《2025年財政預算深度分析：財政注能強振經濟-250311（29頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《2025年財政預算深度分析：財政注能強振經濟-250311（29頁）.pdf（29頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、宏觀研究 國內經濟 證券研究報告 財政政策 2025 年 03 月 11 日 財政注能 強振經濟 2025 年財政預算深度分析 證券分析師 趙偉 A0230524070010 賈東旭 A0230522100003 侯倩楠 A0230524080006 聯系人 賈東旭(8621)23297818 2025 年財政預算正式發布，新預算如何破解經濟循環堵點，機制上有哪些創新突破，重點投向領域呈現何種新布局？本文分析，可供參考。經濟運行中的梗阻：國內需求疲軟、貨幣傳導阻滯、財政收支約束。外需依賴加劇下的內需“失衡”，2024 年內需對 GDP 增長的貢獻率下降至 1997 年以來新低。結構性矛盾突出表

2、現為：2024 年凈出口對 GDP 增長貢獻率達 30.3%，而最終消費對 GDP 增長的貢獻率僅有 44.5%，為 2007 年以來最低（剔除 2020 年特殊值）。貨幣政策傳導機制中的“梗阻”在房地產領域集中顯現，地產銷售對利率“脫敏”。房地產相關貸款呈現疫前高增（2015-2019 年新增 25.7 萬億）、疫中降速（2020-2022 年新增8.4 萬億）、疫后收縮（2023-2024 年凈減少 3600 億）三階段特征。2023-2024 年房貸利率與商品房銷售持續脫鉤，顯示利率傳導機制不暢。財政收入下降對融資擴張的“抵消效應”，導致財政支出增速已連續四年低于名義 GDP 增速。財政

3、收入面臨雙重壓力，首要壓力來自土地財政收縮（2021-2024 年國有土地出讓收入下降 41.6%），次要壓力源于高稅負行業稅收增長乏力（前五大行業貢獻 77.4%稅收但增速放緩）。財政收入下降疊加政策時滯約束，財政逆周期調節效能衰減。紓解路徑：更務實的收入預測、更強的支出力度、更靈活的機制設計財政收入預算設定與經濟預期指標密不可分，2025 年財政預算中名義 GDP 假設更加務實，收入目標的準確性或將提升。2025 年采用 4.9%的名義 GDP 增速假設（較 2024 年假設的 7.4%進一步下調且更貼近 2024 年名義 GDP 增速），顯著提升稅收目標科學性。隨房地產逐步回暖，政府性基

4、金收入預測準確性有望提升，或接近 0.1%的預算增速目標。財政四本賬支出增速預計達 8.7%，支出強度顯著提升或可打破歷史慣性，五年來首次超越名義 GDP 增速。合并財政四本賬收支，收支缺口從 2024 年的 8.8 萬億元提升至 12.5萬億元，占 GDP 比例從 6.5%提升至 8.8%。即便參照 2023-2024 年政府性基金支出平均完成度 85.1%，2025 年廣義財政決算支出增速仍可維持在 5%左右。財政機制創新，采取前瞻部署+彈性空間的組合策略，保持預算嚴肅性的同時增強靈活性。財政預算草案明確提出“加大支出強度、加快支出進度”。財政部部長藍佛安表示“為應對內外部可能出現的不確定

5、因素，中央財政還預留了充足的儲備工具和政策空間?！眰鲗ф溨厮埽簭耐顿Y驅動到消費引領的范式轉換基建投資收益率的持續走低與“防范化解地方政府債務風險”導向不符，倒逼財政轉向消費驅動?；ㄍ顿Y是財政傳統穩增長工具，這也令我國政府和國企投資占 GDP 比重明顯高于其他經濟體。但基建三大行業投資收益率自 2015 年均為負值，難再發揮穩增長效果。財政消費驅動戰略聚焦兩大核心，一是延續以舊換新政策。二是對服務消費精準補缺。耐用品以舊換新政策效果顯著，2024 年 9-12 月限額以上商品零售同比增速較 1-8 月提高1.6 個百分點，驅動 2025 年再安排 3000 億元超長期特別國債。另外，針對人均服

6、務性消費較疫情前趨勢水平存在 1993 元缺口，預算草案支持擴大健康、養老、托幼等服務消費。民生底線的財政保障強化，或可通過改善社會預期進一步穩定消費。國際比較看，我國政府對居民的經常性轉移占 GDP 比例較低，2021 年為 6.8%，低于美歐日韓。2025 年政府工作報告和預算草案均對民生保障有更積極的表述，后續財政或可進一步兜牢民生底線。風險提示：政策變化超預期，經濟變化超預期。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 1 財政注能 強振經濟2025 年財政預算深度分析.51.1 經濟運行中的梗

7、阻：內需疲軟、貨幣傳導阻滯、財政收支約束.5 1.2 紓解路徑：更務實的收入、更強的支出、更靈活的機制.12 1.3 傳導鏈重塑：從投資驅動到消費引領的范式轉換.18 2.政策高頻：中央財政預留充足空間.232.1“經濟大省要挑大梁”.23 2.2“下力氣做大做強國內大循環”.24 2.3 中央財政預留充足空間.25 2.4 加大對消費、地產和科技行業的金融支持.27 2.5 強化對平臺經濟監管和涉企執法整治.27 目錄 MAnZmMrOvNwPrMpRaQ8QbRnPpPoMrMlOmMmPiNnMtRaQnNzQwMsRvMxNmNoN 國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明

8、 第3頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖表 1：實際 GDP 同比增速拉動結構：2024 年經濟增長主要依賴外需.5 圖表 2：實際 GDP 同比增速貢獻率.5 圖表 3：房地產相關貸款增速低于信貸總體增速.6 圖表 4：2022 年以來，商品房銷售和貸款利率“脫敏”.6 圖表 5：土地出讓收入占 GDP 和廣義財政收入比重下降.7 圖表 6：2019 年后，土地出讓收入和商品房銷售走勢基本同步.7 圖表 7：2021 年稅收收入結構（萬億元，%）.8 圖表 8：2021 年名義 GDP 結構（萬億元，%）.8 圖表 9：2021 年各行業稅收占增加值比重.8 圖表 10：制造業稅

9、收增速和 PPI.9 圖表 11：房地產業繳納房地產業五大稅種的增速和土地購置面積增速.9 圖表 12：2022-2023 年，稅收收入預算完成度偏低.10 圖表 13：2022-2024 年，政府性基金收入預算完成度偏低.10 圖表 14：我國預算管理體制及預算調整情況.11 圖表 15：全國財政預算調整流程.11 圖表 16：2014 年預算法修正后，一般公共預算收入超收現象明顯下降.12 圖表 17：中國政府杠桿率.12 圖表 18：稅收增速與名義 GDP 增速非對稱波動.13 圖表 19：2025 年財政預算中采用更謹慎的名義 GDP 增速假設.13 圖表 20：2024 年稅收收入下

10、降的主要來源.14 圖表 21：2025 年地方財政對稅收和非稅的預測.14 圖表 22：2024 年四季度，商品房銷售回暖.15 圖表 23：30 城商品房成交面積.15 圖表 24：財政四本賬支出連續四年低于名義 GDP.16 圖表 25：財政四本賬支出占 GDP 比重.16 圖表 26：財政四本賬收支缺口占 GDP 比重.17 圖表 27：政府性基金支出預算完成度.17 圖表 28：政府債凈融資節奏.18 國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 圖表 29：社融增速可能“先上后下”.18 圖表 30：世界及東亞主要經濟體政府投資占 GD

11、P 比重.19 圖表 31：基建三大行業投資收益率偏低.19 圖表 32：基建三大行業的貸款利用率均不高.20 圖表 33：2024 年以舊換新政策加碼后，限額以上商品零售有所改善.20 圖表 34：商品性消費恢復較好.21 圖表 35：服務性消費和疫情前趨勢仍有缺口.21 圖表 36：城鎮居民實際消費中，交通通信增長較快.21 圖表 37：2024 年城鎮居民實際消費和疫情前趨勢偏離度.21 圖表 38：世界及東亞主要經濟體政府經常性轉移占 GDP 比重.22 圖表 39：失業保險支出增速.22 圖表 40：習近平主席兩會期間強調經濟大省要挑大梁.23 圖表 41：國務院總理李強兩會期間強調

12、強化消費行業的支撐作用.24 圖表 42：經濟主題記者會相關內容.26 圖表 43：國家金融監管總局局長于部長通道詳談金融服務實體經濟.27 圖表 44：國家市場監督管理總局局長提出強化對平臺經濟監管和涉企執法整治.28 國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 1 財政注能 強振經濟2025 年財政預算深度分析 1.1 經濟運行中的梗阻：內需疲軟、貨幣傳導阻滯、財政收支約束 外需依賴加劇下的內需“失衡”，2024 年內需對 GDP 增長的貢獻率下降至 1997年以來新低。一方面，經濟增長穩定性對外需依存度持續攀升，2024 年貨物和服務凈出口

13、對 GDP 增長貢獻率達 30.3%，創 1997 年以來新高。另一方面，內需對經濟增長的貢獻率走低，其中 2024 年最終消費對 GDP 增長的貢獻率僅有 44.5%，為 2007 年以來最低。（剔除 2020 年疫情的特殊值）圖表 1：實際 GDP 同比增速拉動結構：2024 年經濟增長主要依賴外需 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 圖表 2：實際 GDP 同比增速貢獻率 資料來源：CEIC，申萬宏源研究-10-505101520252015201620172018201920202021202220232024（%）實際GDP同比增速拉動結構最終消費資本形成貨物和服務凈出口GDP 實際同

14、比-150-100-500501001502002502015201620172018201920202021202220232024%實際GDP同比增速貢獻率最終消費資本形成貨物和服務凈出口 國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 貨幣政策傳導機制中的“梗阻”在房地產領域集中顯現，地產銷售對利率“脫敏”。房地產相關貸款呈現明顯階段性特征：疫前（2015-2019 年）高增長階段新增 25.7萬億元，占貸款新增規模的 36.6%；疫中（2020-2022 年）降速階段新增 8.4 萬億元，占比降至 14.6%；疫后（2023-2024 年）收

15、縮階段轉為下降 3600 億元。值得注意的是，2023-2024 年房貸利率與商品房銷售持續脫鉤，個人住房貸款加權平均利率下降117BP 至 3.09%的背景下，2024 年商品房銷售面積較 2022 年仍下降 20.3%。圖表 3：房地產相關貸款增速低于信貸總體增速 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 圖表 4：2022 年以來，商品房銷售和貸款利率“脫敏”資料來源：CEIC，申萬宏源研究 財政收入下降和融資擴張“抵消效應”亟待破解。財政支出增速已連續四年低于名義 GDP 增速。我國財政收入面臨雙重壓力，土地財政收縮構成首重壓力。2021-2024年，國有土地使用權出讓收入從 8.7 萬億元降

16、至 5.1 萬億元，降幅達 41.6%，其占 GDP比重下降 3.6 個百分點至 3.8%，占廣義財政收入比重下降 9.6 個百分點至 13.3%。-505101520201920202021202220232024%房地產相關貸款增速低于信貸總體增速房地產開發貸款余額：同比個人住房貸款余額：同比貸款余額：同比2345678910-30-20-10010203020102012201420162018202020222024%,逆序%2022年以來，商品房銷售和貸款利率”脫敏“商品房銷售面積：同比個人住房加權平均利率（右軸）國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共29頁

17、 簡單金融 成就夢想 圖表 5：土地出讓收入占 GDP 和廣義財政收入比重下降 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 圖表 6：2019 年后，土地出讓收入和商品房銷售走勢基本同步 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 第二重壓力來源于稅收增長乏力，集中體現在高稅負行業。稅收的行業集中度遠超 GDP：2021 年稅收前五大行業（制造業、批發零售業、金融業、房地產業、采礦業）貢獻 77.4%的稅收，而 GDP 前五大行業（制造業、批發零售業、房地產業、農林牧漁業、金融業）占比僅為 58.8%。05101520253001234567891998200020022004200620082010201220

18、1420162018202020222024%土地出讓收入占GDP和廣義財政收入的比重土地出讓收入/名義GDP土地出讓收入/廣義財政收入（右）-30-20-1001020304050602012201420162018202020222024%2019年后土地出讓收入和商品房銷售額同比增速基本同步商品房銷售額國有土地使用權出讓收入 國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 圖表 7：2021 年稅收收入結構（萬億元，%）圖表 8：2021 年名義 GDP 結構（萬億元，%）資料來源：CEIC，國家稅務總局，申萬宏源研究 資料來源：CEIC，申萬

19、宏源研究 圖表 9：2021 年各行業稅收占增加值比重 資料來源：CEIC，國家稅務總局，申萬宏源研究 制造業和批發零售業稅收與 PPI 走勢相關，金融地產稅收和房地產、金融業的經營活躍度、利潤直接掛鉤。其中，制造業與批發零售業稅收受 PPI 直接影響，房地產行業稅收與土地購置節奏及房企盈利正相關，金融業稅收則與行業盈利、信貸規模及從業人員薪資掛鉤。（詳見稅收增速為何跑輸 GDP？“大國財政”系列之一（2025.02.25）制造業,6.1,32%批發零售,2.6,14%房地產,2.6,14%金融,2.4,12%建筑,1.0,5%租賃/商務服務,0.9,5%采礦,0.7,4%信息傳輸、軟件和信息

20、技術,0.5,3%其他,2.1,11%制造業,31.2,26.6%批零,11.4,9.7%房地產,9.0,7.7%第一產業,8.7,7.4%金融,8.6,7.4%建筑,7.9,6.8%公共管理,5.0,4.3%交運倉儲,4.8,4.1%信息傳輸、計算機服務和軟件,4.6,3.9%教育,4.4,3.7%其他,21.6,18.4%051015202530房地產金融租賃/商務服務批零采礦制造公用事業科技服務建筑信息服務等居民服務公共管理交運倉儲文體娛樂公共設施管理住宿餐飲衛生教育第一產業%2021年各行業稅收占增加值比重稅收/增加值 國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁 共2

21、9頁 簡單金融 成就夢想 圖表 10：制造業稅收增速和 PPI 資料來源：CEIC，國家稅務總局，申萬宏源研究 圖表 11：房地產業繳納房地產業五大稅種的增速和土地購置面積增速 資料來源：CEIC，國家稅務總局，申萬宏源研究 上述壓力直接反映為預算執行偏差，財政收入連續低于目標值。稅收收入預算完成度方面，2022-2023 年連續兩年低于 98%（分別為 92.5%、97.9%），顯著高于2003-2021 年間僅兩次低于 98%的記錄（2015 年為 97.4%、2019 年為 97.9%）；政府性基金收入完成度方面，2022-2024 年持續低于 100%（分別為 79.0%、90.5%、

22、87.7%），與 2015-2021 年僅有 1 次未達標的記錄形成鮮明對比。-10-5051015202530-8-6-4-202468102010201120122013201420152016201720182019%制造業稅收同比增速和PPI變動相關PPI制造業稅收：同比（右）-40-30-20-100102030201320142015201620172018201920202021%房地產業繳納房地產業五大稅種的增速和土地購置面積增速土地購置面積：同比房地產行業：房地產五稅：同比 國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 圖表 1

23、2：2022-2023 年，稅收收入預算完成度偏低 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 圖表 13：2022-2024 年，政府性基金收入預算完成度偏低 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 政策時滯約束構成深層挑戰，特別是和政策決策、批準等環節相關的內在時滯。政策時滯分內在時滯和外在時滯。內在時滯指從經濟中發生了引起不穩定的變動到決策者制定出適當的經濟政策并付諸實施之間的時間間隔。財政政策所需內在時滯較長，主因財政政策的決策、批準到實施需要經過一系列的中間環節。-10-50510152090951001051101151202003200520072009201120132015201720192

24、0212023%稅收預算完成度有所下降決算較預算收入偏離度（右）稅收收入：決算/預算-200204060801008010012014016018020020102012201420162018202020222024%政府性基金預算完成度有所下降預算較決算收入偏離度（右）政府性基金：決算/預算 國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 圖表 14：我國預算管理體制及預算調整情況 資料來源：CEIC，預算法，申萬宏源研究 圖表 15：全國財政預算調整流程 資料來源：CEIC，預算法，申萬宏源研究 國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露

25、與聲明 第12頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 預算法框架下的預算嚴肅性雖在規范地方政府舉債等方面成效顯著，但在需求不足成為突出矛盾的當下，預算調整機制靈活性不足的問題凸顯。根據預算法的規定，預算一經批準，非經法定程序不得調整；如果需要調整財政預算，必須經過相應層級人大常委會的審查和批準。財政政策的嚴肅性在歷史上發揮積極效果，一是規范預算制定過程，令預算收入的編制水平逐步提升；二是規范地方政府舉債方式，避免隱性債務的持續增長。但隨著我國經濟運行中突出矛盾轉變為需求不足，財政政策的定位也應轉向“持續用力、更加給力”。圖表 16：2014 年預算法修正后，一般公共預算收入超收現象明顯下降 資料來源

26、：CEIC，申萬宏源研究 圖表 17：中國政府杠桿率 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 1.2 紓解路徑：更務實的收入、更強的支出、更靈活的機制 財政收入預算設定和經濟預期指標有關，其中名義 GDP 增速是稅收收入重要參考。從歷史數據觀測，稅收增速與名義 GDP 增速存在非對稱波動特征。其中，稅收收入的彈性更大。當名義 GDP 增速處于 5%基準值時，稅收增速通常圍繞零值波動；GDP 增-5051015209510010511011512020032005200720092011201320152017201920212023%2014年預算法修正后，超收現象明顯下降決算較預算收入偏離度（右）

27、一般公共預算收入：決算/預算中華人民共和國預算法第一次修正0204060801001201996199920022005200820112014201720202023%中國政府杠桿率IMF政府杠桿率CNBS政府杠桿率 國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 速每偏離基準 1 個百分點，稅收增速波動幅度可達 2 個百分點，呈現約 2:1 的彈性特征。特殊政策調整期該規律可能失效，如 2016 年-2019 年大規模減稅降費，2022 年大規模增值稅存量留抵退稅等。圖表 18：稅收增速與名義 GDP 增速非對稱波動 資料來源：CEIC，申萬宏

28、源研究 圖表 19：2025 年財政預算中采用更謹慎的名義 GDP 增速假設 資料來源：CEIC，財政部，申萬宏源研究 2025 年財政預算中采用的名義 GDP 假設更加務實，稅收目標的準確性將提升。2025 年預算采用更謹慎的名義 GDP 增速假設（4.9%），較 2024 年倒算值（7.4%）更貼近實際表現（4.2%）。根據各省市披露的 2025 年財政預算規劃，已公開 2025年財政預算的 22 個省市區中，14 個省市區上調了一般公共預算收入增速，加權平均上調 1.2%，其中稅收收入目標增速加權平均上調 5.5%，而非稅收入目標增速加權平均下調 11.6%。-30-20-1001020

29、3040-10-50510152025200820102012201420162018202020222024%稅收增速與名義GDP增速非對稱波動名義GDP：同比稅收收入：同比（右）0246810121416201420152016201720182019202020212022202320242025%2023年財政對名義GDP增長預測較樂觀財政赤字倒推名義GDP增速名義GDP：同比 國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第14頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 圖表 20：2024 年稅收收入下降的主要來源 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 圖表 21：2025 年地方財政對

30、稅收和非稅的預測 資料來源：CEIC，各地財政廳/局，申萬宏源研究 房地產市場的活躍程度則是政府性基金收入目標的重要參考。隨著房地產的逐步回暖，政府性基金收入預測準確性有望提升?；?2024 年四季度商品房銷售面積同比轉正（+0.3%），2025 年商品房銷售降幅收窄或將帶動土地出讓收入回暖，與政府性基金預算收入 0.1%增長目標形成印證。01020304050-3000-2500-2000-1500-1000-5000國內增值稅出口退稅契稅土地增值稅（%）億元2024年稅收收入下降的主要來源2024年同比變化占稅收下降總規模的比例（右）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20

31、%上海廣東河北天津浙江山東海南江蘇福建北京湖北安徽青海甘肅陜西寧夏四川廣西重慶新疆黑龍江吉林東部中部西部東北2025年稅收收入預期增速2025年非稅收入預期增速 國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第15頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 圖表 22：2024 年四季度，商品房銷售回暖 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 圖表 23：30 城商品房成交面積 資料來源：Wind，申萬宏源研究 支出強度顯著提升或可打破歷史慣性，財政四本賬支出增速預計達 8.7%（剔除注資商業銀行仍為 7.6%），五年來首次超越名義 GDP 增速。2021-2024 年，財政四本賬合并支出（剔除重復部

32、分）增速均低于名義 GDP 增速，其中 2022 年-2024 年增速差分別為 1.3、2.2、1.1 個百分點。同時，財政四本賬支出占名義 GDP 比重連續四年下降，從 2020 年的 40.9%下降至 2024 年的 34.7%。2025 年財政預算更加積極，四本賬合計支出增速明顯超過名義 GDP 增速。-50-40-30-20-1001020302018201920202021202220232024%2024年四季度，商品房銷售回暖商品房銷售面積商品房銷售額010020030040050060013579 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 3

33、7 39 41 43 45 47 49 51萬平方米周30城商品房成交面積2019202020212022202320242025 國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第16頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 圖表 24：財政四本賬支出連續四年低于名義 GDP 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 注：2025 年為財政預算數 圖表 25：財政四本賬支出占 GDP 比重 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 注：2025 年為財政預算值，一般公共預算支出剔除補貼社保 更值得關注的是廣義赤字率明顯改善。即使考慮政府性基金預算完成度偏低問題，財政四本賬支出增速仍在 5%左右。合并財政四本賬

34、收支，收支缺口從 2024 年的 8.8萬億元提升至 12.5 萬億元，占 GDP 比例從 6.5%提升至 8.8%。即便考慮政府性基金支出完成度與 2023-2024 年平均的 85.1%一致，2025 年決算支出增速仍可維持 5%左右。-15-10-505101520252011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025%財政四本賬支出連續四年低于名義GDP增速差名義GDP：同比財政四本賬：支出同比051015202530354045201020122014201620182020202220

35、24%財政四本賬支出占GDP比重一般公共預算政府性基金社會保險國有資本經營四本賬支出/GDP 國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第17頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 圖表 26：財政四本賬收支缺口占 GDP 比重 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 注：2025 年為財政預算數 圖表 27：政府性基金支出預算完成度 資料來源：財政部，CEIC，申萬宏源研究 財政機制創新，采取前瞻部署+彈性空間的組合策略，保持預算嚴肅性的同時增強靈活性。財政預算草案明確提出“加大支出強度、加快支出進度”,“合理安排超長期特別國債、地方政府專項債券發行，加快債券資金預算下達，及時分解落實到具體

36、項目，盡早形成實物工作量”。2025 年 3 月 6 日，財政部部長藍佛安表示“為應對內外部可能出現的不確定因素，中央財政還預留了充足的儲備工具和政策空間?！?11-10-9-8-7-6-5-4-3-2-10122010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025%財政四本賬收支缺口占GDP比重廣義財政（除社保）：存量資金變化/GDP社保：存量資金變化/GDP財政四本賬：債務凈融資/GDP財政四本賬：收支缺口/GDP-3.5-3.0-2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.0

37、7080901001101202015201620172018201920202021202220232024萬億元%政府性基金支出預算完成度政府性基金決算支出-預算支出（右）政府性基金支出預算完成度 國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第18頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 圖表 28：政府債凈融資節奏 資料來源：Wind，申萬宏源研究 圖表 29：社融增速可能“先上后下”資料來源：CEIC，申萬宏源研究 1.3 傳導鏈重塑：從投資驅動到消費引領的范式轉換 基建投資是財政傳統穩增長工具，這也令我國政府和國企投資占 GDP 比重明顯高于其他經濟體。如果僅比較政府投資，世界主要

38、經濟體占比大多趨同，2022 年美國、歐元區、英國政府投資占 GDP 比重分別為 3.4%、3.2%和 2.2%，東亞經濟體方面，日本、韓國政府投資占 GDP 比重分別為 5.2%、4.5%。2022 年，我國政府投資占 GDP比重在 2022 年為 5.1%，合并國企投資總規模占 GDP 比重達 17.7%，明顯高于其他主要經濟體水平。-50005001000150020001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月RMB bn2020202120222023202420257891011121314152018/32019/32020/32021/32022/32023/320

39、24/32025/3%人民幣信貸同比增速及預測社融同比增速及預測 國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第19頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 圖表 30：世界及東亞主要經濟體政府投資占 GDP 比重 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 基建投資收益率的持續走低與“防范化解地方政府債務風險”導向不符，倒逼財政轉向消費驅動。參考張明源（2021 年）1的測算方法，我們系統測算基建三大行業名義投資收益率（折舊率設定為 9.21%），其中水利、環境和公共設施管理業的投資收益率長期為負，和其貸款利用率最低一致；電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業、交通運輸、倉儲和郵政業的投資收益率分別在

40、2014 年和 2015 年轉負。圖表 31：基建三大行業投資收益率偏低 資料來源：CEIC，國家統計局，申萬宏源研究 1 張明源.區域分化下的基建投資政策有效性研究D.中國社會科學院大學,2021.05101520253035400246810121416199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023%世界及東亞主要經濟體政府投資占GDP比重美國歐元區日本英國韓國中國臺灣省新加坡中國中國政府與國企（右）-10%-5%0%5%10%15%2004200620082010201220142016201820202022基建

41、三大行業投資收益率交通運輸、倉儲和郵政業水利、環境和公共設施管理業電力、熱力、燃氣及水生產和供應業 國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第20頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 圖表 32：基建三大行業的貸款利用率均不高 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 注：貸款利用率為 2011 年-2022 年累計增加值/累計貸款新增 財政消費驅動戰略呈現兩大抓手，一是延續耐用品以舊換新政策。耐用品以舊換新政策效果顯著，2024 年 9-12 月限額以上商品零售同比增速較 1-8 月提高 1.6 個百分點至 3.7%，其中家用電器改善 27.4 個百分點，汽車改善 5.0 個百分點。良好的

42、政策效果令 2025 年財政預算延續推出耐用品以舊換新政策，共安排超長期特別國債3000 億元。圖表 33：2024 年以舊換新政策加碼后，限額以上商品零售有所改善 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 其二，財政對服務消費精準補缺，或源于耐用品消費“需求前置”問題，以及服務性消費尚未回歸疫情前增長路徑。居民人均商品性消費已經重回疫情前增長路徑，而人均服務性消費仍和疫情前趨勢相差較大，2024 年人均相差 1993 元。從城鎮居民實際消費表現來看，生活用品及服務（-12.6%，和 2015-2019 年增長趨勢偏離度，下0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5公共設施租賃交運倉

43、儲地產與建筑公用事業公共設施行業的貸款利用率最低每1元新增貸款所創造的增加值-15-10-505101520253035%以舊換新政策加力后，限額以上商品增速變化2024年1-8月：同比2024年9月-12月同比政策加碼后增速較前期變化 國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第21頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 同）、居?。?11.3%）、教育文化娛樂（-10.0%）等服務消費含量較高的板塊恢復較慢。財政預算草案對服務消費有明顯側重，提出要“支持擴大健康、養老、托幼等服務消費，促進數字、智能、文旅、體育等消費新熱點加快發展?！眻D表 34：商品性消費恢復較好 圖表 35：服務性

44、消費和疫情前趨勢仍有缺口 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 圖表 36：城鎮居民實際消費中，交通通信增長較快 圖表 37：2024 年城鎮居民實際消費和疫情前趨勢偏離度 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 注：4QMA 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 民生底線的財政保障強化，或可通過改善社會預期進一步穩定消費。國際比較看，我國政府對居民的經常性轉移占 GDP 比例較低，2022 年為 6.9%，低于美國（15.9%）、歐元區（22.8%）、日本（22.5%）和韓國（14.3%）。2025 年政府工作報告明確：“促進脫貧人口、農民工就業，強化大齡、殘疾、較長時間

45、失業等就業困難群體幫扶”，“加強靈活就業和新就業形態勞動者權益保障”，“加強低收入人口動態監測和常態化救助幫扶，完善分層分類社會救助體系，保障困難群眾基本生活?！?025 年財政預算草案也提出“大力優化支出結構、強化精準投放，更加注重惠民生、促消費、增后勁”。800010000120001400016000201320152017201920212023（元）商品性消費恢復較好人均商品性消費額疫情前趨勢50007000900011000130001500017000201320152017201920212023（元）2024年服務性消費距趨勢線相差1993元/人人均服務性消費額疫情前趨勢50

46、0700900110013002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 20242015年 元城鎮居民交通通信支出明顯超過歷史趨勢交通通信2015-2019趨勢-15-10-50510交通通信食品煙酒醫療保健衣著教育文化娛樂居住生活用品及服務其他%城鎮實際消費和2015-2019年趨勢的偏離度實際消費和2015-2019年趨勢的偏離度 國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第22頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 圖表 38：世界及東亞主要經濟體政府經常性轉移占 GDP 比重 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 圖表 39：失業保險支出增速 資

47、料來源：Wind，申萬宏源研究 051015202530199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023%世界及東亞主要經濟體政府經常性轉移占GDP比重美國中國歐元區日本韓國中國臺灣省-100-500501001502002503002019202020212022202320242025%失業保險支出：當月同比失業保險支出：累計同比 國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第23頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 2.政策高頻：中央財政預留充足空間 2.1“經濟大省要挑大梁”在 2025 年 3 月 5 日的

48、江蘇代表團審議和 6 日的聯組會中，習近平主席強調經濟大省要挑大梁并要求加強科技創新和科技人才培育。江蘇代表團審議方面，強調了深化改革與高水平開放、發展新質生產力、落實一體化協同戰略、促進共同富裕。相較去年新增了破除地方保護與市場分割、加強與京津冀和粵港澳等區域協同、重點解決就業教育醫療等民生問題。聯組會方面，強調了深化教育綜合改革、推動科技與人才良性互動、推進數字化戰略與學習型社會。相較 2024 年新增了建立科學教育評價體系、完善學校管理自主權、提升依法治教水平、推動“雙減”政策持續深化、實施基礎學科和交叉學科突破計劃、打造校企地聯合創新平臺、部署國家教育數字化戰略、推動智慧教育發展、構建

49、終身學習體系等內容。圖表 40：習近平主席兩會期間強調經濟大省要挑大梁 時間 事件 指示要點 主要內容 江蘇代表團審議 2025/3/5 習近平主席在參加十四屆全國人大三次會議江蘇代表團審議時強調，經濟大省需在“十四五”收官之年挑大梁 深化改革與高水平開放 要求破除地方保護與市場分割，優化營商環境，擴大制度型開放，深化要素市場化配置改革。落實一體化協同戰略 強調江蘇需在長三角一體化、長江經濟帶等戰略中主動作為，加強與京津冀、粵港澳等區域的協同，保障糧食安全與生態環境。促進共同富裕 要求江蘇在鄉村振興、城鄉融合、民生保障等領域持續發力，重點解決就業、教育、醫療等民生問題。2024/3/5 習近平

50、主席參加十四屆全國人大二次會議江蘇代表團審議并發表重要講話 發展新質生產力 突出構建以先進制造業為骨干的現代化產業體系，以科技創新為引領，統籌推進傳統產業升級、新興產業壯大、未來產業培育，加強科技創新和產業創新深度融合 全面深化改革 完善落實“兩個毫不動搖”的體制機制，支持民營經濟和民營企業發展壯大，激發各類經營主體的內生動力和創新活力。區域協調發展 全面融入和服務長江經濟帶發展和長三角一體化發展戰略,在更大范圍內聯動構建創新鏈、產業鏈、供應鏈 加強行政建設 鞏固拓展主題教育成果，建立長效機制，糾治形式主義、官僚主義，為基層減負，激發創造活力，提振干事創業精氣神。安全生產 進一步做好安全隱患排

51、查，強化預警監測，落實應急措施 聯組會 2025/3/6 習近平主席在全國政協十四屆三次會議聯組會上發表重要講話 深化教育綜合改革 提出建立科學的教育評價體系，完善學校管理自主權，提升依法治教水平。強調通過改革破解城鄉、區域教育資源不均問題，推動“雙減”政策持續深化，促進青少年全面發展。推動科技與人才良性互動 提出實施基礎學科和交叉學科突破計劃，打造校企地聯合創新平臺，加速科技成果轉化 要求完善人才培養與經濟社會需求適配機制，加強拔尖創新人才和高技能人才培養。國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第24頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 推進數字化戰略與學習型社會 部署國家教育數

52、字化戰略，推動智慧教育發展，構建終身學習體系。強調通過數字技術賦能教育，促進各層次人才涌現。2024/3/6 習近平主席在全國政協十四屆二次會議聯組會上發表重要講話 加深兩岸融合發展 民革要在對臺工作大局中進一步找準定位、發揮優勢、積極作為，更好團結海內外、島內外的愛國力量，不斷壯大反“獨”促統力量。積極推動兩岸科技、農業、人文、青年發展等領域交流合作，深化兩岸各領域融合發展。加強新質生產力領域科技人才培育 加強基礎研究和應用基礎研究，打好關鍵核心技術攻堅戰，培育發展新質生產力的新動能。助力深化科技體制改革和人才發展體制機制改革，健全科技評價體系和激勵機制，進一步激發各類人才創新活力和潛力。加

53、強生態環境保護 面準確落實精準治污、科學治污、依法治污方針.加強資源節約集約循環利用，拓展生態產品價值實現路徑，積極穩妥推進碳達峰碳中和 資料來源：中國政府網，申萬宏源研究 2.2“下力氣做大做強國內大循環”兩會期間，李強總理參加了云南代表團審議、河北代表團審議和經濟、農業界委員聯組會，強調下力氣做大做強國內大循環。在云南代表團提出打造文旅康養融合的消費升級版、推進綠電+先進制造業綠色發展、建設西南開放樞紐和鞏固脫貧攻堅成果；在河北代表團要求深化京津冀產業協同創新、推動傳統產業科技賦能、加強雄安新區建設；在聯組會上明確實施積極財政政策與適度寬松貨幣政策組合，通過促進居民增收、優化供給、破除市場

54、壁壘激發消費潛力，統籌新型城鎮化與鄉村振興，強化科技產業融合培育新支柱產業，確保經濟循環暢通和高質量發展。圖表 41：國務院總理李強兩會期間強調強化消費行業的支撐作用 時間 事件 指示要點 主要內容 2025/3/5 國務院總理李強參加云南代表團審議 打造旅游消費升級版 推動文化、旅游同醫療康養、休閑健身、觀光農業等聯動發展，拓展消費場景、延伸服務鏈條，挖掘內需潛力，形成新的經濟增長點 開拓綠色發展新空間 推進綠電+先進制造業深度融合，通過提品質、強品牌發展綠色農業，加強污染治理和生態系統保護修復，筑牢西南地區生態安全屏障 做強向西南開放橋頭堡 推動園區平臺建設和基礎設施互聯互通、標準規則互認

55、對接，強化內引外聯的開放功能 走好鄉村振興致富路 鞏固拓展脫貧攻堅成果，確保不發生規模性返貧致貧，發展民族特色手工業和特色勞務品牌，加大職業技能培訓力度，增強內生動力，持續助農增收 2025/3/6 國務院總理李強參加了河北代表團審議 深化京津冀協同發展 主動開展產業協作、創新協同、項目共建，在更好對接京津中實現更大發展?？萍假x能傳統產業 要在產業轉型升級中壯大新動能，推動科技賦能傳統產業，促進新興產業集聚發展。綠色屏障建設 要在綠色屏障建設中形成新優勢，挖掘綠色資源潛力。推進雄安新區建設 要高標準高質量推進雄安新區建設，提高基礎設施和公共服務水 國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露

56、與聲明 第25頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 平，營造宜居宜業環境。2025/3/6 國務院總理李強參加了經濟、農業界委員聯組會 宏觀政策落實要求 要提高宏觀調控的前瞻性、針對性、有效性，更加積極的財政政策要注重發揮支出規模、重點、節奏的組合效應，適度寬松的貨幣政策要為實體經濟提供更加充裕的融資支持。強化消費行業的支撐作用 要下力氣做大做強國內大循環，以提振消費增強經濟循環的動力，在促進居民增收、增加優質供給、改善消費環境等方面取得更大突破，打通消費帶動投資、帶動產業升級、帶動就業增收鏈條。深化市場改革 加快建設全國統一大市場，著力破除市場準入退出、要素配置、產品流通等方面堵點卡點，為企業發

57、展營造良好環境；以科技創新釋放經濟循環的潛力，推動科技創新和產業創新深度融合，培育壯大新的支柱產業、拓展新的市場空間。新型城鎮化和鄉村全面振興 統籌推進新型城鎮化和鄉村全面振興，深入實施新型城鎮化戰略行動，加快建設宜居宜業和美鄉村。堅決守住不發生規模性返貧致貧底線，不斷增強脫貧地區內生發展動力。資料來源：中國政府網，申萬宏源研究 2.3 中央財政預留充足空間 經濟主題會上，國家發展和改革委員會主任鄭柵潔提出增加新質生產力培育投入和增強民生領域政策傾斜。在核心政策框架方面，闡釋 5%增長目標優勢，提出促消費惠民生、補短板增后勁等四大政策支柱；在新質生產力發展規劃上，通過抓投入、人才和生態，為新質

58、生產力發展提供保障；在民生領域，聚焦群眾“急難愁”事升級政策；同時，還推進“十五五”規劃編制，包括提交綱要草案和組織重點規劃編制。財政部部長藍佛安指出，2025 年實施“持續用力、更加給力”的積極財政政策。更加積極的財政政策具體體現在五個方面：赤字安排，支出強度，政府債券規模，轉移支付和重點領域保障。同時，為應對內外部可能出現的不確定因素，中央財政還預留了充足的儲備工具和政策空間。中國人民銀行行長潘功勝強調實施好適度寬松的貨幣政策，平衡好短期與長期、穩增長與防風險、內部均衡與外部均衡、支持實體經濟與保持銀行體系自身健康性的關系。結構上，加大對重大戰略、重點領域和薄弱環節的金融支持；進一步完善利

59、率調控框架。推出債券市場“科技板”和優化再貸款政策；同時推進金融風險防范，把握宏觀聯系、防范外部風險、提升監管效能和完善審慎管理。國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第26頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 圖表 42：經濟主題記者會相關內容 時間 會議 部門 要點 主要內容 2025/3/6 十四屆全國人大三次會議經濟主題記者會 國家發展和改革委員會主任鄭柵潔 核心政策框架 5%增長目標闡釋：第一個，增量大。中國年度 GDP 總量接近 135 萬億元，對世界經濟增長的貢獻率保持在 30%左右。第二個，質量高。新產業、新業態、新商業模式“三新”經濟增加值占 GDP 比重進一步提

60、高，超過 18%.第三個，基礎牢。糧食產量突破 1.4 萬億斤，再創歷史新高。第四個，勢頭好。戰略性新興產業、未來產業領域核心技術實現新的突破.四大政策支柱：第一，把促消費和惠民生更好結合起來.第二，把補短板和增后勁更好結合起來，加力擴大有效投資.第三，把培育新動能與升級傳統動能更好結合起來，加力構建現代化產業體系.我們將設立國家創業投資引導基金.第四，把點上突破與面上提升更好結合起來，加力深化改革開放 新質生產力發展規劃 一是抓投入，持續加大科技創新投入力度。我們將組建國家創業投資引導基金，帶動地方資金、社會資本近 1 萬億元，就是要聚焦硬科技、堅持長周期、提高容錯率，通過市場化方式投向科技

61、型企業 二是抓人才，持續培養高素質人才隊伍。加強拔尖創新人才、緊缺科技人才培養，在實踐中造就一大批戰略科學家、優秀企業家、卓越工程師、大國工匠、高技能人才三是抓生態，持續打造開放包容的創新生態。出臺支持新質生產力發展的政策措施，積極構建支持全面創新的基礎制度 財政部部長藍佛安 財政政策更加積極且留有空間 一是在赤字安排上更加給力。今年赤字率按 4%安排，赤字規模達到 5.66 萬億元，比去年增加 1.6 萬億元二是在支出強度上更加二是在支出強度上更加給力。今年全國一般公共預算支出 29.7 萬億元，比去年增長 4.4%.三是在政府債券規模上更加給力。今年新增地方政府專項債券 4.4 萬億元。發

62、行超長期特別國債 1.3 萬億元，更大力度支持“兩重”項目建設，加力擴圍實施“兩新”政策四是在轉移支付上更加給力。今年中央對地方轉移支付安排 10.34 萬億元，同口徑增長 8.4%，重點是增加一般性轉移支付，增強地方自主財力五是在重點領域保障上更加給力。衛生健康、住房保障等領域支出保持較高增幅。為應對內外部可能出現的不確定因素，中央財政還預留了充足的儲備工具和政策空間。中國人民銀行行長潘功勝 適度寬松的貨幣政策 一是在總量上，貨幣政策取向是一種相對狀態的表述。我們將根據國內外經濟金融形勢和金融市場運行情況，擇機降準降息二是在結構上，加大對重大戰略、重點領域和薄弱環節的金融支持。進一步擴大科技

63、創新和技術改造再貸款規模，拓寬政策支持的覆蓋三是在政策傳導上，進一步完善利率調控框架，持續強化利率政策的執行和監督四是在匯率上，我們的政策和立場是一貫的，將堅持市場在匯率形成中的決定性作用，保持匯率彈性。同時，強化預期引導，堅決防范匯率超調風險，保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩定。金融支持科技創新 第一項，創新推出債券市場“科技板”。支持金融機構、科技型企業、私募股權投資機構等三類主體發行科技創新債券，豐富科技創新債券的產品體系第二項，優化科技創新和技術改造再貸款政策。進一步擴大再貸款規模，從目前的 5 千億擴大到 8 千至 1 萬億，更好滿足企業的融資需求 資料來源：中國政府網，申萬宏源

64、研究 國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第27頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 2.4 加大對消費、地產和科技行業的金融支持 2025 年 3 月 5 日，于兩會首場部長通道上，金監局局長李云澤強調將加大對消費業、房地產和科技行業的金融支持。一是擴大城市房地產融資協調機制覆蓋面，拉長白名單并研究配套融資制度，支持房地產發展新模式和小微企業融資；二是創新消費金融，優化資源配置并針對長期大額消費需求提高貸款額度、延長貸款期限；三是推進科技創新金融四大試點，包括擴大金融資產投資公司股權投資試點、加大保險資金長期投資改革、提高科技企業并購貸款比例至 80%并延長至 10 年、開展知

65、識產權金融生態試點破解質押難題，通過制度創新強化金融對實體經濟的精準支持。圖表 43：國家金融監管總局局長于部長通道詳談金融服務實體經濟 時間 事件 部署要點 主要內容 2025/3/5 國家金融監管總局局長李云澤于兩會首場部長通道詳談金融服務實體經濟 房地產金融支持 1.今年將推動城市房地產融資協調機制擴圍增效，拉長“白名單”，讓更多符合條件的項目拿到貸款 2.抓緊研究制定配套融資制度，支持構建房地產發展新模式。推動支持小微企業融資協調工作機制發揮更大效能，增加信貸投放，使機制擴大到更多民營企業，減少中間環節，降低綜合融資成本。促消費金融創新 將著力推動金融資源優化配置，不僅關注“物”的領域

66、，更要聚焦“人”的領域?！搬槍﹂L期、大額消費需求，我們將研究提高消費貸款額度，延長消費貸款期限?？萍紕撔陆鹑谥С?1.第一項試點是金融資產投資公司股權投資試點。今年金融監管總局進一步擴大試點區域，并允許更多金融機構參與進來。2.第二項試點是保險資金長期投資改革試點。今年會進一步加大力度,擴大試點規模。3.第三項試點是科技企業并購貸款試點。這項試點將并購貸款占并購資金的比例上限由原來的 60%提高到 80%，期限由原來的 7 年延長到 10 年，支持科技企業特別是“鏈主”企業加快產業整合。4.第四項試點是知識產權金融生態綜合試點。金監局聯合知識產權局、版權局，在創新地區先行，著力破解質押登記、評

67、估、處置等“老大難”。資料來源：國家金融監管總局，申萬宏源研究 2.5 強化對平臺經濟監管和涉企執法整治 在 2025 年 3 月 5 日的部長通道中，市監局局長羅文重點講解平臺經濟監管舉措和涉企執法整治行動。平臺經濟監管方面，主要包括：規范平臺收費行為并制定合規指南以降低中小商戶負擔，強化直播電商審核與抽檢并出臺監管辦法，規范平臺促銷規則保障商戶權益，督促平臺優化算法透明度以保護勞動者權益等。涉企執法方面，開展涉企執法專項整治，重點查處亂收費并建立長效機制，推行過罰相當原則糾治亂國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第28頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 罰款，推廣非現場監管

68、減少對守信企業干擾，嚴格規范查封程序強化執法監督，通過制度建設與監管創新推動平臺經濟健康發展和營商環境優化。圖表 44：國家市場監督管理總局局長提出強化對平臺經濟監管和涉企執法整治 時間 事件 部署要點 主要內容 2025/3/5 國家市場監督管理總局局長羅文于兩會 部長通道 采訪中詳談平臺經濟監管和涉企執法政治 平臺經濟監管四大舉措 1.在平臺收費方面，我們將堅持以合理透明為目標，著力降低中小商戶負擔。我們將督促平臺簡化并公示收費項目，優化定價機制，保障商戶知情權，幫助商戶降本增效。與此同時，我們將制定出臺 網絡交易平臺收費行為合規指南，為平臺企業合理收費提供明確指引。2.在直播電商方面，我

69、們將堅持以規范市場秩序為重點，切實保障消費者合法權益。我們將壓實平臺的審核責任，加強產品質量的專項抽檢，加大監管執法力度.我們今年也將制定出臺直播電商監管辦法，建立監管長效機制，有效規范直播交易行為。3.在平臺規則方面，我們將堅持以公開公平為原則，促進平臺各方主體互利共贏。我們將督促平臺規范促銷行為，保障商戶自主經營權.我們將制定出臺 網絡交易平臺規則監管辦法 4.在平臺算法方面，我們將堅持以向上向善為導向，切實保障新就業形態勞動者合法權益。市場監管部門將加強綜合治理，督促平臺企業提高算法透明度、優化算法規則 涉企執法專項整治 1.對于涉企亂收費問題，我們將采取治標與治本相結合的辦法進行整治。

70、既要重點查處政府部門下屬單位、行業協會、交通物流、網絡平臺等領域的亂收費行為，也要積極推進涉企收費監測點建設.既要積極開展涉企收費政策措施合規審查；同時也要制定出臺亂收費行為處理辦法，建立監管長效機制。2.對于涉企亂罰款問題，我們將通過落實過罰相當原則進行糾治。小過輕罰、大過重罰 3.對于涉企亂檢查問題，我們將通過推廣非現場監管方式進行糾治。對不涉及安全、生命健康的行業領域，我們要建立無事不擾清單.對信用良好的經營主體，我們要實施“守信免檢”“守信少檢”等措施 4.對于涉企亂查封問題，我們將通過嚴格規范執法行為進行糾治。在嚴格法定依據方面,堅持“最少必要”原則.在規范審批程序方面，我們要嚴格執

71、行審批流程和權限.在強化執法監督方面，我們要健全完善糾錯問責機制 資料來源：國家市場監督管理總局,申萬宏源研究 風險提示：1）經濟變化超預期。海內外形勢變化使內需修復偏慢。2）政策變化超預期。穩增長政策可能會影響內需修復的斜率。國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第29頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接

72、或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范 圍 內 依 法 合 規 地 履 行 披 露 義 務?？?戶 可 通 過 索 取 有 關 披 露 資 料 或 登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東組 茅炯 021-33388488 銀行團隊 李慶 021-33388245 華北組 肖霞 010-66500628 華南組 張

73、曉卓 13724383669 華東創新團隊 朱曉藝 021-33388860 華北創新團隊 潘燁明 15201910123 證券的投資評級 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）：相對強于市場表現 20以上；增持（Outperform）：相對強于市場表現 520；中性（Neutral）：相對市場表現在55之間波動；減持（Underperform）：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）：行業超越整體市場表現；中性（Neutr

74、al）：行業與整體市場表現基本持平；看淡(Underweight）：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告由上海申銀萬國證券研究所有限公司（隸屬于申萬宏源證券有限公司，以下簡稱“本公司”

75、）在中華人民共和國內地（香港、澳門、臺灣除外）發布，僅供本公司的客戶（包括合格的境外機構投資者等合法合規的客戶）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司網站刊載的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的真實性、準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。

76、在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示，本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司強烈建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任

77、何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記，未獲本公司同意，任何人均無權在任何情況下使用他們。