分眾傳媒-首次覆蓋報告：品牌廣告長邏輯向好把握產業變化成長機遇-20220225（25頁）.pdf

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1、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 分眾傳媒 002027.SZ 公司研究 | 首次報告 宏觀經濟、零售渠道構建宏觀經濟、零售渠道構建、用戶時長分配是影響梯媒需求的核心要素。我們認為后用戶時長分配是影響梯媒需求的核心要素。我們認為后兩個因素對品牌廣告主的預算搶占已經趨緩，梯媒作為品牌廣告的細分市場有望受兩個因素對品牌廣告主的預算搶占已經趨緩，梯媒作為品牌廣告的細分市場有望受益于這一長期趨勢。從渠道來看，益于這一長期趨勢。從渠道來看，在零售渠道快速構建的時期，品牌廣告需求被抑制。而 21

2、年以來線上線下零售渠道增長趨緩，品牌廣告需求有望持續釋放。從用戶從用戶時長分配來看時長分配來看，互聯網圍繞用戶娛樂時長競爭，梯媒隸屬商務和生活圈廣告，時長穩定，依然是品牌廣告重要陣地之一。分眾的品牌性和時長獨立性的特征，有望受分眾的品牌性和時長獨立性的特征，有望受益于品牌廣告負面沖擊減緩和宏觀經濟的向上彈性。益于品牌廣告負面沖擊減緩和宏觀經濟的向上彈性。 長周期看宏觀因素長周期看宏觀因素，分眾分眾 1-2 年預判更依賴中觀產業變化。年預判更依賴中觀產業變化。結合產業發展階段與客結合產業發展階段與客戶結構，日用消費品、互聯網戶結構，日用消費品、互聯網、社會服務業是公司社會服務業是公司的的核心板塊

3、核心板塊。日用消費品行業增長穩定，結構上競爭激烈，21 年以來各細分行業保持 10%以上的增長，22 疫情復蘇下該板塊收入高增長可延續?；ヂ摼W行業增長穩定，進入頭部平臺跨領域競爭階段，廣告投放需求穩定。商業服務和休閑娛樂板塊當前占比低，疫情后復蘇以及品牌化形成階段，品牌需求有望提升，公司結合服務業特點推出分眾直投產品，滿足中小企業局部分散的點位投放需求。 客戶結構客戶結構優化后穩定性提升優化后穩定性提升，淡季刊掛率淡季刊掛率影響大影響大可持續跟蹤可持續跟蹤。我們預計公司進入穩我們預計公司進入穩定增長期定增長期，18/19 年的需求沖擊后，收入增長和毛利率預計較為穩定。持續關注淡季關注淡季刊掛率

4、指標刊掛率指標，旺季點位填充率維持在高位，淡季波動更大。20 年以來客戶數量的豐年以來客戶數量的豐富富有助提升刊掛率，有助提升刊掛率，推動推動單點收入單點收入持續復蘇持續復蘇，點位價值提升空間充裕，點位價值提升空間充裕。 國內點位空間有限，大陸外市場積極拓展。國內點位空間有限，大陸外市場積極拓展。從國內城鎮人口和電梯保有量數據來看，點位規模高增長期結束，進入穩定增長階段，增長更多依賴于點位收入提升。大陸外市場分國家地區詳細測算，市場空間在 120 億左右，長期增長有賴于地區經濟增長，分眾當前市占率較低，區域拓展鞏固公司成長屬性。 業務發展過渡穩定增長期，結構調整積極有效，互聯網廣告并未對點位廣

5、告價值產業務發展過渡穩定增長期，結構調整積極有效，互聯網廣告并未對點位廣告價值產生根本影響，生根本影響，我們預測公司 2021-2023 年收入分別為 152.91、169.07、190.18 億元，歸母凈利潤分別為 60.98、69.90、80.07 億元，可比公司 22PE 為 19x，對應目標價 9.05 元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示風險提示 宏觀經濟波動；行業競爭加??；廣告市場需求不確定性；壞賬計提減值風險宏觀經濟波動；行業競爭加??；廣告市場需求不確定性；壞賬計提減值風險；區域；區域市場假設變化對結果產生影響市場假設變化對結果產生影響 2019A 2020A 2021E

6、 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 12,136 12,097 15,291 16,907 19,018 同比增長(%) -16.6% -0.3% 26.4% 10.6% 12.5% 營業利潤(百萬元) 2,366 5,080 7,670 8,790 10,067 同比增長(%) -66.0% 114.7% 51.0% 14.6% 14.5% 歸屬母公司凈利潤(百萬元) 1,875 4,004 6,098 6,990 8,007 同比增長(%) -67.8% 113.5% 52.3% 14.6% 14.5% 每股收益（元） 0.13 0.28 0.42 0.48 0.55 毛利率(%

7、) 45.2% 63.2% 70.3% 70.4% 71.4% 凈利率(%) 15.5% 33.1% 39.9% 41.3% 42.1% 凈資產收益率(%) 13.4% 26.0% 30.3% 26.2% 23.4% 市盈率 59.5 27.8 18.3 16.0 13.9 市凈率 8.1 6.6 4.8 3.7 2.9 資料來源：公司數據. 東方證券研究所預測. 每股收益使用最新股本全面攤薄計算. 盈利預測與投資建議 核心觀點 公司主要財務信息 股價（2022年02月24日） 7.72 元 目標價格 9.05 元 52 周最高價/最低價 11.17/6.7 元 總股本/流通 A 股（萬股）

8、1,444,220/1,444,220 A 股市值（百萬元） 111,494 國家/地區 中國 行業 傳媒 報告發布日期 2022 年 02 月 25 日 1 周 1 月 3 月 12 月 絕對表現 -3.86 -5.97 6.93 -26.12 相對表現 3.77 1.15 14.16 -3.18 滬深 300 -7.63 -7.12 -7.23 -22.94 品牌廣告長邏輯向好，把握產業變化成長機遇 分眾傳媒首次覆蓋報告 買入（首次） 分眾傳媒首次報告 品牌廣告長邏輯向好，把握產業變化成長機遇 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系

9、。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 2 目 錄 前言 . 5 1. 宏觀層面：渠道和時長分流減弱，梯媒廣告需求有望復蘇 . 5 1.1 渠道構建：零售渠道變革或是被忽視的重要變量 . 6 1.1.1 對比中美兩國：渠道快速建設期都抑制品牌廣告需求 6 1.1.2 總結：渠道競爭關系逐步減弱，宏觀經濟成為重要影響 8 1.2 用戶注意力：商務時長穩定，梯媒差異化定位保持高增長 . 9 2. 中觀層面：產業發展階段與板塊增長緊密相關 . 10 2.1 客戶結構調整積極，減輕對互聯網行業的依賴 . 10 2.2 日用消費品板塊抗周期能力強，增速持續高于行業 . 11 2.3 互聯網板塊反映

10、產業變遷，格局決定廣告投入 . 13 2.4 商業服務和休閑娛樂有望受益疫情復蘇貢獻收入增量 . 14 2.5 房產家居板塊負面因素持續，交通板塊迎來邊際改善 . 16 3. 經營層面：增長穩定性提升，刊掛率波動反映需求 . 17 3.1 18/19 年結構調整后，有望修復進入穩定增長階段 . 17 3.2 淡季刊掛率波動大，是反映需求的重要指標 . 18 3.3 應收賬款周期性顯著，回款逐步恢復常態 . 19 4. 成長空間：國內依賴城鎮化推進，大陸外市場強化成長性 . 21 4.1 國內加密提升點位質量，城鎮化空間相對有限 . 21 4.2 大陸外市場發力拓展，強化成長屬性 . 21 盈利

11、預測與投資建議 . 22 盈利預測 . 22 投資建議 . 23 風險提示 . 23 qWqWPBbVjYzW6MaO8OtRpPoMoMeRmMtRlOnPwO6MmNqQxNqRpMNZnRwP 分眾傳媒首次報告 品牌廣告長邏輯向好，把握產業變化成長機遇 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 3 圖表目錄 圖 1：分眾分析框架. 5 圖 2：1919 年-2007 年美國廣告占 GDP 比例（左軸）及名義 GDP 增速（右軸） . 6 圖 3：連鎖雜貨店快速發展（A&P 門店數量） .

12、7 圖 4：超市門店數量和日用消費品份額 . 7 圖 5：渠道變化與廣告強度（廣告/名義 GDP） . 7 圖 6：線上線下社會零售規模及增長. 8 圖 7：年度宏觀經濟指標與廣告行業增速 . 8 圖 8：互聯網廣告中品牌和效果占比. 8 圖 9：頭部電商平臺 GMV 增速 . 8 圖 10：2017 年中國媒介時間花費與廣告花費 . 9 圖 11：行業主要參與者資源情況 . 10 圖 12：行業主要參與者收入情況 . 10 圖 13：電梯電視行業 top20 廣告主中消費品占比 . 11 圖 14：分眾各板塊收入占比 . 11 圖 15：分眾日用消費品板塊收入（百萬元）及增速 . 11 圖

13、16： 日用消費品板塊收入（百萬元）占比變化 . 11 圖 17：分眾日用消費板塊收入與宏觀經濟指標對比 . 12 圖 18：食品制造行業收入增速 . 12 圖 19：啤酒行業收入增速 . 12 圖 20：乳制品和白酒行業收入增速 . 12 圖 21：分眾互聯網板塊收入（百萬人民幣） . 13 圖 22：分眾團購業務板塊收入占比 . 13 圖 23：分眾電子商務板塊收入占比 . 13 圖 24：電商平臺 GMV 結構（億元） . 13 圖 25：頭部互聯網平臺時長占比達到 70%（TOP 600） . 14 圖 26：商業服務板塊收入（百萬）及增速 . 14 圖 27：娛樂休閑板塊收入（百萬）

14、及增速 . 14 圖 28：萬達廣場信息 . 15 圖 29：樓宇信息 . 15 圖 30：點位單價 . 15 圖 31：房產家居板塊收入（百萬）及增速 . 16 圖 32：交通板塊收入（百萬）及增速 . 16 圖 33：房產家居上市公司廣告支出與商品房銷售面積 . 16 圖 34：交通行業上市公司廣告支出與乘用車銷量 . 17 分眾傳媒首次報告 品牌廣告長邏輯向好，把握產業變化成長機遇 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 4 圖 35：供需周期 . 18 圖 36：單點周期 . 18 圖

15、 37：單點收入（萬元） . 19 圖 38：點位結構占比 . 19 圖 39：年度應收賬款/當前收入 . 20 圖 40：15Q4 以來應收賬款/TTM 收入 . 20 圖 41：壞賬準備余額變動結構分析（百萬元） . 20 圖 42：核銷金額占比 . 20 圖 43：城鎮化率和城鎮人口增速 . 21 圖 44：電梯保有量（萬臺） . 21 圖 45：大陸外城市及媒體資源數量 . 21 圖 46：大陸外子公司的歸母凈利潤（萬元） . 21 表 1：主要時期廣告強度特征（結合圖 1/4 劃分） . 9 表 2：分眾直投 CPM 測算 . 15 表 3：點位刊掛率 . 19 表 4：大陸外市場空

16、間 . 22 表 5：可比公司估值表 . 23 分眾傳媒首次報告 品牌廣告長邏輯向好，把握產業變化成長機遇 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 5 前言前言 我們嘗試從宏觀、中觀到經營層面對分眾的成長性進行分析，宏觀層面關注廣告主預算總量和分我們嘗試從宏觀、中觀到經營層面對分眾的成長性進行分析，宏觀層面關注廣告主預算總量和分分配的基本邏輯，中觀層面從產業周期和結構形成中短期的預判，公司層面短期關注各板塊收入、分配的基本邏輯，中觀層面從產業周期和結構形成中短期的預判，公司層面短期關注各板塊收

17、入、點位價格和刊掛率的波動。點位價格和刊掛率的波動。 宏觀層面：宏觀層面：經濟波動經濟波動決定廣告主預算總量，經濟上行期間廣告預算更加充足，同時零售渠道零售渠道和用戶時長用戶時長的競爭決定了廣告主預算分配的傾向，邊際來看線上線下的成熟以及商務時長的獨立性特征，保證了分眾點位價值，宏觀經濟的波動對分眾收入波動彈性影響更大。宏觀經濟的波動對分眾收入波動彈性影響更大。 中觀層面：中觀層面：產業周期產業周期和產業結構產業結構影響大，產業成長期和競爭強度提升廣告主預算都會提升，從歷史來看中觀產業波動可以清楚的反映在分眾的收入結構中，日日用消費品的穩定增長以及用消費品的穩定增長以及互聯網頭部平臺的競爭構筑

18、分眾收入的基本盤，社會服務渠道化和品牌化以及新能源汽車板互聯網頭部平臺的競爭構筑分眾收入的基本盤，社會服務渠道化和品牌化以及新能源汽車板塊的增長有望帶動公司的收入彈性。塊的增長有望帶動公司的收入彈性。 公司層面：公司層面：經過 18/19 年的客戶結構調整，需求沖擊減弱下，公司逐步恢復到了穩定增長階段，毛利率和單點收入有望維持在高位。預計預計 21 年單點收入達到年單點收入達到 0.57 萬元萬元，同比顯著修復，同比顯著修復，淡季刊掛率是淡季刊掛率是持續持續跟蹤的重要指標。跟蹤的重要指標。 總的來看，結合宏觀變量和自身結構的調整來看，品牌媒介認可度提升總的來看，結合宏觀變量和自身結構的調整來看

19、，品牌媒介認可度提升下，點位價值有望實現穩下，點位價值有望實現穩定增長，在國內點位總量增長放緩下，成為公司收入穩定增長核心驅動力。定增長，在國內點位總量增長放緩下，成為公司收入穩定增長核心驅動力。 圖 1：分眾分析框架 數據來源：東方證券研究所 1. 宏觀層面：渠道和時長分流減弱，梯媒宏觀層面：渠道和時長分流減弱，梯媒廣告需求有廣告需求有望復蘇望復蘇 本章本章探討影響分眾的中長期因素，經濟波動影響廣告主預算總量，零售渠道建設和用戶時長分配探討影響分眾的中長期因素，經濟波動影響廣告主預算總量，零售渠道建設和用戶時長分配決定廣告主預算配比。分眾處于梯媒的細分賽道，品牌性受益于線上決定廣告主預算配比

20、。分眾處于梯媒的細分賽道，品牌性受益于線上線下零售渠道構建進入成熟線下零售渠道構建進入成熟期，以及商務時長的獨立性，因此在預算分配的競爭上擠壓因素放緩期，以及商務時長的獨立性，因此在預算分配的競爭上擠壓因素放緩，作為品牌廣告的重要陣地，作為品牌廣告的重要陣地之一之一的梯媒需求有望復蘇。的梯媒需求有望復蘇。 分眾傳媒首次報告 品牌廣告長邏輯向好，把握產業變化成長機遇 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 6 品牌性特征：品牌性特征：零售零售渠道構建成熟下，品牌廣告有望回升渠道構建成熟下，品牌廣

21、告有望回升，對比中美兩國歷史廣告強度波動，對比中美兩國歷史廣告強度波動，我們發現渠道建設同樣會對廣告投入形成替代效應，線上零售渠道快速發展期，效果廣告可視為渠道投入，因此對品牌廣告形成抑制。當前線上零售渠道構建成熟下，品牌廣告在預算集中的價值得到提升。 娛樂和商務時長相對獨立：娛樂和商務時長相對獨立：互聯網用戶時長實際上更多從娛樂時長對該廣告主預算侵占，傳媒電視等娛樂媒體收到的沖擊較大，而分眾作為商務時長主要驅動力來自城鎮化和商務活動的增加，可以看到公司的點位價值，已經實現顯著提升。 綜上，預算分配中關鍵的渠道競爭和時長競爭要素的負面影響已經減弱，宏觀經濟波動對分眾收綜上，預算分配中關鍵的渠道

22、競爭和時長競爭要素的負面影響已經減弱，宏觀經濟波動對分眾收入的影響可以進一步通過中觀產業的跟蹤進行預判。入的影響可以進一步通過中觀產業的跟蹤進行預判。 1.1 渠道構建：零售渠道變革或是被忽視的重要變量 我們嘗試從美國我們嘗試從美國 1919 年以來的數據和國內年以來的數據和國內 1990 年以來的數據進行回溯，探討廣告強度的影響變年以來的數據進行回溯，探討廣告強度的影響變量。宏觀經濟波動、線下零售渠道的建設以及品牌廣告媒介形式都對廣告強度產生了影響。從國量。宏觀經濟波動、線下零售渠道的建設以及品牌廣告媒介形式都對廣告強度產生了影響。從國內的發展階段來看，內的發展階段來看，電商作為電商作為 2

23、012 年年以后的重要以后的重要零售零售渠道，渠道，增加了以效果廣告形式為核心的廣增加了以效果廣告形式為核心的廣告投入，品牌告投入，品牌廣告的比例或反映線上廣告的比例或反映線上零售零售渠道快速建設期的特征渠道快速建設期的特征。站在當前時點，我們認為線上。站在當前時點，我們認為線上+線下線下零售零售渠道已經成熟，渠道投入穩定下，邊際上品牌投放受到的擠壓將減弱，后期品牌投入渠道已經成熟，渠道投入穩定下，邊際上品牌投放受到的擠壓將減弱，后期品牌投入有望加強。有望加強。 1.1.1 對比中美兩國：渠道快速建設期都抑制品牌廣告需求 通過對美國通過對美國 1919 年以來廣告行業數據年以來廣告行業數據回溯

24、回溯，我們發現宏觀經濟、零售渠道的變革以及品牌媒介的形式對品牌廣告的投入強調影響顯著，其中其中零售零售渠道快速構建的時期我們都看到渠道快速構建的時期我們都看到廣告市場占宏廣告市場占宏觀觀 GDP 比例的下降，反映渠道建設與廣告投入的競爭關系。比例的下降，反映渠道建設與廣告投入的競爭關系。 圖 2：1919 年-2007 年美國廣告占 GDP 比例（左軸）及名義 GDP 增速（右軸） 數據來源：wind、公開資料整理、The Evolution of the Supermarket Industry: From A&P to Walmart、東方證券研究所 宏觀經濟影響居首，零售渠道和媒介形式次

25、之。宏觀經濟影響居首，零售渠道和媒介形式次之?？偨Y來看，當宏觀經濟上行或者下行周期，廣告強度基本處于同向波動。其次在零售渠道快速發展的時期，廣告強度呈現整體下行，具體時期為在零售渠道快速發展的時期，廣告強度呈現整體下行，具體時期為 分眾傳媒首次報告 品牌廣告長邏輯向好，把握產業變化成長機遇 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 7 1920 年代的連鎖雜貨店以及年代的連鎖雜貨店以及 1950 年代開始的超市體量的快速年代開始的超市體量的快速增長增長。而品牌廣告的形式更多體現為媒介的更替，對整

26、體品牌廣告投入影響不大。 圖 3：連鎖雜貨店快速發展（A&P 門店數量） 圖 4：超市門店數量和日用消費品份額 數據來源：The Evolution of the Supermarket Industry: From A&P to Walmart、東方證券研究所 數據來源：The Evolution of the Supermarket Industry: From A&P to Walmart、東方證券研究所 國內市場同樣可以觀察到線下零售渠道構建的時期，廣告強度的下滑。國內市場同樣可以觀察到線下零售渠道構建的時期，廣告強度的下滑。在 04-10 年這一時期，廣告行業增速逐步下降，但是無論是

27、名義 GDP 還是名義最終消費支出增速都顯著高于廣告行業增速，反映入世之后地區經營壁壘放開，區域品牌在成為全國性品牌的過程中加大線下反映入世之后地區經營壁壘放開，區域品牌在成為全國性品牌的過程中加大線下零售零售渠道構渠道構建投入，代替了建投入，代替了品牌品牌廣告的作用廣告的作用。 圖 5：渠道變化與廣告強度（廣告/名義 GDP） 數據來源：國家工商總局、國家統計局、東方證券研究所 020004000600080001000012000140001600018000A&P0%10%20%30%40%50%60%70%80%0500010000150002000025000300003500019

28、35193919481954195819631967197219771982超市數量日用消費品占比 分眾傳媒首次報告 品牌廣告長邏輯向好，把握產業變化成長機遇 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 8 圖 6：線上線下社會零售規模（萬億）及增長 圖 7：年度宏觀經濟指標與廣告行業增速 數據來源：國家統計局、東方證券研究所 數據來源：CTR、國家統計局、東方證券研究所 電商渠道的鋪設導致重效果廣告輕品牌廣告電商渠道的鋪設導致重效果廣告輕品牌廣告，21 年以來電商業務進入成熟期年以來電商業務進入

29、成熟期。2012 年以來線上消費滲透率開始逐步提升，效果廣告實際上可以理解為線下租金的替代，效果廣告與線上銷量捆綁，進一步擠占了品牌廣告的投入，結合中國互聯網廣告數據報告，線上效果廣告占比 67%，品牌廣告占比 28%，20/21 兩年結構上已經較為穩定。21 年以來線上增速放緩，2021 年 12 月當月實物商品網上零售額同比增速為 1.4%，線上零售渠道已經進入成熟期，渠道投入放緩下，品牌廣告需求有望回升。 圖 8：互聯網廣告中品牌和效果占比 圖 9：頭部電商平臺 GMV 增速 數據來源：Questmobile、中國互聯網廣告數據報告、東方證券研究所 數據來源：公司公告、東方證券研究所 1

30、.1.2 總結：渠道競爭關系逐步減弱，宏觀經濟成為重要影響 基于上述宏觀周期的回溯，我們嘗試基于上述宏觀周期的回溯，我們嘗試對對品牌廣告投入品牌廣告投入需求需求的中長期影響因素的中長期影響因素進行推演進行推演。無論是中國還是美國，線下零售渠道快速建設的時期（觀察下表的藍色區域），品牌廣告的廣告強度都是下降的，進一步如果我們把線上效果廣告投入作為租金等渠道的來看待，也可以看到近年來對品牌廣告投入的擠壓。而站在當前時點，線上渠道大規模投入期已經進入尾聲，邊際的擠壓效應將而站在當前時點，線上渠道大規模投入期已經進入尾聲，邊際的擠壓效應將減緩，品牌廣告投放需求將更加顯著的受宏觀經濟波動影響減緩，品牌廣

31、告投放需求將更加顯著的受宏觀經濟波動影響。 -20%-10%0%10%20%30%40%50%051015202530網上零售（萬億）線下零售（萬億）線下同比線上同比-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%2013201420152016201720182019CTR yoyGDP （名義 yoy）消費支出（名義 yoy）廣告營業額yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021效果廣告品牌廣告其他0%20%40%60%80%100%120%140%0%20%40%60%80%100%120%140%2Q20124Q20123

32、Q20131Q20143Q20141Q20153Q20151Q20163Q20161Q20173Q20171Q20183Q20181Q20193Q20191Q20203Q20201Q20213Q2021京東阿里拼多多 分眾傳媒首次報告 品牌廣告長邏輯向好，把握產業變化成長機遇 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 9 表 1：主要時期廣告強度特征（結合圖 1&2 劃分） 宏觀經濟宏觀經濟 零售渠道零售渠道 媒介形式媒介形式 品牌品牌廣告強度廣告強度 美國美國 1922-1945 年 下行 連

33、鎖雜貨店快速發展 穩定 下行 1946-1956 年 上行 超市模式起步 電視增長 上行 1956-1982 年 先上行后下行 超市快速發展 電視增長 下行 1982-1989 年 上行 超市行業下行 穩定 上行 1990-1992 年 下行 超市行業整合 穩定 下行 1993-1999 年 上行 超市行業整合 互聯網廣告增長 上行 2000-2001 年 下行 電商起步 互聯網廣告增長 下行 2001-2007 年 下行 電商起步 互聯網廣告增長 下行 中國中國 1991-2003 年 上行 線下零售起步 傳統品牌廣告 上行 2004-2010 年 上行 全國品牌鋪設線下渠道 傳統品牌廣告

34、下行 2011-2021 年 增速放緩 線上渠道快速增長 互聯網廣告 下行 數據來源：東方證券研究所 1.2 用戶注意力：商務時長穩定，梯媒差異化定位保持高增長 用戶媒介市場花費與廣告費用成正比，用戶媒介市場花費與廣告費用成正比，互聯網搶占娛樂時長，對商務時長沖擊互聯網搶占娛樂時長，對商務時長沖擊小小。根據中關村互動營銷實驗室的數據，2021互聯網廣告與營銷市場規模達到11608億，是廣告市場的重要組成部分。規模背后邏輯，來自于對娛樂時長的擠占，線上娛樂時長占比提升，導致傳統的電視廣告顯著下降，2020 年傳統廣播電視廣告收入 789.58 億元。梯媒不瞄準于娛樂時間受互聯網廣告沖擊梯媒不瞄準

35、于娛樂時間受互聯網廣告沖擊小，商務活動是核心場景。小，商務活動是核心場景。梯媒更多存在于商務樓宇、社區、電梯中，其中商務樓宇商業人群活動和商業價值更高，受益于城鎮化進程中，企業勞動人員的增長，商務活動的場景越發豐富，梯媒整體保持了較為高速的增長 圖 10：2017 年中國媒介時間花費與廣告花費 數據來源：emarketer、艾瑞咨詢、東方證券研究所 梯媒行業梯媒行業屬細分市場屬細分市場，分眾市占率絕對領先。，分眾市占率絕對領先。2019年整體廣告行業營業額為 8674.28億，預計梯媒行業頭部參與者 200 億左右，占比 2.31%，僅為廣告行業的細分市場。但從格局來看，全國接近 800 萬的

36、電梯基本已經實現了點位的高覆蓋。分眾收入遙遙領先于其他參與者，同時網點以自營為主，點位資源的控制能力、廣泛度、集中度好于同業。 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%MobilePCTVRadioPrint時間花費占比廣告花費占比 分眾傳媒首次報告 品牌廣告長邏輯向好，把握產業變化成長機遇 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 10 圖 11：行業主要參與者資源情況 圖 12：行業主要參與者收入情況 數據來源：公司官網、東方證券研究所（華語、城市以框架海報為主）

37、 數據來源：公司公告、東方證券研究所 綜上，梯媒具有品牌廣告和商務時長兩個顯著的廣告特征。首先從綜上，梯媒具有品牌廣告和商務時長兩個顯著的廣告特征。首先從時長時長特征來看特征來看，梯媒聚焦的時長，與娛樂時長不同，受到互聯網廣告時長的沖擊較小，差異化定位保證了點位廣告價值。從品從品牌廣告的成長周期來看牌廣告的成長周期來看，線上渠道已經逐步成熟，效果廣告對品牌廣告的沖擊減弱下，品牌廣告在宏觀經濟的復蘇下更具有彈性，具體從分眾的收入結構來跟蹤，中觀產業的周期是分眾收入增中觀產業的周期是分眾收入增長的前置指標。長的前置指標。 2. 中觀層面中觀層面：產業：產業發展階段發展階段與與板塊增長緊密相關板塊增

38、長緊密相關 產業發展階段主要由產業周期和產業結構構成，產業發展階段主要由產業周期和產業結構構成，產業處于成長期廣告投入需求提升，產業結構分散或者集中度快速變化時期，廣告需求也會提升，回顧分眾板塊收入的波動可以清晰的看到中觀產業對分眾收入的影響。結合分眾自身的結合分眾自身的客戶客戶結構結構，日用消費品、互聯網、社會服務影響公司收，日用消費品、互聯網、社會服務影響公司收入增長的核心行業。入增長的核心行業。 日用消費板塊：日用消費板塊：板塊收入 21H1 占比 39%，產業增長穩定，新品牌迭代下，產業內部競爭激烈，廣告投入需求強烈。 互聯網板塊：互聯網板塊：板塊收入 21H1 占比 33%，產業處于

39、成熟期，頭部平臺多領域競爭，頭部平臺廣告投放需求強烈。 商業服務商業服務與休閑娛樂與休閑娛樂板塊板塊：板塊收入 21H1 占比 14%，產業全國渠道構建和品牌化早期，成長期廣告投入需求起步。 房產家居和交通板塊房產家居和交通板塊：板塊收入 21H1 占比 8%，產業總量下滑，結構上新能源汽車和小家電行業處于成長期廣告投入需求較強。 2.1 客戶結構調整積極，減輕對互聯網行業的依賴 經歷經歷 18/19 年結構陣痛后，公司加強日用消費品的獲客。年結構陣痛后，公司加強日用消費品的獲客。截止 2021H1，公司日用消費品收入為28.8 億（占比 39%），互聯網收入為 24 億（占比 33%），可以

40、看到客戶集中在快消品等大客戶和互聯網大平臺，這些客戶投放的穩定性和持續性。從 CTR 的數據也可以觀察到，互聯網類的公司有所減少，主要集中在頭部平臺公司，消費品公司占比顯著提升。 050100150200250300350400450500分眾傳媒華語傳媒城市縱橫新潮傳媒梯影傳媒精視傳媒城市數量（個）資源數量（萬）020406080100120分眾傳媒華語傳媒城市縱橫新潮傳媒梯影傳媒精視傳媒2016收入（億元） 分眾傳媒首次報告 品牌廣告長邏輯向好，把握產業變化成長機遇 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后

41、一頁的免責申明。 11 圖 13：電梯電視行業 top20 廣告主中消費品占比 圖 14：分眾各板塊收入占比 數據來源：CTR、東方證券研究所 數據來源：公司公告、東方證券研究所 進一步來說，分眾結構調整對收入增長穩定性至關重要，我們后文結合產業周期和結構對行業投放能力進行定性判斷，其中產業周期其中產業周期和和結構變化為結構變化為兩兩個核心變量。個核心變量。 產業周期：當產業周期上行，企業整體收入提升帶動廣告支出意愿增強，行業整體投放向上產業周期：當產業周期上行，企業整體收入提升帶動廣告支出意愿增強，行業整體投放向上。日常消費品、互聯網行業以及商業服務充分體現了產業周期向上的特征，房地產與交通

42、產業周期向下。 產業結構：產業集中度分散和加速集中度過程中，行業也會傾向加大廣告投入產業結構：產業集中度分散和加速集中度過程中，行業也會傾向加大廣告投入。日用消費品行業自身競爭激烈，新品牌迭代速度快；社會服務行業處于連鎖化率提升的階段；新能源汽車行業打破行業格局，都帶動投放的增長。而房地產企行業集中度提升后進入穩定階段，行業結構固化下投入能力難有起色。 基于這一思路基于這一思路，我們我們來看對分眾各板塊的收入增長動力進行來看對分眾各板塊的收入增長動力進行歷史性的回溯歷史性的回溯，嘗試總結出各板塊收嘗試總結出各板塊收入增長核心跟蹤的中觀指標。入增長核心跟蹤的中觀指標。 2.2 日用消費品板塊抗周

43、期能力強，增速持續高于行業 消費品實際上一直為分眾的基本盤。消費品實際上一直為分眾的基本盤。從增長趨勢來看，從增長趨勢來看，可以看到分眾的日常消費品的增長具有很強的持續性，09 年以來的年復合增速為 14.7%，顯著高于 09年來名義 GDP和社會零售的增長，邊際上 21 年受益于傳統企業的持續投入和新品牌的增長，在 21 年實現預計同比 30%+的增長。從結構來看，從結構來看，日常消費品板塊收入占比低點為 2015-2017 年的 20%-25%，主要由宏觀經濟周期以及互聯網行業的擠壓所致，截止 21 年上半年日用消費品板塊占比 39%，接近歷史峰值。 圖 15：分眾日用消費品板塊收入（百萬

44、元）及增速 圖 16： 日用消費品板塊收入（百萬元）占比變化 數據來源：公司公告、東方證券研究所 數據來源：公司公告、東方證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%2017年2018年11月2019年2月2019年4月2019年6月2019年8月2019年10月2019年12月2020年2月2020年4月2020年6月2020年8月2020年10月2020年12月2021年2月2021年4月2021年6月2021年8月2021年10月2021年12月0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012年2013年2014年2015年2016年2017年20

45、18年2019年2020年日用消費品互聯網交通商業及服務娛樂及休閑房產家居通訊其他-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%010002000300040005000600070002009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年2021E日用消費品板塊yoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021E日用消費品板塊互聯網板塊 分眾傳媒首次報告 品牌廣告長邏輯向好，把握產業變化

46、成長機遇 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 12 日用消費品日用消費品行業行業增長穩定性強，增長穩定性強，底部階段底部階段可通過行業跟蹤預判可通過行業跟蹤預判。對公司日用消費品增長波動的認知，來自中觀產業。分眾日用消費品板塊收入下滑，主要有三次，分別在2012/2015/2020年的三次探底，這三次下滑都可以結合中觀產業數據進行判斷，其中其中15年最為顯著年最為顯著廣告主廣告主行業增長行業增長大幅放緩大幅放緩下，收入出現大幅波動下，收入出現大幅波動。根據國家統計局數據，食品、乳制品和酒類

47、收入增速在 2015年斷崖式下滑，同時 15年以來互聯網行業主要細分市場競爭激烈，分眾將點位資源向互聯網傾斜，最終導致 15 年的負增長。20 年以來經過疫情波動后，21 年行業增長復蘇，各個細分行業同比增長都在 21 年實現了強勁的反彈，有力帶動了分眾在 21 年日用消費板塊 30%+的增長。 圖 17：分眾日用消費板塊收入與宏觀經濟指標對比 圖 18：食品制造行業收入增速 數據來源：公司公告、國家統計局、東方證券研究所 數據來源：國家統計局、東方證券研究所 圖 19：啤酒行業收入增速 圖 20：乳制品和白酒行業收入增速 數據來源：國家統計局、公司公告、東方證券研究所 數據來源：國家統計局、

48、東方證券研究所 綜上，長周期來看，日用消費品行業特點呈現代際變化的新品牌和新產品的不斷推陳出新，產業周期線上結構分散競爭，新消費品牌成長以及作為新進入者的威脅持續存在，整體品牌主投放在線下+線上零售渠道構建基本完成的情況下，品牌廣告需求具有非常強的持續性。落實到分眾的落實到分眾的廣告投放，廣告投放，中觀產業的變化是分眾收入增長的重要中觀產業的變化是分眾收入增長的重要跟蹤跟蹤指標指標，短期來看，短期來看 22 年年不存在投放大幅縮不存在投放大幅縮減可能性減可能性，渠道效率的變化以及新消費品的競爭充分保證了該板塊向上的彈性，渠道效率的變化以及新消費品的競爭充分保證了該板塊向上的彈性，即使出現行業增

49、，即使出現行業增長失速也可以根據中觀產業及時反饋有效的規避和預判波動。長失速也可以根據中觀產業及時反饋有效的規避和預判波動。 分眾傳媒首次報告 品牌廣告長邏輯向好，把握產業變化成長機遇 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 13 2.3 互聯網板塊反映產業變遷，格局決定廣告投入 產業結構和周期的變化，產業結構和周期的變化，互聯網增長與結構變化最為顯著?；ヂ摼W增長與結構變化最為顯著?；ヂ摼W互聯網產業經歷高速發展產業經歷高速發展，分眾受益分眾受益顯著顯著，分眾互聯網板塊收入 12-18 年復合增

50、速 40%。新的產品創新不斷迭代，市場格局穩態前新的產品創新不斷迭代，市場格局穩態前，分眾一直是新經濟的營銷重地，2010-2012 年的團購競爭，2014-2015 年的打車競爭，2015-2016 外賣競爭，在形成頭部公司之后，營銷投放就會顯著降低。分眾歷史上的團購數據充分反映這一點，隨著行業競爭終局的到來，收入占比從峰值的 4.5%下降到 0.5%。 圖 21：分眾互聯網板塊收入（百萬人民幣） 圖 22：分眾團購業務板塊收入占比 數據來源：公司公告、東方證券研究所 數據來源：公司公告、東方證券研究所 電商平臺的競爭電商平臺的競爭一直較為激烈，成為分眾穩定的投入基本盤。一直較為激烈，成為分