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1、 證券研究報告|公司深度報告 2025 年 03 月 12 日 強烈推薦強烈推薦（首次）（首次）全球化創新極具特色，國際化全球化創新極具特色，國際化 Biopharma 揚帆起航揚帆起航 消費品/生物醫藥 目標估值：NA 當前股價：30.0 港元 復宏漢霖作為國際化復宏漢霖作為國際化 Biopharma，其差異化管線具備全球競爭力，具有，其差異化管線具備全球競爭力，具有挑戰挑戰當當前標準治療的潛力前標準治療的潛力。同時同時公司公司全球化已經進入實質性發展階段，全球化已經進入實質性發展階段，PD-1 及生物類及生物類似藥似藥持續出?？善?。首次覆蓋，給予“強烈推薦”投資評級。持續出?？善?。首次覆蓋

2、，給予“強烈推薦”投資評級。差異化創新管線具備全球競爭力，具備差異化創新管線具備全球競爭力，具備挑戰挑戰當前治療標準的潛力當前治療標準的潛力。復宏漢霖創新研發管線極具特色：1）HLX10（PD-1 單抗）顯著改善 1 線 mCRC（復發或無法根治切除的結直腸癌）患者生存期，有望成為 1 線治療新選擇。結直腸癌基本負擔沉重，中國每年新發超過51萬人，目前1線mCRC標準治療方法為貝伐珠單抗+化療，存在極大的免疫療法未滿足臨床需求。復宏漢霖 HLX10 與貝伐珠單抗+化療聯用治療 mCRC 與目前標準治療方案相比極大提高了 mPFS（16.8m vs 10.7m，HR=0.58），臨床結果亮眼，可

3、能挑戰當前標準治療方案。2）HLX22（HER2 單抗）具有改變目前 1 線胃癌治療方案的潛力。胃癌我國每年新發超過 36 萬人，其中 HER2 陽性占比 15%。HLX22 與同為靶向 HER2 domain IV 的曲妥珠單抗的聯合，可同時促進 HER2/HER2 同源二聚體和HER2/EGFR 異源二聚體的內吞作用，將 HER2 的內吞提高 40-80%，臨床研究結果顯示，在 HLX02+化療的基礎上加入 HLX22 可提高 HER2 陽性胃癌患者 1 線治療的生存期和抗腫瘤反應，且安全性可控，具備挑戰當前標準治療方案的潛力。同時關注到其乳腺癌適應癥上的潛力。3）HLX43（PD-L1

4、ADC）展現優異的臨床前數據，同靶點競爭格局良好。HLX43 為公司合作開發的 PD-L1 ADC，擬開發適應癥包括但不限于肺癌、食管癌、肝癌等，體內藥效研究中顯示出良好的有效性與安全性。同時在同靶點的競爭中，復宏漢霖處于全球第二順位，具有全球競爭潛力。全球化進入實質性發展階段全球化進入實質性發展階段，生物類似藥持續出?？善谏镱愃扑幊掷m出?？善?。復宏漢霖 PD-1、曲妥珠單抗、利妥昔單抗、貝伐珠單抗已經完成出海。未來儲備上，生物類似藥產品帕妥珠單抗、地舒單抗均與 Organon 合作，帕妥珠單抗有望成為首個歐美獲批的生物類似藥，地舒單抗同樣進度領先，期待后續海外獲批與放量。給予給予“強烈推薦

5、強烈推薦”投資評級投資評級。我們預測公司 2024-2026 年期內利潤分別為 6.8、7.9、8.6 億元。對應 PE 分別為 23x、20 x、18x?？紤]公司后續創新管線的潛在價值與生物類似藥出海的潛力，首次覆蓋，給予“強烈推薦”投資評級。風險提示：風險提示：研發不及預期風險研發不及預期風險、商業化不及商業化不及預期預期風險、生物類似藥價格變動風險、生物類似藥價格變動風險、對外合作風險、非港股通公司風險風險、對外合作風險、非港股通公司風險。財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入(百萬元)3215 5397 564

6、1 6078 6469 同比增長 91%68%5%8%6%營業利潤(百萬元)(694)614 792 874 948 同比增長-24%-188%29%10%8%歸母凈利潤(百萬元)(695)546 684 792 863 同比增長-29%-179%25%16%9%每股收益(元)(1.28)1.00 1.26 1.46 1.59 PE-22.6 28.7 22.9 19.8 18.2 PB 9.6 7.2 5.5 4.5 3.8 資料來源：公司數據、招商證券 基礎數據基礎數據 總股本（百萬股）543 香港股（百萬股）163 總市值（十億港元）16.3 香港股市值（十億港元）4.9 每股凈資產（港

7、元）17.0 ROE（TTM）26.9 資產負債率 74.2%主要股東 上海復星高科技(集團)有限公司 主要股東持股比例 53.61%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現 43 30 115 相對表現 31-9 72 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 梁廣楷梁廣楷 S1090524010001 許菲菲許菲菲 S1090520040003 焦玉鵬焦玉鵬 S1090523070004 -50050100150Mar/24Jul/24Oct/24Feb/25(%)復宏漢霖恒生指數復宏漢霖復宏漢霖（02696.HK）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一

8、、復宏漢霖：研發創新極具特色，國際化 Biopharma 揚帆起航.3 1、生物類似藥加速放量，創新產品 PD-1 高速增長.3 2、研發創新極具特色，國際化進入實質發展階段.4 3、復星醫藥為公司大股東，公司管理層經驗豐富.5 二、差異化創新管線具備全球競爭力，具備挑戰當前治療標準潛力.7 1、HLX10（PD-1）顯著改善 1L mCRC 患者生存期，有望成為 1 線治療新選擇.7 2、HLX22（HER2 單抗）具有改變目前 1L 胃癌治療方案的潛力.8 3、HLX43（PD-L1 ADC）展現優異的臨床前數據，同靶點競爭格局良好.10 三、全球化進入實質性發展階段，生物類似藥持續出?？?/p>

9、期.11 四、投資建議與估值.12 五、風險提示.13 圖表圖表目錄目錄 圖 1：復宏漢霖已上市生物類似藥銷售情況.3 圖 2：復宏漢霖研發管線.4 圖 3：復宏漢霖全球化布局.5 圖 4：復宏漢霖股權結構.5 圖 5：復宏漢霖管理層信息.6 圖 6：mCRC 1 線治療方案.7 圖 7：HLX-10 mCRC 臨床試驗結果.8 圖 8：HER2 陽性患者 1 線胃癌治療方案.8 圖 9：HLX22 作用機制.9 圖 10：HLX22 胃癌適應癥臨床試驗結果.9 圖 11：HLX43 臨床前試驗結果.10 圖 12：復宏漢霖生物類似藥對外授權情況.11 圖 13：復宏漢霖營業收入拆分（百萬元）

10、.12 附：財務預測表.14 yWnZrRqPyQxOqNqO6MdNaQmOqQtRtOjMqQtQlOrQoN6MmMvMvPpMrQuOnPpR 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 一、一、復宏漢霖：研發創新極具特色，復宏漢霖：研發創新極具特色，國際國際化化Biopharma 揚帆起航揚帆起航 1、生物類似藥加速放量，創新產品生物類似藥加速放量，創新產品 PD-1 高速增長高速增長 復宏漢霖復宏漢霖為復星醫藥子公司，為復星醫藥子公司，公司定位公司定位國際化的創新生物制藥公司，致力于為全國際化的創新生物制藥公司，致力于為全球患者提供可負擔的高品質生物藥。球患者提供可負擔的高品質生物藥

11、。復宏漢霖已獲批上市產品包括國內首個生物類似藥漢利康（利妥昔單抗）、自主研發的中美歐三地獲批單抗生物類似藥漢曲優（曲妥珠單抗，美國商品名：HERCESSI，歐洲商品名：Zercepac）、漢達遠（阿達木單抗）、漢貝泰（貝伐珠單抗）、全球首個獲批一線治療小細胞肺癌的抗 PD-1 單抗漢斯狀（斯魯利單抗，歐盟商品名：Hetronifly）以及漢奈佳（奈拉替尼）。2024年上半年，公司生物類似藥總銷售額達到18.0億人民幣，同比增長12.8%，其中漢曲優銷售額達到 14.8 億元，國內銷售 14.1 億元，海外銷售 0.7 億元，公司生物類似藥正在加速放量階段。公司創新產品 PD-1 漢斯狀 202

12、4 年上半年實現營業收入 6.8 億元，已完成中國境內全部 31 省市的招標掛網，正在高速增長，為公司提供持續現金流。圖圖 1：復宏漢霖已上市生物類似藥銷售情況：復宏漢霖已上市生物類似藥銷售情況 資料來源：公司官網、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 2、研發創新極具特色，國際化進入實質發展階段研發創新極具特色，國際化進入實質發展階段 復宏漢霖復宏漢霖研發管線極具特色，具備研發管線極具特色，具備挑戰挑戰現有標準療法潛力?，F有標準療法潛力。公司研發管線涉及生物類似藥與創新藥，分子形式涵蓋單抗、融合蛋白、ADC、小分子等，其中 HLX10漢利康（PD-1）轉移性結直腸癌 1L 適應

13、癥、HLX22（HER2）胃癌 1L 適應癥、HLX43（PD-L1 ADC）在實體瘤適應癥上的探索潛力與未來空間巨大，均具有挑戰現有標準療法的潛力。圖圖 2：復宏漢霖研發管線：復宏漢霖研發管線 資料來源：公司官網、招商證券 備注：HLX10 廣泛期小細胞肺癌適應癥為美國 III 期、國內歐洲已經上市、橙色部分為重點管線 公司公司產品產品全球化已經進入實質性階段。全球化已經進入實質性階段。公司 HLX10（PD-1）已經在印度尼西亞、泰國、柬埔寨批準用于治療廣泛期小細胞肺癌（ES-SCLC），成為首個于東南亞獲批上市的國產抗 PD-1 單抗。HLX10 在歐盟同樣已經獲批，成為首個在歐盟獲批用

14、于小細胞肺癌的 PD-1 單抗。漢曲優（曲妥珠單抗類似藥）已于 40 余個國家和地區成功上市，包括美國、歐盟、澳大利亞、阿根廷、沙特阿拉伯、新加坡等。漢利康（利妥昔單抗類似藥）已于秘魯成功獲批上市，加速惠及新興市場國家。同時在研管線上，公司 HLX11（帕妥珠單抗生物類似藥），已完成全球范圍內 908 例患者的入組工作，BLA 于 25 年 2 月獲得受理，有望成為歐美首個被批準的帕妥珠單抗生物類似藥。HLX14（地舒單抗生物類似藥）全球化臨床試驗布局，國際多中心 III 期臨床研究達到主要研究終點，2024 年 5 月歐盟受理上市申請，10 月獲得 FDA 的 BLA 申請受理。以上兩款產品

15、均與國際制藥公司歐加隆在海外市場授權合作，未來銷售可期。產品產品靶點靶點適應癥適應癥最新進展最新進展組合用藥組合用藥漢斯狀（HLX10）PD-1鱗狀非小細胞肺癌，廣泛期小細胞肺癌，食管鱗狀細胞癌，非鱗狀非小細胞肺癌 上市漢利康（利妥昔）CD20非霍奇金淋巴瘤，慢性淋巴細胞白血病，類風濕關節炎上市漢曲優（曲妥珠）HER2乳腺癌，轉移性胃癌上市漢達遠（阿達木）TNF-類風濕關節炎，強直性脊柱炎，銀屑病，葡萄膜炎，多關節型幼年特發性關節炎，兒童斑塊狀銀屑病，克羅恩病，兒童克羅恩病上市漢貝泰（貝伐珠）VEGF轉移性結直腸癌，晚期、轉移性或復發性非小細胞肺癌，膠質母細胞瘤等上市漢奈佳（奈拉替尼）HER1

16、/HER2/HER4乳腺癌強化輔助治療上市HLX14（地舒單抗）RANKL骨質疏松癥等上市許可申請HLX11（帕妥珠）HER2乳腺癌上市許可申請HLX10PD-1廣泛期小細胞肺癌 1LIII期臨床+化療PD-1胃癌新輔助/輔助III期臨床+化療PD-1局限期小細胞肺癌 1LIII期臨床+化療+放療PD-1+VEGF轉移性結直腸癌 1LIII期臨床+貝伐珠單抗+化療HLX04-OVEGF濕性年齡相關性黃斑病變III期臨床HLX22HER2胃癌 1LIII期臨床+曲妥珠單抗HLX78（拉索昔芬片）選擇性雌激素受體調節劑乳腺癌III期臨床HLX10PD-1+EGFR頭頸部鱗狀細胞癌，鼻咽癌，胃癌，食

17、管鱗癌，鱗狀非小細胞肺癌II期臨床+HLX07PD-1+LAG-3非小細胞肺癌 1LII期臨床+HLX26+化療HLX07EGFR實體瘤（皮膚鱗癌）II期臨床HLX208BRAF V600ELCH/ECD，黑色素瘤，甲狀腺癌，轉移性結直腸癌，非小細胞肺癌等實體瘤 II期臨床BRAF V600E+PD-1非小細胞肺癌II期臨床+HLX10HLX53TIGIT+PD-1+VEGF肝細胞癌II期臨床+HLX10+貝伐珠單抗HLX43PD-L1 ADC實體瘤II期臨床HLX6018GARP/TGF-1特發性肺纖維化I期臨床HLX42EGFR ADC實體瘤I期臨床HLX05（西妥昔）EGFR轉移性結直腸

18、癌，頭頸部鱗狀細胞癌I期臨床HLX15（達雷妥尤）CD38多發性骨髓瘤I期臨床HLX13（伊匹木）CTLA-4黑色素瘤，腎細胞癌，結直腸癌，肝細胞癌，非小細胞肺癌，惡性胸膜間皮瘤，食管癌I期臨床HLX17（K藥）PD-1黑色素瘤，非小細胞肺癌，食管癌，頭頸部鱗狀細胞癌，結直腸癌，肝細胞癌，膽道癌，三陰性乳腺癌，IND 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 圖圖 3：復宏漢霖全球化布局：復宏漢霖全球化布局 資料來源：公司官網、招商證券 3、復星醫藥為公司大股東，公司管理層經驗豐富復星醫藥為公司大股東，公司管理層經驗豐富 股權結構上，復星醫藥為公司大股東，持股占比 59.56%。公司管理層經驗

19、豐富，復宏漢霖執行董事、首席執行官朱俊博士擁有超過 20 年行業經驗，領導了超過100 個臨床試驗的設計和執行。其余各位高管同樣具備豐富的行業經驗。圖圖 4：復宏漢霖股權結構：復宏漢霖股權結構 資料來源：iFind、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 圖圖 5：復宏漢霖管理層信息：復宏漢霖管理層信息 資料來源：公司官網、招商證券 姓名姓名職務職務負責方向負責方向學歷學歷簡歷簡歷朱俊執行董事、首席執行官負責全面打造公司全球產品開發團隊，搭建由臨床運營、醫學、數據、臨床合規及質量保證、藥物警戒和藥政事務等組成的新臨床運營和藥政注冊體系。復旦大學臨床醫學學士，長江商學院EMBA，蒙彼

20、利埃大學健康管理學博士擁有超過20年的行業經驗，曾與超過70家中國本土藥企和生物公司合作，領導了超過100個臨床試驗的設計和執行，全面覆蓋臨床1期到4期試驗。黃瑋總裁分管全球生產工程技術部、及子公司安騰瑞霖（上海）生物科技有限公司，主要負責本公司臨床及商業化產品生產供貨、工程項目設計及推進、產能持續提升及優化、及子公司安騰瑞霖（上海）生物科技有限公司的經營決策。華東理工大學生物化學工程學士，馬里蘭大學化學與生化工程碩士在制藥和生物技術行業擁有超過25年的高級管理和領導經驗，包括工藝開發、技術轉讓、制造、工藝和設施設計、資本項目執行和質量體系實施。余誠首席商務官、高級副總裁分管市場及商業運營部、

21、醫學事務部，主要負責本公司商業化運營工作。上海醫科大學藥物化學學士，復旦大學EMBA曾先后在葛蘭素、羅氏及安進任職，至今已有超過20年銷售和中央市場的管理經驗，在產品組合管理、產品戰略的制訂及新產品上市等方面擁有豐富的經驗。曹平首席商務發展官、高級副總裁分管商務拓展部，主要負責本公司對外商務合作項目，包括引進、許可、授權、聯盟、合并及收購。天津大學材料科學與工程學士、化學工程碩士，密歇根州立大學有機化學碩士曾先后就職于TygerScientific、Ferro、Bristol-MyerSquibb（BMS）和 Abzena公司，擔任市場營銷總監、商務發展高級經理、全球制造和供應鏈副總監、商務發

22、展資深總監等職務，均獲得出色的業績。許圣昌首席技術官、高級副總裁分管技術運營部。臺灣國立清華大學化學工程學士，俄亥俄州立大學生化工程碩士，普渡大學生化工程博士在醫藥行業擁有逾28年的管理及研發經驗，指導并成功管理了超過25項以上的單抗和重組蛋白的技術轉移、擴大規模和工藝驗證活動。郭新軍高級副總裁帶領團隊實現藥物研發、生產等。復旦大學遺傳學和遺傳工程學學士，浙江大學管理學院MBA具有多年的生物藥研發、生產經驗，熟悉了解國內各類法規制度?，F擔任中國醫藥創新促進會醫藥創新投資專委會委員，上海市生物醫藥行業協會副會長，上海醫藥行業協會第九屆理事會理事。葉峰首席質量官、副總裁負責全球質量運營部的整體戰略

23、規劃和運營實施，包含質量保證、質量控制、質量體系管理。俄勒岡大學學士、碩士，北卡羅萊納大學教堂山分校生物統計學博士曾在美國先靈葆雅、英國葛蘭素史克、美國安進、奕安濟世、創勝醫藥等多家國內外知名公司從事藥品生產和質量管理工作，至今已有20多年生物制藥生產和質量管理及工廠設計和運營的豐富經驗。袁紀軍首席科學官全面負責復宏漢霖創新中心的整體戰略規劃、團隊管理和日常運營工作。復旦大學生物化學學士，俄亥俄州立大學生物化學博士在領導創新藥物研發和組建創新研究團隊方面擁有豐富的經驗和卓越的成就，并在抗體藥物的臨床前研發、臨床試驗申請、專利申請和知識產權轉讓等方面取得顯著成果，研發藥物廣泛覆蓋抗體、CAR-T

24、、mRNA、小分子等。敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 二、二、差異差異化創新管線具備全球競爭力，化創新管線具備全球競爭力，具備具備挑戰挑戰當前當前治療標準潛力治療標準潛力 1、HLX10（PD-1）顯著改善）顯著改善 1L mCRC 患者生存期，有望患者生存期，有望成為成為 1 線治療新選擇線治療新選擇 結直腸癌疾病負擔結直腸癌疾病負擔沉重沉重，1L 治療治療存在極大未滿足臨床需求存在極大未滿足臨床需求。結直腸癌是全球高發癌種，美國每年新發結直腸癌超過 16 萬人，中國每年結直腸癌新發人數超過51萬人。而其中將近一半的比例初診為復發或無法根治切除的結直腸癌（mCRC）。針對 mCRC

25、 目前進行姑息治療的 1L 標準療法為貝伐珠單抗+化療，僅有微衛星不穩定（MSI-H）或錯配修復基因缺陷型（dMMR）患者可用 K 藥作 1L 療法，而 MSI-H/dMMR 患者占比 mCRC 僅為 10%，因此臨床上存在極大的免疫療法未滿足需求。圖圖 6：mCRC 1 線治療方案線治療方案 資料來源：結直腸癌 CSCO 診療指南 2024、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 HLX-10+貝伐珠單抗貝伐珠單抗+化療用于化療用于 1L 治療治療 mCRC 臨床結果亮眼，可能成為包括臨床結果亮眼，可能成為包括MSS 轉移性結直腸癌患者在內的轉移性結直腸癌患者新的轉移性結直腸癌患

26、者在內的轉移性結直腸癌患者新的 1L 治療選擇。治療選擇。根據2024ASCO 公布的臨床試驗結果，復宏漢霖 HLX-10+貝伐珠單抗+化療 PK 貝伐珠單抗+化療顯示出16.8m vs 10.7m的mPFS，中位OS為未達到vs 21.2個月，在 MSS（微衛星穩定）亞組中，顯示出 16.8m vs 10.1m 的 mPFS，與同為 PD-1的阿替利珠單抗、K 藥等相比，具有更好的成藥潛力。目前 II/III 期全球臨床研究正在進行中，期待進一步數據更新。圖圖 7：HLX-10 mCRC 臨床試驗結果臨床試驗結果 資料來源：公司官網、招商證券 2、HLX22（HER2 單抗）具有改變目前單抗

27、）具有改變目前 1L 胃癌治療方案的胃癌治療方案的潛力潛力 胃癌胃癌/胃食管交界部胃食管交界部國內高發，曲妥珠國內高發，曲妥珠單抗單抗為為 HER2 陽性患者的標準治療方案基陽性患者的標準治療方案基礎。礎。胃癌為我國常見惡性腫瘤，每年新發人數超過 36 萬人，美國每年新發超過2.5 萬人。我國初診時晚期胃癌的比例超過 75%，晚期胃癌治療分為 HER2 陽性（IHC3+/2+，且 FISH+）與 HER2 陰性，其中 HER2 陽性患者比例約為 15%，在 HER2 陽性的基礎上區分 PD-L1 的表達水平，若 CPS1，則 1L 標準治療為K 藥+曲妥珠單抗+化療，若 CPS1，則 1L 標

28、準治療為曲妥珠單抗+化療。圖圖 8：HER2 陽性患者陽性患者 1 線胃癌治療方案線胃癌治療方案 資料來源：胃癌 CSCO 診療指南 2024、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 HLX22+曲妥珠單抗曲妥珠單抗+化療用于化療用于 1L 治療治療 HER2 陽性局部晚期或轉移性胃陽性局部晚期或轉移性胃/胃食管胃食管交界部（交界部（G/GEJ）癌的）癌的II期臨床研究期臨床研究結果顯示結果顯示HLX22可能成為可能成為HER2陽性陽性G/GEJ癌癥的新一線治療選擇癌癥的新一線治療選擇。HLX22 靶向 HER2 的 domain IV 的不同表位。與同為靶向 HER2 domai

29、n IV 的曲妥珠單抗的聯合，可同時促進 HER2/HER2 同源二聚體和 HER2/EGFR 異源二聚體的內吞作用，將 HER2 的內吞提高 40-80%，PDx 數據顯示，曲妥珠單抗與 HLX22 的聯用療法在胃癌適應癥上比曲妥珠單抗聯合帕妥珠單抗更具優勢。圖圖 9：HLX22 作用機制作用機制 資料來源：公司官網、招商證券 臨床研究結果顯示，在 HLX02+XELOX 的基礎上加入 HLX22 可提高 HER2 陽性G/GEJ 癌 患 者 一 線 治 療 的 生 存 期 和 抗 腫 瘤 反 應，且 安 全 性 可 控。HLX22+HLX02+XELOX作為一線治療在HER2陽性G/GEJ

30、癌癥中耐受性良好，最常見的治療相關不良事件為中性粒細胞計數降低、白細胞計數降低和貧血。與對照組相比，mFPS 有極大的提升，且優于 K 藥數據（非頭對頭對比）。HLX22目前已經進入針對胃癌的 III 期臨床。圖圖 10：HLX22 胃癌適應癥臨床試驗結果胃癌適應癥臨床試驗結果 資料來源：公司官網、招商證券 同時關注到 HLX22 與德曲妥珠單抗（T-Dxd）聯用正在探索在 HER2-低表達乳腺適應癥上的潛力，后續有望進一步打開空間。敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 3、HLX43（PD-L1 ADC）展現優異的臨床前數據，同靶點）展現優異的臨床前數據，同靶點競爭格局良好競爭格局良好

31、 HLX43 為公司與宜聯生物合作開發的為公司與宜聯生物合作開發的 PD-L1 ADC，擬開發適應癥包括但不限于，擬開發適應癥包括但不限于肺癌、食管癌、肝癌等。肺癌、食管癌、肝癌等。HLX43 由高度特異性的 PD-L1 人源化 lgG1 抗體分子與新型 DNA 拓撲異構酶-I 抑制劑偶聯而成，其 DAR 值約為 8，在體內藥效研究中，HLX43 在多種 PD-L1+CDX 和 PDX 模型中誘導腫瘤消退，并且藥物安全性良好，與對照組相比各劑量組給藥小鼠體重均無明顯變化。目前已經推進至 II期臨床試驗階段。圖圖 11：HLX43 臨床前試驗結果臨床前試驗結果 資料來源：公司官網、招商證券 在同

32、靶點競爭中，輝瑞 PF-08046054 進度領先，已經推進至 III 期臨床階段，毒素為 MMAE，復宏漢霖 HLX43 全球進展第二，映恩生物后續布局 B7H3/PD-L1雙靶點 ADC。敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 三、三、全球化進入實質性發展階段，生物類似藥持續出全球化進入實質性發展階段，生物類似藥持續出?？善诤？善?復宏漢霖復宏漢霖 PD-1，曲妥珠單抗、利妥昔單抗已經完成出海。，曲妥珠單抗、利妥昔單抗已經完成出海。公司 PD-1 斯魯利單抗已在印度尼西亞、泰國、柬埔寨批準用于治療廣泛期小細胞肺癌（ES-SCLC），成為首個于東南亞獲批上市的國產抗 PD-1 單抗，歐洲

33、同樣已經獲批，美國橋接試驗正在進行，同時持續探索日本等潛力市場未被滿足的需求。曲妥珠單抗生物類似藥已于 40 余個國家和地區成功上市，包括美國、歐盟、澳大利亞、阿根廷、沙特阿拉伯、新加坡等。利妥昔單抗類似藥已于秘魯成功獲批上市，加速惠及新興市場國家。未來生物類似藥持續出?？善?，打開增長空間。未來生物類似藥持續出?？善?，打開增長空間。在未來生物類似藥產品出海上，2022 年公司授權 Organon 帕妥珠生物類似藥、地舒單抗生物類似藥兩款產品在除中國以外全球范圍內進行獨家商業化的權益，全面覆蓋美國、歐盟、日本等主流生物藥市場和眾多新興市場。根據協議條款，復宏漢霖將從交易中獲得 5.41億美元的潛

34、在收入，其中 7300 萬美元為交易首付款。Organon 為一家跨國藥企，專注于女性全生命周期的健康，在女性健康、生物類似藥和成熟品牌領域擁有超過 60 款上市產品，業務覆蓋逾 140 個國家。目前帕妥珠生物類似藥已完成患者入組，有望成為歐美首個被批準的帕妥珠生物類似藥，地舒單抗 2024 年 5 月歐盟受理上市申請，進度領先。圖圖 12：復宏漢霖生物類似藥對外授權情況：復宏漢霖生物類似藥對外授權情況 資料來源：公司官網、招商證券 藥品藥品合作方合作方交易時間交易時間權益范圍權益范圍首付款首付款交易總額交易總額HLX15（CD38）Dr.Reddys LaboratoriesSA2025年2

35、月6日美國及約定的歐洲區域（包括英國、瑞士等42個歐洲國家）33百萬美元131.6百萬美元HLX11(HER2)、HLX14(RANKL)Organon2022年6月13日中國以外全球范圍70百萬美元538百萬美元漢利康(CD20)、漢曲優(HER2)Abbott Operations Uruguay2022年5月24日巴西3百萬美元4.4百萬美元漢利康(CD20)、漢曲優(HER2)、漢貝泰(VEGF)Eurofarma2022年5月11日16個拉美地區國家4.5百萬美元50.5百萬美元漢達遠(TNF-)Getz Pharma2022年2月23日巴基斯坦、菲律賓、越南、緬甸、柬埔寨、尼日利亞

36、、肯尼亞、斯里蘭卡、烏克蘭、哈薩克斯坦和烏茲別克斯坦11個國家0.5百萬美元8百萬美元漢曲優（HER2）Accord Healthcare Inc.2020年9月30日美國、加拿大27百萬美元65百萬美元 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 四、四、投資建議投資建議與估值與估值 對復宏漢霖進行盈利預測，將其業務拆分為創新產品與生物類似藥，考慮到生物類似藥集采影響公司 2026 年收入，我們預測公司 2024-2026 年營業收入分別為56 億元、61 億元、65 億元，同比+5%、+8%、+6%。期內利潤分別為 6.8、7.9、8.6 億元，同比+25%、+16%、+9%，對應 PE

37、分別為 23x、20 x、18x?？紤]到公司后續創新管線的潛在價值與生物類似藥出海的潛力，首次覆蓋復宏漢霖，給予“強烈推薦”投資評級。圖圖 13：復宏漢霖營業收入拆分（百萬元）：復宏漢霖營業收入拆分（百萬元）資料來源：iFind、招商證券 2022A2023A2024E2025E2026E營業總收入3,215 5,395 5,641 6,078 6,469 yoy91%68%5%8%6%創新產品收入339 1,120 1,380 1,727 2,344 yoy230%23%25%36%生物類似藥產品收入2,336 3,434 3,674 3,851 3,625 yoy47%7%5%-6%其他服

38、務收入539 842 587 500 500 敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 五、五、風險提示風險提示 研發不及預期風險。研發不及預期風險。創新藥研發存在不確定性，如果研發不及預期，可能對公司估值造成一定影響。商業化不及預期風險。商業化不及預期風險。創新藥商業化存在不確定性，如果商業化不及預期，可能對公司業績造成一定影響。生物類似藥價格變動風險。生物類似藥價格變動風險。生物類似藥可能面臨集采，進而導致價格變動，對公司業績造成一定影響。對外合作風險。對外合作風險。公司產品對外合作存在一定不確定性。非港股通公司風險。非港股通公司風險。公司目前為港股上市的非港股通公司，可能存在一定的流動

39、性風險。敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 2192 2676 2904 3258 3898 現 金 及 現 金 等 價 物 673 868 1000 1200 1500 交 易 性 金 融 資 產 160 0 0 0 0 其他短期投資 0 120 120 120 120 應 收 賬 款 及 票 據 456 648 677 730 777 其它應收款 138 201 210 226 241 存貨 757 757 811 889 1162 其他流動資

40、產 7 82 86 93 99 非流動資產非流動資產 6733 7228 8038 8707 9059 長期投資 0 0 0 0 0 固定資產 1817 2238 3048 3717 4069 無形資產 4745 4926 4926 4926 4926 其他 171 64 64 64 64 資產總計資產總計 8924 9904 10942 11964 12957 流動負債流動負債 5002 5067 5433 5868 6236 應付賬款 714 545 583 639 836 應交稅金 21 83 83 83 83 短期借款 2522 2800 3011 3222 2803 其他 1745

41、1639 1755 1923 2514 長期負債長期負債 2286 2644 2644 2644 2644 長期借款 1155 1293 1293 1293 1293 其他 1131 1351 1351 1351 1351 負債合計負債合計 7288 7711 8076 8512 8880 股本 544 544 544 544 544 儲備 1093 1649 2322 2909 3534 少數股東權益 0 0 0 0 0 歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益 1636 2192 2865 3452 4077 負債及權益合計負債及權益合計 8924 9904 10942 11964 12

42、957 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 經營活動現金流經營活動現金流 982 1048 1264 1495 2056 凈利潤凈利潤(695)546 684 792 863 折舊與攤銷 265 353 390 531 648 營運資本變動 1101(21)58 71 447 其他非現金調整 311 170 131 100 99 投資活動現金流投資活動現金流(1359)(1004)(1201)(1201)(1001)資本性支出(1365)(1011)(1200)(1200)(1000)出 售 固 定 資 產 收 到 的 現 金 7 0 0

43、 0 0 投資增減 551 255 0 0 0 其它 551(8)(1)(1)(1)籌資活動現金流籌資活動現金流 858 144 70(93)(755)債務增減 973 274 211 211(419)股本增減 0 0 0 0 0 股利支付 0 0 11 205 238 其它籌資(115)(130)(130)(99)(98)其它調整 0 0(22)(410)(475)現金凈增加額現金凈增加額 518 194 132 200 300 利潤表利潤表 單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 總營業收入 3215 5397 5641 6078 6469 主營收入 3215

44、 5395 5641 6078 6469 營業成本 845 1476 1580 1732 2264 毛利 2370 3919 4060 4346 4205 營業支出 3064 3308 3269 3471 3257 營業利潤(694)614 792 874 948 利息支出 106 111 130 99 98 利息收入 4 8 0 0 0 權益性投資損益 0 0 0 0 0 其 他 非 經 營 性 損 益 33(1)(1)(1)(1)非經常項目損益 69 60 60 60 60 除稅前利潤(694)570 720 834 908 所得稅 1 24 36 42 45 少數股東損益 0 0 0 0

45、 0 歸屬普通股東凈利潤(695)546 684 792 863 EPS(元元)(1.28)1.00 1.26 1.46 1.59 主要財務比率主要財務比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年成長率年成長率 營業收入 91%68%5%8%6%營業利潤-24%-188%29%10%8%凈利潤-29%-179%25%16%9%獲利能力獲利能力 毛利率 73.7%72.6%72.0%71.5%65.0%凈利率-21.6%10.1%12.1%13.0%13.3%ROE-42.5%24.9%23.9%22.9%21.2%ROIC-12.4%9.5%10.5%10.4%11.0%償

46、債能力償債能力 資產負債率 81.7%77.9%73.8%71.1%68.5%凈負債比率 41.2%41.3%39.3%37.7%31.6%流動比率 0.4 0.5 0.5 0.6 0.6 速動比率 0.3 0.4 0.4 0.4 0.4 營運能力營運能力 資產周轉率 0.4 0.5 0.5 0.5 0.5 存貨周轉率 1.4 1.9 2.0 2.0 2.2 應收帳款周轉率 5.8 7.5 6.5 6.6 6.6 應付帳款周轉率 1.5 2.3 2.8 2.8 3.1 每股資料每股資料(元元)每股收益-1.28 1.00 1.26 1.46 1.59 每股經營現金 1.81 1.93 2.33

47、 2.75 3.78 每股凈資產 3.01 4.03 5.27 6.35 7.50 每股股利 0.02 0.02 0.38 0.44 0.48 估值比率估值比率 PE-22.6 28.7 22.9 19.8 18.2 PB 9.6 7.2 5.5 4.5 3.8 EV/EBITDA-57.5 23.1 19.1 16.0 14.1 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直

48、接或間接相關。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票股票評級評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預

49、期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制，僅對中國境內投資者發布，請您自行評估接收相關內容僅對中國境內投資者發布，請您自行評估接收相關內容的適當性。本公司不會因您收到、閱讀相關內容而視您為中國境內投資者的適當性。本公司不會因您收到、閱讀相關內容而視您為中國境內投資者。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。