瀘州老窖-公司首次覆蓋報告：多價位前瞻布局強渠道保駕護航-230120（29頁）.pdf

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1、 Table_yemei1 觀點聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司，海通證券印度私人有限公司，海通國際株式會社和海通國際證券集團其他各成員單位的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。關于海通國際的分析師證明，重要披露聲明和免責聲明，請參閱附錄。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)研究報告 Research Report 20 Jan 2023 瀘州老窖瀘州老窖

2、Luzhou Laojiao(000568 CH)首次覆蓋：多價位前瞻布局，強渠道保駕護航 Double brand and multiple products to build growth engines,and strong channel force to protect the escort:Initiation Table_Info 首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市Initiate with OUTPERFORM 評級 優于大市 OUTPERFORM 現價 Rmb247.38 目標價 Rmb273.00 HTI ESG 1.6-1.1-3.0 MSCI ESG 評級 B 義利評級

3、BBB-來源:MSCI ESG Research LLC,盟浪.Reproduced by permission;no further distribution 市值 Rmb364.12bn/US$53.85bn 日交易額(3 個月均值)US$323.16mn 發行股票數目 1,472mn 自由流通股(%)47%1 年股價最高最低值 Rmb252.00-Rmb156.35 注：現價 Rmb247.38 為 2023 年 1 月 19 日收盤價 資料來源：Factset 1mth 3mth 12mth 絕對值 10.9%19.0%6.5%絕對值（美元）14.4%26.6%0.0%相對 MSCI

4、China-1.5%-15.2%21.3%Table_Profit (Rmb mn)Dec-21A Dec-22E Dec-23E Dec-24E 營業收入 20,642 25,439 30,943 37,118(+/-)24%23%22%20%凈利潤 7,956 10,385 12,471 15,141(+/-)32%31%20%21%全面攤薄 EPS(Rmb)5.43 7.06 8.47 10.29 毛利率 85.7%86.3%87.1%87.6%凈資產收益率 28.3%32.1%32.6%33.6%市盈率 46 35 29 24 資料來源：公司信息,HTI (Please see APP

5、ENDIX 1 for English summary)國窖國窖 1573 和瀘州老窖雙品牌全價格帶布局，品牌專營模式和瀘州老窖雙品牌全價格帶布局，品牌專營模式服務大單品戰略服務大單品戰略。公司擁有國窖 1573 和瀘州老窖雙品牌，全價格帶布局國窖 1573/特曲/窖齡/頭曲/二曲五大系列，構建多個增長引擎。品牌專營模式服務大單品戰略，綁定全國性大商、區域經銷商以及終端核心門店，實現對渠道的強把控。品牌專營模式決定相對較高的銷售費用率，我們預期隨著公司持續加強費用率的有效性管控和規模效應銷，銷售費用率將穩健下行。高度國窖高度國窖 1573 控量挺價是關鍵，低度國窖控量挺價是關鍵，低度國窖 15

6、73 受益于價位受益于價位段擴容和競爭格局良好快速增長段擴容和競爭格局良好快速增長。高度國窖在千元價位帶市占率位列第二(約 13%)，依靠品牌力和一系列控盤分利的渠道政策，實現出廠價和批價緊跟五糧液普五。我們預期高度國窖量價齊升，至 2025 年 CAGR 為 20.5%。低度國窖在 500-800 元白酒價位段市占率位列第一(約 21%)，受益于價位段擴容和良好的競爭格局高速增長，我們預期低度國窖量價齊升，至 2025 年 CAGR 為 24.3%。我們預期高檔酒(國窖 1573 及以上)至 2025 年收入體量超 300 億。中檔酒特曲中檔酒特曲 60 量價齊升，特曲老字號控量提價量價齊升

7、，特曲老字號控量提價，窖齡系列，窖齡系列年份升級年份升級。我們預期中檔酒至 2025 年收入體量超 100 億元，收入CAGR 為 25.1%，快于高檔酒增速和公司整體增速。其中特曲老字號高低度目標價格為300元以上，以價格驅動為主；受益于川渝地區以外的渠道擴展和流通渠道的開放，特曲 60 版將保持較快的成長速度，量價齊升。窖齡系列酒增速稍慢，窖齡 90 年產品收入占比將持續提升(目前窖齡 60 年占比一半)。瀘州老窖優質瀘州老窖優質酒酒產能儲備支持十四五業績放量產能儲備支持十四五業績放量。瀘州老窖窖池過萬，自 2012 年起也在積極新建窖池。根據窖池數量和不同窖齡窖池的優質酒出酒率，我們測算

8、至 2025 年合計產能約為 23.4 萬噸，與瀘州老窖產能擴展目標相匹配，其中高檔酒的產能在 2.2 萬噸，中高檔酒合計產能約在 7 萬噸，可以支持瀘州老窖高檔酒和中檔酒的持續擴容和放量。投資建議與盈利預測。投資建議與盈利預測。我們預期瀘州老窖 2022-2024 年收入分別為 254/309/371 億元，同比增長 23.2%/21.6%/20.0%；2022-2024 年凈利潤分別為 104/125/151 億元，同比增長 0.5%/20.1%/21.4%。我們預期白酒行業春節表現較去年同期有所下滑，其中高端酒的下降幅度較小，行業將在 1Q23 觸底，2Q23 后白酒消費將跟隨宴請/商務

9、/送禮場景將逐漸恢復。我們看好瀘州老窖全價格多個大單品構建增速引擎和強渠道力，將貢獻高端白酒中最高的收入和利潤增速。因此，我們首次覆蓋瀘州老窖給予“優于大市”評級，目標價273 元，基于 2023 年 32X PE 估值。風險提示風險提示。疫情后需求低于預期，疫情反復影響復蘇節奏。Table_Author 寇媛媛寇媛媛 Yuanyuan Kou 聞宏偉聞宏偉 Hongwei Wen 557085100115Price ReturnMSCI ChinaJan-22May-22Sep-22Jan-23Volume 20 Jan 2023 2 Table_header1 瀘州老窖(000568 CH

10、)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 1.國窖國窖 1573 和瀘州老窖雙品牌全價格帶和瀘州老窖雙品牌全價格帶布局，布局，品牌專營模式服務大單品戰略品牌專營模式服務大單品戰略 瀘州老窖擁有 400 年以上的釀酒歷史，公司以專業化白酒產品設計、生產、銷售為主要經營模式，主營國窖 1573 和瀘州老窖雙品牌多系列白酒的研發、生產和銷售。1.1 雙品牌、三品系、五大單品，雙品牌、三品系、五大單品，全價格帶產品全價格帶產品抓手眾多抓手眾多 2015 年瀘州老窖新管理層上任，明確提出大單品戰略，打造“雙品牌、三品系、五大單品”。公司聚焦國窖 1573 和瀘州老窖雙品牌，國窖 1573 品牌定位濃香國酒，通

11、過國窖薈等圈層營銷提升品牌力；對瀘州老窖品牌提出品牌復興，清理整合條碼近 2000 個。三品系指高/中/低檔白酒。五大單品指國窖 1573、特曲、窖齡、頭曲、二曲五大系列，實現了全價格帶覆蓋，并于 2020-2021 年推出了儲備戰略單品瀘州老窖 1952 和高光系列。圖圖 1 瀘州老窖產品矩陣瀘州老窖產品矩陣 資料來源：微酒、酒說、今日酒價、HTI 2021 年瀘州老窖收入為 206 億元，同比增長 24%，99%是酒類收入，其中高檔酒(即國窖 1573)占比約 68%，中端酒(包括特曲和窖齡等)占比約 21%，低端酒(頭曲/二曲/其他類)占比不到 10%，高/中/低端酒 2021 年同比增

12、速分別為 30%/27%/-8.7%。圖圖 2 瀘州老窖高中瀘州老窖高中端酒和端酒和低端酒收入規模和同比增速低端酒收入規模和同比增速%資料來源：公司公告、HTI 預測 圖圖 3 2021 年瀘州老窖高年瀘州老窖高/中中/低端酒收入占比低端酒收入占比%資料來源：公司公告、HTI 預測 國窖 1573 系列是公司高檔產品主力，2021 年總體體量約為 140 億。國窖 1573 的主力區域在西南和華北地區，其中四川省作為基地市場貢獻最大收入體量，占比約 23%，以高度國窖銷售為主。河北省是國窖第二大市場，占比約 19%，以低度國窖銷售為主。以強勢市場河北省為中心，向周邊區域和省市輻射，國窖在天津、

13、北京、山東、陜西等區域都有一定的體量。TWnUsQpNQYlWpXXUsU8OdN7NoMoOsQoNfQqQpOlOpNoN6MmOqQMYmNnQvPnMvN 20 Jan 2023 3 Table_header1 瀘州老窖(000568 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖 4 2021 年年國窖國窖 1573 各區域收入體量各區域收入體量 資料來源：公司公告、微酒、酒說、HTI 預測 圖圖 5 2021 年年國窖國窖 1573 重要省市收入占比重要省市收入占比%資料來源：公司公告、微酒、酒說、HTI 預測 瀘州老窖品牌堅定品牌復興戰略，瀘州老窖品牌堅定品牌復興戰略，腰部品牌腰部

14、品牌瀘州老窖特曲系列和窖齡系列瀘州老窖特曲系列和窖齡系列在在 200-500元價位段元價位段(目標目標價位段價位段 300-600 元元)，2021 年收入體量約年收入體量約 44 億元億元。特曲系列主要由 200-300 元價位段的特曲老字號(目標定位 300-400 元)和 400-500 元價位段的懷舊版特曲 60(目標定位 500-600 元)構成。特曲老字號通過強渠道力控量提價，出廠價和批價成功上行。特曲 60 通過團購渠道切入川渝地區政商務場景，產品口碑好且性價比高，迅速上量，目前從團購渠道向流通渠道拓展。瀘州老窖窖齡系列是國內最早提出窖齡概念的白酒產品，包括窖齡 30 年、窖齡

15、60年、窖齡 90 年，目前窖齡 60 年占比窖齡系列一半的體量，因為價位段與特曲有所重合，戰術上為特曲系列讓路，未來預期窖齡系列將提升窖齡 90 年的收入占比。圖圖 6 中端酒中端酒收入規模收入規模(百萬元百萬元)和同比增速和同比增速%資料來源：公司公告、微酒、酒說、HTI 預測 圖圖 7 中端酒收入中端酒收入 MIX%資料來源：公司公告、微酒、酒說、HTI 預測 2021 年瀘州老窖成立瀘州大成濃香酒類銷售有限公司，負責瀘州老窖頭曲、二曲和高光三大品牌的運營，其前身為瀘州老窖四大營銷戰隊之一的博大酒業。瀘州老窖頭曲、二曲系列定位中低端，2021 年收入體量約 20 億元，立足光瓶酒戰略（目

16、標“十四五”規劃百億、十年規劃 30 萬噸），致力打造光瓶酒大單品，夯實白酒底盤區間。目前瀘州老窖頭曲系列正在調整，二曲系列于 2021 年推出了定價 98 元的黑蓋，引領光瓶酒消費升級。低端酒整體相對穩定，維持小幅下滑，收入占比下降。20 Jan 2023 4 Table_header1 瀘州老窖(000568 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖 8 頭曲二曲高光系列收入規模頭曲二曲高光系列收入規模(百萬元百萬元)和同比增速和同比增速%資料來源：公司公告、HTI 圖圖 9 頭曲二曲高光系列收入頭曲二曲高光系列收入 MIX%資料來源：公司公告、HTI 1.2 品牌專營模式服務大單品戰

17、略品牌專營模式服務大單品戰略 為了更好的服務大單品戰略，2015 年公司升級營銷模式，從柒泉模式向品牌專營公司模式轉變，成立國窖、窖齡、特曲、大成濃香品牌專營公司。不同品牌白酒產品通過瀘州老窖銷售公司賣給品牌專營公司，國窖、窖齡、特曲、大成濃香品牌專營公司再進行單獨招商和運營。品牌專營公司渠道操作更為靈活，因地制宜發展出廠商 1+1 模式、經銷商主導、久泰模式三種形態。其中久泰模式即子公司模式，該模式在成都發源，對渠道進行扁平化改造，要求直控終端，并于 2020 年引入核心終端門店資本，各門店根據銷量入股，年底分紅按照積分制來核算，實現深度綁定優質終端。圖圖 10 瀘州老窖瀘州老窖股權結構和股

18、權結構和品牌專營公司品牌專營公司模式模式 資料來源：瀘州老窖、HTI 20 Jan 2023 5 Table_header1 瀘州老窖(000568 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 為了支持品牌專營模式，公司設立了“國窖公司股東聯盟體大區聯盟會城市國窖會聯盟體”三級聯盟體，讓業務團隊應用適合當地情況的策略攻占市場。國窖公司股東聯盟體，主要吸收全國性的大商入股，是基本盤。大區聯盟體是在各個大區內成立，通過分紅比例調控的手段來強化渠道秩序的維護。三級城市聯盟是由區域內所有經銷商和核心終端門店組成。高端白酒的品牌拉力體現在搶占消費者心智，瀘州老窖通過搭建消費者國窖薈進行圈層營銷，除了常規的品

19、鑒會、贈酒、旅游等活動，國窖 1573 致力于高爾夫、馬術、網球三大高端圈層的營銷，實現終端運營到消費者維護的閉環。圖圖 11 瀘州老窖三級聯盟體和圈層營銷瀘州老窖三級聯盟體和圈層營銷 資料來源：瀘州老窖、HTI 2.高度國窖高度國窖 1573 控量挺價控量挺價是關鍵是關鍵，低度國窖，低度國窖 1573 受益于價位段擴容和競爭受益于價位段擴容和競爭格局良好快速增長格局良好快速增長 2.1 高度國窖高度國窖 1573 借助強渠道推力借助強渠道推力，出廠價和批價出廠價和批價緊跟普五緊跟普五 2021 年 140 億的國窖系列收入中，高度國窖 1573(52 度)占比約為 60%，收入約為 84億元

20、。高度國窖消費以基地市場四川為主，占比 1/3 以上，主要消費場景是商務宴請。20 Jan 2023 6 Table_header1 瀘州老窖(000568 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖 12 高度國窖高度國窖 1573 收入規模收入規模(mn RMB)和同比增速和同比增速%資料來源：公司公告、微酒、酒說、HTI 預測 圖圖 13 高度國窖高度國窖 1573 收入占比收入占比%資料來源：公司公告、微酒、酒說、HTI 預測 高度國窖 1573 批價目前穩定在 900 元/瓶左右，終端零售價在 1100 元/瓶以上，是千元價位段的主要產品之一。根據我們在五糧液首次覆蓋報告千元價位段

21、地位穩固，長效改革是突圍的重要手段中對白酒行業各價位段的測算，2021 年白酒千元價位段市場規模在 750 億元左右，其中五糧液以 472 億的收入規模位列第一，市占率在67%。普五銷售覆蓋眾多省市區域，除了基地市場四川，普五在華東地區的江蘇、浙江、安徽，以及華中地區的河南都處于絕對優勢地位，勢必對國窖在這些區域的銷量和批價造成壓力。因此，由于強勢普五的存在，當國窖的批價和終端零售價和五糧液相差不大的情況下，高度國窖做量的突破不容易，更重要的是在挺價的基礎上做到量價齊升。圖圖 14 2021 年千元價位段年千元價位段高度老窖位列第二高度老窖位列第二 資料來源：公司公告、微酒、酒說、HTI 預測

22、 圖圖 15 2021 年年五糧液普五五糧液普五在各地均有在各地均有強勢區域強勢區域(億元億元)資料來源：公司公告、微酒、酒說、HTI 預測 高度國窖高度國窖 1573 的出廠價和批價緊跟普五的出廠價和批價緊跟普五的價格帶區間的價格帶區間 價位是白酒產品的生命線，尤其對于高端白酒，價位的確立是長期發展的基礎。國窖的品牌力略遜于茅臺和五糧液，一方面因為在 1988 年國家放開名酒定價權后沒有積極提價奪取高端定價權的機會，另一方面因為在 2013-2014 年白酒下行周期中逆勢提價造成整體價盤和渠道的崩潰。為了緊跟茅臺和五糧液的品牌力，高度國窖 1573 的出廠價和批價在 2014 年以來一直緊跟

23、五糧液主力單品普五的價格帶，力求維護其高端的品牌力和定位。20 Jan 2023 7 Table_header1 瀘州老窖(000568 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 在 2013-2014 年白酒行業下行周期之前，高度國窖 1573 的出廠價一直高于普五，2012年國窖出廠價最多高于普五出廠價 230 元/瓶。2013 年當五糧液出廠價因為行業壓力有所下行，而國窖逆勢提出廠價至 999 元/瓶，要超越飛天茅臺當時 819 元/瓶的出廠價，此時國窖出廠價高于普五出廠價 270 元/瓶。2014 年國窖出廠價下調至 560 元/瓶后，保持和普五出廠價和批價價差在 100 元以內，在出廠

24、價落后較多時會提價追趕。圖圖 16 高度高度國窖國窖 1573 出廠價在出廠價在 2014 年后緊跟年后緊跟普五普五出廠價出廠價 資料來源：Wind、HTI 自 2014 年以來，隨著白酒行業逐漸走出低谷，高度國窖批價也一路上行，為了跟隨普五出廠價和批價，國窖一直采用停貨提價，即控量穩價的策略。國窖的價格體系是出廠價 批價 團購指導價 開票價 零售指導價。挺價的操作一般是，廠家控貨挺價 提升終端零售價 提升團購價 提升計劃外價格 提升出廠價，盡量保證渠道順價。圖圖 17 2017 年以來高度國窖年以來高度國窖 1573 的提價梳理的提價梳理 資料來源：微酒、酒說、HTI 20 Jan 2023

25、 8 Table_header1 瀘州老窖(000568 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 一系列一系列控盤分利控盤分利政策使國窖綜合利潤和渠道推力強于五糧液普五政策使國窖綜合利潤和渠道推力強于五糧液普五 從批價和出廠價價差來看，國窖 1573 的品牌力較普五明顯偏弱。不同于國窖對渠道的強管控力，五糧液依賴于大經銷商，對渠道管控力偏弱，大商由于短期盈利和資金壓力等原因容易出現拋貨行為，加大普五批價的波動。因此，普五的批價是能夠真實反映出市場的景氣度和短期供需關系的。在此情況下，普五批價大部分時間是高于出廠價。國窖 1573 的批價經常低于出廠價，體現國窖的品牌力和需求不能支持其出廠價和批

26、價跟隨普五持續上行。圖圖 18 高度高度國窖國窖 1573 經常出現經常出現批價批價倒掛現象倒掛現象(元元)資料來源：Wind、今日酒價、HTI 圖圖 19 普五批價大部分時間高于出廠價普五批價大部分時間高于出廠價(元元)資料來源：Wind、今日酒價、HTI 國窖 1573 的批價在提價過程中出現批價低于出廠價情況，為了彌補經銷商利潤，穩定經銷商信心，同時增強對批價和終端價格控制，國窖通過一系列控盤分利措施對經銷商和終端實現了掌控。圖圖 20 瀘州老窖對渠道和價盤管理的措施瀘州老窖對渠道和價盤管理的措施梳理梳理 資料來源：微酒、酒說、HTI 受益于強品牌力和消費者認知能力，普五渠道價差和周轉速

27、度高于國窖，尤其在國窖將出廠價提升至 960 元/瓶之后，跟普五出廠價僅相差 9 元。但國窖的渠道精細管控能力、給經銷商和終端的返利和分紅、以及渠道反應速度及人員支持明顯好于五糧液，國窖綜合利潤和渠道推力強于五糧液。20 Jan 2023 9 Table_header1 瀘州老窖(000568 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖 21 瀘州老窖和五糧液渠道推力的對比瀘州老窖和五糧液渠道推力的對比 資料來源：瀘州老窖、HTI 2.2 低度國窖低度國窖 1573 受益于價位段擴容受益于價位段擴容和競爭格局良好和競爭格局良好快速增長快速增長 2021 年 140 億的國窖系列收入中，低度國

28、窖 1573(38 度)占比約為 40%，約為 56 億元。低度酒主要受長江以北區域消費者喜愛，低度國窖消費主要優勢區域為河北、天津、浙江和山東，江蘇和河南也有一定體量。低度國窖 1573 的主要消費場景是商務宴請。500-800 元價位段白酒體量元價位段白酒體量約約 264 億，玩家較少，至億，玩家較少，至 2025 年年 CAGR 13%量價齊升量價齊升 我們測算 300-800 元價位段的白酒次高端市場規模在 800 億左右。其中，500-800 元價位段白酒市場規模占比 33%，體量在 264 億。圖圖 22 2021 年年 500-800 元價格帶白酒體量在元價格帶白酒體量在 264

29、 億元億元，至，至 2025 年年 CAGR 13%資料來源：微酒、酒說、HTI 預測 500-800 元價位段白酒賽道主要受益于高端白酒的產品和價格升級，打開了次高端白酒的天花板。2021 年低度國窖 1573 以 56 億的銷售規模在 500-800 價位段市占率第一，體量相近的是習酒窖藏，其次是低度五糧液、洋河 M6 及金沙摘要，古 20、國臺15 年、紅花郎 15 等產品體量較少。該價位段白酒玩家相對較少，因為高價對品牌力和產品力有要求，同時部分開始布局該價位段的玩家也需要時間培育產品。圖圖 23 2021 年年 500-800 元價位段產品及體量元價位段產品及體量(億億 RMB)-報

30、表口徑報表口徑 資料來源：公司公告、微酒、酒說、HTI 預測 圖圖 24 500-800 元價位段玩家較少元價位段玩家較少(2021 年預期市場份額年預期市場份額)資料來源：公司公告、微酒、酒說、HTI 預測 20 Jan 2023 10 Table_header1 瀘州老窖(000568 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 低度國窖低度國窖 1573 受益于價位段擴容和競爭格局良好快速增長受益于價位段擴容和競爭格局良好快速增長 我們預測 500-800 元價位段至 2025 年每年增速為 13%，量價齊升。低度國窖作為該賽道的市占率第一，可獲得高于行業增速的增長，同時不像高度國窖在千元價

31、位段有普五的壓制，低度國窖沒有強大的競爭對手，其增速將高于高度國窖。圖圖 25 低度國窖和低度五糧液渠道利潤率對比低度國窖和低度五糧液渠道利潤率對比 資料來源：渠道調研、微酒、酒說、HTI 預測 低度國窖低度國窖 1573 渠道推力強于競爭對手渠道推力強于競爭對手 國窖擁有完善的針對經銷商和終端渠道的管理措施體系，在品牌專營模式下，發展出了廠商 1+1，經銷商，久泰模式三種方式，可根據不同區域情況應用不同的管理模式。其次，在低度酒的品牌力方面，國窖宣傳和消費者教育多余五糧液，目前低度國窖 1573 終端價格在 740 元左右，低度五糧液終端價格略高 20-30 元，價格的差距讓低度國窖 157

32、3 有機會得到更好的銷量。此外，低度國窖經銷商渠道綜合利潤率高于低度五糧液，給予經銷商更大推力發展低度國窖 1573，兩者終端渠道利潤率相似。圖圖 26 低度國窖低度國窖 1573 收入規模收入規模(百萬元百萬元)和同比增速和同比增速%資料來源：微酒、酒說、HTI 預測 圖圖 27 低度國窖低度國窖 1573 收入占比收入占比%資料來源：微酒、酒說、HTI 預測 20 Jan 2023 11 Table_header1 瀘州老窖(000568 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 3.瀘州老窖腰部產品瀘州老窖腰部產品堅定品牌復興戰略，堅定品牌復興戰略，特曲特曲系列量價齊升，系列量價齊升，窖齡

33、系列窖齡系列年份年份升級升級 瀘州老窖品牌堅定品牌復興戰略，瀘州老窖特曲系列和窖齡系列定位中高檔，構成瀘州老窖的腰部產品矩陣。特曲系列中，特曲 60 版批價成功站上 400 元，公司目標提升至 500 元以上價位段；特曲老字號通過強渠道力控量提價，批價成功從 100-200 元價位段提升到 200-300 元，公司目標價位段為 300-400 元。窖齡系列中，30/60/90 年批價在 200/250/400 元價位段，目前一半銷量來自于窖齡 60 年產品，公司目標提升窖齡 90 年占比，實現產品升級。300-500 元價位段白酒體量元價位段白酒體量 536 億，玩家眾多，至億，玩家眾多，至

34、2025 年年 CAGR 8%以價升為主以價升為主 我們測算 300-800 元次高端白酒價位段的市場規模在 800 億，其中 300-500 元價位段白酒市場規模占比 67%，體量在 536 億元。我們預期 300-500 元價位段白酒賽道至2025 年每年增速為 8%，以價升為主，量升為輔，主要受益于低線城市的商務消費和高線城市大眾宴席的升級。圖圖 28 2021 年年 300-500 元價格帶白酒體量在元價格帶白酒體量在 536 億元億元，至，至 2025 年年 CAGR 8%資料來源：微酒、酒說、HTI 預測 300-500 元是傳統中高端白酒價位段，玩家眾多，競爭激烈。其中 300-

35、500 元全國化大單品包括劍南春水晶劍、洋河天之藍和 M3、水井坊的珍釀八號和井臺、青花 20、品味舍得、郎酒紅花郎 10 年等。劍南春水晶劍以 2021 年約 130 億的收入體量獨占該賽道鰲頭，洋河天之藍約 45億M3約 25 億共 70 億體量排名第二，水井坊珍釀八號和井臺各 20 億，青花 20&25 約 45億，品味舍得約 30 億。圖圖 29 2021 年年 300-500 元價位段產品及體量元價位段產品及體量(億億 RMB)-報表口徑報表口徑 資料來源：公司公告、微酒、酒說、HTI 預測 圖圖 30 300-500 元價位段玩家元價位段玩家眾多眾多(2021 年預期市場份額年預期

36、市場份額)資料來源：公司公告、微酒、酒說、HTI 預測 20 Jan 2023 12 Table_header1 瀘州老窖(000568 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 3.1 特曲特曲 60 版量價齊升，特曲老字號控量提價版量價齊升，特曲老字號控量提價 特曲特曲 60 版版定位定位川渝川渝政商務政商務團購團購，迅速迅速起勢起勢 特曲 60 版是懷舊品牌專營公司負責銷售的特曲系列中高檔白酒產品，立足川渝團購渠道(2021 年一半以上的特曲 60 版銷量來自于川渝地區)，獨特定位政商務白酒用酒，需用酒票購買，稀缺性強。酒體品質好，性價比高，成功做起口碑，起勢迅速。2021 年起特曲 60

37、 版從團購渠道擴張至傳統經銷渠道，開始全渠道運營。公司重視特曲 60 版品牌和價格體系，采用穩扎穩打路線，全國采取“限量配額”的政策，根據歷史動銷來決定第二年的配額，在一定程度上增加團購商惜售行為。我們判斷特曲 60 版在 2019 年達到 10 億規模，2021 年體量近 20 億，2022 年有望達到高雙位數增長，收入占比持續提升。圖圖 31 特曲特曲 60 版收入體量版收入體量(mn RMB)和同比增速和同比增速%資料來源：公司公告、微酒、酒說、HTI 預測 圖圖 32 特曲特曲 60 版收入占比版收入占比%資料來源：公司公告、微酒、酒說、HTI 預測 特曲特曲 60 版批價成功站在版批

38、價成功站在 400 元以上，目標打造元以上，目標打造 500-600 元次高端大單品元次高端大單品 特曲 60 版起始出廠價和終端零售價定位較高，屬于次高端產品，并在 2019 年將建議終端價從 480 元提升至 598 元，控量提價，提價順序為終端建議零售價 經銷商結算價 出廠價，將價位向上推進。目前特曲 60 版批價已經穩定在 425 元，終端零售價在500 元左右。公司目標是將特曲 60 版批價提升至 500 元以上，終端零售價沖擊 600元，打造成 500-600 元的次高端大單品。圖圖 33 2017 年以來瀘州老窖特曲年以來瀘州老窖特曲 60 版的提價梳理版的提價梳理 資料來源：微

39、酒、酒說、HTI 特曲老字號特曲老字號積極控量提價，目前批價積極控量提價，目前批價 245 元目標元目標 300 元以上元以上 特曲老字號是瀘州老窖中檔酒的主力大單品，至今已升級至第十代，立足傳統優勢的市場，實現全國化規模擴張。特曲老字號體量在 10 個億以上，在河北、山東、西南地區表現強勢，預期一半以上銷量來自于河北省。公司同時也發布了特曲老字號的輔助“兩翼”產品，特曲晶彩版和特曲紀念版，晶彩版針對老字號的空白薄弱市場，紀念版特曲主要投放在華東、華南等消費較高的市場區域，這兩款酒的體量較小。20 Jan 2023 13 Table_header1 瀘州老窖(000568 CH)首次覆蓋優于大

40、市首次覆蓋優于大市 圖圖 34 特曲老字號收入體量特曲老字號收入體量(mn RMB)和同比增速和同比增速%資料來源：公司公告、微酒、酒說、HTI 預測 圖圖 35 特曲老字號特曲老字號公司公司收入占比收入占比%資料來源：公司公告、微酒、酒說、HTI 預測 特曲老字號自 2017 年至今采取積極的控量提價政策，操作方面廠家先控量，再按順序分別提升終端建議零售價 經銷商結算價 出廠價，維持渠道價差和經銷商利潤，使提價順暢進行。由于特曲老字號 2017-2019 年提價幅度較大，銷量大幅下滑。目前特曲老字號批價在245元，零售價在280-290元，公司目標價位是300-400元。因此，我們預期公司將

41、對特曲老字號維持控量挺價。圖圖 36 2016 年以來瀘州老窖特曲老字號的提價梳理年以來瀘州老窖特曲老字號的提價梳理 資料來源：微酒、酒說、HTI 3.2 窖齡系列窖齡系列進行年份進行年份升級升級，從窖齡，從窖齡 60 年至窖齡年至窖齡 90 年年 百年瀘州老窖窖齡酒是繼國窖 1573 產品后推出的又一款高端產品，其產品檔次定位為中高檔，是國內最早提出窖齡概念的白酒產品。濃香酒的優質酒出酒率跟酒窖窖齡高度相關，瀘州老窖窖齡酒產品包括窖齡 30 年、窖齡 60 年、窖齡 90 年。其中，窖齡 90 年產品，選用始建于民國初期的窖池群釀造;窖齡 60 年產品，選用始建于新中國成立初期的窖池群釀造;

42、窖齡 30 年產品，選用始建于改革開放初期的窖池群釀造。20 Jan 2023 14 Table_header1 瀘州老窖(000568 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 窖齡系列我們測算體量在 14 億元左右，以 60 年窖齡酒為主，其占比約 50%左右。目前窖齡 30/60/90 批價在 200 元/250 元/408 元，60 年窖齡酒與特曲老字號價位段有一定沖突，公司戰術上窖齡酒為特曲系列讓路，只在特曲系列較為薄弱的地區投入資源，因此收入占比有所下降。未來預期公司將重點發展定位在 400-500 元價位段的 90年窖齡酒。圖圖 37 窖齡系列收入體量窖齡系列收入體量(mn RMB

43、)和同比增速和同比增速%資料來源：公司公告、微酒、酒說、HTI 預測 圖圖 38 窖齡系列收入占比窖齡系列收入占比%資料來源：公司公告、微酒、酒說、HTI 預測 窖齡系列同樣遵循終端建議零售價 經銷商結算價/團購價 出廠價的提價順序，窖齡系列的提價幅度和頻率均不高。圖圖 39 2017 年以來瀘州老窖年以來瀘州老窖窖齡系列窖齡系列的提價梳理的提價梳理 資料來源：微酒、酒說、HTI 4.品牌專營模式決定品牌專營模式決定相對較高的相對較高的銷售費用銷售費用 營銷模式的變化帶來銷售費用率的波動營銷模式的變化帶來銷售費用率的波動 瀘州老窖在 2006 年至 2014 年的營銷模式為柒泉模式，在各個大區

44、的銷售大區基礎上，核心經銷商、核心員工通過參股方式成立柒泉公司，持股比例按照上年度在該區域的銷量份額確定，原片區銷售人員也解除勞務合同加入柒泉公司。該模式極大激勵了區域經銷商和高管的積極性，短時間低成本快速實現渠道擴展，上市公司銷售費用也快速下降，從 2005 年 24.0%的銷售費用快速下降至 2006 年的 15.3%。2010-2012 年白酒黃金十年的高點，瀘州老窖收入增速分別為 32%/32%/51%，銷售費用率繼續下降至 6%以內。2013-2014 年，三公消費和瀘州老窖逆勢提價造成收入分別下滑 22%和74%，銷售費用率為 6.5%和 10.8%。瀘州老窖在 2015 年確立大

45、單品戰略，并升級營銷模式為品牌專營公司模式，設立國窖、窖齡、特曲、大成濃香品牌專營公司。各品牌公司獨立運作，進行單獨的招商和運營，依舊為經銷商持股。品牌公司因地制宜發展出來 3 種精細化運營模式，目前超過一半是廠商 1+1 模式(廠商投入相對應的人力和費用支持)，久泰模式(直營模式，公司負責所有人員和運營費用)在成都、天津、北京、承德等地試點運營，其余為經銷 20 Jan 2023 15 Table_header1 瀘州老窖(000568 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 商主導模式。施行品牌專營公司模式后，瀘州老窖費用率快速上行，2018-2019 年銷售費用率至 26-27%。202

46、0-2021 年銷售費用率下調主要因為疫情影響和渠道促銷費用率的控制。圖圖 39 瀘州老窖銷售費用率瀘州老窖銷售費用率%資料來源：公司公告、HTI 圖圖 40 各白酒品牌各白酒品牌 2021 年銷售費用率年銷售費用率%對比對比 資料來源：公司公告、HTI 高銷售費用率是品牌專營模式的劣勢，多個品牌分開運營需要布局多個平行的品牌運營團隊，同時瀘州老窖強調渠道扁平化和對渠道及終端的控制。以 2021 年銷售費用率為例，瀘州老窖銷售費用率為 17.4%，遠高于同為高端酒定位的五糧液(9.8%)和貴州茅臺(2.5%)。疫情疫情期間期間后廣告宣傳費用率持續上行，其他類別費用率持續下降后廣告宣傳費用率持續

47、上行，其他類別費用率持續下降 2021 年銷售費用率為 17.4%，其中廣告宣傳費用為 8.5%，渠道促銷費用為 5.5%，人員薪酬 1.7%，物流費用 0.5%，其他費用為 1.1%。2021 年銷售費用率較疫情前 2019 年的26.5%的大幅下降了 9 個點，主要因為廣告及促銷費用下降 6.8 個點(2019 年未拆分廣告宣傳和促銷費用)，物流費用和其他費用分別下降 1.2 和 1.4 個點，僅人員薪酬上升0.4 個點。2019 年管理層表示廣告宣傳費用會持續投入，渠道費用不會再增加。圖圖 41 瀘州老窖瀘州老窖 2019 年銷售費用率為年銷售費用率為 26.5%資料來源：公司公告、HT

48、I 圖圖 42 瀘州老窖瀘州老窖 2021 年銷售費用率為年銷售費用率為 17.4%資料來源：公司公告、HTI 20 Jan 2023 16 Table_header1 瀘州老窖(000568 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 2021 年銷售費用率分拆對比 2020 年，除廣告宣傳費有明顯上升，從 7.9%到 8.6%，其他費用均有所下滑，其中渠道促銷費用從 2020 年的 6.5%下降至 5.5%，符合公司主動收縮渠道費用的策略。根據 1H22 報表披露，銷售費用率僅為 10.4%，較 21 年同期下降 2.3 個點，除廣告宣傳費用持續增加，其他費用均有所下滑，我們預期 2022 年

49、整體費用率收窄主要受疫情反復影響，預期不可持續，疫情后公司會加大費用率的投放搶占用戶心智和市場份額。圖圖 43 瀘州老窖瀘州老窖 2020 年銷售費用率為年銷售費用率為 18.6%資料來源：公司公告、HTI 圖圖 44 瀘州老窖瀘州老窖 1H22 銷售費用率銷售費用率僅僅為為 10.4%資料來源：公司公告、HTI 疫情后疫情后瀘州老窖銷售費用率或瀘州老窖銷售費用率或隨著公司持續加強有效性管控和規模效應穩健下行隨著公司持續加強有效性管控和規模效應穩健下行 瀘州老窖相較其他高端白酒對銷售費用的控制和投放更加精細化、系統化。在費用投放的過程中，國窖公司的人員全程監督，避免出現渠道套費用，進而導致亂價

50、。此外，瀘州老窖內部管理已形成規范化動作，堅持“誰經辦，誰負責”的原則，進而確保消費者培育的整體效果。對于瀘州老窖銷售費用率的優化方面，首先，瀘州老窖重視高端品牌的長期建設，搭建消費者國窖薈進行圈層營銷，在各地有專門的團隊負責消費者培育，公司管理層也表示將在消費者維護持續投入，我們預期瀘州老窖對銷售費用中的廣告宣傳費用會持續投放。其次，由于國窖 1573 要持續控量挺價，跟隨普五的出廠價和批價，我們預期未來公司的渠道促銷費用率較 2019 年有所下降，但較 2022 年將有所上升，之后再穩健下降。此外，瀘州老窖施行品牌公司運營模式，需要大量的一線人員進行市場深耕，2018 年中預期瀘州老窖的一

51、線銷售團隊已經超過 7000 人，我們預期瀘州老窖將對會維持對終端銷售團隊的投入和維護。公司表示會持續加強費用率的有效性管控，同時受益于規模效應，我們預期瀘州老窖的銷售費用率之后會穩健下行。5.瀘州老窖優質瀘州老窖優質酒酒產能儲備支持十四五業績放量產能儲備支持十四五業績放量 瀘州老窖為原窖法工藝，口感窖香味濃郁瀘州老窖為原窖法工藝，口感窖香味濃郁 從釀造工藝看，濃香白酒的生產工藝主要可以分成原窖法（瀘州老窖、成都全興大曲-現在的水井坊）、跑窖法（宜賓五糧液、綿竹劍南春）以及混燒老五甑法（宿遷洋河、郝洲古井貢）三大類。20 Jan 2023 17 Table_header1 瀘州老窖(00056

52、8 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖 45 濃香酒不同的釀造工藝濃香酒不同的釀造工藝 資料來源：微酒、酒說、HTI 濃香酒釀造周期約 60-90 天，陳釀需要 1-3 年左右，延長發酵期可以促進酯化作用，總酸和總酯含量增高，進而提高濃香酒酒質。國窖 1573 一直延續 90 天的發酵期，以保證高端酒的酒體甘甜。濃香成品酒一般需要陳釀 1 年左右，待其風味逐漸達到老熟階段，國窖 1573 采用 5 年的陳釀期，且設置 3 個月的貨架期。瀘州老窖窖池過萬口，高中檔酒產能支持其業績持續增速瀘州老窖窖池過萬口，高中檔酒產能支持其業績持續增速 濃香酒優質酒出酒率跟酒窖窖齡高度相關，我們測算百

53、年以上窖齡窖池的優質基酒出酒率約為 46%，50-100 年以上窖齡窖池的優質基酒出酒率約為 33%，30-50 年以上酒窖的優質酒出酒率約為 18%。尤其以原窖法工藝生產濃香酒的瀘州老窖，因為只有一個窖池參與發酵，酒體更加體系出原窖池的風味。根據瀘州老窖相關資料披露，瀘州老窖擁有規模龐大的原生態老窖池群，其數量達至10086余口，其中 50-100年老窖池 5381口，30-50年老窖池 3086口。根據年報披露，瀘州老窖擁有 1,619 口百年以上釀酒窖池、16 處釀酒古作坊及三大天然藏酒洞。2012年瀘州老窖窖興建 1.8 萬口窖池；2016 年公司開啟釀酒工程技改項目，一期項目 202

54、0年完工，新增 7000 口窖池；二期工程將于 2025 年完工，新增 1.5 萬口窖池。圖圖 46 瀘州老窖產能測算瀘州老窖產能測算 資料來源：渠道調研、微酒、酒說、HTI 預測 基酒和成品酒的配比一般為 1:1.62，我們應用 3：5 的比例測算成品酒的產能。根據我們推測，百年窖池和 50-100 年窖池產出的優質成品酒主要產品為國窖 1573，產能大約在 1.3 萬噸，而國窖 1573 在 2021 年的體量約在 1.3 萬噸，可見瀘州老窖優質酒產能也較為緊張。我們測算至 2025 年合計產能約為 23.4 萬噸，與瀘州老窖產能擴展目標相匹配。其中高檔酒的產能在 2.2 萬噸，中高檔酒的

55、產能約在 7 萬噸，可以支持瀘州老窖中高檔酒的持續擴容和放量。20 Jan 2023 18 Table_header1 瀘州老窖(000568 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖 47 瀘州老窖產能擴展梳理瀘州老窖產能擴展梳理 資料來源：公司公告、HTI 6.盈利預測和投資建議盈利預測和投資建議 2021 年瀘州老窖發布限制性股票激勵計劃草案，該計劃擬授予的限制性股票約占本計劃公告時公司股本總額的 0.6%。根據業績考核條件，公司 2021-2023 年凈資產收益率不低于 22%，且不低于對標企業 75 分位值；21-23 年扣非歸母凈利潤增長率不低于對標企業 75 分位值；21-2

56、3 年成本費用占營業收入比例不高于 65%。從覆蓋面來看，本計劃涉及的激勵對象不超過 521 人，員工覆蓋率超過 15%；其中董事長劉淼、總經理林峰授予數量約各占授予總量的 1.09%，我們預期股權激勵將較大提高管理層和員工的積極性，業績增長確定性強。我們預期瀘州老窖瀘州老窖 2022-2025 年收入年收入分別為 254/309/371/440 億元，同比增長23.2%/21.6%/20.0%/18.6%；2022-2025年凈利潤年凈利潤分別為104/125/151/184億元，同比增長 30.5%/20.1%/21.4%/21.3%，對應 NPM 分別為 40.8%/40.3%/40.8

57、%/41.7%。圖圖 48 瀘州老窖瀘州老窖 2021-2025 年收入年收入 CAGR 為為 20.8%資料來源：公司公告、HTI 預測 圖圖 49 瀘州老窖瀘州老窖 2021-2025 年年歸母歸母凈利潤凈利潤 CAGR 為為 23.3%資料來源：公司公告、HTI 預測 我們預期高檔酒(國窖 1573 及以上)收入在 2025 年將超過 300 億元，其中低度國窖增速快于高度，高度低度酒均量價齊升。中檔酒收入在 2025 年超過 100 億元，中檔酒增速快于整體公司的增速，其中老字號特曲和特曲 60 目標做成大單品。老字號特曲2023年高低度價格目標做到300元價格帶以上，以價格驅動為主；

58、特曲60保持較快的成長速度，以川渝地區以外地區和團購以外渠道發展作為支持，量價齊升。窖齡系列酒增速稍慢，預期窖齡系列將提升窖齡 90 年的收入占比。低檔酒仍在轉型培育期，短期處于調整期，中長期逐漸恢復增長。20 Jan 2023 19 Table_header1 瀘州老窖(000568 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖 50 瀘州老窖高檔酒瀘州老窖高檔酒 2021-2025 年收入年收入 CAGR 為為 22.0%資料來源：公司公告、HTI 預測 圖圖 51 瀘州老窖中檔酒瀘州老窖中檔酒 2021-2025 年收入年收入 CAGR 為為 25.1%資料來源：公司公告、HTI 預測

59、我們預期瀘州老窖整體 GPM 將穩定上行，其中中檔酒的 GPM 擴展幅度較大，受益于公司對特曲系列控量挺價策略，高檔酒和低檔酒的 GPM 維持穩定。瀘州老窖銷售費用率在 2022 年處于較低水平，主要因為疫情影響市場投放力度。公司表示會持續加強費用率的有效性管控，同時受益于規模效應，我們預期瀘州老窖的銷售費用率之后會穩健下行。圖圖 52 瀘州老窖瀘州老窖 GPM 穩定上行穩定上行 資料來源：公司公告、HTI 預測 圖圖 53 瀘州老窖銷售費用率和管理費用率將持續改善瀘州老窖銷售費用率和管理費用率將持續改善 資料來源：公司公告、HTI 預測 5.1 投資建議投資建議 我 們 預 期 瀘 州 老

60、窖 2022-2024 年 收 入 分 別 為 254/309/371 億 元，同 比 增 長23.2%/21.6%/20.0%；2022-2024 年凈利潤分別為 104/125/151 億元，同比增長30.5%/20.1%/21.4%，三年 CAGR24%，對應 2022-2024 年 PE 為 33.9X/28.2X/23.2X。管控政策放開后短期經歷了疫情大面積擴散，對終端的需求和動銷產生較大壓力，疊加市場上庫存較多，大部份白酒企業也弱化了對開門紅的硬性考核，更看重批價的穩定性和品牌價值的維護。進入 2023 年 1 月，通過渠道調研我們觀測到疫后環比修復速度快于預期，我們預期白酒行業

61、春節表現較去年同期有所下滑，其中高端酒的下滑幅度較小，白酒行業將在 1Q23 觸底。2Q23 宴請/商務/送禮場景將逐漸恢復，3Q23 中秋國慶是除春節外的主要旺季消費時期，白酒消費場景將進一步恢復。我們看好瀘州老窖雙品牌全價格帶產品抓手眾多，將貢獻高端白酒中最好的收入和利潤增速，因此我們首次覆蓋給予瀘州老窖“優于大市”評級，給予 2023 年 32X PE 估值，目標價 273元。20 Jan 2023 20 Table_header1 瀘州老窖(000568 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖 54 白酒行業可比上市公司的估值預測白酒行業可比上市公司的估值預測 資料來源：Wind

62、，HTI 注：收盤價為 2023 年 1 月 18 日數據，盈利預測來源于 Wind 一致預期 4.風險提示風險提示 疫情后需求低于預期，疫情反復影響復蘇節奏。20 Jan 2023 21 Table_header2 瀘州老窖(000568 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 Table 1 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 資料來源：公司公告、HTI 預測 20 Jan 2023 22 Table_header2 瀘州老窖(000568 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 APPENDIX 1 Summary Guojiao and Luzhou Laojiao dual bra

63、nd full price band layout,brand franchise model to serve the large single product strategy.The company has dual brands of Guocellar 1573 and Luzhou Laojiao,with a full price band layout of five series of Guocellar 1573/Te Qu/Cellar Age/Head Qu/Elder Qu,building multiple growth engines.The brand fran

64、chise model serves the large single product strategy and binds national merchants,regional distributors and core stores to achieve powerful.The brand franchise model determines a relatively high sales expense ratio,and we expect that the cost of sales expense ratio will steadily go down as the compa

65、ny will continue to strengthen the effectiveness of cost rate control and scale effect.For high degree Guojiao 1573,the key is to control the quantity and price,and low degree Guojiao 1573 benefits from the rapid expansion of the 500-800RMB price band and a good competitive landscape.High Guojiao ra

66、nks the second in the$1,000 price band with 13%market share,relying on brand power and a series of control and profit-sharing channel policies to achieve ex-factory and batch prices close to Wuliangye Puwu.We expect high Guojiao will achieve 20.5%CAGR till 2025 with growth in both volume and price.L

67、ow Guojiao ranks the first in the 500-800RMB price band with 21%market share,benefiting from high growth of the price segment expansion and good competitive landscape.We expect low Guojiao will achieve 24.3%CAGR till 2025 with grow in both volume and price.We expect premium white liquor(Guojiao 1573

68、 and above)will reach 30 billion RMB in 2025.Among mid-range white liquor,Tel Qu 60 to increase in both volume and price,Te Qu Laozihao to controle volume and rise price,cellar age series to upgrade product mix.We expect mid-range white liquor to reach 10 billion RMB in 2025,with 25.1%CAGR,faster th

69、an the growth rate of premium white liquor and the companys overall growth rate.The target price of Te Qu of high and low degree is more than 300RMB,mainly driven by price rising;benefiting from the expansion of channels outside of Sichuan and Chongqing area and the liberalization of distribution ch

70、annels.Te Qu 60 will maintain a faster growth rate,supporting by both volume and price.The cellar age series is growing at a slightly slower pace and is expected to continue to increase the share of cellar age 90 year products(currently half of series revenue is from the cellar age 60 year).Luzhou L

71、aojiao high-quality production capacity reserves to support the 14th Five-Year performance release.Luzhou Laojiao has over 10,000 cellars and has also been actively expanding its cellars since 2012.Based on the number of cellars and the yield of premium white liquor of different ages of cellars,we e

72、stimate the total capacity to be about 234,000 tons by 2025,matching Luzhou Laojiaos capacity expansion plan.The capacity of premium white liquor is 22,000 tons,and the combined capacity of medium-and high-grade white liquor is about 70,000 tons,which can support the continued expansion and volume o

73、f Luzhou Laojiaos medium-and high-grade wine.Investment recommendation and earnings forecasts.We expect Luzhou Laojiaos 2022-2024 revenue to be 25.4/30.9/37.1 billion RMB,up 23.2%/21.6%/20.0%yoy,and 2022-2024 net profit to be 10.4/12.5/15.1 billion RMB,up 30.5%/20.1%/20.4%yoy.The company is now trad

74、ing at 22-24 PE of 34.9X/29.1X/24.0X respectively.We expect the Chinese New Year performance of white liquor industry to decline compared to the same period last year,with a relatively lower level decline in high-end white liquor.The industry will bottom out in 1Q23 and the liquor consumption will f

75、ollow after 2Q23 when the banquet/business/gift scene gradually recover.We like Luzhou Laojiao for its multiple growth engine with a number of large single products at full price band.Our target price is based on 32x of 2023 PER given the valuation of comparable companies,and we initiate the coverag

76、e with an OUTPERFORM rating.Risk:The demand after the epidemic is lower than expected,and the epidemic repeatedly affects the pace of recovery.23 Table_APPENDIX Table_disclaimer 附錄附錄APPENDIX 重要信息披露重要信息披露 本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司(HTIRL)，Haitong Securities India Private Limited(HSIPL)，Haitong Int

77、ernational Japan K.K.(HTIJKK)和海通國際證券有限公司(HTISCL)的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團(HTISG)各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。IMPORTANT DISCLOSURES This research report is distributed by Haitong International,a global brand name for the equity research teams of Haitong International Research Limited(“HTIRL”),Haitong Securi

78、ties India Private Limited(“HSIPL”),Haitong International Japan K.K.(“HTIJKK”),Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),and any other members within the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”),each authorized to engage in securities activities in its respective

79、 jurisdiction.HTIRL分析師認證分析師認證Analyst Certification:我，寇媛媛，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。I,Yuanyuan Kou,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal vie

80、ws about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no fina

81、ncial interest in the security or securities of the subject companies discussed.我，聞宏偉，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。I,Hongwei Wen,certify that(i)the views expressed in this research report accura

82、tely reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members

83、of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.利益沖突披露利益沖突披露Conflict of Interest Disclosures 海通國際及其某些關聯公司可從事投資銀行業務和/或對本研究中的特定股票或公司進行做市或持有自營頭寸。就本研究報告而言，以下是有關該等關系的披露事項（以下披露不能保證及時無遺漏，如需了解及時全面信息，請發郵件至ERD-D）HTI and some of its affiliates may eng

84、age in investment banking and/or serve as a market maker or hold proprietary trading positions of certain stocks or companies in this research report.As far as this research report is concerned,the following are the disclosure matters related to such relationship(As the following disclosure does not

85、 ensure timeliness and completeness,please send an email to ERD-D if timely and comprehensive information is needed).貴州茅臺酒廠集團啤酒有限責任公司,茅臺建信（貴州）投資基金管理有限公司貴州茅臺建信食品投資管理中心（有限合伙）及 000596.CH目前或過去12個月內是海通的客戶。海通向客戶提供非投資銀行業務的證券相關業務服務。貴州茅臺酒廠集團啤酒有限責任公司,茅臺建信（貴州）投資基金管理有限公司貴州茅臺建信食品投資管理中心（有限合伙）and 000596.CH are/wer

86、e a client of Haitong currently or within the past 12 months.The client has been provided for non-investment-banking securities-related services.24 評級定義（從評級定義（從2020年年7月月1日開始執行）：日開始執行）：海通國際（以下簡稱“HTI”）采用相對評級系統來為投資者推薦我們覆蓋的公司：優于大市、中性或弱于大市。投資者應仔細閱讀HTI的評級定義。并且HTI發布分析師觀點的完整信息，投資者應仔細閱讀全文而非僅看評級。在任何情況下，分析師的評級

87、和研究都不能作為投資建議。投資者的買賣股票的決策應基于各自情況（比如投資者的現有持倉）以及其他因素。分析師股票評級分析師股票評級 優于大市優于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下 中性中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。弱于大市弱于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如下 各地股票基準指數：日本 TOPIX,韓國 KOSPI,臺灣 TAIEX,印度 Nifty100,美國 SP500;其他所有中國概念股 MSCI China

88、.Ratings Definitions(from 1 Jul 2020):Haitong International uses a relative rating system using Outperform,Neutral,or Underperform for recommending the stocks we cover to investors.Investors should carefully read the definitions of all ratings used in Haitong International Research.In addition,since

89、 Haitong International Research contains more complete information concerning the analysts views,investors should carefully read Haitong International Research,in its entirety,and not infer the contents from the rating alone.In any case,ratings(or research)should not be used or relied upon as invest

90、ment advice.An investors decision to buy or sell a stock should depend on individual circumstances(such as the investors existing holdings)and other considerations.Analyst Stock Ratings Outperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant bro

91、ad market benchmark,as indicated below.Neutral:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating

92、 category.Underperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100,US SP500;for all other Ch

93、ina-concept stocks MSCI China.評級分布評級分布Rating Distribution 截至截至2022年年12月月31日海通國際股票研究評級分布日海通國際股票研究評級分布 優于大市優于大市 中性中性 弱于大市弱于大市 (持有)海通國際股票研究覆蓋率 89.4%9.2%1.5%投資銀行客戶*5.2%7.3%8.3%*在每個評級類別里投資銀行客戶所占的百分比。上述分布中的買入，中性和賣出分別對應我們當前優于大市，中性和落后大市評級。只有根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們才將中性評級劃入持有這一類別。請注意在上表中不包含非評級的股票。此前的評級系統定義（直至此

94、前的評級系統定義（直至2020年年6月月30日）：日）：買入，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下 中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。賣出，未來12-18個月內預期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如下 各地股票基準指數：日本 TOPIX,韓國 KOSPI,臺灣 TAIEX,印度 Nifty100;其他所有中國概念股 MSCI China.25 Haitong International Equity Research Ratings Distributi

95、on,as of Dec 31,2022 Outperform Neutral Underperform (hold)HTI Equity Research Coverage 89.4%9.2%1.5%IB clients*5.2%7.3%8.3%*Percentage of investment banking clients in each rating category.BUY,Neutral,and SELL in the above distribution correspond to our current ratings of Outperform,Neutral,and Und

96、erperform.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Please note that stocks with an NR designation are not included in the table above.Previous rating system definitions(until 30 Jun 2020):BUY:The stocks total return over the next

97、 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.NEUTRAL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE rati

98、ngs distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.SELL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea K

99、OSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100;for all other China-concept stocks MSCI China.海通國際非評級研究：海通國際非評級研究：海通國際發布計量、篩選或短篇報告，并在報告中根據估值和其他指標對股票進行排名，或者基于可能的估值倍數提出建議價格。這種排名或建議價格并非為了進行股票評級、提出目標價格或進行基本面估值，而僅供參考使用。Haitong International Non-Rated Research:Haitong International publishes quantitative,screening or sh

100、ort reports which may rank stocks according to valuation and other metrics or may suggest prices based on possible valuation multiples.Such rankings or suggested prices do not purport to be stock ratings or target prices or fundamental values and are for information only.海通國際海通國際A股覆蓋：股覆蓋：海通國際可能會就滬港通

101、及深港通的中國A股進行覆蓋及評級。海通證券（600837.CH），海通國際于上海的母公司，也會于中國發布中國A股的研究報告。但是，海通國際使用與海通證券不同的評級系統，所以海通國際與海通證券的中國A股評級可能有所不同。Haitong International Coverage of A-Shares:Haitong International may cover and rate A-Shares that are subject to the Hong Kong Stock Connect scheme with Shanghai and Shenzhen.Haitong Securiti

102、es(HS;600837 CH),the ultimate parent company of HTISG based in Shanghai,covers and publishes research on these same A-Shares for distribution in mainland China.However,the rating system employed by HS differs from that used by HTI and as a result there may be a difference in the HTI and HS ratings f

103、or the same A-share stocks.海通國際優質海通國際優質100 A股（股（Q100）指數：）指數：海通國際Q100指數是一個包括100支由海通證券覆蓋的優質中國A股的計量產品。這些股票是通過基于質量的篩選過程，并結合對海通證券 A股團隊自下而上的研究。海通國際每季對Q100指數成分作出復審。Haitong International Quality 100 A-share(Q100)Index:HTIs Q100 Index is a quant product that consists of 100 of the highest-quality A-shares un

104、der coverage at HS in Shanghai.These stocks are carefully selected through a quality-based screening process in combination with a review of the HS A-share teams bottom-up research.The Q100 constituent companies are reviewed quarterly.MSCI ESG評級免責聲明條款：評級免責聲明條款：盡管海通國際的信息供貨商（包括但不限于MSCI ESG Research LL

105、C及其聯屬公司（ESG方）從其認為可靠的來源獲取信息（信息）,ESG方均不擔?；虮ＷC此處任何數據的原創性，準確性和/或完整性，并明確表示不作出任何明示或默示的擔保，包括可商售性和針對特定目的的適用性。該信息只能供閣下內部使用，不得以任何形式復制或重新傳播，并不得用作任何金融工具、產品或指數的基礎或組成部分。此外，信息本質上不能用于判斷購買或出售何種證券,或何時購買或出售該證券。即使已被告知可能造成的損害,ESG方均不承擔與此處任何資料有關的任何錯誤或遺漏所引起的任何責任，也不對任何直接、間接、特殊、懲罰性、附帶性或任何其他損害賠償（包括利潤損失）承擔任何責任。MSCI ESG Disclaim

106、er:Although Haitong Internationals information providers,including without limitation,MSCI ESG Research LLC and its affiliates(the“ESG Parties”),obtain information(the“Information”)from sources they consider reliable,none of the ESG Parties warrants or guarantees the originality,accuracy and/or comp

107、leteness,of any data herein and expressly disclaim all express or implied warranties,including those of merchantability and fitness for a particular purpose.The Information may only be used for your internal use,may not be reproduced or redisseminated in any form and may not be used as a basis for,o

108、r a component of,any financial instruments or products or indices.Further,none of the Information can in and of itself be used to determine which securities to buy or sell or when to buy or sell them.None of the ESG Parties shall have any liability for any errors or omissions in connection with any

109、data herein,or any liability for any direct,indirect,special,punitive,consequential or any other damages(including lost profits)even if notified of the possibility of such damages.盟浪義利（盟浪義利（FIN-ESG）數據通免責聲明條款：）數據通免責聲明條款：在使用盟浪義利（FIN-ESG）數據之前，請務必仔細閱讀本條款并同意本聲明：第一條 義利（FIN-ESG）數據系由盟浪可持續數字科技有限責任公司（以下簡稱“本公司

110、”）基于合法取得的公開信息評估而成，本公司對信息的準確性及完整性不作任何保證。對公司的評估結果僅供參考，并不構成對任何個人或機構投資建議，也不能作為任何個人或機構購買、出售或持有相關金融產品的依據。本公司不對任何個人或機構投資者因使用本數據表述的評估結果造成的任何直接或間接損失負責。第二條 盟浪并不因收到此評估數據而將收件人視為客戶，收件人使用此數據時應根據自身實際情況作出自我獨立判斷。本數據所載內容反映的是盟浪在最初發布本數據日期當日的判斷，盟浪有權在不發出通知的情況下更新、修訂與發出其他與本數據所載內容不一致或有不同結論的數據。除非另行說明，本數據（如財務業績數據等）僅代表過往表現，過往的

111、業績表現不作為日后回報的預測。第三條 本數據版權歸本公司所有，本公司依法保留各項權利。未經本公司事先書面許可授權，任何個人或機構不得將本數據中的評估結果用于任何營利性目的，不得對本數據進行修改、復制、編譯、匯編、再次編輯、改編、刪減、縮寫、節選、發行、出租、展覽、表演、放映、廣播、信息網絡傳播、攝制、增加圖標及說明等，否則因此給盟浪或其他第三方造成損失的，由用戶承擔相應的賠償責任，盟浪不承擔責任。第四條 如本免責聲明未約定，而盟浪網站平臺載明的其他協議內容（如盟浪網站用戶注冊協議盟浪網用戶服務（含認證）協議盟浪網隱私政策等）有約定的，則按其他協議的約定執行；若本免責聲明與其他協議約定存在沖突或

112、不一致的，則以本免責聲明約定為準。26 SusallWave FIN-ESG Data Service Disclaimer:Please read these terms and conditions below carefully and confirm your agreement and acceptance with these terms before using SusallWave FIN-ESG Data Service.1.FIN-ESG Data is produced by SusallWave Digital Technology Co.,Ltd.(In short,

113、SusallWave)s assessment based on legal publicly accessible information.SusallWave shall not be responsible for any accuracy and completeness of the information.The assessment result is for reference only.It is not for any investment advice for any individual or institution and not for basis of purch

114、asing,selling or holding any relative financial products.We will not be liable for any direct or indirect loss of any individual or institution as a result of using SusallWave FIN-ESG Data.2.SusallWave do not consider recipients as customers for receiving these data.When using the data,recipients sh

115、all make your own independent judgment according to your practical individual status.The contents of the data reflect the judgment of us only on the release day.We have right to update and amend the data and release other data that contains inconsistent contents or different conclusions without noti

116、fication.Unless expressly stated,the data(e.g.,financial performance data)represents past performance only and the past performance cannot be viewed as the prediction of future return.3.The copyright of this data belongs to SusallWave,and we reserve all rights in accordance with the law.Without the

117、prior written permission of our company,none of individual or institution can use these data for any profitable purpose.Besides,none of individual or institution can take actions such as amendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,ex

118、hibition,performance,projection,broadcast,information network transmission,shooting,adding icons and instructions.If any loss of SusallWave or any third-party is caused by those actions,users shall bear the corresponding compensation liability.SusallWave shall not be responsible for any loss.4.If an

119、y term is not contained in this disclaimer but written in other agreements on our website(e.g.User Registration Protocol of SusallWave Website,User Service(including authentication)Agreement of SusallWave Website,Privacy Policy of Susallwave Website),it should be executed according to other agreemen

120、ts.If there is any difference between this disclaim and other agreements,this disclaimer shall be applied.重要免責聲明：重要免責聲明：非印度證券的研究報告：非印度證券的研究報告：本報告由海通國際證券集團有限公司（“HTISGL”）的全資附屬公司海通國際研究有限公司（“HTIRL”）發行，該公司是根據香港證券及期貨條例（第571章）持有第4類受規管活動（就證券提供意見）的持牌法團。該研究報告在HTISGL的全資附屬公司Haitong International(Japan)K.K.（“HTI

121、JKK”）的協助下發行，HTIJKK是由日本關東財務局監管為投資顧問。印度證券的研究報告：印度證券的研究報告：本報告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）監管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所發行，包括制作及發布涵蓋BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）上市公司（統稱為印度交易所）的研究報告。HTSIPL于2016年12月22日被收購并成為海

122、通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究報告均以海通國際為名作為全球品牌，經許可由海通國際證券股份有限公司及/或海通國際證券集團的其他成員在其司法管轄區發布。本文件所載信息和觀點已被編譯或源自可靠來源，但HTIRL、HTISCL或任何其他屬于海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的成員對其準確性、完整性和正確性不做任何明示或暗示的聲明或保證。本文件中所有觀點均截至本報告日期，如有更改，恕不另行通知。本文件僅供參考使用。文件中提及的任何公司或其股票的說明并非意圖展示完整的內容，本文件并非/不應被解釋為對證券買賣的明示或暗示地出價或征價。在某些司法管轄區，本文件中提及的證券可

123、能無法進行買賣。如果投資產品以投資者本國貨幣以外的幣種進行計價，則匯率變化可能會對投資產生不利影響。過去的表現并不一定代表將來的結果。某些特定交易，包括設計金融衍生工具的，有產生重大風險的可能性，因此并不適合所有的投資者。您還應認識到本文件中的建議并非為您量身定制。分析師并未考慮到您自身的財務情況，如您的財務狀況和風險偏好。因此您必須自行分析并在適用的情況下咨詢自己的法律、稅收、會計、金融和其他方面的專業顧問，以期在投資之前評估該項建議是否適合于您。若由于使用本文件所載的材料而產生任何直接或間接的損失，HTISG及其董事、雇員或代理人對此均不承擔任何責任。除對本文內容承擔責任的分析師除外，HT

124、ISG及我們的關聯公司、高級管理人員、董事和雇員，均可不時作為主事人就本文件所述的任何證券或衍生品持有長倉或短倉以及進行買賣。HTISG的銷售員、交易員和其他專業人士均可向HTISG的相關客戶和公司提供與本文件所述意見相反的口頭或書面市場評論意見或交易策略。HTISG可做出與本文件所述建議或意見不一致的投資決策。但HTIRL沒有義務來確保本文件的收件人了解到該等交易決定、思路或建議。請訪問海通國際網站 ，查閱更多有關海通國際為預防和避免利益沖突設立的組織和行政安排的內容信息。非美國分析師披露信息：非美國分析師披露信息：本項研究首頁上列明的海通國際分析師并未在FINRA進行注冊或者取得相應的資格

125、，并且不受美國FINRA有關與本項研究目標公司進行溝通、公開露面和自營證券交易的第2241條規則之限制。IMPORTANT DISCLAIMER For research reports on non-Indian securities:The research report is issued by Haitong International Research Limited(“HTIRL”),a wholly owned subsidiary of Haitong International Securities Group Limited(“HTISGL”)and a licensed

126、corporation to carry on Type 4 regulated activity(advising on securities)for the purpose of the Securities and Futures Ordinance(Cap.571)of Hong Kong,with the assistance of Haitong International(Japan)K.K.(“HTIJKK”),a wholly owned subsidiary of HTISGL and which is regulated as an Investment Adviser

127、by the Kanto Finance Bureau of Japan.For research reports on Indian securities:The research report is issued by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,in

128、ter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).HSIPL was acquired and became part of the Haitong International Securities Group of Companies(“H

129、TISG”)on 22 December 2016.All the research reports are globally branded under the name Haitong International and approved for distribution by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”)and/or any other members within HTISG in their respective jurisdictions.The information and opinions

130、 contained in this research report have been compiled or arrived at from sources believed to be reliable and in good faith but no representation or warranty,express or implied,is made by HTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKK or any other members within HTISG from which this research report may be received,as to

131、 their accuracy,completeness or correctness.All opinions expressed herein are as of the date of this research report and are subject to change without notice.This research report is for information purpose only.Descriptions of any companies or their securities mentioned herein are not intended to be

132、 complete and this research report is not,and should not be construed expressly or impliedly as,an offer to buy or sell securities.The securities 27 referred to in this research report may not be eligible for purchase or sale in some jurisdictions.If an investment product is denominated in a currenc

133、y other than an investors home currency,a change in exchange rates may adversely affect the investment.Past performance is not necessarily indicative of future results.Certain transactions,including those involving derivatives,give rise to substantial risk and are not suitable for all investors.You

134、should also bear in mind that recommendations in this research report are not tailor-made for you.The analyst has not taken into account your unique financial circumstances,such as your financial situation and risk appetite.You must,therefore,analyze and should,where applicable,consult your own lega

135、l,tax,accounting,financial and other professional advisers to evaluate whether the recommendations suits you before investment.Neither HTISG nor any of its directors,employees or agents accepts any liability whatsoever for any direct or consequential loss arising from any use of the materials contai

136、ned in this research report.HTISG and our affiliates,officers,directors,and employees,excluding the analysts responsible for the content of this document,will from time to time have long or short positions in,act as principal in,and buy or sell,the securities or derivatives,if any,referred to in thi

137、s research report.Sales,traders,and other professionals of HTISG may provide oral or written market commentary or trading strategies to the relevant clients and the companies within HTISG that reflect opinions that are contrary to the opinions expressed in this research report.HTISG may make investm

138、ent decisions that are inconsistent with the recommendations or views expressed in this research report.HTI is under no obligation to ensure that such other trading decisions,ideas or recommendations are brought to the attention of any recipient of this research report.Please refer to HTIs website f

139、or further information on HTIs organizational and administrative arrangements set up for the prevention and avoidance of conflicts of interest with respect to Research.Non U.S.Analyst Disclosure:The HTI analyst(s)listed on the cover of this Research is(are)not registered or qualified as a research a

140、nalyst with FINRA and are not subject to U.S.FINRA Rule 2241 restrictions on communications with companies that are the subject of the Research;public appearances;and trading securities by a research analyst.分發和地區通知：分發和地區通知：除非下文另有規定，否則任何希望討論本報告或者就本項研究中討論的任何證券進行任何交易的收件人均應聯系其所在國家或地區的海通國際銷售人員。香港投資者的通知事

141、項：香港投資者的通知事項：海通國際證券股份有限公司(“HTISCL”)負責分發該研究報告，HTISCL是在香港有權實施第1類受規管活動（從事證券交易）的持牌公司。該研究報告并不構成證券及期貨條例（香港法例第571章）（以下簡稱“SFO”）所界定的要約邀請，證券要約或公眾要約。本研究報告僅提供給SFO所界定的“專業投資者”。本研究報告未經過證券及期貨事務監察委員會的審查。您不應僅根據本研究報告中所載的信息做出投資決定。本研究報告的收件人就研究報告中產生或與之相關的任何事宜請聯系HTISCL銷售人員。美國投資美國投資者的通知事項：者的通知事項：本研究報告由HTIRL，HSIPL或HTIJKK編寫。

142、HTIRL，HSIPL，HTIJKK以及任何非HTISG美國聯營公司，均未在美國注冊，因此不受美國關于研究報告編制和研究分析人員獨立性規定的約束。本研究報告提供給依照1934年“美國證券交易法”第15a-6條規定的豁免注冊的美國主要機構投資者（“Major U.S.Institutional Investor”）和機構投資者（”U.S.Institutional Investors”）。在向美國機構投資者分發研究報告時，Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）將對報告的內容負責。任何收到本研究報告的美國投資者，希望根據本研究報告提

143、供的信息進行任何證券或相關金融工具買賣的交易，只能通過HTI USA。HTI USA位于340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173，電話（212）351-6050。HTI USA是在美國于U.S.Securities and Exchange Commission（“SEC”）注冊的經紀商，也是Financial Industry Regulatory Authority,Inc.（“FINRA”）的成員。HTIUSA不負責編寫本研究報告，也不負責其中包含的分析。在任何情況下，收到本研究報告的任何美國投資者，不得直接與分析師直接聯系，也不得通

144、過HSIPL，HTIRL或HTIJKK直接進行買賣證券或相關金融工具的交易。本研究報告中出現的HSIPL，HTIRL或HTIJKK分析師沒有注冊或具備FINRA的研究分析師資格，因此可能不受FINRA第2241條規定的與目標公司的交流，公開露面和分析師賬戶持有的交易證券等限制。投資本研究報告中討論的任何非美國證券或相關金融工具（包括ADR）可能存在一定風險。非美國發行的證券可能沒有注冊，或不受美國法規的約束。有關非美國證券或相關金融工具的信息可能有限制。外國公司可能不受審計和匯報的標準以及與美國境內生效相符的監管要求。本研究報告中以美元以外的其他貨幣計價的任何證券或相關金融工具的投資或收益的價

145、值受匯率波動的影響，可能對該等證券或相關金融工具的價值或收入產生正面或負面影響。美國收件人的所有問詢請聯系：Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor New York,NY 10173 聯系人電話：(212)351 6050 DISTRIBUTION AND REGIONAL NOTICES Except as otherwise indicated below,any Recipient wishing to discuss this research report or effect any

146、 transaction in any security discussed in HTIs research should contact the Haitong International salesperson in their own country or region.Notice to Hong Kong investors:The research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),which is a licensed corporation t

147、o carry on Type 1 regulated activity(dealing in securities)in Hong Kong.This research report does not constitute a solicitation or an offer of securities or an invitation to the public within the meaning of the SFO.This research report is only to be circulated to Professional Investors as defined in

148、 the SFO.This research report has not been reviewed by the Securities and Futures Commission.You should not make investment decisions solely on the basis of the information contained in this research report.Recipients of this research report are to contact HTISCL salespersons in respect of any matte

149、rs arising from,or in connection with,the research report.Notice to U.S.investors:As described above,this research report was prepared by HTIRL,HSIPL or HTIJKK.Neither HTIRL,HSIPL,HTIJKK,nor any of the non U.S.HTISG affiliates is registered in the United States and,therefore,is not subject to U.S.ru

150、les regarding the preparation of research reports and the independence of research analysts.This research report is provided for distribution to“major U.S.institutional investors”and“U.S.institutional investors”in reliance on the exemption from registration provided by Rule 15a-6 of the U.S.Securiti

151、es Exchange Act of 1934,as amended.When distributing research reports to“U.S.institutional investors,”HTI USA will accept the responsibilities for the content of the reports.Any U.S.recipient of this research report wishing to effect any transaction to buy or sell securities or related financial ins

152、truments based on the information provided in this research report should do so only through Haitong International Securities(USA)Inc.(“HTI USA”),located at 340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173,USA;telephone(212)351 6050.HTI USA is a broker-dealer registered in the U.S.with the U.S.Securi

153、ties and Exchange Commission(the“SEC”)and a member of the Financial Industry Regulatory Authority,Inc.(“FINRA”).HTI USA is not responsible for the preparation of this research report nor for the analysis contained therein.Under no circumstances should any U.S.recipient of this research report contac

154、t the analyst directly or effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments directly through HSIPL,HTIRL or HTIJKK.The HSIPL,HTIRL or HTIJKK analyst(s)whose name appears in this research report is not registered or qualified as a research analyst with FINRA and,theref

155、ore,may not be subject to FINRA Rule 2241 restrictions on communications with a subject company,public appearances and trading securities held by a research analyst account.Investing in any non-U.S.securities or related financial instruments(including ADRs)discussed in this research report may prese

156、nt certain risks.The securities of non-U.S.issuers may not be registered with,28 or be subject to U.S.regulations.Information on such non-U.S.securities or related financial instruments may be limited.Foreign companies may not be subject to audit and reporting standards and regulatory requirements c

157、omparable to those in effect within the U.S.The value of any investment or income from any securities or related financial instruments discussed in this research report denominated in a currency other than U.S.dollars is subject to exchange rate fluctuations that may have a positive or adverse effec

158、t on the value of or income from such securities or related financial instruments.All inquiries by U.S.recipients should be directed to:Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor New York,NY 10173 Attn:Sales Desk at(212)351 6050 中華人民共和國的通知事項：中華人民共和國的通知事項：在中華人民共和國（下稱“中國”，就

159、本報告目的而言，不包括香港特別行政區、澳門特別行政區和臺灣）只有根據適用的中國法律法規而收到該材料的人員方可使用該材料。并且根據相關法律法規，該材料中的信息并不構成“在中國從事生產、經營活動”。本文件在中國并不構成相關證券的公共發售或認購。無論根據法律規定或其他任何規定，在取得中國政府所有的批準或許可之前，任何法人或自然人均不得直接或間接地購買本材料中的任何證券或任何實益權益。接收本文件的人員須遵守上述限制性規定。加拿大投資者的通知事項：加拿大投資者的通知事項：在任何情況下該等材料均不得被解釋為在任何加拿大的司法管轄區內出售證券的要約或認購證券的要約邀請。本材料中所述證券在加拿大的任何要約或出

160、售行為均只能在豁免向有關加拿大證券監管機構提交招股說明書的前提下由Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）予以實施，該公司是一家根據National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations（“NI 31-103”）的規定得到國際交易商豁免（“International Dealer Exemption”）的交易商，位于艾伯塔省、不列顛哥倫比亞省、安大略省和魁北克省。在加拿大，該等材料在任何情況

161、下均不得被解釋為任何證券的招股說明書、發行備忘錄、廣告或公開發行。加拿大的任何證券委員會或類似的監管機構均未審查或以任何方式批準該等材料、其中所載的信息或所述證券的優點，任何與此相反的聲明即屬違法。在收到該等材料時，每個加拿大的收件人均將被視為屬于National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions第1.1節或者Securities Act(Ontario)第73.3(1)節所規定的認可投資者（“Accredited Investor”），或者在適用情況下National Instrument 31-103第1.1節所規定的許可投資者（“Permit

162、ted Investor”）。新加坡投資者的通知事項：新加坡投資者的通知事項：本研究報告由Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd（“HTISSPL”）公司注冊編號201311400G 于新加坡提供。HTISSPL是符合財務顧問法（第110章）（“FAA”）定義的豁免財務顧問，可（a）提供關于證券，集體投資計劃的部分，交易所衍生品合約和場外衍生品合約的建議（b）發行或公布有關證券、交易所衍生品合約和場外衍生品合約的研究分析或研究報告。本研究報告僅提供給符合證券及期貨法（第289章）第4A條項下規定的機構投資者。對于因本研究報告而產生的

163、或與之相關的任何問題，本研究報告的收件人應通過以下信息與HTISSPL聯系：Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd 50 Raffles Place,#33-03 Singapore Land Tower,Singapore 048623 電話:(65)6536 1920 日本日本投資者的通知事項：投資者的通知事項：本研究報告由海通國際證券有限公司所發布，旨在分發給從事投資管理的金融服務提供商或注冊金融機構（根據日本金融機構和交易法（“FIEL”）第61（1）條，第17-11（1）條的執行及相關條款）。英國及歐盟投資者的通知事項：英

164、國及歐盟投資者的通知事項：本報告由從事投資顧問的Haitong International Securities Company Limited所發布，本報告只面向有投資相關經驗的專業客戶發布。任何投資或與本報告相關的投資行為只面對此類專業客戶。沒有投資經驗或相關投資經驗的客戶不得依賴本報告。Haitong International Securities Company Limited的分支機構的凈長期或短期金融權益可能超過本研究報告中提及的實體已發行股本總額的0.5。特別提醒有些英文報告有可能此前已經通過中文或其它語言完成發布。澳大利亞投資者的通知事項：澳大利亞投資者的通知事項：Haito

165、ng International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited和Haitong International Securities(UK)Limited分別根據澳大利亞證券和投資委員會（以下簡稱“ASIC”）公司（廢除及過度性）文書第2016/396號規章在澳大利亞分發本項研究，該等規章免除了根據2001年公司法在澳大利亞為批發客戶提供金融服務時海通國際需持有澳大利亞金融服務許可的要求。ASIC的規章副本可在以下網站獲?。簑ww.legislation.gov.au。海通

166、國際提供的金融服務受外國法律法規規定的管制，該等法律與在澳大利亞所適用的法律存在差異。印度投資者的通知事項：印度投資者的通知事項：本報告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）監管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所發布，包括制作及發布涵蓋BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）（統稱為印度交易所）研究報告。本項研究僅供收件人使用，未經海通國際的書

167、面同意不得予以復制和再次分發。版權所有：海通國際證券集團有限公司2019年。保留所有權利。Peoples Republic of China(PRC):In the PRC,the research report is directed for the sole use of those who receive the research report in accordance with the applicable PRC laws and regulations.Further,the information on the research report does not constitu

168、te production and business activities in the PRC under relevant PRC laws.This research report does not constitute a public offer of the security,whether by sale or subscription,in the PRC.Further,no legal or natural persons of the PRC may directly or indirectly purchase any of the security or any be

169、neficial interest therein without obtaining all prior PRC government approvals or licenses that are required,whether statutorily or otherwise.Persons who come into possession of this research are required to observe these restrictions.Notice to Canadian Investors:Under no circumstances is this resea

170、rch report to be construed as an offer to sell securities or as a solicitation of an offer to buy securities in any jurisdiction of Canada.Any offer or sale of the securities described herein in Canada will be made only under an exemption from the requirements to file a prospectus with the relevant

171、Canadian securities regulators and only by Haitong International Securities(USA)Inc.,a dealer relying on the“international dealer exemption”under National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations(“NI 31-103”)in Alberta,British Columbia,Ontario and Que

172、bec.This research report is not,and under no circumstances should be construed as,a prospectus,an offering memorandum,an advertisement or a public offering of any securities in Canada.No securities commission or similar regulatory authority in Canada has reviewed or in any way passed upon this resea

173、rch report,the information contained herein or the merits of the securities described herein and any representation to the contrary is an offence.Upon receipt of this research report,each Canadian recipient will be deemed to have represented that the investor is an“accredited investor”as such term i

174、s defined in section 1.1 of National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions or,in Ontario,in section 73.3(1)of the Securities Act(Ontario),as applicable,and a“permitted client”as such term is defined in section 1.1 of NI 31-103,respectively.29 Notice to Singapore investors:This research report is p

175、rovided in Singapore by or through Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd(“HTISSPL”)Co Reg No 201311400G.HTISSPL is an Exempt Financial Adviser under the Financial Advisers Act(Cap.110)(“FAA”)to(a)advise on securities,units in a collective investment scheme,exchange-traded derivatives co

176、ntracts and over-the-counter derivatives contracts and(b)issue or promulgate research analyses or research reports on securities,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts.This research report is only provided to institutional investors,within the meaning of Sec

177、tion 4A of the Securities and Futures Act(Cap.289).Recipients of this research report are to contact HTISSPL via the details below in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report:Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd.10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean F

178、inancial Centre,Singapore 049315 Telephone:(65)6536 1920 Notice to Japanese investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited and intended to be distributed to Financial Services Providers or Registered Financial Institutions engaged in investment mana

179、gement(as defined in the Japan Financial Instruments and Exchange Act(FIEL)Art.61(1),Order for Enforcement of FIEL Art.17-11(1),and related articles).Notice to UK and European Union investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited.This research is dir

180、ected at persons having professional experience in matters relating to investments.Any investment or investment activity to which this research relates is available only to such persons or will be engaged in only with such persons.Persons who do not have professional experience in matters relating t

181、o investments should not rely on this research.Haitong International Securities Company Limiteds affiliates may have a net long or short financial interest in excess of 0.5%of the total issued share capital of the entities mentioned in this research report.Please be aware that any report in English

182、may have been published previously in Chinese or another language.Notice to Australian investors:The research report is distributed in Australia by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited in r

183、eliance on ASIC Corporations(Repeal and Transitional)Instrument 2016/396,which exempts those HTISG entities from the requirement to hold an Australian financial services license under the Corporations Act 2001 in respect of the financial services it provides to wholesale clients in Australia.A copy

184、of the ASIC Class Orders may be obtained at the following website,www.legislation.gov.au.Financial services provided by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited are regulated under foreign laws

185、 and regulatory requirements,which are different from the laws applying in Australia.Notice to Indian investors:The research report is distributed by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Mercha

186、nt Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).This research report is intended for the recipients only and may not be reproduced or redistributed without the written consent of an authorized signatory of HTISG.Copyright:Haitong International Securities Group Limited 2019.All rights reserved.http:/