《商貿零售行業IP+商業專題研究系列一：剖析樂高、三麗鷗及萬代經營之道解鎖IP潮玩龍頭常青路-250315（45頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《商貿零售行業IP+商業專題研究系列一：剖析樂高、三麗鷗及萬代經營之道解鎖IP潮玩龍頭常青路-250315（45頁）.pdf（45頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20252025年年0303月月1515日日優于大市優于大市IP+IP+商業專題研究系列一商業專題研究系列一剖析樂高、三麗鷗及萬代經營之道，解鎖剖析樂高、三麗鷗及萬代經營之道，解鎖 IPIP 潮玩龍頭常青路潮玩龍頭常青路核心觀點核心觀點行業研究行業研究行業專題行業專題商貿零售商貿零售優于大市優于大市維持維持證券分析師：張峻豪證券分析師：張峻豪證券分析師：柳旭證券分析師：柳旭021-609331680755-S0980517070001S0980522120001證券分析師：孫喬容若證券分析師：孫喬容若證券分析師：張衡證券分析

2、師：張衡021-60375463021-S0980523090004S0980517060002市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告商貿零售行業 3 月投資策略-38 大促國貨美妝表現優異，黃金珠寶行業有望迎拐點 2025-03-11AI+系列專題研究-智能眼鏡邁入 C 端商業化重要年，把握渠道和產品機遇 2025-03-03AI+商業系列專題-渠道數智化打通堵點，智能產品創新帶動新增長點 2025-02-17商貿零售行業 2 月投資策略暨2024 年年報前瞻-政策催化仍有望延續，靜待行業基本面拐點 2025-02-05消費增長新范式思考系列-破局“降級與內卷”的增長

3、新模型，從老鋪黃金和毛戈平談起 2025-02-05國內國內IPIP潮玩行業潮玩行業：迎來多維度紅利期迎來多維度紅利期。2023年中國玩具市場GMV 規模1049億元，同比增速9.38%。其中IP 類玩具占比超60%且近年來增速領先。在情感消費升級、國產IP 產業成熟、AI 賦能以及出海拓展等多重催化下，行業迎來內容+渠道+全球化的全新機遇期。競爭格局上，國內IP 玩具行業中的本土力量加速崛起，泡泡瑪特、布魯可等領軍各自細分賽道。樂高：樂高：公司 2024 年收入 743 億丹麥克朗（約 786 億人民幣），2018-2024年收入及凈利潤復合增速分別12.6%/9.3%。公司在全球建筑類玩具

4、市場中，份額超過70%。其90 余年的發展歷程中未對單一產品形成過度依賴，通過持續堅持產品創新發展和跨媒介敘事傳播，增強 IP 生命力和豐富度，并順應客群消費趨勢將業務拓展至媒體&游戲、主題公園、教育等。三麗鷗：三麗鷗：1960 年成立于日本，旗下擁有眾多IP 形象并以Hello Kitty 最富盛名。截止2024 年12月三個季度累計實現收入1048 億日元（約51.4億人民幣），近三個財年收入及凈利潤復合增速分別37.7%/126.7%。近年來公司通過豐富IP矩陣以及全球布局擺脫了單一IP和市場的依賴，2024財年HelloKitty 貢獻占比降至30%，非日本市場收入貢獻占比升至33%。

5、萬代南夢宮：萬代南夢宮：公司由萬代和南夢宮合并而成，創辦歷史可追溯自1950 年。2025 財年前三季度收入9556億日元（約合472億人民幣），增長23.78%，歸母凈利潤1287 億日元（約63億人民幣），增長113.08%。近年在重啟確定IP 軸戰略及國際化拓展下，業績提升明顯，2025 財年前三季度龍珠、高達、海賊王三大系列貢獻占比約36%，日本以外市場占比約32%。海外龍頭經營總結海外龍頭經營總結：IPIP 開發與商業裂變為根基開發與商業裂變為根基，全球化實現破局全球化實現破局：1）IP 開發：通過捕捉社會文化變量，挖掘目標客群深層需求，并統籌集團各業務線資源等實現多元IP 開發。2

6、）IP價值裂變：以跨媒介敘事傳播，增強IP多維度曝光；以多形式重構IP 風格，實現與短期事件性熱度脫鉤，增強長期價值。3）全球化拓展：通過“全球IP+本土化敘事”削減文化壁壘，并在運營上實行本土區域人才管理，并尋找本土高質量產業合作伙伴，實現共進。風險提示：風險提示：消費需求快速變遷；版權保護環境惡化；產品設計不及預期。投資建議：把握文化創新及運營能力優異的賽道龍頭。投資建議：把握文化創新及運營能力優異的賽道龍頭。中國IP 玩具行業迎來產品創新、渠道生態完善和全球化拓展的多維機遇期。參考樂高、三麗鷗、萬代南夢宮三大玩具龍頭的成功策略，我們認為兼具文化適配廣度與生態運營深度的企業更易成長壯大，具

7、體包括挖掘和快速響應消費需求變遷，跨媒介運營能力，海外本土化整合能力等。建議關注IP潮玩核心龍頭泡泡瑪特泡泡瑪特、拼搭IP 類玩具龍頭布魯可布魯可、零售供應鏈能力優異且IP 運營屬性持續提升的龍頭名創優品名創優品等。重點公司盈利預測及投資評級重點公司盈利預測及投資評級公司公司公司公司投資投資昨收盤昨收盤總市值總市值EPSEPSPEPE代碼代碼名稱名稱評級評級（港港元元）（億港億港元）元）20202424E E20202525E E20202424E E20202525E E9992.HK泡泡瑪特優于大市118.901,596.761.942.6261.2945.380325.HK布魯可暫無11

8、3.30282.400.023.565665.0031.839896.HK名創優品優于大市38.70483.702.192.6417.6714.66資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測 注：布魯可來自 wind 一致預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄國內國內 IPIP 潮玩行業：迎來多維度紅利期潮玩行業：迎來多維度紅利期.6 6行業概況：千億規模仍持續增長.6行業格局：細分領域龍頭已然崛起，對照海外仍有份額提升空間.7行業發展機遇：迎來消費環境、優質供給的多維紅利期.8海外龍頭發展復盤：優質龍頭穿越經營周期海外龍頭發展復盤：優質龍頭

9、穿越經營周期.1313樂高：全球積木玩具引領者，以創新推動發展.13三麗鷗：IP 潮玩龍頭的微笑經營哲學，支撐起萬億日元市值.17萬代南夢宮：運營多元 IP 承載童年夢，成就全球文化娛樂龍頭.22海外龍頭經營策略分析總結海外龍頭經營策略分析總結.2626IP 開發和敘事，是商業化的第一步.26形象設計與產品創新：貼合 IP 敘事內核，用戶共創生態.27商業價值裂變，拉長 IP 生命周期.28全球化擴張之路：完善當地本土化敘事，破除文化隔閡.31經營戰略總結：穿越周期的增長密碼.33投資建議：投資建議：把握文化創新及運營能力優異的賽道龍頭把握文化創新及運營能力優異的賽道龍頭.3535泡泡瑪特：I

10、P 潮玩龍頭，全球化價值躍遷.35布魯可：立足多元 IP 打造拼搭角色類玩具龍頭.37名創優品：零售供應鏈能力優異，IP 運營屬性持續提升.39風險提示風險提示.4343請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：中國玩具市場 GMV 規模及增速（億元、%）.6圖2：IP 授權帶動銷售提升占比分布.6圖3：IP 玩具產業鏈示意圖.7圖4：中國傳統玩具與游戲行業集中度與海外國家對比（%）.8圖5：全國居民人均可支配收入（元）.9圖6：居民物質生活水平得到較好提升（肉類和鮮瓜果消費）.9圖7：中國居民恩格爾系數.9圖8：全國居民服務性消費支出及占整體

11、消費支出的比重（元、%）.9圖9：2023 年中國 IP 受眾年齡分布.10圖10：奧飛娛樂玩具銷售收入及增速（億元、%）.10圖11：泡泡瑪特旗下 Molly 的收入及增速（億元、%）.10圖12：AI 技術在 IP 玩具開發領域的應用方向.11圖13：日本玩具市場規模及增速（億日元、%）.11圖14：東南亞玩具&游戲行業規模及增速（億美元、%）.11圖15：樂高集團收入及增速（億丹麥克朗、%）.13圖16：樂高集團凈利潤及增速（億丹麥克朗、%）.13圖17：樂高主要產品系列、生產工藝及業務發展的時間線.14圖18：樂高業績復盤及影響因素.14圖19：樂高第一款塑料積木產品.15圖20：樂高

12、積木元件的螺柱管原理.15圖21：樂高城市規劃（1960 年代初）.15圖22：1978 年的樂高太空小人仔.15圖23：三麗鷗集團歷史沿革.17圖24：三麗鷗集團收入及凈利潤（億日元、%）.17圖25：三麗鷗集團營收分業務占比（%）.17圖26：日本 GDP 及同比增速（十億日元、%）.18圖27：日本 0-14 歲人口占總人口比重（%）.18圖28：2001-2010 年三麗鷗日本及海外市場收入（百萬日元）.19圖29：2001-2010 年三麗鷗日本及海外市場收入占比（%）.19圖30：2011-2014 財年三麗鷗高利潤授權業務占比提升.19圖31：2011-2014 財年三麗鷗美國市

13、場貢獻重要利潤.19圖32：三麗鷗 FY2022-FY2024 三年規劃期間調整日本商品零售業務的舉措.20圖33：三麗鷗業績及股價復盤（億日元、日元）.21圖34：萬代南夢宮歷史沿革.22圖35：萬代南夢宮營業收入及增速（億日元、%）.22圖36：萬代南夢宮歸母凈利潤及增速（億日元、%）.22圖37：萬代南夢宮營業收入分業務占比（%）.23請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖38：萬代南夢宮營業收入分區域占比（%）.23圖39：萬代南夢宮業績及股價復盤.25圖40：三麗鷗旗下 IP 的微笑表情.26圖41：三麗鷗旗下 IP 形象大耳狗.26圖42：日本 1

14、960-1970 年女性就業和入學統計（萬人、%）.26圖43：1980 年制造的 Hello Kitty 鬧鐘.26圖44：樂高植物玫瑰花束系列.28圖45：樂高 4604 Police Copter 的杰克斯通.28圖46：樂高大電影2014 年全球票房分布.30圖47：樂高星球大戰：天行者傳奇游戲簡介.30圖48：萬代南夢宮 IP 軸戰略示意圖.31圖49：龍珠超宇宙游戲海外市場銷量占比高.32圖50：樂高“悟空小俠”系列之大鬧天空.32圖51：Hello Kitty 與 MLB 洛杉磯道奇隊合作.32圖52：三麗鷗中國抖音官方賬號.32圖53：三麗鷗中國銷售收入和利潤（億日元）.33圖

15、54：三麗鷗與阿里 Alifish 的合作模式.33圖55：海外 IP 玩具龍頭經營策略思維導圖.34圖56：泡泡瑪特歷史沿革.35圖57：泡泡瑪特營業收入及增速（億元、%）.36圖58：泡泡瑪特歸母凈利潤及增速（億元、%）.36圖59：布魯可商業模式.37圖60：布魯可營業收入及增速（億元、%）.38圖61：布魯可經調整利潤及增速（億元、%）.38圖62：布魯可營業收入分產品類型占比（%）.38圖63：布魯可營業收入分 IP 占比（%）.38圖64：布魯可營業收入分渠道占比（%）.39圖65：布魯可海外銷售收入（萬元）.39圖66：名創優品歷史沿革.39圖67：名創優品營業收入及增速（億元、

16、%）.40圖68：名創優品經調整凈利潤及增速（億元、%）.40圖69：名創優品品牌收入及增速.41圖70：名創優品海外內收入占比情況（%）.41圖71：名創優品品牌門店數量變化（家）.41圖72：TOP TOY 門店數量變化（家）.41請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5表1：中國傳統玩具與游戲行業市占率前十大企業.7表2：美國和日本的傳統玩具與游戲行業本土企業市占率靠前.8表3：近年來推進文化出海的相關政策.12表4：樂高 2005 年以來推出的部分重要產品系列.16表5：萬代南夢宮不同 IP 收入及貢獻比重（億日元、%）.23表6：萬代南夢宮 2006-2

17、010 財年分業務營業利潤（百萬日元）.24表7：萬代南夢宮 2011-2014 財年分業務營業利潤（百萬日元).24表8：2001 年全球票房前十電影中科幻、冒險類型占比高.27表9：LEGO Ideas 相應的產品創意規則要求.28表10：星球大戰系列是擁有人數最多的樂高 IP 聯名系列.29表11：2015 年以來三麗鷗旗下最受粉絲歡迎的角色排名.30表12：泡泡瑪特 2024 上半年分 IP 收入占比（%）.36表13：泡泡瑪特 2023 年/2024 上半年營業收入結構（億元、%）.37表14：布魯可三大核心 IP 的經營數據.38表15：名創優品合作過的部分 IP 情況.42請務必

18、閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6國內國內 IPIP 潮玩行業：迎來多維度紅利期潮玩行業：迎來多維度紅利期行業概況：千億規模仍持續增長行業概況：千億規模仍持續增長IP 玩具指以知識產權為核心設計和生產的玩具，產品往往具有辨識度高、粉絲基礎較好及強情感聯結的特征。據弗若斯特沙利文統計數據，2023 年中國玩具市場GMV 規模 1049 億元，同比增速 9.38%。其中，IP 玩具市場規模 676 億元，占中國玩具市場規模的 64.4%，已成為玩具市場最重要的組成部分。各大玩具企業近年來也在積極擁抱 IP 以實現業績增長，根據中國玩具和嬰童用品協會數據，2023 年

19、29.2%的受訪企業表示 IP 授權帶動產品銷售提升 20%-49%，10%的受訪企業表示帶動增長 50%-99%，17.7%的受訪企業認為帶動增長超過 100%。圖1：中國玩具市場 GMV 規模及增速（億元、%）圖2：IP 授權帶動銷售提升占比分布資料來源：弗若斯特沙利文、國信證券經濟研究所整理資料來源：中國玩具和嬰童用品協會、國信證券經濟研究所整理產業鏈看，產業鏈看，IPIP 玩具產業鏈大致可以分為上游的玩具產業鏈大致可以分為上游的 IPIP 創作與授權、中游的產品開發創作與授權、中游的產品開發設計和生產、下游的渠道銷售三大環節。設計和生產、下游的渠道銷售三大環節。上游：從毛利率維度，成熟

20、企業，由于其基于知識產權的授權輕資產運營，通常毛利率較高，可高達 70%-90%，如網絡文學 IP 運營龍頭星閱控股 IP 授權業務2021/2022 年毛利率分別為 73.1%/82.8%。但在初創企業在前期 IP 建設投入階段相對較低。中游：可進一步細分為產品開發設計及生產兩個業務。1）開發設計基于 IP 的，通過產品研發和創意設計亦可獲得較高的產業附加值，授權 IP 產品毛利率可達到40%-60%，自有 IP 的毛利率可以達到 60%以上。如 2024 上半年，布魯可的奧特曼IP 產品毛利率 50.4%，自有 IP 英雄無限相對毛利率更高，達到 62%。以自有 IP為主的泡泡瑪特 202

21、4 上半年毛利率 64%。2）生產環節附加值相對較低，多在10%-15%不等。下游：渠道銷售包括線上電商平臺、線下零售商等，以玩具反斗城、愛嬰室及 TOPTOY 等為代表。毛利率受經營規模、采購議價能力等因素影響而區別較大。母嬰連鎖企業愛嬰室 2023 年玩具及出行品類的毛利率 30.22%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7圖3：IP 玩具產業鏈示意圖資料來源：布魯可招股書、星閱控股招股書、泡泡瑪特、愛嬰室，國信證券經濟研究所分析行業格局：細分領域龍頭已然崛起，對照海外仍有份額提升空間行業格局：細分領域龍頭已然崛起，對照海外仍有份額提升空間中國玩具市場整體

22、經營企業較多，據 wind 數據，存續的玩具相關企業達到 28.84萬家，整體競爭格局相對分散。歐睿數據顯示，2023 年中國前十大傳統玩具與游戲企業（不含視頻游戲組件相關）的市占率為 27.2%，其中樂高以 9%的市占率排名第一，泡泡瑪特以 5.3%的市占率排名第二。（注：目前玩具企業多采用了 IP 聯名的方式，故我們行業競爭格局相關數據直接參考整體玩具行業的情況）表1：中國傳統玩具與游戲行業市占率前十大企業排名（按排名（按 20232023 年年市占率市占率）企業企業2021202120222022202320231 1樂高8.40%10.10%9.00%2 2泡泡瑪特4.60%4.90%

23、5.30%3 3上海姚記3.60%4.20%3.60%4 4奧飛娛樂2.50%2.60%2.80%5 5廣東啟夢玩具0.90%1.10%1.30%6 6美泰公司1.30%1.20%1.20%7 7萬代南夢宮0.50%0.70%1.00%8 8Shanghai Xier1.10%1.00%1.00%9 9偉易達0.90%0.90%1.00%1010孩之寶1.20%1.10%1.00%資料來源：歐睿、國信證券經濟研究所整理從細分領域看，已然出現了經營優勢突出的中國本土龍頭企業。從細分領域看，已然出現了經營優勢突出的中國本土龍頭企業。歐睿數據顯示，在建筑玩具類領域，廣東啟蒙/布魯可 2023 年市占

24、率分別為 6.6%/4.9%，僅次于樂高，排名第二/第三。且再細分到拼搭角色類玩具領域，布魯可以 30.3%的市占率排名第一。玩偶及配件領域，泡泡瑪特以 44.1%的市占率高居第一。泡泡瑪特近年來收入保持高增長趨勢，2020-2023 年收入復合增速 35.82%，2023 年收入體量達到 63.45 億元。不過，參考海外市場的情況看，對于中國市場而言，我們認為：1 1）玩具行業集中玩具行業集中度仍有較大提升空間度仍有較大提升空間；2 2）本土龍頭企業市占率仍有提升空間本土龍頭企業市占率仍有提升空間。2023 年美國/日本/英國傳統玩具與游戲行業前十大企業的市占率分別為 63.3%/61.4%

25、/53.5%，均高于中國的 27.2%。而具體到企業看，美國本土企業美泰/孩之寶市占率分別為請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告815.3%/13.6%，排名第一第二；日本前十大企業中除樂高外，其余均為日本本土玩具企業，體現了本土玩具企業較強的市場競爭力。圖4：中國傳統玩具與游戲行業集中度與海外國家對比（%）資料來源：歐睿、國信證券經濟研究所整理表2：美國和日本的傳統玩具與游戲行業本土企業市占率靠前美國傳統玩具與游戲行業美國傳統玩具與游戲行業前十大企業前十大企業日本傳統玩具與游戲行業日本傳統玩具與游戲行業前十大企業前十大企業排名排名企業202120222023國

26、家企業202120222023國家1 1美泰公司14.80%14.30%15.30%美國萬代南夢宮16.90%16.80%18.60%日本2 2孩之寶16.10%14.90%13.60%美國Tomy 多美18.50%16.60%16%日本3 3樂高9.80%11%11.70%丹麥任天堂6.70%7.30%7.80%日本4 4MGAEntertainment7.70%7.20%6.90%美國Bushiroad2.90%3.80%5.10%日本5 5Spin Master4.60%4.40%4.20%加拿大Konami Corp3.10%3.10%3.60%日本6 6Hallmark Cards2

27、.90%2.90%3.10%美國樂高3.50%3.20%2.70%丹麥7 7Funko LLC2.70%3.30%2.80%美國Epoch Co Ltd2.90%2.60%2.50%日本8 8偉易達2.20%2.10%2.00%中國 Agatsuma Co Ltd2.60%2.30%2.20%日本9 9JAKKS Pacific1.70%2.10%1.90%美國 Mega House Corp2.20%1.90%1.70%日本1010MooseEnterprises Pty1.90%1.80%1.80%美國 Tamiya 田宮模型1.20%1.20%1.20%日本資料來源：歐睿、國信證券經濟研

28、究所整理行業發展機遇：迎來消費環境、優質供給的多維紅利期行業發展機遇：迎來消費環境、優質供給的多維紅利期 宏觀環境：宏觀環境：IPIP 主力消費人群的需求變遷，物質飽和下轉向為主力消費人群的需求變遷，物質飽和下轉向為“情緒情緒”買單買單雖然近年來由于宏觀環境承壓，消費者對于價格的敏感度有所提升，但國內消費市場在經過了近四十年的高速發展，消費品供給已經足夠充分，我國消費者過去多年隨著收入水平提升下所培養的消費習慣和不斷提升的品牌認知。同時由于社會的快速發展產生的多元化結構，不同城市層級、不同年齡段、不同收入水平等人群劃分下的消費需求層次越發豐富。據國家統計局數據，中國居民人均可支配收入從 199

29、0 年的僅 904 元快速增長至2000 年的 3721 元，十年間增長了 3.1 倍，2010 年進一步增長至 12520 元，十年增長了 2.7 倍;2020 年增長至 32189 元，十年增長了 1.57 倍。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9圖5：全國居民人均可支配收入（元）圖6：居民物質生活水平得到較好提升（肉類和鮮瓜果消費）資料來源：國家統計局、國信證券經濟研究所整理資料來源：國家統計局、國信證券經濟研究所整理同時據統計，我國城鎮居民恩格爾系數 1978 年為 57.5%，2013 年下降到 30.1%，2024 年進一步下降至 28.8%；農村

30、居民恩格爾系數 1978 年位 67.7%，2013 年下降到 34.1%，2024 年進一步下降到 32.3%。顯示我國居民消費水平不斷提升，消費由基礎物質向精神文化轉變。圖7：中國居民恩格爾系數圖8：全國居民服務性消費支出及占整體消費支出的比重（元、%）資料來源：國家統計局、國信證券經濟研究所整理資料來源：國家統計局、國信證券經濟研究所整理基礎物質生活滿足下，可以看到近年來居民服務性消費支出持續增長。全國居民人均服務型消費支出從 2013 年的 5246 元增長至 2023 年的 12114 元，年復合增速8.73%，占整體消費支出的比重從 39.68%提升至 45.21%。尤其是以尤其是

31、以 9090 后后、0000 后為代表的后為代表的 IPIP 主流消費人群主流消費人群，其進入職場產生工作收入之前的成長和生活環境伴隨著中國經濟快速發展期，物質生活已得到較好的滿足，消消費動機從費動機從“因為沒有所以購買因為沒有所以購買”轉向轉向“受到某種情緒刺激或追求體驗受到某種情緒刺激或追求體驗”。中國玩具和嬰童用品協會授權行業分會數據顯示，2023 年我國 IP 受眾年齡分布中，18-25歲（1998-2005 年出生）占比 33%，26-40 歲（1983-1997 年出生）占比 21.7%，是主力消費人群。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10圖9：

32、2023 年中國 IP 受眾年齡分布資料來源：中國玩具和嬰童用品協會授權行業分會、國信證券經濟研究所整理 供給端：優質供給端：優質 IPIP 增多及產業鏈發展日漸成熟，數字科技加快增多及產業鏈發展日漸成熟，數字科技加快 IPIP 開發開發一方面，中國玩具企業積極借助國際知名 IP 積極開發玩具產品。例如布魯可近年來通過奧特曼 IP 產品實現快速成長，2021-2023 年分別實現 3.3/3.26/8.77 億元的收入。其中 2023 年收入同比增長 169%，奧特曼 IP 收入占比 63.5%。另一方面，國產優質另一方面，國產優質 IPIP 供給不斷增加，供給不斷增加，IPIP 文化產業鏈走

33、向成熟。文化產業鏈走向成熟。據國際授權業協會數據，2023 年中國授權商品和服務零售額 137.7 億美元，增長 9.6%，且超越德國，次于美國、英國和日本，成為全球第四大授權市場。且國產 IP 貢獻占比持續增加，2024 中國品牌授權行業發展白皮書顯示（轉自中國文化產業 IP影響力報告）截至 2023 年，在中國授權市場上，國產 IP 的授權數量占比連續3 年超越美國，成為中國 IP 授權市場第一大來源。具體到國產 IP 玩具的案例看，奧飛娛樂為典型代表，其擁有超級飛俠、喜羊羊與灰太狼等多個國產自有 IP。奧飛娛樂 2023 年玩具銷售收入達到 11.67 億元，同比增長 17.86%，占收

34、入的比重為 42.62%。此外，泡泡瑪特 2023 年頭部 IPSKULLPANDA、MOLLY 收入均突破 10 億人民幣。布魯可自有 IP 英雄無限 2024 上半年實現收入 1.7 億元，較 2023 年全年的 0.64 億元實現大幅增長。圖10：奧飛娛樂玩具銷售收入及增速（億元、%）圖11：泡泡瑪特旗下 Molly 的收入及增速（億元、%）資料來源：奧飛娛樂公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：泡泡瑪特公告、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11此外，AI 技術的廣泛應用也有助于推動 IP 玩具行業的發展，主要體現在 IP 開發和

35、傳播營銷等方面。典型案例為 2025 年春節檔票房爆火的哪吒之魔童鬧海，AI 輔助設計系統能夠快速生成角色概念圖，AI 工具生成場景構建等，進一步助力了哪吒 IP 的開發。哪吒 IP 相應的衍生價值也進一步放大，聯合泡泡瑪特推出聯名款盲盒玩具等。圖12：AI 技術在 IP 玩具開發領域的應用方向資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所分析 出海迎來紅利期，打開新成長空間出海迎來紅利期，打開新成長空間1 1、海外玩具市場空間大，消費需求向好海外玩具市場空間大，消費需求向好全球主要的玩具消費國看，日本玩具市場規模 2023 年度超過 1 萬億日元，同比增長達到 7%，且 2019 年度以來實現連續四

36、年增長。美國 2024 年玩具行業市場銷售額 283 億美元，同比穩定，較 2019 年的 224 億美元實現 26%的增長。新興消費體東南亞的玩具市場規?？焖僭鲩L，據 Statista 數據，2024 年市場規模達到 58.2 億美元，較 2019 年增長 24.89%，并預計 2028 年可突破 65 億美元。圖13：日本玩具市場規模及增速（億日元、%）圖14：東南亞玩具&游戲行業規模及增速（億美元、%）資料來源：日本玩具協會、國信證券經濟研究所整理資料來源：Statista、國信證券經濟研究所整理2 2、政策重視文化政策重視文化 IPIP 出海，打造中國名片出海，打造中國名片近年來，政策

37、層面通過一系列措施推動文化產業的國際化發展，包括培育復合型文藝人才、打造全球共創平臺、培育文化精品、推動產業融合以及加強國際合作等。中國文化 IP 出海近年來也逐步取得成效，據中國社會科學院文學研究所，2023請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12年中國網絡文學出海市場規模超 40 億元。泡泡瑪特財報數據顯示，其 2024 上半年中國港澳臺及海外市場收入 13.51 億元，占總收入比重的 29.7%，門店達到 92家（含合營），機器人商店達到 162 臺（含合營及加盟）。表3：近年來推進文化出海的相關政策政策政策發文部門發文部門發文日期發文日期相關內容相關內容

38、關于推動文化高質量發展的若干經濟政策關于推動文化高質量發展的若干經濟政策國務院辦公廳2025 年 1 月 24 日支持國家級對外文化貿易基地建設發展，加快培育具有國際競爭力的文化出口重點企業，促進文化企業和產品、服務“出?！薄笆奈迨奈濉蔽幕l展規劃文化發展規劃中共中央辦公廳、國務院辦公廳2022 年 8 月提升文化貿易國際競爭力，鼓勵有國際競爭力的文化企業穩步提高境外文化領域投資合作規模和質量關于推進對外文化貿易高質量發展的意見關于推進對外文化貿易高質量發展的意見商務部等 27 部門2022 年 7 月支持擴大文藝精品出口、加強國際化品牌建設、提升文化貿易企業提升便利化水平等資料來源：國務

39、院、商務部、國信證券經濟研究所整理3 3、跨境電商平臺快速發展，新渠道加速中國、跨境電商平臺快速發展，新渠道加速中國 IPIP 玩具的海外滲透玩具的海外滲透跨境電商的快速發展為中國玩具企業提供了新的出海渠道，據海關總署數據，2024年中國跨境電商進出口總值 2.63 萬億元，同比增長 10.8%。尤其是 TikTok、Shein及 Temu 等平臺的快速發展提供了新機遇。據 Gloda 數據，2024 年 10 月，TikTok美區玩具與愛好品類實現銷售額 1589 萬美元，環比增長 38.41%。Shein、Temu也在加大重視玩具品類的布局，據雨果網報道，Shein 平臺上的玩具品類以環比

40、數十個百分點的數據不斷增長。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13海外龍頭發展復盤：優質龍頭穿越經營周期海外龍頭發展復盤：優質龍頭穿越經營周期樂高：全球積木玩具引領者，以創新推動發展樂高：全球積木玩具引領者，以創新推動發展樂高集團于 1932 年誕生于丹麥小鎮比隆(Billund)，由 Kirk Kristiansen 家族實控，持股比例達 75%，此外樂高基金會持股 25%，目前未在資本市場上市。據歐據歐睿數據睿數據，20232023 年全球建筑類玩具市場中年全球建筑類玩具市場中，樂高作為全球引領者樂高作為全球引領者，市場份額仍高市場份額仍高達達72.7%7

41、2.7%。根據樂高集團年報數據，公司 2024 年收入達到 743 億丹麥克朗（約合 786 億人民幣），在全球玩具市場下滑增長乏力情況下取得 13%的收入增速，進一步提升市場份額。2018 年以來收入實現持續的增長，2018-2024 年收入復合增速 12.63%。2024 年凈利潤體量達到 138 億丹麥克朗（約合 146 億人民幣），同比增長 5.27%，2018 年以來年復合增速 9.34%。圖15：樂高集團收入及增速（億丹麥克朗、%）圖16：樂高集團凈利潤及增速（億丹麥克朗、%）資料來源：樂高集團官網、國信證券經濟研究所整理資料來源：樂高集團官網、國信證券經濟研究所整理具體產品和業務

42、看，樂高樂高 9090 余年的發展歷程未對單一產品系列形成過度依賴余年的發展歷程未對單一產品系列形成過度依賴，而是持續堅持創新發展，先后推出了城鎮系列、太空系列、海盜系列等市場認知廣泛的產品；以及自 1999 年首次與盧卡斯影業的星球大戰 IP 合作開始，相繼合作了哈利波特、迪士尼等知名 IP。同時隨著玩具行業競爭加劇及電子游戲、網絡娛樂對孩童消費習慣是改變，公司業務也積極求變，業務也覆蓋到了媒體&游戲、主題公園、孩童教育等。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14圖17：樂高主要產品系列、生產工藝及業務發展的時間線資料來源：樂高集團官網、樂高：創新者的世界、國

43、信證券經濟研究所分析樂高集團作為一個近百年企業，其經營發展過程中也經歷了產品轉型，管理變革，業績換擋等不同階段。為探析其如何保持持續發展活力，近十年業績仍實現翻倍以上的增長的原因，我們將對樂高集團的發展歷史進行復盤我們將對樂高集團的發展歷史進行復盤，分析影響其業績表分析影響其業績表現的主要內外部因素?，F的主要內外部因素。圖18：樂高業績復盤及影響因素資料來源：樂高集團官網、國信證券經濟研究所分析 1932-19591932-1959 年：業務探索期，見證樂高積木的誕生年：業務探索期，見證樂高積木的誕生1932 年，丹麥木匠 Ole Kirk Kristiansen 成立樂高集團（LEGO），名

44、字源于丹麥語中的兩個單詞“LEg GOdt”，意為“好好玩”。彼時，樂高開始生產和銷售木制玩具，直到 1948 年購入注塑機后開始逐步邁入塑料時代，并于 1949 年銷售請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15第一款原始塑料積木 Automatic Binding Bricks。此后的 1955 年和 1958 年成為奠定如今樂高的重要時點：1955 年，樂高推出“樂高系統”的概念，即產品元件可以自由組合和構建，使得每一塊積木的可玩性增強，也利于孩子的創造力和想象力培養。1958 年，為解決積木拼搭的穩定性，樂高研究了螺柱管原理（the stud-tube pr

45、inciple），即積木上的凸起和小孔能夠實現穩定連接，并于 1958 年 1 月 28 日提交專利申請。圖19：樂高第一款塑料積木產品圖20：樂高積木元件的螺柱管原理資料來源：樂高集團官網、國信證券經濟研究所整理資料來源：樂高集團官網、國信證券經濟研究所整理考慮到樂高系統的推出及產品拼搭穩定性問題解決，加之 1960 年木制工廠在一場大火中被燒毀，樂高正式結束木制玩具時代，今天消費者所熟知的樂高樂高正式結束木制玩具時代，今天消費者所熟知的樂高積木也積木也正式誕生。正式誕生。1960-19931960-1993 年年：迅速成長期迅速成長期，源于產品創新源于產品創新、渠道及營銷戰略明晰的多重動力

46、渠道及營銷戰略明晰的多重動力產品端：產品端：明確了樂高體系后，公司著手產品創新，以“無限創造”理念與其他玩具企業打出差異化。在 1959 年左右專門成立了產品開發部門 LEGO Futura，作為一個獨立的部門，直接向首席執行官兼所有者 Godtfred Kirk Christiansen 報告。公司首先的突破結合了當時的社會背景，丹麥經濟在 20 世紀 60 年代進入繁榮期，GDP 自 1960 年的 829.2 美元增長至 1969 年的 1306.4 美元，城市人口占總人口的比重接近 80%，帶來了城鎮快速發展。樂高在重視產品還原度的基礎上推出了具樂高在重視產品還原度的基礎上推出了具有開

47、創意義的城市系列有開創意義的城市系列，街景、加油站、消防站、汽車展廳等吸引著眾多孩童，且時至今日仍是樂高非常重要的主題系列。圖21：樂高城市規劃（1960 年代初）圖22：1978 年的樂高太空小人仔資料來源：樂高集團官網、國信證券經濟研究所整理資料來源：樂高集團官網、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16此后，公司繼續在創新的理念下相繼推出了城堡系列、太空系列、海盜系列等。更重要在于 1975 年推出了尺寸與樂高體系相符的樂高人仔，這也是僅次于積木本身的最具有意義的產品開發。覆蓋人群上，1969 年開發了適合學齡前兒童的大積木得寶系列，

48、太空系列、經典游戲主題系列也吸引著童心未泯的成年粉絲。渠道端：渠道端：公司一方面重視玩具零售商的合作關系；另外進軍丹麥外的歐美、日韓等市場，搶占各國玩具市場發展紅利。營銷端建立樂高主題樂園強化 IP 認知和孩童心智等，詳細內容將在下文的公司戰略研究部分進行展開分析?？傮w上，公司此階段業績實現了迅速增長，至 1992 年在全球建筑玩具市場的份額近 80%。1994-20041994-2004 年：業績下滑困境期：外部競爭加劇，自身盲目擴張年：業績下滑困境期：外部競爭加劇，自身盲目擴張2004 年，樂高集團收入 63.5 億丹麥克朗，這一數字甚至比 1995 年少 5.29 億，凈利潤更是虧損達到

49、 18 億，而 1995 年其凈利潤為盈利 4.31 億，這就是樂高在此十年間業績下滑的真實寫照。從主要影響因素來看，包括 1）1988 年樂高螺柱管原理專利到期，玩具市場出現了大量低價競爭者；2）公司自身盲目擴張，玩具數量增加數倍，脫離樂高體系的大量特殊零件增加，帶來模具成本快速增加等；3）網絡技術、電子游戲的發展，帶來新勢力的沖擊，影響了整體玩具市場。20052005 年至今：重回增長期：聚焦核心業務，構建生態體系年至今：重回增長期：聚焦核心業務，構建生態體系樂高集團在 2005 開啟回歸主業舉措，包括收縮非樂高體系且擴損的產品線、強調生產成本線，產品被證明利潤率大于 13.5%才允許上市

50、。以及聚焦提升零售經銷商的利潤，考慮零售商的需求和意見等。此外，公司還充分發揮粉絲的創意來推動產品創新，開啟樂高社區，用開放式的創新為公司開源節流及加強與成年粉絲的對話。在一系列改革措施下，樂高集團 2005 年便實現了收入 11.64%的增長，凈利潤重回盈利，達到 2.14 億丹麥克朗。此后，公司收入一路上漲至 2016 年的 379.34億丹麥克朗。2017 年收入受歐美市場去庫存影響而有所下滑 7.75%，不過 2018年開始在成熟市場調整轉好，以中國為代表的新興市場快速增長的助力下，公司繼續重回增長，其中中國市場 2018/2019 年均實現雙位數的強勁增長。表4：樂高 2005 年以

51、來推出的部分重要產品系列時間時間產品系列產品系列2005 年哈利波特霍格沃茨城堡2006 年頭腦風暴 NXT 機器人2008 年建筑大師系列2009 年樂高棋盤游戲2011 年幻影忍者系列2014 年蝙蝠俠系列、漫威系列2020 年超級馬里奧系列2020 年悟空小俠系列2022 年樂高 Icons 系列2023 年樂高盲文積木2025 年樂高 F1 一級方程式賽車系列資料來源：樂高集團官網、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17三麗鷗：三麗鷗：IPIP 潮玩龍頭的微笑經營哲學，支撐起萬億日元市值潮玩龍頭的微笑經營哲學，支撐起萬億日元市值三

52、麗鷗于 1960 年成立于日本，從事商品零售、IP 授權、主題公園等業務，1982年在東京交易所上市。公司旗下擁有眾多 IP 形象，其中以 1974 年創作的 HelloKitty 最富盛名，以及包括酷洛米、美樂蒂、大耳狗等眾多 IP 形象。公司 IP 形象多以微笑示人，也反映了公司“同一個世界，連接微笑”的經營理念。據歐睿數據，在日本毛絨玩具市場中，三麗鷗 2023 年以 9.3%的市占率排名第三，次于萬代及多美集團。近年來公司業績也實現快速增長表現，帶動股價持續新高，截止 2025 年 2 月 12 日，其總市值達到 1.49 萬億日元（約 712 億人民幣）。圖23：三麗鷗集團歷史沿革資

53、料來源：三麗鷗官網、國信證券經濟研究所整理業績方面，據三麗鷗財報數據，截止截止 20242024 年年 3 3 月的財年月的財年（20232023 年年 4 4 月月-2024-2024 年年 3 3月月），公司實現收入公司實現收入 999.81999.81 億日元億日元（約約 4848 億人民幣億人民幣），同比增長同比增長 37.67%37.67%，營業營業利潤利潤 269.52269.52 億日元，同比增長億日元，同比增長 103.46%103.46%，歸母凈利潤，歸母凈利潤 175.84175.84 億日元，同比增億日元，同比增長長115.54%115.54%。公司近三年的業績實現了快速

54、增長，2022-2024 財年的收入復合增速達到 37.66%，歸母凈利潤復合增速更是高達 126.65%。2025 上半財年，三麗鷗繼續實現高增長表現，收入同比增長 43%至 628.07 億日元，歸母凈利潤同比增長 81.6%至 190.76 億日元。圖24：三麗鷗集團收入及凈利潤（億日元、%）圖25：三麗鷗集團營收分業務占比（%）資料來源：三麗鷗財報、國信證券經濟研究所整理 注：財年數據截止當年 3 月底資料來源：三麗鷗官網、國信證券經濟研究所整理業務結構方面，公司以商品銷售及 IP 授權業務為主，2024 財年占總收入的比重為 84.64%，其中其中 IPIP 授權業務的收入占比預計在

55、授權業務的收入占比預計在 35%-40%35%-40%區間區間。主題公園業務占總收入的比重為 12.75%。且公司已擺脫了對 Hello Kitty 角色的過度依賴，2024財年該 IP 產生的貢獻占比為 30.4%，較十年前 75.7%的占比實現了顯著降低。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18區域上，2024 財年日本市場收入貢獻 66.55%，亞洲市場貢獻 17.03%，北美市場貢獻 12.8%，歐洲市場貢獻 2.56%。同樣為進一步探究三麗鷗的經營思路以及近五年實現逆勢增長的原因，我們對三我們對三麗鷗集團的發展歷史進行復盤，分析呈現影響其股價表現的主要

56、內外部因素。麗鷗集團的發展歷史進行復盤，分析呈現影響其股價表現的主要內外部因素。1960-19911960-1991 年：業務探索階段，逐步發展壯大年：業務探索階段，逐步發展壯大公司該階段相繼開啟了策劃和銷售禮品業務、創造了 Hello Kitty 和 Patty&Jimmy 角色、開啟原創 IP 授權業務及主題公園，其中 1990 年在東京開設了第一家主題公園 Sanrio Puroland，強化消費者對于 IP 形象的認知。1992-20101992-2010 年：本土經營下滑業績承壓，國際化快速推進年：本土經營下滑業績承壓，國際化快速推進該階段公司收入總體呈現了波動向下的經營壓力，201

57、0 年收入 738.75 億日元，較 1994 年的減少 286.35 億日元，16 年間收入復合增速為-2.03%。公司股價表現也相對平淡，2010 年收盤價 504.38 日元，較 1994 年僅上漲 40%，且主要來自 2010下半年的上漲，2009 年公司股價一度跌至 184.54 日元。這其中業績的主要拖累這其中業績的主要拖累來自日本本土市場疲軟。從可查的歷史數據看，三麗鷗日本市場的收入從來自日本本土市場疲軟。從可查的歷史數據看，三麗鷗日本市場的收入從 2002001 1財年的財年的 12481248 億日元下滑至億日元下滑至 20102010 財年的財年的 512512 億日元，下

58、滑幅度接近億日元，下滑幅度接近 60%60%。從主要內外部影響因素看，一是宏觀層面一是宏觀層面，日本本土經濟陷入低迷影響消費意愿日本本土經濟陷入低迷影響消費意愿，GDP 出現不增甚至是下滑情況。同時出生率放緩，2010 年跌至 8.5，而 2000 年為 9.5，0-14 歲兒童人口數量下降，占總人口的比重從 1990 年的 18.38%下滑至 2000 年的 14.64%，進一步下滑至 2010 年的 13.23%。圖26：日本 GDP 及同比增速（十億日元、%）圖27：日本 0-14 歲人口占總人口比重（%）資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整

59、理二是行業維度，市場競爭也進一步加劇。二是行業維度，市場競爭也進一步加劇。海賊王、火影忍者、高達系列動畫均在此階段問世，日本動漫產業迎來快速發展，相應的熱門 IP 增多，對三麗鷗造成了一定沖擊。而更核心還是在于公司自身經營，Hello Kitty 占比過高，2004 年高達 75.7%，且一定程度上缺乏創新，也帶來了日本消費者的審美疲勞。為此，三麗鷗進一步加速了國際市場開拓的步伐，以應對本土銷售下滑的影響為此，三麗鷗進一步加速了國際市場開拓的步伐，以應對本土銷售下滑的影響。在此階段相繼在中國臺灣、中國香港、韓國、中國等成立國際分公司，以及在歐洲開設第一家直營店，在洛杉磯舉辦 Hello Kit

60、ty 藝術展和體驗活動。公司日本外國際市場的收入占比從 2001 年的僅 8.82%提升至 2010 年的 30.68%，成為支撐公司發展的重要推動因素。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19圖28：2001-2010 年三麗鷗日本及海外市場收入（百萬日元）圖29：2001-2010 年三麗鷗日本及海外市場收入占比（%）資料來源：三麗鷗財報、國信證券經濟研究所整理資料來源：三麗鷗財報、國信證券經濟研究所整理 2011-20142011-2014：重點探索：重點探索 IPIP 授權發展，收入承壓下挖掘高利潤業務動能授權發展，收入承壓下挖掘高利潤業務動能海外市場的

61、快速發展短期抵住了收入下滑壓力，公司收入從 2011 財年的 766.25億日元增長至 2014 財年的 770.13 億日元，但實際上年復合增速僅 0.17%，核心還是受到日本商品零售業務下滑的影響。公司為此進一步主動進行戰略轉型，挖公司為此進一步主動進行戰略轉型，挖掘高利潤的掘高利潤的 IPIP 授權業務發展，尤其是海外授權業務發展，尤其是海外 IPIP 業務的發展。業務的發展。具體數據看，2011-2013 財年，美國市場授權業務銷售額分別同比增長20%/65.2%/41.4%，當期分別貢獻了 7/21/34 億日元營業利潤，占當期總營業利潤的比例分別為 5%/11%/17%。歐洲市場

62、2011 財年授權業務增長近 60%，貢獻了 54億日元的營業利潤，占當期總營業利潤 36%。日本市場 2011 財年積極拓展服飾和配飾的授權業務，授權業務亦實現了強勁增長。關于關于 IPIP 授權業務的營業利潤率授權業務的營業利潤率：考慮歐洲市場基本以授權業務為主，預計營業利潤率在 40%左右。日本本土市場授權業務營業利潤率預計更高，參考三麗鷗 2021財年的數據，利潤率在 60%左右。而在高利潤授權業務的推動下，公司該階段歸母凈利潤實現了顯著向好，2012 財年一度達到 144 億日元的歷史高點，公司股價也實現了歷史性的增長表現，2013年年度股價達到 1216 日元/股，較 2009 年

63、翻了 4.5 倍。圖30：2011-2014 財年三麗鷗高利潤授權業務占比提升圖31：2011-2014 財年三麗鷗美國市場貢獻重要利潤資料來源：三麗鷗財報、國信證券經濟研究所整理資料來源：三麗鷗財報、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20 2015-20202015-2020 年：再陷運營困境，受海外市場競爭加劇、新年：再陷運營困境，受海外市場競爭加劇、新 IPIP 培育投入加大等培育投入加大等因素影響因素影響經歷了授權業務快速發展帶來的高利潤表現后，公司自 2016 財年開始陷入連續六年的收入利潤雙跌期，這在公司歷史上是 1995 年

64、以來的首次發生。具體原因包括：具體原因包括：1）美國市場競爭加劇及電子游戲等沖擊，尤其是 2015 年以來漫威、迪士尼等系列產品快速增長，擠壓了三麗鷗產品的貨架空間。2016 財年三麗鷗在美國市場的營業利潤大幅下滑 94.7%至 9600 萬日元；2018 財年營業利潤虧損達到 9 億日元。歐洲市場本身消費力下降也影響了歐洲市場的盈利情況，2017 財年營業利潤更是直接虧損 3 億日元。2）公司加大新 IP 培育的投入，廣告營銷等成本相應增加。3）日本本土市場授權業務下滑，尤其是服裝和配飾銷售不景氣影響，這也是公司此前積極拓展的授權領域。4）2019 年開始的新冠疫情也對公司銷售造成了一定的影

65、響。20212021 年至今：業績快速增長，市值突破萬億日元年至今：業績快速增長，市值突破萬億日元經歷連續六年的業績下滑后，公司開始著手制定了新的經營計劃，從企業機制改革、日本及美國虧損業務調整、把握新興市場機遇讓 IP 業務重回高增三方面入手。首先首先，在管理機制上在管理機制上：公司 2020 年 7 月新總裁辻朋邦上任，為創始人的孫子，彼時年僅 31 歲，也給企業管理帶來了新的變化和活力，制定了 FY2022-FY2024 的重要經營規劃。具體包括：1）管理團隊按能力考核而不是資歷，新任命三位高管，擁有龍頭玩具企業萬代、迪士尼的工作經歷，或擁有頭部咨詢公司的豐富經驗。以及從海外知識產權、咨

66、詢公司引入數十名新員工。董事+執行董事的平均年齡從 FY2021 的 65歲降至 FY2024 的 40-50 歲。2）加強跨部門的合作和溝通，實施工作輪換系統，培養員工的全局視野。3）完善獎勵機制，完善晉升/加薪通道。其次其次，在調整虧損業務上在調整虧損業務上：日本國內市場的商品銷售業務以利潤為導向，2022-2024財年減少約 60%的 SKU；通過減少 SKU 降低在采購、庫存管理、物流調配等方面的壓力和工作量；關閉虧損店鋪；優化產品推新機制；與中國電商企業合作等十項舉措，預計使利潤增加 17 億日元。美國市場則戰略推出商品銷售業務，外部合作共同發展授權業務等。圖32：三麗鷗 FY202

67、2-FY2024 三年規劃期間調整日本商品零售業務的舉措資料來源：三麗鷗官網、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21最后最后，關于如何聚焦重回增長策略上關于如何聚焦重回增長策略上：公司把重心放在授權業務的發展。包括 1)振興亞洲業務，尤其是中國業務,與電商代運營企業寶尊電商合作推進電商業務拓展、上線動畫及游戲等；2）提升 IP 形象在數字平臺的曝光等，強化品牌認知；3）強化 IP 創造和培育團隊建設等。詳細 IP 產品建設我們也將在下文的經營策略分析進行具體闡述，以求給企業運營提供經驗參考。以上一系列舉措下，公司業績重回強勢增長，2022

68、-2024 財年的收入復合增速達到 37.66%，歸母凈利潤復合增速更是高達 126.65%。公司股價從 2021 年底至 2025年 2 月 12 日，股價漲幅達到 637%。圖33：三麗鷗業績及股價復盤（億日元、日元）資料來源：三麗鷗官網、三麗鷗財報、Bloomberg、國信證券經濟研究所分析請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22萬代南夢宮：運營多元萬代南夢宮：運營多元 IPIP 承載童年夢，成就全球文化娛樂龍頭承載童年夢，成就全球文化娛樂龍頭萬代南夢宮，2005 年成立于日本，全球文化娛樂龍頭企業，運營著高達、龍珠及海賊王等知名 IP，2023 年在全球

69、傳統玩具及游戲行業中以 1.6%的市占率排名第七（歐睿數據）。公司由萬代（BANDAI,玩具 IP 為主）和南夢宮（NAMCO，游戲為主）兩家企業合并而成，創辦歷史最早可追溯自 1950 年。圖34：萬代南夢宮歷史沿革資料來源：萬代南夢宮官網、國信證券經濟研究所整理公司目前主營玩具與愛好、數字（手游與主機/PC 游戲）、娛樂相關（游樂設施、游戲機等）及 IP 授權業務。近幾年的業績情況看，2022-2024 財年收入復合增速8.66%，歸母凈利潤復合增速 4.61%，增長較為穩健。最新最新 20252025 財年前三季度財年前三季度（2022024 4年年 4 4 月月-12-12 月）收入月

70、）收入 95569556 億日元，同比增長億日元，同比增長 23.78%23.78%，歸母凈利潤，歸母凈利潤 12871287 億日元億日元，同比增長同比增長 113.08%113.08%，受益于各業務均增長良好，尤其是熱門游戲帶動下數字業務營業利潤大幅增長 4271%。圖35：萬代南夢宮營業收入及增速（億日元、%）圖36：萬代南夢宮歸母凈利潤及增速（億日元、%）資料來源：萬代南夢宮財報、國信證券經濟研究所整理資料來源：萬代南夢宮財報、國信證券經濟研究所整理收入分業務結構看收入分業務結構看，2025 財年前三季度中，玩具與愛好業務收入占比 48.57%，數字業務（手游與主機/PC 游戲）收入占

71、比 37.36%，娛樂相關業務（游樂設施、游戲機等）收入占比 10.96%，IP 制作與授權業務收入占比 6.38%，另外內部抵消占比 6.13%。近幾年趨勢上，玩具與愛好業務、IP 制作業務占比提升較多。區域結構看，區域結構看，萬代南夢宮以日本本土市場為主，2025 財年前三季度收入占比67.7%，美國市場占比 12%，歐洲市場占比 11.2%，亞洲市場占比 9.2%。整體趨勢請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23上，海外市場占比逐步提升。圖37：萬代南夢宮營業收入分業務占比（%）圖38：萬代南夢宮營業收入分區域占比（%）資料來源：萬代南夢宮財報、國信證券經

72、濟研究所整理資料來源：萬代南夢宮財報、國信證券經濟研究所整理IPIP 的貢獻占比看的貢獻占比看，2025 財年前三季度，龍珠系列收入 1433 億日元，占比 14.1%；高達系列收入1157億日元，占比11.4%；海賊王系列收入1089億日元，占比10.7%，分列前三。表5：萬代南夢宮不同 IP 收入及貢獻比重（億日元、%）IPIP20242024 財年（億日元）財年（億日元）占收入比重（占收入比重（%）20252025 財年前三季度（億日元）財年前三季度（億日元）占收入比重（占收入比重（%）龍珠龍珠140612.59%143314.13%高達高達145713.04%115711.41%海賊王

73、海賊王112110.04%108910.74%假面騎士假面騎士3152.82%2302.27%火影忍者火影忍者2532.26%2112.08%奧特曼奧特曼1911.71%1201.18%面包超人面包超人1010.90%890.88%光之美少女光之美少女640.57%520.51%超級戰隊超級戰隊650.58%470.46%資料來源：萬代南夢宮財報、國信證券經濟研究所整理 注：收入為扣除內部抵消前的收入萬代南夢宮自 2005 年合并成立以來，起初經營并不順利，經歷了五年左右的業績震蕩下滑期。但自重啟確定 IP 軸戰略及國際化拓展下，后續業績逐步企穩，尤其近兩年在 IP 業務進一步增長和游戲業務推

74、動下，業績增長較好。據此據此，我們也將我們也將對萬代南夢宮集團的發展歷史進行復盤對萬代南夢宮集團的發展歷史進行復盤，分析呈現影響其股價表現的主要內外部分析呈現影響其股價表現的主要內外部因素，以供參考。因素，以供參考。2006-20102006-2010 財年：合并初期管理協同及產品創新力不足，業績下行承壓財年：合并初期管理協同及產品創新力不足，業績下行承壓2005 年，萬代和南夢宮正式合并成立萬代南夢宮集團。但是初期幾年但是初期幾年，公司未能公司未能及時做好內部管理整合和應對市場變化及時做好內部管理整合和應對市場變化，使得業績出現下行壓力使得業績出現下行壓力。公司 2006-2010財年營收年

75、復合增速-4.27%，歸母凈利潤 2010 財年虧損達到 299 億日元，而 2006財年為盈利 141.49 億日元。具體來看具體來看，一是內部管理方面存在的問題一是內部管理方面存在的問題：1）人員冗雜，員工積極性不夠。2010財年公司實現了自愿退休和裁員計劃，當期帶來特別退休福利費用約 19 億日元。2）各部門之間隔絕割裂，跨部門協同度低且存在業務重疊，造成資源浪費。如BANDAI VISUAL、NAMCO BANDAI Games 等重復開發內容，未形成統一戰略，導致資源浪費。3）管理決策流程冗長，核心 IP 迭代周期 3-5 年，未適應市場變化。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有

76、內容證券研究報告證券研究報告24二是產品創新力不足，新競爭環境下轉型滯后：二是產品創新力不足，新競爭環境下轉型滯后：1）海外市場過于依賴個別 IP，推新不足，2010 財年美國市場當期營業利潤虧損達到 33.24 億元。2）游戲方面，公司仍主要停留在街機復刻，未能適應社交網絡游戲、PC 游戲的快速發展。2010財年當期游戲內容業務營業利潤虧損達到 68.45 億日元。三是子公司的大筆商譽減值，2010 財年帶來虧損約 127 億日元。表6：萬代南夢宮 2006-2010 財年分業務營業利潤（百萬日元）FY2006FY2006FY2007FY2007FY2008FY2008FY2009FY200

77、9FY2010FY2010玩具和愛好玩具和愛好1908517403143091153310786游戲內容游戲內容10451115091479311609-6845視覺和音樂內容視覺和音樂內容61879,496383238-871娛樂相關娛樂相關188840041631393284其他其他11871017753565322內部抵消內部抵消-4222-2088-2813-1792-1749網絡網絡1835880904資料來源：萬代南夢宮財報、國信證券經濟研究所整理注：財年截至當年 3 月底 2011-20152011-2015 年：重啟增長，重視管理機制優化和業務協同發展年：重啟增長，重視管理機制

78、優化和業務協同發展公司自公司自 20112011 財年開始財年開始，從管理機制從管理機制、發展戰略發展戰略、業務整合等方面進行改革調整業務整合等方面進行改革調整，帶動業績重回增長帶動業績重回增長。2011-2015 財年公司營收年復合增速 9.44%，歸母凈利潤年復合增速 113.04%。首先在管理機制上：首先在管理機制上：重塑業務流程和加強部門之間的協同，提升了工作效率，過人事體系改革節省約 30 億日元，優化間接業務等其他措施節省約 10 億日元。同時整合了業務類似的子公司，統一管理資源和研發能力。其次在發展戰略上：其次在發展戰略上：1）第一階段加大對于增長性業務的投入，以玩具和愛好業第一

79、階段加大對于增長性業務的投入，以玩具和愛好業務為重點務為重點，通過其穩定的現金流支撐內容開發和海外擴張。具體舉措包括鞏固 IP角色核心業務，擴大成人消費群體、拓展海外市場以及強調衍生品的開發，如服裝、糖果等。2011 財年，公司營業利潤大幅增長 768%達到 163 億日元，其中玩具與愛好業務 138 億日元，貢獻比例達到 85%。2）第二階段加強整合資源，業務協同發展形成合力：第二階段加強整合資源，業務協同發展形成合力：具體包括 IP 內容的全產業鏈開發，實現玩具、游戲、影視、音樂多領域協同。例如在街機游戲和主題設施中融入 IP 角色，增強用戶沉浸感。游戲領域也積極利用高達 IP 的影響力，

80、推出第一款社交游戲高達 Royale，同時把握了社交游戲的發展機遇和 IP 的受眾影響力。公司包括游戲和視覺、音樂的內容業務發展迅速，營業利潤從2011財年的30.92億日元增長至2014財年的372.48億日元，增長了 11 倍。表7：萬代南夢宮 2011-2014 財年分業務營業利潤（百萬日元)FY2011FY2011FY2012FY2012FY2013FY2013FY2014FY2014玩具和愛好玩具和愛好13812161121125510510內容內容3092170033642837248娛樂相關娛樂相關177823801683-897其他其他810205016921606內部抵消內部

81、抵消-3156-2941-2427-3834資料來源：萬代南夢宮財報、國信證券經濟研究所整理注：財年截至當年 3 月底請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25 20162016 財年以來：確定財年以來：確定 IPIP 軸心戰略，全球化加速發展軸心戰略，全球化加速發展在在此階段，公司進一步明確了以此階段，公司進一步明確了以 IPIP 為核心，實現跨業務領域協同發展為核心，實現跨業務領域協同發展。一是針對核心 IP，高達、龍珠及海賊王，繼續強化運營。如高達系列拓展至塑料模型、網絡游戲、好萊塢電影等領域；2023 年龍珠超：超級英雄票房帶動相關模型銷量增長。二是大力開

82、發新 IP 以及自有 IP 建設，公司在 2018 財年也是提出在三年時間內戰略投資 250 億日元用于創造和培育新的 IP。另一方面，在另一方面，在 IPIP 建設穩中有進的情況下，公司加速了全球化拓展的步伐。建設穩中有進的情況下，公司加速了全球化拓展的步伐。一是做到 IP 實現本土共創，多語言上線；二是海外建設本土化生產線，降低成本。2024財年公司日本以外市場收入占比達到 27.8%，較 2016 財年提升 5.4pct。圖39：萬代南夢宮業績及股價復盤資料來源：萬代南夢宮財報、Bloomberg、國信證券經濟研究所分析請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告

83、26海外龍頭經營策略分析總結海外龍頭經營策略分析總結IPIP 開發和敘事，是商業化的第一步開發和敘事，是商業化的第一步三麗鷗的“同一個世界，連接微笑”（One World,Connecting Smiles.）不僅是公司對外所傳遞的企業形象，更是三麗鷗集團 65 年穿越牛熊的經營理念。當微笑哲學被運用到 IP 開發和敘事中，三麗鷗的每一款 IP 產品都被賦予了鮮活的生命，讓 Hello Kitty 的沉默比語言更具穿透力，完成和消費者的情感聯結。而樂高、萬代南夢宮同樣通過開發具有普適性與文化兼容性的 IP 形象，并以故事承載構建文化基因，成為旗下產品 IP 的成功關鍵。圖40：三麗鷗旗下 IP

84、 的微笑表情圖41：三麗鷗旗下 IP 形象大耳狗資料來源：三麗鷗官網、國信證券經濟研究所整理資料來源：三麗鷗官網、國信證券經濟研究所整理 HelloHello KittyKitty 的歷史經驗：密切把握社會文化變遷帶來的紅利的歷史經驗：密切把握社會文化變遷帶來的紅利IPIP 的文化內核是保持長久生命周期的關鍵的文化內核是保持長久生命周期的關鍵，正義、親情、愛情等普適情感能夠跨越地域、時代與文化差異，但同時也存在同質化較為明顯的情況，不易在競爭中實現差異化突圍。而回顧海外龍頭成功開發的回顧海外龍頭成功開發的 IPIP，往往把握了當時特定的社會文往往把握了當時特定的社會文化變化或結合社會熱點話題。

85、化變化或結合社會熱點話題。例如 Hello Kitty1974 年推出，符合當時社會追求“卡哇伊”文化、女性思想和消費崛起的特征。至 1984 財年，Hello Kitty 銷售額達到 717 億日元，高于萬代同時期的 600 多億日元（據 報道）。圖42：日本 1960-1970 年女性就業和入學統計（萬人、%）圖43：1980 年制造的 Hello Kitty 鬧鐘資料來源：日本總務省統計局、國信證券經濟研究所整理資料來源：1stdibs、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2719601960 年代末年代末，日本經濟快速發展下日本經濟

86、快速發展下，民間思想也進一步解放民間思想也進一步解放，年輕女性群體以圓潤、溫馨、童真的卡哇伊文化表達個性和對于成年后社會主流壓力的反抗。相應的產品設計以圓潤曲線為主、暖色調或者粉色等，這也是 Hello Kitty 形象給人呈現的特征。此外，彼時女性崛起也成為日本社會重要的文化背景。此外，彼時女性崛起也成為日本社會重要的文化背景。日本官方統計數據顯示，1960 年代末，15 歲以上人口中，女性的就業率達到 50%左右，積累了財富和消費力。15 歲以上人口中，女性的入學人數也進一步增加，1970 年達到 323 萬人，較1965 年增長 49.54%。據 NHK 報道，1970 年 Womens

87、 Lib（婦女解放）成為社會關鍵詞，當年也舉辦了第一屆女子自由舞比賽。樂高的歷史經驗：抓住流行趨勢，結合客群特點打造相應樂高的歷史經驗：抓住流行趨勢，結合客群特點打造相應 IPIP樂高曾在 2001 年推出了自有 IP 生化戰士系列，以豐富的故事線、獨特的造型設計迅速走紅，當年銷售額便超過 1.6 億美元，至 2009 年退出市場時，樂高預計賣出了 1.9 億個生化戰士人產品。生化戰士系列講述了一個奇幻世界冒險的故事，人物形象是機械戰士風格，且每一個人物都具有辨識度。而從當時的社會背景看而從當時的社會背景看，生化戰士系列也匹配了熒幕上奇幻史詩的熱潮生化戰士系列也匹配了熒幕上奇幻史詩的熱潮，好萊

88、塢冒險、科幻電影呈現爆發式增長趨勢，相應的思維浪潮深受青少年追捧。據 IMDbPro-box office mojo 統計數據，2001 年全球票房前十的電影中，科幻冒險/奇幻相關的電影占比 50%，2002 年該百分比進一步增長至 60%，包括哈利波特、指環王、星球大戰等。此前的 1999 年，星球大戰前傳 1：幽靈的威脅以 9.24億美元的票房高居全球第一。表8：2001 年全球票房前十電影中科幻、冒險類型占比高電影電影全球票房（億美元）全球票房（億美元）電影類型電影類型哈利波特與魔法石9.78冒險、奇幻、家庭指環王：護戒使者8.68冒險、劇情、奇幻怪獸公司5.29動畫、家庭、喜劇怪物史瑞

89、克4.85動畫、家庭、喜劇十一羅漢4.51犯罪、動作珍珠港4.49歷史、戰爭木乃伊歸來4.33冒險、奇幻、動作侏羅紀公園 33.69冒險、科幻決戰猩球3.62動作、冒險、科幻漢尼拔3.52驚悚、犯罪資料來源：IMDbPro-box office mojo、國信證券經濟研究所整理形象設計與產品創新：貼合形象設計與產品創新：貼合 IPIP 敘事內核，用戶共創生態敘事內核，用戶共創生態 IPIP 形象的視覺語言錨定形象的視覺語言錨定當 IP 敘事內核建立后，產品的形象設計也需與之貼合。從心智錨定效應來講，I IP P內核通過長期敘事構建用戶的情感記憶點內核通過長期敘事構建用戶的情感記憶點，形象設計需

90、圍繞核心標簽展開進行視形象設計需圍繞核心標簽展開進行視覺強化。否則違和形象易觸發認知失調，導致產品銷售不景氣。覺強化。否則違和形象易觸發認知失調，導致產品銷售不景氣。案例看，Hello Kitty 粉色、圓潤和微笑的設計風格，貼合了可愛、溫馨的敘事內核；三麗鷗旗下酷洛米“暗黑甜美”的內核驅動哥特風衍生品開發。樂高花植系列，采用粉色、紅色等柔和色調，以積木顆粒重構花卉的浪漫形態，傳遞溫馨與陪伴的理念。據亞馬遜美國站數據，樂高植物玫瑰花束人造花產品，截止 2025年 2 月 24 日的過去一個月，銷量達到 5 萬件。據 Circana 數據，2024 年美國最請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所

91、有內容證券研究報告證券研究報告28暢銷玩具中，樂高的玫瑰花束排名第三。產品需要堅守產品核心人群的消費者定位產品需要堅守產品核心人群的消費者定位此外，每一款 IP 系列產品有自己特定的受眾群體，無論是 IP 形象還是產品功能設計，均需貼合消費者定位。典型案例如樂高曾在 2001 年左右開發了防衛者系列，但是產品不可拆卸，背離了背離了樂高積木的核心：拼搭的樂趣和創造力樂高積木的核心：拼搭的樂趣和創造力，最終消費者的市場接受度較低。同時期樂高也開發了杰克斯通小人仔系列（虛構的英雄角色），銷售表現亦較差，拼搭過于簡單，遠離了核心分析群對于拼搭樂趣的追求。彼時在外部競爭加劇、自身產品轉型不利的情況下，樂

92、高也是陷入了經營困境，2003 年收入下滑了 29%，凈利潤虧損高達 9 億丹麥克朗。圖44：樂高植物玫瑰花束系列圖45：樂高 4604 Police Copter 的杰克斯通資料來源：樂高官網、國信證券經濟研究所整理資料來源：樂高官網、國信證券經濟研究所整理 粉絲生態化運營，實現共創和強粘性粉絲生態化運營，實現共創和強粘性樂高通過開放共創平臺（樂高通過開放共創平臺（LEGOLEGO IdeasIdeas）增強與用戶的互動，也為產品創新提供了）增強與用戶的互動，也為產品創新提供了持續來源。持續來源。LEGO Ideas 允許全球粉絲提交原創設計并參與產品開發，最后通過社區投票篩選創意，將玩家設

93、計轉化為官方套裝。推出了包括東方快車、老友記等暢銷套裝。樂高為此制定了一系列規則，以確保創新在企業價值觀內以及獎勵機制：產品創意獲得 1 萬名支持者，并被選為樂高官方產品，創意者將或者商品總凈銷售額的 1%；10 份免費的 LEGO Idea 套裝；套裝材料中的信用和個人標識為LEGO Ideas 套裝創作者。表9：LEGO Ideas 相應的產品創意規則要求內容內容規則規則產品創意標準產品創意標準必須是單個獨立套裝；積木數量 200-5000 個；專注于單個概念；非樂高本身已有的概念衍生入選標準和周期入選標準和周期創意提交后 60 天內需獲得 100 位支持者，才能進入下一階段，最終是要獲得

94、 1 萬名支持；評論的滾動截止日期為 1 月、5 月和 9 月初；一旦宣布，大約 12 個月時間設計最終的套裝和盒子獎品和獎勵獎品和獎勵商品總凈銷售額的 1%；10 份免費的 LEGO Idea 套裝；套裝材料中的信用和個人標識為 LEGO Ideas 套裝創作者可接受的內容可接受的內容符合品牌價值和社會價值觀；只能使用樂高現有零件；避免使用競爭對手的創意；不要暗示自己的產品得到了他人認可質量標準質量標準照片清晰，構圖完整；最多 15 張照片；描述情況產品創意和推薦原因等資料來源：LEGO Ideas、國信證券經濟研究所整理商業價值裂變，拉長商業價值裂變，拉長 IPIP 生命周期生命周期三麗鷗

95、新總裁辻朋邦在 2020 年 7 月上任后闡述其經營理念時提出：“IP 不是搖請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29錢樹，而是需要持續灌溉的生態雨林?！北藭r三麗鷗自 2016 財年開始陷入連續六年的收入利潤雙跌期。主要原因在于 Hello Kitty 單一 IP 占比過高，一度貢獻了75.7%的營收，且本身 IP 影響力也在外部競爭和創新缺乏下有所下降。后續在打造“萌力灌溉系統”的經營理念下，三麗鷗從兩方面著手改革：一是提一是提升單一升單一 IPIP 價值，二是多元價值，二是多元 IPIP 矩陣開發，突破單點爆發的模式，轉向生態裂變矩陣開發，突破單點爆發的模式

96、，轉向生態裂變。這實際上也是眾多 IP 玩具企業深知的經營理念，但是具體運營策略和執行情況會影響最終效果。我們以三麗鷗、樂高、萬代南夢宮三家企業的經營策略來看：提升單一提升單一 IPIP 價值：產品力和故事力共振，強化情感敘事連接價值：產品力和故事力共振，強化情感敘事連接樂高集團本身已是一個近百年的 IP，在提升單一 IP 價值過程中，其整體發展策略可以總結為：聚焦產品本身+跨媒介敘事。1、聚焦產品本身：聚焦產品本身：如前文歷史復盤所述，2005 年在前期經歷了十年的業績下滑后，提出聚焦產品，回歸核心積木業務，砍掉了不少為迎合電子游戲和動作玩具而推出的產品。此外，樂高重新聚焦通用零件，將公司產

97、品目錄中的零件砍掉一半，節省了成本，也提高了產品上市的效率。2、跨媒介敘事跨媒介敘事，增強增強 IPIP 多維度曝光度多維度曝光度：每個 IP 都有紅利期，無論是某一階段影視題材大熱或者童年懷舊情緒帶來的，都有可能回歸平淡。而真正好的 IP 運營必然是與短期事件性熱度脫鉤，實現長期價值。具體案例看，樂高集團實現經久不衰運營的 IP 當屬星球大戰系列。該系列于 1999年與盧卡斯影業合作推出，借助星球大戰前傳 1電影的熱度，樂高星球大戰系列上市后便成為最暢銷產品。但整個電影系列上映的但整個電影系列上映的 2020 年期間年期間，樂高星球大戰樂高星球大戰系列的銷量并沒有隨著電影上映節奏而大幅波動系

98、列的銷量并沒有隨著電影上映節奏而大幅波動，反而在電影空窗期依舊實現了反而在電影空窗期依舊實現了穩健增長。穩健增長。表10：星球大戰系列是擁有人數最多的樂高 IP 聯名系列擁有該系列套裝的人數擁有該系列套裝的人數總人數總人數星球大戰漫威超級英雄迪士尼哈利波特侏羅紀世界超級馬里奧所有樂高系列星球大戰系列占比201520155352121046281495531901257823920.76%202020204122171049732074412254717185104973211776419.46%20222022358012126606302161035774085750177201838717

99、.74%202320232881958565856276747932035724945164953817.47%2024202418434945833562764640775418371110161416.73%資料來源：Brickset、國信證券經濟研究所整理如上面表格呈現的數據一樣，過去數年，在樂高聯名在樂高聯名 IPIP 系列中系列中，擁有星球大戰系擁有星球大戰系列套裝的人數最多，在整體人數中的占比也達到列套裝的人數最多，在整體人數中的占比也達到 16%-20%16%-20%，體現了星球大戰系列，體現了星球大戰系列經久不衰的影響力經久不衰的影響力。Circana 數據顯示，2023 年

100、1-8 月歐洲玩具市場銷售額下降3.6%，但樂高星球大戰 501ST 克隆人士兵戰士包產品取得行業前十的銷售表現，在樂高集團內部僅次于 F1 系列產品。樂高實現該 IP 常青的主要策略包括：1)1)電影之外打造媒體矩陣，電影之外打造媒體矩陣，如開發樂高星球大戰：天行者傳奇、樂高星球大戰 3：克隆人戰爭等游戲。其中樂高星球大戰：天行者傳奇發行四個月后，累計玩家人數已突破 500 萬。2014 年上映動畫電影樂高大電影，影片以樂高積木為載體，全球票房超 4.68 億美元，當年票房排名全球第十七。樂高樂高 2012014 4年整體集團的收入也是實現了年整體集團的收入也是實現了 12.98%12.98

101、%的增長，較的增長，較 20132013 年加速年加速 4.91pct4.91pct。2 2）以樂高式的幽默重構敘事風格以樂高式的幽默重構敘事風格：重新詮釋了星球大戰電影中的故事和角色，讓玩家在輕松愉快的氛圍中體驗游戲，也形成了獨立于電影的文化認同，從而進一請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30步推動旗下產品的銷售。圖46：樂高大電影2014 年全球票房分布圖47：樂高星球大戰：天行者傳奇游戲簡介資料來源：IMDbPro-box office mojo、國信證券經濟研究所整理資料來源：游俠網、國信證券經濟研究所整理 多元多元 IPIP 矩陣開發：差異化人設滲透

102、細分市場，業務單元協同助力矩陣開發：差異化人設滲透細分市場，業務單元協同助力三麗鷗和萬代南夢宮均是成功打造多元 IP 的矩陣的典型，其中三麗鷗 2024 財年Hello Kitty 角色貢獻占比為 30.4%，較十年前 75.7%的占比實現了顯著降低，且打造了大耳狗、酷洛米等知名 IP。萬代南夢宮則成功運營打造了龍珠、高達和海賊王三足鼎立的 IP 矩陣。1 1、三麗鷗作為原創三麗鷗作為原創 IPIP 企業的代表企業的代表，其核心的成功經驗在于打造差異化其核心的成功經驗在于打造差異化 IPIP 人設人設，實現了細分人群的覆蓋，實現了細分人群的覆蓋，尤其是“暗黑甜心”人設的酷洛米。該 IP 于 2

103、005 年在電視動畫中的首次出現，官方定位的人物形象是外表大大咧咧，追求反叛和自有，同時內心依舊少女。這實際上也是源于公司認識到年輕消費者溫柔可愛角色產生一定的審美疲勞，需要叛逆、個性化的新 IP 填補市場空白。據三麗鷗年報數據，酷洛米 2006 財年便成為了推動日本授權業務增長的關鍵角色。最近 2022-2024 年，在三麗鷗粉絲投票的角色排名中，酷洛米連續三年進入前三。此外，象征快樂、健康生活的大耳狗（Cinnamoroll）近年來也是持續火爆出圈，2020-2024 年在三麗鷗最受歡迎的角色排名中實現五冠王。表11：2015 年以來三麗鷗旗下最受粉絲歡迎的角色排名年份年份NO.1NO.1

104、NO.2NO.2N0.3N0.3NO.4NO.4NO.5NO.520152015布丁狗ShinganCrimsonZ大耳狗Gudetama 蛋黃哥美樂蒂20162016布丁狗大耳狗美樂蒂Gudetama 蛋黃哥Hello Kitty20172017大耳狗布丁狗美樂蒂Hello KittyGudetama 蛋黃哥20182018大耳狗布丁狗YoshikittyHello Kitty美樂蒂20192019Hello Kitty大耳狗布丁狗美樂蒂Pochacco 帕恰狗20202020大耳狗布丁狗Pochacco 帕恰狗美樂蒂Hello Kitty20212021大耳狗布丁狗Pochacco 帕恰狗

105、美樂蒂酷洛米20222022大耳狗布丁狗酷洛米Pochacco 帕恰狗美樂蒂20232023大耳狗布丁狗酷洛米Pochacco 帕恰狗Hello Kitty20242024大耳狗Pochacco 帕恰狗酷洛米布丁狗Hello Kitty資料來源：三麗鷗、國信證券經濟研究所整理而從三麗鷗成功的多元差異化 IP 打造的經驗看：一是不偏離公司核心形象和粉絲群體特征一是不偏離公司核心形象和粉絲群體特征，總體圍繞天真和諧的視覺語言進行開總體圍繞天真和諧的視覺語言進行開請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告31發，保持圓潤線條、無攻擊性特征。發，保持圓潤線條、無攻擊性特征。就

106、算是暗黑甜美形象的酷洛米，也只是外表強大，內心依舊渴望自由和美好定位。二是公司重視粉絲的互動和反饋，來設計二是公司重視粉絲的互動和反饋，來設計相應的形象。相應的形象。這實際上也是三麗鷗成立以來的傳統，如前文分析所述，其 HelloKitty 的推出，本身也是觀察到消費者偏好和精神文化變化后的結果。2 2、萬代南夢宮作為萬代南夢宮作為 IPIP 運營企業的代表運營企業的代表，旗下擁有多元旗下擁有多元 IPIP 矩陣矩陣，針對多針對多 IPIP 的核的核心經營策略和經驗在于心經營策略和經驗在于“IPIP 軸軸”戰略戰略，通過跨多個業務領域的開發和運營來最大通過跨多個業務領域的開發和運營來最大化化

107、IPIP 的價值。的價值。具體來看，一是組織架構革新，打破了傳統的事業部豎向分割，各部門以 IP 為軸心橫向聯手協作。包括業務分類整合在線游戲、數字內容分發及虛擬服務，合并視覺與音樂制作業務，強化了 IP 多媒體分發能力。設立 Full-Time OfficersCommittee，縮短決策鏈，在游戲、玩具等快周期業務中，允許快速調整策略以應對競爭。圖48：萬代南夢宮 IP 軸戰略示意圖資料來源：萬代南夢宮、國信證券經濟研究所整理二是技術中臺搭建，構建集團級數據中臺：將通過原分屬于不同業務的粉絲數據進行跨領域整合，建立以“Group Shared ID”為核心的數據池，指導 IP 開發與營銷決

108、策。例如公司“高達元宇宙”案例中，通過 Data Universe 追蹤用戶在線模型設計偏好，反向優化線下模型部件的生產比例。全球化擴張之路：完善當地本土化敘事，破除文化隔閡全球化擴張之路：完善當地本土化敘事，破除文化隔閡分區域的收入貢獻看，樂高、三麗鷗和萬代南夢宮三家企業都較為重視海外市場發展，甚至在業績低谷期，全球化擴張是推動企穩增長得到核心動力。據各公司財報，三麗鷗 2025 財年前三季度日本外市場收入占比 39.35%，萬代南夢宮 2025財年前三季度日本外市場收入占比 32.34%。具體舉措包括：文化認同文化認同:推動推動 IPIP 的當地本土文化適配的當地本土文化適配對于 IP 玩

109、具的全球化而言，本土文化的適配主要包括規避文化沖突風險和充分利本土文化的適配主要包括規避文化沖突風險和充分利用文化特色兩個方面用文化特色兩個方面，確保實現全球市場擴張中的最小文化折扣確保實現全球市場擴張中的最小文化折扣。前者主要是規避風險，后者則是創造業績增量的關鍵。例如萬代運營的 IP 龍珠采取美漫風格進行重新繪制，與美國傳奇娛樂達成合作協議，推出好萊塢版的高達真人電影等。龍珠 IP 在北美市場也取得了較好的銷售表請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告32現，如 2015 年 2 月龍珠超宇宙游戲推出，以歐美為中心，截至 2016 年 7月售出超過 400 萬套

110、。整個 2016 財年，龍珠超宇宙海外市場銷售占比 82%。樂高針對中國市場推出“悟空小俠”系列，結合西游記IP 設計，并推出春節限定款如“福來運轉燈”“五福迎春”等節日主題產品。悟空小俠也推出了系列動畫作品，進一步擴大在中國的影響力。圖49：龍珠超宇宙游戲海外市場銷量占比高圖50：樂高“悟空小俠”系列之大鬧天空資料來源：萬代南夢宮、國信證券經濟研究所整理資料來源：樂高、國信證券經濟研究所整理 運營優化：團隊全球化，運營本土化運營優化：團隊全球化，運營本土化1 1）管理全球化：為進一步強化本土化運營能力，各家企業均在核心海外市場建）管理全球化：為進一步強化本土化運營能力，各家企業均在核心海外市

111、場建立了子公司，招聘本地人才，更好地理解當地立了子公司，招聘本地人才，更好地理解當地 IPIP 玩具市場需求。玩具市場需求。也會推動海外區域公司的本地管理人才進入總部決策層，提升區域人員的管理權限。如三麗鷗在 2021-2022 財年任命的顧問 Harold George，工作經歷包括喜力、可口可樂等多家國際企業。并從外國知識產權機構、外國咨詢公司以及具備推動改革專業能力的人中招聘數十名新員工。再如樂高首席運營官 Carsten Rasmussen，在樂高各子公司擁有豐富的管理經驗，曾在樂高歐洲、美洲和亞洲擔任過各種領導職務，也曾擔任樂高香港供應鏈總經理和采購總監。2 2）運營本土化運營本土化

112、：主要體現在營銷渠道方面，各國文化和產業結構差異也決定了品各國文化和產業結構差異也決定了品牌曝光的核心渠道不盡相同牌曝光的核心渠道不盡相同。美國市場相對崇尚體育文化，三麗鷗在 Hello Kitty誕生 50 周年之際，與美國職業棒球大聯盟（MLB）洛杉磯道奇隊合作，安排 HelloKitty 在道奇體育場為比賽開球，通過體育賽事場景強化 IP 的本土影響力。、圖51：Hello Kitty 與 MLB 洛杉磯道奇隊合作圖52：三麗鷗中國抖音官方賬號資料來源：洛杉磯道奇隊、國信證券經濟研究所整理資料來源：抖音、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研

113、究報告33而在中國市場，三麗鷗把握社交電商的流量機遇三麗鷗把握社交電商的流量機遇，20202020 年以來借助抖音年以來借助抖音、B B 站等站等渠道實現渠道實現 HelloHello KittyKitty 外其他外其他 IPIP 角色的快速破圈。角色的快速破圈。截至 2025 年 3 月 4 日，三麗鷗中國抖音官方賬號粉絲數量達 180.8 萬。其營銷上注重把握熱門話題帶來的流量機遇，以及短視頻動畫的方式進行內容傳播。如 2022 年 6 月，借助歌曲麥浪（吃可愛多嗎版）的網絡熱度，酷洛米和美樂蒂發布了舞蹈視頻，點贊量達到 149.8萬人次。此外，參與抖音#輕漫計劃話題，以連續的短視頻動畫的

114、方式，展現 IP角色之間的故事，加強消費者對角色形象的理解。其中美樂蒂以酷洛米的生日作為手機密碼的一段“磕 CP”動畫，抖音點贊數達到 105.4 萬人次，評論 8.9 萬條。積極推動與本土龍頭企業合作，優化資源協同積極推動與本土龍頭企業合作，優化資源協同當地本土化資源的協同已成為國際當地本土化資源的協同已成為國際 IPIP 玩具龍頭開拓市場的重要戰略玩具龍頭開拓市場的重要戰略，這種“全球 IP+在地資源”的共生模式，也為中國本土品牌突圍提供了戰略啟示。1 1）產業合作產業合作，以三麗鷗和阿里授權和娛樂業務以三麗鷗和阿里授權和娛樂業務 AlifishAlifish 合作為代表合作為代表：雙方

115、2022年 6 月簽署合作協議，阿里獲得包括 Hello Kitty、My Melody、Kuromi 在內的26 個 IP 在中國（不含港澳臺）市場制造和銷售的獨家權利，協議期限自 2023 年1 月 1 日-2027 年 12 月 31 日。雙方共同致力于通過本地營銷和聯合制作動畫，擴大授權業務等。據三麗鷗財報數據，中國市場近年來為集團貢獻的利潤持續提升，自中國市場近年來為集團貢獻的利潤持續提升，自 20222022 財年財年的的 3232 億元增加至億元增加至 20242024 財年的財年的 6262 億日元億日元，且制定了且制定了 20272027 財年達到財年達到 102102 億日

116、元的億日元的目標，年復合增速目標，年復合增速 18.05%18.05%。圖53：三麗鷗中國銷售收入和利潤（億日元）圖54：三麗鷗與阿里 Alifish 的合作模式資料來源：三麗鷗、國信證券經濟研究所整理資料來源：三麗鷗、國信證券經濟研究所整理2 2）政企合作，以上海樂高樂園為代表：）政企合作，以上海樂高樂園為代表：2019 年，上海市金山區與樂高集團、英國默林娛樂集團、CMC Inc.華人文化集團共同簽署投資合作協議，簽約各方將共同出資成立合資公司開發建設上海樂高樂園度假區，并攜手成立管理公司運營度假區。至 2025 年夏天，上海樂高樂園度假區將在楓涇鎮正式開園。在上海致力于加快推動消費提質擴

117、容，大力發展時尚文旅消費的背景下，樂高也把握了合作機會，進一步增強了在中國的業務影響力。經營戰略經營戰略總結總結：穿越周期的增長密碼：穿越周期的增長密碼透過以上對樂高、三麗鷗和萬代南夢宮經營策略的分析，我們認為 IP 玩具企業在IP 開發、產品設計、商業價值裂變和全球化拓展方向可參考以下舉措：請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告341 1、IPIP 開發和敘事：開發和敘事：把握特定的社會文化變化或結合社會熱點話題，創造具有特色的內核文化；抓住流行趨勢，并結合客群特點開發相應 IP 產品。2 2、IPIP 形象設計和產品創新：形象設計和產品創新：形象貼合內核，以視

118、覺語言錨定強化消費者認知；產品設計不能脫離核心優勢或者是消費者的認知，認知失調會帶來粘性客戶群體流失和產品銷售不景氣。3 3、IPIP 價值的商業裂變價值的商業裂變：以跨媒介敘事傳播，增強 IP 多維度曝光度；多形式重構IP 的傳統敘事風格，形成多重風格的文化認同，實現與短期事件性熱度脫鉤，增強長期價值。此外，IP 矩陣打造豐富企業的生命線，包括統籌集團各業務線資源、打造數據中臺，從消費者喜好數據出發指導多元 IP 開發。4 4、IPIP 的全球化之路：的全球化之路：團隊層面實現全球化建設，吸納本土人才；運營層面充分利用本土優勢渠道實現品牌傳播；以及尋求本地化合作，與產業或者政府資源實現強強聯

119、合。圖55：海外 IP 玩具龍頭經營策略思維導圖資料來源：樂高、三麗鷗、萬代南夢宮、國信證券經濟研究所分析請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告35投資建議投資建議：把握文化創新及運營能力優異的賽把握文化創新及運營能力優異的賽道龍頭道龍頭中國 IP 玩具行業迎來產品創新、渠道生態完善和全球化拓展的多維機遇期。參考樂高、三麗鷗、萬代南夢宮三大玩具龍頭的成功策略，我們認為兼具文化適配廣度與生態運營深度的企業更易成長壯大，具體包括挖掘和快速響應消費需求變遷，跨媒介運營能力，海外本土化整合能力等。建議關注 IP 潮玩核心龍頭泡泡瑪特泡泡瑪特、拼搭 IP 類玩具龍頭布魯可布

120、魯可、零售供應鏈能力優異且 IP 運營屬性持續提升的龍頭名創優品名創優品等。泡泡瑪特：泡泡瑪特：IPIP 潮玩龍頭，全球化價值躍遷潮玩龍頭，全球化價值躍遷公司成立于 2010 年，是全球知名的潮玩文化公司，以高附加值的 IP 孵化與運營為核心。其業務涵蓋：潮流玩具及衍生品開發和銷售；IP 授權及主題樂園、游戲等創新業務。經過多年發展，泡泡瑪特目前已形成包括 MOLLY、THE MONSTERS、SKULLPANDA 和 DIMOO 等在內的多元 IP 矩陣，業務遍布全球，中國港澳及海外市場收入占比達到 30%。圖56：泡泡瑪特歷史沿革資料來源：泡泡瑪特招股書、泡泡瑪特財報、國信證券經濟研究所整

121、理公司近年來業績取得顯著增長表現，2024 年第三季度整體收益同比增長120%-125%，其中海外及中國香港澳門市場收益增長 440%-445%，中國市場（不含港澳臺）增長 55%-60%，其中線下零售、電商、批發等渠道均渠道較好增長表現?；仡?2021-2023 年業績，公司營收復合增速 18.34%，歸母凈利潤復合增速 12.56%，主要系 2022 年疫情的負向影響。單 2023 年收入增速 36.41%，歸母凈利潤復合增速 127.55%。2024 上半年繼續業績高增長表現，收入同比增長 62.13%，歸母凈利潤同比增長 93.32%，受益于公司 IP 矩陣兌現及全球化價值躍升。請務必

122、閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告36圖57：泡泡瑪特營業收入及增速（億元、%）圖58：泡泡瑪特歸母凈利潤及增速（億元、%）資料來源：wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：wind、國信證券經濟研究所整理 收入分收入分 IPIP：藝術家：藝術家 IPIP 為核心，實現多元矩陣發展為核心，實現多元矩陣發展公司以藝術家 IP 為主，2024 上半年收入 36.88 億元，占總收入比重 81%，較 2023年同期提升 4.1pct，其中主要系自有 IP 和獨家 IP 構成。授權 IP 2024 上半年收入 6.95 億元，占總收入比重 15.2%，與 2023 年同期

123、基本持平。表12：泡泡瑪特 2024 上半年分 IP 收入占比（%）IPIP 類型類型IPIP20242024 上半年上半年藝術家藝術家 IPIPMOLLY17.20%THE MONSTERS13.70%SKULLPANDA12.60%DIMOO8.30%CRYBABY7.70%Hirono 小野5.40%Zsiga2.70%HACIPUPU2.10%其他藝術家 IP11.30%授權授權 IPIP15.20%外采及其他外采及其他3.80%資料來源：泡泡瑪特財報、國信證券經濟研究所整理 收入分區域：海外市場占比提升，全球化戰略推進收入分區域：海外市場占比提升，全球化戰略推進2024 上半年數據看

124、，中國港澳臺+海外市場合計實現收入 13.52 億元，同比增長259.6%，收入占比達到 29.7%，較去年同期提升 16.3pct。其中全球主要市場均取得較好增長表現，東南亞以 478.3%的增速領先，占總體中國港澳臺+海外市場的比重為 41.4%。東亞及中國港澳臺地區收入增速 153.7%，收入占比 35.4%。北美市場增速 377.7%，收入占比 13.2%。歐澳及其他市場收入增速 158.8%，收入占比10.3%。收入分渠道：線下渠道購物體驗效應進一步提升，線上渠道快速增長收入分渠道：線下渠道購物體驗效應進一步提升，線上渠道快速增長公司公布了不同區域的分渠道收入分布情況：2024 上半

125、年中國（不含港澳臺）市場線下渠道收入增長 23.1%至 17.86 億元，其中零售店增速 24.7%，領先于機器人商店 16.2%的增速。2024 上半年合計零售店數量達到 374 家。線上渠道總體增速34%，其中泡泡瑪特抽盒機占線上渠道比重 36.4%，收入增速 7%。抖音平臺占線上渠道比重 19.1%，收入增速 90.7%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告372024 上半年中國港澳臺及海外市場線下渠道收入增長 397.3%，達到 9.47 億元。線上渠道收入增長 335.4%，達到 2.47 億元。受益于不斷開拓新的在線平臺，擴展更多的國家及地區，同時

126、優化了營銷資源配置，增加了對銷售轉化率更高的平臺進行宣傳推廣。表13：泡泡瑪特 2023 年/2024 上半年營業收入結構（億元、%）20232023 年年增速（增速（%）20242024 上半年上半年增速（增速（%）中國市場中國市場（不含港（不含港澳臺）澳臺）線下渠道30.2846.3%17.8623.10%零售店24.7946.6%14.7124.70%機器人商店5.4944.8%3.1516.20%線上渠道17.10-6.5%泡泡瑪特抽盒機7.29-23.6%3.997.00%抖音2.83431.2%2.0990.70%天貓旗艦店3.22-30.4%1.9928.10%其他3.764.6

127、%2.8960.80%批發及其他4.9788.4%3.2490.80%合計52.3525.74%32.0631.51%中國港澳中國港澳臺臺+海外海外市場市場線下渠道6.40324.7%8.94397.30%零售店5.83330.0%8.94441.50%機器人商店0.57277.3%0.53109.70%線上渠道1.5672.7%泡泡瑪特官網0.3945.9%0.70465.50%Lazada0.45387.90%Shopee0.4370.3%0.45205.20%其他0.7393.4%0.87327.30%批發及其他2.7026.8%1.5822.50%合計10.66134.8613.512

128、59.65%資料來源：泡泡瑪特財報、國信證券經濟研究所整理布魯可：立足多元布魯可：立足多元 IPIP 打造拼搭角色類玩具龍頭打造拼搭角色類玩具龍頭公司主營拼搭角色類玩具業務，目前 IP 矩陣達到約 50 個，包括奧特曼、變形金剛、火影忍者、寶可夢等全球知名 IP，及百變布魯可和英雄無限兩大自有 IP。2023年實現約 18 億 GMV，在中國拼搭角色類玩具細分市場的市場份額分別為 30.3%，占據行業龍頭低位。商業模式看，公司處于玩具產業鏈中游的產品設計、研發環節，毛利率相對較高，2024 上半年整體毛利率達到 53.3%。公司通過 IP 授權、自有 IP 研發的方式進行產品研發，生產由六家合

129、作工廠完成，銷售渠道以經銷及委托銷售為主。圖59：布魯可商業模式資料來源：布魯可招股書、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告38公司 2023 年收入同比增長 169%，核心受益公司 2022 年推出的一系列拼搭角色類玩具在 2023 年進入收獲期及公司把握線下消費復蘇機遇擴大銷售網絡。2024 年前三季度繼續保持增長，根據公司未經審核財務數據，實現收入 16.29 億元，同比增長 177.2%。圖60：布魯可營業收入及增速（億元、%）圖61：布魯可經調整利潤及增速（億元、%）資料來源：布魯可招股書、國信證券經濟研究所整理資料來源：布魯可招

130、股書、國信證券經濟研究所整理分具體 IP 來看，2023 年/2024 上半年，公司奧特曼 IP 收入占比 63.5%/57.4%，變形金剛IP收入占比14.3%/18.7%。此外，自有IP英雄無限收入占比7.3%/16.2%。圖62：布魯可營業收入分產品類型占比（%）圖63：布魯可營業收入分 IP 占比（%）資料來源：公司招股書、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司招股書、國信證券經濟研究所整理表14：布魯可三大核心 IP 的經營數據202220222023202320242024 上半年上半年SKU銷量（千件）平均售價（元）SKU銷量（千件）平均售價（元）SKU銷量（千件）平均售價（元）奧

131、特曼奧特曼9559321918826629211342947020變形金剛變形金剛3653872364884522英雄無限英雄無限6892130324020531450012資料來源：公司招股書、國信證券經濟研究所整理分渠道看，線下經銷為主，海外市場逐步打開。公司線下渠道 2023 年/2024 上半年收入占比分別為 87.7%/92.9%，其中以經銷模式為主，收入占比分別為83.6%/91.6%。公司經銷商采取買斷銷售模式，通常包括具有特定區域覆蓋范圍并請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告39已建立當地銷售網絡的玩具、文化及創意產品經銷商，截止 2024 年

132、6 月底，經銷商數量 511 個，未出現單個經銷商占比過高的情況。另外，線下渠道有少部分委托銷售模式，2023 年/2024 上半年收入占比分別為4.1%/1.3%。該模式下在通過委托銷售合作伙伴向終端消費者作出銷售時確認收入。截止 2024 年 6 月底，公司擁有三名委托銷售合作伙伴。公司亦打造線上銷售模式，2023 年/2024 上半年線上銷售渠道占比分別為12.1%/7.1%。線上渠道包括電商旗艦店、微信小程序以及經銷商銷售模式。此外，從區域布局看，除深耕中國本土市場，布魯可積極布局海外打開新的增長空間，已進入了包括美國、東南亞和歐洲在內的多個海外市場。公司海外銷售收入從 2021 年的

133、 500 萬元增加至 2023 年的 1040 萬元，2024 上半年更是完成了 1120萬元的銷售。圖64：布魯可營業收入分渠道占比（%）圖65：布魯可海外銷售收入（萬元）資料來源：公司招股書、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司招股書、國信證券經濟研究所整理名創優品：零售供應鏈能力優異，名創優品：零售供應鏈能力優異，IPIP 運營屬性持續提升運營屬性持續提升公司是一家提供以 IP 設計為特色的潮流生活家居產品的全球零售商，旗下擁有【名創優品 MINISO】和【TOP TOY】兩大門店品牌。前者主要銷售生活家居、美妝工具、彩妝、零食等 11 個品類；后者主要銷售潮流玩具品類。截至 2024

134、年 9月 30 日，公司在全球市場擁有 7186 家名創優品門店，234 家 TOP TOY 門店。圖66：名創優品歷史沿革資料來源：名創優品招股書、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告40近幾年的業績情況看，公司截止 2023 年 6 月財年的過去三年，收入復合增速12.46%，雖然前期受到疫情的影響，但隨著整體消費市場回暖以及公司品牌升級和海內外擴張，整體收入增長穩健。最新 2024 年前三季度，收入同比增長 22.8%至 122.81 億元，受益平均門店數量增長 19%，以及低個位數的同店銷售增長。利潤方面，2024 年前三季度經調整

135、凈利潤同比增長 13.7%至 19.28 億元，剔除凈匯兌虧損及收益，經調整凈利潤將會同比增長 18.3%。圖67：名創優品營業收入及增速（億元、%）圖68：名創優品經調整凈利潤及增速（億元、%）資料來源：名創優品財報、國信證券經濟研究所整理注：FY2021-2023 為截止當年 6 月底數據，2024 為自然年資料來源：名創優品財報、國信證券經濟研究所整理 注：FY2021-2023為截止當年 6 月底數據，2024 為自然年 主品牌經營：名創優品主打高性價比創意家居生活產品，貢獻主要收入來源主品牌經營：名創優品主打高性價比創意家居生活產品，貢獻主要收入來源名創優品為公司核心品牌，2024

136、上半年為公司貢獻了約 94%的收入。名創優品主打高性價比創意家居產品，產品種類涵蓋 11 大類生活日用品，大多為公司自有品牌。同時公司整體產品價格定位較低同時公司整體產品價格定位較低，根據公司公告，95%以上的產品單價低于50 元，公司憑借高質量多種類的產品優勢和極具吸引力的價格優勢不斷深入滿足消費者需求，據弗若斯特沙利文報告，2021 年名創優品 GMV 已位列全球自有品牌生活家居綜合零售商榜首。分地區來看，分地區來看，MINISO 中國市場（不含港澳臺）2024 年前三季度實現收入 70.31億元，同比增長 12.3%。增長來源于強勁的開店推動，截至 2024 年 9 月 30 日，中國市

137、場（不含港澳臺）MINISO 門店數量達到 4250 家，年內凈開 324 家。MINISOMINISO 品牌海外業務品牌海外業務 2024 年前三季度實現收入 45.43 億元，同比增長 41.5%，取得了更強的增長表現。截至 2024 年 9 月 30 日，海外 MINISO 門店達到 2936 家，其中以亞洲（除中國）1572 家最多，拉丁美洲 598 家排第二。未來隨著海外門店的持續拓展，收入占比有望得到進一步提升。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告41圖69：名創優品品牌收入及增速圖70：名創優品海外內收入占比情況（%）資料來源：公司公告、Wind、

138、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理 TOYTOY TOPTOP 品牌：聚焦熱門潮玩賽道，不斷發力與主品牌形成高度互補品牌：聚焦熱門潮玩賽道，不斷發力與主品牌形成高度互補TOP TOY 于 2020 年 12 月正式推出，與眾多 IP 深度合作布局潮玩集合店賽道，以高客單價、高復購率與名創優品品牌形成高度互補。據弗若斯特沙利文報告，2021年 TOP TOY 以 GMV 計位列中國潮玩市場中第七。TOP TOY 在 2024 年前三季度實現收入 7 億元，同比增長 42.5%。截至 2024 年 9 月 30 日，TOP TOY 門店共有 234家，年內凈

139、開 86 家，門店均位于國內。圖71：名創優品品牌門店數量變化（家）圖72：TOP TOY 門店數量變化（家）資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理 以以 IPIP 設計為特色，推動未來業績增長設計為特色，推動未來業績增長自 2023 年公司重磅推出全球品牌升級戰略，未來將以“IP 設計為特色的生活好物集合店”的定位面向全球消費者，公司不斷加大 IP 聯名力度，通過與全球知名IP 合作擴大自身影響力，同時在 2024 年 10 月品牌升級成果發布會上，公司公布全新的品牌定位全球 IP 聯名集合門店，IP 屬性于名創優品公司正經歷

140、著全方位、持續性的顯著提升。1）作為全球領先的零售商作為全球領先的零售商，引入引入 IPIP 玩具商品玩具商品，進一步增加門店銷售額進一步增加門店銷售額。其中 TOPTOY 門店更是直接與眾多 IP 深度合作布局潮玩集合店賽道，2024 年前三季度取得了 42.5%的收入增速。2）與外部與外部 IPIP 合作合作，推出聯名款商品或者活動推出聯名款商品或者活動。例如公司在 2024 年聯動多個二次元 IP 打造專區，2024Q3 環比增加 300 家二次元專區，該品類銷售業績環比提升請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4250%，同時 10 月底重磅上新第五人格萬

141、圣節系列，其首發售罄率達 93%。表15：名創優品合作過的部分 IP 情況時間時間IPIP具體情況具體情況20192019 年年3 月漫威覆蓋名創全品類，約 2000 個 SKU，4 月復聯 4上映，5 月名創優品首個漫威主題店在廣州開業4 月韓國第一國民 IP Kakao Friends健康美容及創意家居品類，約 200sku6 月芝麻街健康美容、創意家居等7 月故宮 IP生活百貨、文具、飾品 10 大品類12 月米奇系列生活百貨、文具玩具、精品包飾等，sku 約 100+20202020 年年4 月可口可樂生活百貨、精品包飾等7 月王者榮耀數碼電器、文具玩具、生活百貨、精品包飾、創意家居等

142、，共 100+sku7 月騰訊 QQ盲盒系列，7 款形象，單價 29.9 元12 月動畫天官賜福依據“太子殿下”謝憐和“三郎”兩位動畫主角的形象，約 25sku20212021 年年4 月奇奇蒂蒂系列以櫻花系列為主題，包括水杯、遮陽傘、漁夫帽、化妝包等4-5 月潮流藝術潮流藝術口罩，并邀請潮流插畫藝術家進行設計，共89 款，1000+sku5 月中國航天文創品牌“太空創想”/5 月球星、球隊 IP 系列/7 月小黃人創意家居、季節產品、美妝工具、生活百貨等多個品類，sku 高達 100+8 月非人哉、狐妖小紅娘、魔道祖師、一人之下四大國漫 IP/10 月迪士尼草莓熊創意家居、生活百貨、季節性產

143、品等多個品類20222022 年年3 月大耳狗生活百貨、毛絨公仔、文具玩具等6 月三眼仔、巴斯光年、草莓熊、蘇利文 4 大皮克斯 IP20232023 年年4 月皮卡丘、胖丁、杰尼龜、可達鴨等生活百貨、毛絨公仔、寵物品類、文具玩具等6 月皮克斯“開心烘焙”系列覆蓋生活百貨、毛絨公仔、寵物品類、文具玩具等，sku 超 100 款7 月芭比生活百貨、飾品包袋、彩妝、寵物等品類，sku 約 120+8 月史努比 IP 聯名系列生活百貨、包袋配飾、飾品等，sku 超 300 款10 月新國潮 IP“中國非遺”系列香薰、文創、寵物等多個品類，13 款 sku20242024 年年3 月Chiikawa涵

144、蓋毛絨公仔、生活用品、包飾等4 月loopy快閃首站在西安大悅城開幕，160 余款 LOOPY 聯名獨家新品6 月BT21韓國人氣團體 BTS 卡通形象，主打海外市場9 月小馬寶莉卡牌、公仔、盲盒等10 月哈利波特全球全渠道上線，涵蓋了 600 多款 SKU10 月二次元第五人格零錢包、金屬掛件、色紙、透卡、貼紙等多款周邊12 月“戀與深空”潮玩品牌 TwinkleFair毛絨玩具、飾品等12 月黑神話12.31 官宣與黑神話 IP 合作，預計將于 2025 年發售產品資料來源：名創優品公告、名創優品官網、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報

145、告43風險提示風險提示1、潮流趨勢快速迭代，企業未及時捕捉，造成競爭力減弱；潮流趨勢快速迭代，企業未及時捕捉，造成競爭力減弱；2、頭部頭部 IPIP 授權市場競爭激烈，可能存在同質化競爭加??；授權市場競爭激烈，可能存在同質化競爭加??；3、消費力進一步弱化，可能影響玩具產品的消費購買力；消費力進一步弱化，可能影響玩具產品的消費購買力；4、企業過度依賴單一企業過度依賴單一 IPIP 的風險，長期競爭力不足；的風險，長期競爭力不足；5、IPIP 版權保護不足，帶來盜版、侵權等問題，低價競爭的方式可能對正版玩具版權保護不足，帶來盜版、侵權等問題，低價競爭的方式可能對正版玩具銷量造成分流；銷量造成分流；

146、6、多數多數 IPIP 玩具企業借助影視、游戲或者線下樂園等方式增強玩具企業借助影視、游戲或者線下樂園等方式增強 IPIP 認知度，多元認知度，多元化拓展帶來短期業績壓力的風險；化拓展帶來短期業績壓力的風險；7、行業惡性價格競爭，對企業利潤造成短期沖擊。行業惡性價格競爭，對企業利潤造成短期沖擊。證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明

147、。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深 300 指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普 500 指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級優于大市股價表現優于市場代

148、表性指數 10%以上中性股價表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市股價表現弱于市場代表性指數 10%以上無評級股價與市場代表性指數相比無明確觀點行業投資評級優于大市行業指數表現優于市場代表性指數 10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市行業指數表現弱于市場代表性指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。本報告僅供我公司客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的

149、摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部

150、門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以

151、下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032