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1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1/2121 Table_Page 深度分析|環保 證券研究報告 固廢固廢 AI+系列系列 固廢固廢+AIDC，打造零碳園區新模式，打造零碳園區新模式 核心觀點：核心觀點：中央強調“零碳園區”推廣，中央強調“零碳園區”推廣，2025 年建設進程有望提速。年建設進程有望提速。兩會中李強總理在政府工作報告中強調“建立一批零碳園區、零碳工廠”，且 24 年年底至今，中央、工信部、發改委、地方層面多次強調零碳園區的建設。目前大多數零碳園區為在工業園區的基礎上進行“減污、降碳、節能減污、降碳、節能”改造，而以垃圾焚燒為核心的靜脈產業園天然具備上述特點以

2、垃圾焚燒為核心的靜脈產業園天然具備上述特點，是發達園區建設零碳園區的優選之一。是發達園區建設零碳園區的優選之一。此外，兩會中政府工作報告還提到“2025 年單位 GDP 能耗仍需同比下降 3%”使得能耗指標將更為稀缺，與垃圾焚燒的能耗優勢更為匹配。垃圾焚燒結合垃圾焚燒結合 AIDC，有望成為發達地區探索“零碳園區”的優選。（，有望成為發達地區探索“零碳園區”的優選。（1）供能層面，以焚燒廠為中心的固廢靜脈園，可建立綠色“電、熱、氣、冷”綜合能源供給，探索綠電直供、源網荷儲一體等新模式。（2）發達地區能耗、土地資源愈發稀缺，而焚燒廠天然靠近城市，為“零碳園區”優選；與 AIDC 結合的零碳智算中

3、心有望成為發達地區探索“零碳園區”的方式之一。垃圾焚燒行業已步入后投資周期，各公司進入 CAPEX大幅收窄、自由現金流快速累積的穩定期，資金實力雄厚。通過轉型零碳產業園、結合智算中心等新興產業，各固廢公司遠不止于分紅階段，利潤彈性、估值仍有想象空間。上海浦東首個固廢零碳產業園即將落地焚燒上海浦東首個固廢零碳產業園即將落地焚燒+AIDC 新模式。新模式。上海浦東黎明焚燒發電廠投運于 2014 年，后探索多種固廢循環利用模式，拓展供熱、智算中心等多業務，打造零碳產業園。（1）資源循環利用：）資源循環利用：項目以干垃圾、濕垃圾、建筑裝潢垃圾、沼氣、滲濾液五大廢物處理廠為核心，實現了項目固廢資源利用率

4、達到實現了項目固廢資源利用率達到 98.9%。（2）能源：）能源：電能：垃圾焚燒及沼氣發電本身為綠電；且項目采用“分布式光伏+風電+儲能+可調負荷”一站式微網架構，提升綠色電力本地消納水平及能源供應穩定性。熱能：利用垃圾焚燒/沼氣發電產生的蒸汽為工業區域供熱。綜合來看，園區綠色能源占比達到園區綠色能源占比達到 93.7%。建議關注具備區位優勢建議關注具備區位優勢+靜脈產業園布局的固廢公司。靜脈產業園布局的固廢公司。綜合考慮模型預測及 WIND 一致預期，固廢板塊平均 PE（2025E）約 10-12 倍，2023年各公司經營現金流達到歸母凈利約 1.5-2.0 倍。我們看好垃圾焚燒的區位價值及

5、減碳價值的重估建議關注建議關注：旺能環境旺能環境（浙江湖州）、軍信股份軍信股份（湖南長沙）、永興股份永興股份（廣東廣州）；以及瀚藍環境（廣東佛山）、上海環境（上海）、光大環境（全國布局）、中科環保（全國布局）、海螺創業（全國布局）、三峰環境（重慶）、綠色動力（全國布局）、城發環境（河南鄭州）等。風險提示。模式創新風險，回款不及預期，分紅不及預期等。風險提示。模式創新風險，回款不及預期，分紅不及預期等。行業評級行業評級 買入買入 前次評級 買入 報告日期 2025-03-13 相對市場表現相對市場表現 分析師：分析師：郭鵬 SAC 執證號：S0260514030003 SFC CE No.BNX

6、688 021-38003655 分析師：分析師：陳龍 SAC 執證號：S0260523030004 021-38003623 分析師：分析師：榮凌琪 SAC 執證號：S0260523120006 021-38003686 分析師：分析師：陳舒心 SAC 執證號：S0260524030004 021-38003790 請注意，陳龍,榮凌琪,陳舒心并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管活動。相關研究：相關研究：環保行業深度跟蹤:兩會中的環保關鍵詞：化債、AI+、以舊換新 2025-03-09 環保行業深度跟蹤:IDC 協同進程加快，垃圾焚燒不止于此 2025-03-0

7、2 固廢 AI+深度:垃圾焚燒攜手IDC，價值重估進行時 2025-02-25 -14%-6%1%9%16%24%03/2405/2408/2410/2412/2403/25環保滬深300 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2/2121 Table_PageText 深度分析|環保 重點公司估值和財務分析表重點公司估值和財務分析表 股票簡稱股票簡稱 股票代碼股票代碼 貨幣貨幣 最新最新 最近最近 評級評級 合理價值合理價值 EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盤價收盤價 報告日期報告日期（元（元/股）股）2024E 2025E 2024E 2025E

8、2024E 2025E 2024E 2025E 瀚藍環境 600323.SH CNY 21.18 2025/02/18 買入 29.10 2.10 2.15 10.09 9.85 4.74 4.49 12.40 11.20 海螺創業 00586.HK HKD 7.39 2024/09/05 買入 10.45 1.25 1.31 5.91 5.64 3.16 3.06 4.70 4.70 永興股份 601033.SH CNY 14.20 2024/11/01 買入 17.33 0.87 0.95 16.32 14.95 5.70 5.48 7.50 8.10 三峰環境 601827.SH CNY

9、 8.25 2024/10/31 買入 9.37 0.78 0.88 10.58 9.38 5.15 4.79 11.60 12.00 旺能環境 002034.SZ CNY 17.24 2024/12/29 買入 19.41 1.49 1.62 11.57 10.64 3.80 3.73 9.30 9.60 軍信股份 301109.SZ CNY 19.07 2025/03/03 買入 20.10 1.06 1.34 17.99 14.23 9.02 6.89 8.00 9.50 綠色動力 601330.SH CNY 6.29 2024/04/30 買入 7.67 0.51 0.57 12.33

10、 11.04 4.80 4.55 8.50 8.70 光大環境 00257.HK HKD 3.38 2024/09/03 買入 4.55 0.65 0.67 5.20 5.05 7.95 7.54 9.20 7.80 城發環境 000885.SZ CNY 12.90 2024/10/30 買入 16.11 1.61 1.70 8.01 7.59 2.67 2.53 12.30 11.60 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 備注：表中估值指標按照最新收盤價計算 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3/2121 Table_PageText 深度分析|環保 目錄索引目錄索引

11、一、零碳園區政策加碼，固廢產業園為重要落地場景.5（一）兩會再強調“零碳園區”建設，各地建設規劃加速出臺.5（二）兩會對能耗指標要求趨嚴，再提“隔墻售電、綠電直供”模式.7（三）固廢靜脈產業園天然為零碳園區的重要落地場景.8 二、垃圾焚燒參與零碳園區：以浦發黎明項目為例.10（一）實現五大類廢物循環利用，固廢資源利用率達到 98.9%.10（二）多元化資源深度利用，園區綠色能源占比達到 93.7%.11（三）零碳數據中心的新模式垃圾焚燒發電供能、余熱制冷.12 三、建議關注：旺能環境、軍信股份、永興股份等.14（一）旺能環境：“運營+出?！睉鹇赞D型，重視低估值機會.14（二）軍信股份：新簽海外

12、垃圾焚燒+IDC 項目，期待項目復制.15（三）永興股份：Q3 業績穩步增長，期待陳腐垃圾摻燒貢獻增量.15（四）瀚藍環境：分紅大幅提升，股息+彈性兼備的固廢白馬.16（五）三峰環境：業績保持穩定，現金流表現亮眼.16（六）海螺創業：現金流顯著改善，期待分紅提升.17（七）光大環境：盈利結構改善，分紅穩定.17（八）城發環境：Q3 業績高增，現金流向好.17 四、風險提示.19 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4/2121 Table_PageText 深度分析|環保 圖表索引圖表索引 圖 1：以靜脈產業園為核心建設零碳園區的技術路線.10 圖 2：浦發零碳綠谷（黎明固體廢物

13、資源化再利用園區）項目圖.11 圖 3：黎明資源的再生循環示意圖.11 圖 4：項目充分利用空余土地建設分布式光伏.12 圖 5：“光伏+風電+儲能+可調負荷”一站式微網架構.12 圖 6：園區內的供熱管道.12 圖 7：黎明智算中心能源供給示意圖.13 圖 8：吸收式制冷原理圖.14 表 1：零碳園區政策脈絡：頂層設計部分.5 表 2：零碳園區政策脈絡：各地區政策及方案情況.5 表 3：20232025 年政府工作報告能源要點發展規劃.7 表 4：2025 年政府工作報告能源部分總結回顧.8 表 5：江蘇省零碳園區考核指標.9 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5/2121

14、Table_PageText 深度分析|環保 一、零碳園區政策加碼，固廢產業園為重要落地場景一、零碳園區政策加碼，固廢產業園為重要落地場景（一）兩會再強調“零碳園區”建設，各地建設規劃加速出臺（一）兩會再強調“零碳園區”建設，各地建設規劃加速出臺 零碳產業園區建設為我國實現雙碳目標的重要抓手之一零碳產業園區建設為我國實現雙碳目標的重要抓手之一。2024年12月中央經濟工作會議首次提出零碳園區，明確提出：協同推進降碳減污擴綠增長，建立一批零碳園區，推動全國碳市場建設，建立產品碳足跡管理體系、碳標識認證制度。工信部、發改委等相關部門舉行工作會，亦將“零碳園區”建設納入2025年工作規劃中，要求通過

15、能源系統優化、循環化改造、智能化管理等手段，構建零碳排放體系。近日，十四屆全國人大三次會議上，國務院總理李強十四屆全國人大三次會議上，國務院總理李強在部署“雙碳”工作時強調，要積極穩妥推進碳達峰碳中和并提出“扎實開展國家碳達峰第二批試點，建立一批零碳園區、零碳工廠”等系列舉措建立一批零碳園區、零碳工廠”等系列舉措，為我國綠色低碳經濟發展注入強大動力。表表 1：零碳園區政策脈絡：頂層設計部分：零碳園區政策脈絡：頂層設計部分 會議會議/政策政策/部門部門 主要內容主要內容 2024 年 12 月 12 日中央經濟工作會議 協同推進降碳減污擴綠增長，建立一批零碳園區，推動全國碳市場建設，建立產品碳足

16、跡管理體系、碳標識認證制度 2024 年 12 月 13 日工信部 要求建設一批零碳工廠和零碳工業園區，促進工業資源規?；?、高值化利用，將零碳園區納入工業綠色發展的重點工作。2024 年 12 月 26 日全國工信會議 進一步細化了零碳園區建設的路徑，提出探索推進零碳工廠和零碳園區建設，全面提升工業資源節約集約循環利用水平。2025 年 1 月 3 日發改委 將統籌謀劃“十五五”碳達峰行動，加快建立零碳園區、零碳社區和零碳鄉村。2025 年 3 月十四屆全國人大三次會議 要積極穩妥推進碳達峰碳中和并提出“扎實開展國家碳達峰第二批試點，建立一批零碳園區、零碳工廠”等系列舉措，為我國綠色低碳經濟發

17、展注入強大動力。數據來源：中國政府網、發改委、工信部、求是網，廣發證券發展研究中心 根據中國節能協會梳理統計，各地區政府積極響應，制定零碳產業園區建設重點。各地區政府積極響應，制定零碳產業園區建設重點。（1）東部沿海地區更多的聚焦技術創新與試點示范，如：上?！叭蟹秶鷥葎摻ㄍ瓿梢慌哔|量的低碳發展實踐區（含近零碳排放實踐區）和低碳社區（含近零碳排放社區）”，山東“在青島、煙臺、威海等市及其他基礎條件較好、有建設意愿的地區，率先開展近零碳排放試點建設”；浙江“設立資源利用綠色化、基礎設施綠色化等7大項評價指標，鼓勵園區建立碳排放管理制度”。（2）西部地區重點是生態資源與清潔能源利用，如：云南“推

18、動西雙版納州碳中和示范區建設，結合水電、光伏資源打造綠色能源體系”，內蒙古“基于園區用能水平和負荷特性配置一定規模的新能源項目，激勵園區自備電廠參與調峰”，四川“探索“風光儲氫”智能電網和碳資產管理模式”。（3）重工業城市側重工業升級，如：河北“在張家口市實施二氧化碳達峰綜合性示范工程，推動鋼鐵、建材園區向近零碳排放轉型”，遼寧“支持沈陽、大連建設綠色工廠，力爭形成可復制的“工業共生”模式”等。表表 2：零碳園區政策脈絡：各地區政策及方案情況：零碳園區政策脈絡：各地區政策及方案情況 地區地區 行動目標行動目標 北京 到 2025 年，重點工業園區、產業集群 VOCs 環境濃度較監測基準年力爭下

19、降 10%以上 上?！笆奈濉逼陂g在全市范圍內創建完成一批高質量的低碳發展實踐區（含近零碳排放實踐區）和低碳社區（含近零碳排放社區）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6/2121 Table_PageText 深度分析|環保 天津 重點分析示范建設的基礎條件、技術優勢和減排潛力，明確組織管理、目標任務、重點項目和保障措施等 重慶 培育一批綠色工廠、綠色園區。打造靜脈產業園區和資源循環利用基地，構建綠色工業體系 廣東 宣傳推廣近零碳排放區建設經驗，在全社會各行業領域引領“零碳”發展新風尚 江蘇 以能源活動二氧化碳直接排放為重點，研究制定近零碳排放區示范工程建設指標體系和建設指南，

20、強化近零碳排放區示范工程建設政策支持 浙江 設立資源利用綠色化、基礎設施綠色化等 7 大項評價指標，鼓勵園區建立碳排放管理制度 山東 積極開展近零碳排放試點建設。在青島、煙臺、威海等市及其他基礎條件較好、有建設意愿的地區，率先開展近零碳排放試點建設 四川 力爭到 2025 年，建成一批近零碳排放園區，在近零碳路徑探索、場景打造、投資融資、技術應用、數字賦能、統計核算、管理機制等方面形成一批可復制可推廣的經驗。探索“風光儲氫”智能電網和碳資產管理模式，形成可復制的低碳技術應用場景。湖北 試點區域和領域必須具有良好的工作基礎，具有一定的碳排放統計核算體系和低碳技術研發與應用基礎，且減碳空間較大、有

21、一定示范帶動作用 福建 依托寧德、泉州、莆田、福州的新能源產業園區，推動零碳智慧工業園區的創新示范應用 安徽 構建入河排污口和重點工業園區監測體系，探索開展農業面源污染綜合監測試點 江西 深化實施低碳試點示范。扎實推進國家低碳城市試點、低碳園區試點等工作 廣西 適時選擇基礎好、特色鮮明、代表性強的城鎮、工業園區和企業，探索開展近零碳或零碳試點建設 貴州 以清鎮經濟開發區等為重點，適度發展 20 個國家或省級的綠色產業示范基地，打造產業高質量發展、資源能源梯級利用、污染物集中高效處置的樣板 湖南 強化低碳城市、低碳工業園區、氣候適應型城市試點工作，完善試點考核評價體系 河南 持續開展低碳試點城市

22、、縣（市）、社區、園區和示范工程建設 河北 在張家口市實施二氧化碳達峰綜合性示范工程，推動鋼鐵、建材園區向近零碳排放轉型，推動近零或零碳排放區試點示范 陜西 深入推進延安市和安康市 2 個國家低碳城市試點建設，鼓勵各市(區)積極開展低碳城市建設，創建低碳園區、低碳社區、低碳校園等 山西 采用零碳設計的理念，通過零碳能源、零碳建筑、零碳產業、零碳交通、零廢棄、碳匯景觀、碳捕捉及封存利用八大板塊，實現園區近零碳排放 內蒙古 實施工業園區可再生能源替代行動示范工程，基于園區用能水平和負荷特性配置一定規模的新能源項目，激勵園區自備電廠參與調峰 海南 提升產業園區和產業集群循環化水平?？茖W編制新建產業園

23、區開發建設規劃、修編既有產業園區開發建設規劃 遼寧 積極爭取國家園區循環化改造試點示范，形成可復制、可推廣的改造模式，鼓勵園區推進綠色工廠建設；支持沈陽、大連建設綠色工廠，力爭形成可復制的“工業共生”模式。吉林 加快白城、松原“綠電”示范園區建設，提升清潔能源本地消納能力 黑龍江 深入推進園區循環化改造 寧夏 培育綠色園區 12 個以上、綠色工廠 100 家以上，開發推廣工業綠色產品 25 個以上 甘肅 持續推進嘉峪關工業園區低碳試點建設，鼓勵其他省級園區開展低碳改造 云南 開展近零碳排放示范工程和碳中和示范區建設，推動西雙版納州碳中和示范區建設，結合水電、光伏資源打造綠色能源體系。新疆 堅定

24、不移推進企業入園，嚴格園區準入標準，完善和落實園區環境管理制度 青海 開展近零碳排放示范工程建設，打造零碳產業園和零碳電力系統 西藏 繼續打好污染防治攻堅戰，發揮減污降碳協同效應，積極開展大規模國土綠化行動，提升生態系統碳匯能力 數據來源：中國節能協會，廣發證券發展研究中心 園區能源消費總量占缺過的園區能源消費總量占缺過的40%，零碳產業園為實現雙碳的重要舉措。，零碳產業園為實現雙碳的重要舉措。根據中國能源報中，“據不完全統計，目前全國園區超過1.5萬個，其中超過2000個為省級園區，近700個為國家級園區，園區整體能源消費總量已超全國能源消費總量的40%”；根 識別風險，發現價值 請務必閱讀

25、末頁的免責聲明 7 7/2121 Table_PageText 深度分析|環保 據中國能源研究會能源政策研究室主任林衛斌表示：“零碳園區建設是打造綠色低碳發展高地、探索雙碳目標實現路徑的重要舉措”。（二）兩會對能耗指標要求趨嚴，再提“隔墻售電、綠電直供”模式（二）兩會對能耗指標要求趨嚴，再提“隔墻售電、綠電直供”模式 根據廣發公用團隊公用事業行業深度跟蹤：兩會焦點：能耗降低力度再加大，關注煤電低碳改造等：3月5日，第十四屆全國人民代表大會第三次會議開幕，2025年政府工作報告指出，能源方面今年發展的主要預期目標為：單位國內生產總值能耗降低單位國內生產總值能耗降低3%左右左右，生態環境質量持續改

26、善，較此前目標持續提升（2024年為降低2.5%，2023年未明確具體數值）。表表 3：20232025年政府工作報告能源要點發展規劃年政府工作報告能源要點發展規劃 年份年份 方向方向 主要內容主要內容 2025 目標目標 單位國內生產總值能耗降低 3%左右，生態環境質量持續改善 重點工作重點工作 加快數字、綠色、智能等新型消費發展；健全綠色消費激勵機制，推動形成綠色低碳的生產方式和生活方式；擴大全國碳排放權交易市場行業覆蓋范圍。開展碳排放統計核算，建立產品碳足跡管理體系、碳標識認證制度，積極應對綠色貿易壁壘。加快建設“沙戈荒”新能源基地，發展海上風電，統籌就地消納和外加快建設“沙戈荒”新能源

27、基地，發展海上風電，統籌就地消納和外送通道建設。開展煤電低碳化改造試點示范。送通道建設。開展煤電低碳化改造試點示范。2024 目標目標 單位國內生產總值能耗降低 2.5%左右，生態環境質量持續改善 實際完成情況實際完成情況 單位國內生產總值能耗降低 3.8%重點工作重點工作 推動傳統產業高端化、智能化、綠色化轉型；鞏固擴大智能網聯新能源汽車等產業領先優勢，加快前沿新興氫能、新材料、創新藥等產業發展；培育壯大新型消費，實施數字消費、綠色消費、健康消費促進政策；積極擴大有效投資，重點支持科技創新、新型基礎設施、節能減排降碳；強化能源資源安全保障，加大油氣、戰略性礦產資源勘探開發力度；完善支持綠色發

28、展的財稅、金融、投資、價格政策和相關市場化機制；提升碳排放統計核算核查能力，建立碳足跡管理體系，擴大全國碳市場行業覆蓋范圍，控制化石能源消費，加快建設新型能源體系。加強大型風電光伏基地和外送通道建設，推動分布式能源開發利用，提高加強大型風電光伏基地和外送通道建設，推動分布式能源開發利用，提高電網對清潔能源的接納、配置和調控能力，發展新型儲能，促進綠電使用和國際互認，發揮煤炭、煤電電網對清潔能源的接納、配置和調控能力，發展新型儲能，促進綠電使用和國際互認，發揮煤炭、煤電兜底作用，確保經濟社會發展用能需求。兜底作用，確保經濟社會發展用能需求。2023 目標目標 單位國內生產總值能耗和主要污染物排放

29、量繼續下降，重點控制化石能源消費，生態環境質量穩定改善 實際完成情況實際完成情況 單位國內生產總值能耗降低 0.5%重點工作重點工作 加快建設現代化產業體系；加強重要能源、礦產資源國內勘探開發和增儲上產；推動發展方式綠色轉型；推進煤炭清潔高效利用和技術研發，加快建設新型能源體系；完善支持綠色發展的政策，發展循環經濟，推進資源節約集約利用，推動重點領域節能降碳，持續打好藍天、碧水、凈土保衛戰。數據來源：中國政府網，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8/2121 Table_PageText 深度分析|環保 表表 4：2025年政府工作報告能源部分總結回顧年政

30、府工作報告能源部分總結回顧 年份年份 主要內容主要內容 2024 年年 工作回顧工作回顧“進”的步伐堅實有力?！斑M”的步伐堅實有力。主要表現在，產業升級有新進展，高技術制造業、裝備制造業增加值分別增長 8.9%、7.7%，新能源汽車年產量突破 1300 萬輛；單位國內生產總值能耗降幅超過 3%；可再生能源新增裝機 3.7 億千瓦。改革開放有新突破，構建全國統一大市場、漸進式延遲法定退休年齡等重大改革舉措陸續推出。大力推動創新驅動發展，促進產業結構優化升級。大力推動創新驅動發展，促進產業結構優化升級。新培育一批國家級先進制造業集群，商業航天、北斗應用、新型儲能等新興產業快速發展。持續加強生態環境

31、保護，提升綠色低碳發展水平。持續加強生態環境保護，提升綠色低碳發展水平。推動重點行業節能降碳改造，推進新能源開發利用，非化石能源發電量占總發電量的比重接近 40%。啟動全國溫室氣體自愿減排交易市場。全國碳排放權交易更趨活躍。2025 年年 總體要求總體要求 國內生產總值增長 5%左右；城鎮調查失業率 5.5%左右，城鎮新增就業 1200 萬人以上；居民消費價格漲幅 2%左右；居民收入增長和經濟增長同步；國際收支保持基本平衡；糧食產量 1.4 萬億斤左右；單位國內生產總值能耗降低 3%左右，生態環境質量持續改善。2025 年年 工作任務工作任務 實施提振消費專項行動。實施提振消費專項行動。制定提

32、升消費能力、增加優質供給、改善消費環境專項措施，釋放多樣化、差異化消費潛力，推動消費提質升級。創新和豐富消費場景，加快數字、綠色、智能等新型消費發展。加快發展綠色低碳經濟。加快發展綠色低碳經濟。完善支持綠色低碳發展的政策和標準體系，營造綠色低碳產業健康發展生態。深入實施綠色低碳先進技術示范工程，培育綠色建筑等新增長點。完善資源總量管理和全面節約制度，加強重點用能用水單位節能節水管理，有力有效管控高耗能項目。加強廢棄物循環利用，大力推廣再生材料使用。健全綠色消費激勵機制，推動形成綠色低碳的生產方式和生活方式。積極穩妥推進碳達峰碳中和。積極穩妥推進碳達峰碳中和。扎實開展國家碳達峰第二批試點，建立一

33、批零碳園區、零碳工廠。加快構建碳排放雙控制度體系，擴大全國碳排放權交易市場行業覆蓋范圍。開展碳排放統計核算，建立產品碳足跡管理體系、碳標識認證制度，積極應對綠色貿易壁壘。加快建設“沙戈荒”新能源基地，發展海上風電，統籌就地消納和外送通道建設。開展煤電低碳化改造試點示范。規劃應對氣候變化一攬子重大工程，積極參與和引領全球環境與氣候治理。數據來源：中國政府網，廣發證券發展研究中心 根據政府工作報告，2025年能源重點工作部署于“加快發展綠色低碳經濟”、“積極穩妥推進碳達峰碳中和”等方面，多名代表委員出言建策，值得關注的是“允許通信運營企業通過“隔墻售電、綠電直供”模式允許通信運營企業通過“隔墻售電

34、、綠電直供”模式”。中國移動通信集團湖南有限公司黨委書記、董事長、總經理程偉表示，隨著算力業務尤其是AI大模型訓練、自動駕駛等高性能算力業務的爆發式增長，通信行業對于電力的需求將更加迫切?？梢越⒕G電交易全國統籌機制，消除省間綠電交易壁壘，允許通信運營企業通過“隔墻售電、綠電直供”模式，直接從鄰近光伏電站購電。突破配電區域限制，支持通信運營企業與能源企業共建“零碳數據中心園區”。（三）固廢靜脈產業園天然為零碳園區的重要落地場景（三）固廢靜脈產業園天然為零碳園區的重要落地場景 產業園區的零碳轉型需圍繞“能效水平、生產過程、能源供給、基礎設置、資源利用”五大方面進行。產業園區的零碳轉型需圍繞“能效

35、水平、生產過程、能源供給、基礎設置、資源利用”五大方面進行。根據江蘇省發改委 江蘇?。ń┝闾籍a業園建設指南（暫行），零碳產業園需充分運用非化石能源開發、節能增效、新型電力系統和智慧微網建設、工藝流程再造、產業耦合和資源循環、碳捕集利用與封存（CCUS）等多種方式，推進產業園工業、能源、建筑、交通、市政等領域零碳發展。產業園需圍繞能效水平標桿化、生產過程清潔化、能源供給零碳化、基礎設施綠色化、資源利用循環化、運營管理數智化這6個方面開展建設工作。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9/2121 Table_PageText 深度分析|環保 表表 5：江蘇省零碳園區考核指標：江蘇省

36、零碳園區考核指標 序號 類別 具體指標 單位（近）零碳園區 零碳園區 1 能效水平極致化 單位工業增加值綜合能耗（當量值）tce/萬元 0.35 0.25 2 單位工業增加值二氧化碳排放量 tCO2/萬元 0.6 0.1 3 企業能效水平達到行業標桿比例%50 100 4 生產過程降碳化 綠色工廠、綠色供應鏈企業占比%10 30 5 清潔生產審核企業數量占比%50 100 6 參與“智改數轉網聯”診斷企業數量占比%20 50 7 能源供給零碳化 非化石能源消費占比%20，先導區 50 50，先導區 90 8 可再生電力消費占比（含綠證）%30，先導區70 70，先導區 100 9 終端電氣化率

37、%50 70 10 基礎設施綠色化 新建建筑中二星及以上綠色建筑占比%50 100 11 貨物清潔運輸比例%80，先導區 100 100 12 園區新能源、清潔能源動力交通工具保有量占比%80，先導區 100 100 13 資源利用循環化 一般工業固體廢物綜合利用率%96 99 14 工業用水重復利用率%85 90 15 工業余熱回收利用率%95 95 16 運營管理精細化 開展碳排放核查企業占比%10 50 17 開展碳足跡核算認證企業占比%10 50 18 規上企業環境信息披露率%50 80 19 綠色低碳創新指標 綠色低碳技術研究與試驗發展經費投入強度%3 4 20 省級以上綠色低碳相關

38、創新平臺（工程中心、重點實驗室、新研機構等）個 1 2 數據來源：江蘇省發改委，廣發證券發展研究中心 以固廢處置為核心的靜脈產業園具備降低碳排放、提供綠電、提升資源利用率等優勢，天然為零碳園區的重要落地場景。以固廢處置為核心的靜脈產業園具備降低碳排放、提供綠電、提升資源利用率等優勢，天然為零碳園區的重要落地場景。靜脈產業園即以垃圾焚燒發電廠、餐廚垃圾處理廠、建筑垃圾處理廠、衛生填埋場、滲濾液處理廠等于一體的垃圾生態處理園區，通過多種廢物資源循環利用，并產生綠電、熱蒸汽等清潔能源。目前大多數零碳產業園為在工業園區的基礎上進行減污降碳節能改造，而以固廢處置為核心的靜脈產業園天然具備低碳屬性，引入工

39、商業用戶后亦可實現“零碳園區”。（1）能耗及能源供給方面：產業園垃圾焚燒發電為核心，向園區內其他處理設施供電，提高能源效益，還可以通過整合分布式能源（如光伏發電、沼氣發電等）、儲能設施及負荷管理系統，實現能源供需的動態平衡。（2）資源利用方面：通過整合園區內的各類廢棄物處理設施，實現設施協同、物料協同和管理協同，能夠顯著提升園區的低碳化水平。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010/2121 Table_PageText 深度分析|環保 圖圖 1：以靜脈產業園為核心建設零碳園區的技術路線：以靜脈產業園為核心建設零碳園區的技術路線 數據來源：中國環衛，廣發證券發展研究中心 二、垃圾

40、焚燒參與零碳園區：以浦發黎明項目為例二、垃圾焚燒參與零碳園區：以浦發黎明項目為例（一）實現五大類廢物循環利用，固廢資源利用率達到（一）實現五大類廢物循環利用，固廢資源利用率達到 98.9%浦發黎明零碳產業園項目為上海市首批零碳創建園區。浦發黎明零碳產業園項目為上海市首批零碳創建園區。根據生態浦東微信公眾號：黎明固體廢物資源化再利用園區成功創建上海市首批首批零碳創建園區及浦東新區區級特色產業園區?！捌职l零碳綠谷”（黎明固體廢物資源化再利用園區）位于浦東新區曹路鎮，占地約1200畝，包括：上海黎明資源再利用有限公司（生活垃圾焚燒）、黎明有機質固廢處置廠（一、二期）、黎明建筑裝潢垃圾資源化處置廠、黎

41、明沼氣發電廠、黎明滲濾液處理廠、應急生活垃圾填埋場（已封場）、黎明新能源、黎明智算中心（在建）等。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 11 11/2121 Table_PageText 深度分析|環保 圖圖 2：浦發零碳綠谷（黎明固體廢物資源化再利用園區）項目圖：浦發零碳綠谷（黎明固體廢物資源化再利用園區）項目圖 數據來源：生態浦東微信公眾號，廣發證券發展研究中心 根據浦東環保能源微信公眾號，浦發零碳綠谷形成集干垃圾、濕垃圾、建筑裝潢垃圾、污泥、滲濾液五大廢物處理的產業鏈。浦發零碳綠谷形成集干垃圾、濕垃圾、建筑裝潢垃圾、污泥、滲濾液五大廢物處理的產業鏈。（1）黎明資源再利用中心（焚燒

42、廠）：2014年5月投產，日處理生活垃圾2000噸。（2）有機質固廢處置廠：一期2017年1月投產，二期2020年6月投產，日處理濕垃圾1000噸。（3）建筑裝潢垃圾資源化利用處置廠：2020年6月投產，日處理建筑裝潢垃圾2000噸。（4）沼氣發電廠：2015年12月投產，年發電量約4000萬度。（5）滲濾液處理廠：日處理量800噸。多管齊下，項目固廢資源利用率達到多管齊下，項目固廢資源利用率達到98.9%，園區固廢年處理總量達到，園區固廢年處理總量達到130萬噸。萬噸。圖圖 3：黎明資源的再生循環示意圖：黎明資源的再生循環示意圖 數據來源：浦發之窗微信公眾號，廣發證券發展研究中心（二）多元化

43、資源深度利用，園區綠色能源占比達到（二）多元化資源深度利用，園區綠色能源占比達到 93.7%建設“光伏建設“光伏+風電風電+儲能儲能+可調負荷”微電網示范項目，實現綠電供應穩定性?？烧{負荷”微電網示范項目，實現綠電供應穩定性。項目充分利用閑置廠房屋面、填埋場的空余土地建設分布式光伏，建成9.3兆瓦的分布式光伏分布式光伏項目已累計通過光伏發電930萬度。此外，項目采用“光伏“光伏+風電風電+儲能儲能+可調負荷”一站式微網架構可調負荷”一站式微網架構，實現全天候能源資源精準調控，提升綠色電力本地消納水平及能 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212/2121 Table_PageTe

44、xt 深度分析|環保 源供應穩定性。圖圖 4：項目充分利用空余土地建設分布式光伏：項目充分利用空余土地建設分布式光伏 圖圖 5：“光伏：“光伏+風電風電+儲能儲能+可調負荷”一站式微網架構可調負荷”一站式微網架構 數據來源：生態浦東微信公眾號，廣發證券發展研究中心 數據來源：生態浦東微信公眾號，廣發證券發展研究中心 利用垃圾焚燒利用垃圾焚燒/沼氣發電產生的蒸汽為園區供熱，沼氣發電產生的蒸汽為園區供熱，2024年供熱量約年供熱量約6.1萬噸、二期項目預計在萬噸、二期項目預計在25Q1投運。投運。項目利用垃圾焚燒、沼氣發電產生的蒸汽實現對工業區的熱能供應。供熱一期項目起點為上海黎明資源再利用有限公

45、司能源中心，終點為向陽工業區，管路全長約3.6km，一期2024年供熱量約6.1萬噸；二期白龍港項目預計在2025年一季度完成并投用。圖圖 6：園區內的供熱管道：園區內的供熱管道 數據來源：浦發之窗微信公眾號，廣發證券發展研究中心 項目積極參與綠電市場化交易。項目積極參與綠電市場化交易。根據上海市綠色電力交易實施方案，“浦發零碳綠谷”項目積極參與綠電交易，截至2025年1月，項目完成綠電交易約2006萬度，占發電量77%，售出綠色電力證書（GEC）約20067張，收回國家補貼89.2萬元，實現電能高效利用、就地消納，大量減少電能輸送損耗。（三）零碳數據中心的新模式垃圾焚燒發電供能、余熱制冷（三

46、）零碳數據中心的新模式垃圾焚燒發電供能、余熱制冷 浦東黎明智算中心項目建設中，利用垃圾焚燒供能，打造超低浦東黎明智算中心項目建設中，利用垃圾焚燒供能，打造超低PUE值。值。根據浦東發布官方微信公眾號：浦發環保所屬黎明智算中心項目于2023年5月15日獲得上海市經信委能耗指標批復，2024年7月開工建設，計劃于2025年10月具備商運條件。該智算中心位于浦發零碳綠谷，建筑面積2萬平方米，設計總功率18MW，規劃高密 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313/2121 Table_PageText 深度分析|環保 度機柜運營模式，單機柜功耗部署規格包括8kW-10kW、20kW、30

47、kW。該項目的特點主要在“能源利用”方面：該項目的特點主要在“能源利用”方面：（1）綠電：黎明垃圾焚燒發電廠（2000噸/日），預計建成后可就近消納該廠70%的綠電；（2）分布式光伏（9.3兆瓦）+儲能；（3）黎明焚燒發電廠的蒸汽和熱水等通過配套溴化鋰機組轉化成冷能；（4）引入LNG相變余冷。項目計劃打造超低電能使用效率（PUE）值的“零碳智算中心”。項目目標打造新區首個萬卡集群，支持萬億超大模型訓練，位于浦東區域第一梯隊（E級）。圖圖 7：黎明智算中心能源供給示意圖：黎明智算中心能源供給示意圖 數據來源：浦東發布官方微信公眾號，廣發證券發展研究中心 黎明資源利用垃圾焚燒發電項目的可再生能源優

48、勢，就近籌建“綠色數據中心”。具備“黎明資源利用垃圾焚燒發電項目的可再生能源優勢，就近籌建“綠色數據中心”。具備“70%綠電供應綠電供應+大幅降低制冷能耗”兩大特點：大幅降低制冷能耗”兩大特點：供綠電：同產權破解隔墻售電難題，黎明發電廠解決了綠電就近消納問題。供綠電：同產權破解隔墻售電難題，黎明發電廠解決了綠電就近消納問題。雖然目前“隔墻售電”政策限制依然存在，但零碳綠谷的垃圾焚燒發電廠與數據中心同屬黎明資源，均位于產權紅線內，因此可實現綠電就近消納。對大多數垃圾焚燒發電廠來說，基本上綠電均出售給國家電網。數據中心運營后，可就近消納黎明垃圾焚燒發電廠70%的綠電。余熱制冷：余熱制冷：垃圾焚燒廠

49、的余熱為數據中心制冷，核心是通過熱能驅動制冷技術（如黎明智算中心中用到的溴化鋰吸收式制冷機等），將原本廢棄的熱能轉化為冷能，替代傳統電力驅動的壓縮式制冷系統。具體原理如下：焚燒廠通過余熱鍋爐回收煙氣中的熱量，產生熱水（80-150 C）或低壓蒸汽；余熱通過管道輸送至數據中心的吸收式制冷機組。（1）發生器：發生器：垃圾焚燒廠的余熱（熱水或蒸汽）加熱溴化鋰溶液，使制冷劑（水）從溴化鋰溶液中蒸發分離。（2）冷凝器：冷凝器：氣態制冷劑被冷卻水冷凝為液態。（3）蒸發器：蒸發器：液態制冷劑在低壓下蒸發吸熱，降低冷凍水溫度在低壓下蒸發吸熱，降低冷凍水溫度，供數據中心制冷使用。識別風險，發現價值 請務必閱讀末

50、頁的免責聲明 1414/2121 Table_PageText 深度分析|環保 （4）吸收器：吸收器：蒸發后的制冷劑氣體（水）被吸收劑（溴化鋰）重新吸收，釋放熱量，通過冷卻水排出。攜帶廢熱的冷卻水可以進一步用于區域供暖，或者預熱垃圾焚燒廠助燃空氣等。圖圖 8：吸收式制冷原理圖：吸收式制冷原理圖 數據來源：建環視界，廣發證券發展研究中心 三、建議關注：旺能環境、軍信股份、永興股份等三、建議關注：旺能環境、軍信股份、永興股份等（一）旺能環境：“運營（一）旺能環境：“運營+出?！睉鹇赞D型，重視低估值機會出?！睉鹇赞D型，重視低估值機會 浙江垃圾焚燒龍頭企業，主業盈利、現金流穩健。浙江垃圾焚燒龍頭企業，

51、主業盈利、現金流穩健。公司為浙江美欣達集團旗下的固廢處置上市平臺。根據半年報，截至2024H1，公司垃圾焚燒總產能2.29萬噸（含1000噸試運營）、餐廚處置總產能3520噸，位于行業絕對領先位置；現金流層面，伴隨在建項目縮減，運營項目貢獻穩定現金流，公司自由現金流已于23年首次轉正，并于24年持續提升，為后續股東回報提供空間；2023年全年公司分紅金額達2.15億元，對應當前股息率3.2%，當前股息率已然具備性價比。此外，公司于2024/11/27發布公告，稱將采用“自有資金+專項貸款”的方式回購股票，回購比例最高可達2.13%，彰顯公司股東回報決心。項目質量優異，三大屬性構筑固廢龍頭優勢。

52、項目質量優異，三大屬性構筑固廢龍頭優勢。（1）BOO優質屬性：公司BOO項目占比高。且BOO類項目應在“出售價值”與“永續經營屬性”兩方面較BOT具備更高的投資價值；（2）區域優勢突出：公司近半產能均分布于浙江省境內，可使得公司在回款及業務拓展能力（供熱）上具備天然優勢；（3）規模效應顯著：公司大型、多期建造項目占比高，噸投資額優勢明顯，有助于提升項目盈利能力。再生業務短期承壓，減值風險已在出清。再生業務短期承壓，減值風險已在出清。受困于產能利用率不足、存貨跌價、商譽減值等因素，歷史上再生業務有所虧損，但相關風險已在減值中有所反應。2023年公司商譽、存貨分別減值金額達0.35、0.85億元，

53、減值風險當前已反映地較為充分，預計后續減值風險可控。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1515/2121 Table_PageText 深度分析|環保 （二）軍信股份：新簽海外垃圾焚燒（二）軍信股份：新簽海外垃圾焚燒+IDC 項目，期待項目復制項目，期待項目復制 公司在吉爾吉斯新簽垃圾焚燒公司在吉爾吉斯新簽垃圾焚燒+IDC協同項目。協同項目。公司公告簽署框架協議：擬在吉爾吉斯奧什市建設垃圾科技處置項目，處理產能2000噸/天，主要內容包括綠電中心、供熱中心和算力中心，并進行電力、熱能及算力的生產與銷售。該項目是公司繼吉爾吉斯比什凱克市垃圾焚燒項目后在海外市場獲得的又一項目，海外市場

54、為公司業績提供新的增長點，同時首次協同布局垃圾焚燒+算力中心+供熱，價值重估進行時。依托垃圾焚燒協同IDC，公司有望：（1）焚燒廠作為靠近市區的減排+穩定能源中心，通過IDC協同，其區位、綠證/減排價值有望迎來變現、重估；（2）焚燒廠通過蒸汽、余熱的銷售或可實現盈利提升，相較其他工業客戶，IDC或可實現更優價格、更穩定的需求。國內已有垃圾焚燒國內已有垃圾焚燒+IDC落地案例，且該主體公司參股公司長沙垃圾焚燒廠。落地案例，且該主體公司參股公司長沙垃圾焚燒廠。根據浦東發布，浦發環保（浦東新區國資委旗下）所屬的上海浦東垃圾焚燒協同黎明智算中心作為稀缺協同落地案例：（1）區位、能耗指標：該焚燒廠位于浦

55、東新區，緊鄰算力需求區域；（2）綠電直供：根據生態浦東微信公眾號，2000噸/日垃圾焚燒項目供應智算中心電力需求；（3）余熱制冷：焚燒廠產生蒸汽、余熱通過溴化鋰吸收制冷機組給IDC供冷，替代高耗電實現超低PUE。根據Wind，此外浦發環保參股軍信股份子公司浦湘環保（長沙二期項目）、浦湘生物（長沙一期項目）15%、10%的股權，期待兩者未來合作協同力度加大。根據公司根據公司2024年年11月月28日公告，收購仁和環境已在日公告，收購仁和環境已在2024年年11與與27日完成過戶，助力公司實現固廢一體化布局，并增厚利潤。日完成過戶，助力公司實現固廢一體化布局，并增厚利潤。（三）永興股份：（三）永興

56、股份：Q3 業績穩步增長，期待陳腐垃圾摻燒貢獻增量業績穩步增長，期待陳腐垃圾摻燒貢獻增量 Q3業績同比增長業績同比增長8%，自由現金流持續為正，自由現金流持續為正。公司發布2024年三季報：24Q3公司實現營收9.61億元（同比+1.64%）、歸母凈利潤2.26億元（同比+8.13%），業績增速超出收入增速主要由于Q3管理費用、財務費用同比下降30%、20%；24Q1-3公司實現營收27.95億元（同比+3.08%）、歸母凈利潤6.48億元（同比-2.19%）。24Q1-3公司實現經營性現金流13.77億元（同比-7.1%），主要由于應收賬款同比增長37.4%至18.78億元，但凈現比、收現比

57、達到2.12、0.94。投資性現金流流出3.97億元（同比-77.1%），簡略自由現金流大幅轉正至9.8億元。根據招股說明書公司承諾2023-25年分紅比例60%以上，2023年分紅金額4.68億元，分紅比例63.69%，對應當前市值股息率為3.6%?？ㄎ粡V州，穩中有升?？ㄎ粡V州，穩中有升。根據2024年中報，24H1公司垃圾焚燒量417.56萬噸（同比+8.31%），發電量23.7億度（同比+5.33%），噸發電量達到568度，處于行業前列；生物質項目處理垃圾36.65萬噸（同比+34.99%）。根據公司中標項目簽訂合同公告，公司確認中標廣州市中心城區生活垃圾綜合處理服務，為此前政府采購三年

58、合同的續簽，涉及福山項目、南沙二期等共1.6萬噸/日產能，約定3年處理1200萬噸生活垃圾、208萬噸廚余垃圾、2.2萬噸動物尸骸和11萬噸糞便。期待摻燒陳腐垃圾、熱電聯產貢獻利潤增量。期待摻燒陳腐垃圾、熱電聯產貢獻利潤增量。根據招股說明書，公司規劃興豐、花都等多個垃圾填埋場存量垃圾開挖。根據廣州市生態環境局，10月22日興豐應急填埋場存量垃圾開挖項目環境影響報告書已獲批復。此外公司通過移動供熱/管網 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1616/2121 Table_PageText 深度分析|環保 供熱等積極布局垃圾焚燒供熱。（四）瀚藍環境：分紅大幅提升，股息（四）瀚藍環境：分紅

59、大幅提升，股息+彈性兼備的固廢白馬彈性兼備的固廢白馬 2024年分紅大幅提升，對應最新股息率約年分紅大幅提升，對應最新股息率約4%。近日公司發布關于收到股東提議公司2024年度利潤分配預案的公告：南控集團（公司控股股東的母公司）建議公司2024年度每股派發現金紅利0.80元（含稅）。按當前總股本計算，公司擬派發現金分紅6.52億元，對應24年分紅率為38%（基于模型預測利潤），與23年的27%相比大幅提升。結合公司2024年-26年每股派發的現金股利同比增長不低于10%的規劃，按照最新收盤價計算2426年股息率為3.9%、4.3%、4.8%。24年解決存量應收賬款年解決存量應收賬款24億元，有

60、望沖回減值、改善現金流。億元，有望沖回減值、改善現金流。根據公司關于存量應收賬款回款的進展公告，在相關政府的支持下，公司2024年度累計收到2023年及以前年度的存量應收賬款回款約24億元，超出原20億計劃規模。根據公司24年中報，截至24H1公司應收賬款為47.54億元，其中1年以上應收賬款約為20.24億元，本次回款基本解決1年以上應收款，對應壞賬沖回可期。此外，公司與各地政府推進完善和落實費用撥付機制，加快回款速度，并推動垃圾處理費等收費機制逐步完善，各項工作有序推進。私有化粵豐進度符合預期，落地后有望增厚公司利潤及現金流。私有化粵豐進度符合預期，落地后有望增厚公司利潤及現金流。根據公司

61、關于重大資產重組進展的公告，目前公司私有化粵豐事項已達成：剝離粵展環境；獲反壟斷批準；股東大會通過；發改委備案；商務部備案。后續仍需完成外管局審批等事項。根據公司重大資產購買報告書（草案）備考測算中性預測粵豐增厚利潤約為3.3億元。（五）三峰環境：業績保持穩定，現金流表現亮眼（五）三峰環境：業績保持穩定，現金流表現亮眼 2024Q1-3公司收入、業績維持穩定。公司收入、業績維持穩定。根據公司2024年三季報披露，公司2024Q1-3實現收入45.18億元（同比-0.47%）、歸母凈利潤10.10億元（同比+2.58%）、扣非歸母凈利潤9.98億元（同比+4.59%）。其中2024Q3實現收入1

62、3.86億元（同比-11.08%）、歸母凈利潤3.44億元（同比-2.30%）。2024Q3期間公司收入、利潤有所下滑主要系公司在建工程較去年同期大幅減少，導致期間確認的工程收入、利潤較去年同期出現明顯下滑?，F金流表現亮眼，經營性現金流同比高增現金流表現亮眼，經營性現金流同比高增42.75%。根據公司2024年三季報披露，2024Q1-3實現經營性現金流凈額15.75億元（同比+42.75%）、投資性現金流凈額-8.46億元（去年同期-8.18億元），自由現金流7.29億元（去年同期2.85億元）。由于EPC 建設項目減少，公司2024Q1-3期間經營性現金流得到顯著提升。在公司邁入運營階段，

63、自由現金流持續提升的大背景下，期待后續分紅潛力的逐步釋放。運營為王，發電效率持續領先。運營為王，發電效率持續領先。根據公司24年半年報披露，截止2024H1，公司控股、參股的在運產能已分別達4.15萬噸/日和1.59萬噸/日。伴隨產能投產，2024H1公司實現項目運營收入19.71億元（同比+11%），其中垃圾處理與發電量分別達753.5萬噸(同比+10.6%)和29.7億度(同比+9.78%)。平均廠用電率11.84%，繼續保持行業領先水平。在業務拓展（售賣蒸汽）方面，2024H1公司銷售蒸汽37.48萬噸。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1717/2121 Table_Pag

64、eText 深度分析|環保 （六）海螺創業：現金流顯著改善，期待分紅提升（六）海螺創業：現金流顯著改善，期待分紅提升 中報首次特別分紅：中報首次特別分紅：（1）公告詳情：公司于2024/9/4發布公告，將宣派及派付0.1港幣/股之特別股息（派息總額179.2百萬港幣）。（2）公告解讀：此次特別分紅為公司歷史首次中期分紅?？梢灶A期到公司伴隨自由現金流轉正在即，股東回報（分紅）或也將穩步提升。公司2024H1實現收入31.35億元（同比-29.35%）、扣非歸母凈利潤11.28億元（同比-30.35%）。其中權益性投資收益（來自于海螺集團49%股權）7.01億元（同比-44.2%），實現主業歸母凈

65、利潤4.75億元（同比-13.5%）。2024H1收入、業績下滑系建造收入減少，運營收入保持穩增收入、業績下滑系建造收入減少，運營收入保持穩增：分業務來看（1）垃圾處置期間運營收入19.58億元（同比+15.4%），建設收入6.03億元（同比-64.6%），合計創收25.6億元，板塊合計歸母凈利潤4.42億元；（2）節能裝備期間創收3.33億元（同比-60.7%），板塊歸母凈利潤0.15億元（同比-61.54%）；（3）港口物流期間實現收入0.89億元（同比-18.35%），貢獻歸母凈利潤0.33億元（同比-28.26%）?，F金流大幅改善，期待分紅提升現金流大幅改善，期待分紅提升：2024H1

66、經營性現金流凈額9.39億元（去年同期9.36億元）、投資性現金流凈額-13.06億元（去年同期-25.19億元），自由現金流（經營現金流-投資現金流）為-3.67億元（去年同期-15.83億元）。自由現金流轉正在即，期待后續分紅潛力。（七）光大環境：盈利結構改善，分紅穩定（七）光大環境：盈利結構改善，分紅穩定 盈利有所下滑，但利潤、資產、現金流結構上已明顯改善。盈利有所下滑，但利潤、資產、現金流結構上已明顯改善。公司2024H1年實現營業收入156.12億港元（同比-4.16%，主要為工程收入下滑所致）、歸母凈利潤24.54億港元（同比-11.89%）。利潤雖有所下滑，但同時我們應看到公司在

67、利潤、資產、現金流結構上已出現明顯變化：（1）運營收入占比提升：2024H1運營收入為94.6億港幣（占總收入61%），較2023H1的運營收入占比的58%有所提升；（2）負債水平下降：資產負債率由2023年底的65.37%進一步下降至2024H1的64.27%；（3）分紅穩定：盡管利潤有所下滑，公司依然保持了14.0港仙/股的分紅（派息比例35%，較23H1提升了4%），較去年同期不變，分紅穩定也表達出公司對于股東回報的重視。全國固廢龍頭企業，存量時代、運營為王。全國固廢龍頭企業，存量時代、運營為王。2024H1年公司實現垃圾處理量2800萬噸（同比+9%），驅動公司固廢運營收入48.61億

68、港元。展望未來，公司在海外擴張以及收并購市場仍有增量機會，優質的運營項目也將繼續提供穩定現金流?，F金流為王時代，期待公司分紅潛力?，F金流為王時代，期待公司分紅潛力。公司已實現從投資驅動向輕重并舉的發展模式轉變。根據推介材料，24H1光大綠色環保超預期結算15.34億元國補、自由現金流加速轉正下，我們期待公司后續分紅潛力。（八）城發環境：（八）城發環境：Q3 業績高增，現金流向好業績高增，現金流向好 單三季度業績同比增長超單三季度業績同比增長超30%，控費效果顯著、凈利率提升明顯。，控費效果顯著、凈利率提升明顯。2024Q1-3公司實現營業收入47.19億元（同比-1.87%），實現歸母凈利潤8

69、.64億元（同比-1.54%）；24Q3公司實現營業收入18.28億元（同比+16.24%），歸母凈利潤3.74億元（同比+31.68%）。公司24Q1-3毛利率為42.87%（同比+1.2pct），其中24Q3毛利率為42.41%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1818/2121 Table_PageText 深度分析|環保 （同比-1.2pct）；24Q1-3凈利率為20.43%（同比+0.44pct），其中24Q3凈利率為22.13%（同比+2.98pct）；公司控費效果顯著，管理費用、財務費用、研發費用均明顯下滑。經營性現金流向好、資本開支明顯收窄，期待自由現金流持續改善

70、。經營性現金流向好、資本開支明顯收窄，期待自由現金流持續改善。24Q1-3經營性性現金流凈額11.2億元（同比+12%）、其中24Q3經營性現金流凈額為4.86億元（同比+60%）。伴隨固廢高投資期的結束，公司24Q1-3投資性現金流凈流出額13.47億元（同比-30%）。目前公司在建產能主要集中在：危廢項目在建產能10萬噸/年；污水處理項目等，后續的資本開支有望持續收窄。垃圾焚燒、水務穩健增長，供熱、綠證業務推進中。垃圾焚燒、水務穩健增長，供熱、綠證業務推進中。根據公司財報，截至24H1公司在手固廢項目全部投運，總產能為28550噸/日。24H1入場垃圾量為573萬噸（同比+17.86%）、

71、發電量16.6億度（同比+17.34%）、上網電量14.0億度（同比+16.43%）。公司一方面推進供熱改造，已完成10個項目改造，24H1供熱量同比+29.38%至66.72萬噸；另一方面，3個項目正在開展綠證申領工作。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1919/2121 Table_PageText 深度分析|環保 四、風險提示四、風險提示 模式創新風險。模式創新風險。垃圾焚燒供能IDC仍屬于行業新模式，市場上成熟案例較少，存在項目建設進度不及預期、項目回報率不及預期等風險。新建項目資產回報率下滑。新建項目資產回報率下滑。若新建垃圾焚燒項目、餐廚垃圾項目、危廢項目等項目投資回報

72、率不及預期，可能會帶來垃圾焚燒公司營業收入及業績的下滑。政策變動風險。政策變動風險。伴隨各公司快速發展，應收賬款體量持續擴大，其中大部分為國家可再生能源補貼款，若國家可再生能源補貼電費政策落實不到位，垃圾焚燒等可再生能源發電項目補貼電費回收滯后，可能降低公司資產流動性和增加資產負債率，影響公司償債能力和融資成本。分紅低預期。分紅低預期。由于固廢行業正式邁入成熟階段，盈利穩定現金流充裕下，市場對于此類公司后續分紅提高保持樂觀預期。但倘若公司層面有新業務/新投資訴求，應收賬款壓力較大下，可能存在分紅比例不及預期的風險。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2020/2121 Table_P

73、ageText 深度分析|環保 廣發證券環保及公用事業研究小組廣發證券環保及公用事業研究小組 郭 鵬：首席分析師，華中科技大學工學碩士。姜 濤：資深分析師，武漢大學金融工程碩士，武漢大學經濟學學士，2019 年加入廣發證券發展研究中心。陳 龍：資深分析師，新加坡管理大學應用金融學碩士，廈門大學生態學學士，2021 年加入廣發證券發展研究中心。榮 凌 琪：資深分析師，帝國理工學院金融科技碩士，同濟大學金融學學士，2021 年加入廣發證券發展研究中心。許 子 怡：資深分析師，碩士，畢業于香港城市大學，2022 年加入廣發證券發展研究中心。陳 舒 心：高級分析師，新加坡國立大學碩士，2022 年加入

74、廣發證券發展研究中心。郝 兆 升：高級分析師，復旦大學金融碩士，中央財經大學經濟學學士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。劉 恒 君：研究員，同濟大學碩士，2024 年加入廣發證券發展研究中心。廣發證券廣發證券行業投資評級說明行業投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤10%以上。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤15%以上。增持：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤5%-15%。持有

75、：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26 號廣發證券大廈47 樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈 31 層 北京市西城區月壇北街 2 號月壇大廈 18層 上海市浦東新區南泉北路 429 號泰康保險大廈 37 樓 香港灣仔駱克道 81號廣發大廈 27 樓 郵政編碼 510627 518026 100045 200120-客服郵箱 法律主體聲明法律主體聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其

76、關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。重要聲明重要聲明 投資對不依據內 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責

77、聲明 2121/2121 Table_PageText 深度分析|環保 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相

78、關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任

79、何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價

80、。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究

81、報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。系因此者應當考慮存潛利益沖突而獨性產生影響僅容