房地產行業REITs專題報告：華夏北京保障房REIT投價報告-220823（16頁）.pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告|房地產房地產 華夏北京保障房華夏北京保障房 REITREIT 投價報告投價報告 強于大市強于大市(維持)REITs 專題專題報告報告 2022年 08月 23 日 Table_Summary 行業核心觀點：行業核心觀點：保障性租賃住房 REITs 具有收益穩定性與長期性，同時未來擴募空間大，有助于不動產運營類企業盤活資產。華夏北京保障房 REIT 的基礎設施項目具有區位優勢，同時運營成熟，當前公募 REITs 供給仍然較少，華夏北京保障房 REIT 上市后具有溢價提升空間，建議積極關注。投資要點：投資要點：北京北京市市具有較強的經濟與人口基礎，疊加政策支持，推動保具

2、有較強的經濟與人口基礎，疊加政策支持，推動保障性租賃住房發展障性租賃住房發展：北京市積極出臺保障性租賃住房相關政策，計劃在“十四五”期間爭取建設籌集保障性租賃住房 40萬套（間），占新增住房供應總量的比例達到 40%，其中2022 年預計籌集建設保障性租賃住房 15 萬套。在需求方面，北京市存在較大的住房保障需求。兩個基礎設施項目的最近一期租戶候選人排隊量顯著超過供給量?；鸹厩闆r基金基本情況：華夏北京保障房 REIT 采用“公募基金+基礎設施資產支持證券”的產品結構,并持有基礎設施資產支持證券的全部份額。專項計劃以文龍家園項目、熙悅尚郡項目等優質保障性租賃住房基礎設施項目為投資標的。華夏基

3、金為基金管理人，北京保障房中心為原始權益人，募集的基金份額總額為 5 億份?；A設施項目基本情況：基礎設施項目基本情況：文龍家園項目和熙悅尚郡項目分別位于北京市海淀區和朝陽區，產業配套成熟，項目建筑面積合計11.28 萬平方米。截至 2022 年 3 月 31 日，項目運營期限均超 3年，兩個項目的保障性租賃住房的出租率均在 94%及以上，盈利與現金流保持穩定，運營成熟。估值情況：估值情況：根據戴德梁行出具的估值報告，截至 2022 年 3 月 31日，2 個基礎設施資產估值合計 11.51 億元，平均單價 10,204元/平方米。根據募集說明書，2022 年 9 月至 12 月以及 2023

4、 年可供分配金額的數據分別是 16,564,647.55 元和 49,600,249.29元，凈現金流分派率（預計年度可分配現金流/目標不動產評估凈值，年化）分別為 4.32%和 4.31%，投資人凈現金流分派率（預計年度可供分配金額/公募基金募集規模，年化）分別為3.96%和 3.95%。風險因素：風險因素：出租率不及預期；租金定價風險；人口流失等。行業相對滬深行業相對滬深 300300 指數表現指數表現 數據來源：數據來源：聚源，萬聯證券研究所 相關研究相關研究 政策持續發力“保交樓”紅土創新深圳人才安居 REIT 投價分析 投資端持續下滑，政策端仍需發力 分析師分析師:潘云嬌潘云嬌 執業

5、證書編號：S0270522020001 電話：02032255210 郵箱： -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%房地產滬深300證券研究報告證券研究報告 行業行業深度報告深度報告 行業行業研究研究 證券研究報告證券研究報告|房地產房地產 萬聯證券研究所 第 2 頁 共 16 頁$start$正文目錄正文目錄 1 1 基金基本情況介紹基金基本情況介紹.4 1.1 基金交易結構.4 1.2 基金管理人.5 1.3 原始權益人.6 1.4 基金發行安排.6 1.4.1 戰略配售.6 1.4.2 網下投資者詢價發售.7 1.4.3 公眾投資者認購.7 2 2 基礎設施項目

6、基本情況基礎設施項目基本情況.7 2.1 租賃資產情況介紹.7 2.1.1 租賃資產基本情況.7 2.1.2 出租率較高，租金較低.9 2.1.3 租戶情況.10 2.2 基礎設施項目財務情況.11 3 3 北京市保障性租賃住房市場情況北京市保障性租賃住房市場情況.12 3.1 北京市保障性租賃住房政策.12 3.2 北京市保障性租賃住房供給.12 3.3 北京租賃住房市場需求旺盛.13 4 4 估值情況估值情況.13 4.1 基礎設施項目估值情況.13 4.2 現金流預測.14 5 5 投資建議投資建議.15 6 6 風險因素風險因素.15 圖表 1：項目公司吸收合并 SPV 公司前基金整體

7、架構圖.4 圖表 2：項目公司吸收合并 SPV 公司后基金整體架構圖.4 圖表 3：華夏基金股權結構圖.5 圖表 4：北京保障房中心股權結構圖.6 圖表 5：基礎設施項目的基本情況.7 圖表 6：文龍家園項目外景圖.8 圖表 7：熙悅尚郡項目外景圖.8 圖表 8：文龍家園項目房間套型情況.8 圖表 9：熙悅尚郡項目房間套型情況.8 圖表 10：截止 2022 年 3 月 31 日項目出租情況.9 圖表 11：項目歷年出租率與繳費率情況.9 圖表 12：截止 2022 年 3 月 31 日項目周邊市場租金情況.9 圖表 13：項目租約期限分布情況.10 圖表 14：項目租約到期分布情況.10 圖

8、表 15：截至 2022 年 3 月 31 日項目承租人情況.10 圖表 16：基礎設施項目收入及利潤（單位：萬元）.11 圖表 17：基礎設施項目資產負債情況（單位：萬元）.11 圖表 18：北京市 2021 年以來保障性租賃住房相關政策.12 圖表 19：基礎設施項目現金流測算概況.13 8XoWdUcZoYiXuUeX9PbP9PtRnNpNoMlOmMuMfQoMnQ6MnNxONZsPqPwMsPwO 證券研究報告證券研究報告|房地產房地產 萬聯證券研究所 第 3 頁 共 16 頁 圖表 20：租金和出租率假設情況.14 圖表 21：基礎設施項目現金流測算概況（單位：元）.14 證券

9、研究報告證券研究報告|房地產房地產 萬聯證券研究所 第 4 頁 共 16 頁 1 1 基金基本情況介紹基金基本情況介紹 1.1 1.1 基金交易結構基金交易結構 華夏北京保障房中心租賃住房封閉式基礎設施證券投資基金（下文簡稱“華夏北京保障房REIT”）采用“公募基金+基礎設施資產支持證券”的產品結構,并持有基礎設施資產支持證券的全部份額。原始權益人北京保障房中心設立100%控股的SPV公司（北京燕保宜業住房租賃有限公司），專項計劃擬受讓SPV公司100%股權并以增資和發放借款方式向SPV公司投資，由SPV公司受讓項目公司100%股權，從而間接通過SPV公司取得項目公司股權。圖表1：項目公司吸收

10、合并SPV公司前基金整體架構圖 資料來源：招募說明書，萬聯證券研究所 華夏北京保障房REIT將以首次募集資金認購中信證券-北京保障房中心租賃住房1號資產支持專項計劃，該專項計劃將收購SPV進而持有項目公司。在上述步驟完成后，項目公司將對SPV進行反向吸收合并，實現SPV對專項計劃的債務下沉至項目公司。根據基金交易安排，項目公司吸收合并SPV公司完成后，SPV公司注銷，項目公司繼續存續，項目公司的股東變更為中信證券（代表資產支持專項計劃），基金的整體架構如下圖所示：圖表2：項目公司吸收合并SPV公司后基金整體架構圖 聘請 持有 100%份額 持有 100%股權 提供運營管理服務 資產支持證券管理

11、 基金管理 股東借款 持有 100%股權 托管服務 托管服務 華夏北京保障房中心租賃住房封閉式基礎設施證券投資基金 北京保障房中心或其同一控制下關聯方 戰略投資者、網下及公眾投資者 中信證券-北京保障房中心租賃住房 1 號資產支持專項計劃 基金托管人（中國建設銀行）資產支持證券托管人（中國建設銀行北京市分行）文龍家園項目 熙悅尚郡項目 項目公司 基金管理人（華夏基金）資產支持證券管理人（中信證券）SPV 公司 運營管理機構（北 京 保 障 房 中 證券研究報告證券研究報告|房地產房地產 萬聯證券研究所 第 5 頁 共 16 頁 資料來源：招募說明書，萬聯證券研究所 基金的基金管理人為華夏基金管

12、理有限公司，資產支持證券管理人為中信證券股份有限公司，基金托管人為中國建設銀行股份有限公司?；鸸芾砣似刚埍本┍Ｕ戏恐行淖鳛檫\營管理機構，提供運營管理服務。1.2 1.2 基金管理人基金管理人 華夏北京保障房REIT的基金管理人為華夏基金管理有限公司（下文簡稱“華夏基金”）。華夏基金成立于1998年4月9日，是經中國證監會批準成立的首批全國性基金管理公司之一。華夏基金定位于綜合性、全能化的資產管理公司，服務范圍覆蓋多個資產類別、行業和地區，構建了以公募基金和機構業務為核心，涵蓋華夏香港、華夏資本、華夏財富的多元化資產管理平臺，是業務領域最廣泛的基金管理公司之一。圖表3：華夏基金股權結構圖 資料

13、來源：wind，萬聯證券研究所 華夏基金擁有豐富的基礎設施領域研究、投資及投后管理經驗。截至2021年末，非標產品投資規模合計超過526.02億元，涵蓋年金、專戶及養老金產品。自2014年至2021年12月，公司累計投資基礎設施債權投資計劃合計達211.83億，基礎資產類型涵蓋交通運輸、市政設施等多種基礎設施類型。聘請 持有 100%份額 提供運營管理服務 資產支持證券管理 基金管理 股東借款 持有 100%股權 托管服務 托管服務 華夏北京保障房中心租賃住房封閉式基礎設施證券投資基金 北京保障房中心或其同一控制下關聯方 戰略投資者、網下及公眾投資者 中信證券-北京保障房中心租賃住房 1 號資

14、產支持專項計劃 基金托管人（中國建設銀行）資產支持證券托管人（中國建設銀行北京市分行）文龍家園項目 熙悅尚郡項目 項目公司 基金管理人（華夏基金）資產支持證券管理人（中信證券）運營管理機構（北 京 保 障 房 中62.2%中信證券股份有限公司 華夏基金管理有限公司 證券研究報告證券研究報告|房地產房地產 萬聯證券研究所 第 6 頁 共 16 頁 華夏基金在基礎設施與不動產領域經驗豐富，基礎設施與不動產投資部與公司行業研究團隊和信用分析團隊緊密聯系，溝通分享研究成果，把握基礎設施與不動產領域各企業資質情況。華夏基金在不動產、物流、水務、高速公路等基礎設施領域均配備專門的行業研究員，公司信用分析團

15、隊共21人，主要成員具有3-10年以上的信用研究經驗。1.3 1.3 原始權益人原始權益人 華夏北京保障房REIT的原始權益人為北京保障房中心有限公司（下文簡稱“北京保障房中心”）。北京保障房中心設立于2011年6月27日，由北京市人民政府國有資產監督和管理委員會出資100億元組建。公司是全國規模排名前列的保障性住房投資、建設和運營企業，承擔著北京市級住房保障政策落地平臺和實施平臺職能，是北京市保障性住房建設和發展的主力軍。公司作為北京市保障房建設領域唯一的投融資平臺，得到北京市政府在資金、政策等方面的大力支持，可以對不同的保障房建設項目進行統一融資，以政策優勢和規模效應實現降低融資成本、建設

16、成本的目標。2022年4月7日，由北京保障房中心發起設立項目公司北京燕保宜居住房租賃有限公司（下面簡稱“燕保宜居”），注冊資本金為100萬元。圖表4：北京保障房中心股權結構圖 資料來源：wind，萬聯證券研究所 2016-2020年，北京保障房中心作為北京市保障房建設的主要力量，建設籌集各類保障性住房6.54萬套，其中公租房4.67萬套，占全市規劃籌集總目標的近90%。截至2021年末，北京保障房中心持有公租房14.13萬套，遍及全市16個區，已投入運營9.82萬套，已入住8.42萬戶，為北京建立“以租為主”的住房保障體系提供有力支撐。1.4 1.4 基金發行安排基金發行安排 該基金運作方式為

17、契約型封閉式，以獲取基礎設施項目租金等穩定現金流為主要目的，收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金額的90%。中國證監會準予基金募集的基金份額總額為5億份，基金份額的首次發售分為戰略配售、網下詢價并定價、網下配售、公眾投資者認購等環節，發售對象包括戰略投資者、網下投資者及公眾投資者。1.4.11.4.1戰略戰略配售配售 本次戰略配售募集的基金份額共計3億份，占本次募集基金份額60%。原始權益人北京保障房中心或其同一控制下的關聯方將參與基礎設施基金戰略配售合計認購本基金首次發售份額中的1.75億份，占本次基金首次發售份額比例的35%，100%北京市國資委 北京保障房中心有限公司 100%北京

18、燕保宜居住房租賃有限公司 證券研究報告證券研究報告|房地產房地產 萬聯證券研究所 第 7 頁 共 16 頁 其中基礎設施基金發售總量的20%持有期自上市之日起不少于60個月，超過20%部分持有期自上市之日起不少于36個月；其他專業機構投資者擬認購數量為1.25億，占發售份額總數的比例為25%，所持有基礎設施基金份額期限自上市之日起不少于12個月。1.4.21.4.2網下投資者詢價發售網下投資者詢價發售 網下發售的初始基金份額數量為1.4億份，占發售份額總數的比例為28%，占扣除向戰略投資者配售部分后發售數量的70%。1.4.31.4.3公眾投資者認購公眾投資者認購 公眾投資者發售的初始基金份額

19、數量為0.6億份，占發售份額總數的比例為12%，占扣除向戰略投資者配售部分后發售數量的30%。最終戰略配售、網下發售及公眾發售的基金份額數量由回撥機制確定（如有）。2 2 基礎設施項目基礎設施項目基本情況基本情況 2.1 2.1 租賃資產租賃資產情況介紹情況介紹 基金初始投資的基礎設施項目包括文龍家園項目和熙悅尚郡項目。2.1.12.1.1租賃資產租賃資產基本情況基本情況 文龍家園項目坐落于北京市海淀區文龍家園一里，資產范圍為東至后屯東路、南至世華龍樾、西至后屯路、北至西小口路，建筑面積76,564.72平方米，項目于2014年建成，并于2015年投入運營。熙悅尚郡項目坐落于北京市朝陽區朝陽北

20、路82號院，資產范圍為東至綠地、南至北京市第八十中學管莊分校（匯星校區）、西至富華家園，北至朝陽北路，建筑面積36,231.58平方米，建設內容為“公租房”，項目于2017年建成，并于2018年投入運營。圖表5：基礎設施項目的基本情況 項目名稱項目名稱 文龍家園項目文龍家園項目 熙悅尚郡項目熙悅尚郡項目 所在地 北京市海淀區文龍家園一里 北京市朝陽區朝陽北路 82 號院 所處行業 房地產租賃經營行業 房地產租賃經營行業 資產范圍 東至后屯東路、南至世華龍樾、西至后屯路、北至西小口路 東至綠地、南至北京市第八十中學管莊分校（匯星校區）、西至富華家園，北至朝陽北路 用地性質 住宅（公共租賃住房）/

21、住宅 城鎮住宅用地/住宅 建設內容 公租房住宅樓等5項（公共租賃住房）公租房 規模 76,564.72平方米 36,231.58 平方米 開竣工時間 開工日期：2012年5月25日 竣工時間：2014年6月4日 開工日期：2014年6月1日 竣工時間：2017年9月7日 運營起始時間 2015 年 2 月 2018 年 10 月 項目權屬起始時間 2010年10月22日 2013年11月15日 終止時間及剩余年限（剩余年限為權屬到期年限與基準年限之2080年10月21日，剩余約58年 2083年11月14日，剩余約61年 證券研究報告證券研究報告|房地產房地產 萬聯證券研究所 第 8 頁 共

22、16 頁 差）資料來源：基金招募說明書、萬聯證券研究所 圖表6：文龍家園項目外景圖 圖表7：熙悅尚郡項目外景圖 資料來源：基金招募說明書，萬聯證券研究所 資料來源：基金招募說明書，萬聯證券研究所 文龍家園項目按房屋面積劃分為兩種套型，即60-62平米標準的大套型和50-52平米標準的中套型。截至2022年3月31日，文龍家園項目共有可出租房間1,396間，其中大套型和中套型分別為560間和836間,分別占比40.11%和59.89%。圖表8：文龍家園項目房間套型情況 套型套型 房間數房間數（間）（間）房間數占比房間數占比 面積（平方米）面積（平方米）面積占比面積占比 大套型 560 40.11

23、%33,897.11 44.27%中套型 836 59.89%42,667.61 55.73%合計合計 1 1,396396 100.00%100.00%76,564.7276,564.72 100.00%100.00%資料來源：基金招募說明書、萬聯證券研究所 熙悅尚郡項目按房屋面積劃分為三種套型，即57平米標準的大套型、52-55平米標準的中套型和43-46平米標準的小套型。截至2022年3月31日，熙悅尚郡共有可出租房間772間，其中大套型106間、中套型112間、小套型554間,分別占合計的13.73%，14.51%和71.76%。圖表9：熙悅尚郡項目房間套型情況 套型套型 房間數房間數

24、（間）（間）房間數占比房間數占比 面積（平方米）面積（平方米）面積占比面積占比 大套型 106 13.73%6,086.58 16.80%中套型 112 14.51%6,058.80 16.72%小套型 554 71.76%24,086.20 66.48%合計合計 772772 100.00%100.00%36,231.5836,231.58 100.00%100.00%資料來源：基金招募說明書、萬聯證券研究所 證券研究報告證券研究報告|房地產房地產 萬聯證券研究所 第 9 頁 共 16 頁 2.1.22.1.2出租率較高，租金出租率較高，租金較低較低 文龍家園項目和熙悅尚郡項目分別于2015

25、年2月和2018年10月開始運營，截至2022年3月31日分別已運營超過7年和3年。經過近年來的培育與完善管理，文龍家園項目與熙悅尚郡項目已進入運營穩定期。截至2022年3月31日，文龍家園項目可出租房間數為1,396間，總可出租面積為76,564.72平方米；已出租1,326間，已出租面積為72,614.41平方米，出租率為94.8%；熙悅尚郡項目可出租房間數為772間，總可出租面積為36,231.58平方米；已出租727間，已出租面積為34,158.22平方米，出租率為94.3%。圖表10：截止2022年3月31日項目出租情況 項目項目 可出租房間數可出租房間數（間）（間）已出租房間數已出

26、租房間數（間）（間）總可出租面積總可出租面積（平方米）（平方米）已出租面積已出租面積（平方米）（平方米）出租率出租率 文龍家園項目 1,396 1,326 76,564.72 72,614.41 94.8%熙悅尚郡項目 772 727 36,231.58 34,158.22 94.3%資料來源：基金招募說明書、萬聯證券研究所 從出租率來看，近三年及一期，文龍家園項目出租率分別為90.0%、93.7%、92.4%及94.8%，熙悅尚郡項目出租率分別為98.6%、94.3%、95.2%及94.3%，出租率有所波動。由于北京市公租房的租賃按照政府的配租計劃實施，因此雖然需求量較高，但會存在一定的結構

27、性空置。其中，因2019年配租次數較少、配租時間較晚且配租流程較長，文龍家園2019年新增入住租戶較少，項目出租率降低。而熙悅尚郡配租工作中組織看房、簽訂合同等環節可能會受到疫情影響而延遲，最終會影響入住辦理效率，從而階段性影響出租率。從收繳率來看，2021年末，文龍家園項目和熙悅尚郡項目收繳率分別為98.4%和99.3%，較2020年末及2019年末有所下降，主要原因系部分租戶的財務狀況受到疫情影響，導致租金收繳的周期變長。圖表11：項目歷年出租率與繳費率情況 項目項目 類別類別 20222022 年年 3 3 月月3131 日日 20212021 年末年末 20202020 年末年末 20

28、192019 年末年末 文龍家園項目 出租率 94.8%92.4%93.7%90.0%繳費率-98.4%99.1%99.2%熙悅尚郡項目 出租率 94.3%95.2%94.3%98.6%繳費率-99.3%99.5%99.8%資料來源：基金招募說明書、萬聯證券研究所 從租金來看，截至2022年3月31日，文龍家園項目和熙悅尚郡項目平均簽約租金分別為52元/平方米/月和60元/平方米/月，前者相較西三旗板塊平均價格低約46%，后者相較青年路板塊平均價格低約44%，兩者顯著低于同區域市場租金水平。圖表12：截止2022年3月31日項目周邊市場租金情況 證券研究報告證券研究報告|房地產房地產 萬聯證券

29、研究所 第 10 頁 共 16 頁 項目項目 西三旗板塊西三旗板塊 青年路板塊青年路板塊 一居（元/平方米/月）103 117 二居（元/平方米/月）89 98 平均（元/平方米/月）96 107.5 項目平均簽約金（元/平方米/月）52 60 資料來源：基金招募說明書、萬聯證券研究所，注：文龍家園項目位于海淀區西三旗板塊，熙悅尚郡項目位于朝陽區青年路板塊，文龍家園項目平均簽約租金為52元/平方米/月，熙悅尚郡項目平均簽約租金為60元/平方米/月。從現有租約期限來看，兩個項目租約期限大部分為2-3年，且租賃合同到期時間均集中于2024年，短期內出租率或將維持在相對穩定水平。圖表13：項目租約期

30、限分布情況 項目項目 類別類別 2 2 至至 3 3 年（不含年（不含2 2 年，含年，含 3 3 年）年）1 1 至至 2 2 年（不含年（不含 1 1年，含年，含 2 2 年）年）1 1 年及以年及以內內 合計合計 文龍家園項目 套數（套）1,226 80 20 1,326 面積（平方米）66,879.24 4,595.55 1,139.62 72,614.41 熙悅尚郡項目 套數（套）693 22 12 727 面積（平方米）32,545.67 1,052.08 560.47 34,158.22 資料來源：基金招募說明書、萬聯證券研究所 圖表14：項目租約到期分布情況 項目項目 類別類別

31、 20222022 年年 20232023 年年 20242024 年年 20252025 年年 合計合計 文龍家園項目 面積（平方米）13,951.95 12,274.27 43,132.51 3,255.68 72,614.41 占比 19.2%16.9%59.4%4.5%100.0%熙悅尚郡項目 面積（平方米）2,036.66 2,068.1 29,966.5 86.96 34,158.22 占比 6.0%6.1%87.7%0.3%100.0%資料來源：基金招募說明書、萬聯證券研究所 2.1.32.1.3租戶情況租戶情況 文龍家園項目的租戶以公開搖號配租、快速配租及實時配租的個人配租為主

32、。截至2022年3月31日，文龍家園項目已出租1,326間，其中符合三房輪候條件211間，房間數占比15.91%；符合本市戶籍收入要求條件793間，房間數占比59.80%；單位躉租322間，單位躉租的房間數占比為24.28%。熙悅尚郡項目的租戶均為公開搖號配租、快速配租及實時配租的個人配租，無單位躉租。截至2022年3月31日，熙悅尚郡項目已出租727間，其中符合三房輪候條件56間，房間數占比7.70%；符合本市戶籍收入要求條件671間，房間數占比92.30%。圖表15：截至2022年3月31日項目承租人情況 證券研究報告證券研究報告|房地產房地產 萬聯證券研究所 第 11 頁 共 16 頁

33、租賃方租賃方式式 承租人類型承租人類型 文龍家園項目文龍家園項目 熙悅尚郡項目熙悅尚郡項目 房間數房間數 （間）（間）房間數占比房間數占比 房間數房間數 （間）（間）房間數占比房間數占比 個人配租 三房輪候 211 15.91%56 7.70%符合本市戶籍收入要求 793 59.80%671 92.30%小計 1,004 75.72%727 100.00%單位躉租 單位躉租 322 24.28%合計合計 1,3261,326 100.00%100.00%727727 100.00%100.00%資料來源：基金招募說明書、萬聯證券研究所，注：三房輪候即廉租住房、經濟適用住房和限價商品住房輪候家庭

34、 2.2 2.2 基礎設施項目基礎設施項目財務情況財務情況 2019-2021年度及2022年一季度，基礎設施項目營業收入分別為6,301.83萬元、6,592.49萬元、6,916.71萬元和1,759.28萬元；凈利潤分別是1,411.69萬元、1,594.66萬元、1,935.15萬元、539.26萬元。雖然有疫情，但是項目營業收入及凈利潤保持穩定增長。2019年度至2022年一季度，由于營業成本下降，基礎設施項目的毛利率由64.2%提升至69.6%，凈利率由22.4%提升至30.7%。圖表16：基礎設施項目收入及利潤（單位：萬元）財務指標財務指標 2022Q12022Q1 202120

35、21 20202020 20192019 營業收入 1,759.28 6,916.71 6,592.49 6,301.83 凈利潤 539.26 1,935.15 1,594.66 1,411.69 毛利率 69.6%69.2%66.0%64.2%凈利率 30.7%28.0%24.2%22.4%資料來源：基金招募說明書、萬聯證券研究所 2019-2021年末及2022年3月末，基礎設施項目非流動資產規模保持穩定，分別為70,196.89萬元、68,778.98萬元、67,418.26萬元和67,045.50萬元，均占當年總資產的99%以上?；A設施項目非流動資產全部為投資性房地產，即文龍家園項

36、目及熙悅尚郡項目。投資性房地產的減少主要系折舊導致。2019-2021年末及2022年3月末，基礎設施項目負債規模持續有所下降。截至2022年3月末，基礎設施項目負債總額45,279.30萬元，2019年末為46,324.78萬元，主要為長期借款減少所致。2019-2022年3月末，基礎設施項目的資產負債率由65.9%提升至67.4%，負債率水平有小幅提升，基本保持穩定。圖表17：基礎設施項目資產負債情況（單位：萬元）財務指標財務指標 202022Q122Q1 2022021 1 2022020 0 20201919 證券研究報告證券研究報告|房地產房地產 萬聯證券研究所 第 12 頁 共 1

37、6 頁 總資產 67,139.02 67,545.77 68,855.61 70,256.74 總負債 45,279.30 45,455.28 45,869.40 46,324.78 投資性房地產 67,045.50 67,418.26 68,778.98 70,196.89 營業收入 1,759.28 6,916.71 6,592.49 6,301.83 營業成本 534.42 2,133.75 2,241.77 2,256.18 營業利潤 719.02 2,580.20 2,126.22 1,882.25 凈利潤 539.26 1,935.15 1,594.66 1,411.69 資產負債

38、率 67.4%67.3%66.6%65.9%資料來源：基金招募說明書、萬聯證券研究所 3 3 北京市保障性租賃住房市場情況北京市保障性租賃住房市場情況 3.1 3.1 北京市保障性租賃住房北京市保障性租賃住房政策政策 北京市積極出臺保障性租賃住房相關政策，促進保障性租賃住房行業在北京市的發展。2021年12月，北京市住建委、發改委、規自委、財政局四部門聯合印發關于進一步規范本市新供住宅項目配建公租房、保障性租賃住房工作的通知，在全國率先出臺國有住宅用地配建保障性租賃住房專項配套文件，通知明確在年度建設用地供應計劃中單列租賃住房用地供應計劃，在全市新供商品房、安置房項目中，每年按照住宅建筑規模的

39、一定比例配建公租房、保障性租賃住房，其中商品房項目配建以保障性租賃住房為主。圖表18：北京市2021年以來保障性租賃住房相關政策 施行時間施行時間 法律法規名稱法律法規名稱 核心內容及主旨核心內容及主旨 2021 年 8 月 關于加強公共租賃住房資格復核及分配管理的通知 各區住房保障管理部門應當對取得公共租賃住房備案資格的家庭在輪候期間組織開展資格定期復核工作。復核內容包括家庭人口、戶籍、婚姻、收入、住房、財產（資產）等情況 2021 年 12 月 關于進一步規范本市新供住宅項目配建公租房、保障性租賃住房工作的通知 各區新供商品住房、安置房（不含“三定三限”）等產權型住宅建設項目，每年應按照新

40、供住宅項目建筑面積的一定比例，配建公租房、保障性租賃住房及相應機動車停車位 2022 年 3 月 北京市關于加快發展保障性租賃住房的實施方案“十四五”期間，爭取建設籌集保障性租賃住房40萬套（間），占新增住房供應總量的比例達到40%，新市民、青年人等群體住房困難問題得到有效緩解，促進實現全市人民住有所居 2022 年 3 月 關于加強保障性租賃住房項目認定書服務管理有關工作的通知 本市行政區內納入全市保障性租賃住房年度建設籌集計劃的項目，由市住房城鄉建設委發放保障性租賃住房項目認定書。取得保障性租賃住房項目認定書的項目，享受國家及本市對保障性租賃住房相關支持政策 2022 年 4 月 北京市保

41、障性租賃住房建設導則（試行）明確北京保障性租賃住房的交付準則，劃定最低標準線。全面實施全裝修成品交房，提高成品化標準及商品化率。針對住宅型租賃住房、宿舍型租賃住房及公寓型租賃住房制定不同標準 資料來源：網絡資料整理、萬聯證券研究所 3.2 3.2 北京北京市保障性租賃住房市保障性租賃住房供給供給 自公共租賃住房正式推出以來，北京市公共租賃住房行業取得了長足發展。根據北京市人大城建環保委員會關于市十五屆人大四次會議主席團交付審議的代表議案審議結果的報告，截至2021年2月，全市累計建設籌集公租房20萬套。2021年7月，國務院辦公廳發布關于加快發展保障性租賃住房的意見（國辦發202122號），明

42、確了“以公租房、保障性租賃住房和共有產權住房為主體的住房保障體系”，保障性租賃住房成為我國住房保障體系新成員。北京市亦出臺各項規 證券研究報告證券研究報告|房地產房地產 萬聯證券研究所 第 13 頁 共 16 頁 則，通過多措并舉激發市場活力、引導各類社會資本參與到保障性租賃房源的供給中，以需求為導向提升新市民、青年人租住品質。預計未來企事業單位、國有企業、房地產企業以及住房租賃企業將積極參與到保障性租賃住房的建設中，北京市保障性租賃住房市場將形成多元化供給的局面。北京市2020年底召開北京市“回顧十三五展望十四五”系列新聞發布會，提出“十四五”期間將繼續大力發展公租房，通過新建、改建、收購、

43、長期租賃等方式，有效增加房源供應。2021年，北京市住建委發布北京住房和城鄉建設發展白皮書（2021），“十三五”期間，累計分配公租房18.79萬套，基本實現應保盡保，“十四五”期間將多渠道籌集公租房房源，完善公租房配建工作機制。2022年3月18日，北京市人民政府辦公廳印發北京市關于加快發展保障性租賃住房的實施方案的通知，明確將在“十四五”期間，爭取建設籌集保障性租賃住房40萬套（間），占新增住房供應總量的比例達到40%，其中2022年預計籌集建設保障性租賃住房15萬套。3.3 3.3 北京北京租賃住房市場需求租賃住房市場需求旺盛旺盛 在需求方面，北京市存在較大的住房保障需求，北京市公共租賃

44、住房保障范圍逐步擴大，截止2022年6月，保障范圍已包含了戶籍無房低收入家庭、外省市無房在京就業居民、產業園區引進人才、園區就業人員及社會單位本市戶籍無房員工等住房困難群體。根據北京市人大城建環保委員會關于市十五屆人大四次會議主席團交付審議的代表議案審議結果的報告，截至2021年初，全市尚有公租房輪候家庭11.8萬戶，每年新增備案家庭超2萬戶。熙悅尚郡項目最近一次配租為2021年7月，根據2021年7月北京市朝陽區人民政府發布2021年朝陽區第二批公共租賃住房項目剩余房源開展“快速配租”的公告，此次配租房源涉及25個項目，可配租房源共計1,654套，此次配租意向登記共3,549戶；文龍家園項目

45、最近完成的一次配租為2021年9月，根根據2021年9月北京市海淀區人民政府發布關于啟動海淀區第十九批公共租賃住房配租意向登記公告，此次配租房源涉及19個項目，可配租房源共計3,512套，此次配租意向登記共5,962戶。4 4 估值情況估值情況 4.1 4.1 基礎基礎設施設施項目估值情況項目估值情況 根據戴德梁行出具的評估報告，由于基礎設施資產為收益性物業，其收益情況及相關費用均具有可預測性和持續性，符合收益法的應用條件及適用范圍。因此根據基礎設施資產的特點和實際狀況，采用收益法作為本次估價的評估方法。截至2022年3月31日，文龍家園項目和熙悅尚郡項目的估值分別為732,000,000元和

46、419,000,000元，合計1,151,000,000元；兩個項目的單價分別為9,561元/平方米和11,564元/平方米。圖表19：基礎設施項目現金流測算概況 項目名稱 總建筑面積（平方米）收益法估值（元）單價（元/平方米）文龍家園項目 76,564.72 732,000,000 9,561 熙悅尚郡項目 36,231.58 419,000,000 11,564 證券研究報告證券研究報告|房地產房地產 萬聯證券研究所 第 14 頁 共 16 頁 合計 112,796.30 1,151,000,000 10,204 資料來源：基金招募說明書、基金公告、萬聯證券研究所，注：（1）本次評估測算采

47、用6.0%的折現率。在確定上述折現率時，采用累加法進行確定，其公式為：報酬率Y=無風險報酬率+風險報酬率YR，其中，無風險報酬率參照評估基準日十年到期國家債券的收益率2.78%進行確定；戴德梁行認為類似業務的風險報酬率在3%-5%之間，考慮到底層估價資產位于國內核心一線城市北京，當地社會經濟環境發展良好，保租房項目的風險報酬率在同類地區類似業務中屬于風險較低的類型，計算采用6%的折現率；（2）文龍家園項目十年預測期內租金價格按照2024年調整至55元/平方米/月，后續年度每三年調整一次，每次調整幅度為4%測算，十年后租金收益按每年增長1.5%測算。熙悅尚郡項目十年預測期內租金價格按照2024年

48、調整至64元/平方米/月，后續年度每三年調整一次，每次調整幅度為4%測算，十年后租金收益按每年增長1.5%測算；設定文龍家園假設空置率為7%，熙悅尚郡假設空置率為5%。4.2 4.2 現金流預測現金流預測 根據募集說明書，在相關假設前提下，預計2022年9-12月及2023年度基金的營業總收入分別為23,121,968.20元和69,460,366.78元；營業總成本分別為16,216,864.45元 和 42,444,399.67 元；2022 年 9-12 月 及 2023 年 度 可 供 分 配 金 額 分 別 是16,564,647.55元和49,600,249.29元，凈現金流分派率

49、（預計年度可分配現金流/目標不動產評估凈值，年化）分別為4.32%和4.31%，投資人凈現金流分派率（預計年度可供分配金額/公募基金募集規模，年化）分別為3.96%和3.95%。圖表20：租金和出租率假設情況 租金標準（元租金標準（元/平平/月）月）20222022 年年 9 9-1212 月月 20232023 年度年度 文龍家園 52.00 52.00 熙悅尚郡 60.00 60.00 出租率 文龍家園 93%93%熙悅尚郡 95%95%資料來源：基金招募說明書、基金公告、萬聯證券研究所 圖表21：基礎設施項目現金流測算概況（單位：元）項目項目 20222022 年年 9 9-1212 月

50、月 20232023 年度年度 營業總收入：23,121,968.20 69,460,366.78 營業收入 23,093,038.41 69,285,810.01 利息收入 28,929.79 174,556.77 營業總成本：16,216,864.45 42,444,399.67 營業成本 11,604,656.09 34,932,823.98 稅金及附加 1,323,643.20 1,752,440.85 管理人報酬 460,800.00 1,390,387.24 托管費 38,400.00 115,865.60 其他費用 2,789,365.16 2,001,428.80 信用減值損失

51、-2,251,453.20 利潤總額 6,905,103.75 27,015,967.11 證券研究報告證券研究報告|房地產房地產 萬聯證券研究所 第 15 頁 共 16 頁 減：所得稅費用 249,081.18 2,130,396.54 凈利潤 6,656,022.57 29,146,363.65 綜合收益總額 6,656,022.57 29,146,363.65 經營活動產生的現金流量凈額 16,578,767.99 50,973,037.47 投資活動產生的現金流量凈額-1,133,362,280.22-籌資活動產生的現金流量凈額 1,149,539,955.89-16,564,647.

52、55 稅息折舊及攤銷前利潤 14,715,769.36 50,447,963.95 本期/本年可供分配金額 16,564,647.55 49,600,249.29 投資人凈現金流分派率（預計年度可供分配金額/公募基金募集規模，年化）3.96%3.95%凈現金流分派率（預計年度可分配現金流/目標不動產評估凈值，年化）4.32%4.31%資料來源：基金招募說明書、基金公告、萬聯證券研究所 5 5 投資建議投資建議 保障性租賃住房REITs具有收益穩定性與長期性，同時未來擴募空間大，有助于不動產運營類企業盤活資產。華夏北京保障房REIT的基礎設施項目具有區位優勢，同時運營成熟，當前公募REITs供給

53、仍然較少，華夏北京保障房REIT上市后具有溢價提升空間，建議積極關注。6 6 風險因素風險因素 出租率不及預期；租金定價風險；人口流失等 證券研究報告證券研究報告|房地產房地產 萬聯證券研究所 第 16 頁 共 16 頁$end$行業投資評級行業投資評級 強于大市：未來6個月內行業指數相對大盤漲幅10以上；同步大市：未來6個月內行業指數相對大盤漲幅10至-10之間；弱于大市：未來6個月內行業指數相對大盤跌幅10以上。公司投資評級公司投資評級 買入：未來6個月內公司相對大盤漲幅15以上；增持：未來6個月內公司相對大盤漲幅5至15；觀望：未來6個月內公司相對大盤漲幅-5至5；賣出：未來6個月內公司

54、相對大盤跌幅5以上?；鶞手笖担簻?00指數 風險提示風險提示 我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。證券分析師承諾證券分析師承諾 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的執業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到

55、任何形式的補償。免責條款免責條款 本報告僅供萬聯證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本公司是一家覆蓋證券經紀、投資銀行、投資管理和證券咨詢等多項業務的全國性綜合類證券公司。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。在法律許可情況下，本公司或其關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或類似的金融服務。本報告為研究員個人依據公開資料和調研信息撰寫，本公司不對本報告所涉及的任何法律問題做任何保證。本報告中的信息均來源于已公開的資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。報告中的信息或所表達的意見并不構成所述證券買賣的出價或征價。研究員任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告的版權僅為本公司所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、發表和引用。未經我方許可而引用、刊發或轉載的,引起法律后果和造成我公司經濟損失的,概由對方承擔,我公司保留追究的權利。萬聯證券股份有限公司萬聯證券股份有限公司 研究所研究所 上海浦東新區世紀大道 1528 號陸家嘴基金大廈 北京西城區平安里西大街 28 號中海國際中心 深圳福田區深南大道 2007號金地中心 廣州天河區珠江東路 11 號高德置地廣場