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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 洛陽鉬業（603993.SH）動態報告 鈷王者歸來 2025 年 03 月 11 日 剛果（金）暫停鈷原料出口托底鈷價，鈷價底部明確。剛果（金）有關部門在 2025 年 2 月 24 日宣布，決定暫停鈷出口四個月，以應對全球鈷市場供應過剩的局面。剛果（金）鈷礦產量全球占比 76%左右，印尼鈷礦占比約 10%，剛果（金）暫停 4 個月鈷原料出口或導致全球鈷供應減量約 25%，鈷供需平衡或從過剩直接變成缺口。同時由于前期鈷價處于下行通道，產業內沒有意愿保留太多庫存，我們測算國內鈷原料庫存預計僅 3 個月左右，鈷原料供應緊

2、張局勢難阻。市場對公司當前的投資價值存在兩大預期差。剛果（金）禁令出來之后，市場普遍認為公司剛果（金）的主力礦山銷售會受到不利影響，盡管剛果（金）外鈷價上漲，但是公司無法銷售，也就無法享受到鈷價上漲的收益。這個理解有兩個誤解，第一，短期來看，公司有一定的鈷在途庫存，銷售之后可以享受到鈷價上漲的彈性；第二，中長期來看，市場低估了鈷價中樞抬升的空間，認為鈷價上漲僅僅是短期行為，實際上剛果（金）作為全球最大的鈷生產國，有強烈意愿做多鈷價，禁止出口只是權宜之計，后續配額制或為更加合理的政策，而配額制下鈷價中樞或將獲得中樞性抬升，鈷價中樞抬升下，公司的業績彈性相當可觀。短期來看，公司業績彈性在于鈷的在途

3、庫存。由于全資貿易公司 IXM 的存在，公司產品銷售會有一個季度的滯后期，這部分在途庫存受益于鈷價的即時上漲，根據 2024 年公司的鈷產量 11.4 萬噸推算，一個季度的產量大約 2.85 萬噸，意味著在途庫存為 2.85 萬噸左右。公司 2024 年 Q3 的庫存推算為 4.2 萬噸，除去在途庫存外剩余部分為礦山庫存。根據鈷現價測算，在途庫存對應凈利潤增幅約為 8.7 億元。中長期來看，配額制落地后鈷價中樞抬升拉高遠期利潤。禁令不是目的，而是剛果（金）推動鈷價上漲的手段。長久來看，禁令不可能長期存在，配額制是最佳出路。洛陽鉬業 2024 年鈷產量占了剛果（金）總產量的 50%，若出臺配額制

4、，公司大概率會拿到較多配額，進而以量換價，獲得鈷板快利潤中樞的抬升。若中樞價格按照當前 24 萬測算（保守假設，遠低于歷史高點 70 萬），公司鈷的單噸凈利或從 24Q3 的 0.92 萬元/噸提升至 5.13 萬元/噸。配額制導致鈷產量下降，成本端影響可控。市場普遍認為銅鈷伴生，擔心配額制后鈷減產會影響主金屬銅的生產，同時抬高鈷的生產成本。一方面，銅鈷生產是分開的，鈷減產并不影響銅的產量；另一方面，鈷減產的成本抬升可控。投資建議：隨著剛果（金）項目穩定滿產，遠期鈷價中樞抬升，我們上調公司業績，預計 2024-2026 年，公司歸母凈利潤分別為 133.23、151.20、170.24億元，E

5、PS 分別為 0.62、0.70 和 0.79 元，對應當前股價（3 月 10 日）的 PE 分別為 13X/11X/10X，維持“推薦”評級。風險提示：項目進度不及預期，銅鈷等主要金屬價格下跌，地緣政治風險等。盈利預測與財務指標 項目/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）186,269 213,457 217,240 222,891 增長率（%）7.7 14.6 1.8 2.6 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）8,250 13,323 15,120 17,024 增長率（%）36.0 61.5 13.5 12.6 每股收益（元）0.38 0.62 0.70

6、0.79 PE 20 13 11 10 PB 2.8 2.4 2.1 1.9 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2025 年 3 月 10 日收盤價）推薦 維持評級 當前價格：7.81 元 分析師 邱祖學 執業證書：S0100521120001 郵箱： 分析師 張弋清 執業證書：S0100523100001 郵箱： 相關研究 1.洛陽鉬業（603993.SH）2024 年業績預告點評：Q4 業績超預期，雙子星放光芒-2025/01/22 2.洛陽鉬業（603993.SH）事件點評：銅產量超預期增長，“雙子星”持續放量可期-2025/01/06 3.洛陽鉬業（603993.S

7、H）2024 年三季報深度點評：產量持續超預期，期待剛果（金）礦山持續放量-2024/10/30 4.洛陽鉬業（603993.SH）2024 年半年報深度點評：業績歷史最佳，“雙子星”放光芒-2024/08/26 5.洛陽鉬業（603993.SH）2024 年一季報點評：Q1 產量超預期，銅鈷持續成長-2024/05/04 洛陽鉬業(603993.SH)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 剛果（金）頒布出口禁令，鈷價底部抬升.3 2 以價補量，鈷行業龍頭受益于鈷價抬升.5 2.1 公司是鈷行業龍頭企業，項目均位于剛果（金）.5 2.2

8、 短期來看，在途庫存銷售提供短期業績彈性.8 2.3 中長期來看，配額制落地后鈷價中樞抬升拉高遠期利潤.10 2.4 成本端：鈷減產帶來的成本抬升可控.12 3 盈利預測與投資建議.13 4 風險提示.14 插圖目錄.16 表格目錄.16 洛陽鉬業(603993.SH)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 剛果（金）頒布出口禁令，鈷價底部抬升 剛果（金）暫停鈷原料出口托底鈷價，鈷價底部明確。剛果（金）有關部門在2025 年 2 月 24 日宣布，決定暫停鈷出口四個月，以應對全球鈷市場供應過剩的局面。剛果（金）戰略礦產市場監管控制局當天發布的聲

9、明稱，剛果總理和礦業部長簽署了一項法令，允許監管機構采取包括禁止出口的臨時措施，以防出現影響市場穩定的情況。這項措施自 2 月 22 日生效。該禁令適用于該國生產的所有鈷，包括小規?；蚴止げ傻V者。復盤近期鈷價走勢，24 年鈷價跌破 20 萬達到歷史低點，剛果（金）政府作為全球最大鈷供應國，此次暫停鈷出口政策意圖也非常明確，旨在通過控制鈷原料供給遏制鈷價下行趨勢，鈷價底部位置已明確。圖1：鈷價歷史走勢 資料來源：wind，民生證券研究院 關于鈷行業供需基本情況，我們在近期發布的華友鈷業跟蹤報告 珍惜“四重底”中有詳細闡述，此處不再贅述，只對結論進行簡單闡述。剛果（金）鈷礦產量全球占比 76%左右

10、，印尼鈷礦占比約 10%，剛果（金）暫停 4 個月鈷原料出口或導致全球鈷供應減量約 25%，鈷供需平衡或從過剩直接變成缺口。同時由于前期鈷價處于下行通道，產業內沒有意愿保留太多庫存，我們測算國內鈷原料庫存預計僅 3 個月左右，鈷原料供應緊張局勢難阻。在對行業價格看好的前提下，本篇報告主要針對市場對鈷行業龍頭洛陽鉬業的預期差針對性說明。市場對公司當前的投資價值存在兩大預期差。剛果（金）禁令出來之后，市場普遍認為公司剛果（金）的主力礦山銷售會受到不利影響，盡管剛果（金）外鈷價上漲，但是公司無法銷售，也就無法享受到鈷價上漲的收益。這個理解有兩個誤區，第一，短期來看，公司有一定的鈷在途庫存，銷售之后可

11、以享受到鈷價上漲的彈性；02000040000600008000010000012000014000016000018000001000002000003000004000005000006000007000008000002017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-0

12、82023-112024-022024-052024-082024-112025-02電解鈷-平均價硫酸鈷(20.5%/國產)-平均價（右軸）氯化鈷-平均價（右軸）洛陽鉬業(603993.SH)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 第二，中長期來看，市場低估了鈷價中樞抬升的空間，認為鈷價上漲僅僅是短期行為，實際上剛果（金）作為全球最大的鈷生產國，有強烈意愿做多鈷價，禁止出口只是權宜之計，后續配額制或為更加合理的政策，而配額制下鈷價中樞或將獲得中樞性抬升，鈷價中樞抬升下，公司的業績彈性相當可觀。洛陽鉬業(603993.SH)/金屬 本公司具備證券投

13、資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 2 以價補量，鈷行業龍頭受益于鈷價抬升 2.1 公司是鈷行業龍頭企業，項目均位于剛果（金）洛陽鉬業主要從事基本金屬、稀有金屬的采選冶等礦山采掘及加工業務和金屬貿易業務。主要業務分布于亞洲、非洲、南美洲和歐洲，是全球領先的銅、鈷、鉬、鎢、鈮生產商，亦是巴西領先的磷肥生產商，同時公司金屬貿易業務位居全球前列。圖2：公司在剛果（金）擁有兩座銅鈷礦山 資料來源：公司公告，民生證券研究院 公司旗下剛果（金）“雙子星”均有大量鈷資源量，截至 2023 年底，公司合計保有 524.6 萬噸鈷金屬資源量（權益量 403.0 萬噸），144.1 萬噸

14、鈷金屬儲量（權益量 109.4 萬噸）。公司旗下主力礦山為剛果（金）的兩座銅鈷礦，分別是 TFM控股旗下的 Tenke 銅鈷礦和 KFM 控股旗下的 Kisanfu 銅鈷礦。截至 2023 年年底，TFM 銅鈷礦保有 1363 萬噸礦石資源量，銅/鈷品位分別為 2.25%/0.25%，銅/鈷資源量分別為 3063.1/334.1 萬噸，保有 265 萬噸礦石儲量，銅/鈷品位分別為 2.83%/0.29%，銅/鈷儲量分別為 749.8/77.1 萬噸。KFM 銅鈷礦保有 193 萬噸礦石資源量，銅/鈷品位分別為 2.07%/0.99%，銅/鈷資源量分別為 400.7/190.5萬噸，保有 61

15、萬噸礦石儲量，銅/鈷品位分別為 2.82%/1.11%，銅/鈷儲量分別為171/67 萬噸。洛陽鉬業(603993.SH)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 圖3：TFM 股權結構（2024 年）圖4：KFM 股權結構（2021 年 4 月，此后不變）資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 表1：TFM&KFM 銅鈷礦 2023 年資源儲量 礦山名稱 主要 資源量 可采儲量 年產量 資源剩余 許可證/品種 礦石總量 品位 金屬量 礦石總量 品位 金屬量（百萬噸）可開采限 采礦權有期 （百萬噸）（萬噸）（百萬噸）（

16、萬噸）剛果（金）銅 1363.1 2.25%3063.1 264.9 2.83%749.8 12.5 17 2-11 年 TFM 銅鈷礦 鈷 1363.1 0.25%334.1 264.9 0.29%77.1 剛果（金）銅 193.3 2.07%400.7 60.5 2.82%171.0 4.3 8.9 23 年 KFM 銅鈷礦 鈷 193.3 0.99%190.5 60.5 1.11%67.0 合計 銅 1556.4 2.23%3463.8 325.4 2.83%920.8 鈷 1556.4 0.34%524.6 325.4 0.44%144.1 權益合計 銅 1228.2 2.23%273

17、6.0 255.1 2.83%721.7 鈷 1228.2 0.33%403.0 255.1 0.43%109.4 資料來源：公司年報，民生證券研究院 公司是全球資源量和產量最大的鈷生產商。2020 年公司以 5.5 億美元對價收購剛果（金）特大級 Kisanfu 銅鈷礦 95%權益（項目公司簡稱為 KFM），次年 4月與寧德時代簽訂合作協議，出售 KFM 控股 25%股份，深度綁定下游客戶，此次并購完成后，公司鈷資源量超過嘉能可。隨著 2023 年 Kisanfu 銅鈷礦以及公司TFM 混合礦項目投產后，2024 年公司鈷產量達到 11.4 萬噸，成為全球最大的鈷生產商。洛陽鉬業(60399

18、3.SH)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 圖5：洛陽鉬業的鈷資源量超過嘉能可（單位：萬噸）圖6：剛果（金）兩大項目投產之后，洛鉬的鈷產量超越嘉能可成為全球第一大鈷生產商 資料來源：公司公告，民生證券研究院 注：資源量數據為 2023 年數據 資料來源：公司公告，民生證券研究院 圖7：嘉能可鈷產量下滑 資料來源：嘉能可公告，民生證券研究院 兩大礦山潛力十足，未來 5 年或將貢獻可觀增量。隨著 TFM 混合礦、KFM銅鈷礦逐步放量，同時考慮遠期規劃增量在 26 年開始逐步落地，且 24 年產量超預期，我們預計 2024-2026 年公司銅產量將

19、達到 65/68/71 萬噸，鈷產量將達到11.4/12.3/12.6 萬噸。根據公司未來 5 年規劃，到 2028 年，公司銅產量和鈷產量將分別達到 80-100 萬噸和 9-10 萬噸，增量分為兩階段，一階段重點是 TFM西區 Pumpi 礦和 KFM 二期深部硫化礦開發，目前已經開始開展早期工作，二階段或為 TFM 三期深部硫化礦，待一階段完成后或將有更多信息。值得注意的是，鈷產量目標在 2024 年已經提前完成，按照兩個銅鈷礦的銅鈷比測算（TFM 銅鈷比 10:1，KFM 銅鈷比 3:1），理論未來鈷產量在 24 年 11萬噸產量基礎上仍有 5-6 萬噸的增長空間。銅產量預計從 60

20、萬噸提升至 100 萬噸，按照產量指引中值測算，假設其中 10 萬噸來自 KFM，20 萬噸來自 TFM，則鈷的潛在增量為 5.3 萬噸。5253964033400.34%0.65%0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0100200300400500600洛陽鉬業嘉能可鈷資源量（萬噸）權益鈷資源量（萬噸）鈷品位（%）-右軸1.92.05.611.40.91.13.70246810122021202220232024鈷產量（萬噸）鈷庫存（萬噸）4.62.73.24.44.13.81.71.81.81.82.02.1012345201920202021202220232

21、024鈷產量（萬噸）鈷銷量（萬噸）庫存預計（萬噸）洛陽鉬業(603993.SH)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 圖8：公司計劃未來 5 年銅產量達到 80-100 萬噸（單位：萬噸）圖9：公司計劃未來 5 年鈷產量達到 9-10 萬噸（實際上24 年就能提前達成目標）（單位：萬噸）資料來源：公司公告，民生證券研究院預測 資料來源：公司公告，民生證券研究院預測 表2：2021-2028 年銅鈷歷史產量及預測（單位：噸）品種 礦山 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 銅 TFM 209120

22、 254286 283987 475161 480000 510000 560000 610000 NPM 23534 22706 25550 0 0 0 0 0 KFM 0 0 110000 175000 200000 200000 250000 300000 合計 232654 276992 419537 650161 680000 710000 810000 910000 增速 9.31%19.06%51.46%54.97%4.59%4.41%14.08%12.35%權益產量 190830 226135 331115 504816 526500 550500 626125 701750

23、增速 8.61%18.50%46.42%52.46%4.30%4.56%13.74%12.08%鈷 TFM 18501 20286 22500 45000 45483.9 48483.9 53483.9 58483.9 KFM 0 0 33026 69165 77498 77498 94165 110832 合計 18501 20286 55526 114165 122982 125982 147649 169316 增速 19.86%9.65%173.72%105.61%7.72%2.44%17.20%14.67%權益產量 14801 16229 41531 85280 91605 9400

24、5 109880 125755 增速 19.86%9.65%155.91%105.34%7.42%2.62%16.89%14.45%資料來源：公司公告，民生證券研究院預測 2.2 短期來看，在途庫存銷售提供短期業績彈性 公司短期業績彈性在于鈷的在途庫存。公司礦山的鈷產品為氫氧化鈷含鈷，礦山端生產出產品后，會將其銷售給集團內的貿易公司 IXM，但是由于 IXM 為集團的全資子公司，此時公司并不能在報表端確認收入。IXM 取得貨物之后會將其通過 1 個月左右的陸路運輸和 2 個月左右的海運發往中國港口，因為鈷下游主要的客戶鈷鹽廠和金屬鈷加工廠大多在國內，當貨物在中國港口交付完成后，權責發生轉移，按

25、照國內會計準則，此時可以在集團層面根據當前金屬價格確認收入。因此短期來看，公司在途庫存的銷售可以確保一個季度左右的銷售收入受益于鈷價01020304050607080901001102017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E2025E2026E2028ETFMNPMKFM427168652880-100012345678910111213142017201820192020202120222023 2024E 2025E 2026ETFMKFM12.312.611.425.6洛陽鉬業(603993.SH)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最

26、后一頁免責聲明 證券研究報告 9 的即時上漲。根據 2024 年公司的鈷產量 11.4 萬噸推算，一個季度的產量大約 2.85萬噸，意味著當前的在途庫存為 2.85 萬噸左右。公司 2024 年 Q3 的庫存推算為4.2 萬噸，除去在途庫存外剩余部分為礦山庫存。若剛果（金）禁礦 4 個月后放開出口（6 月底），公司需要先補充 3 個月在途庫存，直到 9 月底新的鈷產品到港，才能確認盈利，因此 Q4 鈷銷售將恢復正常。在這種情景假設下，本質上是判斷 4 個月的產品出口中斷對公司盈利的不利影響與鈷價上漲帶來的利潤彈性之間孰高孰低。圖10：公司鈷產品銷售流程（其中在途時間為估計值，受多方面因素影響與

27、實際可能會略有差異）資料來源：民生證券研究院整理繪制 圖11：權益金事件解決和礦山穩產后，公司鈷庫存趨于穩定 資料來源：公司公告，民生證券研究院 注：Q2 和 Q4 庫存數據為公司半年報和年報庫存數據，Q1 和 Q3 數據為根據當季度銷售量與生產量差值測算庫存變化得到 剛果金銅鈷礦山陸路運輸（1個月左右）南非德班港海運（2個月左右）中國港口陸路運輸（1個月左右）礦山將產品賣給貿易公司IXM（由于IXM是集團全資子公司，此時并不能確認收入）IXM將產品賣給終端客戶（此時權責發生轉移，可以在集團層面根據當前金屬價格確認收入）合計約3個月在途庫存2月底，剛果金禁止鈷出口4個月2月底-5月底，公司的鈷

28、在途庫存持續到港，仍可以受益于鈷價抬升6月底剛果金禁令結束，公司鈷產品開始重新從剛果金出口，經過3個月路途，9月底到港，Q4盈利將反映鈷價抬升4個月3個月3個月0%100%200%300%400%500%600%700%0500010000150002000025000300003500040000450002023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3鈷庫存（噸）庫存/前一季度產量（%）-右軸洛陽鉬業(603993.SH)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 根據現價測算，在途庫存對應凈利潤增

29、幅約為 8.7 億元。根據中聯金最新數據，截止 2025 年 3 月 10 日，鈷收盤價為 24 萬元/噸（70%氫氧化鈷折價系數），假設該價格后續保持不變，生產成本不變，則與剛果（金）出口禁令前的金屬鈷價格 16 萬元/噸（60%氫氧化鈷折價系數）相比，公司鈷單噸凈利增長 4 萬元/噸，2.85 萬噸鈷在途庫存（75.6%權益，假設 TFM 和 KFM 各一半）對應的凈利潤彈性為 8.7 億元。2.3 中長期來看，配額制落地后鈷價中樞抬升拉高遠期利潤 中長期來看，禁令不是目的，而是剛果（金）推動鈷價上漲的手段。剛果（金）作為全球最大的鈷供應國，占全球 3/4 的鈷供應，坐擁如此大量的戰略金屬

30、資源，其大概率是希望鈷價擺脫底部區間的。單純看鈷資源稅而言，歷史最高的鈷價情況與禁令前歷史最低的價格相比，單噸資源稅可以相差近 7 倍，更不用說鈷價上漲后所得稅也會大幅增長，同時絕大多數的剛果（金）礦山均有當地國資參股，本身也會收到更高的分紅。表3：鈷資源稅體量十分可觀 項目 單位 禁令前 歷史最高價格情境下 鈷價 萬元/噸 15 70 折價系數 萬元/噸 60%90%單噸資源稅 萬元/噸 0.80 5.58 鈷年產量 萬噸 22.00 22.00 鈷合計資源稅 億元 17.52 122.65 2023 年剛果（金）GDP 億元 4779 4779 鈷資源稅占 GDP 比例%0.4%2.6%資

31、料來源：鎳鈷網，民生證券研究院測算 長久來看，禁令不可能長期存在，配額制是最佳出路。禁令存在期間，最受益的是印尼等除剛果（金）以外的鈷供應國，產銷量沒有受到影響的前提下還享受到了價格的彈性，因此華友鈷業等在印尼布局的公司直接受益于鈷價抬升，詳細邏輯可以參考我們近期發布的華友鈷業跟蹤報告，此處不做展開。作為剛果（金）官方來講，若禁令長期存在，即使價格大幅上漲，其也完全無法從中獲利，因此 4 個月禁令到期之后，如何保住鈷價上漲的成果是剛果（金）官方最需要考慮的事情。市場普遍擔心4個月禁令到期之后，在4個月中生產的大量鈷會直接銷售到市場中，進而壓低鈷價。但一個樸素的邏輯是，如果真如市場擔憂的那樣，鈷

32、價的上漲曇花一現，那么該事件的主導方剛果（金）官方從中毫無獲利，顯然與常理不符。我們認為剛果（金）官方保住鈷價階段性成果的最佳策略就是出臺配額制。洛陽鉬業2024 年鈷產量占了剛果（金）總產量的 50%，若出臺配額制，公司大概率會拿到洛陽鉬業(603993.SH)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 較多配額，進而以量換價，獲得鈷板快利潤中樞的抬升。根據現價測算，公司鈷的單噸凈利或從 24Q3 的 0.92 萬元/噸提升至 5.13萬元/噸。根據公司最新一期財務數據（2024Q3）進行測算，公司鈷產品 Q3 單位售價為 8.18 萬元/噸，Q3

33、 對應的氫氧化鈷折價系數為 60%左右，單位成本為 6.05萬元/噸，假設鈷不承擔費用，剛果（金）鈷資源稅率為 10%，所得稅為 30%，則Q3 鈷產品單噸凈利為 0.92 萬元/噸。按照 2025 年 3 月 10 日中聯金鈷收盤價 24萬元/噸進行測算，根據鎳鈷網最新氫氧化鈷折價系數 70%，單噸氫氧化鈷含鈷的售價提升至 14.87 萬元/噸假設生產仍為 Q3 數值，則單位凈利提升至 5.13 萬元/噸。若沒有剛果（金）禁止出口政策，按照 24Q3 鈷板快盈利年化，公司年化鈷板快凈利潤為 11.4 萬噸 x75.6%權益 x0.92 萬元/噸=7.93 億元。而按照當前價格測算，即使銷量變

34、為原來的 2/3，年化鈷板快凈利潤也會增長至 11.4 萬噸x2/3x75.6%權益 x5.13 萬元/噸=29.5 億元，大幅受益于鈷價上漲。事實上，我們可以反推只需要國內含稅鈷價上漲至 17 萬元/噸（氫氧化鈷折價系數假設仍為60%），由于量減少帶來的利潤損失即可被價格上漲下來的利潤增幅抹平。表4：公司鈷利潤彈性測算（以中聯金 3 月 10 日鈷收盤價測算）項目 單位 數值 24Q3 鈷板快營業收入 億元 23.64 24Q3 鈷板快營業成本 億元 17.49 24Q3 鈷板快毛利 億元 6.16 24Q3 鈷銷量 噸 28905 單噸售價 萬元/噸 8.18 氫氧化鈷折價系數%60%對應

35、國內金屬鈷售價 萬元/噸，含稅 15.41 單噸成本 萬元/噸 6.05 單噸毛利 萬元/噸 2.13 資源稅率%10%所得稅率%30%單噸凈利 萬元/噸 0.92 根據現價進行測算利潤彈性 國內金屬鈷含稅價格 萬元/噸，含稅 24 氫氧化鈷折價系數%70%單噸售價 萬元/噸 14.87 單噸成本 萬元/噸 6.05 單噸毛利 萬元/噸 8.82 資源稅率%10%所得稅率%30%單噸凈利 萬元/噸 5.13 資料來源：中聯金，鎳鈷網，公司公告，民生證券研究院測算 洛陽鉬業(603993.SH)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 2.4 成本端

36、：鈷減產帶來的成本抬升可控 市場的另一個擔憂是認為銅鈷伴生，擔心配額制后鈷減產會影響主金屬銅的生產，同時抬高鈷的生產成本。一方面，銅鈷生產是分開的，鈷減產并不影響銅的產量。根據自由港此前建設提鈷工序的流程圖，銅鈷礦首先會進行濕法冶煉，通過硫酸銅溶液萃取-電積得到電積銅產品，含有鈷的萃取液再進行后道處理工序，通過堿溶液沉鈷得到氫氧化鈷，現在多采用氫氧化鎂進行沉鈷，該工序也是鈷生產工序中成本占比最高的環節。鈷減產只會使得有價金屬得不到充分回收，副產品產量減少一定程度上會對成本產生沖擊，但是不會影響銅的產量。圖12：鈷的生產原料來自于銅萃取液，屬于銅生產的后道工序 資料來源：自由港公司公告，民生證券

37、研究院 另一方面，鈷減產帶來的成本抬升可控。在上一節，我們測算了 24Q3 公司的鈷生產成本約 6 萬元/噸，季報沒有披露成本的分項拆分，我們可以參考 2023年年報數據，根據 2023 年年報，公司鈷相關產品成本中，折舊+人工占比僅為13.5%，按照 6 萬元的單噸成本測算，折舊+人工約為 0.8 萬元左右，即使保守假設產量減半，折舊+人工總成本不變，單位折舊+人工成本翻倍至 1.6 萬元，總成本也僅增加至 6.8 萬元，相比于價格的漲幅而言完全可控。洛陽鉬業(603993.SH)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 3 盈利預測與投資建議

38、隨著剛果（金）項目穩定滿產，遠期鈷價中樞抬升，我們上調公司業績，預計2024-2026 年，公司歸母凈利潤分別為 133.23、151.20、170.24 億元，EPS 分別為0.62、0.70和0.79元，對應當前股價（3月10日）的PE分別為13X/11X/10X，維持“推薦”評級。洛陽鉬業(603993.SH)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 4 風險提示 1）項目進展不及預期。公司仍有增長計劃，產量指引仍有持續增量，若相關項目建設進度低于預期，屆時產量釋放節奏將放緩，會對盈利產生影響。2）銅鈷等主要金屬價格下跌。公司生產的產品為大宗

39、商品，價格透明，銅、鈷、鉬、鎢、鈮、磷等產品價格波動會明顯影響公司盈利，若宏觀經濟下滑，或供給大量釋放導致金屬價格下滑，會對公司盈利能力產生較大影響。3）地緣政治風險。公司投資項目分布在中國、剛果（金）、巴西、印尼等多個國家。若當地政府對公司進行針對，或是出臺政策提高礦業公司稅賦，頒布不利于國外礦業公司的法律等，都有可能損害公司的利益，對公司的盈利能力產生影響。洛陽鉬業(603993.SH)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 主要財務指標 2023A 2

40、024E 2025E 2026E 營業總收入 186,269 213,457 217,240 222,891 成長能力（%）營業成本 168,158 178,856 178,437 179,445 營業收入增長率 7.68 14.60 1.77 2.60 營業稅金及附加 3,084 3,415 3,476 3,566 EBIT 增長率-3.83 131.13 14.58 13.92 銷售費用 155 178 181 186 凈利潤增長率 35.98 61.50 13.49 12.59 管理費用 2,387 2,735 2,783 2,856 盈利能力（%）研發費用 327 375 381 39

41、1 毛利率 9.72 16.21 17.86 19.49 EBIT 12,126 28,026 32,112 36,581 凈利潤率 4.43 6.24 6.96 7.64 財務費用 3,004 2,886 2,822 2,349 總資產收益率 ROA 4.77 7.07 7.53 7.89 資產減值損失-141-7 0 0 凈資產收益率 ROE 13.86 19.26 19.15 18.93 投資收益 2,483 1,067 434 446 償債能力 營業利潤 13,288 26,203 29,728 34,682 流動比率 1.71 1.54 1.70 1.90 營業外收支-80-80-8

42、0-80 速動比率 0.91 0.85 1.02 1.22 利潤總額 13,208 26,123 29,648 34,602 現金比率 0.63 0.54 0.70 0.90 所得稅 4,677 10,449 11,859 13,841 資產負債率（%）58.40 55.43 52.00 48.50 凈利潤 8,531 15,674 17,789 20,761 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 8,250 13,323 15,120 17,024 應收賬款周轉天數 1.87 2.05 2.17 2.16 EBITDA 15,005 31,063 35,417 40,095 存貨周轉天數 68.17

43、 65.28 67.37 67.10 總資產周轉率 1.10 1.18 1.12 1.07 資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 每股指標（元）貨幣資金 30,716 33,282 43,799 56,382 每股收益 0.38 0.62 0.70 0.79 應收賬款及票據 1,132 1,297 1,320 1,355 每股凈資產 2.77 3.22 3.67 4.18 預付款項 1,182 1,257 1,254 1,261 每股經營現金流 0.72 0.83 1.14 1.28 存貨 31,430 33,430 33,352 33,540 每股股利 0.15

44、 0.25 0.28 0.32 其他流動資產 19,187 26,185 26,276 26,413 估值分析 流動資產合計 83,648 95,451 106,001 118,950 PE 20 13 11 10 長期股權投資 2,229 2,229 2,229 2,229 PB 2.8 2.4 2.1 1.9 固定資產 35,604 41,477 45,393 48,670 EV/EBITDA 12.49 6.03 5.29 4.67 無形資產 22,960 22,960 22,960 22,960 股息收益率（%）1.98 3.17 3.60 4.06 非流動資產合計 89,327 92

45、,862 94,839 96,809 資產合計 172,975 188,313 200,840 215,760 短期借款 24,954 30,476 30,476 30,476 現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 應付賬款及票據 4,698 4,997 4,985 5,014 凈利潤 8,531 15,674 17,789 20,761 其他流動負債 19,328 26,709 26,788 26,967 折舊和攤銷 2,879 3,037 3,305 3,514 流動負債合計 48,980 62,183 62,250 62,457 營運資金變動 4,209-3

46、,337 34-160 長期借款 18,768 11,266 11,266 11,266 經營活動現金流 15,542 17,882 24,589 27,566 其他長期負債 33,264 30,930 30,930 30,930 資本開支-12,527-5,987-5,240-5,443 非流動負債合計 52,032 42,196 42,196 42,196 投資-622-4,681 0 0 負債合計 101,012 104,379 104,446 104,653 投資活動現金流-10,659-9,039-4,805-4,998 股本 4,320 4,320 4,320 4,320 股權募資

47、 0 0 0 0 少數股東權益 12,422 14,773 17,441 21,178 債務募資-2,164 3,795 0 0 股東權益合計 71,962 83,935 96,394 111,107 籌資活動現金流-8,606-6,277-9,267-9,986 負債和股東權益合計 172,975 188,313 200,840 215,760 現金凈流量-2,927 2,566 10,517 12,582 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 洛陽鉬業(603993.SH)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 插圖目錄 圖 1：鈷價歷史走

48、勢.3 圖 2：公司在剛果（金）擁有兩座銅鈷礦山.5 圖 3：TFM 股權結構（2024 年）.6 圖 4：KFM 股權結構（2021 年 4 月，此后不變）.6 圖 5：洛陽鉬業的鈷資源量超過嘉能可（單位：萬噸）.7 圖 6：剛果（金）兩大項目投產之后，洛鉬的鈷產量超越嘉能可成為全球第一大鈷生產商.7 圖 7：嘉能可鈷產量下滑.7 圖 8：公司計劃未來 5 年銅產量達到 80-100 萬噸（單位：萬噸）.8 圖 9：公司計劃未來 5 年鈷產量達到 9-10 萬噸（實際上 24 年就能提前達成目標）（單位：萬噸）.8 圖 10：公司鈷產品銷售流程（其中在途時間為估計值，受多方面因素影響與實際可

49、能會略有差異）.9 圖 11：權益金事件解決和礦山穩產后，公司鈷庫存趨于穩定.9 圖 12：鈷的生產原料來自于銅萃取液，屬于銅生產的后道工序.12 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：TFM&KFM 銅鈷礦 2023 年資源儲量.6 表 2：2021-2028 年銅鈷歷史產量及預測（單位：噸）.8 表 3：鈷資源稅體量十分可觀.10 表 4：公司鈷利潤彈性測算（以中聯金 3 月 10 日鈷收盤價測算）.11 公司財務報表數據預測匯總.15 洛陽鉬業(603993.SH)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 分析師承諾 本報告署名分析師具有

50、中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普50

51、0 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮獲取本報告的

52、機構及個人的具體投資目的、財務狀況、特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，進行獨立評估，并應同時考量自身的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見，不應單純依靠本報告所載的內容而取代自身的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更

53、新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：深圳市福田區中心四路 1 號嘉里建設廣場 1 座 10 層 01 室；518048