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1、證券研究報告|公司深度|家居用品 1/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 天振股份(301356)報告日期：2025 年 03 月 16 日 PVCPVC 地板龍地板龍頭破局，涅頭破局，涅槃開啟新開啟新周期周期 天振股份天振股份深度報告深度報告 投資要點投資要點 PVC 地板龍頭破局，地板龍頭破局，涅涅槃開啟新周期開啟新周期 天振股份成立于 2003 年，從竹地板制造轉向 PVC 地板外貿代工，憑借技術迭代（LVTWPCSPCMGO）與強研發能力（34 項專利，發明專利 21 項），2018 年推出 MGO 地板獲國際龍頭 Shaw 認可，2019 年越南子公司投產應對中美貿易摩擦，迅速躋

2、身行業三強（2021 年全球市占率 7.14%）。近年受美國供應鏈溯源影響業績承壓（2023 年營收僅 3 億元），但海外產能布局深化（越南/美國工廠）與 RPET 新品投放推動 2024 年訂單加速修復，涅槃開啟新一輪成長周期。需求與供給：替代趨勢需求與供給：替代趨勢明確，東南亞產能崛起明確，東南亞產能崛起 需求端：需求端：PVC 地板因環保、安裝高效及性價比優勢，加速替代傳統地面材料。美國為核心需求市場，2021 年進口占全球 67%，從美國市場看，LVT/WPC/SPC為代表的片材 PVC 地板由于安裝簡便、成本低，近年來滲透率快速提升，從2016 年 6.0%至 2022 年達 28.

3、0%。需求快速增長，但由于生成成本的壓制，美國進口依賴度持續維持在 50%+，歐洲由于本土具有生成商，進口依賴度僅 25%。供給端：供給端：中國制造優勢突出，為全球核心生成地區，但溯源&關稅因素影響下，21 年后美國進口中國 PVC 地板比例快速下行，東南亞等地區海外產能重要性持續提升。根據聯合國統計局，2023 年中國 PVC地板出口額中約 40%來自美國市場，美國 PVC地板進口中約 50%來自中國，美國市場中來自于越南的 PVC地板占比已經達到 25%，預期未來有望進一步提升。強制造強制造&研發力為基，優質新品引領訂單修復研發力為基，優質新品引領訂單修復 產品：產品：造能力突出，規模效應

4、顯著，溯源前盈利能力高于友商。對比海象、愛麗等競爭對手，公司溯源前毛利率、凈利率均有顯著優勢，盈利能力優勢源于公司強制造能力&規模效應下，公司細分品類毛利率高于友商，其中 WPC 這一公司引領創新的高盈利細分品類上公司毛利率/產品占比優勢更為明顯。產能布局上，公司在東南亞地區外進一步布局了美國產能，優勢明顯。研發：研發：推出推出 RPET 新品引領產業鏈趨勢。新品引領產業鏈趨勢。公司研發能力突出，持續引領行業變革，如 WPC、MGO 等產品，24 年公司推出了 RPET 新品，地板繼續沿用鎖扣工藝，在保留了原有產品安裝便利、防水阻燃等優勢的基礎上，在耐磨、耐熱、外觀等方面進行了提升，有望成為產

5、業趨勢，公司是行業率先量產的企業，具有顯著的先發優勢，有望搭乘 RPET 地板滲透率快速提升的紅利，推動公司業績復蘇同時提升產業鏈份額，打開成長天花板?？蛻簦嚎蛻簦核菰辞肮緫{借優質產品&強研發力，長期綁定優質客戶資源。公司主要客戶包括全球最大的地毯制造和經銷商 SHAW、全球最大的彈性地材供應商TARKETT、全球最大的地板公司 MOHAWK、北美領先的地板專業零售商林木寶等，形成長期戰略合作伙伴關系，客戶黏性較強。我們認為，頭部企業對供應鏈要求較高，公司作為少數上市公司，產能充足&產能布局完善，憑借此前客群關系，訂單回流可期。盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 我們預計公司 24-26

6、年分別實現營收 9.08/20.3/37.21 億元，分別同比增長191%/124%/83%，實現歸母凈利潤-0.33/1.52/4.11 億元，26 年同比增長 170%，25-26 年對應當前 PE 分別為 25/9X?？紤]公司業績正處于修復期，RPET 新品有 投資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：史凡可分析師：史凡可 執業證書號：S1230520080008 分析師：曾偉分析師：曾偉 執業證書號：S1230524090011 基本數據基本數據 收盤價￥17.49 總市值(百萬元)3825.36 總股本(百萬股)216.00 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 -35%-24

7、%-14%-3%7%18%24/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/1024/1124/1225/0225/03天振股份深證成指天振股份(301356)公司深度 2/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 望拉動公司提升產業鏈份額打開長期空間，且當前市值下，公司擁有貨幣資金+交易性金融資產合計 16.75 億元，無銀行借款，整體估值性價比較高，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示 匯率波動風險；原材料成本大幅上漲風險；新產品市場推廣不及預期 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 3

8、12 908 2,030 3,721 (+/-)(%)-89.50%191.38%123.55%83.31%歸母凈利潤 -267 -33 152 411 (+/-)(%)/169.87%每股收益(元)-1.24 -0.15 0.70 1.90 P/E/24.81 9.19 資料來源：浙商證券研究所 天振股份(301356)公司深度 3/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 PVC 地板龍頭破局，涅地板龍頭破局，涅槃開啟新周期開啟新周期.5 1.1 歷史復盤：從天振竹木走向天振股份.6 1.2 高管層及核心員工均持股，創始團隊經驗豐富.7 2 PVC 地板全球高速替代，關

9、稅背景下東南亞產能崛起地板全球高速替代，關稅背景下東南亞產能崛起.8 2.1 需求端：PVC 地板高速滲透，歐美為主要下游市場.8 2.2 供給端：中國為主，關稅&溯源影響下東南亞占比迅速提升.12 3 強制造強制造&研發力為基，優質新品引領訂單修復研發力為基，優質新品引領訂單修復.15 3.1 產品：制造能力突出，客戶訂單提速回流.15 3.2 研發：推出 RPET 新品，引領行業 Non-PVC發展.16 3.3 客戶：深度綁定頭部優質客戶，訂單回流可期.18 4 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.19 4.1 盈利預測.19 4.2 估值與投資建議.20 5 風險提示風險提示.20

10、天振股份(301356)公司深度 4/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.7 圖 2：公司股權結構.8 圖 3：剔除瓷磚后全球地面裝飾材料市場及增速.9 圖 4：彈性地板分類.10 圖 5：全球彈性地板銷售量及增速.10 圖 6：全球彈性地板銷售量占地板裝飾材料總銷售量比.10 圖 7：全球各地區彈性地板年銷售量（百萬平米）.11 圖 8：全球各地區彈性地板銷售量占比.11 圖 9：美國 PVC 地板進口額及進口依賴度.12 圖 10：歐洲 PVC地板進口額及增速.12 圖 11：歐盟進口 PVC 地板比例快速提升.12 圖 12：中國 PVC地板出

11、口額.13 圖 13：中國出口美國 PVC 地板規模及占美國進口額比例.13 圖 14：2023 年美、德、加三國 PVC 地板進口來源分布.14 圖 15：中國 PVC地板出口全球市占率.14 圖 16：公司國內競爭對手.14 圖 17：公司市占率在 23 年前穩步提升.14 圖 18：行業毛利率對比.15 圖 19：行業凈利率對比.15 圖 20：公司積極布局研發投入.16 圖 21：公司提效型專利占比超 50%.16 圖 22：RPET 產品與技術優點.18 圖 23：2019-2020 美國彈性地板前五市占率.19 圖 24：2021-2023 美國彈性地板前五市占率.19 表 1：公

12、司歷史數據一覽.5 表 2：公司主要產品一覽.6 表 3：2019-2023 年公司產品拆分（百萬元）.6 表 4：公司管理層介紹.8 表 5：各類地面裝飾材料性能對比.9 表 6：美國地板裝飾材料一覽（制造商口徑）.11 表 7：天振與海象產品對比.15 表 8：公司核心研發人員一覽.17 表 9：2018-2020 公司客戶結構.18 表 10：公司盈利預測拆分.20 表 11：可比公司估值表（截至 2025.3.16）.20 表附錄：三大報表預測值.22 天振股份(301356)公司深度 5/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 PVC 地板龍頭破局，地板龍頭破局，涅涅槃開啟新周期

13、開啟新周期 PVC 地板龍頭，研發實力突出，地板龍頭，研發實力突出，23 年受溯源影響，年受溯源影響，24 年逐步迎來涅年逐步迎來涅槃重生。重生。公司于2003 年成立，抓住市場機會，從竹地板生產轉向 PVC 地板外貿代加工領域，技術實力雄厚，擁有專利 34 項，其中 21 項發明專利，產品經歷從 LVT 到 WPC 和 SPC 地板的迭代升級。憑借優秀產品質量和多年的市場推廣，公司已具有較高的行業知名度，產品主要向歐美發達國家和地區出口。2018-2022 年，公司營收波動上升，CAGR 9.60%，從 20.57 億元增長 29.67 至億元，2021 年為營收峰值，達 31.81 億元。

14、歸母凈利潤從 2.84 億元增長至3.79 億元，CAGR 7.54%。2023 年受美國溯源影響，業績大幅下滑，23-24 年公司積極應對，業績逐步迎來修復。表1：公司歷史數據一覽 資料來源：Wind，浙商證券研究所 公司主營業務為新型 PVC 復合材料地板的研發、ODM 生產和銷售，在產業鏈中處于中游，上游主要為生產 PVC 樹脂粉、耐磨層、印花面料等原材料的化工行業，下游主要是各類地板品牌商、建材零售商、貿易商，公司產品最終用于家庭、酒店、商場、寫字樓等場所。PVC 地板產品主要分為三種：（1）LVT 地板：地板：是最為傳統的 PVC 地板之一，相比木地板等其他類型地面裝飾材料有綠色環保

15、、防滑耐磨、高彈性和超強抗沖擊、防火阻燃、保養方便、防水防潮特點。（2）WPC 地板：地板：是 LVT 地板的優質替代，擁有 LVT 優點的同時，由于使用 PVC 樹脂粉與發泡劑制成，具有材質輕盈、便于運輸安裝的特點。（3）SPC 地板：地板：是 WPC 地板的優質替代，擁有 WPC 優點的同時，將重鈣粉與 PVC 粉混合，具有更好的尺寸穩定性和抗沖擊性，無需發泡工藝穩定，規模效應好，成本較低。天振股份(301356)公司深度 6/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表2：公司主要產品一覽 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 表3：2019-2023 年公司產品拆分（百萬元）資料來源：招

16、股說明書，Wind，公司公告，浙商證券研究所 1.1 歷史復盤：歷史復盤：從天振竹木走向天振股份從天振竹木走向天振股份 天振股份專注于新型天振股份專注于新型 PVC 復合材料地板的研發、生產和銷售復合材料地板的研發、生產和銷售。公司于 2010 年轉型，率先在國內推出 WPC地板產品，此后又研發出深受歐美市場歡迎的 SPC地板，獲得相關發明專利。2018 年，公司再次實現技術突破，推出自主研發的 MGO 地板，贏得國際市場認可。為應對中美貿易摩擦和優化全球布局，于 2019 年在越南設立子公司，有效利用當地關天振股份(301356)公司深度 7/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 稅優勢。

17、2023 年由于美國通關限制，公司業績受挫，積極尋求恢復，推出新型 RPET 地板。天振股份發展可以分為四個階段：（1）初創期（初創期（2003-2009）：）：2003 年 1 月 16 日，天振股份的前身浙江天振竹木開發有限公司（天振有限）成立，注冊資本為 9000 萬元。在此期間，公司主要從事竹地板和竹木制品的加工制造，逐步積累了地板行業的生產經驗和技術基礎。（2）發展期（發展期（2010-2018）：2010 年，公司開始轉型研發生產新型 PVC 復合材料地板。2012 年，公司在國內率先研發出 WPC 地板產品并投入生產。2015 年前后，公司推出 SPC 地板，建立在線生產控制系統

18、，實現部分環節的自動化生產。（3）加速擴張期（加速擴張期（2019-2022）：）：2019 年，為緩解美國對中國出口的 PVC 地板產品加征關稅的影響，公司在越南成立了子公司越南聚豐，增設生產基地出口產品。（4）受挫恢復期（受挫恢復期（2023-至今）至今）：自 2022 年底開始，美國海關和邊境保護局對包括公司在內的部分中國 PVC 地板企業開展供應鏈溯源，導致大量出口產品通關受阻后退貨。公司通過布局全球產能、推出新型 RPET 地板，與主要客戶逐步恢復訂單。圖1：公司發展歷程 資料來源：招股說明書，Wind，浙商證券研究所 1.2 高管層及核心員工均持股，創始團隊經驗豐富高管層及核心員工

19、均持股，創始團隊經驗豐富 高管層及核心員工均持股，激勵充分，實際控制人方慶華、朱彩琴夫婦分別持股高管層及核心員工均持股，激勵充分，實際控制人方慶華、朱彩琴夫婦分別持股41.05%和和 14.03%，股權結構清晰。，股權結構清晰。天振股份(301356)公司深度 8/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖2：公司股權結構 資料來源：Wind，浙商證券研究所 創始團隊持續于一線負責公司運營，行業經驗豐富。創始團隊持續于一線負責公司運營，行業經驗豐富。創始人方慶華自公司 2003 年成立以來，長年深耕竹木制造和新材料加工產業，其余管理層多有豐富知識技術和行業積淀。2 PVC 地板地板全球高速替代

20、，關稅背景下東南亞產能崛起全球高速替代，關稅背景下東南亞產能崛起 2.1 需求端：需求端：PVC 地板高速滲透，歐美為主要下游市場地板高速滲透，歐美為主要下游市場 全球地面裝飾材料市場規模持續穩定增長。全球地面裝飾材料市場規模持續穩定增長。根據 Statista 數據，全球地面裝飾材料市場規模由 2016 年的 2751 億美元增長至 2018 年的 3021 億美元，剔除瓷磚市場后規模由 1231億美元增長至 1346 億美元，非瓷磚類占比穩定在 45%，假設該比例在 2019-2024 年保持穩定，則 2024 年剔除瓷磚后全球地面裝飾材料市場規模達 1718 億美元，同比 2023 年上

21、升4.31%，2016-2024 年復合增長率 4.79%。表4：公司管理層介紹 資料來源：Wind，浙商證券研究所 天振股份(301356)公司深度 9/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖3：剔除瓷磚后全球地面裝飾材料市場及增速 資料來源：Statista，浙商證券研究所 PVC 地板憑借環保、耐用、安全等優勢，正在加速普及。地板憑借環保、耐用、安全等優勢，正在加速普及。地面裝飾材料按照結構和材料主要分為地毯、木質地板、石材地板、瓷磚地板和 PVC 地板等。對比各類產品的實用耐用性、安全環保性、安裝便利性、舒適度、壽命和價格等指標，PVC 地板整體具有優勢。PVC 地板按物理形態分為

22、片材、卷材，均屬于彈性地板類。地板按物理形態分為片材、卷材，均屬于彈性地板類。PVC 地板按照形態可分為片材地板和卷材地板。由于形態的緣故，卷材地板在安裝施工前對地面的平整度和光滑度要求較高，且一旦出現問題需要大面積更換，維護成本相對較高。片材地板適應性較好，且在安裝施工上較為方便，維修更換時，只需更換部分地板，維護成本相對較低，按照結構片材 PVC 地板可以分為 LVT 地板、WPC 地板、SPC 地板。PVC 地板屬于彈性地板，按照材質劃分還包括亞麻地板、橡膠地板、軟木地板，其中橡膠地板耐磨性好但價格高，市場規模小。1231128813461405138514831567164717184

23、.63%4.50%4.38%-1.42%7.08%5.66%5.11%4.31%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%02004006008001000120014001600180020002016201720182019E2020E2021E2022E2023E2024E剔除瓷磚全球市場規模（億美元）yoy表5：各類地面裝飾材料性能對比 資料來源：Wind，浙商證券研究所 天振股份(301356)公司深度 10/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖4：彈性地板分類 資料來源：招股說明書，北京彈性地板協會，浙商證券研究所 綜合優勢隨著技術改進持續加強，彈性地板全球替代近年加速

24、進行。綜合優勢隨著技術改進持續加強，彈性地板全球替代近年加速進行。PVC 地板起源于歐洲，二十世紀三十年代美國開始工業化生產，相對其他地板裝飾材料，PVC 具有綠色環保、安裝便利、壽命較長等優勢，隨著技術升級（LVT-WPC-SPC 演進），產品性價比提升，近年來呈現加速滲透狀態，根據 Tarkett 公布數據，以銷售量計算，2022 年全球彈性地板銷售量 15.68 億平米，全球滲透率達 13.2%。圖5：全球彈性地板銷售量及增速 圖6：全球彈性地板銷售量占地板裝飾材料總銷售量比 資料來源：Tarkett（2020年數據未公布），浙商證券研究所 資料來源：Tarkett（2020年數據未公布

25、），浙商證券研究所 歐美為彈性地板主要市場，歐美為彈性地板主要市場，2022 年銷售占比約年銷售占比約 59%。從全球 PVC 地板銷售分布看，PVC 地板起源歐洲，西歐市場穩步增長，2022 年銷售占比 20.4%，美國市場近年來高速增長，2022 年銷售占比達 38.1%，成為彈性地板最大下游市場。天振股份(301356)公司深度 11/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖7：全球各地區彈性地板年銷售量（百萬平米）圖8：全球各地區彈性地板銷售量占比 資料來源：Tarkett（2020年數據未公布），證券研究所 資料來源：Tarkett（2020年數據未公布），浙商證券研究所 美國地面

26、裝飾材料市場規模保持穩定，片材美國地面裝飾材料市場規模保持穩定，片材 PVC 地板憑借優質特性加速替代。地板憑借優質特性加速替代。根據Floor Covering Weekly，2021年美國地板裝飾材料市場規模 349.70億美元（+22.8%，生產商口徑），2022 年增速有所放緩，但仍保持上升趨勢；從市場結構看 LVT/WPC/SPC 為代表的片材片材 PVC 地板由于安裝簡便、成本低，近年來滲透率快速提升，從地板由于安裝簡便、成本低，近年來滲透率快速提升，從 2017 年年 9%至至 2022年達年達 28.0%。表6：美國地板裝飾材料一覽（制造商口徑）資料來源：Floor Cover

27、ing Weekly，浙商證券研究所 天振股份(301356)公司深度 12/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 近年需求普遍上升，成本限制下美國近年需求普遍上升，成本限制下美國 PVC 地板較依賴進口。地板較依賴進口。隨著美國人工成本的不斷增加，美國大部分企業已不再保持全產業鏈模式，而將更多精力投入到品牌管理中，將生產環節通過生產外協等方式進行解決。根據聯合國統計局，2018-2022年，美國PVC地板進口規模從 34.99 億元增長至 60.73 億元，CAGR 14.8%，進口依賴度維持在 50%以上。23 年進口額下降，我們預計與溯源后美國本土采購量增大與美國市場去庫有關。圖9：美

28、國 PVC地板進口額及進口依賴度 資料來源：聯合國統計局，Floor Covering Weekly，浙商證券研究所 截至截至 2022 年，歐洲市場年，歐洲市場 PVC 地板進口規模穩定高速增長，滲透率快速提升，進口依地板進口規模穩定高速增長，滲透率快速提升，進口依賴度較低。賴度較低。根據聯合國統計局數據，2012-2022 年歐洲 PVC 地板進口量持續提升，從 2012年 4.33 億美元到 2022年增長至 16.08 億美元，CAGR 12.68%，但 2023年有所下降。穩定增長下，根據歐洲統計局數據，PVC 地板在歐洲地區進口滲透率也從 2011 年的 15%增長到2018年的

29、29%。歐洲作為 PVC 地板起源地，擁有全球最大彈性地板供應商 Tarkett，進口依賴度偏低，2022 年約 25%。圖10：歐洲 PVC地板進口額及增速 圖11：歐盟進口 PVC地板比例快速提升 資料來源：聯合國統計局，浙商證券研究所 資料來源：歐洲統計局，浙商證券研究所 2.2 供給端：中國為主，關稅供給端：中國為主，關稅&溯源影響下東南亞占比迅速提升溯源影響下東南亞占比迅速提升 天振股份(301356)公司深度 13/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 憑借生產成本和產業鏈優勢，我國憑借生產成本和產業鏈優勢，我國 PVC 地板出口額快速提升。地板出口額快速提升。受歐美地區人工成本

30、較高等因素影響，PVC 地板行業的生產制造環節主要集中在中國等亞洲國家。憑借基礎設施完善、人力成本較低等優勢，發展中國家在產品設計、生產工藝等方面的經驗不斷提升，國際競爭力不斷加強，在全球 PVC 地板市場供給側占據主要地位。中國 2015-2022 年 PVC地板出口額從22.53億美元增長至63.87億美元，復合增長率16.1%。受歐美經濟增速放緩、美國對核心供應商溯源問題影響，2022-2023 年出口額有所下降。圖12：中國 PVC地板出口額 資料來源：聯合國統計局，浙商證券研究所 溯源溯源&關稅黨因素影響下，關稅黨因素影響下，21 年后美國進口中國年后美國進口中國 PVC 地板比例快

31、速下行，東南亞等地地板比例快速下行，東南亞等地區海外產能重要性持續提升。區海外產能重要性持續提升。根據聯合國統計局，2023年中國 PVC 地板出口額中約 40%來自美國市場，美國 PVC 地板進口中約 50%來自中國。圖13：中國出口美國 PVC地板規模及占美國進口額比例 資料來源：聯合國統計局，浙商證券研究所 中國在主要中國在主要 PVC 地板市場中占據領導地位。地板市場中占據領導地位。2023 年全球進口地面裝飾材料最多國家TOP3 分別為美國、德國、加拿大，其 2023 年以聯合國統計局數據計算分別進口 PVC 地板42.18/5.95/5.24 億元，中國在這些國家的 PVC 進口市

32、場中都占據領導地位，進口占比美國天振股份(301356)公司深度 14/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 最高約 50%，德國約 47%，加拿大 57%。值得注意的是美國進口市場中，越南值得注意的是美國進口市場中，越南 PVC地板占地板占比已經達到比已經達到 24.6%，該比例預期將持續提升。，該比例預期將持續提升。以全球以全球PVC地板市場進口規模計算，中國出口市占率近年來波動提升，地板市場進口規模計算，中國出口市占率近年來波動提升，2023年達年達55%。我們認為未來隨著產品能力進一步提升，中國在歐洲&一帶一路等市占率偏低市場仍有提升空間。圖14：2023 年美、德、加三國 PVC地

33、板進口來源分布 圖15：中國 PVC地板出口全球市占率 資料來源：聯合國統計局，浙商證券研究所 資料來源：聯合國統計局，浙商證券研究所 國內國內 PVC 代工市場參與者多，大部分企業規模較小。代工市場參與者多，大部分企業規模較小。國內 PVC 代工地板行業競爭較為充分，也有部分外企通過合資參與競爭，呈現出以中小企業為主體的格局。以溯源前 21年為代表，PVC 地板代工頭部企業銷售情況：天振股份地板代工頭部企業銷售情況：天振股份 31.81 億，易華潤東億，易華潤東 31.5 億，華麗億，華麗新材料新材料 30 億，海象新材億，海象新材 17.98 億，愛麗家居億，愛麗家居 10.78 億。億。

34、天振股份迅速趕超，21 年已經超越行業 19 年龍頭企業泰州華麗。PVC代工市場分散，天振市占率穩步攀升，代工市場分散，天振市占率穩步攀升，23年受溯源影響下降。年受溯源影響下降。以 3家 PVC代工上市公司計算，2021 年在 PVC 地板出口市場中占比約 14%，市場較為分散。具體細分看，天振股份市占率居于頭部，從 2019年 5.13%逐步提升至 2022年 7.14%，23年受溯源影響大幅下滑至 0.83%。圖16：公司國內競爭對手 圖17：公司市占率在 23 年前穩步提升 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 資料來源：中國海關，Wind，浙商證券研究所 天振股份(301356)公司

35、深度 15/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 強制造強制造&研發力為基，優質新品引領訂單修復研發力為基，優質新品引領訂單修復 3.1 產品：產品：制造能力突出，客戶訂單提速回流制造能力突出，客戶訂單提速回流 公司制造能力突出，規模效應顯著，溯源前盈利能力高于友商。公司制造能力突出，規模效應顯著，溯源前盈利能力高于友商。對比海象、愛麗等競爭對手，公司溯源前毛利率、凈利率均有顯著優勢，盈利能力優勢源于公司強制造能力&規模效應下，公司細分品類毛利率高于友商，其中 WPC 這一公司引領創新的高盈利細分品類上公司毛利率/產品占比優勢更為明顯。圖18：行業毛利率對比 圖19：行業凈利率對比 資料

36、來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 表7：天振與海象產品對比 資料來源：Wind，浙商證券研究所 積極推進海外產能建設，強化供應鏈實力，帶動訂單回流。積極推進海外產能建設，強化供應鏈實力，帶動訂單回流。公司自 18 年中美貿易摩擦，美國對我國出口 PVC 地板加征 25%關稅開始布局海外產能，19 年越南聚豐投產，22-23 年為應對溯源壓力，公司進一步加大東南亞產能布局，24 年公司公告計劃在美國佐治亞州投年公司公告計劃在美國佐治亞州投資新建“年產資新建“年產 2000 萬平方米新型無機材料復合地板智能化生產線項目”萬平方米新型無機材料復合地板智能化生產線項目

37、”，進一步完善產能天振股份(301356)公司深度 16/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 布局，強化供應能力。多元產能布局有利于應對關稅風險，依靠海外產能，公司訂單有望多元產能布局有利于應對關稅風險，依靠海外產能，公司訂單有望逐步回流。逐步回流。3.2 研發研發：推出推出 RPET 新品，引領行業新品，引領行業 Non-PVC 發展發展 研發能力突出，持續推動行業工藝升級。研發能力突出，持續推動行業工藝升級。2010 年，公司成為最早一批轉型 PVC 地板的中國生成制造企業。2012 年，公司在國內率先研發出 WPC 地板產品并投入生產。2015年前后，公司推出 SPC 地板，建立在線

38、生產控制系統，實現部分環節的自動化生產。持續推進迭代背后是公司持續的研發投入與強管理層能力持續推進迭代背后是公司持續的研發投入與強管理層能力。公司跟蹤市場需求，不斷推動產品創新，先后引領 LVT、WPC、SPC、RPET 地板技術迭代，研發費用率多年位居行業第一梯隊。目前公司擁有 34 項專利，其中發明專利 21 項，實用新型 13 項，一半以上用于提高生產效率。此外，公司管理能力突出亦成為持續推陳出新的關鍵：董事長方慶華：董事長方慶華：深耕研發，是公司境內 6 項發明專利和 10 項實用新型專利的發明人，負責總體把控公司研發方向。研發總監湯文進：研發總監湯文進：公司境內 18 項專利的主要參

39、與者，負責統籌規劃公司所有研發項目的實施和推進。外銷總監王益冰：外銷總監王益冰：公司 1 項發明專利和 3 項實用新型專利的發明人；負責獲取 PVC 地板行業市場和公司客戶最新需求，從總體上把控市場研究方向，組織外銷部和技術研發部對新產品進行調研分析，組織并負責公司多個研發項目的管理和實施。圖20：公司積極布局研發投入 圖21：公司提效型專利占比超 50%資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 天振股份(301356)公司深度 17/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表8：公司核心研發人員一覽 資料來源：Wind，浙商證券研究所 PVC 原材料原材料具有污

40、染性，行業具有污染性，行業 Non-PVC 呼聲呼聲愈發強烈。愈發強烈。根據 Inhaus 首席執行官 Derek Welbourn，PVC 地板核心原材料 PVC 在生產制備過程中仍具一定污染性，會導致有毒的、基于氯的化學物質的釋放，它是世界上最大的二惡英來源之一。這些毒素在水中、空氣中以及食物鏈中積累，過去幾年，消費者開始越來越關注自己和環境的健康，這些擔憂逐漸影響到他們的購買決策，他們對帶進家中的產品及其對家庭的影響有了更高的認識，由此Non-PVC 的彈性地板呼聲愈發強烈，但此前市場并無相應產品滿足需求。依托強研發力，公司率先推出依托強研發力，公司率先推出 RPET產品引領行業產品引領

41、行業 Non-PVC發展。發展。公司前瞻把握該需求，自 2022 年起，便前瞻性地啟動了 RPET 復合地板的研發工作，2022 年完成了實驗室的小試和中試等各項工作，2023 年全面推進量產工藝達標以及不斷降低成本、提升生產效率，至 2024 年 1 月 RPET 產品正式在德國漢諾威國際地面鋪裝展上發布。2024 年公司繼續不斷優化工藝和推進商業化合作，經過半年多的努力，自 24 年 8 月份開始新產品正式獲得某國際知名大客戶的批量化訂單，其他大客戶的商業化合作也正在穩步推進中。雖然當前部分雖然當前部分同行已在推進同行已在推進 PET 產品的研發工作，但得益于公司前瞻性布局，進度更快，目前

42、已實現批產品的研發工作，但得益于公司前瞻性布局，進度更快，目前已實現批量化生量化生產，有望在未來一定時間內保持領先性，引領行業產，有望在未來一定時間內保持領先性，引領行業 Non-PVC發展，提升公司產業鏈發展，提升公司產業鏈份額。份額。RPET 地板繼續沿用鎖扣工藝，在保留了原有產品安裝便利、防水阻燃等優勢的基礎地板繼續沿用鎖扣工藝，在保留了原有產品安裝便利、防水阻燃等優勢的基礎上，在諸多性能方面進行了提升，有望成為產業趨勢：上，在諸多性能方面進行了提升，有望成為產業趨勢：1）耐磨。耐磨。在公司耐磨測試中，公司生產的 PET 地板的耐磨轉數大于 4000 轉（參照NALFA LF01-3.7

43、 標準，達到 AC4 耐磨等級）。在公司腳輪椅耐磨測試中，產品經 2.5 萬轉后仍能保持無裂縫、無分層狀態。2）耐熱耐熱。PET地板尺寸具有良好穩定性，在公司穩定性測試中，經 6小時 80攝氏度高溫測試后，公司 PET地板平均瓦翹低于 0.1 毫米，縱向長度變化低于 0.02%，橫向長度變化低于 0.05%。3）外觀外觀。通過使用不同的高分辨率設計層和 3D 打印工藝，呈現出天然逼真的圖案及紋理，外觀與木材、石材等不同材質的地板相仿。天振股份(301356)公司深度 18/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 憑借優勢特點，憑借優勢特點，RPET 地板有望成為行業重要發展趨勢，公司率先量產，

44、具有顯著的地板有望成為行業重要發展趨勢，公司率先量產，具有顯著的先發優勢，有望搭乘先發優勢，有望搭乘 RPET 地板滲透率快速提升的紅利，推動公司業績復蘇同時提升產業地板滲透率快速提升的紅利，推動公司業績復蘇同時提升產業鏈份額，打開成長天花板。鏈份額，打開成長天花板。圖22：RPET 產品與技術優點 資料來源：公司公告，UNILIN，浙商證券研究所 3.3 客戶：深度綁定頭部優質客戶，訂單回流可期客戶：深度綁定頭部優質客戶，訂單回流可期 溯源前公司憑借優質產品溯源前公司憑借優質產品&強研發力，長期綁定優質客戶資源。強研發力，長期綁定優質客戶資源。公司主要客戶包括全球最大的地毯制造和經銷商 SH

45、AW、全球最大的彈性地材供應商 TARKETT、全球最大的地板公司 MOHAWK、北美領先的地板專業零售商林木寶等，且形成長期戰略合作伙伴關系，客戶黏性較強。2018-2022年公司前五大客戶占收入比例均超過年公司前五大客戶占收入比例均超過80%，公司與頭部客戶合作，公司與頭部客戶合作穩定。穩定。我們認為，頭部企業對供應鏈要求較高，公司作為少數上市公司，產能充足我們認為，頭部企業對供應鏈要求較高，公司作為少數上市公司，產能充足&產能布產能布局局完善，憑借此前客群關系，訂單回流可期。完善，憑借此前客群關系，訂單回流可期。表9：2018-2020 公司客戶結構 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所

46、 天振股份(301356)公司深度 19/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖23：2019-2020 美國彈性地板前五市占率 圖24：2021-2023 美國彈性地板前五市占率 資料來源：Floor Focus，浙商證券研究所 資料來源：Floor Focus,浙商證券研究所 24Q3-Q4 顯著改善，顯著改善，25-26 年加速修復可期。年加速修復可期。自 2022 年底開始，美國海關和邊境保護局對包括公司在內的部分中國 PVC 地板企業開展供應鏈溯源，導致大量出口產品通關受阻后退貨，公司 2023 年收入僅 3 億多，虧損 2.67 億。公司憑借技術、品質和供應鏈優勢，與主要客戶逐

47、步恢復訂單，2024 Q3 實現營業收入 2.20 億元，同比增長 839.41%，環比增長 37.65%，7-9 月單月業務量呈明顯增長趨勢。Q4情況看，根據業績預告，單 Q4 收入 3.5-3.9億，環比延續快速增長，單 Q4 盈利 6839-8039 萬元，實現扭虧，邊際改善趨勢顯著。4 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1 盈利預測盈利預測 天振股份作為 PVC 地板行業龍頭，在經歷 22-23 逆境后重新創業，通過產能布局、優質新品推動客戶訂單回流，展望 25-26年公司優質新品有望帶動公司行業份額提升，我們分別基于 PVC 地板產品與 RPET 新品進行盈利預測：1）PVC

48、 地板：地板：考慮公司產品&研發制造優勢突出，客戶關系穩固，東南亞產能重要性隨著關稅政策持續提升，與 24Q3-Q4 業績邊際顯著改善，我們預期公司訂單 25-26 年將持續修復，預計公司 24-26 年 PVC 地板銷售 1220/2135/2989 萬平，分別同比+175%/+75%/+40%，價格端考慮產品標準化歷史價格逐步走低，我們預計 24-26 年 PVC 地板銷售均價 68.3/66.9/65.6 元/平，分別同比+0%/-2%/-2%。毛利率方面，考慮銷售規模擴大，規模效應顯現，預計 26 年毛利率逐步達到合理水平，24-26 年毛利率分別為 4.5%/15%/20%。2）RP

49、ET 地板：地板：考慮 RPET 在環保、性能等方面優勢突出，RPET 地板有望成為行業重要發展趨勢，公司率先量產，具有顯著的先發優勢，有望搭乘RPET地板滲透率快速提升的紅利，推動公司業績復蘇同時提升產業鏈份額，打開成長天花板。我們預計 24-26 年銷量 100/750/2250 萬平，25-26 年對應增速 650%/200%；均價角度，考慮 24 年在新品推廣期具有一定折扣，我們預計該產品出廠價相對較低，25-26 年產品正式進入大規模出貨階段后產品價格將高于傳統 PVC 地板，對應 24-26 年 RPET 地板銷售均價 55/77/77 元/平，25-26 年增速 40%/0%。毛

50、利率維度，由于產品定價較高，預計穩態毛利率水平將高于傳統PVC地板，24-26年隨著規模效應毛利率逐步提升，對應 24-26 年毛利率分別為 13%/25%/28%。天振股份(301356)公司深度 20/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表10：公司盈利預測拆分 資料來源：Wind，浙商證券研究所 4.2 估值與投資建議估值與投資建議 我 們 預 計 公 司 24-26 年 分 別 實 現 營 收 9.08/20.3/37.21 億 元，分 別 同 比 增 長191%/124%/83%，實現歸母凈利潤-0.33/1.52/4.11 億元，26 年同比增長 170%，25-26 年對應當

51、前 PE 分別為 25/9X。我們選取主營業務同為 PVC 地板出口的愛麗家居、海象新材與出口代工業務為主的共創草坪、嘉益股份、匠心家居作為可比公司，可比公司 25-26 年平均 PE 13/11X，考慮公司業績正處于修復期，RPET 新品有望拉動公司提升產業鏈份額打開長期空間，且當前市值下，公司擁有貨幣資金+交易性金融資產合計 16.75 億元，無銀行借款，整體估值性價比較高，首次覆蓋給予“買入”評級。表11：可比公司估值表（截至 2025.3.16）資料來源：Wind，浙商證券研究所 注：愛麗、海象盈利預測為 Wind一致預期，24 年平均值剔除愛麗 5 風險提示風險提示 1、匯率波動風險

52、：、匯率波動風險：公司營收基本來自境外市場，主要以美元或歐元定價，若人民幣升值，將影響公司境外產品的價格競爭力從而對境外業績造成沖擊，且公司將會產生一定的匯兌損失。2、原材料成本大幅上漲：、原材料成本大幅上漲：公司毛利率水平與 PVC 價格相關度高，當前 PVC 價格于歷史低位小幅波動，若原材料 PVC 價格大幅上漲，將對公司業績產生較大影響。天振股份(301356)公司深度 21/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3、新產品市場推廣不及預期：、新產品市場推廣不及預期：RPET 作為公司重要的新品對于公司后續業績重要性較高，若 RPET 新品市場反饋不佳，將對公司業績預期產生負面影響。天

53、振股份(301356)公司深度 22/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2023A 2024E 2025E 2026E (百萬元)2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 2,341 2,334 2,790 3,720 營業收入營業收入 312 908 2,030 3,721 現金 1,858 1,782 1,819 2,120 營業成本 333 843 1,647 2,815 交易性金融資產 34 34 34 34 營業稅金及附加 8 5 6 11

54、應收賬項 103 194 389 660 營業費用 163 82 146 268 其它應收款 15 20 49 116 管理費用 55 54 65 119 預付賬款 6 19 37 60 研發費用 20 27 61 112 存貨 299 258 435 704 財務費用(63)(60)(58)(59)其他 27 27 27 27 資產減值損失(134)5 (0)(0)非流動資產非流動資產 861 934 968 977 公允價值變動損益(0)0 0 0 金額資產類 6 6 6 6 投資凈收益 5 5 6 7 長期投資 10 13 14 15 其他經營收益 3 5 4 5 固定資產 547 59

55、8 619 612 營業利潤營業利潤(281)(31)169 462 無形資產 221 243 250 257 營業外收支(7)(5)(3)(5)在建工程 20 11 13 15 利潤總額利潤總額(288)(36)166 457 其他 57 63 66 71 所得稅(21)(3)13 46 資產總計資產總計 3,202 3,268 3,758 4,697 凈利潤凈利潤(267)(33)152 411 流動負債流動負債 176 305 648 1,184 少數股東損益 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤(267)(33)152 411 應付款項 108 2

56、28 472 818 EBITDA(269)(14)183 480 預收賬款 2 2 7 17 EPS（最新攤?。?1.24)(0.15)0.70 1.90 其他 65 74 169 350 非流動負債非流動負債 18 18 18 18 主要財務比率 長期借款 0 0 0 0 2023A 2024E 2025E 2026E 其他 18 18 18 18 成長能力成長能力 負債合計負債合計 194 323 666 1,203 營業收入(89.50%)191.38%123.55%83.31%少數股東權益 0 0 0 0 營業利潤/173.58%歸屬母公司股東權益 3,008 2,945 3,091

57、 3,494 歸屬母公司凈利潤/169.87%負債和股東權益負債和股東權益 3,202 3,268 3,758 4,697 獲利能力獲利能力 毛利率(6.99%)7.16%18.87%24.36%現金流量表 凈利率(85.64%)(3.68%)7.50%11.04%(百萬元)2023A 2024E 2025E 2026E ROE(8.87%)(1.13%)4.93%11.76%經營活動現金流經營活動現金流(131)96 150 398 ROIC(10.86%)(3.01%)3.20%10.21%凈利潤(267)(33)152 411 償債能力償債能力 折舊攤銷 84 83 75 82 資產負債

58、率 6.07%9.88%17.73%25.61%財務費用(0)0 0 0 凈負債比率(61.43%)(60.18%)(58.54%)(60.41%)投資損失(5)(5)(6)(7)流動比率 13.30 7.66 4.30 3.14 營運資金變動(7)59 (79)(99)速動比率 11.41 6.66 3.53 2.47 其它 64 (8)7 11 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 357 (151)(112)(97)總資產周轉率 0.09 0.28 0.58 0.88 資本支出(79)(159)(117)(103)應收賬款周轉率 1.17 6.12 6.96 7.10 長期投資

59、 441 (3)(1)(1)應付賬款周轉率 2.13 5.92 5.78 5.15 其他(5)11 6 7 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流(312)(21)0 0 每股收益(1.24)(0.15)0.70 1.90 短期借款(122)0 0 0 每股經營現金(0.61)0.44 0.69 1.84 長期借款 0 0 0 0 每股凈資產 13.93 13.63 14.31 16.18 其他(190)(21)0 0 )估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額(82)(77)37 301 P/E/24.81 9.19 P/B 1.26 1.28 1.22 1.08 EV/EB

60、ITDA/11.95 3.92 資料來源：浙商證券研究所 天振股份(301356)公司深度 23/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對

61、于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已

62、公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的

63、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場?1 號樓?25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街?8 號富華大廈?E 座?4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心?33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010