《房地產行業專題報告：招商公寓深圳蛇口REITS價值分析報告-保障租賃房投資潛力顯現-240928（20頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《房地產行業專題報告：招商公寓深圳蛇口REITS價值分析報告-保障租賃房投資潛力顯現-240928（20頁）.pdf（20頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 行業研究/房地產 證券研究報告 行業專題報告行業專題報告 2024 年 09 月 28 日 Table_InvestInfo 投資評級 優于大市優于大市 維持維持 市場表現市場表現 Table_QuoteInfo 2312.392559.452806.503053.563300.613547.672023/102024/12024/42024/7房地產海通綜指 資料來源：海通證券研究所 相關研究相關研究 Table_ReportInfo 促進行業止跌回穩，推動構建行業新模式9 月政治局會議地產表態解讀2024.09.26

2、五大政策支持地產，呵護市場平穩發展2024.09.24 第 38 周新房成交同比增速回落，供銷比回升2024.09.22 Table_AuthorInfo 分析師:涂力磊 Tel:021-23185710 Email: 證書:S0850510120001 分析師:張紫睿 Tel:(021)23185652 Email: 證書:S0850522120001 聯系人:陳昭穎 Tel:(021)23183953 Email: 聯系人:孫飛帆 Tel:(021)23185647 Email: 保障租賃房保障租賃房投資潛力顯現投資潛力顯現 招商公寓招商公寓深圳蛇口深圳蛇口 REITS，價值，價值分析報告

3、分析報告 Table_Summary 投資要點：投資要點：基金基本特點?；鸹咎攸c。招商公寓此次擬通過其直接全資子公司，即項目公司太子灣和項目公司林下所持有的基礎設施項目，通過招商基金發起設立基礎設施公募REITs，并申請在深圳證券交易所上市交易?；鹗找娣峙洳扇‖F金分紅方式，應當將 90%以上的合并后年度可供分配金額以現金形式分配給投資者。深圳市保租房需求潛力大，南山區聚集優質客戶資源。深圳市保租房需求潛力大，南山區聚集優質客戶資源。深圳常住人口住房自有率約為 23%，租房比例高達 77%。預計到 2025 年底，常住人口將增至 1860萬，對保障性租賃住房的需求將大幅增加。深圳雙區驅動吸

4、引人口流入，根據2023 年深圳市南山區統計年鑒，南山區 2022 年常住人口約 181 萬人，其中登記戶籍人口約 125 萬人，常住戶籍人口 92.81 萬人。南山區內有文化創意、國際教育、服裝、物流等行業及前海、后?？萍冀鹑诨ヂ摼W行業的高品質支付能力租房者。資產項目優勢突出。資產項目優勢突出。1）項目地理位臵優越，交通便捷，周邊生活配套完善，享有醫療、文化、教育等公共設施配套以及優越的自然環境。2）蛇口自貿區內符蛇口自貿區內符合優惠政策的企業或個人，優惠租金按基準租金的合優惠政策的企業或個人，優惠租金按基準租金的 80%執行；自貿區外的企業執行；自貿區外的企業或個或個人，優惠租金按基準租金

5、的人，優惠租金按基準租金的 90%執行；符合個人申請條件且被認定為深圳執行；符合個人申請條件且被認定為深圳市杰出人才或領軍人才的個人，優惠租金按基準租金的市杰出人才或領軍人才的個人，優惠租金按基準租金的 60%執行。執行。3）從出租率看，兩個項目均已達到較高的出租率，截至 2024 年上半年，太子灣、林下項目租賃住房的出租率分別為 94.66%和 97.24%。4）長期來看，深圳市南山區目前的公共租賃住房供應數量難以滿足南山區大批量的輪候人數，入市項目的配租程序一經啟動便較快達到滿租狀態。底層資產有能力長期穩定運營。5）按租賃面積計，項目租戶中約 64%為個人租戶，約 36%為企業租戶。近三年

6、及一期，基礎設施項目的收繳率（期內收繳）較高，租戶逾期繳納的情況較少，同時各期末未有應收賬款賬齡超過 1 年的情況。因此項目在租賃租戶類型多樣性、現金流穩定性等方面表現良好，發生欠租的風險較低?；鹳Y產折價注入，投資回報高潛力?；鹳Y產折價注入，投資回報高潛力。根據戴德梁行出具的估值報告，基礎設施資產總產證建筑面積為 65253.27 平方米，土地使用權面積為 35156.00 平方米，于評估基準日 2024 年 6 月 30 日之市場價值為人民幣 124600.00 萬元，按總產證建筑面積計算的市場價值單價為 19094.83 元/平方米。本項目的評估機構戴德梁行采用 100%收益法就基礎設

7、施資產進行了評估。根據預測可得，2024年下半年營業收入為 3838.81 萬元 2025 年度營業收入為 7912.68 萬元。假如公募基金規模按照 12.49 億元測算，2024 年下半年凈現金流分派率為 4.37%，2025 年凈現金流分派率為 4.42%。投資建議：投資建議：當前保租房當前保租房 REITs 的相對估值指標在各板塊中表現較靠前，在資產的相對估值指標在各板塊中表現較靠前，在資產荒格局下分紅價值凸顯。招商蛇口保租房荒格局下分紅價值凸顯。招商蛇口保租房 REITs 上市后有一定上漲潛力。與已上市后有一定上漲潛力。與已上市保租房上市保租房 REITs 相比，招商蛇口保租房相比，

8、招商蛇口保租房 REIT 的兩項底層資產在的兩項底層資產在 23 年底的出年底的出租率水平位于同期中上游，預計產品上市后的市場表租率水平位于同期中上游，預計產品上市后的市場表現有較強的業績支撐?，F有較強的業績支撐。風險提示：風險提示：1）項目租賃住房安全性與自貿區發展對人才吸引密切相關；2）需要結合產品近期的業績表現以及 REITs 市場環境的變化，來判斷是否存在估值下降的風險；3）不同類 REITS 數據口徑偏差導致存在一定不可比性。行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2 目目 錄錄 1.基金情況介紹.5 1.1 原始權益人：招商公寓，蛇口全資租賃住房經營平臺.5 1

9、.2 外部管理機構：招商伊敦，蛇口全資租賃住房輕資產管理公司.5 1.3 基金交易結構.6 1.4 基金發行安排.7 2.深圳市保租房需求潛力大，南山區聚集優質客戶資源.7 2.1 深圳市經濟發展穩中向好.7 2.2 深圳市保障房需求旺盛，南山區高素質人口密集.8 2.3 項目符合政策支持方向.10 3.基金資產基本情況.10 3.1 租賃資產建筑規模.10 3.2 租賃資產位臵.10 3.3 租賃資產租金優惠情況.11 3.4 租戶類型.12 3.5 租賃資產運營情況.12 4.基礎項目估值情況.14 4.1 基礎項目初始評估情況.14 4.2 現金流預測.14 5.募集資金投向和未來擴募潛

10、力.15 5.1 募集資金投向.15 6.投資建議.17 7.風險提示.19 行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3 圖目錄圖目錄 圖 1 截至 2023 年 12 月 31 日招商公寓股權結構.5 圖 2 截至 2023 年 12 月末招商伊敦股權結構.6 圖 3 基礎設施基金整體結構交易圖.6 圖 4 2016-2023 年深圳市 GDP 發展情況.7 圖 5 2016-2023 年深圳市固定資產投資總額及增速.7 圖 6 2016-2023 年深圳市人均可支配收入及人均消費性支出.8 圖 7 2016-2023 年深圳市社會消費品零售總額及增速.8 圖 8 201

11、6-2023 年深圳市同比居民消費價格指數.8 圖 9 深圳市 2012-2023 年常住人口.8 圖 10 深圳市計劃保障性租賃住房用地供應情況.9 圖 11 深圳市南山區 2018-2022 年常住人口.9 圖 12 太子灣項目位臵.11 圖 13 林下項目位臵.11 圖 14 項目 2021-2024 年上半年租金單價和出租率情況.13 圖 15 項目 2021-2024 年上半年收繳率情況.13 圖 16 24 年保租房板塊二級行情表現相對更佳.17 行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4 表目錄表目錄 表 1 項目基本信息.10 表 2 截至 2024 年上半

12、年末時點項目出租率及租金單價.11 表 3 截至 2024 年上半年價值時點基礎設施項目適用的基準租金單價.12 表 4 截至 2024 年上半年項目企業及個人租戶面積占比情況統計.12 表 5 項目收入利潤情況.13 表 6 公司資產負債情況.14 表 7 截至 2024 年上半年基礎設施項目的評估情況.14 表 8 基礎設施項目現金流測算概況.15 表 9 項目歷史基準租金和評估預測期首年優惠后標配租金與歷史情況比較.15 表 10 募集資金投資項目.16 表 11 保租房 REITs 資產運營穩健.17 表 12 各 REITs 估值水平.18 表 13 各 REITs 現金分派率情況.

13、19 行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5 1.基金情況介紹基金情況介紹 1.1 原始權益人：招商公寓，蛇口全資租賃住房經營平臺原始權益人：招商公寓，蛇口全資租賃住房經營平臺 深圳市招商公寓發展有限公司為基金項下發起人。公司于 1992 年 12 月 02 日成立。截至 2023 年 12 月底，注冊資本人民幣 2000 萬元。原始權益人招商公寓的股東為招商局蛇口工業區控股股份有限公司(直接持股比例 40%)與深圳市招商創業有限公司(直接持股比例 60%)，同時招商蛇口持有招商創業 100%的股份，即招商蛇口通過直接與間接方式持有招商公寓 100%的股份。深圳市招商公

14、寓發展有限公司為招商蛇口全資控股的租賃住房經營平臺，主要持有和經營租賃住房項目。截至 2023 年末，招商公寓直接或間接持有的租賃住房資產近 57.44 萬平方米，未開展商品住宅和商業地產開發業務。招商公寓擁有政策性用房、園區配套用房管理資源與運營經驗，團隊操盤經驗豐富，涵蓋項目拓展、前期定位、項目籌開、運營管理、市場營銷、客戶服務全鏈條專業崗位，人員梯隊完整，專業度高。原始權益人招商公寓主要從事租賃住房及相關業務。2021 年度、2022 年度及 2023年度，招商公寓租賃住房及相關業務經營收入的營收占比達 100.00%、100.00%和100.00%。2021 年度、2022 年度及 2

15、023 年度，租賃住房及相關業務經營收入分別為59791.19 萬元、56573.12 萬元和 62139.10 萬元，總體來看，招商公寓運營平穩，經營狀況良好。圖圖1 截至截至 2023 年年 12 月月 31 日招商公寓股權結構日招商公寓股權結構 資料來源：基金招募說明書，海通證券研究所 1.2 外部管理機構：招商伊敦，蛇口全資租賃住房輕資產管理公司外部管理機構：招商伊敦，蛇口全資租賃住房輕資產管理公司 深圳招商伊敦酒店及公寓管理有限公司為外部管理機構。其租賃住房業務前身為深圳蛇口工業區職工住宅有限公司（成立于 1992 年，后更名為深圳市招商公寓發展有限公司），自 80 年代初蛇口建造第

16、一批職工住房始涉足租賃住房業務，經過近 30 年的發展，積累了豐富的租賃住房類業務運營經驗。2020 年 11 月，招商公寓結合行業先進經驗，實施輕重資產分離改革，正式成立“深圳招商伊敦酒店及公寓管理有限公司”，全面負責招商蛇口旗下租賃住房及酒店的運營管理。經 30 余年的租賃住房運營經驗沉淀，招商伊敦成為行業中成熟的運營商，成為招商蛇口存量資產運營、戰略發展業務重要組成部分。公司注冊資本 8000 萬元人民幣，實繳注冊資本 3000 萬元，由招商蛇口全資設立，是招商蛇口旗下主要負責租賃住房類業務的輕資產管理公司，總部設立于廣東省深圳市。招商伊敦是招商蛇口旗下負責租賃住房類業務的輕資產管理公司

17、。公司目前已形成成熟的三大核心產品線(壹棧人才公寓、壹間精品公寓、壹棠服務公寓)及相匹配的運營模式，并上下延伸覆蓋藍領公寓、社區公寓、鯨山別墅等多產品形態，復合產品組合創造疊加效應，服務對象覆蓋從應屆畢業生、基層人才、城市精英及國際化高端客群。招商蛇口工業區控股股份有限公司 深圳市招商公寓發展有限公司 40%100%深圳市招商創業有限公司 60%行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 6 圖圖2 截至截至 2023 年年 12 月末招商月末招商伊敦伊敦股權結構股權結構 資料來源：基金招募說明書，海通證券研究所 截至 2023 年 12 月末，招商伊敦公寓業務已布局北上廣深、

18、重慶、杭州、蘇州等11 個城市，已開業項目 35 個，經營建筑面積約 93 萬平方米，房源總數約 2.44 萬間；1.3 基金交易結構基金交易結構 招商公寓此次擬通過其直接全資子公司，即項目公司太子灣和項目公司林下所持有的基礎設施項目，通過招商基金發起設立基礎設施公募 REITs，并申請在深圳證券交易所上市交易。招商蛇口間接全資子公司樂宜國際有限公司擬將其持有的項目公司（太子灣）100%股權轉讓至招商公寓。桃花園臵業擬將林下項目剝離至招商公寓擬設立的深圳市林下住房租賃有限公司。圖圖3 基礎設施基金整體結構交易圖基礎設施基金整體結構交易圖 資料來源：基金招募說明書，海通證券研究所 基金采用“公募

19、基金+基礎設施資產支持證券”的產品結構，主要投資于最終投資標的為保障性租賃住房類基礎設施項目的基礎設施資產支持證券?；鸬耐顿Y范圍為基礎設施資產支持證券，國債、政策性金融債、地方政府債、中央銀行票據、AAA 級信用債、貨幣市場工具以及法律法規或中國證監會允許基礎設施證券投資基金投資的其他金融工具?；鸫胬m期間，基金投資于基礎設施資產支持證券的資產比例在一般情況下不低于基金資產的 80%?；鹗找娣峙洳扇‖F金分紅方式，應當將基金收益分配采取現金分紅方式，應當將 90%以上的合并后年度可供分配金額以現以上的合并后年度可供分配金額以現金形式分配給投資者。金形式分配給投資者。認購 招商基金招商蛇口租賃

20、住房封閉式基礎設施證券投資基金 其他戰略投資人 招商公寓及其關聯方戰略配售 公募基金管理人 認購 招商財富招商蛇口租賃住房 1 號資產支持專項計劃 計劃管理人 項目公司（林下）項目公司（太子灣）林下 太子灣 100%股權 外部管理機構（招商伊敦）借款債權 招商蛇口工業區控股股份有限公司 深圳市招商伊敦及公寓管理有限公司 100%網上投資人 網下投資人 委托管 理 提供運營服務 行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 7 1.4 基金發行安排基金發行安排 原始權益人或其同一控制下的關聯方參與本基金份額戰略配售的比例合計不得低于本次基金份額發售數量的 20%，其中基金份額發售總

21、量的 20%持有期自上市之日起不少于 60 個月，超過 20%部分持有期自上市之日起不少于 36 個月，基金份額持有期間不允許質押。原始權益人或其同一控制下的關聯方擬賣出戰略配售取得的基礎設施基金份額的，應當按照相關規定履行信息披露義務?；A設施項目控股股東或實際控制人，或其同一控制下的關聯方，單獨適用上述規定?；A設施項目原始權益人或其同一控制下的關聯方以外的專業機構投資者參與本基金份額戰略配售的，戰略配售比例由基金管理人合理確定，持有本基金份額期限自上市之日起不少于 12 個月。本基金原始權益人或其同一控制下的關聯方擬參與戰略配售，占本次基金份額發售比例為 25%，最終比例以發售公告為準。

22、2.深圳市保租房需求潛力大，南山區聚集優質客戶資源深圳市保租房需求潛力大，南山區聚集優質客戶資源 2.1 深圳市經濟發展穩中向好深圳市經濟發展穩中向好 項目所處深圳，經濟持續回升向好，高質量發展扎實推進。項目所處深圳，經濟持續回升向好，高質量發展扎實推進。2023 年深圳市地區生產總值為 34606.40 億元，同比增長 6.0%。2016 年至 2023 年，深圳市人均生產總值整體呈增長趨勢，由 2016 年 14.25 萬元平穩增長至 2023 年 19.52 萬元，其中 2023 年同比增長 5.6%。2023 年，深圳市固定資產投資同比增長 11.0%。分產業看，第二產業投資增長43.

23、1%，第三產業投資增長 3.7%。其中，工業投資增勢強勁，增長 43.0%。圖圖4 2016-2023 年深圳市年深圳市 GDP 發展情況發展情況 資料來源：深圳市統計局、基金招募說明書，海通證券研究所 圖圖5 2016-2023 年深圳市固定資產投資總額及增速年深圳市固定資產投資總額及增速 資料來源：深圳市統計局、基金招募說明書，海通證券研究所 居民收支水平方面，深圳市人均收入穩步提升。根據深圳市統計局數據，深圳市城鎮居民人均可支配收入近 5 年（2018-2023 年）年復合增長率（名義）為 5.97%，發展態勢穩定。2023 年，深圳市全市居民人均可支配收入 76910 元，比 2022

24、 年增加 4192元，名義增長 5.8%；扣除價格因素實際增長 4.9%，低于同期 GDP 增速 1.1 個百分點。隨著經濟持續回升，市民消費信心日益增強。2023 年，全市社會消費品零售總額10486.19 億元，同比增長 8.13%。消費升級類商品快速增長，限額以上單位金銀珠寶類、通訊器材類、文化辦公用品類、汽車類商品零售額同比分別增長 5.5%、19.4%、15.5%、7.4%。增速放緩，體現了消費升級趨勢的穩步上升。行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 8 圖圖6 2016-2023 年深圳市人均可支配收入及人均消費性支出年深圳市人均可支配收入及人均消費性支出 資

25、料來源：深圳市統計局、基金招募說明書，海通證券研究所 圖圖7 2016-2023 年深圳市社會消費品零售總額及增速年深圳市社會消費品零售總額及增速 資料來源：深圳市統計局、基金招募說明書，海通證券研究所 物價水平方面，從 2021 年開始，深圳市同比居民消費價格指數明顯回升，反映了疫情后經濟的恢復和消費需求的回升。常住人口方面，人口紅利繼續保持。深圳市統計局數據顯示，2023 年，深圳市常住人口 1779.01 萬人，其中非戶籍人口達 1172.87 萬人，同比下降 0.83%，占常住人口比重 65.93%。其中，15-59 歲的人口比重比全國高出 16.18 個百分點，比廣東省高出 10.7

26、3個百分點，表明深圳人口依然“年輕”。2022 年，深圳市城鎮化率達 99.79%。圖圖8 2016-2023 年深圳市同比居民消費價格指數年深圳市同比居民消費價格指數 資料來源：深圳市統計局、基金招募說明書，海通證券研究所 圖圖9 深圳市深圳市 2012-2023 年常住人口年常住人口 資料來源：深圳市統計局、基金招募說明書，海通證券研究所 2.2 深圳市深圳市保障房需求旺盛，南山區高素質人口密集保障房需求旺盛，南山區高素質人口密集“十四五”期間，在政府“租購并舉”等相關政策的大力支持下，租賃住房行業正“十四五”期間，在政府“租購并舉”等相關政策的大力支持下，租賃住房行業正進入快速成長期，發

27、展潛力巨大。進入快速成長期，發展潛力巨大。2022 年 1 月，“十四五”公共服務規劃提出加快發展保障性租賃住房，40 城計劃新增 650 萬套。政策支持下，租賃住房行業快速成長，潛力巨大。深圳市計劃“十四五”期間建設籌集保障性租賃住房 40 萬套，以提高住房保障水平。深圳市住房需求持續增加，但因土地資源緊張，供需矛盾突出。深圳市住房需求持續增加，但因土地資源緊張，供需矛盾突出。根據深圳市政府關于深圳公共住房情況的專項工作報告，深圳常住人口住房自有率約為 23%，租房比例高達 77%。預計到 2025 年底，常住人口將增至 1860 萬，對保障性租賃住房的需求將大幅增加。2019-2021 年

28、，深圳市分別計劃供應 59 公頃、168.2 公頃和 214 公頃，實際供應保障性住房用地 62 公頃、134 公頃和 162 公頃；2022-2023 年計劃供應 150 公頃和 125公頃。從整體看，保障性住房供地自 2019 年以來有增長趨勢，但受制于深圳待開發土地供給有限，未來供地大部分將更加依靠舊住宅區拆除改造（棚戶區改造）及其他（含工改保）途徑，而此類項目往往落地周期較長，因此整體上土地供應較為緊缺。行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 9 圖圖10 深圳市計劃保障性租賃住房用地供應情況深圳市計劃保障性租賃住房用地供應情況 資料來源：深圳市住建局、基金招募說明

29、書，海通證券研究所 2023 年全年，深圳市計劃建設籌集保障性住房合計約 18.5 萬套（間），建筑面積約882.5 萬平方米。其中，計劃籌集保障性住房建筑面積約 407.5 萬平方米、約 11.2 萬套（間）；計劃新開工保障性住房建筑面積約 475 萬平方米、約 7.3 萬套，其中保障性租賃住房住房計劃建設 51303 套，公共租賃住房計劃建設 5927 套，兼具公共租賃住房及保障性租賃住房的項目 1319 套。高新產業吸引大量人才流入，南山區加劇住房需求。高新產業吸引大量人才流入，南山區加劇住房需求。深圳雙區驅動吸引人口流入，根據 2023 年深圳市南山區統計年鑒，南山區 2022 年常住

30、人口約 181 萬人，其中登記戶籍人口約 125 萬人，常住戶籍人口 92.81 萬人。南山區內有文化創意、國際教育、服裝、物流等行業及前海、后?？萍冀鹑诨ヂ摼W行業的高品質支付能力租房者。南山區目前的公共租賃住房供應數量難以滿足南山區大批量的輪候人數，入市項目的配租程序一經啟動便較快達到滿租狀態，根據基金招募說明書，戴德梁行出具的深圳市保障性住房市場調研報告表明，區域項目出租率基本維持在 97%或以上。市場上呈現較明顯的供不應求情況，供需矛盾較為突出。圖圖11 深圳市南山區深圳市南山區 2018-2022 年常住人口年常住人口 資料來源：深圳市南山區人民政府、基金招募說明書，海通證券研究所 注

31、：無官方 2020 年常住人口數據統計 南山區南山區租金價格有所波動，但整體仍保持在較高水平。租金價格有所波動，但整體仍保持在較高水平。2023 年，深圳市住房租賃市場租金成交均價為 69.33 元/m/月，南山區位列前三，租金 2021 年約 124.37 元/m/月，2023 年略降至 124.20 元/m/月。蛇口片區租期內租金一般不遞增，合同到期后遞增率約 3%。從區域經濟角度來看，深圳市南山區作為高素質人口聚集區，展現出顯著的經濟增從區域經濟角度來看，深圳市南山區作為高素質人口聚集區，展現出顯著的經濟增長潛力。長潛力。我們認為，隨著經濟的持續發展，南山區的人才聚集效應將進一步加強，為

32、深圳保障性租賃住房行業的高質量發展奠定堅實基礎。這將為基礎設施項目帶來長期、穩定的租賃需求，確保其實現持續穩定的現金流。3 3.2 3.4 3.6 3.8 4 4.2 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 2011 2012 2013 3 3.2 3.4 3.6 3.8 4 4.2 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 2011 2012 2013 行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 10 2.3 項目符合政策支持方向項目符合政策支持方向 根據

33、深圳市南山區國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二三五年遠景目標綱要，南山區打造“一軸一帶三組團”的城區發展骨架“一帶”即灣區總部經濟帶，依托深圳灣、蛇口和前海等片區，促進總部經濟、創新經濟與郵輪游艇、海上休閑、品質居住等功能的集聚與融合;“三組團”中的南部組團以前海、蛇口國際海洋城為重點，打造集深港合作、海洋經濟、國際交往于一體的開放發展示范片區。太子灣項目和林下項目目前按照經深圳市住房和建設局備案的招蛇租賃管理辦法進行租賃管理。深圳市的保障性租賃住房主要包括政府分配房源和社會主體供應房源。太子灣和林下項目是社會主體自持并運營的保障性住房，非市場化租賃，但項目品質及設施配備與市場化租賃住房相

34、近，租金水平也接近市場租金，因此與市場化租賃住房具有可比性。此外，作為保障性租賃住房基礎設施的此次項目，符合相關政策要求，屬于政策鼓勵的方向。項目符合國家重大戰略、宏觀調控政策項目符合國家重大戰略、宏觀調控政策 基礎設施項目是位于廣東省深圳市南山區的公共租賃住房和保障性租賃住房項目，是深圳市住房保障體系中的重要組成部分，符合“粵港澳大灣區”、“先行示范區建設”、“基礎設施補短板”和“建設人才高地”等一系列國家重大戰略;同時符合國家關于“加快發展保障性租賃住房”等宏觀調控政策，屬于政策鼓勵方向。項目符合國民經濟和社會發展總體規劃項目符合國民經濟和社會發展總體規劃 基礎設施項目作為深圳市的公共租賃

35、住房和保障性租賃住房項目，符合“完善住房市場體系和住房保障體系”、“擴大保障性租賃住房供給”等國民經濟和社會發展總體規劃。項目符合有關專項規劃和區域規劃（實施方案）項目符合有關專項規劃和區域規劃（實施方案）基礎設施項目作為深圳市的公共租賃住房和保障性租賃住房項目，符合深圳市國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二三五年遠景目標綱要和深圳市住房發展“十四五”規劃等有關專項規劃和區域規劃。3.基金資產基本情況基金資產基本情況 3.1 租賃資產建筑規模租賃資產建筑規模 基金初始投資的基礎設施資產為 2 個保障性租賃住房項目，即太子灣項目和林下項目。以上資產全部布局深圳市南山區。項目建筑面積 6.52

36、萬平方米，共有租賃住房 927套和配套商業 15 套。表表 1 項目基本信息項目基本信息 項目名稱項目名稱 開始運營日期開始運營日期 建筑棟數建筑棟數 物業套數物業套數 租賃住房建筑面積租賃住房建筑面積 配套商業面積配套商業面積 配套車位個配套車位個數數 太子灣太子灣 2020 年 5 月 1 462 25051.85 平方米 897.00 平方米 182 林下林下 2016 年 3 月 3 465 39304.42 平方米 0 平方米 320 資料來源：基金招募說明書，海通證券研究所 3.2 租賃資產位臵租賃資產位臵 太子灣項目位于深圳市南山區蛇口自貿區，臨近港灣大道、南海大道、興海大道等區

37、域交通主要干道，行車交通和軌道交通便捷，周邊生活配套完善，享有醫療、文化、教育等公共設施配套以及濱海自然景觀資源。行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 11 林下項目位于深圳市南山區蛇口自貿區，臨近濱海大道、東濱路、南海大道等區域交通主要干道，行車交通和軌道交通便捷，周邊生活氛圍濃厚，生活配套完善，享有醫療、體育、文化、教育等公共設施配套以及優越的自然環境。圖圖12 太子灣項目位臵太子灣項目位臵 資料來源：基金招募說明書，海通證券研究所 圖圖13 林下林下項目位臵項目位臵 資料來源：基金招募說明書，海通證券研究所 3.3 租賃資產租金租賃資產租金優惠情況優惠情況 蛇口自貿

38、區作為深圳發展的重要區域，為了吸引和留住各類人才，推出了具有吸引蛇口自貿區作為深圳發展的重要區域，為了吸引和留住各類人才，推出了具有吸引力的租金優惠政策。力的租金優惠政策。針對蛇口自貿區內符合優惠政策的企業或個人，優惠租金按基準租金的 80%執行;蛇口自貿區外的企業或個人，優惠租金按基準租金的 90%執行;符合個人申請條件且根據深圳市人才認定辦法被認定為深圳市杰出人才或領軍人才的個人，優惠租金按基準租金的 60%執行。項目按申請人數計算優惠面積，即申請人的配偶、未成年子女和企業員工可累加優惠面積。單套房人均 40 平方米（含）以內的，按優惠租金執行；人均超出 40 平方米的，超出部分按基準租金

39、執行。項目租賃住房租金優惠期為三年，每年續簽。優惠期內續簽租金優惠幅度重定，優惠基數按續簽時基準租金執行。優惠期后，續租需審核，最長續租三年，租金按續簽時基準租金執行，不再享受優惠。表表 2 截至截至 2024 年上半年末時點項目出租率及租金單價年上半年末時點項目出租率及租金單價 項目項目 對象對象 可租賃房屋（套）可租賃房屋（套）已租賃房屋（套）已租賃房屋（套）期末時點出租率期末時點出租率 租金單價租金單價 太子灣太子灣 租賃住房 462 442 94.61%106.36 元/平方米/月 配套商業設施 15 12 76.03%236.21 元/平方米/月 林林下下 租賃住房 465 455

40、97.85%106.21 元/平方米/月 資料來源：基金招募說明書，海通證券研究所 簽約租金優惠后標配租金簽約租金優惠后標配租金+增配家私費用（如有）增配家私費用（如有）+定制服務費用（如有）。定制服務費用（如有）。截至2024 年 6 月 30 日，太子灣項目適用的項目基準租金由深圳市房地產和城市建設發展研究中心于 2022 年 1 月 27 日出具的 關于提交太子灣人才公寓一期項目基準租金評估結果的函（深房估函字（2022）005 號）確定，函件載明太子灣項目的基準租金為 113.1元/平方米/月；林下項目適用的項目基準租金由深圳市房地產和城市建設發展研究中心于 2022 年 1 月 4

41、日關于提交招商桃花園五期 1、2、5 棟（兩房）項目基準租金評估結果的函（深房估函字（2021）082 號）、關于提交招商桃花園五期 1、2、5 棟（三房）項目基準租金評估結果的函（深房估函字（2021）083 號）確定，上述函件載明林下項目兩房、三房的基準租金分別為 113.31 元/平方米/月、104.51 元/平方米/月。行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 12 表表 3 截至截至 2024 年上半年價值時點基礎設施項目適用的基準租金單價年上半年價值時點基礎設施項目適用的基準租金單價 項目項目 對象對象 租金單價租金單價 太子灣太子灣 租賃住房部分基準租金 113

42、.10 元/平方米/月（評定函件日期 2022 年 1 月 27 日）林下林下 租賃住房部分基準租金 兩房：113.31 元/平方米/月 三房：104.51 元/平方米/月（評定函件日期 2022 年 1 月 4 日）資料來源：基金招募說明書，海通證券研究所 項目公司運營團隊根據招蛇租賃管理辦法和租戶資質情況等，確定租戶適用的優惠租金折扣、優惠租賃面積以及租金優惠期限，并結合租戶擬承租房屋的基準租金、租賃面積以及項目租金促銷活動（如有）等，綜合計算得出租戶租賃擬承租房屋的優惠后標配租金。除提供標準配臵房屋外，基礎設施項目可對有需要的租戶提供增配家私服務，并將增配家私費用計入簽約租金；個別情況下

43、，企業租戶如有額外的定制服務需求，運營團隊可予以配合，并將定制服務費用計入簽約租金。3.4 租戶類型租戶類型 太子灣項目以個人租戶為主，林下項目則半數以上為企業租戶。太子灣項目以個人租戶為主，林下項目則半數以上為企業租戶。截至 2024 年 6 月30 日，太子灣項目、林下項目合計已出租租賃住房共計 897 套，已出租租賃住房面積共計 62162.91 平方米，其中按租賃面積計，約 64%為個人租戶，約 36%為企業租戶 8。其中，太子灣項目已出租保障性租賃住房共計 442 套，其中約有 86%為個人租戶，約有14%為企業租戶。林下項目已出租公共租賃住房 455 套，其中約有 51%為個人租戶

44、，約有 49%為企業租戶。太子灣項目配套商業部分已出租共計 12 套，其中約有 55%為個人租戶，約有 45%為企業租戶。太子灣項目最大單一租戶為某企業租戶，租賃面積占比為 2.94%，前十大租戶合計租賃面積不超過 10%。林下項目第二大單一租戶為某企業租戶，租賃面積占比為 5.54%，其余租戶租賃面積占比均不超 2%。林下項目最大單一租戶為某央企租戶（即前述重要現金流提供方），租賃面積占比 34.11%，經營情況良好，租金支付能力穩定，同時運營管理機構也將充分考慮該租戶退租的風險，提前做好溝通與預案，適時安排其他租戶補充空缺。林下項目第二大單一租戶為某企業租戶，租賃面積占比為 4.92%，其

45、余租戶租賃面積占比均不超 2%。3.5 租賃資產運營情況租賃資產運營情況 基礎設施項目運營成熟，已具備產生持續、穩定現金流的能力。近三年及一期，太子灣項目營業收入分別為 2948.89 萬元、3123.42 萬元、3349.22萬元和 1729.32 萬元，其中以租金收入為主，2024 年上半年占營業收入比例 85.45%。毛利率從 2021 年的 53.78%下降到 2022 年的 48.77%，然后在 2023 年略有回升至49.84%、2024 年上半年持續上升至 55.49%。近三年及一期，太子灣項目毛利率分別為53.78%、48.77%、49.84%和 55.49%。表表 4 截至截

46、至 2024 年上半年項目企業及個人租戶面積占比情況統計年上半年項目企業及個人租戶面積占比情況統計 項目公司項目公司 項目項目 已租賃面積已租賃面積（平方米）（平方米）個人租戶租賃面個人租戶租賃面積積（平方米）（平方米）個人租戶面積個人租戶面積占比占比 企業租戶租企業租戶租賃面積（平賃面積（平方米）方米）企業租企業租戶面積戶面積占比占比 太子灣太子灣 租賃住房 23702.65 20327.08 85.76%3375.57 14.24%太子灣太子灣 配套商業 681.99 375.85 55.11%306.14 44.89%林下林下 租賃住房 38460.26 19423.54 50.50%1

47、9036.72 49.50%資料來源：基金招募說明書，海通證券研究所 行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 13 近三年及一期，林下項目營業收入分別為 4161.59 萬元、4859.65 萬元、4979.20萬元和 2478.98 萬元，其中以租金收入為主，2024 年上半年占營業收入比例 95.01%。毛利率從 2021 年的 53.78%（與太子灣相同）下降到 2022 年的 48.04%，然后在 2023年顯著回升至 51.78%、2024 年上半年略上升至 38.80%。近三年及一期，林下項目毛利率分別為 53.78%、48.04%、51.78%和 51.82%

48、。表表 5 項目收入利潤情況項目收入利潤情況 項目公項目公司司 項目項目 財務指標財務指標 2021 2022 2023 1H2024 太子灣太子灣 太子灣太子灣 營業收入（萬元）2948.89 3123.42 3349.22 1729.32 凈利潤（萬元）1192.25 1183.89 1147.52 679.37 毛利率 53.78%48.77%49.84%55.49%凈利率 40.43%37.90%34.26%39.29%林下林下 林下林下 營業收入（萬元）4161.59 4859.65 4979.20 2478.98 凈利潤（萬元）1250.72 1407.31 1914.48 961

49、.73 毛利率 53.78%48.04%51.78 51.82%凈利率 30.05%28.96%38.45%38.80%合計合計 營業收入（萬元）7110.49 7983.07 8328.42 4208.30 凈利潤（萬元）2442.96 2591.20 3062.01 1641.10 凈利率 34.36%32.46%36.77%39.00%資料來源：基金招募說明書，海通證券研究所 項目租賃住房需求在逐漸增加，市場接受度較高。項目租賃住房需求在逐漸增加，市場接受度較高。太子灣項目租賃住房近三年及一期的出租率呈現穩步上升的趨勢，從2021年的91.77%增加至2024年上半年的94.66%。全年

50、平均簽約租金單價從2021年的101.75元/平方米/月增長至2024年上半年的106.25元/平方米/月。而配套商業出租率明顯較低，尤其在 2021 年和 2022 年。不過，2023年有所上升，達到了 54.18%；2024 年上半年持續增長至 76.03%。全年平均簽約租金單價保持穩定，在 2024 年上半年略有增長至 227.44 元/平方米/月。林下項目的租賃住房盡管在 2022 年略有上升，但總體出租率保持在一個較高水平，2024 年上半年達到了97.24%。林下項目租賃住房的租金增長顯著，從 2021 年的 92.40 元/平方米/月增長至2024 年上半年的 106.18 元/

51、平方米/月。近三年及一期，基礎設施項目的收繳率（期內收繳）較高，租戶逾期繳納的情況較少，同時各期末未有應收賬款賬齡超過 1 年的情況。圖圖14 項目項目 2021-2024 年上半年租金單價和出租率情況年上半年租金單價和出租率情況 資料來源：基金招募說明書，海通證券研究所 圖圖15 項目項目 2021-2024 年上半年收繳率情況年上半年收繳率情況 資料來源：基金招募說明書，海通證券研究所 2021-2023 年末及 2024 年 6 月末，項目公司的非流動資產規模持續降低，具體數額分別為 49075.04 萬元、46628.69 萬元、43118.65 萬元和 42011.34 萬元。近三年

52、及一期總負債規模分別為 38119.11 萬元、35129.48 萬元、35142.43 萬元和 35008.12 萬元。流動負債在總負債中的占比逐年上升，2023 年末及 2024 年上半年達到 100%，且 行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 14 主要由其他應付款構成。非流動負債逐年減少，2023 年末及 2024 年上半年已無非流動負債。表表 6 公司資產負債情況公司資產負債情況 財務指標財務指標 2021 2022 2023 1H2024 投資性房地產（億元）4.82 4.57 4.24 4.14 投資性房地產總資產占比 92.65%88.68%92.50%9

53、0.53%總資產（億元）5.2 5.15 4.58 4.57 總負債（億元）3.81 3.51 3.15 3.50 資料來源：基金招募說明書，海通證券研究所 4.基礎項目估值情況基礎項目估值情況 4.1 基礎項目初始評估情況基礎項目初始評估情況 本項目的評估機構戴德梁行采用 100%收益法就基礎設施資產進行了評估?；A設施資產總產證建筑面積為 65253.27 平方米，土地使用權面積為 35156.00 平方米，于評估基準日 2024 年 6 月 30 日之市場價值為人民幣 124600.00 萬元，按總產證建筑面積計算的市場價值單價為 19094.83 元/平方米。戴德梁行在對估價對象所在地

54、區的同類型房地產進行綜合分析后，采用累加法來確定報酬率。累加法是通過將安全利率與風險調整值相加得出報酬率，即報酬率 Y=無風險報酬率+風險報酬率 YR。表表 7 截至截至 2024 年上半年基礎設施項目的評估情況年上半年基礎設施項目的評估情況 項目項目 業態業態 總總建筑面積建筑面積（平方米）（平方米）其中：住房及其中：住房及配套商業建筑配套商業建筑面積面積（平方米）（平方米）收益法估值收益法估值（萬元）（萬元）單價（元單價（元/平平 方米）方米）太子灣 保障性租賃住 房、配套商業設施、配套停車場 25948.85 18312.21 46300.00 17843 林下 保障性住房及配套停車場

55、39304.42 7412.36 78300.00 19921 合計 65253.27 25724.57 124600.00 19095 資料來源：基金招募說明書，海通證券研究所 無風險報酬率參照評估基準日十年到期國家債券的收益率進行確定;風險報酬率是根據同類地區類似業務的經營方式、管理風險及投資優惠等因素綜合確定，類似業務的風險報酬率在 3%-5%之間?；A設施項目評估測算采用 6%的折現率。我們認為，基礎設施項目位于核心一線城市深圳，當地社會經濟環境發展良好，基礎設施項目屬于保障性租賃住房、公共租賃住房，結合資產實體狀況、供需情況及經營狀況等綜合分析，基礎設施項目的風險報酬率在本地區類似業

56、務中屬于風險較低的類型，因此計算采用上述折現率較為合理。4.2 現金流預測現金流預測 行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 15 太子灣項目營業收入主要包括基礎設施資產的保障性租賃住房租金收入以及配套商業、配套停車位的出租業務收入；林下項目營業收入主要包括基礎設施資產的保障性租賃住房租金收入以及配套停車位的出租業務收入。根據預測可得，2024 年下半年營業收入為 3838.81 萬元 2025 年度營業收入為 7912.68 萬元。假如公募基金規模按照 12.49億元測算，2024 年下半年凈現金流分派率為 4.37%，2025 年凈現金流分派率為 4.42%。根據發改委

57、于 2020 年 7 月公布的國家發展改革委辦公廳關于做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點項目申報工作的通知，基礎設施項目預計未來 3 年凈現金流分派率（預計年度可分配現金流/目標不動產評估凈值）原則上不低于 4%。表表 8 基礎設施項目現金流測算概況基礎設施項目現金流測算概況 科目科目 2024 年年 7 月月 1 日至日至 12 月月 31 日止期間日止期間 2025 租金收入（萬元）3543.53 7315.00 租金收入占比 92.31%92.45%物業管理費收入 201.22 405.43 物業管理費收入占比 5.24%5.12%配套停車位收入（萬元）91.97 18

58、8.21 配套停車位收入占比 8.28%6.51%利息收入（萬元）2.09 4.05 營業收入（萬元）3838.81 7912.68 凈利潤（萬元）1110.76 2890.00 可供分配金額（萬元）2681.54 5522.13 投資人凈現金流分派率（可供分配金額（年化）/基金擬募集規模）4.37%4.42%資料來源：基金招募說明書，海通證券研究所 注：公募基金規模按照 12.49 億元測算，屆時以實際發行規模為準 截至評估基準日，太子灣項目、林下項目兩房房型及三房房型，在租租約的平均標配租金單價分別為 102.73 元/平方米/月、104.31 元/平方米/月（剔除重要現金流提供方租約影響

59、）、97.75 元/平方米/月（剔除重要現金流提供方租約影響），預測期首年租金單價分別為 101.79 元/平方米/月、103.11 元/平方米/月、97.19 元/平方米/月，均持平或稍低于實際簽約情況，預測參數具有合理性。表表 9 項目歷史基準租金和評估預測期首年優惠后標配租金與歷史情況比較（元項目歷史基準租金和評估預測期首年優惠后標配租金與歷史情況比較（元/平方米平方米/月）月）項目項目 2019年年 2020年年 2021年年 2022年年 2023-2024 年年上半年上半年 項目現有租項目現有租約平均標配約平均標配租金租金 預測期首年項目預測期首年項目新簽租約新簽租約優惠后優惠后標

60、配租金標配租金 太子灣太子灣/104.36 104.36 113.10 113.10 102.73 101.79 林下（兩房）林下（兩房）105.26 105.26 105.26 113.31 113.31 104.31 103.11 林下（三房）林下（三房）99.13 99.13 99.13 104.51 104.51 97.75 97.19 資料來源：基金招募說明書，海通證券研究所 太子灣項目和林下項目分別是保障性租賃住房和面向人才的公共租賃住房，租金低于同地段同品質市場水平。我們認為，由于政府支持和項目的社會屬性，這些項目的租金收入穩定、空臵率低，投資者可獲得穩定收益，預計可達到發改委要

61、求的基礎設施項目未來 3 年凈現金流分派率不低于 4%的目標。5.募集資金投向和未來擴募潛力募集資金投向和未來擴募潛力 5.1 募集資金投向募集資金投向 行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 16 募集資金將按照國家發展和改革委員會 關于進一步做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點工作的通知（發改投資2021958 號）的要求，用于支持深圳市保障性住房建設。原始權益人招商公寓將太子灣項目、林下項目所收取的凈回收資金主要用于在建項目、前期工作成熟的新項目(含新建項目、改擴建項目)，擬投入項目包括上海松江新橋鎮租賃住房項目、前海前灣租賃住房項目、深圳龍崗坪西南雅

62、山郡項目保障性租賃住房一期項目、深圳龍華北站南龍譽項目保障性租賃住房一期項目、深圳沙井會展北保障性租賃住房項目、合肥公園萬象租賃住房項目、蛇口網谷沿山路一期辦公產園配套人才公寓項目、深圳太子灣壹棠人才保障性租賃住房二期項目、壹間（檳榔園）租賃住房改擴建項目、合肥高新 GX202302 保障性租賃住房項目、青島網谷-匯智園 R 地塊產業園項目。表表 10 募集資金投資項目募集資金投資項目 表表項目項目 上海松江新上海松江新橋鎮租賃住橋鎮租賃住房項目房項目 前海前灣租前海前灣租賃住房項目賃住房項目 深圳龍崗坪深圳龍崗坪西南雅山郡西南雅山郡項目保障性項目保障性租賃住房一租賃住房一期項目期項目 深圳龍

63、華北深圳龍華北站南龍譽項站南龍譽項目保障性租目保障性租賃住房一期賃住房一期項目項目 深圳沙井會深圳沙井會展北保障性展北保障性租賃住房項租賃住房項目目 深圳招北深圳招北壹壹棧人才保棧人才保障障性租賃住房性租賃住房項目項目 合肥公園萬合肥公園萬象租賃住房象租賃住房項目項目 蛇口網谷沿蛇口網谷沿山路一期辦山路一期辦公產園配套公產園配套人才公寓項人才公寓項目目 深圳太子灣深圳太子灣壹棠人才保壹棠人才保障性租賃住障性租賃住房二期項目房二期項目 壹間（檳榔壹間（檳榔園）租賃住園）租賃住房改擴建項房改擴建項目目 合肥高新合肥高新GX202302保障性租賃保障性租賃住房項目住房項目 青島網谷青島網谷-匯智園匯

64、智園R地地塊產業園項塊產業園項目目 項目總投資（億元）8.10 7.49 4.50 8.90 6.59 3.49 6.16 2.87 3.10 0.86 9.84 12.33 項目資本金（億元）8.10 4.06 2.70 6.40 4.38 3.49 6.16 2.87 3.10 0.86 9.84 10.00 項目資本金缺口（億元）8.10 1.63 1.42 2.07 1.90 1.83 1.02 1.97 1.75 0.86 9.84 2.50 建設內容 自持租賃住房 超高層自持人才租賃住房 公寓 公寓 人才公寓 高層租賃型人才房和幼兒園 公寓 自持租賃住房 人才公寓 精品公寓翻新改造

65、 保障性租賃住房 研發車間、配套辦公、宿舍等物業 建設規模（萬平方米）6.6 2.2 2.9 3.2 3.1 2.8 4.1 1.7 3.4 6.25 9.8 24.28 前期工作進展 已開工建設(預計 2025年竣工)已開工建設(預計 2024年竣工)已開工建設(預計 2024年竣工)已開工建設(預計 2024年竣工)已開工建設(預計 2025年一季度竣工)已竣備，尚有尾款未支付 已竣備，尚有尾款未支付 已開工建設(預計 2024年竣工)已開工建設(預計 2024年竣工)已開工建設(預計 2026年竣工)已開工建設(預計 2025年竣工)已竣備，尚有尾款未支付（擬）開工時間 2023 年 7

66、月 2022 年 8月 2021 年 12月 2021 年 12月 2022 年 9月 2021 年 11月 2021 年 10月 2021 年 12月 2022 年 3月 2024 年 1月 2023 年 7月 2021 年 9月 募集資金投入項目的具體方式 招商公寓 根據屆時項目情況靈活采取資本金、關聯方借款相結合的方式投資 資料來源：基金招募說明書，海通證券研究所 行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 17 6.投資建議投資建議 保租房保租房 REITs 經營穩健，抗周期屬性突出，分紅配臵價值凸顯。經營穩健，抗周期屬性突出，分紅配臵價值凸顯。保租房板塊當前共有五只產

67、品上市，其底層資產出租率均保持高位，每季度波動幅度較小。對比其他板塊，部分產業園、物流園經營承壓，高速公路普遍因極端天氣、道路管制等因素而通行費收入下降，能源、環保類基礎設施經營存在季節性波動；相比之下，保租房抗周期屬性凸顯。24 年年初，REITs 市場整體估值修復，隨后進入一段窄幅波動狀態，而保租房板塊自年初至八月上旬持續處于上漲態勢，近期則有所回調，我們認為市場對保租房板塊認可程度較高。與已上市保租房 REITs 相比，招商蛇口保租房 REIT 的兩項底層資產在 23年底的出租率水平位于同期中上游，預計產品上市后的市場表現有較強的業績支撐。圖圖16 24 年保租房板塊二級行情表現相對更佳

68、年保租房板塊二級行情表現相對更佳-40-2002040608021/0621/0721/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1123/1224/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/09中證REITs全收益指數產業園類消費地產類生態環保類能源類高速公路類倉儲物流類保租房類 資料來源：Wind，海通證券研究所，數據截至 20

69、24 年 9 月 26 日 表表 11 保租房保租房 REITs 資產運營穩健資產運營穩健 REITs底層資產底層資產23Q223Q323Q424Q124Q2太子灣-96.0%-林下-98.3%-集美區園博公寓99.4%99.4%99.8%99.5%99.4%集美區珩琦公寓99.9%99.8%99.9%99.2%99.7%福田區安居百泉閣98.2%98.2%97.3%98.3%98.1%羅湖區安居錦園100.0%98.3%97.3%97.8%98.0%大鵬新區保利香檳苑98.5%99.6%99.5%98.6%95.6%坪山區鳳凰公館98.8%98.7%99.3%98.9%99.3%海淀區文龍家

70、園96.7%96.9%97.3%95.0%97.1%朝陽區熙悅尚郡97.8%97.2%96.2%95.4%95.3%有巢泗涇項目96.5%94.5%92.9%94.4%94.1%有巢東部經開區項目96.4%91.3%93.3%94.3%94.4%江灣社區-91.0%89.5%光華社區-93.0%91.8%中金廈門安居REIT紅土創新深圳安居REIT華夏北京保障房REIT華夏華潤有巢REIT國君城投寬庭REIT招商蛇口保租房REIT 資料來源：各產品歷年季報、招募說明書，海通證券研究所 在經歷一輪估值修復后，我們認為當前保租房在經歷一輪估值修復后，我們認為當前保租房 REITs 的相對估值指標在

71、各板塊中表的相對估值指標在各板塊中表現較靠前?，F較靠前。保租房 REITs 的 P/FFO 在 25-30 倍之間，其他產品多數低于 20；P/NAV 在1.12-1.31 之間，而其他板塊在 1 上下浮動，不少產品低于 0.9。我們進一步估計招商蛇我們進一步估計招商蛇口保租房口保租房 REIT 上市后的價格區間。上市后的價格區間。招商蛇口保租房 REITs 的發行價格為 2.727 元，該價格對應的 P/FFO 與 P/NAV 分別為 26.7 倍與 1.06 倍，較當前保租房整體估值水平而言偏低。若是對標保租房板塊當前的估值水平，招商蛇口保租房招商蛇口保租房 REITs 的價格區間或為的價

72、格區間或為2.80 元至元至 3.05 元元，2.80 元對應的 P/FFO 與 P/NAV 分別為 27.41 倍與 1.09 倍，3.05 元對應 29.86 倍與 1.18 倍；考慮到保租房板塊當前估值相對偏高、存有一定回調可能性，我們保守估計招商蛇口保租房招商蛇口保租房 REITs 上市后的合理價格區間或在上市后的合理價格區間或在 2.7 元元-2.9 元之間。因元之間。因此，我們認為招商蛇口保租房此，我們認為招商蛇口保租房 REITs 上市后有一定上漲潛力，但同時需要結合產品近期上市后有一定上漲潛力，但同時需要結合產品近期業績表現與業績表現與 REITs 市場環境變動來判斷是否有估值

73、下降的風險。市場環境變動來判斷是否有估值下降的風險。行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 18 表表 12 各各 REITs 估值水平估值水平 名稱名稱資產類型資產類型收盤價收盤價（億元）（億元）市值（億市值（億元）元）NAV（億（億元）元）P/NAV(倍倍)FFO(TTM，億元，億元)P/FFO(倍倍)中債中債REITs估值收益率估值收益率（%）招商蛇口保租房招商蛇口保租房REIT保租房保租房12.870.51紅土創新深圳安居REIT保租房3.0015.0012.491.200.4930.343.47華夏基金華潤有巢REIT保租房2.7413.6911.811.160.

74、5425.304.30中金廈門安居REIT保租房3.3116.5712.741.300.5629.754.54國泰君安城投寬庭保租房REIT保租房3.4134.0730.531.121.2627.085.17華夏北京保障房REIT保租房3.2916.4312.531.310.5729.084.01國泰君安臨港創新產業園REIT產業園4.438.868.481.050.3823.076.49建信中關村REIT產業園2.1719.5628.190.690.5039.495.58華夏和達高科REIT產業園2.4712.3613.900.890.5422.956.05博時蛇口產園REIT產業園1.99

75、28.2832.540.871.5418.346.84國泰君安東久新經濟REIT產業園3.3016.5115.351.080.8419.736.92華安張江產業園REIT產業園2.5424.4228.650.851.2719.265.89華夏合肥高新REIT產業園2.0013.9715.210.920.7917.696.18中金湖北科投光谷REIT產業園2.3814.2615.500.920.8017.856.01東吳蘇園產業REIT產業園3.4631.1233.840.921.7118.225.73中金印力消費REIT消費地產3.1831.7832.650.971.4921.276.59嘉實

76、物美消費REIT消費地產2.7310.9110.021.090.6117.974.41華夏金茂商業REIT消費地產2.6410.5610.650.990.5419.396.62華夏華潤商業REIT消費地產7.2972.8981.470.893.1423.195.32中航首鋼綠能REIT生態環保13.5513.559.771.390.8715.644.17富國首創水務REIT生態環保3.7318.6316.341.141.3813.532.90中航京能光伏REIT能源10.4631.3929.731.064.566.883.60嘉實中國電建清潔能源REIT能源3.4713.8910.331.35

77、0.5226.643.96鵬華深圳能源REIT能源6.2437.4535.461.063.7110.094.26中信建投國家電投新能源REIT能源10.2081.5679.321.035.2915.433.97中金安徽交控REIT高速公路7.0069.9892.830.756.3710.9811.24國金中國鐵建REIT高速公路8.9144.5545.350.984.2310.535.02中金山東高速REIT高速公路7.5630.2426.221.156.494.666.04華夏中國交建REIT高速公路4.8748.6691.660.532.2921.2112.24華夏越秀高速REIT高速公路

78、6.5919.7619.421.021.2415.946.11華泰江蘇交控REIT高速公路6.0624.2620.231.202.2410.849.94平安廣州廣河REIT高速公路9.5666.9281.750.825.2312.8010.33易方達深高速REIT高速公路6.4519.3521.020.921.0917.767.00浙商滬杭甬REIT高速公路7.3236.6134.281.074.118.915.80嘉實京東倉儲基礎設施REIT倉儲物流2.6713.3517.740.750.8815.167.01中金普洛斯REIT倉儲物流3.5067.8070.040.974.1016.526

79、.18紅土創新鹽田港REIT倉儲物流2.1520.4622.100.930.9721.066.30 資料來源：Wind，基金招募說明書、各季度報告，海通證券研究所，數據截至 2024 年 9 月 26 日。注：招商蛇口保租房 REIT 的 FFO（TTM）基于招募說明書披露的 2024 年預測值測算（凈利潤+折舊和攤銷+調整項）。招商蛇口保租房招商蛇口保租房 REIT 的預測的預測 24 年年化現金分派率為年年化現金分派率為 4.12%（年化可供分配金額（年化可供分配金額/擬募集規模，擬募集規?？山瀑Y產凈值）；若是將其估值拉至當前板塊平均水平，按擬募集規模，擬募集規?？山瀑Y產凈值）；若是將

80、其估值拉至當前板塊平均水平，按照照 2.9 元價格計算的現金分派率為元價格計算的現金分派率為 3.66%（年化可供分配金額（年化可供分配金額/市值）。市值）?？傮w上看，保租房 REITs 的現金分派率均比較接近；同板塊比較來看，招商蛇口保租房 REITs 以資產凈值口徑計算的現金分派率相對偏低，同資產規模的可供分配金額產生能力相對較弱；以2.9 元價格口徑計算的現金分派率相對較高，僅次于華夏基金華潤有巢 REIT，表明其具備一定配臵性價比。此外，保租房整體經營穩健，其他 REITs 底層資產 23 年全年、24年上半年的已完成可供分配金額普遍達到、部分略超預期，且招商蛇口保租房 REITs 的

81、經營數據在板塊同期中處于中上游水平，我們認為該產品未來的現金分派率實際表現有望更佳。行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 19 表表 13 各各 REITs 現金分派率情況現金分派率情況 最近四季度最近四季度累積（不足累積（不足則年化）則年化）24年累積年累積（年化）（年化）最近四季度最近四季度累積（不足累積（不足則年化）則年化）24年累積年累積（年化）（年化）招商蛇口保租房招商蛇口保租房REIT保租房保租房4.12%4.12%3.66%3.66%紅土創新深圳安居REIT保租房3.97%4.07%3.31%3.39%華夏基金華潤有巢REIT保租房4.50%4.13%3.8

82、8%3.57%中金廈門安居REIT保租房4.52%4.57%3.47%3.51%國泰君安城投寬庭保租房REIT保租房4.08%4.15%3.65%3.72%華夏北京保障房REIT保租房4.34%4.28%3.31%3.27%國泰君安臨港創新產業園REIT產業園4.00%3.91%3.83%3.74%建信中關村REIT產業園2.14%1.71%3.09%2.47%華夏和達高科REIT產業園4.24%4.13%4.77%4.65%博時蛇口產園REIT產業園4.38%3.80%5.04%4.37%國泰君安東久新經濟REIT產業園5.17%5.45%4.81%5.07%華安張江產業園REIT產業園4.

83、44%4.34%5.21%5.10%華夏合肥高新REIT產業園5.02%4.98%5.46%5.43%中金湖北科投光谷REIT產業園4.97%5.11%5.40%5.56%東吳蘇園產業REIT產業園5.05%4.39%5.49%4.77%中金印力消費REIT消費地產5.49%4.51%5.64%4.63%嘉實物美消費REIT消費地產6.84%5.66%6.28%5.20%華夏金茂商業REIT消費地產5.03%4.16%5.08%4.20%華夏華潤商業REIT消費地產4.29%3.38%4.79%3.78%中航首鋼綠能REIT生態環保9.41%6.92%6.79%4.99%富國首創水務REIT生

84、態環保8.91%8.56%7.82%7.50%中航京能光伏REIT能源16.57%13.68%15.69%12.96%嘉實中國電建清潔能源REIT能源4.59%5.38%3.41%4.00%鵬華深圳能源REIT能源10.30%8.47%9.75%8.02%中信建投國家電投新能源REIT能源6.51%2.38%6.33%2.31%中金安徽交控REIT高速公路7.19%6.30%9.53%8.36%國金中國鐵建REIT高速公路10.07%10.56%10.26%10.75%中金山東高速REIT高速公路25.43%7.38%22.05%6.40%華夏中國交建REIT高速公路3.16%2.90%5.9

85、5%5.46%華夏越秀高速REIT高速公路7.59%6.74%7.46%6.63%華泰江蘇交控REIT高速公路11.06%12.60%9.22%10.51%平安廣州廣河REIT高速公路6.69%6.30%8.17%7.70%易方達深高速REIT高速公路7.25%7.38%7.87%8.02%浙商滬杭甬REIT高速公路12.22%12.48%11.44%11.69%嘉實京東倉儲基礎設施REIT倉儲物流4.44%4.53%5.90%6.02%中金普洛斯REIT倉儲物流5.11%5.11%5.28%5.28%紅土創新鹽田港REIT倉儲物流4.42%4.33%4.77%4.68%現金分派率（資產凈值口

86、現金分派率（資產凈值口徑）徑）現金分派率（最新收盤價口現金分派率（最新收盤價口徑）徑）名稱名稱資產類型資產類型 資料來源：Wind，海通證券研究所，數據截至 2024 年 9 月 26 日 注：招商蛇口保租房 REIT 現金分派率為預測數據。綜上，我們認為保租房 REITs 行情有穩健業績支撐，分紅價值凸顯；招商蛇口保租房 REIT 自身經營水平優秀，建議投資者在構建投資組合時，將其作為一個具有成本效益的選擇予以考慮。7.風險提示風險提示 1）項目租賃住房安全性與自貿區發展對人才吸引密切相關；2）需要結合產品近期的業績表現以及 REITs 市場環境的變化，來判斷是否存在估值下降的風險；3）不同

87、類 REITS 數據口徑偏差導致存在一定不可比性。行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 20 信息披露信息披露 分析師聲明分析師聲明 涂力磊 房地產 張紫睿 固定收益研究團隊 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。分析師負責的股票研究范圍分析師負責的股票研究范圍 重點研究上市公司：城建發展,華僑城 A,中國國貿,華潤臵地,保利物業,碧桂園服

88、務,天健集團,建發股份,卓越商企服務,融創服務,萬物云,保利發展,錦和商管,華發股份,金地集團,越秀地產,龍湖集團,中國海外發展,招商蛇口,北辰實業,張江高科,衢州發展,美的臵業,越秀服務,首開股份,萬科 A,綠城中國,中國金茂,建發國際集團,新城控股 投資投資評級評級說明說明 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以海通綜指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500

89、或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 優于大市 預期個股相對基準指數漲幅在 10%以上；中性 預期個股相對基準指數漲幅介于-10%與 10%之間；弱于大市 預期個股相對基準指數漲幅低于-10%及以下；無評級 對于個股未來 6 個月市場表現與基準指數相比無明確觀點。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平-10%以下。法律聲明法律聲明 本報告僅供海通證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客

90、戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的

91、情況下，海通證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經海通證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡海通證券研究所并獲得許可，并需注明出處為海通證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，海通證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。