瀘州老窖-公司研究報告-濃香鼻祖高勢增長改革紅利持續釋放-230108（26頁）.pdf

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1、食品飲料 2023 年 1 月 8 日 瀘州老窖(000568.SZ)濃香鼻祖高勢增長，改革紅利持續釋放 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。公司報告 公司首次覆蓋報告 推薦（首次）推薦（首次）股價股價：234.57 元元 主要數據主要數據 行業 食品飲料 公司網址 大股東/持股 瀘州老窖集團有限責任公司/25.89%實際控制人 瀘州市國有資產監督管理委員會 總股本(百萬股)1,472 流通 A 股(百萬股)1,465 流通 B/H 股(百萬股)總市值（億元）3,453 流通 A 股市值(億元)3,436 每股凈資產(

2、元)21.63 資產負債率(%)26.4 行情走勢圖行情走勢圖 證券分析師證券分析師 張晉溢張晉溢 投資咨詢資格編號 S1060521030001 ZHANGJINYI 王萌王萌 投資咨詢資格編號 S1060522030001 WANGMENG 研究助理研究助理 潘俊汝潘俊汝 一般證券從業資格編號 S1060121120048 PANJUNRU 平安觀點：濃香鼻祖歷史悠久濃香鼻祖歷史悠久，國資委控股股權穩定，國資委控股股權穩定。瀘州老窖是濃香型白酒鼻祖，早在全國第一次評酒會上，瀘州老窖就同茅臺、汾酒、西鳳酒一起被評選為“中國四大名酒”，并蟬聯五屆“國家名酒”稱號，被譽為“濃香鼻祖，酒中泰斗”。

3、瀘州老窖坐落于中國酒城四川瀘州，由瀘州市國資委直接持股 0.08%并最終控制。公司股權結構穩定，第一大控股股東為瀘州老窖集團有限公司，持股 25.89%；第二大股東為瀘州興瀘投資集團有限公司，持股 24.86%。經多年發展，公司優質窖池數量與產能得到改善。公司百年以上老窖池占全國總量的 90%左右，五十年以上老窖池的數量為全國最多。目前，瀘州老窖基酒設計及實際產能均達到 17 萬噸。公司規劃通過技改措施，2025 年高端酒可投放量將達到 2-2.5 萬噸。濃香龍頭濃香龍頭浮浮浮浮沉沉沉，新管理層開啟復興之路。沉，新管理層開啟復興之路。自 90 年代以來，瀘州老窖的發展經歷了“二沉二浮”。198

4、8 年，國務院提出市場化煙酒價格，酒企價格與發展策略出現分化。其中五糧液、茅臺等選擇高端化，而瀘州老窖選擇“名酒變民酒”策略，因此錯失發展良機。2003 年后，白酒行業充分受益于經濟發展“黃金十年”，名酒紛紛提價，國窖出廠價也自2003 年的268元提升至2011年的889元。為重回高端陣營，公司推出“國窖1573”大單品，一直暢銷至今。期間，公司同步進項渠道改革，創造了“柒泉模式”，提高了渠道積極性。2012 年，“三公消費”疊加塑化劑事件使得白酒行業進入調整期，老窖逆勢提價，最終價格體系崩潰，公司二次沉底。2015年，公司新任管理層進行了多方面改革。產品端，聚焦“雙品牌、三品系、五大單品”

5、戰略；渠道端，推動品牌專營模式轉型，停止柒泉模式；品牌端，大量投入營銷費用，強調品牌文化氣息與悠久歷史；管理端，通過股權激勵疊加薪酬改革，激發員工動力。此次改革助力老窖煥發生機，收入利潤持續高增，凈利毛利穩中有進。2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)16,653 20,642 25,525 31,062 37,274 YOY(%)5.3 24.0 23.7 21.7 20.0 凈利潤(百萬元)6,006 7,956 10,200 12,662 15,425 YOY(%)29.4 32.5 28.2 24.1 21.8 毛利率(%)83.0 85.7 8

6、6.1 86.7 87.1 凈利率(%)36.1 38.5 40.0 40.8 41.4 ROE(%)26.0 28.4 31.1 32.7 33.6 EPS(攤薄/元)4.08 5.40 6.93 8.60 10.48 P/E(倍)57.5 43.4 33.8 27.3 22.4 P/B(倍)15.0 12.3 10.5 8.9 7.5 證券研究報告 瀘州老窖公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。2/26 核心單品持續聚焦，多價位帶齊頭并進。核心單品持續聚焦，多價位帶齊頭并進。瀘州老窖產品矩陣完善，“

7、雙品牌，三品系，大單品”策略堅定不移。公司堅持“國窖”和“瀘州老窖”雙品牌運作；著力發展“國窖 1573、百年瀘州老窖窖齡酒、瀘州老窖特曲、頭曲、二曲“大單品。國窖系列持續占位白酒“第一梯隊”，跟隨競品五糧液，并沖擊千元價位帶；特曲戰略回歸并提價，定位“中國名酒宴席第一酒”，與定位“商務精英用酒”的窖齡酒共同占位 300-600 次高端價格帶，增強公司腰部產品力量；頭曲二曲則以量為著力點搶占份額，定位大眾消費品牌，發力高線光瓶酒賽道。投資建議：投資建議：瀘州老窖發展歷經波折，2015 年啟動改革后進入全面復興階段。在產品上，瀘州老窖堅持“國窖”+“老窖”雙品牌戰略，形成“雙品牌，三品系，大單品

8、”架構。國窖在高端白酒中地位穩固，千元價格帶地位穩固，且低度化趨勢延續下，低度國窖貢獻增量；特曲、窖齡布局次高端價格帶，增強公司腰部產品實力；頭曲、二曲預計在新品帶動下打造新的增長極。在渠道上，公司嘗試開發品牌專營模式，自建營銷隊伍，推動渠道扁平化建設，激發經銷商潛力的同時，提高對終端的掌控水平。管理上，股權激勵計劃落地，薪酬體系改善，員工積極性得到提升。我們看好公司在持續改革中釋放的紅利勢能，預計公司 2022-2024 年凈利潤為 102.0 億/126.6 億/154.3 億,同比+28.2%/+24.1%/+21.8%，對應 EPS 為 6.93/8.60/10.48元。首次覆蓋，給予

9、“推薦評級。風險提示：風險提示：1）宏觀經濟發展不及預期風險。白酒行業發展與宏觀經濟緊密相關，若宏觀經濟發展不及預期，白酒市場需求有可能受損。2）疫情形勢不明朗風險。當前疫情影響尚不確定，若疫情反復，可能再次造成白酒消費場景缺失，影響公司業績。3）新品銷量不佳風險。公司推出“黑蓋二曲”進軍光瓶酒市場，高線光瓶酒市場競爭激烈，公司有可能面臨“黑蓋二曲”銷量不及預期和壓貨風險。4）行業競爭加劇風險。白酒行業玩家眾多，各個價格帶競爭激烈，若行業競爭加劇，則可能影響公司營收與利潤水平。3WrVfZgVaZoPxPpN7N9R8OtRqQoMoNiNmMnMjMmNqQ8OnNyRvPnOzQvPpPn

10、P瀘州老窖公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。3/26 正文目錄正文目錄 一、一、瀘州老窖：濃香鼻祖歷史悠久，國資委控股股權穩定瀘州老窖：濃香鼻祖歷史悠久，國資委控股股權穩定.6 1.1 歷史沉淀深厚，譽為濃香鼻祖.6 1.2 國資委控股，股權結構穩定.7 1.3 老窖池數量可觀，技改項目釋放優質產能.7 二、二、發展復盤：濃香龍頭浮浮沉沉，新管理層開啟復興之路發展復盤：濃香龍頭浮浮沉沉，新管理層開啟復興之路.8 2.1 一沉（1988-2002 年）：“名酒變民酒”，錯失發展機遇.8 2.2 一?。?/p>

11、2003-2011 年）：黃金十年大幅改革，助力老窖重回高端.9 2.3 二沉（2012-2014 年）：行業調整逆勢提價，錯誤決策陷入泥潭.12 2.4 二?。?015 年至今）：老窖改革大刀闊斧，濃香龍鼻祖興正當時.14 三、三、產品力：核心單品持續聚焦，多價位帶齊頭并進產品力：核心單品持續聚焦，多價位帶齊頭并進.18 3.1 產品矩陣結構清晰，“雙品牌”戰略明確.18 3.2 國窖向上延伸，品牌地位穩固，十四五量價雙升可期.18 3.3 特曲、窖齡布局次高端價格帶，腰部產品穩定發力.21 3.4 頭曲、二曲中低端酒承壓明顯，新產品推出有望破局.23 四、四、投資建議投資建議.24 五、五

12、、風險提示風險提示.24 瀘州老窖公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。4/26 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 歷屆五次評酒會獲獎酒企名單.6 圖表 2 瀘州老窖歷史沉淀沉厚，曾獲得多份殊榮.6 圖表 3 瀘州老窖股權結構.7 圖表 4 瀘州老窖技改項目時間及投資金額.8 圖表 5 90 年代中期特曲采取放量策略，錯失高端品牌力（銷量：噸）.8 圖表 6 1998 年-2002 年茅五瀘汾營業收入（億元）.8 圖表 7 1991-2002 年瀘州老窖營業收入及增速（%）.9 圖表 8 1991-2002

13、年我國 GDP 增速（不變價）.9 圖表 9 2003-2011 年我國 GDP 增速（不變價）.9 圖表 10 2003-2011 年我國全社會固定投資額及增速.9 圖表 11 2003-2011 年茅五瀘出廠價持續攀升.10 圖表 12 2003-2011 年瀘州老窖高端酒占比穩中有升（%）.10 圖表 13 瀘州老窖柒泉模式解析.11 圖表 14 2003-2011 年瀘州老窖收入及同比.11 圖表 15 2003-2011 年瀘州老窖歸母凈利潤及同比.11 圖表 16 2003-2011 年瀘州老窖銷售費用持續下降.12 圖表 17 2012-2013 年嚴打“三公消費”疊加塑化劑事件

14、引發行業調整.12 圖表 18 2012-2014 年茅五瀘出廠價變動情況（元/瓶）.13 圖表 19 柒泉模式優缺點整理.13 圖表 20 2012-2014 年公司收入及同比（%）.13 圖表 21 2012-2014 年公司歸母凈利潤及同比（%）.13 圖表 22 2015 年至今年公司收入及同比（%）.14 圖表 23 2015 年至今年公司歸母凈利潤及同比（%）.14 圖表 24 2015 年至今年公司凈利率、毛利率穩中有進（%）.14 圖表 25 瀘州老窖品牌專營模式解析.15 圖表 26 瀘州老窖銷售人員自 2015 年后持續增長.16 圖表 27 瀘州老窖冠名重要峰會.16 圖

15、表 28 瀘州老窖國窖薈活動.16 圖表 29 與國漫姜子牙合作.17 圖表 30 2022 年羅振宇“時間的朋友”主題演講.17 圖表 31 銷售費用 2015 年后持續增加推動品牌力建設.17 圖表 32 2021 年老窖銷售費用率顯著高于五糧液、茅臺.17 圖表 33 瀘州老窖產品矩陣.18 圖表 34 2021 年高端白酒企業營收市占率.19 圖表 35 2021 年高端白酒企業利潤市占率.19 圖表 36 高端白酒市場持續擴容.19 瀘州老窖公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。5/26 圖表

16、 37 國窖 1573 及五糧液價格變動情況.20 圖表 38 近 5 年國窖控貨提價措施梳理.20 圖表 39 2021 年以來茅臺批價變化.21 圖表 40 茅臺 1935 上市.21 圖表 41 2013-2021 年人均食品煙酒消費支出及增速.21 圖表 42 2012-2021 年城鎮居民人均可支配收入及增速.21 圖表 43 次高端各價格帶代表性單品.22 圖表 44 近 3 年特曲控貨提價措施梳理.22 圖表 45 瀘州老窖特曲品牌價格矩陣.23 圖表 46 特曲 60 版實施瓶儲年份定價.23 圖表 47 2013-2021 年瀘州老窖低檔酒營收及增速.23 圖表 48 黑蓋二

17、曲產品形象.23 圖表 49 可比公司估值表.24 瀘州老窖公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。6/26 一、一、瀘州老窖：濃香瀘州老窖：濃香鼻祖鼻祖歷史悠久歷史悠久，國資委控股股權穩定國資委控股股權穩定 1.1 歷史沉淀深厚，譽為濃香鼻祖歷史沉淀深厚，譽為濃香鼻祖 濃香白酒濃香白酒鼻祖鼻祖，名酒基因名酒基因深厚深厚。瀘州老窖坐落于中國酒城四川瀘州，位于四川省川滇黔渝結合部，四季分明、氣候溫潤，水質優秀，適合微生物生長，具備優厚的自然環境條件，適合釀造優質純正的蒸餾酒。1952 年，公司在第一屆全國評

18、酒會上首次被評為國家名酒，并在此后的評酒會上連任，是三家蟬聯五屆評酒會名酒稱號的白酒之一。1955 年，以“溫永盛燒坊”為首的 36 家明清老酒坊合營成立瀘州市私營曲酒釀造廠，與四川省專賣公司釀酒廠合并組建“公私合營瀘州市曲酒廠”（即公司前身），1994 年 3 月，瀘州老窖酒廠獨家發起并改組成立股份制企業，成為四川省釀酒行業中第一家股份制企業，同年5 月 9 日，公司在深圳正式掛牌上市。圖表圖表1 歷屆五次評酒會獲獎酒企名單歷屆五次評酒會獲獎酒企名單 年份 屆數 品牌 1952 第一屆 茅臺酒、汾酒、西鳳酒、瀘州老窖特曲 1963 第二屆 茅臺酒、五糧液、古井貢酒、瀘州老窖特曲、全興大曲、西

19、鳳酒、汾酒、董酒 1979 第三屆 茅臺酒、汾酒、五糧液、劍南春、古井貢、洋河大曲、董酒、瀘州老窖特曲 1984 第四屆 茅臺酒、汾酒、五糧液、洋河大曲、劍南春、古井貢酒、董酒、西鳳酒、瀘州老窖特曲、全興大曲酒、雙溝大曲、特制黃鶴樓酒、郎酒 1989 第五屆 茅臺酒、汾酒、五糧液、洋河大曲、劍南春、古井貢酒、董酒、西鳳酒、瀘州老窖特曲、全興大曲酒、雙溝大曲、特制黃鶴樓酒、郎酒、武陵酒、寶豐酒、宋河糧液、沱牌曲酒 資料來源：wind，平安證券研究所 位列位列四大名酒，四大名酒，品牌地位領先品牌地位領先。瀘州老窖主營“國窖 1573”、“瀘州老窖”等系列白酒的研發、生產和銷售，品牌地位及價值位于白

20、酒行業前列。早在 1952 年的全國第一次評酒會上，瀘州老窖就同茅臺、汾酒、西鳳酒一起被評選為“中國四大名酒”，并蟬聯五屆“國家名酒”稱號，被譽為“濃香鼻祖，酒中泰斗”。瀘州老窖酒釀造技藝工序繁雜，其傳統釀制技藝自元代傳承至今已有 690 余年，曾在 2006 年入選首批“國家級非物質文化遺產名錄”。經歷數十年的發展沉淀，公司成功塑造出清晰、聚焦的雙品牌、三品系、大單品品牌體系，其中國窖 1573 穩居中國三大高端白酒品牌之列，瀘州老窖以特曲、窖齡為主打核心產品，均為濃香代表名酒。圖表圖表2 瀘州老窖歷史沉淀沉厚，曾獲得多份殊榮瀘州老窖歷史沉淀沉厚，曾獲得多份殊榮 時間時間 所獲榮譽所獲榮譽

21、1915 年 瀘州老窖特曲榮獲“巴拿馬萬國博覽會金獎”1952 年 瀘州老窖大曲被評為首屆中國“四大名酒”1956 年 瀘州老窖特曲榮獲第二屆“中國名酒“稱號 1979 年 瀘州老窖特曲榮獲第三屆“中國名酒“稱號 1984 年 瀘州老窖特曲榮獲第四屆“中國名酒“稱號 1989 年 瀘州老窖特曲榮獲第五屆“中國名酒“稱號 1990 年 巴黎國際食品博覽會金獎 1996 年 1573 國寶窖池群被列為全國重點文物保護單位 2006 年 瀘州老窖酒傳統釀制技藝入選“國家首批非物質文化遺產名錄”；國窖 1573 被認定為中國白酒濃香型代表；“國窖”商標入選中國馳名商標 2008 年“瀘州老酒坊”商標入

22、選中國馳名商標 2013 年 瀘州老窖 1619 口百年以上窖池群、16 家明清釀酒作坊、3 大天然藏酒洞一并入選全國重點文物保護單位 資料來源：wind，平安證券研究所 濃香白酒發源濃香白酒發源地，名酒歷經多代傳承地，名酒歷經多代傳承。瀘州是中國濃香型白酒的發源地，自元代郭懷玉釀制瀘州老窖大曲酒伊始，歷經明代舒承宗傳承定型到新中國發展壯大，瀘州老窖酒釀制技藝傳承至今已有 23 代。老窖擁有我國建造最早（始建于公元 1573瀘州老窖公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。7/26 年）、連續使用時間最長、

23、保護最完整的 1573 國寶窖池群。1959 年，國家出版的釀酒教科書瀘州老窖大曲酒，成為我國濃香型白酒釀造工藝標準的制定者，酒界泰斗周恒剛先生親筆題寫了“濃香正宗”。積極應對行業挑戰，銷售業績積極應對行業挑戰，銷售業績屢屢創新高。創新高。近年來，白酒行業發展呈現增速放緩、消費主體逐步年輕化，競爭更加激烈的特點。公司在白酒市場復蘇面臨嚴峻考驗的背景下，在行業中率先度過危機，實現了營收的逆勢增長，彰顯了發展韌性，同時瀘州老窖品牌進一步得到消費者與市場認可，品牌價值得到有利提升。1.2 國資委控股，股權結構穩定國資委控股，股權結構穩定 截至 2022 年第三季度，瀘州老窖第一大控股股東為瀘州老窖集

24、團有限公司，持股比例 25.89%；第二大股東為瀘州興瀘投資集團有限公司，持股比例 24.86%。公司實際控制人為瀘州市國資委，股權結構穩定。2021 年 12 月 29 日，公司公告限制性股票激勵方案，授予的激勵對象包括公司董事、高管、中層管理人員、核心骨干在內的不超過 521 人，標的股票為公司定向發行的 A 股股票，授予總量約占授予前總股本的 0.6031%，解除限售需滿足凈資產年收益率不低于 22%在內的多個條件。股權激勵的實施有助于充分綁定管理層和公司利益，激發員工活力。圖表圖表3 瀘州老窖股權結構瀘州老窖股權結構 資料來源：公司公告，平安證券研究所（股權結構為22Q3最新數據）1.

25、3 老窖池數量可觀，技改項目釋放優質老窖池數量可觀，技改項目釋放優質產能產能“千年老窖萬年糟，老窖釀酒，格外生香千年老窖萬年糟，老窖釀酒，格外生香”，”，老老窖池窖池數量數量奠定產能基礎。奠定產能基礎。根據 2020 年年報披露，瀘州老窖基酒設計產能及實際產能均達到 17 萬噸?，F有窖池中，100 年以上的窖池有 1619 口（其中包括少數明代古窖池），50 年100 年的窖池有5381 口，30 年左右的有 3086 口。瀘州老窖百年以上老窖池占全國所有百年老窖池的 90%左右，五十年以上老窖池的數量為全國最多。技改技改項目項目進一步進一步釋放釋放優質優質產能產能。2017 年，瀘州老窖通過

26、定增融資 30 億用于建設釀酒工程技改一期項目，已于 2020 年 12月 100%完成，項目投產后將新增年產優質固態純糧白酒 10 萬噸、酒曲 10 萬噸和儲酒 38萬噸生產能力。2019 年，瀘州老窖通過發行債券融資 40 億用于建設釀酒工程技改二期項目，預計 2025 年完工。通過技改項目，公司將用于生產中端產品的老窖池產能置換，專注于生產國窖 1573 基酒，而新項目專注中低端產品，原老窖池改為生產高端白酒，進一步釋放產能。瀘州老窖公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。8/26 2020 年 6

27、 月，公司擬為原計劃投資 74.14 億元的釀酒工程技改項目再追加14.63 億元的投資，總投資額達到 88.77 億元。公司規劃通過技改措施，2020 年高端酒可投放量提高到 1.5 萬噸，2025 年達到 2-2.5 萬噸。圖表圖表4 瀘州老窖技改項目瀘州老窖技改項目時間時間及投資金額及投資金額 年份 項目內容 預計完成時間 募集資金額 投資金額 2017 技改一期工程 2020 30 億元 33.41 億元 2019 技改二期工程 2025 40 億元 40.73 億元 2020 追加投資 14,63 億元 總計 70 億元 88.77 億元 資料來源：公司公告，平安證券研究所 二、二、

28、發展復盤：發展復盤：濃香龍頭濃香龍頭浮浮沉沉浮浮沉沉，新新管理層開啟復興之路管理層開啟復興之路 我們對瀘州老窖的發展歷程和白酒行業周期進行了復盤，認為老窖在九十年代以來經歷了兩次浮沉：2.1 一沉一沉（1988-2002 年）年）：“名酒變民酒”，：“名酒變民酒”，錯失發展機遇錯失發展機遇“名酒變民酒名酒變民酒”策略，錯失第一輪策略，錯失第一輪發展發展契機契機。瀘州老窖作為我國濃香型白酒先鋒，曾連續多年在全國評酒會上獲得“名酒稱號”，更是消費者心中的名酒品牌。1988 年，瀘州老窖年產量達到頂峰，為川酒“五朵金花”其他四朵（郎酒、劍南春、五糧液、全興）銷量之和；同年 7 月，國務院提出市場化煙

29、酒價格，此后統一放開茅臺、五糧液、瀘州特曲等 13 種名酒價格，酒企價格分化趨勢開始顯現；1992 年，鄧小平“南巡談話”后，宏觀經濟進入高增速時期，人民生活水平快速提高，白酒行業迎來快速發展。各酒企面臨大眾化與高端化的價格策略選擇，其中五糧液、茅臺等酒企選擇高端化，提升產品價格，而瀘州老窖、山西汾酒等選擇“名酒變民酒”，提量不提價，走平民化路線，導致錯失第一輪發展契機。瀘州特曲作為當時的高端名酒錯誤選擇放量戰略，高端白酒形成“茅五劍”格局，瀘州老窖錯失發展良機。1998-2002 年，受益品牌戰略和渠道擴張，五糧液和茅臺營收高增猛漲，CAGR 分別為 19.3%和 30.7%，而瀘州老窖五年

30、 CAGR 僅為 6.0%。圖表圖表5 90 年代中期年代中期特曲采取放量策略，錯失高端品牌特曲采取放量策略，錯失高端品牌力力（銷量：噸）（銷量：噸）圖表圖表6 1998 年年-2002 年茅五瀘汾營業收入（億元）年茅五瀘汾營業收入（億元）資料來源：Wind，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 政策收緊疊加政策收緊疊加環境下行環境下行，公司公司持續持續承壓承壓。1996 年后，宏觀、行業、政策三連利空，公司持續調整。宏觀層面，宏觀層面，1998 年亞洲金融危機促使經濟軟著陸，增速放緩，1998-2002 年我國 GDP 增速（不變價）平均增速為 8.29%，較 1991-199

31、7 的 11.50%下降了 3.11 個百分點，促使白酒消費承壓；政策層面，政策層面，第二次禁酒令的頒布以及白酒從量稅的征收促使行業進入深度調整期，其中后者對規模導向的大眾酒壓力明顯，再次推動了白酒行業高端化進程；行業層面，行業層面，1998 年山西毒酒案件引起全國瀘州老窖特曲五糧液茅臺01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000010203040506019981999200020012002貴州茅臺五糧液瀘州老窖山西汾酒瀘州老窖公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內

32、容。9/26 關注，輕工業局要求酒類生產需獲得許可證，2002 年我國白酒總產量為 378.47 萬噸，較 1997年 708.66萬噸下降了 47.6%。在這一階段，公司“名酒變民酒戰略”持續。我們認為，公司“名酒變民酒”戰略一方面落地效果不佳，放量情況未達預期，另外一方面使公司不具備挺價能力，導致：1）行業調整期公司抗外部風險能力不強、2）公司品牌力大幅受損，退出高端酒競爭，降低競爭力。圖表圖表7 1991-2002 年年瀘州老窖瀘州老窖營業收入及增速營業收入及增速（%）圖表圖表8 1991-2002 年年我國我國 GDP增速（不變價）增速（不變價）資料來源：Wind，平安證券研究所 資料

33、來源：Wind，平安證券研究所 2.2 一浮一?。?003-2011 年）年）：黃金十年黃金十年大幅改革大幅改革，助力老窖重回高端，助力老窖重回高端 經濟發展經濟發展“黃金十年”“黃金十年”，白酒，白酒行業行業充分受益充分受益。白酒作為消費品，受到宏觀經濟因素影響較大，2003 年后，由于：1）宏觀層面持續向好。據國家統計局數據，我國 2003-2011 年 GDP 增速（不變價）平均增速為 10.86%、全社會固定資產投資完成額 CAGR 達 20.47%；2）財政政策積極。自 2001 年我國加入WTO 后，財政政策積極，內需穩健增長，2008 年經濟危機后國家財政政策進一步寬松，推動固定

34、資產投資加速，高端白酒景氣度增加；3）白酒政策松綁。2005 年國家出臺政策限制低端白酒產能，2006 年將白酒稅率由 25%下調至20%，白酒行業景氣度持續向好，帶動白酒行業量向上高增。圖表圖表9 2003-2011 年年我國我國 GDP 增速（不變價）增速（不變價）圖表圖表10 2003-2011 年年我國我國全社會全社會固定投資額固定投資額及及增速增速 資料來源：Wind，平安證券研究所 資料來源：Wind，平安證券研究所 行業景氣度行業景氣度上行上行，名酒，名酒相繼提升相繼提升出廠價。出廠價。2007 年伊始，茅臺出廠價超越五糧液，成為價格引領者，飛天茅臺出廠價自 2003年的 218

35、 元提升至 659 元，提升幅度達 202%。為實行價格跟隨戰略，國窖也相應進行了多次提價，出廠價自 2003 年的 268元提升至 2011 年的 889 元，提升幅度達 232%。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%024681012199119931995199719992001營業總收入（億元）YOY（%，右軸）0%2%4%6%8%10%12%14%16%199119931995199719992001GDP增速（不變價）GDP增速（不變價）0%2%4%6%8%10%12%14%16%2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

36、2010 2011GDP增速（不變價）GDP增速（不變價）0%5%10%15%20%25%30%050,000100,000150,000200,000250,000300,00020032005200720092011全社會固定資產投資完成額（億元）YOY（%，右軸）瀘州老窖公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。10/26 圖表圖表11 2003-2011 年茅五瀘出廠價持續年茅五瀘出廠價持續攀升攀升 資料來源：Wind，平安證券研究所 發力發力國窖國窖大單品大單品，推動老窖，推動老窖重返重返高端高端

37、。經歷 90 年代“名酒變民酒”戰略失誤之后，瀘州老窖管理層開始逐步進行戰略調整，試圖通過產品結構調整重回高端陣營。在 2001 年，公司推出“國窖 1573”產品，并提出“窖池”概念，在產品、品牌方面發力，持續投入進行消費者培育，將推廣資源和渠道聚焦國窖。從結果來看，2011 年，瀘州老窖高端白酒銷售額占公司總銷售額的 66.94%，較 2003 年 50.74%提升 16.2 個百分點。圖表圖表12 2003-2011 年年瀘州老窖高端酒占比瀘州老窖高端酒占比穩中有升（穩中有升（%）資料來源：Wind，平安證券研究所 定增定增綁定經銷商利益綁定經銷商利益，渠道渠道創新創新柒泉柒泉模式模式。

38、2006 年，公司發布公告稱向 10 名戰略投資者非公開發行增發了 3000 萬股份，以 12.22 元/股價格募集資金 3.67 億元，從而實現優質酒產能擴大及儲存基地建設項目；2009 年，公司再次在渠道方面進行創新，推出柒泉模式，柒泉模式指的是將銷售大區股份公司化的經銷模式：老窖在各銷售片區成立柒泉公司，由原片區核心經銷商及銷售人員入股，同時銷售人員與老窖解除合同，編入柒泉公司，總經理由公司指派、董事長由核心經銷商擔任；公司直接對接柒泉公司，柒泉公司負責產品銷售，經銷商則與柒泉公司交易。01002003004005006007008009001,000200320042005200620

39、072008200920102011出廠價:53度茅臺:500ml出廠價:52度五糧液:500ml出廠價:國窖1573瀘州老窖0%20%40%60%80%100%200320042005200620072008200920102011中低端酒（%）高端酒（%）瀘州老窖公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。11/26 我們認為，老窖增發及柒泉模式的改革提高了渠道的積極性。通過推動經銷商持有股份，分享了老窖改革發展和白酒行業“黃金十年”的紅利，從而實現了對經銷商利益的深度綁定，減輕了委托-代理問題，提高了渠

40、道積極性、渠道精細化程度和加快市場開拓速度。同時，由于將銷售“外包”，老窖銷售費用率大幅降低，截至 2011 年，銷售費用占總收入比率不足 5%。圖表圖表13 瀘州瀘州老窖老窖柒泉模式柒泉模式解析解析 資料來源：公司公告，平安證券研究所 圖表圖表14 2003-2011 年年瀘州老窖瀘州老窖收入收入及及同比同比 圖表圖表15 2003-2011 年年瀘州老窖瀘州老窖歸母凈利潤及同比歸母凈利潤及同比 資料來源：Wind，平安證券研究所 資料來源：Wind，平安證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%01020304050607080902003 2004 2005 2006 2007

41、 2008 2009 2010 2011營業總收入（億元）YOY（%，右軸）-100%0%100%200%300%400%500%600%700%051015202530352003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011歸母凈利潤（億元）YOY（%，右軸）瀘州老窖公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。12/26 圖表圖表16 2003-2011 年年瀘州瀘州老窖銷售費用老窖銷售費用持續持續下降下降 資料來源：wind，平安證券研究所 2.3 二沉二沉（2012-

42、2014 年）年）：行業調整逆勢提價，錯誤決策陷入泥潭：行業調整逆勢提價，錯誤決策陷入泥潭“三公消費三公消費”疊加塑化劑事件，多重因素導致行業進入寒冬。疊加塑化劑事件，多重因素導致行業進入寒冬。2012 年 3 月 26 日，國務院召開第五次廉政工作會議，提出嚴格控制“三公”經費，繼續實行零增長，禁止公款購買香煙、高檔酒和禮品。12 月 4 日，中共中央政治局召開會議，發布關于改進工作作風、密切聯系群眾的八項規定、六項禁令。屆時，政務消費是我國白酒消費的主要構成之一，白酒需求出現斷崖式下落。飛天茅臺批價自 12 年初的 1,700 元跌至年底的 1,300 元，帶動行業整體批價回落，白酒景氣度

43、顯著下滑。同年，酒鬼酒塑化劑事件受到社會各界關注，同樣對行業造成了重大打擊，引發消費者對于白酒安全問題的擔憂。自此，政府開始把關白酒質量，頒布酒類行業流通服務規范，加強白酒質量的安全監管。圖表圖表17 2012-2013 年年嚴打嚴打“三公消費”疊加塑化劑事件“三公消費”疊加塑化劑事件引發行業調整引發行業調整 年份及主題年份及主題 月份月份 主要主要事件事件 20122012 年年 反腐反腐 質量事件頻發質量事件頻發 3 月 國務院召開常務會議嚴控“三公”消費，禁止公款購買高端白酒 4 月 國務院召開常務會議，要求省級政府兩年內公開“三公經費”，并作了更嚴格的要求 5 月 媒體報道洋河購買散裝

44、基酒、“古井酒精勾兌事件”，重挫消費者信心 10 月 縣級以上政府需將“三公消費”納入預算管理，并定期公布 11 月 酒鬼酒塑化劑事件 12 月 中央軍委下發通知，印發中央軍委加強自身作風建設十項規定 20132013 年年 嚴控“三公消費”嚴控“三公消費”規范酒類行業規范酒類行業 1 月 習近平總書記倡導全民勤儉節約，反對鋪張浪費 4 月 商務部頒布酒類行業流通服務規范以嚴控白酒質量 11 月 酒類行業流通服務規范開始實施 國家食品藥品監督管理總局頒布關于進一步加強白酒質量安全監督管理工作的通知 資料來源：Wind，平安證券研究所 茅臺穩價戰略取勝，國窖逆勢提價失敗。茅臺穩價戰略取勝，國窖逆

45、勢提價失敗。2012-2014 年行業調整期間，茅臺采取穩價戰略，成功將出廠價穩定在 819 元，鞏固了其在高端白酒的品牌地位。五糧液和瀘州老窖則低估了行業調整幅度，各自進行了多次調價。2013 年 7 月，國窖進行逆勢提價，將出廠價自 889 元提至 999 元，遠高于茅臺的 819 元和五糧液的 729 元。盡管公司給予了經銷商一定營銷激勵，但實際需求差于預期，經銷商利潤受損，致使渠道價格倒掛。2014 年，公司三次下調出廠價，分別調至 680 元、580元、550 元，低于茅臺的 819 元和五糧液的 609 元，品牌價值直線下降。0%5%10%15%20%25%30%012345620

46、0320042005200620072008200920102011銷售費用（億元）銷售費用率（%，右軸）瀘州老窖公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。13/26 圖表圖表18 2012-2014 年年茅五瀘茅五瀘出廠價變動出廠價變動情況情況（元（元/瓶）瓶）年份年份 月份月份 茅臺茅臺 五糧液五糧液 瀘州老窖瀘州老窖 2012 1 月 619 659 889 9 月 819 2013 2 月 729 7 月 999 2014 5 月 609 680 7 月 580 8 月 550 10 月 576 1

47、2 月 609 資料來源：wind，平安證券研究所 柒泉柒泉模式弊端顯現，模式弊端顯現，逆勢提價帶動企業進入泥潭逆勢提價帶動企業進入泥潭。雖然柒泉模式在一定程度上綁定了經銷商的利益，但是我們認為其本質上仍然是大商制度的改良，存在著：1）渠道掌控力差。廠家無法直達消費者以及缺少對渠道的直接反饋，逆周期時容易導致竄貨乃至價格體系崩潰；2）經銷商偏好嚴重。為保證入股利益，入股經銷商可能會與未入股經銷商產生矛盾，且缺少推廣單品的動力，不利于產品矩陣發展等缺點。在行業景氣度高時，柒泉模式可以有效帶動收入、利潤增厚，通過發展掩蓋了矛盾；在行業景氣度不高背景下，渠道弊端導致老窖逆勢提高出廠價，致使價格體系崩

48、潰。2012-2014 年，老窖收入大幅下跌，由 2012 年的 115.56 億元，下降至 2014 年的 53.53 億元，降幅超 50%。為規范亂象，2014 年，老窖通過降價回購來穩定渠道和終端，推動渠道恢復，同時開始著手之后的品牌專營模式轉型，推動渠道模式變革。圖表圖表19 柒泉模式優缺點整理柒泉模式優缺點整理 柒泉模式柒泉模式優點優點 柒泉模式柒泉模式缺點缺點 減少銷售、渠道推廣費用，大幅度降低銷售費用率 終端控制力弱，逆周期時渠道竄貨嚴重，導致價格體系崩潰 柒泉模式是一種銷售越多、分紅越多的模式，從而經銷商實現利益捆綁，減少了廠商間博弈，極大的提升經銷商積極性 銷售層級過多，渠道

49、精細化程度不高。一方面對于終端動銷、渠道庫存、批價等情況掌握不充分，對外部環境變化反應遲鈍；同時，國窖、特曲、窖齡銷售特點不同，各地柒泉公司運作精細化程度不高，也無法較好考察費用投入情況 籠絡各地區實力雄厚的經銷商，順周期時，能夠充分利用大經銷商的資源來為瀘州老窖打開市場，實現收入快速增長 運營多種品牌，但經銷商傾向于將營銷資源投入到最賺錢的產品上，存在背離產品策略的可能性 資料來源：Wind，渠道調研，平安證券研究所 圖表圖表20 2012-2014 年公司收入及同比（年公司收入及同比（%）圖表圖表21 2012-2014 年公司歸母凈利潤及同比年公司歸母凈利潤及同比（%）資料來源：Wind

50、，平安證券研究所 資料來源：Wind，平安證券研究所-60%-40%-20%0%20%40%60%020406080100120140201220132014營業總收入（億元）YOY（%，右軸）-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%01020304050201220132014歸母凈利潤（億元）YOY（%，右軸）瀘州老窖公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。14/26 2.4 二浮二?。?015 年至今）：年至今）：老窖老窖改革大刀闊斧，改革大刀闊斧，濃香龍濃香龍鼻祖鼻祖興興正

51、正當時當時“淼鋒組合”上任“淼鋒組合”上任改革改革，濃香龍頭復興，濃香龍頭復興正當時正當時。2015 年 6 月，劉淼、林鋒分別接任總經理、董事長，兩人均銷售系統出身，對市場運作較為熟悉。上任后，新管理層對公司產品、品牌、渠道進行多方面改革，推動公司煥發動力。1）產品端，聚焦“雙品牌、三品系、五大單品”戰略，退出貼牌模式，大幅度削減條碼數量，由 2015 年數千余個條碼降低為 2018 年的 400余個；2）渠道端，推動品牌專營模式轉型，停止柒泉模式，延續了與經銷商利益綁定的同時，提升渠道精細化程度，同時設立七大營銷服務中心、推動客戶聯盟，自建營銷隊伍；3）品牌端，公司大量投入營銷費用高舉高打

52、，強調品牌文化氣息與歷史久遠，如 2022 年跨年，老窖冠名羅振宇“時間的朋友”演講，將公司品牌形象與“歷史”、“品質”、和“穿越時光的好酒”建立聯系，持續培養消費者；4）管理端：通過股權激勵疊加薪酬改革，大力推動組織能力建設從而激發員工動力。受益于新管理層大刀闊斧改革，老窖 2016 年以來收入、利潤持續高增，凈利、毛利穩中有進。圖表圖表22 2015 年年至今年公司收入及同比（至今年公司收入及同比（%）圖表圖表23 2015 年年至今年公司歸母凈利潤及同比（至今年公司歸母凈利潤及同比（%）資料來源：Wind，平安證券研究所 資料來源：Wind，平安證券研究所 圖表圖表24 2015 年年至

53、今年公司凈利率、毛利率穩中有進（至今年公司凈利率、毛利率穩中有進（%）資料來源：Wind，平安證券研究所 1）產品端：產品端：聚焦聚焦“雙品牌、三品系、五大單品”策略，“雙品牌、三品系、五大單品”策略，精簡精簡產品矩陣產品矩陣 退出貼牌模式，削減條碼數量退出貼牌模式，削減條碼數量。2012-2014 年行業調整時期，為維持業績，公司層推動貼牌模式，給予經銷商權力開發品牌和條碼。從結果上來看，短期貼牌模式并沒有實現維持業績目標，2014 年收入、利潤比 2012 年均大幅下降，且公司條碼數量大幅增加（大多為低端產品），2015 年高峰可達到 8000 個，導致公司品牌價值大幅降低，稀釋主品牌力。

54、2015 年新管0%5%10%15%20%25%30%35%0501001502002502015201620172018201920202021營業總收入（億元）YOY（%，右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%01020304050607080902015201620172018201920202021歸母凈利潤（億元）YOY（%，右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201520162017201820192020凈利率（%）毛利率（%）瀘州老窖公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并

55、注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。15/26 理層上任開始，公司下發多個文件強調清理帶有“瀘州老窖”字樣產品，截至 2018 年，公司產品條碼降低至 400 余個，有力的精簡了產品線。聚焦聚焦“雙品牌、三品系、五大單品”“雙品牌、三品系、五大單品”策略策略。自新管理層上任以來，大單品戰略明確。2015 年明確提出要圍繞國窖 1573、窖齡酒和瀘州老窖（特曲、頭曲、二曲）打造五大單品，2018 年又明確了“國窖 1573”和“瀘州老窖”雙品牌戰略。此外，公司還發力光瓶酒市場，于 2020 年年底推出“高光”品牌，提升品牌形象。受益于產品策略明確，國窖收入快速增長，自2014 年觸底以來，2019

56、年銷售口徑破百億，成為百億大單品，特曲品牌同時快速成長，百億大單品可期。2）渠道端：渠道端：改革改革品牌專營模式品牌專營模式，推動，推動渠道扁平化渠道扁平化建設建設 克服柒泉模式弊端，改革品牌專營模式克服柒泉模式弊端，改革品牌專營模式。自行業調整期始，柒泉模式弊端逐漸暴露，為克服渠道模式弊端，公司管理層逐漸嘗試開發品牌專營模式，按照各品牌劃分為 3 個專營公司（國窖 1573、窖齡、特曲），各地由品牌子公司管控當地市場,同時大幅增加銷售人員、追求終端直控，為保障落地，公司因地制宜的采取了直銷、協作、經銷三種模式。我們認為，品牌專營模式的出發點與柒泉模式類似，即通過與經銷商利益綁定，減少與經銷商

57、的委托-代理問題，但通過品牌專營，老窖能夠：1）更好的推動產品策略落地?？朔似馊Ｊ浇涗N商專注利潤高產品的弊端，同時品牌專業化運作也有利于踐行大單品戰略；2）提高對終端的掌控水平。白酒行業的發展，對酒企渠道掌控能力和直達消費者的能力提出了新的要求，老窖的改革順應了該趨勢，有效的提升了老窖渠道運營能力和水平，減少了發生價格倒掛可能性，理順價格體系。圖表圖表25 瀘州老窖瀘州老窖品牌專營模式解析品牌專營模式解析 資料來源：Wind，平安證券研究所 自建營銷隊伍，推動渠道扁平化建設自建營銷隊伍，推動渠道扁平化建設。自 2015 年新管理層上任以來，公司持續推進扁平化渠道建設，在組織結構與人員方面進

58、行調整。1）組織結構方面：2016 年，公司設立了“7 大營銷服務中心”以及進行了“四總三線一中心”的營銷組織架構調整，“四總”即銷售公司將所有團隊匯總，分為四大職能；“三線”即分高、中、低三線進行品類管理;“一中心”即創新發展中心；2）營銷隊伍方面，公司為保證銷售、渠道政策能夠快速落地，大幅度增加銷售人員，公司銷售人員自 2015年 168 人增加至 2021 年 879 人，CAGR 達 39.2%，有力的推動了渠道精耕細作。瀘州老窖公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。16/26 圖表圖表26 瀘

59、州老窖瀘州老窖銷售銷售人員自人員自 2015 年后年后持續增長持續增長 資料來源：Wind，平安證券研究所 3）品牌端：營銷投入高舉高打，建立“品牌端：營銷投入高舉高打，建立“文化文化”品牌形象”品牌形象 營銷投入營銷投入高舉高打高舉高打，多策并舉打造品牌多策并舉打造品牌“文化文化”形象”形象。公司十分重視營銷活動，積極造勢，多策并舉提高品牌知名度，營銷持續加碼，銷售費用自 2015 年 8.74 億元增長至 2019 年高點 41.86 億元，CAGR 達 47.94%，2020 及 2021 年由于疫情影響，消費場景縮減，有所下降。2015-2021 年綜合銷售費用 CAGR 為 26.6

60、1%。具體舉措上，公司圍繞“文化”和“年輕化”兩個主題進行。1）一方面，公司積極冠名重要事件和活動、推出一系列文化活動為品牌賦能并強調“文化”和“歷史”屬性、圍繞核心高端消費者開展消費者國窖薈和 7 星盛宴等活動，持續推進品牌建設，占領消費者心智；2）另一方面，公司積極年輕化，引領時尚潮流。如 2017 年，借勢三生三世十里桃花推出“桃花醉”，2018 年推出“頑味”香水，2019年聯合鐘薛高推出“斷片雪糕”，2020 年還與國漫姜子牙合作，推出聯名短片，培育年輕消費者，在年輕消費者中引領潮流。圖表圖表27 瀘州老窖冠名重要峰會瀘州老窖冠名重要峰會 圖表圖表28 瀘州老窖國窖薈活動瀘州老窖國窖

61、薈活動 資料來源：Wind，平安證券研究所 資料來源：Wind，平安證券研究所 0%20%40%60%80%100%120%140%01002003004005006007008009001,0002015201620172018201920202021銷售人員數量（人）YOY（%，右軸）瀘州老窖公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。17/26 圖表圖表29 與國漫姜子牙合作與國漫姜子牙合作 圖表圖表30 2022 年年羅振宇羅振宇“時間的朋友”主題演講“時間的朋友”主題演講 資料來源：Wind，平安證

62、券研究所 資料來源：Wind，平安證券研究所 圖表圖表31 銷售費用銷售費用 2 2015015 年后持續增加推動品牌力建設年后持續增加推動品牌力建設 圖表圖表32 2021 年年老窖老窖銷售費用銷售費用率率顯著高于五糧液、茅臺顯著高于五糧液、茅臺 資料來源：Wind，平安證券研究所 資料來源：Wind，平安證券研究所 4）管理端管理端：股權激勵疊加薪酬改革，組織能力建設激發員工動力股權激勵疊加薪酬改革，組織能力建設激發員工動力 高管高管薪酬績效薪酬績效改革改革。2021 年 4 月 29 日，瀘州老窖發布瀘州老窖股份有限公司高級管理人員薪酬與考核管理辦法，稱將針對高級管理人員（包括公司總經理

63、、副總經理、財務總監、董事會秘書）進行薪酬改革，實現：1）打造以經營業績為主要依據的考核牽引機制、以價值貢獻為導向的薪酬激勵機制，引導公司持續健康發展、2）激發公司經營班子活力，構建與市場經濟體制和現代企業制度相適應的職業經理人制度，實現股東、公司和管理層三者之間利益的有效綁定。股權激勵股權激勵覆蓋全面覆蓋全面，激勵，激勵全員全員動力動力。2021 年 9 月 27 日，瀘州老窖發布限制性股票激勵計劃，擬向 521 名對象授予不超過883.46 萬股限制性股票，限制性股票的授予價格為 92.71 元/股。從激勵角度看，本次股權激勵力度較廣，覆蓋 9 位高管及512 位核心骨干人員，同時，業務骨

64、干人員人均 1.42 萬股，高管人均 8 萬股，激勵力度較大，從考核目標來看，本次股權激勵要求 20212023 年公司每年扣非后凈資產收益率不低于 22%，扣非凈利潤增速不低于行業 75 分位數，成本費用/營收比例不高于 65%。-40%-20%0%20%40%60%80%100%0510152025303540452015201620172018201920202021銷售費用（億元）銷售費用率（%，右軸）瀘州老窖五糧液貴州茅臺0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%銷售費用率（%）瀘州老窖公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告

65、，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。18/26 三、三、產品力：產品力：核心單品持續聚焦，多價位帶齊頭并進核心單品持續聚焦，多價位帶齊頭并進 3.1 產品產品矩陣矩陣結構清晰，結構清晰，“雙品牌雙品牌”戰略明確戰略明確“國窖”“國窖”+“老窖”雙品牌戰略明確，定位“濃香國酒”及“濃香正宗”?！袄辖选彪p品牌戰略明確，定位“濃香國酒”及“濃香正宗”。作為“濃香鼻祖”和“四大名酒”之一，自 2015年起，經過產品線梳理等措施，老窖形成“雙品牌，三品系，大單品”架構。其中，“雙品牌”指“國窖”和“瀘州老窖”；“三品系”指國窖 1573 系列、瀘州老窖系列和創新酒系列；“大單品”指國窖 157

66、3、百年瀘州老窖窖齡酒、瀘州老窖特曲、頭曲、二曲。2018 年，老窖正式確定“國窖 1573”及“瀘州老窖”雙線并行戰略。系列系列全價格帶覆蓋，產品矩陣完善。全價格帶覆蓋，產品矩陣完善。國窖 1573 穩居中國三大高端白酒陣營，作為“濃香國酒”品牌，持續占位“第一梯隊”選擇跟隨競品五糧液戰略，并沖擊千元價位帶；特曲戰略回歸并提價，定位“中國名酒宴席第一酒”，與定位“商務精英用酒”的窖齡酒共同占位 300-600 次高端價格帶，增強公司腰部產品力量。頭曲二曲則以量為著力點搶占份額，定位“大眾消費品牌，發力高線光瓶酒賽道。2021 年瀘州老窖 1952、黑蓋等戰略新品相繼隆重上市，“雙品牌”戰略取

67、得突破性進展。瀘州老窖通過 7 年時間，構建了新的品牌架構與產品矩陣。圖表圖表33 瀘州老窖產品矩陣瀘州老窖產品矩陣 定位 品牌 產品系列 具體產品 終端參考價 高端 國窖 1573 國窖 1573 中國品味 2848 經典國窖 1573 1499 次高端 瀘州老窖 瀘州老窖 1952 瀘州老窖 1952 899 特曲 特曲 60 版 528 特曲晶彩版 388 老字號特曲 398 窖齡 窖齡 90 年 578 窖齡 60 年 468 窖齡 30 年 338 中端 頭曲 精品頭曲 D9 208 六年窖頭曲 134 低端 二曲 黑蓋二曲 88 瀘小二精釀 75 光瓶 高光 G1 798 G2 5

68、28 G3 246 資料來源：公司官網，京東，平安證券研究所 3.2 國窖國窖向上延伸，品牌地位穩固向上延伸，品牌地位穩固，十四五量價雙升可期，十四五量價雙升可期 茅五瀘切分高端白酒蛋糕茅五瀘切分高端白酒蛋糕，市場市場格局穩定。格局穩定。根據國家統計局數據，2021 年 1-12 月，全國規模以上白酒企業完成釀酒總產量715.63 萬千升，同比下降 0.59%；累計完成銷售收入 6,033.48 億元，同比增長 18.60%；累計實現利潤 1,701.94 億元，同比增長 32.95%。其中茅臺、五糧液、瀘州老窖營收占比分別為 17.6%/11.0%/3.4%；利潤占比分別為 44.0%/19

69、.1%/6.2%。白酒行業消費消費升級依然明顯，市場份額呈現向品牌集中、向品質集中、向頭部企業集中的趨勢。瀘州老窖公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。19/26 圖表圖表34 2021 年高端白酒企業營收市占率年高端白酒企業營收市占率 圖表圖表35 2021 年高端白酒企業利潤市占率年高端白酒企業利潤市占率 資料來源：Wind，平安證券研究所 資料來源：Wind，平安證券研究所 高端白酒擴容高端白酒擴容，量價成長帶來機遇量價成長帶來機遇。貝恩咨詢數據顯示，2017 年名酒占奢侈品市場份額大約為 6.0

70、6%，是奢侈品市場中的重要組成部分。我國高端白酒同樣具有奢侈品消費的屬性，同時由于中產階級不斷壯大，奢侈品市場的增速勢如破竹。從消費趨勢上來看，名酒消費必將受益于奢侈品市場的加速化擴容。據Euromonitor 預測分析顯示，基于未來五年白酒行業規模以上企業銷售收入增長趨勢，經估算，2026 年中國高端白酒市場的市場規模將達到2846 億元。圖表圖表36 高端白酒市場持續擴容高端白酒市場持續擴容 資料來源：前瞻產業研究院，Euromonitor，平安證券研究所 緊跟緊跟五糧液五糧液進行小幅高頻提價策略進行小幅高頻提價策略，保證，保證對價盤庫存精準把握對價盤庫存精準把握。經歷 2013 年逆勢提

71、價決策失誤后，從 2015 年開始，國窖采取的價格策略為基本盯住五糧液進行 3-6 月左右滯后期的價格調整，且調整幅度基本接近。通過對建議零售價管控逆向調整批價，進而對出廠價和終端價格進行管控的方式，公司能夠精確掌握終端價格及庫存數量。2016、2017 年，國窖抓住五糧液提價窗口期，分別兩次進行提價：配額外價格于 2016 年 10 月與 12 月提升至 660 元及 740 元。2017 年 3 月將出廠價提升至 680 元，實現量價齊升。2019 年 10 月國窖 1573 銷售口徑收入突破百億。2020 年，公司將國窖出廠價提升至 890元。一年數次的小幅提價策略促使產品終端價格與競品

72、基本持平，增加渠道信心，停貨等措施則進一步幫助經銷商維持良性庫存。茅臺五糧液瀘州老窖其他茅臺五糧液瀘州老窖其他05001,0001,5002,0002,5003,00020152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E中國高端白酒行業市場規模（億元）中國高端白酒行業市場規模（億元）瀘州老窖公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。20/26 圖表圖表37 國窖國窖 1573 及五糧液價格變動情況及五糧液價格變動情況 資料來源：京東，Wind，平安證券研

73、究所 圖表圖表38 近近 5 年年國窖國窖控貨提價控貨提價措施措施梳理梳理 年份 月份 具體措施 2017 1 月 停貨穩價 3 月 出廠價提升至 680 元 7 月 停貨穩價；出廠價配額內/配額外提升至 760/810 元；團購/零售價提升至 820/899 元 9 月 停貨穩價 10 月 建議零售價提升至 969 元 12 月 停貨穩價 2018 年 4 月 湖南地區停貨 5 月 終端供貨價/團購價提升至 840/880 元 6 月 規范 2014-2017 年瓶貯產品零售價/華中渠道供貨價提至 810 元 7 月 停貨穩價 2019 年 1 月 停貨；供貨/團購/零售價分別提升至 810

74、/880/1099 元 5 月 湖南地區停貨；湖南地區終端供貨價提升至 860 元 8 月 計劃外出廠價 840 元/團購價 919 元 9 月 停貨穩價 12 月 出廠價計劃內/外提升至 850/860 元 2020 年 1 月 配額內出廠價 850 元 6 月 終端結算價上調 10 元；終端供貨價提升至 920 元 7 月 停貨；團購價 980 元；建議零售價 1399 元 8 月 建議零售價 1499 元 9 月 配額內出廠價/終端供貨價 950/890 元 2021 年 1 月 團購價 1050 元；完成 2021 年一季度配額，停止接受訂單 7 月 華北大區停止接受訂單 9 月 20

75、21 年配額完成，停止接受訂單 12 月 團購價 1100 元；配額內終端供貨價上調 70 元/計劃外 1080 元 2022 年 1 月 2022 年一季度配額完成，停貨 資料來源：微酒、酒業家，平安證券研究所 02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002016/6/72017/6/72018/6/72019/6/72020/6/72021/6/7價格:白酒:五糧液(52):500ml:京東價格:白酒:國窖1573(52):500ml:京東瀘州老窖公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意

76、閱讀研究報告尾頁的聲明內容。21/26 茅臺新品茅臺新品相繼相繼推出、批價攀升，推出、批價攀升，打開打開高端白酒高端白酒提價空間提價空間。白酒行業新一輪增長期間，茅臺批價快速平穩上升，逐步打開高端白酒天花板。目前茅臺批價維持在 2600 元以上，普五八代及國窖 1573 有望突破千元大關。2022 年 1 月 18 日，茅臺推出茅臺 1935，布局千元價格帶，千元價格帶的進一步擴容已成必然之勢。圖表圖表39 2021 年以來年以來茅臺批價茅臺批價變化變化 圖表圖表40 茅臺茅臺 1935 上市上市 資料來源：今日酒價，平安證券研究所 資料來源：公司網站，平安證券研究所 供給端：供給端：技改技改

77、置換置換中低端酒產能，國窖產能迅速補足。中低端酒產能，國窖產能迅速補足。國窖 1573 推出產品之初，為其賦予的概念即是“明代釀酒窖池生產的高端酒”，制約其極限產能不超過 3000 噸。隨著時間的推移和國窖銷售數量的擴大，因古窖池數量不足而帶來的產能問題日益突出。瀘州老窖選擇通過技改項目，將新增 7000 個窖池用于生產中低端產品，而將現在用來生產中低端產品的老窖池集中地投入到生產國窖 1573 上。2020 年底，黃艤釀酒生態園全面投產，新增優質純糧固態白酒 10 萬噸/年、酒曲 10 萬噸/年產能和 38 萬噸儲酒能力，公司產能實現質的飛躍。需求端需求端：人均食品：人均食品煙酒煙酒消費支出

78、消費支出、人均可支配收入、人均可支配收入增長，高端白酒市場持續壯大。增長，高端白酒市場持續壯大。根據國家統計局數據，2021 年，全國居民人均食品煙酒消費支出 7178 元，增長 12.2%，占人均消費支出的比重為 29.8%。全國居民人均可支配收入由 2020 年度的 32189 元，上漲為 2021 年度的 35128 元，增速 9.1%。其中，人均食品煙酒消費支出的 7178 元分別占城、鄉居民可支配收入的 15.1%和 37.9%。人均食品煙酒消費支出增長的原因是多方面的，包括消費持續升級、通貨膨脹、食品煙酒高端化趨勢明顯。對比全國居民人均消費支出而言，2021 年，全國居民人均消費支

79、出 24100 元。分城鄉看，城鎮居民人均消費支出 30307 元；農村居民人均消費支出 15916 元。這其中，人均食品煙酒消費支出分別占城鄉居民消費支出的 23.7%和 45.1%。由此可見，高品質、高質量白酒市場持續壯大。圖表圖表41 2013-2021 年年人均食品煙酒消費支出人均食品煙酒消費支出及增速及增速 圖表圖表42 2012-2021 年年城鎮居民人均可支配收入城鎮居民人均可支配收入及增速及增速 資料來源：Wind，平安證券研究所 資料來源：Wind，平安證券研究所 3.3 特曲、窖齡布局次高端價格帶特曲、窖齡布局次高端價格帶，腰部產品，腰部產品穩定發力穩定發力 各酒企加速布局

80、各酒企加速布局次高端價格帶次高端價格帶，300-800 價位帶百花齊放價位帶百花齊放。隨著居民消費能力提升以及“少喝酒、喝好酒”等消費觀念深入人心，300-800 元價格帶的次高端白酒成為高端白酒的高性價比替代品。次高端價格帶又分為 300-500 元的次高端主流價位帶及 500-800 元的次高端高線價格帶。其中 300-500 價位帶的代表性單品有：青花 20、洋河 M3、水晶劍、紅花郎 10 年、2,0002,5003,0003,5004,0001/71/282/183/114/14/225/136/36/247/158/58/269/1610/710/2811/1812/912/30飛

81、天茅臺價(2022)散瓶飛茅價(2022)飛天茅臺價(2021)散瓶飛茅價(2021)0%2%4%6%8%10%12%14%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00020132014 20152016 2017 20182019 2020 2021全國居民人均消費支出:食品煙酒（元）增速（%，右軸）0%2%4%6%8%10%12%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021城鎮居民人

82、均可支配收入(元)增速（%，右軸）瀘州老窖公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。22/26 窖齡酒、水井坊臻釀 8 號、品味舍得、國緣對開/四開、古 16、習酒窖藏 1998 等；500-800 價位帶代表性單品有：青花 30、洋河 M6+、珍藏劍南春、紅花郎15 年、特曲 60 版、水井坊井臺、智慧舍得、國緣 V3、古 20、習酒窖藏 1988。圖表圖表43 次高端各價格帶代表性單品次高端各價格帶代表性單品 價位帶 代表性單品 500-800 元次高端高線 青花 30、洋河 M6+、珍藏劍南春、紅花郎

83、 15 年、特曲 60 版、水井坊井臺、智慧舍得、國緣 V3、古 20、習酒窖藏 1988 300-500 元次高端 青花 20、洋河 M3、水晶劍、紅花郎 10 年、窖齡酒、水井坊臻釀 8 號、品味舍得、國緣對開/四開、古 16、習酒窖藏 1998 資料來源：公司網站，平安證券研究所 特曲特曲：構建“一體兩翼”體系構建“一體兩翼”體系，戰略回歸戰略回歸 200-300 價位帶。價位帶。在白酒行業調整期，特曲錯失調價機會，價格一度下跌至 100元左右。2016 年，特曲開啟戰略回歸計劃，提出“一體兩翼”體系，即瀘州老窖特曲為中心，輔以瀘州老窖特曲紀念版及瀘州老窖特曲晶彩。2017 年開始，公司

84、強調特曲戰略地位，通過多次實施控貨挺價等方式不斷提升終端成交價格。2019 年特曲老字號 10 代推出。截止 2022 年 5 月，老字號特曲批價為 270 元，終端銷售價格穩定在 300 元左右，第十代特曲（高度）部分地區終端成交價格超過 300 元。圖表圖表44 近近 3 年特曲控貨提價措施梳理年特曲控貨提價措施梳理 年份 月份 具體措施 2016 1 月 停貨穩價 9 月 配額外結算價提升 5 元 11 月 停貨穩價；終端供貨/成交價上調 30 元/不低于 198 元 12 月 配額外結算價提升至 188 元 2017 年 1 月 停貨穩價 3 月 終端成交價提升至 218 元 10 月

85、 團購價提至 218 元 2018 年 1 月 河南省終端供貨價上調 10 元 12 月 河南省結算價上調 20 元 2019 年 5 月 結算價上調 10 元 6 月 第九代特曲結算價上調 30 元 9 月 特曲 60 版停貨；團購價 498 元；零售價 598 元 10 月 第九代特曲結算價 308 元 2020 年 11 月 建議零售價提升至 388 元；河南省終端供貨價上調 20 元 12 月 配額外出廠價上升 20 元 2021 年 3 月 陜北區域團購價提升至 328 元 7 月 上海區域團購價提升至 358 元；終端供貨價上調 40 元 資料來源：公司公告，平安證券研究所 特曲特

86、曲 60版聚焦團購渠道，控貨挺價穩步放量版聚焦團購渠道，控貨挺價穩步放量。2014 年 4 月瀘州老窖推出特曲 60 版本，主攻川渝地區團購市場。按照瀘州老窖特曲品牌體系核心部署，特曲 60 版作為瀘州老窖品牌旗幟產品，占據 400-500 元價格帶。特曲 60 版與占位 300-400元價格帶的特曲晶彩版和紀念版、鎖定 200-300 元價格帶老字號特曲，組成了瀘州老窖特曲的完整品牌矩陣。為突出產品的老酒價值，更深入進行消費者培育，賦予其收藏投資屬性，2021 年，公司對特曲 60 版實施年分化定價。2018 年，特曲 60版銷售額達到 7.5 億，增速為 46%，2019 年銷售額突破 1

87、0 億，2021 年全國銷售額接近 20 億。瀘州老窖公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。23/26 圖表圖表45 瀘州老窖特曲品牌價格瀘州老窖特曲品牌價格矩陣矩陣 圖表圖表46 特曲特曲 60 版實施瓶儲年份定價版實施瓶儲年份定價 資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 窖齡：定位商務精英人群，窖齡：定位商務精英人群，填補價格帶空白填補價格帶空白。以“濃香正宗”瀘州老窖為代表的濃香型白酒，講究“泥窖生香”。窖齡指窖池使用的年份，窖齡 30/60/90 的數字意味著其基

88、酒生產的窖池的使用年份。近年來窖齡酒整體銷售規模維持在 15-20 億，2017 年完成近 15 億銷售額；2020 年銷售額 20 億左右；2021 上半年，窖齡酒公司銷售額相較去年同比增長 78%，并且已超過 2020 全年的銷售，業績創造歷史新高。截止 2022 年 5 月，窖齡 30/60/90 批價維持在 210/260/415 元左右，填補特曲價格帶上移后的價格帶空白。3.4 頭曲、二曲中頭曲、二曲中低端酒承壓明顯，低端酒承壓明顯，新產品推出有望新產品推出有望破局破局 低檔酒占比下滑，承壓明顯。低檔酒占比下滑，承壓明顯。從 2013 年到 2015 年，瀘州老窖低檔酒銷售收入占比

89、39.95%、65.79%、49.42%；從 2016年到 2018 年，瀘州老窖低檔酒收入占比在逐漸下滑，分別為：28.45%、24.93%和 21.5%。到 2021 年，低檔酒收入占比僅有 9.78%。低端酒營收下降主要原因系疫情影響、缺乏投入、產品系列冗余。2021 年公司成立大成濃香酒類銷售公司，接手博大酒業，主要負責高光、頭曲和二曲的大光瓶酒。黑蓋二曲定位“國民口糧酒”黑蓋二曲定位“國民口糧酒”，搶占，搶占 60-80元光瓶酒價格帶元光瓶酒價格帶。2021 年“春糖”期間，瀘州老窖推出其“大光瓶戰略”的核心單品黑蓋二曲，定價 88 元 500ml。此次新品推出旨在培育大眾消費市場和

90、年輕人群體，提升品牌的覆蓋面和影響力。老窖對黑蓋二曲的傳播策略來看，目標是通過“煙火局”市場切入年輕消費受眾。圖表圖表47 2013-2021 年年瀘州老窖低檔酒營收及增速瀘州老窖低檔酒營收及增速 圖表圖表48 黑蓋二曲產品形象黑蓋二曲產品形象 資料來源：公司年報，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 02004006008001,0001,2001,4000年2年3年4年5年6年7年各年份建議零售價（元/500ml）-40%-30%-20%-10%0%10%20%051015202530354045201320142015201620172018 2019 2020 2021低

91、端酒營收（億元）增速（%，右軸）瀘州老窖公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。24/26 四、四、投資建議投資建議 改革釋放新動能，看好改革釋放新動能，看好公司公司長期業績表現。長期業績表現。瀘州老窖發展歷經波折，2015 年啟動改革后進入全面復興階段。在產品上，瀘州老窖堅持“國窖”+“老窖”雙品牌戰略，形成“雙品牌，三品系，大單品”架構。國窖在高端白酒中地位穩固，有望突破千元價格帶提升盈利空間；特曲、窖齡布局次高端價格帶，增強公司腰部產品實力；頭曲、二曲預計在新品帶動下打造新的增長極。在渠道上，公司嘗

92、試開發品牌專營模式，自建營銷隊伍，推動渠道扁平化建設，激發經銷商潛力的同時，提高對終端的掌控水平。管理上，股權激勵計劃落地，薪酬體系改善，員工積極性得到提升。我們看好公司在持續改革中釋放的紅利勢能，預計公司 2022-2024 年凈利潤為 102.0 億/126.6 億/154.3 億,同比+28.2%/+24.1%/+21.8%，對應 EPS 為6.93/8.60/10.48 元。首次覆蓋，給予“推薦評級。圖表圖表49 可比公司估值表可比公司估值表 股票簡稱股票簡稱 股票代碼股票代碼 股票價格股票價格 EPS PE 評級評級 2023/1/6 2021A 2022E 2023E 2024E

93、2021A 2022E 2023E 2024E 貴州茅臺貴州茅臺 600519.SH 1803.77 41.76 50.12 58.28 68.77 43.2 36.0 31.0 26.2 推薦 五糧液五糧液 000858.SZ 190.46 6.02 6.81 7.78 9.13 31.6 28.0 24.5 20.9 推薦 平均值平均值 37.4 32.0 27.7 23.5 瀘州老窖瀘州老窖 000568.SZ 234.57 5.40 6.93 8.60 10.48 43.4 33.8 27.3 22.4 推薦 資料來源：公司公告，平安證券研究所 五、五、風險提示風險提示 1）宏觀經濟發

94、展宏觀經濟發展不及預期不及預期風險風險。白酒行業發展與宏觀經濟緊密相關，若宏觀經濟發展不及預期，白酒市場需求有可能受損。2）疫情）疫情形勢不明朗形勢不明朗風險。風險。當前疫情影響尚不確定，若疫情反復，可能再次造成白酒消費場景缺失，影響公司業績。3）新品銷量不佳新品銷量不佳風險。風險。公司推出“黑蓋二曲”進軍光瓶酒市場，高線光瓶酒市場競爭激烈，公司有可能面臨“黑蓋二曲”銷量不及預期和壓貨風險。4）行業競爭加劇行業競爭加劇問題。問題。白酒行業玩家眾多，各個價格帶競爭激烈，若行業競爭加劇，則可能影響公司營收與利潤水平。洋河股份公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲

95、得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。25/26 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 26575 30858 39552 49761 現金 13513 18389 24827 32498 應收票據及應收賬款 4759 4900 5963 7155 其他應收款 29 163 198 237 預付賬款 178 193 235 282 存貨 7278 6276 7342 8545 其他流動資產 818 937 988 1044 非流動資產非流動資產 16636 15155 13642 12095 長

96、期投資 2627 2805 2982 3160 固定資產 8142 7128 6082 5001 無形資產 2606 2172 1738 1303 其他非流動資產 3261 3050 2840 2630 資產總計資產總計 43212 46013 53194 61856 流動負債流動負債 10947 10316 12839 15477 短期借款 0 0 0 0 應付票據及應付賬款 2420 2827 3307 3849 其他流動負債 8527 7489 9532 11628 非流動負債非流動負債 4128 2841 1641 530 長期借款 4031 2745 1545 434 其他非流動負債

97、 96 96 96 96 負債合計負債合計 15075 13157 14480 16007 少數股東權益 97 63 20-32 股本 1465 1472 1472 1472 資本公積 3755 3748 3748 3748 留存收益 22820 27573 33474 40662 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 28040 32794 38694 45882 負債和股東權益負債和股東權益 43212 46013 53194 61856 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流經營活動現金流 7686 11850 14581 17141 凈利潤 7

98、937 10166 12619 15373 折舊攤銷 552 1759 1811 1865 財務費用-217 108 28-52 投資損失-202-186-186-186 營運資金變動-384-38 267 100 其他經營現金流-0 41 41 41 投資活動現金流投資活動現金流-2678-133-153-173 資本支出 1975 100 120 140 長期投資-741 0 0 0 其他投資現金流-3913-233-273-313 籌資活動現金流籌資活動現金流-3183-6842-7990-9296 短期借款 0 0 0 0 長期借款 44-1287-1200-1112 其他籌資現金流-

99、3226-5555-6790-8185 現金凈增加額現金凈增加額 1821 4875 6438 7671 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 資料來源：同花順 iFinD，平安證券研究所 利潤表利潤表 單位：百萬元 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 20642 25525 31062 37274 營業成本 2952 3542 4143 4822 稅金及附加 2865 3380 4100 4920 營業費用 3599 3727 4473 5293 管理費用 1056 1404 1677 1975 研發費用 138 139 169 203 財務費用

100、-217 108 28-52 資產減值損失 0 0 0 0 信用減值損失 81 33 41 49 其他收益 52 43 43 43 公允價值變動收益 6 0 0 0 投資凈收益 202 186 186 186 資產處置收益-0 12 12 12 營業利潤營業利潤 10590 13499 16752 20401 營業外收入 27 35 35 35 營業外支出 67 60 60 60 利潤總額利潤總額 10551 13474 16726 20376 所得稅 2614 3309 4107 5003 凈利潤凈利潤 7937 10166 12619 15373 少數股東損益-18-34-43-52 歸屬

101、母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 7956 10200 12662 15425 EBITDA 10886 15342 18566 22189 EPS（元）5.40 6.93 8.60 10.48 主要財務比率主要財務比率 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 成長能力成長能力 營業收入(%)24.0 23.7 21.7 20.0 營業利潤(%)33.1 27.5 24.1 21.8 歸屬于母公司凈利潤(%)32.5 28.2 24.1 21.8 獲利能力獲利能力 毛利率(%)85.7 86.1 86.7 87.1 凈利率(%)38.5 40.0 40.8 41.4 RO

102、E(%)28.4 31.1 32.7 33.6 ROIC(%)46.3 52.2 67.7 87.9 償債能力償債能力 資產負債率(%)34.9 28.6 27.2 25.9 凈負債比率(%)-33.7-47.6-60.1-69.9 流動比率 2.4 3.0 3.1 3.2 速動比率 1.7 2.3 2.5 2.6 營運能力營運能力 總資產周轉率 0.5 0.6 0.6 0.6 應收賬款周轉率 4.3 5.2 5.2 5.2 應付賬款周轉率 1.22 1.28 1.28 1.28 每股指標（元）每股指標（元）每股收益(最新攤薄)5.40 6.93 8.60 10.48 每股經營現金流(最新攤薄

103、)5.22 8.05 9.91 11.65 每股凈資產(最新攤薄)19.05 22.28 26.29 31.17 估值比率估值比率 P/E 43.4 33.8 27.3 22.4 P/B 12.3 10.5 8.9 7.5 EV/EBITDA 33 22 17 14 平安證券研究所投資評級：平安證券研究所投資評級：股票投資評級:強烈推薦（預計 6 個月內，股價表現強于市場表現 20%以上）推 薦（預計 6 個月內，股價表現強于市場表現 10%至 20%之間）中 性（預計 6 個月內，股價表現相對市場表現在 10%之間）回 避（預計 6 個月內，股價表現弱于市場表現 10%以上）行業投資評級:強

104、于大市（預計 6 個月內，行業指數表現強于市場表現 5%以上）中 性（預計 6 個月內，行業指數表現相對市場表現在 5%之間）弱于大市（預計 6 個月內，行業指數表現弱于市場表現 5%以上）公司聲明及風險提示：負責撰寫此報告的分析師（一人或多人）就本研究報告確認：本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格。平安證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格。本公司研究報告是針對與公司簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本公司研究報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。未經書面授權刊載或者轉發的，本公司將采取維權措施追究

105、其侵權責任。證券市場是一個風險無時不在的市場。您在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。請您務必對此有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。免責條款：此報告旨為發給平安證券股份有限公司（以下簡稱“平安證券”）的特定客戶及其他專業人士。未經平安證券事先書面明文批準，不得更改或以任何方式傳送、復印或派發此報告的材料、內容及其復印本予任何其他人。此報告所載資料的來源及觀點的出處皆被平安證券認為可靠，但平安證券不能擔保其準確性或完整性，報告中的信息或所表達觀點不構成所述證券買賣的出價或詢價，報告內容僅供參考。平安證券不對因使用此報告的材料而引致的損失而負上任何責任，除

106、非法律法規有明確規定?？蛻舨⒉荒軆H依靠此報告而取代行使獨立判斷。平安證券可發出其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告。本報告及該等報告反映編寫分析員的不同設想、見解及分析方法。報告所載資料、意見及推測僅反映分析員于發出此報告日期當日的判斷，可隨時更改。此報告所指的證券價格、價值及收入可跌可升。為免生疑問，此報告所載觀點并不代表平安證券的立場。平安證券在法律許可的情況下可能參與此報告所提及的發行商的投資銀行業務或投資其發行的證券。平安證券股份有限公司 2023 版權所有。保留一切權利。平安證券研究所 電話：4008866338 深圳深圳 上海上海 北京北京 深圳市福田區益田路 5023 號平安金融中心 B 座 25 層 郵編：518033 上海市陸家嘴環路 1333 號平安金融大廈 26 樓 郵編：200120 北京市西城區金融大街甲 9 號金融街中心北樓 16 層 郵編：100033