分眾傳媒-梯媒先驅助力品牌崛起長效經營開拓海外空間-220515（34頁）.pdf

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1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 梯媒先驅助力品牌崛起，長效經營開拓海外空間 主要觀點：主要觀點： Table_Summary 廣告業受宏觀廣告業受宏觀、監管監管與疫情與疫情沖擊，梯媒特質沖擊，梯媒特質突出吸納突出吸納品牌預算韌性強品牌預算韌性強 宏觀承壓、消費疲軟與監管細則令行業景氣度下降，短期經濟回暖將推動景氣回升，長期中國廣告強度穩中有升?；ヂ摼W廣告需求受監管細則影響，傳統線下廣告中梯媒展現較強韌性；效果廣告預算隨流量見頂與行業監管再平衡，梯媒依托品牌廣告將持續吸納品牌預算。 梯媒先行者造就品牌引爆力，廣告主結構調整抵御周期開拓成長空間梯媒先行者造就品牌引爆力，廣告主結構調

2、整抵御周期開拓成長空間 分眾為電梯廣告模式先行者，依托優質梯媒資源與四大增長邏輯打造強大品牌引爆力，廣告主結構從互聯網向快消品切換，短期鞏固快消基本盤抵御宏觀壓力業績無憂，長期持續深挖快消預算享受品牌崛起紅利，同時不斷挖掘新興賽道豐富客戶結構進一步拓寬成長空間。 國內梯媒量價共振奠定業績增長，海外穩步擴張梯媒中長期空間廣闊國內梯媒量價共振奠定業績增長，海外穩步擴張梯媒中長期空間廣闊 國內方面，分眾提升點位密度實現穩步提價，點位數量向中期目標穩步擴張，LBS 品牌升級亦有助提升智能屏填充率，量價齊升驅動業績穩健增長。海外方面，韓國、新加坡等盈利印證梯媒模式可復制性，H股上市募資國際化深入推進，測

3、算中長期海外收入增量可達 57 億元。 賬款管理有效賬款管理有效夯實夯實盈利質量，銷售體系與中臺賦能共推長效經營盈利質量，銷售體系與中臺賦能共推長效經營 分眾通過調整客戶結構、降低客戶集中度與催收管理壓降應收賬款，壞賬準備基于行業分類與信用特征計提充分盈利質量得到提升；同時，分眾依托完整銷售培訓體系不斷壯大銷售梯隊，品牌認可度高于競對印證 KA 服務能力；此外，分眾通過打通天貓與產品迭代實現數字化升級，金蝶合作與中臺架構賦能銷售體系推動公司實現長效經營。 投資建議投資建議 我們預計 22-24 年公司實現歸母凈利 49.08、63.43、77.65 億元，給予公司 22 年 PE 22X，對應

4、合理市值 1079.76 億元合理股價 7.48元，較最新收盤價+32.33%，首次覆蓋并給予“買入”評級。 風險提示風險提示 宏觀經濟持續承壓；行業競爭格局惡化；H 股上市及國際化未及預期 Table_Profit 重要財務指標重要財務指標 單位單位:百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 14836 14016 16563 19171 收入同比（%） 22.6% -5.5% 18.2% 15.7% 歸屬母公司凈利潤 6063 4908 6343 7765 凈利潤同比（%） 51.4% -19.0% 29.2% 22.4% 毛利率（%

5、） 67.5% 62.6% 65.3% 66.8% ROE（%） 33.0% 21.0% 21.3% 20.7% 每股收益（元） 0.42 0.34 0.44 0.54 P/E 19.51 16.62 12.86 10.51 P/B 6.44 3.49 2.74 2.17 EV/EBITDA 11.38 12.67 9.18 6.67 資料來源： wind，華安證券研究所 Table_StockNameRptType 分眾傳媒分眾傳媒（002027.SZ） 公司深度 Table_Author Table_Rank 投資評級：投資評級：買入買入（首次）（首次） 報告日期： 2022-5-15 T

6、able_BaseData 收盤價（元） 5.65 近 12 個月最高/最低（元） 10.85/5.11 總股本（百萬股） 14,442 流通股本（百萬股） 14,442 流通股比例（%） 100.00 總市值（億元） 815.98 流通市值（億元） 815.98 公司價格與公司價格與滬深滬深 300 走勢比較走勢比較 分析師：金榮分析師：金榮 執業證書號：S0010521080002 郵箱： 聯系人：梁昭晉聯系人：梁昭晉 執業證書號：S0010121110015 電話：13662548011 郵箱： 相關報告相關報告 1.芒果超媒(300413.SZ)：內容飛輪與提價共推增長，IP 資產多元

7、變現空間廣闊 2022-05-14 2.快手-W(1024.HK)：春節與冬奧助力增長，Q1 基本面無虞 2022-05-14 3.美團-W(3690.HK)：1Q22 業績前瞻：深耕細作，短期疫情擾動不改長期邏輯 2022-04-27 4.美團(3690.HK)：從社會責任及生產效率優化看美團的成長空間 2022-04-07 5.快手-W(1024.HK)：4Q21 業績全面超預期，貫徹降本增效實現可持續發展 2022-04-05 6.同道獵聘（6100.HK） ：研發營銷雙驅動，營收利潤均收獲強勁增長2022-03-21 -60%-40%-20%0%20%40%滬深300分眾傳媒 Tabl

8、e_RptType 互聯網互聯網傳媒傳媒 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2 / 34 證券研究報告 正文目錄正文目錄 1 廣告業受宏觀與監管沖擊明顯，梯媒受益媒介特質與品牌預算韌性強廣告業受宏觀與監管沖擊明顯，梯媒受益媒介特質與品牌預算韌性強 . 5 1.1 宏觀與監管環境下廣告需求轉冷，經濟回暖將驅動行業景氣度回升宏觀與監管環境下廣告需求轉冷，經濟回暖將驅動行業景氣度回升 . 5 1.2 互聯網廣告需求受監管沖擊，宏觀承壓與疫情反復下梯媒韌性十足互聯網廣告需求受監管沖擊，宏觀承壓與疫情反復下梯媒韌性十足 . 8 1.3 流量見頂與監管周期促使再平衡，梯媒特質攜品牌廣告助力品牌崛起流量見頂與

9、監管周期促使再平衡，梯媒特質攜品牌廣告助力品牌崛起 . 12 2 分眾梯媒模式造就獨特品牌引爆力，短期業績無虞中長期成長勢能足分眾梯媒模式造就獨特品牌引爆力，短期業績無虞中長期成長勢能足 . 15 2.1 生活圈媒體與電梯廣告先行者，梯媒資源稟賦與增長邏輯實現品牌引爆生活圈媒體與電梯廣告先行者，梯媒資源稟賦與增長邏輯實現品牌引爆 . 15 2.2 廣告主結構聚焦快消抵御周期，深挖快消潛力與開拓新興賽道打開成長空間廣告主結構聚焦快消抵御周期，深挖快消潛力與開拓新興賽道打開成長空間 . 18 2.3 國內梯媒量價共振奠定業績增長，海外有序擴張中長期空間廣闊國內梯媒量價共振奠定業績增長，海外有序擴張

10、中長期空間廣闊 . 21 2.3.1 國內：點位密度提升下提價有效落地，點位擴張與國內：點位密度提升下提價有效落地，點位擴張與 LBS 升級放大業績彈性升級放大業績彈性 . 21 2.3.2 海外：韓國、新加坡印證梯媒模式，國際化戰略穩步推進中長期梯媒空間廣闊海外：韓國、新加坡印證梯媒模式，國際化戰略穩步推進中長期梯媒空間廣闊 . 23 2.4 賬款管理有效夯實盈利質量，銷售體系與中臺賦能共推長效經營賬款管理有效夯實盈利質量，銷售體系與中臺賦能共推長效經營 . 24 2.4.1 應收賬款：客戶結構與集中度調整壓降應收，壞賬準備計提充分提升盈利質量應收賬款：客戶結構與集中度調整壓降應收，壞賬準備

11、計提充分提升盈利質量 . 24 2.4.2 銷售管理：成熟培訓體系孵化強大銷售梯隊，客戶認可度提升吸納品牌預算銷售管理：成熟培訓體系孵化強大銷售梯隊，客戶認可度提升吸納品牌預算. 26 2.4.3 中臺賦能：阿里合作與產品迭代實現數字化升級，中臺建設與數據賦能助力長效經營中臺賦能：阿里合作與產品迭代實現數字化升級，中臺建設與數據賦能助力長效經營 . 27 3 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 . 29 3.1 盈利預測盈利預測 . 29 3.2 投資建議投資建議 . 30 風險提示風險提示 . 32 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 . 33 NA9UnVlUhUnVmYtUiYaQc

12、MbRsQoOoMpNjMnNmRlOnMpRaQpPwPvPtPsOxNmRqOTable_RptType 互聯網互聯網傳媒傳媒 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3 / 34 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1 20152015- -20222022 年中國年中國 GDPGDP 不變價及同比不變價及同比 . 5 圖表圖表 2 2 20162016- -20222022 年中國年中國 M1M1、M2M2 增速增速 . 5 圖表圖表 3 3 20182018- -20222022 年社零總額同比及廣告刊例花費同比年社零總額同比及廣告刊例花費同比 . 5 圖表圖表 4 4 20182

13、018- -20222022 年私募股權和創業投資案例數年私募股權和創業投資案例數 . 5 圖表圖表 5 5 20212021 年至今重點行業廣告相關監管政策年至今重點行業廣告相關監管政策 . 6 圖表圖表 6 6 20192019- -2023E2023E 全球和中國全球和中國 GDPGDP 增速對比增速對比 . 7 圖表圖表 7 7 20182018- -2024E2024E 中國廣告市場規模及同比中國廣告市場規模及同比 . 7 圖表圖表 8 8 20102010- -20202020 年中國廣告市場規模占年中國廣告市場規模占 GDPGDP 比重比重. 8 圖表圖表 9 9 2018201

14、8- -2021E2021E 美國與中國廣告強度對比美國與中國廣告強度對比 . 8 圖表圖表 1010 2020Q12020Q1- -2022Q12022Q1 中國互聯網廣告市場規模及同比中國互聯網廣告市場規模及同比 . 8 圖表圖表 1111 GDPRGDPR 對不同廣告渠道的網站頁面訪問量影響對不同廣告渠道的網站頁面訪問量影響 . 8 圖表圖表 1212 20212021 年至今互聯網廣告相關政策年至今互聯網廣告相關政策 . 9 圖表圖表 1313 全媒體、電梯媒體及影院視頻刊例花費年同比全媒體、電梯媒體及影院視頻刊例花費年同比 . 11 圖表圖表 1414 全媒體、電梯媒體及影院視頻刊例

15、花費月同比全媒體、電梯媒體及影院視頻刊例花費月同比 . 11 圖表圖表 1515 社零增速與電梯媒體刊例花費增速對比社零增速與電梯媒體刊例花費增速對比 . 11 圖表圖表 1616 全國新冠肺炎確診病例當日新增數全國新冠肺炎確診病例當日新增數 . 11 圖表圖表 1717 20222022 年廣告主面臨的主要媒介選擇挑戰年廣告主面臨的主要媒介選擇挑戰 . 12 圖表圖表 1818 20222022 年廣告主愿意加大投放的戶外媒體資源年廣告主愿意加大投放的戶外媒體資源 . 12 圖表圖表 1919 20192019- -20202020 年互聯網廣告品牌和效果廣告占比年互聯網廣告品牌和效果廣告占

16、比 . 13 圖表圖表 2020 2020H12020H1- -2021H12021H1 傳統行業廣告投放結構分布傳統行業廣告投放結構分布 . 13 圖表圖表 2121 20202020- -20212021 年不同內容平臺消費行業品牌官方號數量對比年不同內容平臺消費行業品牌官方號數量對比 . 13 圖表圖表 2222 品牌廣告和效果廣告對比品牌廣告和效果廣告對比 . 14 圖表圖表 2323 手機對各媒體廣告的干擾程度手機對各媒體廣告的干擾程度 . 14 圖表圖表 2424 20202020 年中國年中國 T TOP OP 1010 廣告語認知渠道廣告語認知渠道. 14 圖表圖表 2525

17、20212021- -20222022 年廣告主廣告投放目標年廣告主廣告投放目標 . 15 圖表圖表 2626 20222022 年不同廣告主投放預算分布年不同廣告主投放預算分布 . 15 圖表圖表 2727 分眾傳媒電梯媒體資源四大特點分眾傳媒電梯媒體資源四大特點 . 15 圖表圖表 2828 20082008- -20212021 年公司營業收入構成年公司營業收入構成 . 16 圖表圖表 2929 20082008- -20212021 年公司自營電梯媒體點位構成年公司自營電梯媒體點位構成 . 16 圖表圖表 3030 分眾傳媒覆蓋中產人群數量（億人）分眾傳媒覆蓋中產人群數量（億人） .

18、16 圖表圖表 3131 社區電梯日均乘坐次數分布（次）社區電梯日均乘坐次數分布（次） . 16 圖表圖表 3232 20202020 年中國消費者各媒介廣告購買轉換率對比年中國消費者各媒介廣告購買轉換率對比 . 17 圖表圖表 3333 各媒體渠道廣告平均記憶數各媒體渠道廣告平均記憶數量（個）量（個） . 17 圖表圖表 3434 20202020 年最具價值中國品牌年最具價值中國品牌 100100 強投放媒體強投放媒體 . 17 圖表圖表 3535 分眾傳媒開拓場景案例之花西子情人節活動分眾傳媒開拓場景案例之花西子情人節活動 . 17 圖表圖表 3636 20122012- -202120

19、21 年分眾傳媒營業收入行業結構年分眾傳媒營業收入行業結構 . 18 圖表圖表 3737 20192019- -20212021 年全媒體刊例花費行業年全媒體刊例花費行業 T TOP OP 1010 . 19 圖表圖表 3838 20192019- -20212021 年電梯年電梯 LCDLCD 刊例花費行業刊例花費行業 T TOP OP 1010 . 19 圖表圖表 3939 電梯電梯 LCDLCD 刊例花費刊例花費 T TOP OP 1010 品牌行業分類統計品牌行業分類統計 . 19 圖表圖表 4040 電梯海報刊例花費電梯海報刊例花費 T TOP OP 1010 品牌行業分類統計品牌行

20、業分類統計 . 19 Table_RptType 互聯網互聯網傳媒傳媒 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4 / 34 證券研究報告 圖表圖表 4141 過去過去 1010 年全部年全部 A A 股和食品飲料銷售費用率股和食品飲料銷售費用率 . 20 圖表圖表 4242 過去過去 1010 年全球食品飲料公司年全球食品飲料公司 T TOP OP 6 6 銷售費用率銷售費用率 . 20 圖表圖表 4343 2021H22021H2 以來電梯以來電梯 LCDLCD、電梯海報刊例花費品牌、電梯海報刊例花費品牌 T TOP OP 1010 新上榜品牌及其行業統計新上榜品牌及其行業統計 . 20 圖表圖表

21、 4444 20212021 年零跑汽車在分眾梯媒上加大投放年零跑汽車在分眾梯媒上加大投放 . 21 圖表圖表 4545 20222022 年春節期間和平精英刷屏分眾梯媒年春節期間和平精英刷屏分眾梯媒 . 21 圖表圖表 4646 20152015 年至今分眾梯媒單城市自營點位數量年至今分眾梯媒單城市自營點位數量 . 21 圖表圖表 4747 20162016 年至今分眾梯媒單城市加盟點位數量年至今分眾梯媒單城市加盟點位數量 . 21 圖表圖表 4848 20122012- -20222022 年商務樓宇聯播網刊例價及年漲幅年商務樓宇聯播網刊例價及年漲幅 . 22 圖表圖表 4949 2012

22、2012- -20222022 年框架電梯海報刊例價及年漲幅年框架電梯海報刊例價及年漲幅 . 22 圖表圖表 5050 20182018- -20222022 年公司自營點位數量（萬個）年公司自營點位數量（萬個） . 22 圖表圖表 5151 20182018- -20222022 年公司加盟年公司加盟/ /參股點位數量（萬個）參股點位數量（萬個） . 22 圖表圖表 5252 分眾直投產品功能全面升級分眾直投產品功能全面升級 . 23 圖表圖表 5353 20172017- -20212021 年公司海外自營點位數量（萬個）年公司海外自營點位數量（萬個） . 23 圖表圖表 5454 201

23、72017- -20212021 年公司韓國、新加坡、印尼子公司盈利情況年公司韓國、新加坡、印尼子公司盈利情況( (萬元萬元) ) . 23 圖表圖表 5555 分眾梯媒海外主要市場潛在空間測算分眾梯媒海外主要市場潛在空間測算 . 24 圖表圖表 5656 20162016- -2021H12021H1 公司應收賬款與其他應收款及同比公司應收賬款與其他應收款及同比 . 24 圖表圖表 5757 20162016- -20212021 年公司營業收入年公司營業收入 CR1CR1、CR5CR5 . 24 圖表圖表 5858 20162016- -20212021 年公司壞賬損失及占凈利潤比重年公司

24、壞賬損失及占凈利潤比重 . 25 圖表圖表 5959 20142014- -20212021 年公司應收賬款壞賬準備及計提比例年公司應收賬款壞賬準備及計提比例 . 25 圖表圖表 6060 20192019- -2021H12021H1 公司按行業分類客戶壞賬準備計提比例公司按行業分類客戶壞賬準備計提比例 . 25 圖表圖表 6161 2011920119- -2021H12021H1 公司對已呈現風險特征的客戶壞賬準備計提比例公司對已呈現風險特征的客戶壞賬準備計提比例 . 25 圖表圖表 6262 20152015- -20212021 年公司銷售人員數量及占比年公司銷售人員數量及占比. 2

25、6 圖表圖表 6363 20152015- -20212021 年銷售人員人均薪酬與銷售業務費年銷售人員人均薪酬與銷售業務費 . 26 圖表圖表 6464 分眾銷售培訓體系完備分眾銷售培訓體系完備 . 26 圖表圖表 6565 分眾傳媒與新潮傳媒代表性投放品牌對比分眾傳媒與新潮傳媒代表性投放品牌對比 . 27 圖表圖表 6666 20152015- -20212021 年公司設備折舊費及其占營業成本比重年公司設備折舊費及其占營業成本比重 . 28 圖表圖表 6767 20152015- -2020120201 公司職工薪酬及其占營業成本比重公司職工薪酬及其占營業成本比重 . 28 圖表圖表 6

26、868 20152015- -20212021 年公司媒體開發與運營人員及其占總員工數比重年公司媒體開發與運營人員及其占總員工數比重 . 28 圖表圖表 6969 分眾梯媒產品實現數字化全面升級分眾梯媒產品實現數字化全面升級 . 29 圖表圖表 7070 20192019- -2024E2024E 公司營業收入拆分及預測公司營業收入拆分及預測 . 30 圖表圖表 7171 20192019- -2024E2024E 公司盈利預測公司盈利預測 . 30 圖表圖表 7272 20162016- -20222022 年公司市盈率年公司市盈率 PEPE（TTMTTM） . 31 圖表圖表 7373 2

27、0202020- -2023E2023E 分眾傳媒及可比公司一致預期分眾傳媒及可比公司一致預期. 31 Table_RptType 互聯網互聯網傳媒傳媒 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5 / 34 證券研究報告 1 廣告廣告業受宏觀與監管沖擊業受宏觀與監管沖擊明顯明顯，梯媒受益媒介梯媒受益媒介特質與品牌預算韌性強特質與品牌預算韌性強 1.1 宏觀與監管環境宏觀與監管環境下廣告下廣告需求轉冷需求轉冷，經濟回暖，經濟回暖將將驅動驅動行業景行業景氣度回升氣度回升 宏觀經濟承壓宏觀經濟承壓與消費需求疲軟下廣告行業景氣度與消費需求疲軟下廣告行業景氣度有所有所下滑。下滑。廣告行業具有周期性，廣告主投放預

28、算基于其對宏觀經濟和消費需求的判斷，當宏觀經濟不景氣時，廣告主對消費前景不樂觀，通常將縮減廣告開支過冬。2021 年下半年伊始，需求收縮、供給疲軟及預期轉弱三重壓力下宏觀經濟承壓，四季度 GDP 不變價為 30.57萬億元，同比+4%，增速連續三個季度放緩；相似地，宏觀經濟疲軟、消費者需求轉弱以及疫情不斷反復下社零增速持續放緩，21 年 12 月社零總額同比僅僅錄得+1.70%，22 年 3 月社零總額增速由正轉負，疫情反復令消費需求進一步承壓； 此外，貨幣政策保持中性偏松下，21 年 12 月 M1、M2 增速亦下滑至+3.50%、+9.0%，一級市場投融資熱度亦有所下降。受宏觀環境及消費需

29、求影響，廣告市場景氣度持續下行，21 年 10 月全媒體刊例花費增速同比-0.30%，22 年 3 月全媒體刊例花費同比-12.60%，10 月由正轉負后增速持續下降，行業景氣度下滑明顯。 圖表圖表 1 1 2 2015015- -2022022 2 年中國年中國 G GDPDP 不變價及同比不變價及同比 圖表圖表 2 2 20162016- -20222022 年中國年中國 M M1 1、M M2 2 增速增速 資料來源：Wind，華安證券研究所 資料來源：Wind，華安證券研究所 圖表圖表 3 3 2 2018018- -2022022 2 年社零總額同比及廣告刊例花費同比年社零總額同比及

30、廣告刊例花費同比 圖表圖表 4 4 2 2018018- -2022022 2 年私募股權和創業投資案例數年私募股權和創業投資案例數 資料來源：CTR，Wind，華安證券研究所 資料來源：Wind，華安證券研究所 Table_RptType 互聯網互聯網傳媒傳媒 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6 / 34 證券研究報告 廣告廣告行業行業監管細則不斷監管細則不斷，重點行業投放需求受到抑制。，重點行業投放需求受到抑制。與此同時，2021 年至今廣告行業監管趨嚴，相關領域廣告細則不斷出臺，一方面監管加大對虛假廣告的整治力度，另一方面細分領域自身亦受到相關專項監管，對行業需求端有所抑制。以部分重點廣

31、告行業為例，教育方面，2 月監管開始對虛假廣告進行治理，以央視為首開始逐步下架教培類廣告，3 月“雙減”政策隨即出臺后教培類廣告開始明顯減少，11 月校外培訓廣告全面暫停令教育投放顯著收縮；游戲方面，7 月監管圍繞未成年人防沉迷開始進行游戲廣告治理，8 月游戲版號停發以及未成年人防沉迷治理力度加大亦進一步抑制游戲廣告主投放意愿；醫療、保險、直播等細分領域廣告監管不斷，對廣告行業尤其是數字廣告景氣度造成沖擊。 圖表圖表 5 5 2 2021021 年至今重點行業廣告相關監管政策年至今重點行業廣告相關監管政策 行業 監管內容 游戲 2021 年 7 月 21 日，中央網信辦啟動“清朗暑期未成年人網

32、絡環境整治”專項行動，聚焦解決網上危害未成年人身心健康的突出問題。嚴禁未成年人在線教育平臺推送網絡游戲、低俗小說、娛樂直播等與學習無關的廣告信息。 2021 年 9 月 8 日，中央宣傳部、國家新聞出版署有關負責人約談騰訊、網易等游戲企業和平臺。約談強調，要嚴格管理游戲宣傳推廣，規范限制明星代言游戲廣告，不得為違規游戲提供推廣途徑。 2021 年 10 月 19 日，國家網信辦召開“清朗互聯網用戶賬號運營亂象專項整治行動”全國視頻工作會議，緊盯向未成年人租售網絡游戲賬號的亂象，嚴格網絡游戲賬號實名注冊和登記要求，清理向未成年人提供網絡游戲賬號的租售交易。 2021 年 10 月 29 日，教育

33、部辦公廳、中央宣傳部辦公廳等六部門發布教育部辦公廳等六部門關于進一步加強預防中小學生沉迷網絡游戲管理工作的通知，要求確保內容健康干凈、落實好防沉迷要求、嚴格校內教育管理、推動家校協同發力、切實加強監管問責。 2021 年 11 月 26 日，市場監管總局發布關于征求互聯網廣告管理辦法（公開征求意見稿）意見的公告。意見稿提出，不得利用針對未成年人的網站、網頁、互聯網應用程序等互聯網媒介發布不利于未成年人身心健康的網絡游戲廣告。 教育 2021 年 2 月 4 日，教育部 2021 年工作要點發布，提出深化校外培訓機構治理，整治虛假廣告成為治理重點工作。對此，各地市場監管部門深化落實，開展教育培訓

34、廣告專項整治行動。 2021 年 4 月起，市場監管總局在全國組織開展“呵護青少年健康成長教育培訓類廣告清理整治行動”。 2021 年 7 月 16 日，市場監管總局在 2021 年第三季度例行新聞發布會上提出，將對媒體發布的醫療、醫療美容、藥品、保健食品以及教育培訓廣告開展專項監測，及時發現虛假違法廣告線索。 2021 年 7 月 21 日，中央網信辦啟動“清朗暑期未成年人網絡環境整治”專項行動，聚焦解決網上危害未成年人身心健康的突出問題。嚴禁未成年人在線教育平臺推送網絡游戲、低俗小說、娛樂直播等與學習無關的廣告信息。 2021 年 11 月 3 日，國家市場監管總局、中央宣傳部等八部門發布

35、關于做好校外培訓廣告管控的通知，不區分學科類、非學科類，要確保做到主流媒體及其新媒體、網絡平臺以及公共場所、居民區等線上線下空間不刊登、不播發面向中小學（含幼兒園）的校外培訓廣告。 直播 2021 年 5 月 25 日起施行網絡直播營銷管理辦法（試行），要求直播營銷平臺制定直播營銷商品和服務負面目錄，列明法律法規規定的禁止生產銷售、禁止網絡交易、禁止商業推銷宣傳以及不適宜以直播形式營銷的商品和服務類別。 2021 年 7 月 21 日，中央網信辦啟動“清朗暑期未成年人網絡環境整治”專項行動，聚焦解決網上危害未成年人身心健康的突出問題。嚴禁 16 歲以下未成年人出鏡直播，嚴肅查處炒作“網紅兒童”

36、行為，禁止誘導未成年人打賞行為，防止炫富拜金、奢靡享樂、賣慘“審丑”等現象對未成年人形成不良導向。 2021 年 11 月 5 日，國家市場監管總局發布關于加強網絡直播營銷活動監管的指導意見，規定直播內容構成商業廣告的，應按照廣告法規定履行廣告發布者、廣告經營者或廣告代言人的責任和義務。 Table_RptType 互聯網互聯網傳媒傳媒 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7 / 34 證券研究報告 2021 年 11 月 26 日，國家市場監督管理總局發布互聯網廣告管理辦法（公開征求意見稿），規定互聯網直播內容構成商業廣告的，相關直播間運營者、直播營銷人員應當履行互聯網廣告經營者、廣告發布者或者

37、廣告代言人的責任和義務。 2022 年 3 月 2 日，最高人民法院發布最高人民法院關于審理網絡消費糾紛案件適用法律若干問題的規定（一）。規定明確網絡直播營銷民事責任，平臺內經營者的工作人員作出虛假宣傳等，平臺內經營者要承擔賠償責任。 保險 2021 年 2 月 1 日起執行互聯網保險業務監管辦法，該辦法要求從業人員必須在保險機構授權范圍內開展互聯網營銷，發布的宣傳內容需要由保險機構統一制作，從業人員在營銷宣傳頁面必須表明所屬保險機構全稱，個人姓名及執業證編號等信息。 2021 年 8 月 5 日，中國銀保監會發布關于專項互聯網保險營銷宣傳有關問題的通知，北京銀保監局要求保險公司等保險機構全面

38、停止在北京地區發布存在過度營銷、誘導消費問題的互聯網營銷宣傳廣告，包括“首月 1 月”，“1 元升級“等。 醫療 2021 年 4 月起，市場監管總局在全國組織開展“守護夕陽紅醫療、藥品、保健食品虛假違法廣告整治行動”。 2021 年 11 月 2 日，市場監督管理總局發布醫療美容廣告執法指南，明確了醫美廣告的相關概念，對制造容貌焦慮“等行為重點監管，加強廣告代言監管等。 2021 年 11 月 25 日，國家市場監督管理總局發布互聯網廣告管理辦法（公開征求意見稿），規定不得利用互聯網直播發布醫療、藥品、特殊醫學用途配方食品、醫療器械或者保健食品廣告。 資料來源：國家市場監督管理總局，國家網信

39、辦，國家互聯網辦公室，最高人民法院，中國廣告協會，中國銀保監會，教育部，鈦媒體，IT 之家，游戲葡萄，華安證券研究所整理 中國宏觀經濟韌性十足，經濟回暖驅動行業景氣度中國宏觀經濟韌性十足，經濟回暖驅動行業景氣度逐步逐步回升?；厣?。展望未來，短期來看，全球宏觀受疫情不斷反復、能源價格上升以及供應鏈受阻，2022-2023 年全球宏觀經濟仍將處于弱增長狀態，主要國家經濟增長承壓，世界銀行預測 2022-2023 年全球 GDP 增速分別為+4.1%、+3.2%，中國 GDP 增速預測值為+5.1%、+5.3%，中國 GDP 增速仍高于全球增速且 23 年經濟將迎來反彈；另一方面，2022年政府工作

40、報告提出，今年中國 GDP 增速目標+5.5%，全年經濟增長目標積極，而國家統計局數據顯示 1-2 月社零增速同比+6.7%，主要生產需求指標均有回升，經濟運行情況好于市場預期，隨著“穩增長”措施刺激與貨幣政策支持等多方面不斷發力下，宏觀經濟有望自 22 年下半年開始逐步復蘇，廣告行業景氣度亦有望同步回升。根據電通國際預測，受益于宏觀經濟穩健增長與冬奧會和殘奧會刺激，22年中國廣告市場增速預計達到+6.0%，未來 3 年中國廣告市場仍將延續穩健增長。 圖表圖表 6 6 20192019- -2023E2023E 全球和中國全球和中國 G GDPDP 增速對比增速對比 圖表圖表 7 7 2018

41、2018- -2024E2024E 中國廣告市場規模及同比中國廣告市場規模及同比 資料來源：世界銀行，華安證券研究所 資料來源：電通國際，華安證券研究所 Table_RptType 互聯網互聯網傳媒傳媒 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8 / 34 證券研究報告 中國廣告強度穩中有升，中國廣告強度穩中有升，對比美國中長期仍具成長性對比美國中長期仍具成長性。長期來看，回顧中國廣告業發展，過去 10 年中國廣告強度整體延續穩中有升態勢，2010 年中國廣告市場規模占 GDP 比重為 0.57%，2020 年進一步提升至 0.90%，同比提升+0.02pct，已成長為僅次于美國的全球第二大廣告市場。

42、對標成熟廣告市場美國，根據電通國際預測，2021-2024 年全球、美國廣告市場 CAGR 分別為+6.49%、+7.96%，美國廣告市場仍保持良好增長且增速高于全球廣告大盤，主要得益于美國經濟成熟且增長動能充足；另一方面，2021 年中國、美國廣告強度分別為 1.01%、1.11%，中國廣告強度較美國尚有距離，隨著中國宏觀經濟復蘇并長期向好，中國廣告強度及中國廣告市場規模將持續提升，廣告行業仍具備中長期成長性。 圖表圖表 8 8 2 2010010- -20202020 年中國廣告市場規模占年中國廣告市場規模占 G GDPDP 比重比重 圖表圖表 9 9 20182018- -2022021

43、E1E 美國與中國廣告強度對比美國與中國廣告強度對比 資料來源：國家市場監督總局，國家統計局，華安證券研究所 資料來源：國家市場監督總局，國家統計局，中關村營銷實驗室，Wind，華安證券研究所 1.2 互聯網廣告需求受監管沖擊，互聯網廣告需求受監管沖擊，宏觀承壓與疫情反復下梯媒宏觀承壓與疫情反復下梯媒韌性十足韌性十足 個人信息保護和算法推薦管理個人信息保護和算法推薦管理細則落地細則落地，互聯網廣告庫存及出價意愿受影響。，互聯網廣告庫存及出價意愿受影響。2021 年以來，互聯網廣告行業監管趨嚴，圍繞反壟斷、數據安全、個人信息保護和算法推薦管理等領域加強監管， 中華人民共和國個人信息保護法規范個人

44、信息處理活動并禁止“大數據殺熟” ， 互聯網平臺落實主體責任指南（征求意見稿） 要求平臺不得未經同意將個人數據與來自自身其他服務或第三方服務的個人數據合并使用， 互聯網信息服務算法推薦管理規定要求向用戶提供不針對個人的選項并提供便捷的關閉算法推薦服務選項，互聯網廣告的廣告庫存和投放精準度均受影響，而投放 ROI 下降抑制廣告主投放意愿繼而影響 eCPM，導致互聯網廣告增長承壓。根據 QuestMobile，2022Q1 中國互聯網廣告市場規模同比+3.9%，單季度增速為疫情高峰期以外最低，21H2 以來大盤增速持續下滑印證監管影響明顯。 圖表圖表 1010 2 2020Q1020Q1- -20

45、22022 2Q Q1 1 中國互聯網廣告市場規模及同比中國互聯網廣告市場規模及同比 圖表圖表 1111 G GDPRDPR 對不同廣告渠道的網站頁面訪問量影響對不同廣告渠道的網站頁面訪問量影響 資料來源：QuestMobile，華安證券研究所 資料來源：CTR，華安證券研究所 Table_RptType 互聯網互聯網傳媒傳媒 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9 / 34 證券研究報告 參照歐盟 GDPR（General Data Protection Regulation）正式實施后對于廣告行業的影響，2018 年 5 月歐盟 GDPR 正式生效實施，相關學術研究展示其實施后首個季度歐洲地區

46、僅有 Google 搜索廣告網頁觸達份額略有微升、Facebook 及其他廣告渠道份額均有明顯下降。相似地，CTR2022 年搜索營銷預算趨勢報告顯示歐盟 GDPR 實施后僅有搜索廣告頁面訪問量受損度較低、其他各類廣告渠道均有頁面訪問量均有明顯受損 。鑒于個人信息保護法于 2021 年 11 月 1 日開始實施，其作為我國第一部專門規范個人信息保護的法律，細則嚴厲程度基本對標歐盟GDPR，預計其對互聯網廣告大盤影響仍將持續。 圖表圖表 1212 2 202021 1 年至今互聯網廣告相關政策年至今互聯網廣告相關政策 時間 政策文件 主要內容 2021/1/8 互聯網信息服務管理辦法（修訂草案征

47、求意見稿） 1. 互聯網信息服務提供者、互聯網網絡接入服務提供者應當確保其收集的個人信息安全； 2. 任何組織和個人不得以營利為目的為他人有償提供刪除、屏蔽、替換、下沉信息服務等；并向社會公開征求意見。 2021/4/8 移動互聯網應用程序（APP）啟動屏廣告行為規范（征求意見稿） 1. 啟動屏廣告展示過程中，應保證用戶可以自主決定是否關閉廣告內容；2. 啟動屏廣告時長最長不超過 5 秒；3. 應當在廣告開始展現的同時表明顯著、清晰、易識別的“跳過/關閉”標志，不得延遲展示等；并向社會公開征求意見。 2021/6/10 中華人民共和國數據安全法 在堅持總體國家安全觀的總體方針下，維護數據安全，

48、建立健全數據安全治理體系，提高數據安全保障能力。規范企業在日常運作工作中涉及以及產生的數據，促進企業建立數據安全管理體系，防范企業數據處理風險。 2021/8/17 禁止網絡不正當競爭行為規定（公開征求意見稿） 為制止和預防網絡不正當競爭行為，細化了對網絡環境下的混淆行為、商業賄賂、虛假宣傳等常見不正當競爭行為的治理規定，并針對近年來不斷涌現的“反向刷單”、“屏蔽廣告”、“二選一”及“大數據殺熟”等新型網絡不正當競爭行為規定了更為明確的認定標準和規制措施。 2021/8/20 中華人民共和國個人信息保護法 保護個人信息權益，規范個人信息處理活動，促進個人信息合理利用，進一步細化、完善個人信息保

49、護應遵循的原則和個人信息處理規則，明確個人信息處理活動中的權利義務邊界，健全個人信息保護工作體制機制。禁止“大數據殺熟”，規范自動化決策；嚴格保護敏感個人信息；賦予大型網絡平臺特別義務。 2021/9/17 關于加強互聯網信息服務算法綜合治理的指導意見 目標利用三年左右時間，逐步建立治理機制健全、監管體系完善、算法生態規范的算法安全綜合治理格局。制定完善互聯網信息服務算法安全治理政策法規，算法安全治理的主體權責明確；創新性地構建形成算法安全風險監測、算法安全評估、科技倫理審查、算法備案管理和涉算法違法違規行為處置等多維一體的監管體系；有效防范算法濫用帶來的風險隱患。 2021/10/23 中華

50、人民共和國反壟斷法（修正草案） 1. 規定經營者不得濫用數據和算法、技術、資本優勢以及平臺規則等排除、限制競爭； 2. 規定經營者不得組織其他經營者達成壟斷協議或者為其他經營者達成壟斷協議提供實質性幫助； 3. 規定具有市場支配地位的經營者利用數據和算法、技術以及平臺規則等設置障礙，對其他經營者進行不合理限制的，屬于濫用市場支配地位的行為； Table_RptType 互聯網互聯網傳媒傳媒 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10 / 34 證券研究報告 2021/10/29 互聯網平臺落實主體責任指南（征求意見稿） 1. 未經用戶同意，互聯網平臺經營者不得將經由平臺服務所獲取的個人數據與來自自身