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1、建材 2025 年 3 月 12 日 兔寶寶(002043.SZ)板材行業領軍者，變革渠道續寫成長 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。公司報告 公司首次覆蓋報告 推薦推薦（首次首次）股價：股價：11.13 元元 主要數據主要數據 行業 建材 公司網址 大股東/持股 德華集團控股股份有限公司/36.15%實際控制人 丁鴻敏總股本(百萬股)832流通 A 股(百萬股)733流通 B/H 股(百萬股)總市值（億元）93 流通 A 股市值(億元)82 每股凈資產(元)3.55 資產負債率(%)45.7 行情走勢圖行情走勢圖

2、證券分析師證券分析師 鄭南宏鄭南宏 投資咨詢資格編號S1060521120001 ZHENGNANHONG 楊侃楊侃 投資咨詢資格編號S1060514080002 BQV514 YANGKAN 平安觀點：兔寶寶為國內人造板領兔寶寶為國內人造板領軍軍者，分紅長期慷慨。者，分紅長期慷慨。兔寶寶是國內環保家具板材行業領先企業，業務涵蓋裝飾材料和定制家居，裝飾材料、整體衣柜、品牌授權貢獻公司主要毛利。生產以 OEM 代工為主，銷售以經銷為主（占比超 6 成），盈利能力優異（近十年凈利率、ROE 均值分別為 7%與 19%）且現金流穩健。尤其近幾年業績整體向好，在板材行業承壓背景下實屬不易。公司亦重視員

3、工激勵與投資者回饋，實施過三次股權激勵與兩期員工持股計劃，分紅慷慨且多次回購股權。板材行業空間廣闊，集中度或加速提升。板材行業空間廣闊，集中度或加速提升。國內人造板市場超七千億，包括膠合板、纖維板和刨花板，終端需求包括家具制造、建筑裝飾等。過去十年人造板產銷規模穩步增長，2022 年以來因地產下行略有承壓，但未來存量房翻新需求可觀，歐洲成熟市場過去六十年人造板產量呈現持續增長態勢。格局方面，人造板因進入門檻低和產品同質化、格局高度分散。隨著消費者環保觀念增強、板材需求由 C 端分流至 B 端市場，近年板材行業集中度提升明顯。其中渠道變革主要因近幾年精裝修與定制家居模式興起推廣，板材市場逐漸由傳

4、統零售分流至地產工程、定制家居或家具廠市場。尤其是定制家居發展向好，市場規?；虺那|。變革渠變革渠道、發力定制家居，成長屬性強化。道、發力定制家居，成長屬性強化。公司競爭力源于抓住消費者擔憂板材甲醛問題的痛點，通過多年品牌營銷獲得消費者認可與品牌溢價，同時采用代工生產與經銷模式、實現穩定的利潤率與現金流。從成長性看，公司近年緊抓渠道變革紅利，家具廠渠道業務占比從 2018 年個位數水平提升到 2024 年前三季度36.8%，2023 年以來還大力布局鄉鎮渠道，裝飾材料門店數量加速增長。截至 2024H1 末公司裝飾材料門店 4322 家，其中鄉鎮店 1168 家。此外，為迎合行業定制趨勢，公

5、司還同時發力全屋定制，憑借人造板主業帶來的材料優勢，實現業務增長良好。2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)8917 9063 9202 10005 10633 YOY(%)-5.41.6 1.5 8.7 6.3 凈利潤(百萬元)445 689 590 749 883 YOY(%)-37.454.8-14.427.0 17.8 毛利率(%)18.2 18.4 18.1 18.1 18.2 凈利率(%)5.0 7.6 6.4 7.5 8.3 ROE(%)19.0 21.5 17.6 21.0 23.1 EPS(攤薄/元)0.54 0.83 0.71 0.9

6、0 1.06 P/E(倍)20.8 13.4 15.7 12.4 10.5 P/B(倍)3.9 2.9 2.8 2.6 2.4 證券研究報告兔寶寶公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。2/22 投資建議：投資建議：行業層面，國內人造板市場空間廣闊，未來存量房翻新將對人造板需求形成有力支撐，參考歐洲成熟市場過去六十年人造板產量呈現持續增長態勢；同時國內競爭格局分散，未來消費者環保觀念增強、疊加板材需求由 C 端分流至 B 端市場，行業集中度有望加速提升。公司層面，兔寶寶已構筑較強的品牌壁壘，深度綁定供應商

7、與經銷商，實現長期穩定的利潤率與現金流。近年公司緊抓渠道變革，大力發展家具廠與鄉鎮渠道，布局定制家居業務，成長屬性得到強化；并且公司重視員工激勵與投資者回饋，分紅慷慨且多次回購股權，股息率具備一定吸引力。預計 2024-2026 年公司歸母凈利潤分別為 5.9億元、7.5 億元、8.8 億元，當前市值對應 PE 分別為 15.7 倍、12.4 倍、10.5 倍，首次覆蓋給予“推薦”評級。風險提示：風險提示：（1）房屋裝修需求大幅下滑的風險：2022 年以來全國商品房銷售大幅下滑，按照2-3 年的期房交付周期計算，2024年開始房屋竣工將面臨持續下滑壓力。若未來存量房屋翻新需求釋放低于預期，或是

8、未來商品房銷售繼續下滑，將導致房屋整體裝修需求面臨大幅下滑的風險，進而對板材行業、定制家居行業的需求以及公司業務拓展造成壓力。（2）渠道變革與拓展不達預期風險：近年公司積極拓展家具廠客戶，并布局鄉鎮市場，但更加廣泛的銷售半徑與更加多元的銷售渠道，對于公司管理水平要求更高，且渠道之間可能面臨一定的業務競爭關系，未來若管理水平未能及時跟進，或是渠道拓展不順暢，將對公司成長能力形成制約。（3）裕豐漢唐業績拖累超預期：近年公司針對裕豐漢唐計提了不少信用減值與資產減值，同時對業務開展的要求更加嚴格。但當前房企客戶資金壓力仍大，若后續應收款回收不及時，仍可能存在減值計提壓力，對公司整體業績形成拖累。兔寶寶

9、公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。3/22 正文目錄正文目錄 一、一、兔寶寶為國內人造板領先者，分紅長期慷慨兔寶寶為國內人造板領先者，分紅長期慷慨.6 1.1 國內人造板行業領軍者，積極布局定制家居.6 1.2 近年業績逆勢增長，利潤率長期保持穩定.7 1.3 重視員工激勵與回饋投資者，分紅慷慨且多次回購.8 二、二、板材行業空間廣闊，集中度或加速提升板材行業空間廣闊，集中度或加速提升.10 2.1 人造板市場超七千億，家具制造與建筑裝飾應用較多.10 2.2 格局高度分散，環保意識與渠道變化或加速

10、集中度提升.12 2.3 從定制家居到全屋定制，市場空間進一步打開.14 三、三、變革渠道、發力定制家居，成長屬性強化變革渠道、發力定制家居，成長屬性強化.15 3.1 掌握核心價值，優異利潤率與現金流彰顯競爭力.15 3.2 緊抓渠道變革紅利，發力家具廠與縣鄉渠道.16 3.3 全屋定制增長良好，裕豐漢唐拖累有望減輕.17 四、四、投資建投資建議議.18 五、五、風險提示風險提示.20 兔寶寶公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。4/22 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 公司裝飾材料產品展示.6 圖表 2

11、 公司家居業務示例.6 圖表 3 公司歷年板材產銷數量.6 圖表 4 公司各類產品 2023 年產銷率.6 圖表 5 公司歷年營收利潤.7 圖表 6 分產品收入結構（單位 億元）.7 圖表 7 公司歷年利潤率情況.8 圖表 8 分產品毛利率變化（單位%）.8 圖表 9 公司期間費率變化.8 圖表 10 公司股權結構（截至 2024Q3 末）.9 圖表 11 兔寶寶歷年現金分紅比例都較高.9 圖表 12 公司歷次股權回購情況.9 圖表 13 膠合板、纖維板、刨花板對比.10 圖表 14 2023 年不同用途膠合板類產品生產能力份額.11 圖表 15 2014-2023 年度中國人造板產銷量變化.

12、11 圖表 16 2014-2023 年度中國人造板產品產值.11 圖表 17 2014-2023 年國內膠合板、纖維板和刨花板類產品產量（萬立方米）.11 圖表 18 國內刨花板產能持續擴張（萬立方米）.11 圖表 19 歐洲人造板產量長期呈現增長趨勢.12 圖表 20 人造板產品生產能力超百萬立方米生產企業及企業集團（截至 2024 年 8 月）.12 圖表 21 主要人造板生產企業簡況.13 圖表 22 2021-2023 年中國人造板企業數量明顯下滑.13 圖表 23 廣西、山東、江蘇是中國人造板生產 TOP3 大省.13 圖表 24 國內板材環保等級說明.14 圖表 25 定制家居市

13、場規模持續增長.14 圖表 26 規上家具制造企業收入高于定制家居市場規模.14 圖表 27 定制家居企業 2021 年市占率情況.15 圖表 28 公司現金流長期保持優異.15 圖表 29 收購裕豐漢唐前公司應收款保持極低水平.15 圖表 30 千年舟主營業務收入按生產模式拆分.16 圖表 31 云峰新材主營業務收入按生產模式拆分.16 圖表 32 公司裝飾材料業務主要分為四大核心渠道.16 圖表 33 2023 年以來裝飾材料門店數量加速增長.17 圖表 34 公司 2023-2024H1 鄉鎮店招商與建設數量（家）.17 圖表 35 全屋定制業務收入保持較快增長.18 圖表 36 近兩年

14、全屋定制店數持續增長.18 兔寶寶公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。5/22 圖表 37 裕豐漢唐歷年業績情況.18 圖表 38 兔寶寶減值情況.18 圖表 39 公司盈利預測.19 圖表 40 部分可比公司估值對比(2025/3/11).19 兔寶寶公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。6/22 一、一、兔寶寶兔寶寶為為國內人造板領國內人造板領軍軍者，分紅者，分紅長期長期慷慨慷慨 1.1 國內人造板行業領軍

15、者，積極布局定制家居 德華兔寶寶裝飾新材股份有限公司創立于 1992 年，歷經 30 余年的發展，已成為國內高端環保家具板材產銷規模最大的企業之一，并于 2005 年在深交所上市。公司以浙江為主要產業基地公司以浙江為主要產業基地，目前有裝飾材料和定制家居兩大業務目前有裝飾材料和定制家居兩大業務。其中，裝飾材料，裝飾材料業務主要通過經銷商模式實現銷售，銷售渠道主要有門店零售業務主要通過經銷商模式實現銷售，銷售渠道主要有門店零售、家裝公司、家具廠和工裝渠道家裝公司、家具廠和工裝渠道，產品包括家具板材、基礎板材等主材產品和石膏板、科技木皮、裝飾紙、封邊條、五金和膠黏劑等配套輔材產品；定制家居業務分為

16、經銷商模式的零售定制家居業務分為經銷商模式的零售業務和工程模式的大宗業務業務和工程模式的大宗業務，產品包括定制衣柜、櫥柜、地板、木門、墻板等。圖表圖表1 公司裝飾材料產品展示公司裝飾材料產品展示 圖表圖表2 公司家居業務示例公司家居業務示例 資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 公司生產模式包括自主生產以及公司生產模式包括自主生產以及 OEM代工兩種，以代工兩種，以 OEM代工為主。代工為主。自主生產產品主要為具有除醛、抗菌、防潮、阻燃等功能的高端定制家具板材、石膏板以及定制家居產品。OEM 代工生產模式是指公司通過輸出產品標準，委托合格供應商生產的方式，公司

17、則主要負責新產品的研發開發，制定統一的產品標準，同時對 OEM 代工廠的生產進行全程管控，從原材料采購到產品出庫，嚴格把控產品質量，通過公司檢測認定合格方可對外銷售。2022 年公司成立德華兔寶寶供應鏈管理有限公司，加強供應鏈平臺的信息化建設，實現公司與供應商、經銷商之間的分工協作和快速反應。圖表圖表3 公司歷年公司歷年板材產銷數量板材產銷數量 圖表圖表4 公司公司各類產品各類產品 2023 年產銷率年產銷率 資料來源：Wind，公司公告，平安證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，平安證券研究所 銷售模式包括經銷商模式、品牌授權模式、大宗業務模式和其他業務模式。銷售模式包括經銷商模式、品牌

18、授權模式、大宗業務模式和其他業務模式。1）經銷商渠道為兔寶寶各產品體系主要的銷售渠道，截至 2024H1 末公司擁有各個產品體系專賣店 4000 余家；2）品牌授權模式是指由公司許可被授權方、使用公司“兔寶寶”等品牌商標，并向其收取商標授權費的銷售模式，目前公司僅允許品牌授權方對公司經銷商進行定向銷售，實際終端050010001500200025003000350020192020202120222023銷量（萬張）產量（萬張）7%64%40%24%0%10%20%30%40%50%60%70%板材柜類地板木門2023年產量/銷量兔寶寶公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由

19、未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。7/22 銷售額需要將品牌收入乘以折算系數后得到；3）大宗業務模式主要由公司通過工程代理商或直接與房地產開發商簽訂銷售合同，是公司定制家居業務全面發展的補充；4）其他業務模式包括出口業務、直銷業務等。據公司年報披露，2023 年公司營收構成中，經銷模式、直銷模式、品牌授權分別占比 62.8%、32.3%、4.9%。1.2 近年業績逆勢增長，利潤率長期保持穩定 2005 年上市后公司積極擴張渠道，疊加下游房地產及房屋裝修行業需求向好，收入常年保持兩位數增長；2018-2019 年受定制家居興起、精裝房快速滲透，收入增長大幅放

20、緩；2019 年公司公告收購裕豐漢唐、切入成品家居領域，同時積極擴張家具廠渠道并逐步下沉至鄉鎮市場，收入重新恢復良好增長。即使是在近年下游地產明顯下行的背景下，2024 年前三季度公司仍實現營收 64.6 億元，同比增長 12.8%。從利潤端看，2024 年前三季度實現歸母凈利潤 4.8 億元，同比增長 5.5%。近年部分房企客戶暴雷帶來應收款減值壓力（2022 年/2023 年/2024 年前三季度公司分別計提信用減值 2.1 億元/2.2 億元/0.9億元），對公司利潤端表現形成一定拖累。另據公司 2024 年度業績快報，2024 年實現營收 92.0 億元，同比增長 1.5%，受減值計提

21、規模增加等影響，歸母凈利潤 5.9 億元，同比下滑 14.7%。裝飾材料、整體衣柜、品牌授權貢獻主要毛利。裝飾材料、整體衣柜、品牌授權貢獻主要毛利。從收入結構看，2023 年裝飾材料、整體衣柜、品牌授權業務、地板分別占比 71%、19%、5%、4%，裝飾材料與整體衣柜貢獻比重高；從毛利情況看，前三者分別占公司毛利的比重為 42%、26%、26%，貢獻公司主要毛利潤。圖表圖表5 公司歷年營收利潤公司歷年營收利潤 圖表圖表6 分產品收入結構（單位分產品收入結構（單位 億元）億元）資料來源：Wind，公司公告，平安證券研究所 注：2024年因年報未披露、為前三季度數據，其余年份為全年數據 資料來源：

22、Wind，公司公告，平安證券研究所 盈利能力盈利能力長期長期穩定，穩定，近十年近十年凈利率、凈利率、ROE均值分別為均值分別為 7%與與 19%。2013 年以來伴隨期間費用率下降、公司凈利率逐步提升并隨后保持平穩。2014-2023 年公司毛利率、凈利率、ROE（攤?。┢骄捣謩e為 17.7%、7.1%、18.8%。2024Q1-3 公司毛利率 17.3%、凈利率 7.6%、ROE（攤?。?6.3%。分產品看，2023 年裝飾材料產品毛利率為 11.0%，柜類產品毛利率為25.2%，明顯高于裝飾材料業務，但相比歐派家居、索菲亞等定制企業而言（2023 年銷售毛利率分別為 34.2%與 36.

23、2%），定制家居毛利率仍有較大提升空間。-50%0%50%100%150%200%01020304050607080901002002 2005 2008 2011 2014 2017 2020 2023營收（億元）歸母凈利潤（億元）營收同比（右）利潤同比（右）01020304050607080901002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023其他木門地板品牌授權業務整體衣柜裝飾材料兔寶寶公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。8/22 圖表圖表7 公司歷年

24、利潤率情況公司歷年利潤率情況 圖表圖表8 分產品毛利率變化分產品毛利率變化（單位（單位%）資料來源：Wind，公司公告，平安證券研究所 注：2024年因年報未披露、為前三季度數據，其余年份為全年數據 資料來源：Wind，公司公告，平安證券研究所 公司自 2005 年開始建設專賣店、積極擴張渠道，導致期間費率持續提升。隨著渠道布局完善，2013 年以來期間費用率明顯下滑（2021 年因股權激勵導致管理費率略有抬升），成為凈利率回升的重要推手。圖表圖表9 公司期間費率變化公司期間費率變化 資料來源：Wind，公司公告，平安證券研究所 注：2024年數據為前三季度，其余年份為全年數據 1.3 重視員

25、工激勵與回饋投資者，分紅慷慨且多次回購 實控人持股比例高，整體實控人持股比例高，整體股權結構股權結構穩定穩定。截至 2024Q3 末，董事長丁鴻敏為公司實際控制人，直接持股 2.44%，并通過德華集團控股股份有限公司、德華創業投資有限公司間接持有公司股份；德華集團為公司控股股東，合計持有公司股份 42.26%，其中直接持股 36.15%，通過德華創業投資間接持股 6.11%。0%5%10%15%20%25%30%35%40%2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020 2023毛利率凈利率ROE（攤?。?204060801001202015 2016 2017 2018

26、 2019 2020 2021 2022 2023裝飾材料整體衣柜品牌授權業務-1%0%1%2%3%4%5%6%7%200220042006200820102012201420162018202020222024銷售費率管理費率財務費率研發費用兔寶寶公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。9/22 圖表圖表10 公司股權結構（公司股權結構（截至截至 2024Q3 末末）資料來源：Wind，公司公告，平安證券研究所 公司重視員工激勵公司重視員工激勵與與回饋回饋投資者投資者，實施過三次股權激勵與兩期員工持股計

27、劃，實施過三次股權激勵與兩期員工持股計劃，分紅慷慨且多次回購股權分紅慷慨且多次回購股權。2014/2017/2021年通過定增方式實施股權激勵，激勵總數占當時總股本比例為 3%/4%/3%。2020 與 2021 年還推出了兩期員工持股計劃，激發員工積極性?；仞佂顿Y者方面，公司 2022 年現金分紅比例接近 95%，2023 年超過 66%，股息率具備吸引力。另外，公司自 2018 年以來多次實施股權回購，回購后用于內部股權激勵或進行股權注銷。圖表圖表11 兔寶寶歷年現金分紅比例兔寶寶歷年現金分紅比例都較高都較高 資料來源：公司公告，Wind，平安證券研究所 圖表圖表12 公司公司歷次股權回購

28、情況歷次股權回購情況 回購預案日 2024-01-06 2020-01-07 2020-12-24 2018-07-13 2018-02-08 已回購數量(萬股)1063 2667 3083 3094 3219 占總股本比例(%)1.28 3.21 3.71 3.72 3.87 已回購金額(億元)1.00 2.00 2.99 1.70 3.00 回購均價(元/股)9.40 7.50 9.70 5.49 9.32 股份注銷數量(萬股)-0.7 3083.4 3093.6 3219.2 股份注銷日期-2023-03-06 2021-07-16 2019-02-22 2018-07-16 回購目的

29、其他回購目的 其他回購目的 市值管理 市值管理 市值管理 資料來源：公司公告，Wind，平安證券研究所 020406080100012345201520162017201820192020202120222023現金分紅總額（億元）現金分紅比例（%，右）兔寶寶公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。10/22 二、二、板材行業空間廣闊，集中度或加速提升板材行業空間廣闊，集中度或加速提升 2.1 人造板市場超七千億，家具制造與建筑裝飾應用較多 人造板泛指利用原木或“三剩物”，以及秸稈等非木材植物生產的各類木

30、質或非木質人造板材。人造板泛指利用原木或“三剩物”，以及秸稈等非木材植物生產的各類木質或非木質人造板材。由于天然木材存在樹節、蟲眼、開裂等缺陷，而人造板不僅原料來源廣泛、物理穩定性強，還克服了天然木材的各種缺陷，并且可作阻燃、防潮、防蛀、耐磨等各種功能性處理，能使劣質原料變成幅面寬闊的優質板材。同時，根據木材工業實用大全纖維板卷的數據，1 立方米人造板可代替約 3 立方米的原木使用。在當前世界可采森林資源日趨短缺的情況下，充分利用人工速生商品林及“木材采伐剩余物、制材剩余物、加工剩余物”（簡稱“三剩物”）、廢舊木材、農作物秸稈、竹材等資源，發展人造板生產實現森林資源的高效綜合利用，對保護生態環

31、境、滿足經濟建設和社會發展對林產品的不同需求有著不可替代的作用。人造板主要包括膠合板、纖維板和刨花板人造板主要包括膠合板、纖維板和刨花板，國內以膠合板為主，國內以膠合板為主。根據中國林產工業協會、國家林業和草原局產業發展規劃院，2023 年我國人造板產量為 33598 萬立方米，其中膠合板、纖維板、刨花板分別占比 66.4%、14.5%、12.1%，其他類型人造板占比 7.0%。膠合板、纖維板和刨花板在主要原材料方面存在明顯差異，相比使用大莖優質原木的膠合板，纖維板和刨花板對原材料的要求較低，尤其是刨花板因在環保性能、生產成本等方面優勢突出，成為定制家居的主要使用板材。近年來，在定制家居景氣度

32、持續提高的背景下，刨花板對膠合板、纖維板形成了一定的替代趨勢。圖表圖表13 膠合板、膠合板、纖維板纖維板、刨花板、刨花板對比對比 項目項目 膠合板膠合板 纖維板纖維板 刨花板刨花板 普通刨花板普通刨花板 OSB 主要主要 原材料原材料 大莖優質原木 三剩物、次小薪材、蘆葦、甘蔗渣、棉桿、竹材等植物原材料 木材或木質纖維、農作物秸稈類等非木質原料 小徑材、間伐材、木芯 木質單元木質單元 木片 木質或其他植物纖維 木質或其他植物顆粒型刨花 木質或其他植物長片型刨花 示意圖示意圖 特點特點 對原材料要求較高，一般為大口徑原木，能夠保持木材花紋，高端產品的環保性高，重量輕、強度大、握釘力強；但表面硬度

33、、飾面性能不高，因生產自動化水平較低、人工成本較高，以及使用原木加工、木材利用率低導致價格較高 原材料來源廣泛，質地均勻，表面平整，可以鏤銑、雕刻，具有優良的加工和飾面性能，但受潮容易膨脹變形 成本較低，相對環保，防潮性能較好、不易變形，低蠕變，邊緣較為粗糙故對家具封邊工藝要求較高 縱向抗彎強度比橫向大，因此可以作結構材，并可用作受力構件；強度最高，對原材料質量要求較高，但表面大刨花裸露而不可直接飾面 應用應用 范圍范圍 主要用于建筑模板、室內裝修、家具制造等 因加工性能優良，易鏤銑，多用于做工藝品、家具門板或包裝材料，超薄纖維板還可以用于復合板貼面板材 主要用于室內裝修、家具制造等，系定制家

34、具的主要基材 裝配式建筑結構板、室內裝飾裝修的基板、高檔家具和包裝材料 資料來源：亞聯機械招股書，平安證券研究所 人造板終端人造板終端需求主要需求主要包括家具制造、包括家具制造、建筑建筑裝飾裝飾等等，與房地產行業密切相關，與房地產行業密切相關。據中國林產工業協會、國家林業和草原局產業發展規劃院披露，2023 年中國膠合板類產品總生產能力中，家具制作及裝飾裝修用膠合板約占 35%，混凝土模板用膠合板約占 24%，包裝用膠合板占 22%，細木工板占 12%，其它如實木復合地板基材用膠合板、集裝箱底板用膠合板、單板層積材、特種膠合板、異形膠合板等合計約占 7%。纖維板、刨花板同樣多用于家具制造、建筑

35、裝飾，尤其是刨花板在定制家具領域應用廣泛。兔寶寶公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。11/22 圖表圖表14 2023 年不同用途膠合板類產品生產能力份額年不同用途膠合板類產品生產能力份額 資料來源：中國林產工業協會、國家林業和草原局產業發展規劃院，平安證券研究所 過去十年過去十年我國我國人造板人造板產銷產銷規模穩步增長規模穩步增長，當前當前市場市場規模規模超過超過 7千千億元億元。據中國林產工業協會、國家林業和草原局產業發展規劃院統計，2014-2023 年受益下游房地產市場需求向好等，我國人造板產

36、量從 27372 萬立方上升至 33598 萬立方，CAGR約 2.3%；消費量從 25085 萬立方上升至 31846 萬立方，CAGR 約 2.7%。另外出口規模體量小，2023 年中國共出口人造板類 1428 萬立方（折算），同比降 1.3%。從市場規?？?，2023 年中國人造板產品產值 7640 億元，同比增長 13.6%。圖表圖表15 2014-2023 年度中國人造板產銷量年度中國人造板產銷量變化變化 圖表圖表16 2014-2023 年度年度中國人造板產品產值中國人造板產品產值 資料來源：中國林產工業協會，國家林業和草原局產業發展規劃院，平安證券研究所 資料來源：中國林產工業協會

37、，國家林業和草原局產業發展規劃院，平安證券研究所 圖表圖表17 2014-2023 年年國內國內膠合板、纖維板和刨花板類產膠合板、纖維板和刨花板類產品產量（萬立方米）品產量（萬立方米）圖表圖表18 國內刨花板產能持續擴張（萬立方米）國內刨花板產能持續擴張（萬立方米）資料來源：國家林業和草原局產業發展規劃院、中國林產工業協會，平安證券研究所 資料來源：國家林業和草原局產業發展規劃院、中國林產工業協會，平安證券研究所 家具制作及裝飾裝修用膠合板,35.0%混凝土模板用膠合板,24.0%包裝用膠合板,22.0%細木工板,12.0%其它,7.0%-15%-10%-5%0%5%10%15%0500010

38、0001500020000250003000035000400002014201520162017201820192020202120222023人造板產量（萬立方）人造板銷量（萬立方）產量增速（右）-15%-10%-5%0%5%10%15%01000200030004000500060007000800090002014201520162017201820192020202120222023中國人造板產品產值（億元）050001000015000200002500030000350002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023刨花板纖維

39、板膠合板050001000015000200002500030000350004000020162017201820192020202120222023膠合板纖維板刨花板兔寶寶公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。12/22 2022 年以來受下游房地產市場沖擊，國內人造板行業略有承壓，當年銷量出現小幅下滑。展望未來，盡管國內新房裝修需求或趨于萎縮，但二手房成交規模攀升與居民收入增長帶來消費力提升，未來存量房翻新需求有望彌補新房需求。據第七次人口普查數據，2020 年全國城鎮人均居住面積為 38.62

40、平，城鎮人口為 9.02 億，對應全國城鎮存量住房建面達 348.4 億平，存量房潛在翻新需求可觀。參考歐洲成熟市場，其參考歐洲成熟市場，其過去六十年過去六十年人造板產量人造板產量呈現呈現增長趨勢。增長趨勢。根據聯合國糧食及農業組織數據，歐洲 1961-2022 年人造板（刨花板+膠合板+纖維板）產量 CAGR 為 3.8%，在步入存量房時代后需求仍保持良好增長。圖表圖表19 歐洲人造板產量長期呈現增長趨勢歐洲人造板產量長期呈現增長趨勢 資料來源：聯合國糧食及農業組織，平安證券研究所 2.2 格局高度分散，環保意識與渠道變化或加速集中度提升 合板合板，行業存在大量中小企業；，行業存在大量中小企

41、業；需求需求端人造板端人造板產品產品同質化嚴重、品牌效應仍在培育階段，同質化嚴重、品牌效應仍在培育階段，因此因此競爭格局仍呈現高度分散。競爭格局仍呈現高度分散。據據國家國家 c 林林業和草原局產業發展規劃院、中國林產工業協會業和草原局產業發展規劃院、中國林產工業協會披露，披露，2023年底中國保有人造板生產企業年底中國保有人造板生產企業 10100余家，總生產能力約余家，總生產能力約 3.35 億立方米億立方米/年。年。截至 2024 年 8 月，總生產能力超過百萬立方米的人造板生產企業數量有 12 家，其中 5 家企業生產能力已超過 200 萬立方米/年。萬華禾香生態科技股份有限公司 16

42、條生產線合計生產能力 470 萬立方米/年，壽光市魯麗木業股份有限公司 7 條生產線合計生產能力 445 萬立方米/年，寧豐集團股份有限公司 10 條生產線合計生產能力 360 萬立方米/年，山東佰世達木業有限公司 10 條生產線合計生產能力 220萬立方米/年，佳諾威集團股份有限公司 6條生產線合計生產能力 211 萬立方米/年。廣西豐林木業集團股份有限公司、大亞圣象家居股份有限公司、深圳盛屯集團有限公司、廣西樂林林業集團有限公司、廣西三威家居新材股份有限公司合計生產能力均超過 150 萬立方米/年。圖表圖表20 人造板產品生產能力超百萬立方米生產企業及企業集團（截至人造板產品生產能力超百萬

43、立方米生產企業及企業集團（截至 2024 年年 8 月）月）序號 名稱 生產能力（萬立方）生產線數量（條）品牌 產品種類 1 萬華生態產業集團股份有限公司 470 16 萬華禾香 刨花板、定向刨花板、纖維板、膠合板 2 壽光市魯麗木業股份有限公司 445 7 魯麗 刨花板、定向刨花板、膠合板 3 寧豐集團股份有限公司 360 10 寧豐 刨花板、定向刨花板、纖維板 4 山東佰世達木業有限公司 220 10 欣佰世達 纖維板、刨花板、定向刨花板 5 佳諾威集團股份有限公司 211 6 佳諾威 刨花板、定向刨花板、纖維板 6 廣西豐林木業集團股份有限公司 187 6 豐林 刨花板、纖維板 7 大亞

44、圣象家居股份有限公司 176 6 大亞 纖維板、刨花板、膠合板 8 深圳盛屯集團有限公司 155 6 威利邦 纖維板、刨花板 9 廣西樂林林業集團有限公司 153 3 樂林 纖維板、刨花板 0200040006000800010000120001961 1964 1967 1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021刨花板纖維板膠合板萬立方米兔寶寶公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾

45、頁的聲明內容。13/22 10 廣西三威家居新材股份有限公司 150 6 三威 纖維板、刨花板 11 千年舟新材科技集團股份有限公司 148 9 澳思柏恩、千年舟 刨花板、定向刨花板、膠合板、細木工板 12 廣西森工集團股份有限公司 117 4 高林、東藤 纖維板、刨花板 資料來源：國家林業和草原局產業發展規劃院、中國林產工業協會，平安證券研究所 從上市情況看，從上市情況看，人造板上市人造板上市公司公司數量少，兔寶寶數量少，兔寶寶處于領先地位。處于領先地位。已上市的人造板企業中，兔寶寶收入規模領先，大亞圣象以木地板業務為主，豐林集團主要生產刨花板、纖維板，千年舟、兔寶寶與擬上市的云峰新材在業務

46、結構較為相似，均從板材業務延伸至定制家居業務，但規模體量不如兔寶寶。圖表圖表21 主要主要人造板人造板生產生產企業簡況企業簡況 公司名稱 上市地址 公司簡介 2023 年收入（億元）2023 年歸母凈利潤（億元）2023 年主要產品收入占比 兔寶寶 深交所 國內高端環保家具板材產銷規模最大的企業之一 90.6 6.9 裝飾材料、整體衣柜、品牌授權業務、地板分別占比 71%、19%、5%、4%大亞圣象 深交所 主要從事地板和人造板的生產銷售業務，包括“圣象”強化木地板、三層實木地板，“大亞”中高密度纖維板、刨花板等 65.3 3.3 木地板、中高密度板、層壓板等分別占比 66%、24%、9%豐林

47、集團 上交所 國內規模最大、設備最先進的林板一體化集團之一，擁有 6 條大規模連續壓機人造板生產線，纖維板、刨花板合計年產能 180萬立方；擁有人工速生豐產林基地 20 萬畝 23.4 0.5 刨花板、纖維板、林木業務分別占比53%、42%、2%千年舟 全國中小企業股份轉讓系統 以多品類中高端板材的研發、生產、銷售為一體的裝飾材料企業，并積極向下游定制家居、裝配式建筑木質構件等業務延伸 44.4 1.5 2022 年裝飾材料、家居產品、品牌管理收入分別占比 86%、4%、9%云峰新材 擬登錄上交所 以“人造板、木地板、科技木、全屋定制”四大板塊為核心主業，擁有板材品牌“莫干山”34.4 3.2

48、 人造板、定制家居、商標授權、木地板分別占比 59%、11%、10%、7%資料來源：Wind，各家公司公告，平安證券研究所 從從行業行業趨勢看，趨勢看，2021 年以來年以來人造板人造板企業企業大幅減少，大幅減少，集中度提升明顯集中度提升明顯。2023 年底中國保有人造板生產企業 1 萬余家，相較2020 年 1.6 萬家下滑明顯，尤其是膠合板企業落后產能不斷淘汰。圖表圖表22 2021-2023 年中國人造板企業數量年中國人造板企業數量明顯下滑明顯下滑 圖表圖表23 廣西、山東、江蘇是廣西、山東、江蘇是中國人造板生產中國人造板生產 TOP3 大省大省 資料來源：國家林業和草原局產業發展規劃院

49、、中國林產工業協會，平安證券研究所 資料來源：國家林業和草原局產業發展規劃院、中國林產工業協會，平安證券研究所 往后看往后看，消費者，消費者環保環保觀念觀念增強、增強、板材需求由零售分流至板材需求由零售分流至 B 端市場，有助于頭部企業份額加速提升端市場，有助于頭部企業份額加速提升。一方面是一方面是消費者的環保意識不斷增強消費者的環保意識不斷增強，利好具備品牌優勢的頭部板材企業，利好具備品牌優勢的頭部板材企業。由于生產會使用粘膠劑、且木材本身含有微量甲020004000600080001000012000140001600018000201620172018201920202021202220

50、23中國人造板企業總數量（家）中國膠合板企業數（家）0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%010002000300040005000600070008000廣西山東江蘇安徽河北福建河南湖北廣東浙江2023年產量（萬立方米）增長率兔寶寶公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。14/22 醛，導致人造板產品普遍存在甲醛問題。隨著人民收入與生活水平不斷提高，健康環保意識不斷增強，健康環保、低甲醛的板材產品愈發受到歡迎。由于消費者普遍缺乏產品專業鑒別能力，具有品牌背書的產品更受到消費

51、者信賴。圖表圖表24 國內國內板材環保等級板材環保等級說明說明 等級 甲醛釋放量 說明 ENF級 0.025mg/m 人造板及其制品甲醛釋放量分級（GB/T 39600-2021）中的最高等級 E0級 0.050mg/m 非強制執行標準，環保性能要求高于E1級 E1級 0.124mg/m 國家強制標準 資料來源：中國家居產業公眾號，人造板及其制品甲醛釋放量分級（GB/T 39600-2021），平安證券研究所 另一方面是另一方面是板材需求由板材需求由 C 端端零售市場分流至零售市場分流至 B 端市場端市場，有助于頭部企業份額加速提升，有助于頭部企業份額加速提升。過去家具制造以手工打制居多、或是

52、購買成品家具，裝修也以個體施工小隊為主，使得零售市場成為板材企業的主要收入來源，后者通過專賣店模式或者經銷商模式逐漸形成品牌、渠道優勢。隨著近幾年精裝修與定制家居模式興起推廣，行業采購主體趨于多元化。精裝修模式下板材企業直接與房企簽訂合同，定制家居模式下消費者與定制家居公司、家具廠簽訂采購合同，再由定制家居公司、家具廠向板材企業采購板材進行加工。因此，板材市場逐漸由傳統零售市場分流至地產工程、定制家居或家具廠市場。相比個人消費者，定制家居等 B 端企業對于板材企業的交付能力、資金實力要求更高，有望促使板材市場份額加速向頭部品牌集中。2.3 從定制家居到全屋定制，市場空間進一步打開 兔寶寶作為國

53、內高端環保家具板材產銷規模最大的企業之一，近些年亦積極布局定制家居業務，進一步打開成長空間。定制家居定制家居行業持續發展，行業持續發展，市場規模市場規?；蚧虺乃那|。千億。定制家居屬于家具行業的細分領域，是人造板的下游行業，指家居企業結合消費者個人喜好、房間戶型、空間布局等制作個性化家具，主要包括定制櫥柜、定制衣柜。相較于傳統成品家具、手工打制家具，定制家居在提高利用效率、統一裝修風格，以及制造工藝、售后服務等方面更具保障，愈發受到消費者青睞。據中商產業研究院分析，2021 年中國定制家居行業的市場規模超過 4000 億元，2016-2021 年保持良好的發展態勢。據觀研天下分析，2019

54、 年我國定制家居的滲透率僅 32%，發達國家的定制家居滲透率在 60%左右。分品類來看，起步較早的櫥柜行業滲透率約 60%，定制衣柜滲透率 30%左右，而其他柜體滲透率不足 10%。圖表圖表25 定制家居市場規模定制家居市場規模持續增長持續增長 圖表圖表26 規上家具規上家具制造制造企業收入企業收入高于定制家居市場規模高于定制家居市場規模 資料來源：中商產業研究院，平安證券研究所 資料來源：Wind，統計局，平安證券研究所 因因門檻不高、服務屬性重、品牌觀念仍在培育中，門檻不高、服務屬性重、品牌觀念仍在培育中，定制家居定制家居行業行業 CR9不足不足 15%。許多區域型家具廠通過價格、就近服務

55、等優勢獲取市場份額，行業格局高度分散。按上述定制家居市場規模與上市公司營收計算，2021 年定制家居行業 CR9 僅為13.5%，其中歐派家居、索菲亞市場份額分別為 4.9%、2.5%，其余公司均低于 2%。050010001500200025003000350040004500201620172018201920202021定制家居市場規模（億元）010020030040050060070001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0002010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024規模以上家具制造企業營

56、收（億元）規模以上家具制造企業利潤（億元，右）兔寶寶公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。15/22 圖表圖表27 定制家居企業定制家居企業 2021 年市占率情況年市占率情況 資料來源：Wind，中商產業研究院，平安證券研究所 隨著定制家居行業在供應鏈、產品設計等方面不斷成熟，近年全屋定制家居也開始興起。隨著定制家居行業在供應鏈、產品設計等方面不斷成熟，近年全屋定制家居也開始興起。全屋定制通過全屋統一的風格設計、空間布局、材料選定等為客戶提供全套的個性化家居定制，能夠一站式解決家庭裝修的所有問題。對于

57、定制家居企業而言，全屋定制有助于打開客單價天花板，因此積極從單一品類向多品類、整家定制方向拓展。例如，歐派家居、志邦家居、金牌廚柜從櫥柜產品起步，逐步增加衣柜、木門、衛浴等產品，擴展至全屋范圍；索菲亞、好萊客從定制衣柜起步，逐步覆蓋多品類、搶占全屋定制市場；夢天、尚品本色從木門產品起家，戰略升級為“門墻柜一體化”，提供全屋家居解決方案。三、三、變革渠道、發力變革渠道、發力定制定制家居家居，成長屬性強化成長屬性強化 3.1 掌握核心價值，優異利潤率與現金流彰顯競爭力 長期優秀長期優秀的的利潤率利潤率與與現金流現金流，彰顯公司核心，彰顯公司核心競爭力。競爭力。公司生產模式以 OEM 代工為主，銷售

58、模式以經銷商為主，生產經營模式看似簡單，但如前文所述，公司收入業績長期保持增長，盈利能力非常穩定，近十年凈利率、ROE（攤?。┚捣謩e達7%與 19%，并且經營性凈現金流常年遠高于歸母凈利潤。長期優秀的利潤率與現金流，一方面與公司業務以零售市場為主有關，另一方面表明公司在產業鏈具備較高的話語權。圖表圖表28 公司現金流長期保持優異公司現金流長期保持優異 圖表圖表29 收購裕豐漢唐前公司應收款保持極低水平收購裕豐漢唐前公司應收款保持極低水平 資料來源：Wind，公司公告，平安證券研究所 注：2024年因年報未披露、為前三季度數據，其余年份為全年數據 資料來源：Wind，公司公告，平安證券研究所

59、公司公司競爭力源于抓住消費者痛點，實現品牌溢價競爭力源于抓住消費者痛點，實現品牌溢價。隨著消費者環保觀念提升，甲醛問題愈發受到重視，綠色健康與否成為消費者選購板材的重要標準。公司作為環保家居建材行業的先行者，多次參與制定國家標準與行業標準，成功打造高端環保品質的品牌形象，獲得良好口碑形象。公司是首批國家林業重點龍頭企業、國家高新技術企業浙江省百強、國家知識產權優勢0%1%2%3%4%5%6%歐派家居索菲亞尚品宅配志邦家居志邦家居金牌家居皮阿諾我樂家居頂固集創2021年市占率2021年市占率-300%-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%-5051015

60、20252004200720102013201620192022經營活動產生現金流量凈額（億元）收現比（右軸）經營性現金流量凈額/歸母凈利潤（右軸）024681012141606/1208/12 10/1212/12 14/12 16/12 18/12 20/1222/12 24/09應收賬款及票據（億元）兔寶寶公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。16/22 企業，國家火炬計劃、國家星火計劃企業，曾獲浙江省政府質量獎、中國年度影響力十大環保品牌、中國十大生態板品牌、國家綠色建材品牌計劃“百強品牌”。公

61、司產品被評為“浙江名牌產品”、“浙江制造精品”、“綠色領跑產品”。生產模式采用生產模式采用 OEM代工模式，代工模式，具有多方面好處。具有多方面好處。一方面，相比刨花板、纖維板，膠合板進入門檻更低，生產端難以形成明顯的規模效應，并且當前產能存在過剩問題，公司自主生產面臨較大競爭壓力；另一方面，OEM 代工為輕資產模式，有助于公司業務快速擴張，不僅可減少設備、廠房、人員等投入，還能縮短產品運輸半徑、快速響應市場，以及通過不同生產商擴大產品品類。也正因此，除了兔寶寶，云峰新材、千年舟亦采用 OEM 代工為主的生產模式。圖表圖表30 千年舟主營千年舟主營業務業務收入按生產模式拆分收入按生產模式拆分

62、圖表圖表31 云峰新材主營業務收入按生產模式拆分云峰新材主營業務收入按生產模式拆分 資料來源：Wind，千年舟招股書，平安證券研究所 資料來源：Wind，云峰新材招股書，平安證券研究所 3.2 緊抓渠道變革紅利，發力家具廠與縣鄉渠道 板材銷售中板材銷售中零售零售分銷占半，分銷占半，而而家具廠渠道家具廠渠道自自 2018 年以來年以來快速增長?？焖僭鲩L。公司裝飾材料業務主要分為四大核心渠道，門店零售、家裝公司、家具廠和工裝渠道。據公司投資者調研紀要（2024-10-25），2024 年前三季度零售分銷渠道業務占比約 49.7%，家具廠渠道業務占比從 2018 年個位數水平提升到 2024 年前三

63、季度 36.8%，裝飾公司渠道業務占比約 10.5%，工程渠道業務占比約 3%，2024 年前三季度的增量重點主要在零售分銷渠道中的鄉鎮以及家具廠渠道。近年隨著消費者產品和服務需求的不斷升級，市場渠道從傳統的門店零售向多元化方向發展，為此公司在加大渠道下沉、密集分銷的同時，大力拓展家具廠等小 B 渠道。圖表圖表32 公司裝飾材料業務主要分為四大核心渠道公司裝飾材料業務主要分為四大核心渠道 資料來源：公司投資者調研紀要，平安證券研究所 與家具廠合作實現共贏，未來與家具廠合作實現共贏，未來渠道增長空間仍大渠道增長空間仍大。隨著家具板材的工廠化加工程度越來越高，家具廠已成為眾多品牌搶占的重點渠道。據

64、投資者調研紀要（2023-10-27），全國板式家具工廠數量達 8 萬多家。公司近年大力拓展家具廠客戶，2024年半年報披露經銷商體系合作的家具廠客戶超 2 萬家，較 2022 年末 1.1萬家大幅增長。公司根據各地差異化市場需求導入多基材的家具板材和門板板材產品，提升供應速度和服務水平?？紤]公司與許多家具廠合作仍在培育初期，未來家具廠合作數量、單個客戶銷售規模均有較大的提升空間。對于家具廠而言，與兔寶寶合作有助于縮小與大型定制家居企業在品牌方面0%20%40%60%80%100%2019202020212022H1品牌綜合服務費產品銷售-外購產品銷售-自產0%20%40%60%80%100%

65、2021202220232024H1自主生產OEM 生產0%20%40%60%80%100%2018202220232024Q1-3工程渠道裝飾公司渠道家具廠渠道零售分銷兔寶寶公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。17/22 差距、減少消費者對于板材環保問題的擔憂，進而利用其產品性價比、屬地服務優勢與大型定制家居企業形成正面競爭。2023 年年以來以來布局布局鄉鎮渠道鄉鎮渠道，裝飾材料門店數量加速增長，裝飾材料門店數量加速增長。零售分銷為公司基本盤，收入貢獻比重大。公司在外圍地區加快空白市場覆蓋，在成熟

66、市場推動板材店重裝升級“板材定制+”門店，同時成立鄉鎮渠道運營中心，加速推進鄉鎮市場布局，特別是在三四線城市的鄉鎮市場里，板材的零售比例仍高，具備較大的拓展空間。2023 年公司裝飾材料業務完成鄉鎮店建設 627 家、2024H1 完成建設 421 家。截至 2024H1 末，公司裝飾材料門店共 4322 家，其中鄉鎮店 1168 家。此外，公司在產品上通過配套輔料銷售，提高客單值和利潤。圖表圖表33 2023 年以來年以來裝飾材料門店數量裝飾材料門店數量加速加速增長增長 圖表圖表34 公司公司 2023-2024H1 鄉鎮店招商與建設數量鄉鎮店招商與建設數量（家）（家）資料來源：公司公告，平

67、安證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，平安證券研究所 3.3 全屋定制增長良好，裕豐漢唐拖累有望減輕 2020 年以來年以來推廣“易裝”模式，助力經銷商轉型升級。推廣“易裝”模式，助力經銷商轉型升級。零售市場中，消費者購買板材后需尋求木工打制衣柜，往往存在尋找過程繁雜、產品款式或細節不滿意等問題。為此，2020 年以來“易裝”成為公司從材料向定制成品轉型的重要戰略業務之一，為板材經銷商提供增值服務，通過板材深加工解決消費者痛點。截至 2024H1 末，公司裝飾材料門店 4322 家中，有易裝定制門店 914 家，較 2019 年末 201 家增長明顯。為更好迎合行業定制趨勢，公司為更好迎

68、合行業定制趨勢，公司近年近年重點重點發力全屋定制發力全屋定制，業務增長良好，業務增長良好。公司定制家居業務分為定制家居零售業務和定制家居工程業務，其中定制家居零售包含全屋定制、地板、木門。公司 2024 年中報顯示，2024H1 定制家居業務實現營收 5.9億元，同比減少 11.4%，占整體營收比重 15.2%，其中全屋定制業務收入 3 億元，同比增長 22.0%，連續幾年保持良好增長；工程定制業務的青島裕豐漢唐實現收入 1.3 億元，同比減少 48.6%。全屋定制方面，不同于易裝主要助力經銷商轉型升級、采取與外部加工中心合作模式，公司全屋定制業務定位中高端市場，產品工藝和設計更完整，有自有的

69、銷售團隊和供應鏈，門店主要集中在華東地區，向周邊及省會城市輻射，并逐步從全屋定制升級為整家定制服務。相較于大多一線定制品牌板材以顆粒板為主，公司全屋定制業務具備明顯的材料優勢，以兔寶寶優選膠合板、細木工板、OSB 板為基材，全面升級ENF級新產品，逐步獲得消費者認可。05001000150020002500300035004000450050002015201620172018201920202021202220232024H1易裝專賣店（家）裝飾材料門店（家）0100200300400500600700800鄉鎮店招商鄉鎮店建設20232024H1兔寶寶公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本

70、公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。18/22 圖表圖表35 全屋定制業務收入保持較快增長全屋定制業務收入保持較快增長 圖表圖表36 近兩年近兩年全屋全屋定制店數定制店數持續增長持續增長 資料來源：Wind，公司公告，平安證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，平安證券研究所 定制定制工程重點在于控風險，減值計提壓力逐步工程重點在于控風險，減值計提壓力逐步減少減少。全屋定制工程業務主要由裕豐漢唐負責，公司于 2020 年以 7 億元收購裕豐漢唐木業有限公司 70%股權，2021 年收購余下 25%股權。2021H2 以來，受下游房企頻繁

71、暴雷影響，工程業務規模萎縮、回款壓力較大，導致兔寶寶計提了不少應收款減值與商譽減值。預計短期內公司對于工程業務重點仍是管控風險，裕豐漢唐對整體業績的拖累也將逐步見底。圖表圖表37 裕豐漢唐裕豐漢唐歷年業績情況歷年業績情況 圖表圖表38 兔寶寶減值情況兔寶寶減值情況 資料來源：Wind，公司公告，平安證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，平安證券研究所 四、四、投資建議投資建議 盈利預測方面，假設如下：（1）裝飾材料和品牌使用費業務：公司近年緊抓渠道變革紅利，家具廠渠道業務占比從 2018 年個位數水平提升到 2024年前三季度 36.8%，并且 2023 年以來大力布局鄉鎮渠道，裝飾材料門

72、店數量加速增長，有望帶動裝飾材料業務（包含裝飾材料與品牌使用費兩項）未來保持良好增長，特別是考慮 2024 年 9 月政治局會議提出樓市“止跌回穩”以來、樓市復蘇情況較好，有望帶動 2025 年房屋裝修與板材需求回暖。預計裝飾材料業務（包含裝飾材料與品牌使用費兩項）2024-2026 年收入增速分別為 7%、10%、6%，毛利率方面，考慮公司以經銷模式為主、深度綁定經銷商利益，且長期以來盈利能力穩定，預計 2024-2026 年裝飾材料業務（包含裝飾材料與品牌使用費兩項）與 2023年基本持平。（2）柜類業務：以柜類為主的定制家居業務是公司近些年重點發力領域。公司定制家居包含零售端的全屋定制與

73、工程端的裕豐漢唐。受下游房企暴雷沖擊的影響，2022-2024 年公司主動收縮工程定制業務，并計提了相關減值；同時公90%16%15%22%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%012345672021202220232024H1全屋定制業務收入（億元）同比（右軸）2323053343503401712291762032480100200300400500600700800900100020202021202220232024H1木門店數（家）地板店數（家）全屋定制店數（家）家居綜合店數（家）14.418.912.811.51.31.31.4-0.4-0.5-0.7

74、-50510152020202021202220232024H1營收（億元）凈利潤（億元）-2.5-2-1.5-1-0.500.52018201920202021202220232024Q1-3信用減值損失（億元）資產減值損失（億元）兔寶寶公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。19/22 司憑借板材原料端優勢、以及積極開拓門店，實現零售端的全屋定制業務持續增長。2024H1 青島裕豐漢唐實現收入 1.3 億元，同比減少 48.6%，而全屋定制業務收入 3 億元，同比增長 22.0%，連續幾年保持良好增長

75、?？紤] 2024年工程業務已大幅下降，2025 年定制家居業務有望重新恢復增長。預計 2024-2026 年柜類收入增速分別為-20%、5%、10%，毛利率方面，隨著全屋定制業務規模效應逐步顯現，預計毛利率或將穩中微升，預計 2024-2026 年分別為 25.0%、25.5%、26.0%。（3）其他業務：其他業務收入體量小、非公司核心業務。假設 2024-2026 年收入、毛利率保持持平。綜上所述，預計公司 2024-2026 年收入分別為 92.0 億元、100.1 億元、106.3 億元，增速分別為 1.5%、8.7%、6.3%，毛利率分別為 18.1%、18.1%、18.2%，歸母凈利

76、潤分別為 5.9 億元、7.5 億元、8.8 億元，增速分別為-14.4%、27.0%、17.8%。圖表圖表39 公司盈利預測公司盈利預測 業務業務 類型類型 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 裝飾材料裝飾材料 收入（百萬元）6,264 6,424 6,874 7,561 8,015 增速-0.9%2.6%7.0%10.0%6.0%毛利率 10.9%11.0%11.0%11.0%11.0%品牌使用費品牌使用費 收入（百萬元）388 442 473 520 551 增速 40.2%14.0%7.0%10.0%6.0%毛利率 99.0%99.1%99.0%99.0%99.

77、0%柜類柜類 收入（百萬元）1,762 1,709 1,368 1,436 1,580 增速-23.1%-3.0%-20.0%5.0%10.0%毛利率 26.0%25.2%25.0%25.5%26.0%其他其他 收入（百萬元）504 487 487 487 487 增速-6.3%-3.3%0.0%0.0%0.0%毛利率 19.5%19.5%19.5%19.5%19.5%合計合計 收入（百萬元）8,917 9,063 9,202 10,005 10,633 增速-5.4%1.6%1.5%8.7%6.3%毛利率 18.2%18.4%18.1%18.1%18.2%資料來源：公司公告，平安證券研究所

78、投資建議方面投資建議方面，行業層面，國內人造板市場空間廣闊，未來存量房翻新將對人造板需求形成有力支撐，參考歐洲成熟市場過去六十年人造板產量呈現持續增長態勢；同時國內競爭格局分散，未來消費者環保觀念增強、疊加板材需求由 C 端分流至 B端市場，行業集中度有望加速提升。公司層面，兔寶寶已構筑較強的品牌壁壘，深度綁定供應商與經銷商，實現長期穩定的利潤率與現金流。近年公司緊抓渠道變革，大力發展家具廠與鄉鎮渠道，布局定制家居業務，成長屬性得到強化；并且公司重視員工激勵與投資者回饋，分紅慷慨且多次回購股權，股息率具備一定吸引力?；诖?，首次覆蓋給予“推薦”評級。圖表圖表40 部分可比部分可比公司估值對比公

79、司估值對比(2025/3/11)股票名稱股票名稱 市值市值(億元億元)歸母凈利潤歸母凈利潤(億元人民幣）億元人民幣）PE（倍）（倍）投資評級投資評級 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 偉星新材 194 14.3 11.5 12.7 13.9 13.6 16.9 15.3 14.0 推薦 歐派家居 404 30.4 27.0 28.6 30.7 13.3 14.9 14.1 13.1 暫無評級 索菲亞 169 12.6 12.9 14.0 15.3 13.4 13.1 12.1 11.1 暫無評級 北新建材 510 35.2 41.4

80、 47.6 54.3 14.5 12.3 10.7 9.4 暫無評級 平均值 13.7 14.3 13.1 11.9 兔寶寶 93 6.9 5.9 7.5 8.8 13.4 15.7 12.4 10.5 推薦 資料來源：Wind，公司公告，平安證券研究所 注：歐派家居、索菲亞、三棵樹、北新建材盈利預測來自Wind一致預測（180天）兔寶寶公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。20/22 五、五、風險提示風險提示（1）房屋裝修需求大幅下滑的風險：2022 年以來全國商品房銷售大幅下滑，按照 2-3 年的期

81、房交付周期計算，2024 年開始房屋竣工將面臨持續下滑壓力。若未來存量房屋翻新需求釋放低于預期，或是未來商品房銷售繼續下滑，將導致房屋整體裝修需求面臨大幅下滑的風險，進而對板材行業、定制家居行業的需求以及公司業務拓展造成壓力。（2）渠道變革與拓展不達預期風險：近年公司積極拓展家具廠客戶，并布局鄉鎮市場，但更加廣泛的銷售半徑與更加多元的銷售渠道，對于公司管理水平要求更高，且渠道之間可能面臨一定的業務競爭關系，未來若管理水平未能及時跟進，或是渠道拓展不順暢，將對公司成長能力形成制約。（3）裕豐漢唐業績拖累超預期：近年公司針對裕豐漢唐計提了不少信用減值與資產減值，同時對業務開展的要求更加嚴格。但當前

82、房企客戶資金壓力仍大，若后續應收款回收不及時，仍可能存在減值計提壓力，對公司整體業績形成拖累。兔寶寶公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。21/22 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 4037 3812 4316 4820 現金 2252 1600 1911 2265 應收票據及應收賬款 1230 1444 1570 1669 其他應收款 69 53 58 62 預付賬款 36 41 44 47 存貨 435 540

83、587 623 其他流動資產 15 134 145 154 非流動資產非流動資產 2342 2314 2272 2224 長期投資 4 6 8 11 固定資產 534 539 528 500 無形資產 95 79 63 48 其他非流動資產 1709 1690 1673 1665 資產總計資產總計 6379 6126 6589 7044 流動負債流動負債 2964 2562 2785 2956 短期借款 60 0 0 0 應付票據及應付賬款 1981 1575 1712 1817 其他流動負債 922 987 1073 1139 非流動負債非流動負債 70 63 56 50 長期借款 28 2

84、2 15 8 其他非流動負債 42 42 42 42 負債合計負債合計 3034 2625 2841 3006 少數股東權益 138 158 184 214 股本 839 832 832 832 資本公積 653 623 624 626 留存收益 1715 1888 2108 2367 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 3207 3343 3564 3825 負債和股東權益負債和股東權益 6379 6126 6589 7044 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 經營活動現金流經營活動現金流 1878 -76 906 103

85、8 凈利潤 710 610 775 913 折舊攤銷 68 130 147 156 財務費用-15 -26 -25 -31 投資損失-61 -46 -46 -46 營運資金變動 920 -769 30 21 其他經營現金流 256 26 25 24 投資活動現金流投資活動現金流 28 -82 -83 -84 資本支出 111 100 103 106 長期投資 32 0 0 0 其他投資現金流-114 -182 -186 -190 籌資活動現金流籌資活動現金流-389 -494 -511 -600 短期借款-305 -60 0 0 長期借款-14 -7 -7 -7 其他籌資現金流-71 -428

86、 -504 -593 現金凈增加額現金凈增加額 1520 -652 312 354 資料來源：同花順 iFinD，平安證券研究所 利潤表利潤表 單位：百萬元 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 9063 9202 10005 10633 營業成本 7394 7541 8197 8700 稅金及附加 44 46 50 53 營業費用 296 262 280 298 管理費用 265 212 230 245 研發費用 70 71 77 82 財務費用-15 -26 -25 -31 資產減值損失-12 -138 -100 -106 信用減值損失-224

87、 -276 -200 -106 其他收益 67 55 55 55 公允價值變動收益-1 0 1 2 投資凈收益 61 46 46 46 資產處置收益-1 -0 -0 -0 營業利潤營業利潤 901 783 998 1177 營業外收入 13 14 14 14 營業外支出 6 5 5 5 利潤總額利潤總額 908 792 1007 1186 所得稅 197 182 232 273 凈利潤凈利潤 710 610 775 913 少數股東損益 21 20 26 30 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 689 590 749 883 EBITDA 960 896 1128 1311 EPS（元）0.8

88、3 0.71 0.90 1.06 主要財務比率主要財務比率 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 成長能力成長能力 營業收入(%)1.6 1.5 8.7 6.3 營業利潤(%)49.7-13.0 27.3 18.0 歸屬于母公司凈利潤(%)54.8-14.4 27.0 17.8 獲利能力獲利能力 毛利率(%)18.4 18.1 18.1 18.2 凈利率(%)7.6 6.4 7.5 8.3 ROE(%)21.5 17.6 21.0 23.1 ROIC(%)31.2 40.1 33.8 39.7 償債能力償債能力 資產負債率(%)47.6 42.9 43.1 42.7

89、 凈負債比率(%)-64.7-45.1-50.6-55.9 流動比率 1.4 1.5 1.5 1.6 速動比率 1.2 1.2 1.3 1.4 營運能力營運能力 總資產周轉率 1.4 1.5 1.5 1.5 應收賬款周轉率 7.6 6.8 6.8 6.8 應付賬款周轉率 3.97 5.19 5.19 5.19 每股指標（元）每股指標（元）每股收益(最新攤薄)0.83 0.71 0.90 1.06 每股經營現金流(最新攤薄)2.26-0.09 1.09 1.25 每股凈資產(最新攤薄)3.85 4.02 4.28 4.60 估值比率估值比率 P/E 13.4 15.7 12.4 10.5 P/B

90、 2.9 2.8 2.6 2.4 EV/EBITDA 6 9 7 6 平安證券研究所投資評級：平安證券研究所投資評級：股票投資評級:強烈推薦（預計 6 個月內，股價表現強于市場表現 20%以上）推 薦（預計 6 個月內，股價表現強于市場表現 10%至 20%之間）中 性（預計 6 個月內，股價表現相對市場表現在 10%之間）回 避（預計 6 個月內，股價表現弱于市場表現 10%以上）行業投資評級:強于大市（預計 6 個月內，行業指數表現強于市場表現 5%以上）中 性（預計 6 個月內，行業指數表現相對市場表現在 5%之間）弱于大市（預計 6 個月內，行業指數表現弱于市場表現 5%以上）公司聲明

91、及風險提示：負責撰寫此報告的分析師（一人或多人）就本研究報告確認：本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格。平安證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格。本公司研究報告是針對與公司簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本公司研究報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。未經書面授權刊載或者轉發的，本公司將采取維權措施追究其侵權責任。證券市場是一個風險無時不在的市場。您在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。請您務必對此有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。免責條款：此報告旨為發給

92、平安證券股份有限公司（以下簡稱“平安證券”）的特定客戶及其他專業人士。未經平安證券事先書面明文批準，不得更改或以任何方式傳送、復印或派發此報告的材料、內容及其復印本予任何其他人。此報告所載資料的來源及觀點的出處皆被平安證券認為可靠，但平安證券不能擔保其準確性或完整性，報告中的信息或所表達觀點不構成所述證券買賣的出價或詢價，報告內容僅供參考。平安證券不對因使用此報告的材料而引致的損失而負上任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨⒉荒軆H依靠此報告而取代行使獨立判斷。平安證券可發出其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告。本報告及該等報告反映編寫分析員的不同設想、見解及分析方法。報告所載資料、意見及推測僅反映分析員于發出此報告日期當日的判斷，可隨時更改。此報告所指的證券價格、價值及收入可跌可升。為免生疑問，此報告所載觀點并不代表平安證券的立場。平安證券在法律許可的情況下可能參與此報告所提及的發行商的投資銀行業務或投資其發行的證券。平安證券股份有限公司 2025 版權所有。保留一切權利。平安證券研究所 電話：4008866338 深圳深圳 上海上海 北京北京 深圳市福田區益田路 5023 號平安金融中心 B 座 25 層 上海市陸家嘴環路 1333 號平安金融大廈 26 樓 北京市豐臺區金澤西路 4 號院 1 號樓麗澤平安金融中心 B 座 25 層