《REITs行業深度報告：保障房REITs專題報告租賃住房REIT陸續入市優質資產助力搭建房地產新模式-250314（27頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《REITs行業深度報告：保障房REITs專題報告租賃住房REIT陸續入市優質資產助力搭建房地產新模式-250314（27頁）.pdf（27頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、REITs 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/27 REITs 2025 年 03 月 14 日 投資評級：投資評級：看好看好（維持維持）行業走勢圖行業走勢圖 數據來源：聚源 推動基礎設施領域REITs擴圍擴容，產業園區 REIT 單周表現優異行業周報-2025.3.9 首單城市更新項目REITs正式上市，REITs 市場成交規模同比增長行業周報-2025.3.2 全國首單市政基礎設施 REITs 正式上市，高速公路 REITs 表現持續優異行業周報-2025.2.23 保障房保障房 REITs 專題報告：租賃住房專題報告：租賃住房 REIT 陸續入市，陸續入市，優質資產助力搭建房地

2、產新模式優質資產助力搭建房地產新模式 行業深度報告行業深度報告 齊東（分析師）齊東（分析師）胡耀文（分析師）胡耀文（分析師）杜致遠（聯系人）杜致遠（聯系人） 證書編號：S0790522010002 證書編號：S0790524070001 證書編號：S0790124070064 租賃住房租賃住房 REIT 陸續入市，優質資產助力搭建房地產新模式陸續入市，優質資產助力搭建房地產新模式 保障房 REITs 屬產權類 REITs，包含底層資產增值屬性與收益現金流雙重回報，P/ffo 穩定于 25-35 之間。從底層資產角度看，目前發布保障房 REITs 的各項目均屬于優質資產，底層資產價值穩定的同時能

3、保證穩定經營現金流，具有稀缺性。從資產配置的角度看，保障房 REITs 資產本身收益源于本身項目資產升值及經營收益，與股票市場及債券市場短期相關性較低，同時收入現金流存在相對可預見性，在整體收益率下行環境下，具有高性價比。我們認為，債券市場利率中樞下行壓力下，“資產荒”邏輯將繼續演繹，保障房 REITs 作為高分紅、中低風險的資產，在政策力度加強以及社保金和養老金入市預期下，將持續提升配置性價比，板塊具備較好的投資機會，維持行業“看好”評級。保障性租賃房保障性租賃房 REITs 陸續入市，發行產品市場認可度持續提升陸續入市，發行產品市場認可度持續提升 2021 年 7 月，隨著國家發展改革委發

4、布“958 號文”，保障性租賃住房納入基礎設施 REITs 試點范圍。2022 年 8 月 31 日，紅土深圳安居 REIT、中金廈門安居REIT、華夏北京保障房REIT作為首批保障性租賃住房REITs試點項目正式上市，發行規?？傆?37.97 億元。截至 2024 年 8 月末，統計范圍內 40 只 REITs 基金中，保障房 REITs 占據 5 只，在 REIT 總市值中占據 6%。其中 2022 年下半年集中發行 4 只，中金廈門安居 REIT、紅土創新深圳安居 REIT、華夏基金華潤有巢 REIT、華夏北京保障房 REIT；2024 年 1 月國泰君安城投寬庭保租房 REIT 發行。

5、保障房 REITs 登錄上市后持續受到市場密切關注，多組 REIT 于發行環節，網下和網上認購倍數均突破百倍，市場對保租房 REITs 資產品類認可度持續提升。招商基金蛇口租賃住房招商基金蛇口租賃住房 REIT：優質保障房資產，穩定經營現金流：優質保障房資產，穩定經營現金流 招商蛇口保租房REIT項目持有的基礎設施項目的資產范圍包括深圳市南山區港灣大道太子灣人才公寓一期的太子灣項目以及深圳市南山區工業八路東招商桃花園五期的林下項目。2023 年，招商蛇口保租房 REIT 項目營業收入達 8328.42萬元，同比增長 4.33%，其中租賃住房租金收入 7648.24 萬元，同比增長 2.91%，

6、配套商業租金收入 106.99 萬元，同比增長 224.61%，項目整體凈利潤 3062.01 萬元，同比增長 18.17%，息稅折舊攤銷前利潤 6327.83 萬元，同比增長 3.49%。招商基金蛇口租賃住房 REIT 于評估基準日 2024 年 6 月 30 日市場價值為人民幣12.46 億元，按總產證建筑面積計算的市場價值單價為 19094.83 元/平方米。風險提示：風險提示：（1）公募 REITs 價格變動及運營風險；（2）調控政策超預期變化，行業波動加??；（3）各類別資金入市進度不及預期；（4）項目長期分派率不及預期。-19%-10%0%10%19%29%2024-032024-0

7、72024-11滬深300中證REITs全收益相關研究報告相關研究報告 行業研究行業研究 行業深度報告行業深度報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/27 目目 錄錄 1、保障性租賃房 REITs 陸續入市，發行產品市場認可度持續提升.4 2、招商基金蛇口租賃住房 REIT（180502.SZ）：優質保障房資產，穩定經營現金流.6 2.1、招商蛇口保租房 REIT 運營模式.6 2.1.1、基金整體治理結構概述.6 2.1.2、招商蛇口保租房 REIT 管理人.7 2.1.3、招商蛇口保租房 REIT 托管人.7

8、2.1.4、招商蛇口保租房外部管理機構.8 2.2、招商蛇口保租房 REIT 項目基本情況.8 2.2.1、太子灣項目基本情況.9 2.2.2、林下項目.12 2.3、招商蛇口保租房 REIT 項目運營現狀.14 2.3.1、項目出租基本情況.14 2.3.2、項目出租收入情況.15 2.4、招商蛇口保租房 REIT 項目市場展望.16 2.4.1、項目市場基本信息.16 2.4.2、項目周邊出租情況.17 2.5、招商蛇口保租房 REIT 項目估值.18 2.5.1、項目估值方法.18 2.5.2、項目估值結果.20 2.6、招商蛇口保租房 REIT 項目發展情況評估.21 2.6.1、項目

9、指標預測.21 2.6.2、項目分派率預估.23 3、投資建議.23 4、風險提示.25 圖表目錄圖表目錄 圖 1：保障房類 REITs 市場總市值占 REITs 產品的 6%.5 圖 2：保障房類 REITs 上市后市場價值認可度高.5 圖 3：招商蛇口保租房 REIT 運營體系成熟.6 圖 4：招商蛇口保租房 REIT 治理結構清晰.7 圖 5：招商蛇口保租房基金管理團隊經驗豐富.7 圖 6：招商蛇口保租房外部管理機構深受客戶認可.8 圖 7：招商蛇口保租房 REIT 資產股權結構.8 圖 8：太子灣項目通過自有房屋租賃、物業管理、車位出租等獲取經營收入.9 圖 9：太子灣項目整體交通及區

10、位優勢明顯.10 圖 10：太子灣項目周邊配套齊全.11 圖 11：太子灣項目租賃房項目質量高.11 圖 12：林下項目整體交通及區位優勢明顯.12 圖 13：林下項目整體交通及區位優勢明顯.13 圖 14：林下項目小區質量高，客群適配度高.13 圖 15：項目營業收入整體呈現上升趨勢.15 圖 16：項目租賃房收入穩健增長.15 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/27 圖 17：項目配套商業收入增長迅速.16 圖 18：項目其他收入維持穩定.16 圖 19：項目凈利潤呈現上升趨勢.16 圖 20：項目 EBITDA 呈現上升趨勢.16 圖 21：深圳市及南

11、山區常住人口呈現持續增長趨勢.17 圖 22：南山區租賃市場受辦公區域影響需求較大.17 圖 23：預計項目租賃房收入保持穩健.21 圖 24：預計項目配套商業收入繼續增長.21 圖 25：預計項目營業收入整體繼續呈現上升趨勢.22 圖 26：預計項目其他收入維持穩定.22 圖 27：預計項目凈利潤繼續呈現上升趨勢.22 圖 28：預計項目 EBITDA 繼續呈現上升趨勢.22 圖 29：REITs 資產與股票市場及債券市場相關性較小.25 表 1：保障性住房 REITs 及相關政策.4 表 2：太子灣項目資產包含租賃住房及其配套商業、地下車庫及設備用房.9 表 3：林下項目資產包含租賃住房及

12、其地下車庫、設備用房.12 表 4：招商蛇口保租房 REIT 項目時點出租率情況優異.14 表 5：招商蛇口保租房 REIT 項目租金水平合理.14 表 6：招商蛇口保租房 REIT 項目平均出租率呈現積極態勢.15 表 7：招商蛇口保租房 REIT 項目平均租金呈現上升態勢.15 表 8：項目出租收入情況呈現上升態勢.15 表 9：項目周邊競品出租率穩定于 90%以上.18 表 10：招商蛇口保障房估值相關參數.18 表 11：招商蛇口保租房 REIT 項目估值.20 表 12：基礎設施項目賬面價值與評估價值對比.21 表 13：項目收入及利潤情況預測.22 表 14：項目分派率預估情況.2

13、3 表 15：保障房 REITs 的 p/ffo 穩定于 25-35 之間.23 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/27 1、保障性租賃房保障性租賃房 REITs 陸續入市，發行產品市場認可度持續陸續入市，發行產品市場認可度持續提升提升 2021 年 7 月，隨著國家發展改革委發布“958 號文”，保障性租賃住房納入基礎設施 REITs 試點范圍。經過一年監管部門與行業各方的積極推進，2022 年 8 月 31日，紅土深圳安居 REIT、中金廈門安居 REIT、華夏北京保障房 REIT 作為首批保障性租賃住房 REITs 試點項目正式上市，發行規?？傆?37

14、.97 億元。表表1：保障性住房保障性住房 REITs 及相關政策及相關政策 時間時間 發文部門發文部門 文號文號 文件名稱文件名稱 主要內容主要內容 2022 年 5 月 國務院辦公廳 國辦發202219 號 關于進一步盤活存量資產擴大有效投資提出意見 進一步擴展了聚焦盤活存量資產的重點領域、區域和企業;提出了要優化完善存量資產盤活方式,包括推動基礎設施領域不動產投資信托基金(REITs)健康發展和 PPP 項目;要求加大盤活存量資產政策支持,包括落實落細支持基礎設施 REITs 有關稅收政策;要求用好回收資金增加有效投資;要求嚴格落實各類風險防控舉措保障及基金存續期間項目持續穩定運營,包括

15、推動基礎設施REITs基金管理人與運營管理機構健全運營機制,更好發揮原始權益人在項目運營管理中的專業作用。2022 年 5 月 滬深交易所 上證發202283 號 深證上2022530 號 公開募集基礎設施證券投資基金(REITs)規則適用指引第 3 號-新購入基礎設施項目(試行)規范了目前已上市的基礎設施基金存續期內新購入基礎設施項目以及相關的擴募、信息披露等事項。2022 年 5 月 證監會 證監辦發202253 號 關于規范做好保障性租賃住房試點發行基礎設施領域不動產投資信托基金(REITs)有關工作的通知 強調了保障性租賃住房發行公募基礎設施 REITs 的重要意義及落實房地產市場平穩

16、健康發展有關要求;嚴格規范了回收資金用途;進一步壓實發起人(原始權益人)的責任。2022 年 6 月 國資委 國資發產權規202239 號 關于企業國有資產交易流轉有關事項的通知 明確了通過發行基礎設施REITs盤活存量資產,涉及國有產權非公開協議轉讓按規定報同級國有資產監督管理機構批準。同時,要求合理確定交易價格,并對后續運營管理責任和風險防范作出安排。2022 年 7 月 滬深交易所 上證發2022109 號 深證上2022675 號 公開募集基礎設施證券投資基金(REITs)規則適用指引第 4 號-保障性租賃住房(試行)對于以保障性租賃住房項目作為底層資產的公募基礎設施 REITs 相關

17、條件,包括原始權益人資質、認定標準、配租對象/租金標準等政策合規性、回收資金使用與監管、運營管理與信息披露等方面,進行了特別指引。資料來源：國家發改委官網、開源證券研究所 截至截至 2024 年年 8 月末，統計范圍內月末，統計范圍內 40 只只 REITs 基金中，保障房基金中，保障房 REITs 占據占據 5 只，只，在在 REIT總市值中占據總市值中占據 6%。其中 2022年下半年集中發行 4只，中金廈門安居REIT、紅土創新深圳安居 REIT、華夏基金華潤有巢 REIT、華夏北京保障房 REIT；2024 年1 月國泰君安城投寬庭保租房 REIT 發行。保障房 REITs 登錄上市后

18、持續受到市場密行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/27 切關注，多組 REIT 于發行環節，網下和網上認購倍數均突破百倍，市場對保租房REITs 資產品類認可度持續提升。圖圖1：保障房類保障房類 REITs 市場總市值占市場總市值占 REITs 產品的產品的 6%數據來源：Wind、開源證券研究所（時間截至 2024 年 8 月 31 日）圖圖2：保障房類保障房類 REITs 上市后市場價值認可度高上市后市場價值認可度高 數據來源：Wind、開源證券研究所（上市 Reits 價格變動情況，單位：元）保障房類REITs6%環保類REITs2%高速公路類REITs

19、43%產業園類REITs15%倉儲物流類REIs10%能源類REITs13%消費類REITs11%保障房類REITs環保類REITs高速公路類REITs產業園類REITs倉儲物流類REIs能源類REITs消費類REITs00.511.522.533.544.52022W392022W422022W452022W482022W512023W12023W42023W72023W102023W132023W162023W192023W222023W252023W282023W312023W342023W372023W402023W432023W462023W492023W522024W32024W6

20、2024W92024W122024W152024W182024W212024W242024W272024W302024W332024W362024W392024W422024W452024W482024W512025W22025W52025W82025W11中金廈門安居REIT紅土創新深圳安居REIT國泰君安城投寬庭保租房REIT華夏基金華潤有巢REIT華夏北京保障房REIT行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/27 2、招商基金蛇口租賃住房招商基金蛇口租賃住房 REIT（180502.SZ）：優質保障房資）：優質保障房資產，穩定經營現金流產，穩定經營現金流 招

21、商基金蛇口租賃住房 REIT（180502.SZ）（下稱“招商蛇口保租房 REIT”）基金成立于 2024 年 9 月 26 日，上市于 2024 年 10 月 23 日,是保障性租賃住房類的契約型封閉式基金，存續期 52 年。2.1、招商蛇口保租房招商蛇口保租房 REIT 運營模式運營模式 招商蛇口保租房 REIT 由投資人（包括網上投資人、網下投資人、其他戰略投資人、招商公寓及其關聯方）認購，招商蛇口保租房 REIT 再通過認購“招商財富招商蛇口租賃住房 1 號資產支持專項計劃”（下稱“招商蛇口保租房專項計劃”），從而獲得項目收益。招商蛇口保租房專項計劃持有公司林下及太子灣項目公司 100

22、%股權，由計劃管理人進行管理，項目運營由招商蛇口保租房 REIT 委托外部管理機構（招商伊敦）進行管理。圖圖3：招商蛇口保租房招商蛇口保租房 REIT 運營體系成熟運營體系成熟 資料來源：基金募集說明書、開源證券研究所 2.1.1、基金整體治理結構概述基金整體治理結構概述 基礎設施基金采用“公募基金+基礎設施資產支持證券”的產品結構?；鸸芾砣送ㄟ^資產支持證券和項目公司取得基礎設施項目完全所有權或經營權利?；饘用?，通過基金合同約定基金份額持有人大會的決策權限與議事規則、基金合同當事人的權利義務等。此外，基金管理人內部設立基礎設施證券投資基金投資管理決策委員會負責對基礎設施基金重大事項的審批決

23、策。專項計劃層面，在基金管理人作為單一基礎設施資產支持證券持有人期間內，計劃管理人根據專項計劃標準條款的約定按照基金管理人事先作出的專項計劃直接決議或其他書面形式的指示，行使及履行其作為項目公司股東的權利。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/27 圖圖4：招商蛇口保租房招商蛇口保租房 REIT 治理結構清晰治理結構清晰 資料來源：基金募集說明書、開源證券研究所 2.1.2、招商蛇口保租房招商蛇口保租房 REIT 管理人管理人 招商蛇口保租房 REIT管理人為招商基金管理有限公司，招商基金設立的REITS投決會是公司投資決策委員會下設的專業委員會，是公司負責基礎

24、設施證券投資基金的專門投資管理決策機構，總體負責指導公司所有基礎設施證券投資基金及相關項目的投資和運營管理決策。公司基金管理團隊經驗豐富，團隊成員均有 5 年以上基礎設施項目投資/運營管理經驗。圖圖5：招商蛇口保租房基金管理團隊經驗豐富招商蛇口保租房基金管理團隊經驗豐富 資料來源：基金募集說明書、開源證券研究所 2.1.3、招商蛇口保租房招商蛇口保租房 REIT 托管人托管人 招商蛇口保租房 REIT 托管人為興業銀行股份有限公司，主要對基金管理機構的投資操作進行監督和對基金資產進行保管。其綜合金融服務能力強大，經驗豐富。托管產品包括中金普洛斯倉儲物流 REIT、中金廈門安居保障性租賃住房 R

25、EIT、華夏和達高科產業園 REIT 等。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/27 2.1.4、招商蛇口保租房外部管理機構招商蛇口保租房外部管理機構 招商蛇口保租房 REIT 外部管理機構為招商伊敦。招商伊敦為招商蛇口旗下酒店經營公司，經 30 余年的酒店、公寓運營經驗沉淀,成為行業中成熟的運營商，成為招商蛇口存量資產運營、戰略發展業務重要組成部分。2020 年 11 月“深圳招商伊敦酒店及公寓管理有限公司”正式成立，全面負責酒店及公寓業務運營管理。招商伊敦榮獲蟬聯了“2023-2024 中國住房租賃企業綜合實力 TOP10”獎項，獲得市場及客戶的高度認可。圖

26、圖6：招商蛇口保租房外部管理機構深受客戶認可招商蛇口保租房外部管理機構深受客戶認可 資料來源：基金招募說明書、開源證券研究所 2.2、招商蛇口保租房招商蛇口保租房 REIT 項目基本情況項目基本情況 招商蛇口保租房 REIT 項目持有的基礎設施項目的資產范圍包括深圳市南山區港灣大道太子灣人才公寓一期的太子灣項目以及深圳市南山區工業八路東招商桃花園五期的林下項目。圖圖7：招商蛇口保租房招商蛇口保租房 REIT 資產股權結構資產股權結構 資料來源：基金招募說明書、開源證券研究所 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/27 2.2.1、太子灣項目基本情況太子灣項目基本

27、情況 太子灣項目為保障性租賃住房項目，屬于租賃住房行業太子灣項目為保障性租賃住房項目，屬于租賃住房行業。項目經營模式主要為通過自有房屋租賃、物業管理、車位出租等獲取經營收入。深圳市住房和建設局已就太子灣項目出具了深圳市保障性租賃住房項目認定書，認定太子灣項目為深圳市保障性租賃住房項目。圖圖8：太子灣項目通過自有房屋租賃、物業管理、車位出租等獲取經營收入太子灣項目通過自有房屋租賃、物業管理、車位出租等獲取經營收入 資料來源：基金招募說明書 太子灣項目于 2019 年 11 月建成，主要包含 1 棟租賃住房及其配套商業、地下車庫及設備用房。其中，地上共 31 層，配套商業部分位于第 1 層，租賃住

28、房部分位于第 3-31 層；項目共有可出租保障性租賃住房 462 套、配套商業 15 套、地下車位182 個。表表2：太子灣項目資產包含租賃住房及其配套商業、地下車庫及設備用房太子灣項目資產包含租賃住房及其配套商業、地下車庫及設備用房 項目類別 項目配套信息 項目總體情況 土地使用權面積 5,464.87m 產證建筑面積 25,948.85m 租賃住房(位于第 3-31 層)可租賃面積 25,051.85m 租賃住房數量 462 套 其中:單房戶型 176 套 其中:一房一廳戶型 172 套 其中:兩房一廳戶型 114 套 架空 綠化休閑(位于第 2 層)/配套商業(位于第 1 層)可租賃面積

29、 897.00 m 配套商業數量 15 套 配套車位(位于地下)地下車庫建筑面積 6,355.05 m 地下車位數量 182 個 資料來源：基金招募說明書、開源證券研究所 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/27 太子灣項目整體交通及區位優勢明顯。太子灣項目整體交通及區位優勢明顯。太子灣項目位于南海大道和興海大道兩條區域交通主干道交匯處的東側，軌道交通便利，距地鐵 2 號線、8 號線換乘站“蛇口港站”和地鐵 12 號線“太子灣站”約 400 米。項目所處片區是南山區三大示范工程之一，也是南山區規劃建設的重點專業服務業發展集聚片區之一，重點布局電子信息、海洋金

30、融、生物醫藥、港口物流等產業，項目 3 公里范圍內分布有招商積余大廈、招商局廣場、中集集團總部大樓等優質商務辦公樓，以及分布有蛇口網谷、南海意庫等高品質產業辦公園區。圖圖9：太子灣項目整體交通及區位優勢明顯太子灣項目整體交通及區位優勢明顯 資料來源：基金招募說明書 太子灣項目周邊配套齊全。太子灣項目周邊配套齊全。太子灣項目周邊以商務辦公樓和商務公寓為主，享有南山公園、文天祥紀念公園、小南山公園等公園景觀資源和濱海景觀資源，同時周邊分布有深圳市蛇口人民醫院、海上世界文化藝術中心、招商局歷史博物館、G&G 創意社區、深圳蛇口外籍人員子女學校等公共設施配套資源。項目 1.5 公里范圍內分布有海上世界

31、廣場，3 公里范圍內分布有匯港購物中心、盒馬鮮生、蛇口市場等多類消費基礎設施，同時片區內在建大型文化零售綜合體“K11 ECOAST”。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/27 圖圖10：太子灣項目周邊配套齊全太子灣項目周邊配套齊全 資料來源：基金招募說明書 太子灣項目租賃房項目質量高，小區設施齊全且室內裝修標準較高。太子灣項目租賃房項目質量高，小區設施齊全且室內裝修標準較高。項目小區出入口配有人臉識別系統、24 小時監控及消防安保系統等設備設施，室內標配家具家電包括空調、衣柜、電磁爐、熱水器等，另可根據租戶實際需要額外配置家私，包括床、床頭柜、書桌、椅子、

32、沙發、茶幾、電視柜、鞋柜、冰箱、洗衣機等，并相應收取一定的家私使用費。圖圖11：太子灣項目租賃房項目質量高太子灣項目租賃房項目質量高 資料來源：基金招募說明書 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/27 2.2.2、林下項目林下項目 林下項目于 2015 年建成，主要包含 3 棟租賃住房及其地下車庫、設備用房。其中，1 棟地上共 33 層，租賃住房部分位于第 3-33 層；2 棟地上共 32 層，租賃住房部分位于第 2-32 層；5 棟地上共 33 層，租賃住房部分位于第 3-33 層；項目共有可出租租賃住房 465 套，享有地下車位 320 個。表表3：林下

33、項目資產包含租賃住房及其地下車庫、設備用房林下項目資產包含租賃住房及其地下車庫、設備用房 項目類別 項目配套信息 項目總體情況 土地使用權面積 29,691.13 m 產證建筑面積 39,304.42 m 租賃住房(位于第 3-33 層或第 2-32 層)可租賃面積 39,304.42 m 租賃住房數量 465 套 其中:兩房一廳戶型 93 套 其中:三房二廳戶型 372 套 架空綠化與配套(位于第 1-2 層或第 1 層)/配套車位(位于地下)地下車位數量 320 個 資料來源：基金招募說明書、開源證券研究所 林下項目整體交通及區位優勢明顯。林下項目整體交通及區位優勢明顯。林下項目位于東濱路

34、和南海大道兩條區域主要道路交匯處的西南側，可便捷驅車前往前海片區、后海片區、蛇口國際海洋城以及深圳人才公園、深圳灣體育中心等區域。公共交通便利，距地鐵 9 號線“南油西站”約 600 米，距地鐵 12 號線、15 號線換乘站“四海站”約 700 米。圖圖12：林下項目整體交通及區位優勢明顯林下項目整體交通及區位優勢明顯 資料來源：基金招募說明書 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/27 林下項目周邊配套齊全。林下項目周邊配套齊全。項目周邊主要為傳統住宅片區，享有南山公園、四海公園等景觀資源，居住氛圍濃厚，同時周邊分布有深圳市蛇口人民醫院、蛇口體育中心、風華大

35、劇院、G&G 創意社區、深圳市育才三小等公共設施配套資源。項目 1.5 公里范圍內分布有 City 花園城、沃爾瑪（深圳蛇口店），3 公里范圍內分布有深圳來福士廣場、海岸城、寶能太古城等多個區域型消費基礎設施。圖圖13：林下項目整體交通及區位優勢明顯林下項目整體交通及區位優勢明顯 資料來源：基金招募說明書 林下項目小區質量高，客群適配度高。林下項目小區質量高，客群適配度高。項目小區出入口配有小區門禁、24 小時監控及消防安保系統等設備設施，室內標配家具家電包括空調、鞋柜、燃氣灶、熱水器等，具體配備情況根據房型有一定差異；部分房間可根據租戶實際需要額外配置家私，包括沙發、茶幾、電視柜、餐桌、餐椅

36、、床、床墊、衣柜、櫥柜等，并相應收取一定的家私使用費。圖圖14：林下項目小區質量高，客群適配度高林下項目小區質量高，客群適配度高 資料來源：基金招募說明書、開源證券研究所 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/27 2.3、招商蛇口保租房招商蛇口保租房 REIT 項目運營現狀項目運營現狀 2.3.1、項目出租基本情況項目出租基本情況 截至 2024 年 6 月 30 日，太子灣項目可出租保障性租賃住房 462 套，可出租面積為 2.51 萬平方米，已出租保障性租賃住房 442 套，已出租面積為 2.37 萬平方米，按租賃面積計，時點出租率約為 94.61%；可

37、出租配套商業 15 套，可出租面積為 897平方米，已出租配套商業 12 套，已出租面積為 681.99 平方米，按租賃面積計，時點出租率約為 76.03%。截至 2024 年 6 月 30 日，林下項目可出租公共租賃住房（高級人才公寓）465套，可出租面積為 39304.42 平方米，已出租公共租賃住房（高級人才公寓）455 套，已出租面積為 38460.26 平方米，按租賃面積計，時點出租率約為 97.85%。表表4：招商蛇口保租房招商蛇口保租房 REIT 項目時點出租率情況優異項目時點出租率情況優異 項目名稱項目名稱 可租賃房屋可租賃房屋(套套)已租賃房屋已租賃房屋(套套)可租面積可租面

38、積(平方米平方米)已租面積已租面積(平方米平方米)期末時點出期末時點出 租率租率 太子灣項目-租賃住房 462 442 25,051.85 23,702.65 94.61%林下項目-租賃住房 465 455 39,304.42 38,460.26 97.85%租賃住房部分小計 927 897 64,356.27 62,162.91 96.59%太子灣項目-配套商業 15 12 897.00 681.99 76.03%資料來源：基金招募說明書、開源證券研究所 表表5：招商蛇口保租房招商蛇口保租房 REIT 項目租金水平合理項目租金水平合理 項目項目 項目時點平均簽約租金項目時點平均簽約租金(元元

39、/平方米平方米/月月)太子灣項目-租賃住房 106.36 林下項目-租賃住房 106.21 太子灣項目-配套商業 236.51 資料來源：基金招募說明書、開源證券研究所 太子灣項目于 2020 年 5 月正式開業運營，至 2024 年 6 月末項目已運行超過 4 年。項目自 2020 年開業后，在較短的時間內實現了出租率的快速提升，截至 2024 年 6 月末租賃住房部分時點出租率為 94.61%。近三年及一期，太子灣項目租賃住房部分全年平均出租率分別為 91.77%、92.18%、93.76%和 94.66%。截至 2024年 6 月末，配套商業部分出租率為 76.03%。近三年及一期，太子

40、灣項目配套商業部分全年平均出租率分別為 12.97%、28.67%、54.18%和 76.03%。林下項目于 2016 年 3 月正式開業運營，至 2024 年 6 月末項目已運行超過 8 年。截至 2024 年 6 月末，林下項目時點出租率為 97.24%。近三年及一期，林下項目年度平均出租率分別為 93.63%、98.31%、98.18%和 97.24%。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/27 表表6：招商蛇口保租房招商蛇口保租房 REIT 項目平均出租率呈現積極態勢項目平均出租率呈現積極態勢 項目項目 2024年年1-6月月 2023 年年 2022

41、 年年 2021 年年 太子灣項目-租賃住房 94.66%93.76%92.18%91.77%林下項目-租賃住房 97.24%98.18%98.31%93.63%太子灣項目-配套商業 76.03%54.18%28.67%12.97%資料來源：基金招募說明書、開源證券研究所 表表7：招商蛇口保租房招商蛇口保租房 REIT 項目平均租金呈現上升態勢項目平均租金呈現上升態勢 項目項目 2024 年年 1-6 月月 2023 年年 2022 年年 2021 年年 太子灣項目-租賃住房 106.25 105.50 102.67 101.75 林下項目-租賃住房 106.18 105.76 103.48

42、92.40 太子灣項目-配套商業 227.44 226.65 224.69 226.80 資料來源：基金招募說明書、開源證券研究所（單位：元/平方米/月）2.3.2、項目出租收入情況項目出租收入情況 2023 年，招商蛇口保租房 REIT 項目（太子灣和林下合計）營業收入達 8328.42萬元，同比增長 4.33%，其中租賃住房租金收入 7648.24 萬元，同比增長 2.91%，配套商業租金收入 106.99 萬元，同比增長 224.61%，項目整體凈利潤 3062.01 萬元，同比增長 18.17%，息稅折舊攤銷前利潤 6327.83 萬元，同比增長 3.49%。表表8：項目出租收入情況呈

43、現上升態勢項目出租收入情況呈現上升態勢 類別類別 2024 年年 1-6 月月 2023 年年 2022 年年 2021 年年 營業收入 4,208.30 8,328.42 7,983.07 7,110.49 其中:租賃住房租金收入 3,834.89 7,648.24 7,432.13 6,533.50 其中:配套商業租金收入 88.20 106.99 32.96 27.00 其中:其他收入 285.21 573.19 517.98 549.98 凈利潤 1,641.10 3,062.01 2,591.20 2,442.96 息稅折舊攤銷前利潤 3,260.01 6,327.83 6,114.

44、34 5,971.23 資料來源：基金招募說明書、開源證券研究所（單位：萬元）圖圖15：項目營業收入整體呈現上升趨勢項目營業收入整體呈現上升趨勢 圖圖16：項目租賃房收入穩健增長項目租賃房收入穩健增長 數據來源：基金招募說明書、開源證券研究所 數據來源：基金招募說明書、開源證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%02000400060008000100002021202220232024H1營業收入（萬元）yoy0%5%10%15%02000400060008000100002021202220232024H1租賃住房租金收入（萬元）yoy行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面

45、的信息披露和法律聲明 16/27 圖圖17：項目配套商業收入增長迅速項目配套商業收入增長迅速 圖圖18：項目其他收入維持穩定項目其他收入維持穩定 數據來源：基金招募說明書、開源證券研究所 數據來源：基金招募說明書、開源證券研究所 圖圖19：項目凈利潤呈現上升趨勢項目凈利潤呈現上升趨勢 圖圖20：項目項目 EBITDA 呈現上升趨勢呈現上升趨勢 數據來源：基金招募說明書、開源證券研究所 數據來源：基金招募說明書、開源證券研究所 2.4、招商蛇口保租房招商蛇口保租房 REIT 項目市場展望項目市場展望 項目所在地深圳南山區保障性住房市場呈現供不應求狀態，項目市場需求有所項目所在地深圳南山區保障性住

46、房市場呈現供不應求狀態，項目市場需求有所保障。保障。截至 2023 年 12 月底，深圳市公共租賃住房輪候庫內排隊等待的戶數已經超過 48 萬戶，但每年保障性住房供應套數有限，2021 年實際供應約 4 萬套，2022 及2023 年計劃供應約 6.5 萬-8 萬套，公共租賃住房呈現明顯的供不應求情況，招商蛇口保租房 REIT 旗下兩處核心保障房資產長期收益率穩健。2.4.1、項目市場基本信息項目市場基本信息 深圳市及南山區人口呈現增長趨勢，深圳市租房市場需求廣闊。深圳市及南山區人口呈現增長趨勢，深圳市租房市場需求廣闊。截至 2023 年末，深圳常住人口達到 1779.01 萬人，創歷史新高，

47、其中戶籍人口為 606.14 萬人，非戶籍人口為 1172.87 萬人，戶籍人口占比為 34.07%。同時，深圳先后制定“深圳經濟特區人才工作條例”“促進人才優先發展 81 條”“鵬城英才計劃”等多維度政策措施，加速優秀人才流入深圳。0%50%100%150%200%250%0204060801001202021202220232024H1配套商業租金收入（萬元）yoy-10%-5%0%5%10%15%01002003004005006007002021202220232024H1其他收入（萬元）yoy0%5%10%15%20%050010001500200025003000350020212

48、02220232024H1凈利潤（萬元）yoy0%1%1%2%2%3%3%4%4%010002000300040005000600070002021202220232024H1息稅折舊攤銷前利潤（萬元）yoy行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/27 圖圖21：深圳市及南深圳市及南山區常住人口呈現持續增長趨勢山區常住人口呈現持續增長趨勢 數據來源：Wind、開源證券研究所 項目所在地南山區產業密集，租賃市場需求量大且客群支付能力強。項目所在地南山區產業密集，租賃市場需求量大且客群支付能力強。南山區為深圳市寫字樓及商務園區分布的主要片區之一，重點寫字樓及商務園區

49、主要分為華僑城板塊、深圳灣超級總部基地、科技園板塊、后海板塊、南山商業文化中心、蛇口板塊及前海板塊。整體來看，南山區內辦公人群聚集，對租賃住房的需求較大，同時該類人群多為現代高新科技人才，對租賃住房的品質有一定的要求并具備一定的支付能力。圖圖22：南山區租賃市場受辦公區域影響需求較大南山區租賃市場受辦公區域影響需求較大 資料來源：基金招募說明書、開源證券研究所 2.4.2、項目周邊出租情況項目周邊出租情況 從出租率情況看，項目區域周邊同類型項目出租率高位穩定。從出租率情況看，項目區域周邊同類型項目出租率高位穩定。南山區長期穩定運營的長租公寓項目出租率基本穩定于 90%以上，部分優質項目可達 9

50、5%以上或接近滿租狀態。市場出租率因春節假期、畢業季等重要時間節點及留存房間維護等情況出現波動情況，但整體出租率維持在較高水平，優質的長租公寓項目呈現供不應020040060080010002014201520162017201820192020202120222023深圳常住人口數(萬人)南山區常住人口數(萬人)行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/27 求的狀態。從租金遞增情況看，租期內租金一般不遞增（租期一般為一年或以內），合同到期后租金遞增率一般為 3%。表表9：項目周邊競品出租率穩定于項目周邊競品出租率穩定于 90%以上以上 項目名稱項目名稱 壹棧壹

51、棧仕林臻邸仕林臻邸 環水泊寓環水泊寓生態軟件生態軟件園園 冠寓海上世界店一期冠寓海上世界店一期 泊寓東角頭雷嶺公社泊寓東角頭雷嶺公社 壹棧山前壹棧山前 項目類型 保障性租賃住房 保障性租賃住房 市場化租賃住房 市場化租賃住房 公共租賃住房(高級人才公寓)項目地址 育才路 12 號 南海大道 3033 號 太子東路水灣商貿大廈水灣路 1 號 蛇口花果路雷公嶺村 工業八路東招商桃花園六期 所在區位 蛇口 科技園 蛇口 蛇口 蛇口 開業年份 2024 年 3 月 2023 年 2019 年 2019 年 2017 年 運營商 招商伊敦 萬科泊寓 龍湖冠寓 萬科泊寓 招商伊敦 物業品質 中端 中端 中

52、端 中低端(城中村改造項目)中端 出租率 約 100%約 97%以上 約 95%以上 約 90%以上 約 90%以上 戶型/面積(m2)單間 36 一房一廳 55 兩房一廳 70 單間 27-38 一室一廳 48-50 單間 27-40 一室一廳 50-62 兩室一廳 35-50 單間 16-33 一室一廳 21-36 兩室一廳約 70 三室二廳約 90 月租金(元/平方米/月)單間 130-140 一房一廳 123-131 兩房一廳 116-119(保租房 9 折后價格)單間 120-140 一室一廳 109-115(保租房 9 折后價格,需長租才可享受)單間 118-158 一室一廳 10

53、4-108 兩室一廳 129-150 單間 86-127 一室一廳 89-100 兩房基準租金 114.46 三房基準租金 105.57 簽約租金根據招蛇租賃管理辦法定價 押金 押二付一 押一付一 押一付一 押一付一 押二付一 房內設施 空調、抽油煙機、燃氣熱水器 冰箱、洗衣機、空調、抽油煙機 冰箱、洗衣機、空調、抽油煙機 冰箱、洗衣機、空調、抽油煙機 熱水器、燃氣灶、抽油煙機、空調等 公區設施 便民服務站 活動場地、健身房 洗衣房、臺球廳、電影廳、健身房、瑜伽室、書吧等 洗衣房、影音區、桌球區、健身房、會客廳等 活動場地 資料來源：基金招募說明書、開源證券研究所 2.5、招商蛇口保租房招商蛇

54、口保租房 REIT 項目估值項目估值 2.5.1、項目估值方法項目估值方法 招商蛇口保租房整體采取收益法進行項目估值。招商蛇口保租房整體采取收益法進行項目估值。招商蛇口項目按照預測期內及預測期外進行測算，對于預測期內每年收入、成本費用及稅金進行估算后取得預測期內每年的凈收益，對預測期內的每年凈收益進行貼現，預測期外至收益期屆滿的凈收益按照經預測的增長率持續計算至收益期屆滿并貼現至評估基準日。由于基礎設施項目為收益性物業，其收益情況及相關費用均具有可預測性和持續性，符合收益法的應用條件及適用范圍。因此根據基礎設施項目的特點和實際狀況，采用收益法作為基礎設施項目評估的評估方法。表表10：招商蛇口保

55、障房估值相關參數招商蛇口保障房估值相關參數 項目名稱 太子灣項目 林下項目 收益年期 32.34 年 50.17 年 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/27 折現率 6.0%6.0%長期增長率 2.2%1.8%預測期預測期(2024 年下半年年下半年-2033 年年)運營收入端參數運營收入端參數租金收入租金收入 價值時點基準租金(租賃住房)113.10 元/平方米/月 兩房:113.31 元/平方米/月 三房:104.51 元/平方米/月 基準租金增長率(租賃住房)2024 年下半年:不增長 2025 年及以后:每年遞增 2.2%2024 年下半年:不增長

56、 2025 年及以后:每年遞增 1.8%優惠后標配租金(租賃住房)按基準租金 90%進行預測 兩房:按兩房基準租金 91%進行預測 三房:按三房基準租金 93%進行預測 價值時點增配家私標準價(租賃住房)13 元/平方米/月 4.55 元/平方米/月 增配家私標準價增長率(租賃住房)2024 年下半年-2027 年:不增長 2028 年:價值時點標準價上漲 5%2029 年及以后:保持 2028 年價格不變 2024 年下半年-2027 年:不增長 2028 年:價值時點標準價上漲 5%2029 年及以后:保持 2028 年價格不變 價值時點配套商業租金(配套商業)236.51 元/平方米/月

57、/配套商業租金增長率(配套商業)2024 年下半年:不增長 2025 年及以后:每年遞增 3.5%預測期預測期(2024 年下半年年下半年-2033 年年)運營收入端參數運營收入端參數物業管理費收入物業管理費收入、停車位收入停車位收入 價值時點物業管理費標準價(租賃住房)9.20 元/平方米/月 3.75 元/平方米/月 物業管理費增長率(租賃住房)2024 年下半年-2027 年:不增長 2028 年:價值時點標準價上漲 5%2029 年及以后:保持 2028 年價格不變 2024 年下半年-2027 年:不增長 2028 年:價值時點標準價上漲 5%2029 年及以后:保持 2028 年價

58、格不變 價值時點物業管理費標準價(配套商業)12 元/平方米/月/物業管理費增長率(配套商業)2024 年下半年-2027 年:不增長 2028 年:價值時點標準價上漲 5%2029 年及以后:保持 2028 年價格不變 停車位收入 2024 年下半年-2027 年:以 2023 年及 2024 年上半年不含稅收入確定 2028 年:在 2027 年收入的基礎上上漲 5%2029 年及以后:保持 2028 年收入不變 2024 年下半年-2027 年:以 2023 年及 2024 年上半年不含稅收入確定 2028 年:在 2027 年收入的基礎上上漲 5%2029 年及以后:保持 2028 年

59、收入不變 預測期預測期(2024 年下半年年下半年-2033 年年)運營收入端參數運營收入端參數出租率出租率 出租率(租賃住房)2024 年下半年-2025 年:93%2026 年及以后:94%2024 年下半年:90%2025 年:93%2026 年及以后:97%出租率(配套商業)2024 年下半年-2025 年:70%2026 年-2027 年:80%2028 年及以后:85%/預測期預測期(2024 年下半年年下半年-2033 年年)運營成本端參數運營成本端參數 委托管理費 不含稅運營收入的 9%不含稅運營收入的 9%物業管理成本 以 2023 年實際數據為基準,在此基礎上每 年遞增 2

60、%以 2023 年實際數據為基準,在此基礎上每 年遞增 2%行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/27 維修費 2024 年下半年-2025 年:不含稅租金收入的 1.6%2026 年及以后:不含稅租金收入的 2.5%2024 年下半年-2025 年:不含稅租金收入 的 1.6%2026 年及以后:不含稅租金收入的 2.5%(此外,2024 年下半年補充維修費約 27.9 萬元)市場營銷費 2024 年下半年-2025 年:不含稅租金收入的 1.2%2026 年及以后:不含稅租金收入的 0.5%2024 年下半年及以后:不含稅租金收入的 0.3%(此外,202

61、4 年下半年-2025 年補充 營銷費合計約 91 萬元)保險費 57,300 元/年 89,300 元/年 公區能源及網絡費 以 2023 年實際數據為基準,在此基礎上每 年遞增 2%以 2021-2023 年平均數據為基準,在此基 礎上每年遞增 2%(此外,2024 年下半年補 充公區能源及網絡費約 5.9 萬元)預測期預測期(2024 年下半年年下半年-2033 年年)資本性支出參數資本性支出參數 資本性支出 2024 年下半年-2025 年:約 4.05 萬元、4.05 萬元 2026 年及以后:不含稅租金收入的 2.3%2024 年下半年-2025 年:約 58.32 萬元、59.3

62、4 萬元 2026 年及以后:不含稅租金收入的 2.3%預測期預測期(2024 年下半年年下半年-2033 年年)稅金及附加參數稅金及附加參數 增值稅稅率 租賃住房租金(企業):9%租賃住房租金(個人):1.5%配套商業租金:9%物管費:6%停車收入:9%租賃住房租金(企業):9%租賃住房租金(個人):1.5%物管費:6%停車收入:9%增值稅附加稅率 合計 12%合計 12%房產稅稅率 個人租戶部分:從租計征,按照不含稅租金收入的4.0%計 企業租戶、配套商業租戶及空置部分:從價計征,按原值 70%余值的 1.2%計 公租房,免繳該項稅費 土地使用稅 6 元/平方米/年 公租房,免繳該項稅費

63、印花稅稅率 0.10%公租房,免繳該項稅費 資料來源：基金招募說明書、開源證券研究所 2.5.2、項目估值結果項目估值結果 招商蛇口保租房招商蛇口保租房 REIT 項目估值采用項目估值采用 100%收益法就基礎設施資產進行評估。收益法就基礎設施資產進行評估?；A設施資產總產證建筑面積為 6.53 萬平方米，土地使用權面積為 3.52 萬平方米，于評估基準日 2024 年 6 月 30 日市場價值為人民幣 12.46 億元，按總產證建筑面積計算的市場價值單價為 19094.83 元/平方米。表表11：招商蛇口保租房招商蛇口保租房 REIT 項目估值項目估值 項目名稱項目名稱 土地使用權面積土地使

64、用權面積(平方米平方米)產證建筑面積產證建筑面積(平方米平方米)評估總價評估總價(萬元萬元)評估單價評估單價(元元/平方米平方米)太子灣項目 5465 25949 46300 17843 林下項目 29691 39304 78300 19921 合計 35156 65253 124600 19095 資料來源：基金招募說明書、開源證券研究所 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/27 截至截至 2024 年年 6 月月 30 日，太子灣項目、林下項目賬面價值分別為日，太子灣項目、林下項目賬面價值分別為 1.94 億元和億元和 2.19億元，評估價值分別為億元，

65、評估價值分別為 4.63 億元和億元和 7.83億元，評估增值率分別為億元，評估增值率分別為 138.47%和和 256.95%?；A設施項目土地獲取年份相對較早且投資性房地產采取成本法計量，考慮折舊等因素，賬面價值較低，因此在 100%收益法評估下，賬面增值幅度較高。表表12：基礎設施項目賬面價值與評估價值對比基礎設施項目賬面價值與評估價值對比 項目名稱項目名稱 土地使用權起始時間土地使用權起始時間 2024 年年 6 月月 30 日日賬面價值賬面價值(萬元萬元)評估總值評估總值(萬元萬元)評估增值率評估增值率 太子灣項目 2016 年 19415.66 46300.00 138.47%林下

66、項目 2004 年 21935.77 78300.00 256.95%合計/41351.43 124600.00 201.32%資料來源：基金招募說明書、開源證券研究所 2.6、招商蛇口保租房招商蛇口保租房 REIT 項目發展情況評估項目發展情況評估 我們認為，招商蛇口保租房我們認為，招商蛇口保租房 REIT 項目盈利能力及穩定性強于預期。項目盈利能力及穩定性強于預期。招商蛇口保租房 REIT 項目具備稀缺性并且項目憑借稀缺性長期需求旺盛，擁有較強議價能力，在客源群體確認上，相比相近類型租賃項目，具有更高的持續性和穩定性。2.6.1、項目指標預測項目指標預測 分收入構成看，預計保障租賃住房收入

67、度過平穩增長期后，出租率能維持相對高位，客單價有望小幅提升，從而持續維持相對穩定營業收入，預計 2024-2026 年租賃住房租金收入分別為 7730.08 萬元、7749.40 萬元、7761.03 萬元，同比分別增長1.07%、0.25%、0.15%。配套商業租金收入方面，預計隨商家入駐及商場整體運營效率提升，收入水平將持續增長，增長率逐漸收斂于穩定，預計 2024-2026 年配套商業租金收入分別為176.64 萬元、240.18 萬元、278.2 萬元，同比分別增長 65.10%、35.97%、15.84%。圖圖23：預計項目租賃房收入保持穩健預計項目租賃房收入保持穩健 圖圖24：預計

68、項目配套商業收入繼續增長預計項目配套商業收入繼續增長 數據來源：基金招募說明書、開源證券研究所 數據來源：基金招募說明書、開源證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%5800600062006400660068007000720074007600780080002021202220232024E 2025E 2026E租賃住房租金收入（萬元）yoy0%50%100%150%200%250%0501001502002503002021202220232024E 2025E 2026E配套商業租金收入（萬元）yoy行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2

69、2/27 其他收入方面，隨租賃住房級配套商業運營成熟程度不斷完善，車位租金收入等其他設施收入將逐步趨于穩定，預計 2024-2026 年其他收入分別為 578.52 萬元、578.69 萬元、578.75 萬元，同比分別增長 0.93%、0.03%、0.01%?？傮w來看，預計項目整體 2024-2026 年營業收入分別為 8485.24、8568.27、8618.00萬元，同比分別增長 1.88%、0.98%、0.58%；項目凈利潤分別為 3283.09 萬元、3513.23萬元、3758.46 萬元，同比分別 7.22%、7.01%、6.98%；息稅折舊攤銷前利潤為 6518.93萬元、67

70、13.85 萬元、6913.25 萬元，同比分別 3.02%、2.99%、2.97%。圖圖25：預計項目營業收入整體繼續呈現上升趨勢預計項目營業收入整體繼續呈現上升趨勢 圖圖26：預計項目其他收入維持穩定預計項目其他收入維持穩定 數據來源：基金招募說明書、開源證券研究所 數據來源：基金招募說明書、開源證券研究所 圖圖27：預計項目凈利潤繼續呈現上升趨勢預計項目凈利潤繼續呈現上升趨勢 圖圖28：預計項目預計項目 EBITDA 繼續呈現上升趨勢繼續呈現上升趨勢 數據來源：基金招募說明書、開源證券研究所 數據來源：基金招募說明書、開源證券研究所 表表13：項目收入及利潤情況預測項目收入及利潤情況預測

71、 類別類別 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（萬元）7,110.49 7,983.07 8,328.42 8,485.24 8,568.27 8,618.00 yoy 12.27%4.33%1.88%0.98%0.58%租賃住房租金收入（萬元）6,533.50 7,432.13 7,648.24 7,730.08 7,749.40 7,761.03 yoy 13.75%2.91%1.07%0.25%0.15%配套商業租金收入（萬元）27 32.96 106.99 176.64 240.18 278.22 yoy 22.07%224.61%65.10%3

72、5.97%15.84%0%2%4%6%8%10%12%14%0100020003000400050006000700080009000100002021202220232024E 2025E 2026E營業收入（萬元）yoy-10%-5%0%5%10%15%4805005205405605806002021202220232024E 2025E 2026E其他收入（萬元）yoy0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%050010001500200025003000350040002021202220232024E 2025E 2026E凈利潤（萬元）yoy0%1%1%2%2%3

73、%3%4%4%5400560058006000620064006600680070002021202220232024E 2025E 2026E息稅折舊攤銷前利潤（萬元）yoy行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/27 類別類別 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 其他收入（萬元）549.98 517.98 573.19 578.52 578.69 578.75 yoy -5.82%10.66%0.93%0.03%0.01%凈利潤（萬元）2,442.96 2,591.20 3,062.01 3,283.09 3,513.23 3,

74、758.46 yoy 6.07%18.17%7.22%7.01%6.98%息稅折舊攤銷前利潤（萬元）5,971.23 6,114.34 6,327.83 6,518.93 6,713.85 6,913.25 yoy 2.40%3.49%3.02%2.99%2.97%數據來源：基金招募說明書、開源證券研究所 2.6.2、項目分派率預估項目分派率預估 招商蛇口保租房招商蛇口保租房 REIT 項目分派率保障情況較好。項目分派率保障情況較好。根據項目預估 2024 年下半年及 2025 年可分配金額及擬募集規模計算，2024 年下半年可供分配金額為 2681.54 萬元，擬募集規模 12.485 億元

75、，2024 年年化分派率為 4.37%，2025 年可供分配金額預計為 5522.13 萬元，2025 年年化分派率為 4.42%。以實際募集規模來看，招商蛇口保租房 REIT 項目實際募集規模 13.635 億元，預估年化分派率 4.05%。表表14：項目分派率預估情況項目分派率預估情況 項目項目 2024 年年 7 月月 1 日至日至 12 月月 31 日止期間日止期間 2025 年度年度 可供分配金額 26815375.81 55221333.85 基金擬募集規模 1248500000 分派率(年化)4.37%4.42%基金擬募集規模 1363500000 分派率(年化)/4.05%數據

76、來源：招商蛇口保租房 REIT 項目募集說明書、開源證券研究所（單位：元）3、投資建議投資建議 從整體從整體 REITs 資產角度看，保障房資產角度看，保障房 REITs 屬產權類屬產權類 REITs，包含底層資產增值，包含底層資產增值屬性與收益現金流雙重回報，屬性與收益現金流雙重回報，P/ffo 穩定于穩定于 25-35 之間。之間。從底層資產角度看，目前發布保障房 REITs 的各項目均屬于優質資產，底層資產價值穩定的同時能保證穩定經營現金流，具有稀缺性。表表15：保障房保障房 REITs 的的 p/ffo 穩定于穩定于 25-35 之間之間 行業類別行業類別 基金簡稱基金簡稱 基金代碼基

77、金代碼 中債中債 REITs 估值收益率估值收益率 p/ffo 保障房 招商基金蛇口租賃房 REIT 180502.SZ 4.05%32.30 中金廈門安居 REIT 508058.SH 2.95%34.80 紅土創新深圳安居 REIT 180501.SZ 4.63%29.85 國泰君安城投寬庭保租房 REIT 508031.SH 3.85%31.29 華夏基金華潤有巢 REIT 508077.SH 3.39%35.84 環保 華夏北京保障房 REIT 508068.SH 2.66%14.97 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/27 富國首創水務 REIT

78、 508006.SH 5.06%16.84 高速公路 中航首鋼綠能 REIT 180801.SZ 10.89%12.40 平安廣州廣河 REIT 180201.SZ 4.63%8.60 浙商滬杭甬 REIT 508001.SH 11.58%20.19 華夏中國交建 REIT 508018.SH 6.61%15.08 華夏越秀高速 REIT 180202.SZ 3.25%9.94 國金中國鐵建 REIT 508008.SH 8.82%11.38 華泰江蘇交控 REIT 508066.SH 5.42%17.06 中金山東高速 REIT 508007.SH 9.86%12.59 中金安徽交控 REI

79、T 508009.SH 7.30%11.22 工銀河北高速 REIT 508086.SH 6.25%5.34 產業園區 易方達深高速 REIT 508033.SH 5.42%22.47 東吳蘇園產業 REIT 508027.SH 5.98%23.01 博時蛇口產園 REIT 180101.SZ 4.57%23.92 華安張江產業園 REIT 508000.SH 5.67%20.12 華夏合肥高新 REIT 180102.SZ 5.58%47.08 建信中關村 REIT 508099.SH 6.54%27.04 國泰君安臨港創新產業園 REIT 508021.SH 6.37%23.87 國泰君安

80、東久新經濟 REIT 508088.SH 6.28%21.24 華夏和達高科 REIT 180103.SZ 5.46%20.49 倉儲物流 中金湖北科投光谷 REIT 508019.SH 5.87%19.73 中金普洛斯 REIT 508056.SH 5.55%21.77 嘉實京東倉儲基礎設施 REIT 508098.SH 5.82%22.99 華夏深國際 REIT 180302.SZ 6.23%22.13 能源 紅土創新鹽田港 REIT 180301.SZ 2.55%16.36 嘉實中國電建清潔能源 REIT 508026.SH 1.99%12.07 中信建投明陽智能新能源 REIT 508

81、015.SH 1.54%16.79 華夏特變電工新能源 REIT 508089.SH 2.87%20.41 中信建投國家電投新能源 REIT 508028.SH 3.65%10.76 鵬華深圳能源 REIT 180401.SZ 1.21%10.15 消費 中航京能光伏 REIT 508096.SH 1.89%22.75 嘉實物美消費 REIT 508011.SH 3.80%28.13 華夏華潤商業 REIT 180601.SZ 4.99%23.22 中金印力消費 REIT 180602.SZ 5.45%24.89 華夏金茂商業 REIT 508017.SH 4.05%32.30 數據來源：Wi

82、nd、開源證券研究所（時間截止 2025 年 3 月 7 日）從資產配置的角度看，從資產配置的角度看，REITs 資產與股票市場及債券市場相關性均較小，作為資產與股票市場及債券市場相關性均較小，作為分散風險的資產配置性價比極高。分散風險的資產配置性價比極高。保障房 REITs 資產本身收益源于本身項目資產升值及經營收益，與股票市場及債券市場短期相關性較低，同時收入現金流存在相對可預見性，在整體收益率下行環境下，具有高性價比。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/27 圖圖29：REITs 資產與股票市場及債券市場相關性較小資產與股票市場及債券市場相關性較小 數

83、據來源：Wind、開源證券研究所 我們認為，債券市場利率中樞下行壓力下，“資產荒”邏輯將繼續演繹，保障房REITs 作為高分紅、中低風險的資產，在政策力度加強以及社保金和養老金入市預期下，將持續提升配置性價比，板塊具備較好的投資機會，維持行業“看好”評級。4、風險提示風險提示（1）公募 REITs 底層資產運營狀況發生變化，將直接影響盈利情況，并影響未來收益的持續性及穩定性；（2）調控政策對不動產投資信托基金的支持力度降低，從而導致資產流動性下降，行業波動加??；（3）各類別資金入市進度不及如社保金和養老金等進入 REITs 板塊投資進度不及預期；（4）REITs 項目受項目類別影響，致使板塊收

84、益率明顯低于預期，致使項目長期分派率不及預期。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2021-09-302021-11-302022-01-312022-03-312022-05-312022-07-312022-09-302022-11-302023-01-312023-03-312023-05-312023-07-312023-09-302023-11-302024-01-312024-03-312024-05-312024-07-312024-09-302024-11-30中證REITs全收益滬深300標普中國債券指數行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信

85、息披露和法律聲明 26/27 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證

86、，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱

87、于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者

88、買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/27 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱

89、“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測

90、不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。

91、本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本

92、公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開源證券開源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓3層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：