

19、64816481 億億元，同比增長元，同比增長 6 6.6.6%。同時，考慮配網建設逐步加速，假設假設 2024/20252024/2025 年配電網投資額增速逐步年配電網投資額增速逐步升至升至 8%8%和和 10%10%，配電網投資額分別為，配電網投資額分別為 3134.2/3447.63134.2/3447.6 億元億元。圖圖 5 5：20182018-20242024 年年電網投資完成額及電網投資完成額及 20252025 年預測年預測 圖圖 6 6：預計預計 20252025 年配電網投資額增速逐步加快年配電網投資額增速逐步加快 資料來源：Wind、國家能源局，光大證券研究所預測 資料

20、來源：中國電力統計年鑒，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-6-證券研究報告 有色金屬有色金屬 2 2、電力電力系統系統用銅：用銅：2022024 4 年年中國電力系統用中國電力系統用銅量銅量合計合計約約 432432 萬噸萬噸 2.12.1 發電側發電側：20242024 年電源設備年電源設備合計用銅合計用銅 161161 萬噸，萬噸，20252025年將增至年將增至 181181 萬噸萬噸 （1）火電、水電、核電傳統發電設備 傳統發電設備：傳統發電設備（火電、水電、核電）用銅主要集中在場內設備中，包括發電機、廠用變壓器、線纜?；痣?、核電的單機發電機功率較水電大，所以單耗較水電低?；痣?/p>

21、、水電、核電的銅單耗為每 GW 用銅量 1160t、3050t、870t。2024年我國火電、水電、核電新增裝機量分別為54.1GW、14.4GW、3.9GW，對應耗銅量分別為 6.3 萬噸、4.4 萬噸、0.3 萬噸。（2）新能源發電設備 光伏：光伏發電系統是由太陽能電池方陣、蓄電池組、充放電控制器、逆變器、交流配電柜、太陽跟蹤控制系統等設備組成，其中匯流箱、變壓器、銅導線等組件含銅量較多。2024 年中國光伏新增裝機量分別為 277GW。根據 SMM數據，1GW 光伏裝機銅用量約 3950 噸。2024 年中國光伏行業整體耗銅量為109.5 萬噸。風電：銅在風電中的具體應用組件為塔筒電纜、

22、機組內部升壓器、機組外部升壓器、風電場內部電纜、電機、開關設備、控制電線和電纜、接地電線和電纜等，應用范圍較廣。對于海上風電來說，各組件的銅使用強度均較陸上風電有所提升，尤其是電纜。根據 SMM 數據顯示，陸上風電每 GW 裝機需要消耗 4600噸銅，海上風電每 GW 裝機需要消耗 10930 噸銅。2024 年我國陸上風電和海上風電新增裝機量分別為 75.8 和 4.0GW，對應 2024 年用銅量約 40.5 萬噸。2 2024024 年年新能源發電設備（光伏新能源發電設備（光伏+風電風電）合計）合計耗銅量為耗銅量為 150150 萬噸萬噸，占發電側，占發電側設備總耗銅量設備總耗銅量 16

23、1161 萬噸的萬噸的 93%93%。我們預計 2025 年光伏新增裝機量同比增速持平，陸風/海風新增裝機量同比增長 28.6%/209.4%?；谝陨霞僭O，2025 年發電側用銅量合計 180.6 萬噸，同比增長 12%；其中新能源（光伏+風電）用銅量合計占比 94%。表表 1 1：20212021-20252025 年發電側用銅量測算年發電側用銅量測算 20212021 20222022 20232023 20242024 2025E2025E 新增裝機量（GW）火電 51.6 35.6 57.9 54.1 54.1 水電 23.5 23.9 8.0 14.4 14.4 核電 3.4 2.

24、3 1.38 3.92 3.92 光伏 53.1 86.1 216.9 277.2 277.2 陸上風電 30.7 32.6 69.4 75.8 97.5 海上風電 16.9 5.1 6.5 4.0 12.5 耗銅量（萬噸）火電 6.0 4.1 6.7 6.3 6.3 水電 7.2 7.3 2.5 4.4 4.4 核電 0.3 0.2 0.1 0.3 0.3 光伏 21.0 34.0 85.7 109.5 109.5 陸上風電 14.6 15.5 33.0 36.1 46.4 海上風電 18.5 5.5 7.1 4.4 13.7 合計合計 67.567.5 66.666.6 135.1135.

25、1 161.0161.0 180.6180.6 增速 -1.3%102.8%19.2%12.2%資料來源：Wind，中電聯，ICA，CPIA，CWEA，國家能源局，光大證券研究所預測 敬請參閱最后一頁特別聲明-7-證券研究報告 有色金屬有色金屬 2.22.2 輸配電側輸配電側（國網部分）（國網部分）：20242024 年年輸電輸電+配電配電用銅量約用銅量約187187 萬噸萬噸，20252025 年年增增至至約約 200200 萬噸萬噸 輸配電是電力系統中的重要組成部分，主要是接受、分配和控制電能，并將電能輸送到用戶。輸配電領域用銅主要集中在電力電纜和變壓器兩個領域。（1 1）20242024

26、 年電力電纜年用銅量約年電力電纜年用銅量約 7878 萬噸，萬噸，20252025 年有望增至年有望增至 8686 萬噸萬噸 輸電線路主要是指由發電廠向電力負荷中心輸送電能以及電力系統之間的聯絡的電力線。輸配電使用的電線電纜常見的電壓等級包括 220V、380V、6.3kV、10kV、35kV、110kV、220kV、330kV、500kV、1000kV。一般把 110KV 以上電壓等級稱之為輸電，110kV 及以下電壓等級稱之為配電；其中 35kV、110kV為高壓配電，又稱為地方電網；10kV 為中壓配電；380/220V 為低壓配電網。電線電纜用銅量可采用不同電壓等級輸電線路新增長度與輸

27、電線路單位長度用銅量來計算。A 電力電纜長度：輸電線路主要分為電纜線路電纜線路和架空線路架空線路。電纜線路主要鋪設在地下，使用場景主要為城市附近、城市內的高壓變電站附近的線路，導體主要使用銅。架空線路多數使用無絕緣的裸導線（部分為有絕緣的），主要使用鋁線或鋼芯鋁絞線，導體基本為鋁。據 SMM，除 110KV、220KV 和 500KV 以外，其他電壓等級輸電線路均為鋁線。根據中國電力統計年鑒，2022 年我國 500kV、220kV、110kV、35kV 輸電線回路長度為 23.5 萬、52.1 萬、80.3 萬、60.7 萬千米，相較于 2021 年新增長度為 1.0、1.3、2.5、0.2

28、 萬千米。表表 2 2：不同電壓等級線路回路長度不同電壓等級線路回路長度估算估算及預測（單位及預測（單位：萬千米）：萬千米）電壓電壓等級等級（kVkV）20192019 20202020 20212021 20222022 20232023E E 2024E2024E 2025E2025E 線路回路總長度 500 20.94 21.78 22.56 23.53 24.58 25.82 27.09 220 45.46 48.85 50.81 52.09 53.46 55.04 56.65 110 68.44 75.26 77.85 80.34 83.02 85.74 88.69 35 53.19

29、 59.07 60.50 60.67 60.85 61.02 61.21 10 487.70 537.39 576.76 618.82 665.75 715.46 771.43 合計合計 654.78654.78 720.57720.57 765.92765.92 811.93811.93 863.07863.07 917.27917.27 977.97977.97 線路回路新增長度 500 0.87 0.85 0.78 0.97 1.05 1.24 1.27 220 2.01 3.40 1.95 1.28 1.37 1.59 1.60 110 3.15 6.82 2.59 2.49 2.68

30、 2.72 2.95 35 1.78 5.88 1.44 0.17 0.18 0.17 0.18 10 40.17 49.70 50.16 49.09 51.73 55.87 61.45 合計合計 47.9847.98 66.6466.64 56.9256.92 54.0054.00 56.9956.99 60.3560.35 66.1866.18 資料來源：電力統計年鑒、電力可靠性報告，光大證券研究所預測（橙色值為預測值）由于 10kV 電線長度數據僅更新至 2020 年，220kV、110kV、35kV 電線長度數據更新至 2022 年，我們對其新增長度分別進行估算。配電網（配電網（101

31、0kVkV、3535kVkV、110110kVkV）：）：2020 年我國 10kV 線路長度為 537.4 萬千米，當年新增長度為 49.7 萬千米，同比增長 10.2%（全國電力可靠性年度報告）。10kV 線路新增長度約占 2020 年 10kV、35kV、110kV、220kV、500kV新增線路回路合計長度的 75%，是配電網建設的重點。我們以 2020 年配電網投資額（2788 億元）和對應的 10kV 線路新增長度（49.7 萬千米）為基準，假設 2021-2023 年 10kV 線路年新增長度的變動幅度與 2021-2023 年配電網投資變動幅度一致（并扣除銅價漲幅），得出 20

32、21-2023 敬請參閱最后一頁特別聲明-8-證券研究報告 有色金屬有色金屬 年 10kV 年新增線路長度分別為 50.2、49.1、51.7 萬千米，并據前述電網投資額預測值預測 2024-2025 年新增線路長度分別為 55.9、61.5 萬千米。110kV、35kV 采取類似處理方法，區別在于基準值為 2022 年的配電網投資額和對應的新增線路長度，由此估算 2023-2025 年 35kV 新增線路長度為 0.2、0.2、0.2 萬千米，110kV 新增線路長度分別為 2.7、2.7、3.0 萬千米。（備注：由于電線電纜僅為電網投資的一部分，此處全部投資額扣除銅價漲幅的方法會低估電線電

33、纜用銅量，以下變壓器用銅量估算類似）輸電網（輸電網（220220kVkV、500500kVkV）：220kV、500kV 采取類似處理方法，2022 年我國 220kV、550kV 輸電線回路長度為 52.1 萬、23.5 萬千米，相較于 2021 年新增長度為 1.3 萬、1.0 萬千米。以 2022 年輸電網投資額（2258 億元）和對應的220kV、500kV 線路年新增長度為基準，假設 2023-2025 年 220kV、500kV 線路的年新增長度的變動幅度與 2023-2025 年配電網投資額變動幅度一致（并扣除銅價漲幅），估算得出 2023-2025 年 220kV 新增線路長度

34、為 1.4、1.6、1.6萬千米，500kV 新增線路長度為 1.05、1.24、1.27 萬千米。單耗：單耗：SMM 數據顯示，我國 10kV、35kV、110kV、220kV、500kV 電壓等級線路單位長度銅用量分別約為 1.2 噸/千米、0.9 噸/千米、3.7 噸/千米、0.6 噸/千米、0.1 噸/千米。根據以上假設測算，2023 年我國輸配電領域電力電纜用銅量為73萬噸，其中以10kV電力電纜用銅為主，占電力電纜用銅量的比例為85%。2024-2025 年電力電纜用銅量預測數據為 78 和 86 萬噸。表表 3 3：20232023-2 20 02525 年年輸配電領域輸配電領域

35、電力電纜用銅量估算電力電纜用銅量估算 電壓（電壓（kVkV）單耗（單耗（噸噸/千米千米）輸配電領域電力電纜用銅量（萬噸）輸配電領域電力電纜用銅量（萬噸）2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 500kV 0.10 0.10 0.12 0.13 220kV 0.60 0.82 0.95 0.96 110kV 3.70 9.90 10.07 10.90 35kV 0.86 0.15 0.15 0.16 10kV 1.20 62.07 67.04 73.74 合計合計 73.0573.05 78.378.34 4 85.885.89 9 資料來源：SMM、中國電力統計年鑒、

36、中國電力可靠性報告、國家電網，光大證券研究所（2 2）2022024 4 年年電網系統使用的變壓器用銅量電網系統使用的變壓器用銅量約約 109109 萬噸，萬噸，20252025 年增至年增至 114114 萬噸萬噸 變壓器按照應用場景的不同可以分為用于輸變電主網環節的電力變壓器和用于配電站、工業和家庭用途的配電變壓器。電力變壓器主要用于輸配電網不同電壓等級的電網之間的升降電壓和傳輸電能，一般容量較大，但不涉及用戶端供電職能，比如 500kV 和 220kV 電壓之間設置變壓器交換兩個電網之間的電能。配電變壓器主要用于配電網絡，向各個用戶提供電力，配電變壓器的電壓等級一般為 35kV 及以下，

37、電壓等級涵蓋 10kV（還有少量的 66kV）、6kV、3kV、380/220V（多數不在電網投資范圍內）。變壓器中常用的銅材主要包括漆包線、銅排和銅帶，其中繞制線圈的漆包線是主要用途。漆包線：主要用于變壓器的線圈繞制，線圈是變壓器的重要組成部分，通過電磁感應將電能從一側傳輸到另一側。按導體材料可以分為銅和鋁兩種，按導體形狀可分為圓線、扁線，電力變壓器通常采用扁銅線。銅排：銅排主要用于電流的引入和引出，以及電流的分配。通常被安裝在變壓器的輸入和輸出端，連接變壓器的繞組和外部電路。銅排還可以作為變壓器的接地連接，提供安全的接地路徑，防止電氣設備發生故障時產生的電擊和火災。敬請參閱最后一頁特別聲明

38、-9-證券研究報告 有色金屬有色金屬 銅帶：銅帶主要用于制作繞組，使用銅帶制作的繞組有較大的表面積，可以有效提高散熱效果，減少繞組升溫，提高變壓器的運行效率。同時，銅帶的機械強度較高，可以提高繞組的機械穩定性，延長變壓器的使用壽命。圖圖 7 7：變壓器主要部件結構示意圖變壓器主要部件結構示意圖 資料來源：電氣專家聯盟公眾號，光大證券研究所 根據中國電力統計年鑒，2020-2022 年 220kV 變壓器新增容量為 1.76、1.5、1.23 億千伏安，110kV 變壓器新增容量為 1.52、1.50、1.47 億千伏安，35kV變壓器新增容量為 1.01、0.34、0.27 億千伏安。據全國電

39、力可靠性報告，2020-2022 年供電系統中 10kV 變壓器總容量分別為 41.3、49.5、58.9 億千伏安，對應 10kV 變壓器年新增容量分別為 4.1、8.1、9.4 億千伏安。單耗：根據喬波電力行業耗銅量的估算，500kV 變壓器每萬千伏安用銅量約為 0.6-0.8 噸（取 0.7 噸，500kV 以上變壓器占比較小，假設與 500kV 等級變壓器用銅量一致，對最終結果影響較小，直流變壓器取相同單耗），220kV變壓器每萬千伏安用銅量 1.5-2.1 噸（取 1.8 噸），110kV 變壓器每萬千伏安用銅約 3.5-4.5 噸，35kV 每萬千伏安用銅量約 9 噸，35kV 及

40、以下每萬千伏安用銅為 10 噸以上。變壓器電壓等級越低，單位耗銅量越高。根據上述變壓器容量及相應單耗（區間單耗取中值）可以得到 2022 年我國變壓器用銅量總計約 106 萬噸。其中，110kV、35kV、10kV 用銅量占變壓器總用銅量約 97%。表表 4 4：20222022 年電網系統變壓器用銅量測算年電網系統變壓器用銅量測算 電壓等級（電壓等級（kVkV）單耗單耗 （噸（噸/萬萬千伏安千伏安）2 2022022 年年變壓器新增變壓器新增 容量（億容量（億千伏安千伏安）20222022 年電力變壓器年電力變壓器 用銅量（萬噸）用銅量（萬噸）直流 0.7 0.15 0.11 1000 kV

41、 0.7 0.09 0.06 750 kV 0.7 0.18 0.12 500 kV 0.7 0.96 0.67 330 kV 0.7 0.16 0.11 220 kV 1.8 1.23 2.22 110 kV 4 1.47 5.87 35 kV 9 0.27 2.45 10kV 10 9.44 94.40 合計 13.95 106.02106.02 資料來源：電力統計年鑒、電力可靠性報告、喬波電力行業耗銅量的估算，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-10-證券研究報告 有色金屬有色金屬 20252025 年預測：年預測：對于 220kV 及以上（含直流）變壓器，我們以 2022 年主網

42、投資額對應變壓器新增容量為基準，假設 2023-2025 年變壓器年新增容量的變動幅度與對應主網投資額變動幅度一致（并扣除銅價漲幅），估算得出相應新增的變壓器容量；110kV 及以下變壓器采取類似的方法，估算基準更換以 2022 年配網投資額對應變壓器新增容量。綜合以上假設，我們可以估算出 2023-2025年電網系統使用的變壓器用銅量分別為 110、109、114 萬噸。表表 5 5：20232023-20252025 年電網系統變壓器用銅量預測年電網系統變壓器用銅量預測 電壓等級（電壓等級（kVkV）單耗單耗 （噸（噸/萬萬千伏千伏安）安）變壓器新增容量（億變壓器新增容量（億千伏安千伏安）

43、變壓器用銅量（萬噸）變壓器用銅量（萬噸）2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 直流 0.7 0.16 0.18 0.17 0.11 0.12 0.12 1000 kV 0.7 0.09 0.11 0.10 0.07 0.07 0.07 750 kV 0.7 0.18 0.21 0.20 0.13 0.15 0.14 500 kV 0.7 1.00 1.13 1.11 0.70 0.79 0.77 330 kV 0.7 0.17 0.19 0.18 0.12 0.13 0.13 220 kV 1.8 1

44、.28 1.45 1.42 2.30 2.61 2.56 110 kV 4 1.53 1.50 1.57 6.11 6.01 6.30 35 kV 9 0.28 0.28 0.29 2.55 2.51 2.63 10kV 10 9.82 9.67 10.13 98.16 96.66 101.27 合計合計 14.5014.50 14.7114.71 15.1915.19 110.24110.24 109.06109.06 113.99113.99 資料來源：電力統計年鑒、電力可靠性報告、喬波電力行業耗銅量的估算，光大證券研究所預測 2.32.3 配電側之低壓配網（非國網）：配電側之低壓配網（非

45、國網）：2022024 4 年低壓配網年低壓配網用銅用銅量量約約 83.583.5 萬噸，萬噸，20252025 年預計為年預計為 74.974.9 萬噸萬噸 電網投資主要建設城市配電網絡，即地方電網公司建設的高壓配電網。而新增用電主體（包括居民住宅類、商業類、工業類等）在開發過程中需要從城市配電網接入電力系統，一般分為小區紅線內（紅線為規劃局確定的項目建筑總用地面積的外邊界）和紅線外兩段。小區紅線外電力工程由地產公司付費建設，但主要交由供電公司施工建設，主要將小區的配電連接到城市配電網；小區紅線內電力工程主要由建筑施工主體從小區配電房接電并在小區內進行管網規劃，建設小區內部電網至各個終端，包

46、括小區的公共電力、消防和景觀工程以及居民用戶的入戶用電。住宅紅線外的供配電工程雖然不是電網投資（商業、工業等類似），但紅線外的配網仍屬于低壓配電網的一部分，供電公司會按照建筑面積向地產商報價建設，相關數據地產公司不具體掌握，因此一般統計口徑上會計入電網投資，而不因此一般統計口徑上會計入電網投資，而不計入建筑地產用銅計入建筑地產用銅；小區紅線內的電力工程建設一般算作建筑地產用銅口徑。由于用電主體紅線外的供配電工程采用地產商付費、供電公司施工的建設模式，相對應的投資額難以從整體口徑進行估算統計；因此，我們采用多個實際案例的用銅量來推算單位建筑面積的用銅量，以此估算整個用電主體紅線以外的供配電工程用

47、銅。我們統計了多個具體案例所采用的供配電設計方案，對其使用的電線電纜規格、長度以及配電變壓器進行了計算，得出單位建筑面積電線電纜用銅量約0.168kg/m2、單位建筑面積配網變壓器用銅量為 0.08kg/m2（不同用電主體的平均負荷差異較大，使用均值來計算或較為粗糙）。敬請參閱最后一頁特別聲明-11-證券研究報告 有色金屬有色金屬 表表 6 6：不同用電主體供電方案設計的不同用電主體供電方案設計的單位用銅量計算單位用銅量計算 用電主體用電主體 主體主體類型類型 電線電纜用銅量（噸）電線電纜用銅量（噸）用電主體建筑面積用電主體建筑面積（mm2 2）單位建筑面積用銅量單位建筑面積用銅量（t/mt/

48、m2 2）配電變壓器方案及容量配電變壓器方案及容量（kVkVA A）單位建筑面積變壓器用單位建筑面積變壓器用銅量（銅量（kgkg/m/m2 2）西北某市住宅小區 住宅 50.06 280542 0.178 7030 0.025 某住宅小區 住宅 14.69 107800 0.136 2520 0.023 山東某大型住宅小區 住宅 300000 12000 0.040 廈門某小區 住宅 116593 5300 0.045 某住宅小區 住宅 80000 3400 0.043 某高層住宅小區 住宅 186860 11340 0.061 平湖市某高層住宅小區 住宅 63230 3780 0.060 某

49、大型工業建筑 工業 36.77 194747 0.189 38400 0.197 天津某商業中心 商業 240000 31790 0.132 商業綜合體 商業 210000 18100 0.086 唐山某辦公樓 商業 46988 7750 0.165 某城市綜合體項目 商業 485700 40810 0.084 上海某國際品牌倉儲基地 商業 249918 19331 0.077 平均平均 -0.1680.168 0.0800.080 資料來源：陳平某新建小區 10 kV 供電方案設計選定，馬越、潘妍某大型工業建筑中壓供電方案比選，光大證券研究所整理計算（變壓器用銅量單耗取 10 噸/萬千伏安）

50、2024 年國內建筑業竣工面積 34.4 億平方米，同比下降 11%。按照上述單耗計算，2024 年低壓配電網電線電纜用銅量約 56 萬噸，所使用的變壓器用銅量約 27.5 萬噸，合計約 83.5 萬噸。假設 2025 年各類建筑竣工面積延續 2024 年同比跌幅，則 2025 年低壓配電電纜用銅量 50.3 萬噸，變壓器用銅量 24.6 萬噸，合計為合計為 74.974.9 萬噸，同比下降萬噸，同比下降 10.3%10.3%。表表 7 7：20192019-2022024 4 年低壓配網年低壓配網用銅量用銅量測算測算及及 20252025 年年預測預測 20192019 20202020 2

51、0212021 20222022 20232023 20242024 2025E2025E 建筑業竣工面積（萬平方米）402410.90 384819.74 408027.52 405477.25 385587.90 343725.47 307466.38 低壓配電網電線 電纜用銅量（萬噸）66.09 63.04 66.80 66.03 62.49 55.99 50.30 低壓配電網 變壓器用銅量（萬噸）32.16 30.76 32.61 32.41 30.82 27.47 24.57 合計合計（萬噸）（萬噸）98.398.3 93.893.8 99.499.4 98.498.4 93.393

52、.3 83.583.5 74.974.9 資料來源：Wind，陳平某新建小區 10 kV 供電方案設計選定，馬越、潘妍某大型工業建筑中壓供電方案比選，光大證券研究所預測 綜上，2024 年電源設備用銅量約 161 萬噸；電力電纜年用銅量約 78.3 萬噸；電網變壓器用銅量約 109.1 萬噸；低壓配網合計用銅量約 83.5 萬噸。即 2024年電力系統合計用銅量約 431.8 萬噸。敬請參閱最后一頁特別聲明-12-證券研究報告 有色金屬有色金屬 3 3、電力電力系統系統鋁代銅：短期影響較小，長期鋁代銅：短期影響較小，長期趨勢仍在趨勢仍在 銅、鋁均屬于優良導體，鋁的導電性能、機械性能、散熱性較銅

53、線弱，但其質量更輕、價格更低；因此，在滿足載流量、敷設環境的背景下，有降本需求的領域會逐步用鋁線替代銅線，如光伏、風電等（技術路徑變化對于導體電線的影響較?。?。而在電網領域鋁電纜替代銅電纜的速度相對較慢（架空線原采用鋁線，不存在替代問題），電網除了成本還會需考慮鋁線纜的安全性和后續的維保問題。3.13.1 電源：光伏電源：光伏、海風、海風完成大部分替代，陸風仍有完成大部分替代，陸風仍有空間空間 電源側鋁代銅主要體現在光伏和風電領域，未來陸上風電的銅單耗還有較大下降空間，但光伏和海上風電替代已經基本完成，后續進一步大幅替代空間不大。據 SMM 統計和預測，2010-2020 期間光伏用銅單耗從

54、5.56 噸/MW 下降至3.95 噸/MW，至 2030 年單耗將下降至 3.78 噸/MW，相較于 2020 年單耗降幅約 4%。2010-2020 年期間陸上風電銅單耗從 12.17 噸/MW 下降至 4.76 噸/MW，預計 2030 年進一步下降至 2.84 噸/MW，相較于 2020 年單耗的降幅約 40%；2010-2020 年期間海上風電銅單耗從 17.58 噸/MW 下降至 10.93 噸/MW；預計2030 年下降至 9.72 噸/MW，相較于 2020 年單耗的降幅約 11%。在 2030 年以前，光伏和海上風電的銅單耗下降趨緩，而陸上風電仍存在一定下降空間。圖圖 8 8

55、：20102010-20502050 年年光伏用銅量單耗變化趨勢（光伏用銅量單耗變化趨勢（t/MWt/MW）圖圖 9 9：20201010-20502050 年年陸風和海風用銅量單耗變化趨勢（陸風和海風用銅量單耗變化趨勢（t/MWt/MW）資料來源：SMM 整理及預測，光大證券研究所 資料來源：SMM 整理及預測，光大證券研究所 3.23.2 電網：短期影響較小，長期電網：短期影響較小，長期 1010kVkV 線纜有替代空間線纜有替代空間 電線電纜：目前國內架空線基本采用鋁線，電纜線路采用銅線較多。從電壓等級來看，高壓領域僅有 110kV、220kV、500kV 為銅線，其他電壓等級線路均為鋁

56、線（鋁絞線或鋼芯鋁絞線），從目前的電線電纜標準來看，不會被替代。中低壓的 10kV、35kV 電纜（10kV 線路長度占配電線路的 90%以上）仍以銅線為主，而 10kV 電纜并未強制使用銅線，從遠期來看，存在鋁代銅的空間。但短期影響較小，主要原因為 1）鋁及鋁合金電纜在熱膨脹、接頭部位仍有一定問題，電網對鋁電纜推進較為謹慎；2）中國電網大規模建設在 2000 年及以后，而電纜正常使用壽命不低于 30 年，大規模電纜更換預計會在 2030 年以后。變壓器：2017 年國家電網開展“兩排查一整治”專項行動，針對配電變壓器領域的線圈“鋁代銅”、“銅包鋁”現象等弄虛作假和劣質產品進行了全系統專項整治

57、。后續鋁制變壓器就全部淘汰，目前變壓器不存在鋁代銅的問題。敬請參閱最后一頁特別聲明-13-證券研究報告 有色金屬有色金屬 4 4、電力系統用銅展望：電力系統用銅展望：20252025 年中國電力系年中國電力系統用銅量約統用銅量約 455455 萬噸，同比增長萬噸，同比增長 5.45.4%綜上，2023 年中國電力系統合計用銅量為 412 萬噸左右，約占 2023 年中國電解銅需求 1564.6 萬噸的 26%。2024/2025 年電力系統用銅量預計約為 432和 455 萬噸，同比增長 4.9%和 5.4%。表表 8 8：20222022-20252025 年電力年電力系統系統用銅量測算與預

58、測（萬噸）用銅量測算與預測（萬噸）20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 電源 火電 4.1 6.7 6.3 6.3 水電 7.3 2.5 4.4 4.4 核電 0.2 0.1 0.3 0.3 光伏 34.0 85.7 109.5 109.5 陸風 15.5 33.0 36.1 46.4 海風 5.5 7.1 4.4 13.7 合計合計 66.666.6 135.1135.1 161.0161.0 180.6180.6 電網線纜 500kV 0.1 0.1 0.1 0.1 220kV 0.8 0.8 1.0 1.0 110kV 9.2 9.9 10.1

59、10.9 35kV 0.1 0.2 0.1 0.2 10kV 58.9 62.1 67.0 73.7 合計合計 6969.1.1 73.073.0 78.378.3 85.985.9 電網變壓器 220kV 及以上 3.3 3.4 3.9 3.8 110kV 5.9 6.1 6.0 6.3 35kV 2.5 2.5 2.5 2.6 10kV 94.4 98.2 96.7 101.3 合計合計 106.0106.0 110.2110.2 109.1109.1 114.0114.0 低壓配網 電線電纜 66.0 62.5 56.0 50.3 變壓器 32.4 30.8 27.5 24.6 合計合計

60、 98.498.4 93.393.3 83.583.5 74.974.9 合計合計 340.2340.2 411.7411.7 431.431.8 8 455.3455.3 增速-21%4.9%5.4%資料來源：Wind，中電聯，CPIA，CWEA，國家能源局，光大證券研究所預測 5 5、投資建議投資建議 2025 年銅礦供應偏緊趨勢不變，中國電力領域用銅需求穩步增長、家電領域需求依然向好，我們繼續看好 2025 年銅價上行。推薦金誠信、紫金礦業、洛陽鉬業、西部礦業。表表 9 9：行業重點上市公司盈利預測、估值與評級行業重點上市公司盈利預測、估值與評級 證券證券 代碼代碼 公司公司 名稱名稱

61、收盤價收盤價 （元）（元）EPS(EPS(元元)P/E(x)P/E(x)投資評級投資評級 23A23A 24E24E 25E25E 23A23A 24E24E 25E25E 本本次次 變動變動 603979.SH 金誠信 40.60 1.71 2.52 3.49 24 16 12 增持 維持 601899.SH 紫金礦業 16.30 0.80 1.20 1.51 20 14 11 增持 維持 603993.SH 洛陽鉬業 7.09 0.38 0.60 0.56 19 12 13 增持 維持 601168.SH 西部礦業 16.79 1.17 1.43 1.96 14 12 9 增持 維持 資料

62、來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2025-03-06 敬請參閱最后一頁特別聲明-14-證券研究報告 有色金屬有色金屬 6 6、風險分析風險分析 1 1）電網投資額不及預期風險：）電網投資額不及預期風險：2025 年中國電網投資額假設基于 2020-2024 年國網、南網投資額與電網投資完成額比值的均值計算，若電網投資額不及預期，前述計算的電力系統用銅量存在不及預期風險。2 2）鋁代銅進展超預期風險：）鋁代銅進展超預期風險：若國網、南網加速推動“鋁代銅”，則電力銅用量預測存在不及預期風險。3 3）假設不嚴謹）假設不嚴謹風險：風險：低壓配電網用銅量的計算假設主要依賴于多個具體案例數

63、據估算，存在樣本數據和假設不嚴謹風險。同時，本篇報告測算中未考慮開關柜用銅（僅有產量、未有出口數據，單耗波動較大），存在低估電力系統用銅風險。敬請參閱最后一頁特別聲明-15-證券研究報告 行業及公司評級體系行業及公司評級體系 評級評級 說明說明 行行 業業 及及 公公 司司 評評 級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出 未來 6-1

64、2 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖嫡f明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數；香港市場基準為恒生指數；美國市場基準為納斯達克綜合指數或標普 500 指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并

65、注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由光大證券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格，負責本報告在中華

66、人民共和國境內（僅為本報告目的，不包括港澳臺）的分銷。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格編號已披露在報告首頁。中國光大證券國際有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大證券股份有限公司的關聯機構。特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）成立于 1996 年，是中國證監會批準的首批三家創新試點證券公司之一，也是世界 500 強企業中國光大集團股份公司的核心金融服務平臺之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與

67、證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在

68、任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會

69、獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制

70、、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券研究所光大證券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 靜安區新閘路 1508 號 靜安國際廣場 3 樓 西城區武定侯街 2 號 泰康國際大廈 7 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓 光大證券股份有限公司關聯機構光大證券股份有限公司關聯機構 香港香港 英國英國 中國光大證券國際有限公司中國光大證券國際有限公司 香港銅鑼灣希慎道 33 號利園一期 28 樓 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 6th Floor,9 Appold Street,London,United Kingdom,EC2A 2AP