《翔樓新材-公司研究報告-汽車精沖材料引領國產替代人形機器人邁向星辰大海-250318（26頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《翔樓新材-公司研究報告-汽車精沖材料引領國產替代人形機器人邁向星辰大海-250318（26頁）.pdf（26頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。1 20252025 年年 0303 月月 1 18 8 日日 翔樓新材翔樓新材(301160.SZ)(301160.SZ)公司深度分析公司深度分析 汽車精沖材料引領國產替代，人形機器汽車精沖材料引領國產替代，人形機器人邁向星辰大海人邁向星辰大海 證券研究報告證券研究報告 汽車零部件汽車零部件 投資評級投資評級 買入買入-A A 首次首次評級評級 6 6 個月目標價個月目標價 125.20125.20 元元 股價股價 (2025(2025-0303-17)17)109.80109.80 元元 交易數據交易數據 總市值總市值(百萬元百

2、萬元)8,899.65 流通市值流通市值(百萬元百萬元)4,850.76 總股本總股本(百萬股百萬股)81.05 流通股本流通股本(百萬股百萬股)44.18 1212 個月價格區間個月價格區間 31.27/109.8 元 股價表現股價表現 資料來源：Wind 資訊 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相對收益相對收益 40.6 73.2 182.7 絕對收益絕對收益 41.8 75.1 194.7 郭倩倩郭倩倩 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450521120004 趙夢妮趙夢妮 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450523120001 陳之馨陳之馨 分析師分析師 S

3、AC 執業證書編號：S1450524080003 相關報告相關報告 核心觀點：核心觀點：翔樓新材深耕精沖材料，產能規模位居國內第一梯隊，盈利能力穩定，2018-2023 年營收和凈利潤 CAGR 分別為 20%/29%，平均毛利率/凈利率分別為 22%/11%。在汽車零部件領域，公司憑借交期、性價比、服務等優勢，持續引領高端精沖材料國產替代；同時，公司將材料優勢復用至機器人賽道，目前是國內諧波減速器柔輪材料創新的唯一國產廠家，材料已送樣客戶進入測試階段，有望助力人形機器人量產降本。主業：基本盤扎實，汽車高端精沖材料國產替代領頭羊主業：基本盤扎實，汽車高端精沖材料國產替代領頭羊。邏輯滲透率提升：

4、精沖工藝對比傳統鍛造、鑄造、機加工等工藝，具有生產效率高、成本低、能耗少等優點。根據公司公告，我國汽車單車精沖鋼用量為 12-15kg，遠低于發達國家 20-22kg，隨著精沖材料和沖壓設備的不斷發展，精沖材料在汽車零部件領域的滲透率有望持續提升。邏輯國產替代：在高端精沖材料領域，外資威爾斯、比爾斯坦、山特維克等占據國內市場主要份額。公司深耕精沖材料近 20 年，憑借持續的工藝積累和技術創新，產品性能媲美外資，同時在價格、交期、服務等方面優勢顯著，已實現部分高端精沖材料進口替代，根據我們測算，公司在國內汽車精沖材料市占率約 19%?？蛻舴矫?，已與麥格納、法因圖爾、新坐標等國內外知名汽車零部件廠

5、商建立了穩定的合作關系。邏輯多賽道拓展：精沖材料應用日益廣泛，汽車、風電、航空航天、核電、高鐵等領域的需求不斷增長。公司積極拓展應用領域，新生產基地安徽工廠設計產能 15 萬噸，3 年內逐步爬坡投產，新工廠定位沖壓軸承、氫能源、調質熱處理新材料等高端制造領域，有望打開公司成長天花板；同時隨著高毛利的新業務比例提升，有望推動公司盈利能力持續提升。新業務：卡位優勢好，諧波柔輪精沖材料唯一國產廠家。新業務：卡位優勢好，諧波柔輪精沖材料唯一國產廠家。行業：諧波減速器核心制造難點在于柔輪。柔輪材料對機械強度、彈性、沖擊韌性等性能要求極高，國產諧波減速器的關鍵材料長期依賴進口。人形機器人量產漸行漸近，產業

6、鏈降本訴求迫切，材料國產化+工藝創新勢在必行。公司將精沖材料創新性地復用至機器人領域，精沖材料相比傳統棒材的優勢在于：原材料利用率提升，極端能降低柔輪生產成本 70%；生產效率提升；材料組織更均勻，抗疲勞性能提升。根據我們測算，量產背景下，假設年產 100 萬臺人形機器人，單臺用 14 個諧波減速器，假設單價-14%11%36%61%86%111%136%161%186%2024-032024-072024-112025-03翔樓新材翔樓新材滬深滬深300300 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。2 公司深度分析公司深度分析/翔樓新材翔樓新材 降至 500-1000

7、元之間，其中原材料成本占比 50%，柔輪材料占比40%，則遠期柔輪材料市場空間為 14-28 億元。公司：翔樓是目前國內唯一一家做柔輪精沖材料的公司。2024 年公司立項機器人業務，潛在客戶數量 6 家左右，目前材料正在客戶驗證階段。根據公司公開投資者調研紀要，柔輪材料研發進度已完成 60%，同時行星減速器里的太陽輪、行星輪、內齒圈等齒輪類產品也在同步開發。我們看好公司作為減速器材料創新的先鋒，有望助力人形機器人量產降本提效。投資建議：投資建議：我們預計公司 2024-2026 年實現營收 15.74/18.27/21.59 億元，同比增速分別為 16.27%/16.08%/18.18%，實現

8、凈利潤 2.02/2.53/3.07億元，同比增速分別為 0.68%/25.35%/21.17%，對應 PE 分別為43X/34X/28X，首次覆蓋，給予“買入-A”評級，6 個月目標價 125.20 元，對應 2025 年 40X 的動態市盈率。風險提示：下游需求低于預期；國產替代不及預期；機器人產風險提示：下游需求低于預期；國產替代不及預期；機器人產業化不及預期；研發進度不及預期；原材料價格波動影響；產能業化不及預期；研發進度不及預期；原材料價格波動影響；產能釋放不及預期；盈利預測不及預期的風險。釋放不及預期；盈利預測不及預期的風險。（百萬元）（百萬元）2022A2022A 2023A20

9、23A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 主營收入主營收入 1,212 1,353 1,574 1,827 2,159 凈利潤凈利潤 141 201 202 253 307 每股收益每股收益(元元)1.74 2.48 2.49 3.13 3.79 市盈率市盈率(倍倍)61.8 43.5 43.2 34.5 28.4 市凈率市凈率(倍倍)7.1 5.6 5.1 4.8 4.4 凈利潤率凈利潤率 11.6%14.8%12.8%13.9%14.2%凈資產收益率凈資產收益率 11.4%12.8%11.9%13.9%15.3%數據來源：Wind 資訊，國投證券證券研究所預

10、測 公司深度分析公司深度分析/翔樓新材翔樓新材 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。3 內容目錄內容目錄 1.高端精沖材料國產替代領頭羊，盈利能力持續提升.5 1.1.深耕精沖特鋼材料近二十年，國產替代先鋒.5 1.2.股權激勵+管理層回購，彰顯長期發展信心.6 1.3.業績穩健增長，經營質量良好.7 2.主業：基本盤扎實，汽車高端精沖材料國產替代領頭羊.9 2.1.精沖材料：核心工序為冷軋和熱處理，直接決定終端產品質量和性能.9 2.2.邏輯：精沖材料優勢明顯，滲透率有望持續提升.12 2.3.邏輯：自主研發實現汽車精沖材料國產替代，客戶資源優質.14 2.4.邏輯：

11、持續拓展應用領域，募投產能釋放支撐業績持續增長.16 3.新業務：卡位優勢好，諧波減速器柔輪精沖材料唯一國產廠家.18 3.1.諧波減速器加工工藝復雜，壁壘較高.18 3.2.柔輪材料直接影響諧波減速器的使用壽命.20 3.3.材料革新助力核心零部件降本增效，人形機器人邁向星辰大海.21 4.盈利預測與估值.21 4.1.收入分析拆分.21 4.2.可比公司估值與建議.22 5.風險提示.23 圖表目錄圖表目錄 圖 1.公司深耕精沖材料，持續拓展賽道.6 圖 3.2017-2023 年營收 CAGR 為 17.59%.7 圖 4.利潤增速高于收入增速.7 圖 5.2024H1 汽車零部件貢獻公

12、司主要收入.8 圖 6.公司收入主要來自國內.8 圖 7.公司盈利能力呈上升趨勢.8 圖 8.中國熱軋卷板價格指數.8 圖 9.公司費用管控良好.9 圖 10.公司資產結構良好.9 圖 11.公司經營現金流持續改善.9 圖 12.公司人均創收、人均創利逐漸增長.9 圖 13.精密沖壓特殊鋼行業產業鏈全景圖.10 圖 14.精沖材料加工主要工序示意圖.11 圖 15.2023 年國內主要精沖材料公司產能梳理.15 圖 16.立足汽車精沖材料，邁向高端制造藍海.17 圖 17.翔樓新材生產基地介紹.18 圖 18.翔樓新材產能釋放節奏.18 圖 19.2019-2023H1 翔樓新材產能利用率超過

13、 95%.18 圖 20.諧波減速器及其內部結構圖.18 圖 21.諧波減速器的“錯齒”原理.19 圖 22.柔輪應力疲勞損傷和壽命三維仿真云圖.20 圖 23.柔輪疲勞損傷斷裂示意圖.20 表 1：公司主要產品介紹.5 表 2：公司 2023 年股權激勵人員情況.6 公司深度分析公司深度分析/翔樓新材翔樓新材 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。4 表 3：公司 2022-2023 年股權激勵考核條件.7 表 4：精沖特殊鋼材料在下游產業中的應用舉例.10 表 5：熱處理的“四把火”工序.11 表 6：下游客戶對于材料的各種需求與公司生產過程的對應關系.11 表 7：

14、公司根據下游客戶的需求不同，制定定制化的工藝路線.12 表 8：普通冷軋金屬材料與精密沖壓特鋼材料情況對比.12 表 9：精沖工藝與傳統鍛造、鑄造及機加工工藝的對比情況.13 表 10：下游客戶主要汽車精沖零部件產品情況.13 表 11：2021-2023 年全球汽車用精沖特殊鋼需求.14 表 12：精沖特鋼材料行業主要參與者梳理.14 表 13：公司核心技術來源自主研發.15 表 14：公司產品公差范圍與歐標（A、B、C 三種級別，其中 C 為最嚴標準）對比情況.16 表 15：公司常見產品技術指標與國際精沖特鋼材料巨頭德國威爾斯集團對比情況如下.16 表 16：翔樓新材與慕貝爾、麥格納、法

15、因圖爾等多家國內外汽車零部件供應商建立了長期穩定合作關系.16 表 17：精沖材料和傳統棒材的工藝對比.21 表 18：預計公司 2024-2026 年營收分別為 15.74/18.27/21.59 億元.22 表 19：翔樓新材與可比公司 2023-2025 年平均估值水平.23 公司深度分析公司深度分析/翔樓新材翔樓新材 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。5 1.1.高端精沖材料國產替代領頭羊，盈利能力高端精沖材料國產替代領頭羊，盈利能力持續提升持續提升 1.1.1.1.深耕精沖特鋼材料近二十年，國產替代先鋒深耕精沖特鋼材料近二十年，國產替代先鋒 翔樓是國內精密沖

16、壓材料龍頭，產能規模位列國內第一梯隊。翔樓是國內精密沖壓材料龍頭，產能規模位列國內第一梯隊。公司專注于定制化精密沖壓特殊鋼材料的研發、生產和銷售，產品主要應用于精密汽車零部件，包括座椅系統、內飾系統、安全系統、門鎖系統、音響信號系統、變速箱及發動機系統等結構件及功能件，目前下游已逐步拓展至軸承、人形機器人材料、傳感器材料、氫能源、風電等新領域。公司主要產品包括汽車零部件精沖材料和工業用精沖材料兩大類。公司主要產品包括汽車零部件精沖材料和工業用精沖材料兩大類。公司具體產品包括碳素結構鋼、合金結構鋼等特種結構鋼及彈簧鋼、軸承鋼、工具鋼等特種用途鋼。按下游拆分，目前汽車零部件精沖材料為公司貢獻主要收

17、入，2024 年上半年板塊營收占公司總收入比重為87.89%。深耕精沖材料，持續拓展應用領域。深耕精沖材料，持續拓展應用領域。翔樓新材的發展歷程可劃分為三個階段：（1 1）初創階段（初創階段（20052005-20152015）：）：2005 年，翔樓新材成立，以精密碳素工具鋼材料起家，初期主要應用于手術刀、美工刀等中低端刀具領域。2009 年抓住中國汽車產業高速發展的機遇，切入汽車零部件精沖材料市場，2015 年實現汽車動力和傳動系統等部分關鍵零部件用精沖材料的國產替代。（2 2）成長階段（成長階段（20162016-20222022）：）：2016 年，公司通過國家高新技術企業資質認定，并

18、在新三板掛牌。2021 年依托在汽車零部件精沖材料領域的技術沉淀以及對行業發展趨勢的理解，拓展至高端軸承、高端熱處理材料等領域。2022 年公司在創業板成功上市。（3 3）升級階段（升級階段（20232023-至今）：至今）：2023 年，公司緊抓行業發展機器，持續發力高端制造新領域，積極布局人形機器人、機械設備用材料、傳感器材料、特種材料和異型鋼絲等，為公司的長遠發展注入新的動力。表表1 1：公司主要產品介紹公司主要產品介紹 產品類別產品類別 下游零部件名稱下游零部件名稱 性能特點性能特點 圖示圖示 2024H12024H1 營收、占比及毛利率營收、占比及毛利率 汽車零部件汽車零部件 精沖材

19、料精沖材料 齒轂 齒轂材料要求極高的厚度公差與強塑性配比，從而保證零件的尺寸精度及功能需求 營收：5.84 億元 占比：82.52%毛利率：23.94%電磁閥殼體 新能源汽車中大量使用電磁閥控制流體的方向、流量、速度和其他參數，且對控制的精度和靈活性都要求較高。高端電磁閥殼體材料不僅要保證產品機構強度，對材料的電磁性能亦 提出要求，從而保證電磁閥穩定控制。調角器 汽車零部件關鍵等級最高的安全件之一。為保證駕乘人員安全，座椅調角器需保證在瞬時碰撞時座椅不出現拉脫，因此對抗瞬時沖擊強度要求極高（主要通過調角器內齒圈與凸塊之間形成咬合力），同時由于電動座椅頻繁使用座椅調節，在保證瞬時沖擊強度的同時，

20、對于齒圈的疲勞壽命亦有較高要求。工業用精沖工業用精沖 材料材料 圓盤鋸基體 鋸片在切割過程中，由于鋸切力與鋸切熱作用，基體易發生變形，在軸向呈波浪狀，在徑向呈碟狀，使基體磨損嚴重，造成鋸片過早失效。因此高端鋸片基體用材料要求具有良好淬透性及較高的紅硬性。營收：0.80 億元 占比：11.37%毛利率：19.81%鋸鏈 鋸鏈作為油鋸、電鋸的切削部件，要求鋸鏈具有高強度、高耐磨性、良好的低溫韌性以及合適的硬度等優良的綜合力學性能。蝶形彈簧 風電蝶形彈簧對材料的疲勞壽命要求較高，且顯微組織、力學性能、尺寸精度等均有較高要求 資料來源：公司年報，國投證券證券研究所 公司深度分析公司深度分析/翔樓新材翔

21、樓新材 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。6 圖圖1.1.公司公司深耕精沖材料，持續拓展賽道深耕精沖材料，持續拓展賽道 資料來源：公司官網，國投證券證券研究所 1.2.1.2.股權激勵股權激勵+管理層回購，彰顯長期發展信心管理層回購，彰顯長期發展信心 公司股權結構穩定。公司股權結構穩定。截至 2024Q4 末，公司董事長錢和生通過直、間接合計持股 30.05%，系公司實際控制人，全面負責公司戰略規劃。連續兩年實施股權激勵深度綁定員工，利于公司長期穩定發展。連續兩年實施股權激勵深度綁定員工，利于公司長期穩定發展。2022 年公司向 31 名激勵對象授予 180 萬股限制

22、性股票，授予價格為 29.21 元/股；2023 年公司向 39 名激勵對象授予 300 萬股限制性股票，授予價格 17.93 元/股，激勵對象占公司 2022 年底員工總數 277 人的 14.08%，包括公司部分董事、高級管理人員，以及對公司整體業績和持續發展有直接影響的骨干人員，彰顯公司對未來發展的信心。圖圖2.2.公司股權公司股權結構（截至結構（截至 2024 年末年末）資料來源：Wind（注：控股或參股人員僅列示部分及重點），國投證券證券研究所 表表2 2：公司公司 20232023 年股權激勵人員情況年股權激勵人員情況 姓名姓名 職務職務 獲授的限制性股票數量（萬股）獲授的限制性股

23、票數量（萬股）占授予股票總數的比例占授予股票總數的比例 占授予時總股本的比例占授予時總股本的比例 錢和生 董事長 25 8.33%0.33%唐衛國 董事、總經理 25 8.33%0.33%張玉平 董事、副總經理 18 6.00%0.24%張驍 董事、副總經理 15 5.00%0.20%錢亞萍 董事 15 5.00%0.20%曹菊芬 董事、財務總監 15 5.00%0.20%錢雅琴 副總經理、董事會秘書 15 5.00%0.20%核心骨干人員 32 人 172 57.33%2.30%合計（39 人）300 100.00%4.02%資料來源：公司公告，國投證券證券研究所 公司深度分析公司深度分析/

24、翔樓新材翔樓新材 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。7 表表3 3：公司公司 20222022-20232023 年股權激勵考核條件年股權激勵考核條件 第一次股權激勵（第一次股權激勵（20222022 年）年）歸屬期歸屬期 業績考核目標（業績考核目標（公司需滿足下列兩個條件之一）公司需滿足下列兩個條件之一）第一個歸屬期（1）以 2021 年營業收入為基數，2022 年營業收入增長率不低于 12%（即 2022 年營收不低于 11.91 億元）；（2）以 2021 年凈利潤為基數，2022 年凈利潤增長率不低于 12%（即 2022 年凈利潤不低于 1.35 億元）。第

25、二個歸屬期 （1）以 2021 年營業收入為基數，2023 年營業收入增長率不低于 25%（即 2023 年營收不低于 13.29 億元）；（2）以 2021 年凈利潤為基數，2023 年凈利潤增長率不低于 25%（即 2023 年凈利潤不低于 1.51 億元）。第二次股權激勵（第二次股權激勵（20232023 年）年）歸屬期歸屬期 業績考核目標（業績考核目標（公司需滿足下列兩個條件之一）公司需滿足下列兩個條件之一）第一個歸屬期（1）以 2022 年營業收入為基數，2023 年營業收入增長率不低于 25%（即 2023 年營收不低于 15.15 億元）；（2）以 2022 年凈利潤為基數，20

26、23 年凈利潤增長率不低于 25%（即 2023 年凈利潤不低于 1.76 億元）。第二個歸屬期（1）以 2022 年營業收入為基數，2024 年營業收入增長率不低于 30%（即 2024 年營收不低于 15.75 億元，yoy+4%）；（2）以 2022 年凈利潤為基數，2024 年凈利潤增長率不低于 30%（即 2024 年凈利潤不低于 1.83 億元，yoy+4%）。第三個歸屬期（1）以 2022 年營業收入為基數，2025 年營業收入增長率不低于 35%（即 2025 年營收不低于 16.36 億元，yoy+4%）；（2）以 2022 年凈利潤為基數，2025 年凈利潤增長率不低于 3

27、5%（即 2025 年凈利潤不低于 1.91 億元，yoy+4%）。資料來源：公司公告，國投證券證券研究所 高管增持高管增持，增強增強市場信心市場信心。根據公司公告，2025 年 3 月 12 日，公司董事、副總經理張玉平計劃在未來 6 個月內（2025 年 3 月 12 日至 9 月 11 日）增持公司股票，增持金額不低于700 萬元，不超過 1300 萬元。高管增持有利于穩定市場預期，彰顯對公司長遠發展前景的信心和對公司長期投資價值的認可。1.3.1.3.業績穩健增長，經營質量良好業績穩健增長，經營質量良好 公司營收穩健增長。公司營收穩健增長。2017-2023 年，公司營收由 5.12

28、億元增長至 13.53 億元，CAGR 為17.59%，收入穩步增長系行業層面：汽車產業供應鏈本地化以及精密沖壓特殊鋼材料進口替代趨勢；公司層面：憑借產品優化和服務優勢，持續提升市占率，銷售規模持續擴大。2018-2019 年營收增速放緩主要系受國內宏觀經濟放緩、車輛購置稅優惠政策退出、中美貿易等影響，下游汽車產銷下滑，對上游零部件及材料需求放緩。2020 年后汽車行業景氣度回暖，公司營收重回雙位數通道。2024Q3 公司實現收入 10.75 億元，同比增長 13.46%。利潤增速高于收入增速。利潤增速高于收入增速。2017-2023 年，公司歸母凈利潤由 0.49 億元增長至 2.01 億元

29、，CAGR 為 26.34%。2024Q3 公司實現歸母凈利潤 1.39 億元，同比增長 1.04%。利潤增速高于收入增速，系公司產品結構持續優化，合金結構鋼等中高端產品銷量占比提升，帶動盈利能力提升。圖圖3.3.2017-2023 年營收年營收 CAGR 為為 17.59%圖圖4.4.利潤增速高于收入增速利潤增速高于收入增速 資料來源：公司年報，國投證券證券研究所 資料來源：公司年報，國投證券證券研究所 汽車零部件精沖材料貢獻公司主要收入。汽車零部件精沖材料貢獻公司主要收入。2023年汽車零部件精沖材料、工業用精沖材料、其他業務占公司收入比重分別為 83.75%/9.81%/1.17%/5.

30、28%。汽車零部件精沖材料為公司主要收入來源，根據公司公開投資者交流紀要，進一步拆分來看汽車零部件中約 50%是燃油和新能源汽車的通用件（門鎖、座椅、天窗、轉向系統等），剩余約 30%為燃油車和混動車系的動力系統相關材料。0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%0 02 24 46 68 81010121214141616營業總收入（億元）營業總收入（億元）yoyyoy（%）0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%0 00.50.51 11.51.52 22.52.5歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）yoyyoy（%）公

31、司深度分析公司深度分析/翔樓新材翔樓新材 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。8 公司收入主要來自國內，海外積極布局中。公司收入主要來自國內，海外積極布局中。公司主要立足于國內市場，2021 年前公司國內收入占比 100%。同時，公司積極開拓海外市場，已實現對多家國際客戶海外生產基地的覆蓋，目前公司產品已在美國、巴西、墨西哥等海外市場打開局面，2022 年起海外業務開始貢獻營收，2023 年海外業務占比為 0.91%。圖圖5.5.2024H1 汽車零部件貢獻公司主要收入汽車零部件貢獻公司主要收入 圖圖6.6.公司收入主要來自國內公司收入主要來自國內 資料來源：公司年報，

32、國投證券證券研究所 資料來源：公司年報，國投證券證券研究所 盈利能力持續盈利能力持續提升提升，毛利率受原材料價格波動影響較小。，毛利率受原材料價格波動影響較小。2017-2023 年，公司毛利率由11.12%提升至 15.26%，凈利率由 9.64%增長至 14.83%。公司直接材料成本占比約 90%，但公司部分通過鎖價，部分通過調整產品售價，在一定程度上可消化原材料價格波動的影響，對盈利能力整體影響有限。2020 年毛利率水平下滑系新廠區投建，固定資產折舊影響。2023 年盈利能力顯著提升系在產能逐漸爬坡滿產的情況下，公司持續優化產品結構，向高附加值、高復雜性的方向持續升級，高毛利產品放量帶

33、動綜合毛利率提升。圖圖7.7.公司盈利能力呈上升趨勢公司盈利能力呈上升趨勢 圖圖8.8.中國熱軋卷板價格指數中國熱軋卷板價格指數 資料來源：公司年報，國投證券證券研究所 注：wind，價格數據均以 1994 年 7 月 1 日價格為基數進行處理，國投證券證券研究所 公司費用管控良好公司費用管控良好，注重研發投入，注重研發投入。2017-2023 年，公司合計費用率在 8.1%-9.7%之間波動，2024 前三季度提升至 10.90%，系期間費用中的股份支付費用增加。公司四項費用中，研發費用占比最高，近五年維持在 4%左右水平，表明公司注重研發投入；公司銷售費用率較低，近五年在營收中占比低于 3

34、%，說明公司為產品力較強的品牌驅動型企業；管理費用率有所增長，系新建廠區投入使用，折舊費用增加。公司資產結構良好。公司資產結構良好。截至 2024Q3 末，公司貨幣資金、應收帳款、存貨、固定資產占比分別為 9.41%、25.44%、14.87%、13.27%。公司應收賬款占比較高，主要系下游客戶采取預付定金或簽署框架協議的訂貨模式；存貨占比較高，主要系精沖材料為定制化屬性，公司根據預測銷售和客戶訂單結合的模式，進行原材料備貨，同時公司產品采購和生產周期較長，故備貨占比較高。公司在建工程占比有所上升，主要系公司新廠區部分設備逐步完成安裝調試并轉固。82.52%11.37%1.08%5.03%汽車

35、零部件精沖材料汽車零部件精沖材料工業用精沖材料工業用精沖材料其他用途精沖材料其他用途精沖材料其他業務其他業務100%100%100%100%100%99.52%99.09%0.48%0.91%90%90%92%92%94%94%96%96%98%98%100%100%20172017201820182019201920202020202120212022202220232023中國大陸中國大陸國外及其他地區國外及其他地區11.12%11.55%12.74%11.18%13.06%13.12%15.26%13.52%9.64%10.10%10.81%9.58%11.35%11.65%14.83%

36、12.92%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%毛利率（毛利率（%）凈利率（凈利率（%）8080909010010011011012012013013020172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 20232023 20242024熱軋卷板價格指數熱軋卷板價格指數公司深度分析公司深度分析/翔樓新材翔樓新材 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。9 圖圖9.9.公司費用管控良好公司費用管控良好 圖圖10.10.公司資產結構良好公司資產結構良好 資料來源：公司年報，國投證券證券研究所 資料來源：公司

37、年報，國投證券證券研究所 公司公司現金流現金流持續改善持續改善，20242024 年前三季度凈現比為年前三季度凈現比為 1.31.3。公司過去凈現比整體偏低，主要系公司上游供應商為寶鋼股份等大型鋼廠，主要采用預收款的方式進行銷售，而下游客戶汽車零部件企業通常采用賒銷的方式采購，加之公司產品的采購和生產周期較長，提前備貨占用流動資金較多，經營性現金流持續處于緊張狀態。2023 年以來凈現比持續改善，系下游客戶回款良好，且公司更多采用票據進行原材料采購，現金流量大幅改善。公司公司經營質量持續提升，人均創利持續攀升。經營質量持續提升，人均創利持續攀升。2017-2023 年，公司人均創收從 247

38、萬提升至 465 萬，人均創利從 24 萬提升至 69 萬，隨著收入體量逐漸擴大，公司對供應鏈、客戶管理以及成本管理能力不斷完善，經營質量逐年提升。圖圖11.11.公司經營現金流持續改善公司經營現金流持續改善 圖圖12.12.公司人均創收、人均創利逐漸增長公司人均創收、人均創利逐漸增長 資料來源：公司年報，國投證券證券研究所 資料來源：公司年報，國投證券證券研究所 2.2.主業：主業：基本盤扎實，汽車高端精沖材料國產替代領頭羊基本盤扎實，汽車高端精沖材料國產替代領頭羊 2.1.2.1.精沖材料：核心工序為冷軋和熱處理，直接決定終端產品質量和性能精沖材料：核心工序為冷軋和熱處理，直接決定終端產品

39、質量和性能 精沖材料精沖材料是指經過精密冷軋及熱處理，用于零部件精沖的特殊鋼材料是指經過精密冷軋及熱處理，用于零部件精沖的特殊鋼材料，對材料的化學成分、力學性能、微觀組織、尺寸精度和表面質量等有特殊要求。精沖材料生產過程采用大型鋼鐵企業熱軋特鋼坯料+專業材料企業冷軋與熱處理的模式進行生產，以滿足下游精沖過程中不產生撕裂帶、無毛刺等性能。上游：精沖材料價格、工藝與上游特鋼原材料聯動緊密。精沖材料原材料為熱軋寬幅鋼胚料，由于成分、結構、生產工藝特殊而具備特殊物理、化學性能。大型鋼鐵冶煉及熱軋企業生產的鋼材體量較大，以提供精沖鋼熱軋原料卷為主，通常完成冶煉、熱軋或初步冷軋工藝，產品具備一定通用性，很

40、少提供精密特殊鋼產品。翔樓新材等原材料主要為寶鋼股份生產的寬幅特鋼胚料。中游：精沖材料生產加工專業性強，工序復雜，具備定制化屬性。下游零部件企業對材料需求具有小批量、個性化、品種多等特征，大型鋼廠生產不具備規?；瘍瀯?，因此需8.26%9.09%9.48%9.71%8.83%8.05%9.52%10.90%0%0%2%2%4%4%6%6%8%8%10%10%12%12%銷售費用率銷售費用率管理費用率管理費用率研發費用率研發費用率財務費用率財務費用率期間費用率期間費用率9.41%25.44%14.87%13.27%29.30%7.71%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100

41、%100%貨幣資金貨幣資金應收票據應收票據+應收賬款應收賬款存貨存貨其他流動資產其他流動資產固定資產固定資產+在建工程在建工程其他非流動資產其他非流動資產-2.0-2.0-1.5-1.5-1.0-1.0-0.5-0.50.00.00.50.51.01.01.51.5-1-1-0.5-0.50 00.50.51 11.51.52 22.52.5經營性現金流（億元）經營性現金流（億元）凈利潤（億元）凈利潤（億元）凈現比（凈現比（%）243030274750692472922752864154314650 01001002002003003004004005005002017201720182018

42、2019201920202020202120212022202220232023人均創利人均創利(萬元萬元)人均創收人均創收(萬元萬元)公司深度分析公司深度分析/翔樓新材翔樓新材 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。10 要專業精密冷軋與熱處理企業為下游應用企業提供專業化服務。以翔樓新材為例，公司先深入了解寶鋼股份各牌號鋼種性能，與寶鋼股份建立了聯合工作室，對部分原材料進行聯合開發，然后通過科學合理的冷軋與熱處理工藝路線設計，定制出下游汽車零部件客戶所需的精密沖壓材料。下游：應用廣泛，包括汽車零部件、電氣產品、儀器儀表、軌道交通、航空航天、工程機械、化工、刀具等行業。精

43、密沖壓特殊鋼材料出廠后通常以一定規格的卷材形式存在，下游不同行業的生產制造企業往往針對自身產品性能會對材料進行進一步的沖壓加工等，形成精密零部件。圖圖13.13.精密沖壓特殊鋼行業產業鏈全景圖精密沖壓特殊鋼行業產業鏈全景圖 資料來源：翔樓新材招股說明書，國投證券證券研究所 精密冷軋與熱處理為精沖材料的核心工藝。精密冷軋與熱處理為精沖材料的核心工藝。精密沖壓特殊鋼材料的生產環節包括酸洗、縱剪、精密冷軋和熱處理等，實現產品特定厚薄精度、表面質量以及性能參數要求，再經平整、縱剪等工序滿足客戶所需的規格尺寸，任何一個工序出現問題都會嚴重影響最終成品的質量，其中精密冷軋和熱處理為公司核心工藝環節。酸洗：

44、利用酸溶液去除鋼鐵表面上的氧化皮和銹蝕物。冷軋：主要為再結晶溫度下加工硬化的軋制，改變材料的表面質量（粗糙度/平整度）、尺寸精度、坯料的規格（厚度、寬度）等，為后續熱處理環節對材料內部微觀組織的深層次改變奠定初步基礎，以最終實現下游客戶提出的特殊鋼材料的特定性能要求。熱處理：材料在固態下，通過加熱、保溫和冷卻的手段，以獲得預期組織和性能的一種金屬加工工藝。翔樓新材具體工藝包括包括球化退火、再結晶退火、去應力退火等，屬于熱處理加工“四把火”之一的退火工藝。熱處理加工是決定材料力學性能（球化率、屈服強度、抗拉強度、硬度等）的關鍵工藝環節，其中，球化退火為關鍵熱處理工藝，通過球化退火改變材料的內部組

45、織結構，實現特殊鋼材料滲碳體的細粒狀均勻分布，提升材料剪切表面的光潔度，以達成高質量的精沖工藝?？v剪：把卷材分成若干條一定寬度的料卷，以適合加工要求。表表4 4：精沖特殊鋼材料在下游產業中的應用舉例精沖特殊鋼材料在下游產業中的應用舉例 下游行業下游行業 精沖特殊鋼材料應用精沖特殊鋼材料應用 汽車零部件 變速箱、發動機、座椅、離合器、汽車安全帶、軸承、法蘭盤、凸輪盤、各種撥叉、鎖扣板、棘輪、剎車蹄片、棘爪齒板等 電氣產品 發電機轉子、電器開關、閥板、變壓器殼體、風電蝶形彈簧、電動工具、開關機構、限位塊等 軌道交通 傳動齒輪、空調閥片、減震彈簧、座椅、排氣法蘭等 通用機械 紡織機械、磨床、鋸床、鏈

46、輪傳動、閥板、冷卻系統等 精密儀器 指針、齒輪傳動機構、彈簧、發條等 航空航天 精密齒輪、電器元件、液壓作動裝置、發射系統等 資料來源：翔樓新材招股說明書，國投證券證券研究所 公司深度分析公司深度分析/翔樓新材翔樓新材 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。11 平整：軋制工藝的一種，經退火的帶鋼由于應力釋放，板形往往無法滿足客戶要求，需要進行平整，使帶鋼獲得必要的板形、性能和表面質量，滿足后工序加工的要求。圖圖14.14.精沖材料加工主要工序示意圖精沖材料加工主要工序示意圖 資料來源：翔樓新材招股說明書，國投證券證券研究所 精沖材料精沖材料的難點在于的難點在于力學性能及

47、顯微組織力學性能及顯微組織的控制的控制，關鍵，關鍵環節環節在于熱處理在于熱處理。精沖材料關鍵的力學性能和顯微組織，如抗拉強度、屈服強度、斷后延伸率、硬度、球化率、晶粒度等直接關系到最終精沖材料質量的核心參數主要由熱處理工序實現。從力學性能來說，精沖材料必須具有良好的可塑性和較大的變形能力，從而使剪切區材料的流動持續到剪切終結而無撕裂，同時需具有較高的斷裂延伸率值和斷面收縮率值，從而具有較高的變形性能。這些要求對材料的強度、延伸率、硬度等提出了多維度要求，為了實現精沖材料所需力學性能，必須進行合理的熱處理。從顯微組織來說，精沖材料的滲碳體（Fe3C）的形狀及其分布決定著精沖件剪切表面的光潔度，適

48、當的熱處理工藝能夠使滲碳體以細粒狀均勻分布，達到球化率等要求。定制化研發和生產定制化研發和生產 K Knownow-howhow 是公司核心競爭力。是公司核心競爭力。由于精沖材料具有小批量、多規格、定制化特征，對于相同牌號產品，需要根據下游客戶個性化需求，進行研發設計并制定不同的表表5 5：熱處理的“四把火”工序熱處理的“四把火”工序 工藝工藝 主要方法主要方法 退火 將工件加熱到適當溫度，根據材料和工件尺寸采用不同的保溫時間，然后進行緩慢冷卻，目的是使金屬內部組織達到或接近平衡狀態，獲得良好的工藝性能和使用性能，實現釋放材料應力、增加材料延展性和韌性、產生特殊顯微結構、優化表面光亮度等效果

49、正火 將工件加熱到臨界溫度以上 30-50后，保溫一段時間出爐，在靜止的空氣中冷卻的熱處理工藝。正火冷卻速度比退火冷卻速度更快，常應用于含碳量較低、硬度較低的金屬材料 淬火 將工件加熱保溫后，在水、油或其它無機鹽、有機水溶液等淬冷介質中快速冷卻，以提高金屬材料的硬度和強度 回火 將經過淬火的工件重新加熱到低于臨界溫度的適當溫度，保溫一段時間后在空氣或水、油等介質中冷卻的金屬熱處理工藝，以增加金屬材料韌性 資料來源：翔樓新材招股說明書，國投證券證券研究所 表表6 6：下游客戶對于材料的各種需求與公司生產過程的對應關系下游客戶對于材料的各種需求與公司生產過程的對應關系 產品要求產品要求 精密冷軋精

50、密冷軋 核心熱處理核心熱處理 縱剪等其他工序縱剪等其他工序 產品規格 產品厚度 產品寬度 力學性能及顯微組織 抗拉強度 屈服強度 延伸率 材料硬度 球化率 晶粒度 晶間氧化層 脫碳層 表面質量 粗糙度/平整度 資料來源：翔樓新材招股說明書，國投證券證券研究所 公司深度分析公司深度分析/翔樓新材翔樓新材 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。12 生產工藝路線，包括不同的工藝參數（退火溫度、時間、升降溫度、不同冷軋工序的軋制壓下率、彎輥力等）以及冷軋、退火順序和次數等。如 51CrV4 牌號產品，翔樓需根據下游客戶具體用途、材料尺寸規格要求，以及客戶自身工藝設備等情況，制定

51、不同的工藝路線。表表7 7：公司根據下游客戶的需求不同，制定定制化的工藝路線公司根據下游客戶的需求不同，制定定制化的工藝路線 牌號牌號 下游應用下游應用 客戶客戶 尺寸規格尺寸規格 技術要求技術要求 工藝路線工藝路線 51CrV4 彈簧卡箍 慕貝爾 薄規格 對材料組織均勻性要求較高，需采用多次退火，以及較高的軋制壓下率和較高的退火溫度 球化退火-冷軋-球化退火-冷軋-再結晶退火 厚規格 球化退火-冷軋-球化退火 膜片彈簧 法雷奧-對材料的屈服強度及零部件成品抗疲勞性能要求較高 球化退火-平整 法斯特-由于客戶工藝設備等原因，常規材料容易導致零部件成品衰減力過大、抗疲勞性能不足，需對材料性能進行

52、改造 球化退火-冷軋-再結晶退火-平整 資料來源：翔樓新材招股說明書，國投證券證券研究所 2.2.2.2.邏輯邏輯：精沖材料優勢明顯，滲透率有望持續提升：精沖材料優勢明顯，滲透率有望持續提升 與傳統鍛造、鑄造及機加工工藝相比，精沖技術具有生產效率高、成本低、能耗少的特與傳統鍛造、鑄造及機加工工藝相比，精沖技術具有生產效率高、成本低、能耗少的特點。點。精沖工藝通過一次成形就可以得到尺寸精度高、斷面質量好的機械零部件，由于在常溫下軋制，特殊鋼材料具備表面質量好、尺寸精度高的特點，再加之通過熱處理工藝，其機械性能和工藝性能都相對于上游僅完成冶煉、熱軋或基礎冷軋工藝的特殊鋼有較大提升。與普通冷軋金屬材

53、料相比，精密沖壓特殊鋼材料對材料性能、尺寸精度、表面質量以及加工工藝等要求更高。伴隨著精沖工藝的廣泛應用，精沖材料的需求將得到進一步提升，未來在厚度較薄、精度要求較高的機械加工過程中，精密沖壓工藝優勢明顯，有著廣闊的發展空間。表表8 8：普通冷軋金屬材料與精密沖壓特鋼材料情況對比普通冷軋金屬材料與精密沖壓特鋼材料情況對比 項目項目 普通冷軋金屬材料普通冷軋金屬材料 精密沖壓特殊鋼精密沖壓特殊鋼 產品規格 規格相對較少，單一規格產品可進行大批量生產 種類規格繁多，根據客戶差異化需求，特定規格產品進行小批量、定制化生產 性能要求 對產品尺寸精度、表面性能、力學性能等要求相對較低，且標準單一 對產品

54、尺寸精度、表面性能、力學性能等要求較高，且不同客戶、不同應用功能、不同規格的要求各異 原材料 成分及生產工藝相對固定，顯微組織及力學性能單一 針對最終客戶使用要求，調整原料成分或生產工藝，多樣化控制原料顯微組織形貌特征，原材料以定制為主 生產組織方式 標準化、大批量生產 定制化、小批量生產 生產工藝 通常同一牌號產品生產工序固定，工藝參數單一 通常需根據客戶具體需求，定制化設計軋制及熱處理道次，且需要研發設計差異化的工藝路線與技術參數 生產周期 工序簡單，生產周期較短，通常 5-7 天 前期研發認證周期長（1-2 年），生產工序復雜，包括多道次精密冷軋和熱處理等，不同產品生產周期不同，通常需要

55、 15-30 天 客戶群體 金屬加工企業（縱剪、開平、切割、研磨拋光等）、貿易類企業，少部分為終端制造企業 終端零部件精沖制造企業 終端應用 建筑裝飾、日用品、家用電器組件、五金配件等 汽車精沖零部件、精密電氣零部件等 資料來源：翔樓新材招股說明書，國投證券證券研究所 公司深度分析公司深度分析/翔樓新材翔樓新材 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。13 由于精沖技術具有生產效率高、成本低、能耗少的特點，由于精沖技術具有生產效率高、成本低、能耗少的特點，有望有望在更多的工業領域逐步替在更多的工業領域逐步替代鍛造、鑄造及機加工工藝。代鍛造、鑄造及機加工工藝。汽車領域滲透率提

56、升：我國汽車精沖零部件在汽車中應用深度仍遠低于發達國家，根據翔樓新材說明書，目前我國汽車單車精沖鋼用量為 12-15kg，而發達國家汽車單車精沖鋼用量約為 20-22kg，我國單車精沖鋼用量仍較發達國家有較大差距。未來隨著精沖技術的不斷成熟與發展，我國單車精沖鋼用量也將接近發達國家水平。下游應用范圍持續擴大：隨著精沖技術的不斷提升，下游應用領域也將不斷拓展，航空航天、電氣產品、精密儀器、軌道交通、化工、刀具等領域對精密沖壓特殊鋼的市場需求也將逐步增加。20232023 年年全球全球汽車用精沖材料市場汽車用精沖材料市場需求需求 2 20 05 5-274274 萬萬噸噸，未來精沖材料發展空間廣闊

57、。，未來精沖材料發展空間廣闊。根據公司招股說明書測算，目前精沖零部件單車使用量約 15-20kg/輛，考慮零部件沖壓過程中的損耗率情況，按照材料利用率 60%計算，全球市場需求 205-274 萬噸。根據公司公開投資者調研紀要，國內市場需求 70-100 萬噸。表表9 9：精沖工藝與傳統鍛造、鑄造及機加工工藝的對比情況精沖工藝與傳統鍛造、鑄造及機加工工藝的對比情況 項目項目 具體生產工藝具體生產工藝 優點優點 缺點缺點 精沖 工藝 利用沖壓機械的力量以及使用模具作為金屬成形工具，對金屬板材、帶材等施加外力，產生沖壓分離或塑性變形效果,從而達到零件的尺寸,形狀和性能要求 產品質量穩定，尺寸形態等

58、精密度高，表面粗光潔度高 一次成型，通常無需后續機械加工工序，生產周期短，生產效率高，單位能耗低，可應用于大批量生產 可適用于復合多維成型加工 原材料質量要求較高 受沖壓設備限制，僅適用于厚度小于15mm 的零部件生產 材料利用率相對較低 鍛造 工藝 利用鍛壓機械對金屬坯料施加壓力，使其產生塑性變形以獲得一定性能、形狀、尺寸的鍛件，具體分為熱鍛、溫鍛、冷鍛等 產品機械性能優于同材料鑄件 產品內部組織結構良好 產品成型形態有限，不適用復雜形態的零件加工；設備要求高、投入大 生產周期長，工序較為復雜，生產效率低 鑄造 工藝 將金屬熔煉成符合一定要求的液體并澆進鑄模中，經冷卻凝固后得到預定形狀、尺寸

59、、性能的鑄件 可生產形狀復雜的零件，尤其是具有復雜內腔結構的鑄件 原材料來源廣泛，價格低廉，如廢鋼、廢件等 機械性能較差，內部組織粗大 工序復雜，生產周期長，生產效率低 工序影響因素多、質量穩定性差 產品精密度較低 機加工 工藝 通常指普通金屬切削加工，通過車、銑、刨、磨等機械進行切削制造 加工精度高 可適用于去毛刺、鉆孔、表面處理等二次加工 適用于小批量金屬制品加工 生產效率較低，成本較高 產品成型形態有限 資料來源：翔樓新材招股說明書，國投證券證券研究所 表表1010：下游客戶主要汽車精沖零部件產品情況下游客戶主要汽車精沖零部件產品情況 部件系統部件系統 零部件名稱零部件名稱 重量重量(k

60、g)(kg)單車零件個數單車零件個數 單車用量單車用量(kg)(kg)發動機 搖臂 0.1 6 0.6 飛輪盤 2 1 2 正時鏈條 0.85 1 0.85 凸輪片 0.15 6 0.9 變速器與離合器 離合器膜片彈簧 0.7 1 0.7 同步器齒環 0.32 6 1.92 拔叉 0.3 6 1.8 座椅 調校器機構件 0.27 2 0.54 內飾與安全 彈簧卡箍 0.24 4 0.96 空調閥片 0.65 1 0.65 鎖舌、鎖扣 0.24 4 0.96 合計 5.82 38 11.88 資料來源：翔樓新材招股說明書，國投證券證券研究所 公司深度分析公司深度分析/翔樓新材翔樓新材 本報告版權

61、屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。14 2.3.2.3.邏輯邏輯：自主研發實現汽車精沖材料國產替代，客戶資源優質：自主研發實現汽車精沖材料國產替代，客戶資源優質 我國我國精沖材料精沖材料行業行業呈現呈現低端市場競爭激烈、高端市場外資占據低端市場競爭激烈、高端市場外資占據的格局的格局。精沖材料是一項高技術含量的系統工程，國內企業在設備、模具、材料、潤滑技術、冷軋及熱處理工藝等方面與德國、日本等發達國家精沖企業還存有一定差距，國產精沖特殊鋼在性能、表面質量、尺寸公差等方面仍存在一定差距，在原料穩定性、材料組織、夾雜物、球化率、表面外觀質量等還存在問題。國內大多數企業規模較小，不具有

62、規模優勢，主要集中在低端領域競爭。下游汽車行業、重裝備行業、高端航天航空、軌道交通等所需的高端特殊鋼產品大多依下游汽車行業、重裝備行業、高端航天航空、軌道交通等所需的高端特殊鋼產品大多依賴進口賴進口。根據公司招股說明書，船舶海工用特鋼進口依賴度達到 60%、航空航天高溫合金進口依賴度達到 50%，特鋼高端產品空白化制約了航空航天等我國戰略產業的發展。表表1111：20212021-20232023 年年全球全球汽車用精沖特殊鋼需求汽車用精沖特殊鋼需求 汽車行業精沖特殊鋼需求量汽車行業精沖特殊鋼需求量 20212021 年年 20222022 年年 20232023 年年 精沖零部件單車使用量（

63、kg）15.00-20.00 15.00-20.00 15.00-20.00 全球輕型車銷量（萬輛）8480.00 8097.56 8205.78 全球輕型車精沖零部件使用量（萬噸）=*127.20-169.60 121.46-161.95 123.09-164.12 材料利用率率 60.00%60.00%60.00%汽車行業精沖特殊鋼需求量（萬噸）=/212.00-282.67 202.44-269.92 205.14-273.53 注 1：數據來源：鄭瑞、劉陽春、劉錕、白鳳霞.國內精沖鋼產品的生產現狀和發展趨勢.鍛造與沖壓,2019(16)注 2：數據來源：LMC Automotive,G

64、lobal Automotive Sales Forecast Quarter 3 注 3：數據來源：李鳳華.2018 年度沖壓、封頭和精沖行業技術、經濟數據調研報告.鍛造與沖壓,2019(24)資料來源：翔樓新材招股說明書，國投證券證券研究所 表表1212：精沖特鋼材料行業主要參與者梳理精沖特鋼材料行業主要參與者梳理 類類型型 公司公司 國家國家/地區地區 公司公司歷史歷史 主營產品主營產品/業務業務 營收營收/產能規模產能規模 外資 C.D.Waelzholz（威爾斯集團）德國 世界上最大的冷軋企業之一，成立于 1829 年 主營產品為冷軋帶鋼（DC 牌號鋼、微合金鋼、滲碳鋼、調質鋼、彈簧

65、鋼、精沖牌號鋼）、淬回火帶鋼、高強度帶鋼、電工硅鋼片等特殊鋼產品。公司掌握持續而系統化的工藝技術，包括感應高速淬火和回火技術、高精度軋制技術等。在世界各地已有 2400 名員工，位于歐洲、亞洲和南北美洲的工廠每年生產超過 78 萬噸的高品質冷軋帶鋼和異型絲，其中太倉生產基地年產能 7 萬噸。BILSTEIN（比爾斯坦）德國 1911 年成立 主營產品包括滲碳鋼、調質鋼以及彈簧鋼，以及對條件和加工環境有特殊要求的材料如高強度低合金鋼、硼鋼以及電鍍鋅鋼等。目前在全球設立有 BILSTEIN、HUGOVOGELSANG 和 KWW 三個生產事業部，員工人數超 1000 人。內資 祝橋金屬材料啟東有限

66、公司 江蘇 2015 年成立 主營業務金屬材料加工、銷售。在江蘇啟東濱海工業園祝橋產業園投產項目設計年產能為汽車精沖鋼 8 萬噸、鏈條用鋼 4 萬噸、普碳鋼 3 萬噸。浙江榮鑫帶鋼有限公司 浙江 2002 年成立 從事冷軋優質特種帶鋼生產，包括優質碳素結構鋼鋼帶、彈簧鋼鋼帶、碳素工具鋼鋼帶和合金鋼等鋼帶等，主要用于汽車、紡織制針、帶鋸、帶刀、鋸片、膜片彈簧、蝸卷彈簧、美工刀片等。銷售額超過 5 億，其中特殊鋼材料占總產量的 85%。滁州寶島特種冷軋帶鋼有限公司 安徽 2011 年成立 主營業務冷軋鋼材、帶鋼壓延等，產品廣泛用于汽車零部件、農機、軍工、五金工具。年產 0.3-6.0*450mm

67、以下各規格冷軋帶鋼 2 萬噸，年產值約 1 億元。湖北大帆金屬制品有限公司 湖北 2011 年成立 主營業務為高-中-低碳鋼、合金鋼、彈簧鋼等冷軋汽車彈簧帶、刀片帶、碳結帶等冷軋鋼帶，產品用于汽車及汽車離合器膜片彈簧、拖拉機碟形彈簧、各種工程機械內外齒輪、刀鋸、機械結構件、建材、五金家電、電子等行業。占地 35000，具有年產 5 萬噸的生產能力。甬金股份 浙江 2003 年成立 主營冷軋不銹鋼板帶產品，是國內少數能自主設計研發不銹鋼冷軋自動化生產線的企業之一，自主設計研發的二十輥可逆式精密冷軋機組等全套不銹鋼冷軋自動化生產線已達到國際先進水平。2023 年營收 423.42 億元，凈利潤 7

68、.32億元。金財互聯 江蘇 1998 年成立，曾用名為江蘇豐東 國內熱處理行業龍頭，取得了一系列填補國內空白、達到國際先進水平的技術成果 熱處理加工業務年產值約 3 億元。翔樓新材 江蘇 2005 年成立 從事定制化精沖金屬材料的研發、生產和銷售，產品包括碳素結構鋼、合金結構鋼等特種結構鋼及彈簧鋼、軸承鋼、工具鋼等特種用途鋼，主要用于汽車零部件。2023 年營收 13.53 億元，凈利潤 2.01億元。資料來源：翔樓新材招股說明書，國投證券證券研究所 公司深度分析公司深度分析/翔樓新材翔樓新材 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。15 以翔樓新材為代表的國內精沖材料在汽

69、車制造領域已逐步實現進口替代。以翔樓新材為代表的國內精沖材料在汽車制造領域已逐步實現進口替代。1）產能規模領先：翔樓新材經營規模在細分市場處于相對領先地位，為國內精沖特殊鋼材料唯一一家上市公司。根據公司公告，威爾斯集團在我國境內的生產基地太倉威爾斯 2019年進行了擴產，目前產能約為 12-14 萬噸；祝橋金屬材料啟東有限公司、浙江榮鑫帶鋼有限公司年產能或產量為 8 萬噸，湖北大帆金屬制品有限公司年產能 5 萬噸，滁州寶島特種冷軋帶鋼有限公司年產能 2 萬噸。公司新廠房全部投入使用后，產能約為 12 萬噸，通過加班加點可實現產能超過 16 萬噸，產能規模屬于國內同行業第一梯隊，按照國內 85

70、萬噸的需求計算（根據前文，國內汽車精沖材料需求 70-100 萬噸，取中樞 85 萬噸），公司市占率約 19%。未來隨著公司募投項目的順利實施，公司產能規模仍將保持行業領先地位，未來市占率有望提升。圖圖15.15.2023 年國內主要精沖材料公司產能梳理年國內主要精沖材料公司產能梳理 資料來源：翔樓新材公告，國投證券證券研究所 2）技術自主研發：對產品生產工藝和技術參數的精準把握，是公司在精密沖壓特殊鋼領域多年來不斷研發投入以及長時間、大批量、系統性試驗經驗積累的成果，是公司核心技術的重要門檻之一。公司通過自主研發與工藝積累，在核心工藝環節精密冷軋和熱處理領域掌握了晶間氧化物控制技術等 8 項

71、核心技術。對比全球最大的精沖金屬材料企業威爾斯，公司在屈服強度、抗拉強度、硬度等指標與威爾斯處于相近水平。表表1313：公司核心技術來源自主研發公司核心技術來源自主研發 工藝環節工藝環節 核心技術名稱核心技術名稱 技術來源技術來源 取得的專利情況取得的專利情況 應用情況應用情況 精密冷軋 高精度特殊鋼 軋制控制技術 自主研發及集成創新 發明專利：修正與補償軋鋼機軋制壓力測試裝置實用新型專利：可逆冷軋機、X 射線測厚儀 批量生產 特殊鋼表面形 貌控制技術 自主研發 實用新型專利：數控軋輥磨床、用于磨床的吸塵裝置、研磨裝置 批量生產 厚規格高碳鋼 斷帶控制技術 自主研發-批量生產 熱處理 晶間氧化

72、物 控制技術 自主研發-批量生產 表面脫碳層 控制技術 自主研發 批量生產 顯微組織柔性 控制技術 自主研發 發明專利：一種變速箱、分動箱殼體專用冷軋鋼帶 S355MC 熱處理工藝、一種汽車離合器膜片合金彈簧冷軋鋼帶 51CrV4 熱處理工藝 批量生產 非相變強化超 高強鋼生產技術 自主研發-批量生產 球化退火均勻 性控制技術 自主研發 實用新型專利：全氫罩式爐 批量生產 資料來源：翔樓新材招股說明書,國投證券證券研究所 0 05 5101015152020翔樓新材翔樓新材威爾斯威爾斯榮鑫帶剛榮鑫帶剛祝橋金屬祝橋金屬湖北大帆湖北大帆20232023年國內主要精沖材料公司產能梳理（萬噸）年國內主

73、要精沖材料公司產能梳理（萬噸）公司深度分析公司深度分析/翔樓新材翔樓新材 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。16 表表1414：公司產品公差范圍與歐標（公司產品公差范圍與歐標（A A、B B、C C 三種級別，其中三種級別，其中 C C 為最嚴標準）對比情況為最嚴標準）對比情況 公稱厚度公稱厚度 歐洲歐洲 EN 10140 EN 10140 標準規定極限公差（寬度標準規定極限公差（寬度 125125-600600）公司產品公司產品 A A B B C C 1.00-1.50 0.040 0.035 0.025 0.020 1.50-2.50 0.050 0.040 0

74、.030 0.025 2.50-4.00 0.060 0.050 0.035 0.030 4.00-6.00 0.070 0.055 0.040 0.035 6.00-8.00 0.085 0.065 0.045 0.040 8.00-10.00 0.100 0.075 0.050 0.045 資料來源：翔樓新材招股說明書，國投證券證券研究所 表表1515：公司常見產品技術指標與國際精沖特鋼材料巨頭德國威爾斯集團對比情況如下公司常見產品技術指標與國際精沖特鋼材料巨頭德國威爾斯集團對比情況如下 項目項目 牌號牌號 威爾斯集團威爾斯集團 翔樓新材翔樓新材 屈服強度屈服強度 (最大值，最大值，MPa

75、)MPa)抗拉強度抗拉強度 (最大值，最大值，MPa)MPa)硬度硬度 (最大值，最大值，HV)HV)屈服強度屈服強度 (MPa)(MPa)抗拉強度抗拉強度 (MPa)(MPa)硬度硬度 (HV)(HV)球化 退火 16MnCr5 325 500 155 265-335 450-505 128-164 42CrMo4 360 550 171 340-410 510-615 152-201 51CrV4 380 580 180 355-390 575-630 170-208 C45E 335 510 158 295-370 465-535 157-166 球化退 火-極 軟化 16MnCr5 2

76、65 440 136 225-325 400-450 135-138 42CrMo4 315 520 161 265-365 520-525 152-201 51CrV4 330 550 171 325-390 535-570 158-173 C45E 290 480 149 285-355 480-515 148-151 備注：威爾斯集團技術指標數據來源于其官網，公司技術指標數據來源于產品證明書。資料來源：翔樓新材招股說明書，國投證券證券研究所 3）快速交付優勢。精密沖壓特殊鋼材料進口從訂貨到交貨至少需要 3 個月時間，且由于海運、天氣、清關等因素，往往無法按時交貨，影響下游客戶的生產計劃并

77、造成經濟損失。公司作為國內專業的定制化精密沖壓特殊鋼材料提供商，通過持續的研發創新與科學靈活的生產管理，能最大程度保證客戶交貨周期。同時，公司形成了快速的客戶響應機制，對下游客戶生產加工過程中出現的設備、材料技術問題，能夠及時反饋與交流，在最短時間內提出解決方案。4）客戶資源優質。憑借優質的產品質量、技術實力與產能規模等，公司已與慕貝爾、麥格納、佛吉亞、法雷奧、普思信、法因圖爾、新坐標等多家國內外知名汽車零部件供應商建立了長期穩定合作關系（合作歷史均超過 5 年，且銷售額逐年增加），產品廣泛用于寶馬、奧迪、捷豹路虎、大眾、豐田等車型，綁定優質客戶有望給公司未來業績持續增長提供保障。2.4.2.

78、4.邏輯邏輯：持續拓展應用領域，募投產能釋放支撐業績持續增長：持續拓展應用領域，募投產能釋放支撐業績持續增長 公司戰略性布局高端制造產業鏈公司戰略性布局高端制造產業鏈，有望打開成長天花板，有望打開成長天花板。隨著精沖技術的不斷提升，下游應用領域也將不斷拓展，航空航天、電氣產品、精密儀器、軌道交通、化工、刀具等領域對精密沖壓特殊鋼的市場需求也將逐步增加。公司在專注于汽車精沖零部件領域的同時，亦表表1616：翔樓新材與翔樓新材與慕貝爾、麥格納、法因圖爾等多家國內外汽車零部件供應商建立了長期穩定合作關系慕貝爾、麥格納、法因圖爾等多家國內外汽車零部件供應商建立了長期穩定合作關系 客戶客戶 合作起始時合

79、作起始時間間 主營銷售產品類別主營銷售產品類別 應用領域應用領域 是否簽訂長期合作協議是否簽訂長期合作協議 慕貝爾 2011 年 特種用途鋼 汽車變速箱系統，風力發機，汽車緊固件等 簽訂半年度框架協議 麥格納 2011 年 碳素結構鋼 汽車發動機系統，汽車變速系統、汽車門鎖系統等 簽訂長期有效合作協議 佛吉亞 2015 年 碳素結構鋼 汽車座椅系統 簽訂半年度框架協議 法雷奧 2012 年 合金結構 汽車變速箱及離合器系統 簽訂年度框架協議 普思信 2011 年 合金結構鋼、碳素結構鋼、特種用途鋼 汽車變速箱系統，汽車座椅系統 簽訂 2 年框架協議 法因圖爾 2011 年 合金結構鋼、碳素結構

80、鋼、特種用途鋼 汽車變速箱系統，汽車座椅系統 否，即時訂單 新坐標 2013 年 合金結構鋼、碳素結構鋼、特種用途鋼 汽車發動機系統 否，即時訂單 資料來源：翔樓新材招股說明書，國投證券證券研究所 公司深度分析公司深度分析/翔樓新材翔樓新材 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。17 重視拓展其他下游應用領域，并采取加強研發投入、擴大產能規模等措施，保持在細分領域的優勢地位。氫能源：雙極板作為 PEM 制氫和氫燃料電池的關鍵部件之一，主要作用為支撐 MEA、提供氫氣、氧氣和冷卻液流體通道并分隔氫氣和氧氣、收集電子、傳導熱量。占電堆總質量的 80%以上，占總成本約 30%，

81、而電堆體積基本是由雙極板占據。提升雙極板效能和降低成本成為整個氫領域所關注的技術方向。金屬雙極板具備優異的機械和物理性能，具有良好的導電性、導熱性、機械加工性、制作工序較少、可制作超薄雙極板，并且量產工藝成熟，可以大幅降低量產成本而備受關注。高端軸承：高端軸承對精度、尺寸控制、負荷承載、旋轉精度要求更高，是典型的精密產品。采用精密模具，工件精度可達微米級，且重復精度高、規格一致，可以沖壓出孔窩、凸臺等，與鑄件、鍛件相比，具有薄、勻、輕、強的特點。調質熱處理材料：普通熱處理精沖材料成型能力有限，在最終調質熱處理環節，受熱應力、相變應力等內應力的影響，高精度零部件宏觀尺寸可能發生變化，無法達到使用

82、要求。調制熱處理精沖材料在熱處理環節已具備高強、高韌、耐磨、耐疲勞等性能，可避免零部件熱處理過程產生內應力導致零件變形的問題。高端熱處理材料潛在應用領域包括壓縮機閥片、高強度工業用排鋸圓盤鋸、風力渦輪機離合器盤片、汽車彈簧、鎖扣、軟管夾、燃料電池雙極板等。目前國內高端調質熱處理材料基本依賴進口，根據翔樓新材公告，公司已成功打通國內高端熱處理材料產業鏈，實現該類產品的批量供貨。隨著隨著募投產能釋放募投產能釋放，有望，有望支支公司公司撐業績持續增長撐業績持續增長。公司通過 IPO 募投項目進一步提升產能并優化產品結構。根據公司公告，安徽生產基地項目首批產能預計 2025 年正式投產，規劃產能 15

83、 萬噸，產能爬坡周期 3 年，預計年內投產 4 萬噸。在生產產品上，安徽的項目將傾向于工藝復雜、技術含量高的軸承等高端制造領域，進一步優化公司產品結構。隨著公司產能逐步釋放，高毛利的產品逐漸確認收入，有望帶動公司盈利能力持續提升。圖圖16.16.立足汽車精沖材料，邁向高端制造藍海立足汽車精沖材料，邁向高端制造藍海 資料來源：公司公告，公司官網，國投證券證券研究所 公司深度分析公司深度分析/翔樓新材翔樓新材 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。18 圖圖18.18.翔樓新材產能翔樓新材產能釋放節奏釋放節奏 圖圖19.19.2019-2023H1 翔樓新材翔樓新材產能利用率

84、超過產能利用率超過 95%資料來源：公司年報，國投證券證券研究所 資料來源：公司招股說明書，國投證券證券研究所 3.3.新業務：卡位優勢好，諧波減速器柔輪精沖材料唯一國產廠家新業務：卡位優勢好，諧波減速器柔輪精沖材料唯一國產廠家 3.1.3.1.諧波減速器加工工藝復雜，壁壘較高諧波減速器加工工藝復雜，壁壘較高 諧波減速器由波發生器、柔輪和剛輪三部分構成。諧波減速器由波發生器、柔輪和剛輪三部分構成。波發生器：波發生器：圖示綠色橢圓形部分，中間是凸輪，外圈是滾珠軸承，其內圈固定在凸輪上，外圈通過滾珠發生彈性形變。柔輪：柔輪：圖示粉紅色部分，使用柔性金屬材料制成，外圈有齒。剛輪：剛輪：圖示青色部分，

85、使用剛性材料制成，內圈有齒。三部分可任意固定一個，其余一個主動、一個從動，實現減速或增速；也可變換成兩個輸入，一個輸出，組成差動傳動。實際使用中，通常固定剛輪，利用電機帶動波發生器，柔輪輸出轉動。波發生器為橢圓形，將波發生器塞入柔輪，會迫使柔輪變為橢圓形，與波發生器緊密貼合。再將波發生器和柔輪的整體塞入剛輪，柔輪長軸兩端的外齒剛好和剛輪的內齒嚙合，而短軸兩端的外齒與剛輪的內齒脫開。圖圖20.20.諧波減速器及其諧波減速器及其內部內部結構圖結構圖 資料來源：哈默納科公司公告，國投證券證券研究所 810131416182226300 01010202030304040公司產能（萬噸）公司產能（萬噸

86、）85%85%90%90%95%95%100%100%105%105%110%110%0 05000050000100000100000150000150000201920192020202020212021202220222023H12023H1產能（噸）產能（噸）產量（噸）產量（噸）產能利用率（產能利用率（%）圖圖17.17.翔樓新材生產基地介紹翔樓新材生產基地介紹 資料來源：公司公告，國投證券證券研究所 公司深度分析公司深度分析/翔樓新材翔樓新材 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。19 諧波減速器的原理核心在于柔輪和剛輪之間的“錯齒運動”。諧波減速器的原理核心在

87、于柔輪和剛輪之間的“錯齒運動”。波發生器軸承處連接電機，電機帶動波發生器一起順時針轉動。轉動過程中，橢圓形的波發生器會迫使柔輪不斷變形，柔輪上的齒會順時針依次與剛輪內圈的每一個齒嚙合。一般情況下，柔輪比剛輪少兩個齒，波發生器每順時針轉動一圈，就使得柔輪逆時針錯位兩個齒，隨著電機的不斷轉動，這種錯位效應連續起來，便表現為柔輪的逆時針轉動。因此，電機需要轉動 100 圈，柔輪才會轉動一圈，減速比為 100。柔輪的轉速比波發生器要小很多，這實現了降低電機轉速和增大輸出扭矩的效果。圖圖21.21.諧波減速器的“錯齒”原理諧波減速器的“錯齒”原理 資料來源：綠的諧波減速機在 SCARA 機器人上的安裝與

88、應用，國投證券證券研究所 諧波減速器主要應用以各種機器人為主。諧波減速器主要應用以各種機器人為主。在人形機器人領域，諧波減速器是小臂、腕部、手部等輕負載部分的理想傳動選擇。人形機器人對關節的靈活性、精度和負載能力有著極高要求，諧波減速器的高傳動比和高精度能夠保證機器人動作的精準流暢，其緊湊的結構設計又能滿足機器人在有限空間內的布局需求，助力機器人實現復雜的動作任務。諧波減速器行業技術壁壘諧波減速器行業技術壁壘較高，較高，主要主要體現在材料、設計、工藝、裝配四體現在材料、設計、工藝、裝配四個方面個方面：材料：日本哈默納科的專用材料涵蓋二十余種金屬粉末，具備特定的粒度和配比，形成產品高性能的護城河

89、。尤其是柔輪，受力環境復雜，基礎材料決定了其性能的好壞。柔輪屬于杯型薄壁直尺圓柱形齒輪，相較于普通齒輪，工作過程中受到的應力十分復雜，這些應力需要通過大量的建模和試驗去探索。同樣的原材料，由于國內提純技術不達標，含有的雜質較多，但由于材料的顆粒度、剛度和硬度等指標不足，使得減速器的壽命大幅度降低，國產諧波減速器的柔輪材料進口依賴度較高。齒型和結構設計：新進入廠商很難繞開專利，設計出性能接近或者更好的齒形和傳動結構。例如哈默納科，在產品齒形設計和傳動結構方面申請了專利，獲得了先發優勢，其他廠商不得使用類似的齒型設計和傳動機理，只能自行研發齒形和傳動結構，否則涉及專利侵權。后進入的廠商避開專利限制

90、，設計出同樣優良性能的齒形難度很高。加工工藝：減速器對加工工藝的要求極高，誤差需要控制在 1 微米以內。高精度的加工設備需要從日、德等國家進口，對于廠商而言，設備價格高，初期投入大，還可能面臨其他國家的出口管控。并且，由于市場幾乎被國外品牌壟斷，國內減速器廠商能獲得的訂單量小，導致設備的采購量小，這提高了采購單價。在設備成本上，領先廠商也與新進入的廠商拉開了差距。即便買回了最新加工設備，但是加工工藝仍未必能保證。頭部減速器廠商哈默納科，在諧波減速器領域已經深耕了多年，在加工方面的經驗非常豐富，例如如何控制機床的運行溫度、濕度、加工流程，這些在實際操作上都需要長期探索。裝配方面：高精度的裝配技術

91、也是決定減速器性能的核心方面。諧波減速器的裝配過程，不是將零件進行簡單拼接組裝，而需要根據總裝的技術要求，不斷調整、校正、平衡、試驗，才能最終組裝出合格的產品。目前，減速器裝配仍以手工流水線作業為主，裝配效果依賴人的經驗。龍頭廠商哈默納科擁有大批從業 10 年以上的擁有豐富經驗的高級技工，能夠將減速器的裝配環節做到極致。而新進入的諧波減速器廠商組裝環節經驗不足，很難短時間內擁有如此多經驗豐富的技工，組裝出的諧波減速器質量很難與國外廠商匹敵。公司深度分析公司深度分析/翔樓新材翔樓新材 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。20 圖圖22.22.柔輪應力疲勞損傷和壽命三維仿真

92、云圖柔輪應力疲勞損傷和壽命三維仿真云圖 資料來源：諧波減速器柔輪抗疲勞特性與參數優化研究，陳仕杰，國投證券證券研究所 3.2.3.2.柔輪材料直接影響諧波減速器的使用壽命柔輪材料直接影響諧波減速器的使用壽命 諧波減速器的壽命是衡量其質量好壞的最直接指標，直接決定了機器人的正常工作時長。諧波減速器的壽命是衡量其質量好壞的最直接指標，直接決定了機器人的正常工作時長。國產諧波減速器和龍頭哈默納克的產品相比，在疲勞壽命方面仍有差距。柔輪筒體的疲勞斷裂是影響諧波減速器壽命的因素之一。柔輪筒體的疲勞斷裂是影響諧波減速器壽命的因素之一。諧波減速器采用錯齒運動原理實現高減速比，其核心部件柔輪需承受周期性彈性變

93、形帶來的高應力。柔輪在反復彈性變形過程中容易產生疲勞損傷斷裂，直接影響減速器壽命。柔輪對材料性能的要求很高，包括機械強度、彈性和沖擊韌性。柔輪對材料性能的要求很高，包括機械強度、彈性和沖擊韌性。柔輪疲勞強度不足會導致裂紋擴展，需通過材料優化和齒形設計提升壽命，這種特殊工作原理對材料抗疲勞性和加工精度提出極高要求。高強度、高彈性、高韌性：傳統杯狀或帽狀柔輪因結構限制導致壁厚不均，若材料剛性過高（如普通合金鋼），薄壁區域的變形阻力增大，易引發應力集中而加速裂紋萌生；反之若材料過于柔軟，則難以維持齒形精度，導致嚙合錯位和棘齒現象。短筒柔輪設計帶來的更大張角加劇了應力集中效應，要求材料在極端變形條件下

94、仍能保持均勻的應力分布能力，避免局部屈服失效?？蛊谛阅埽褐C波減速器運行中，柔輪長期處于彈性變形與恢復的動態過程，材料需具備優異的抗疲勞特性以應對高頻循環載荷。圖圖23.23.柔輪疲勞損傷柔輪疲勞損傷斷裂示意圖斷裂示意圖 資料來源：諧波減速器柔輪力學特性分析，解恒鵬，國投證券證券研究所 柔輪關鍵材料長期以來進口。柔輪關鍵材料長期以來進口。龍頭哈默納科的諧波減速器柔輪使用的材料純度高，組織晶粒精度等級高，潔凈度較好，組織均勻，在疲勞壽命和穩定性方面較好。國內廠商受制于材料提純技術和熱處理工藝，材料雜質含量較高，材料卷氣、夾雜嚴重，柔輪組織粗大，穩定性差，材料性能與國外仍有距離，導致柔輪材料長期依

95、賴進口。公司深度分析公司深度分析/翔樓新材翔樓新材 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。21 3.3.3.3.材料革新助力核心零部件降本增效，人形機器人邁向星辰大海材料革新助力核心零部件降本增效，人形機器人邁向星辰大海 人形機器人降本訴求賦予國產品牌發展機遇人形機器人降本訴求賦予國產品牌發展機遇。2023 年 11 月，工信部發布人形機器人創新發展指導意見，指引 2025 年我國人形機器人整機產品將突破“從 0 到 1”的階段，實現量產；2027 年將實現“從 1 到 100”，國內產業鏈完整度大幅提高，各環節核心零部件可實現自給自足。成本經濟性是人形機器人規?；慨a的

96、關鍵，產業鏈降本訴求迫切，一方面，供應鏈國產化與規模量產是人形機器人降本的必要路徑，另一方面，工藝和材料端的創新也是降本的重要嘗試。翔樓翔樓將精沖材料創新性地復用至機器人領域，將精沖材料創新性地復用至機器人領域，有望助力機器人降本。有望助力機器人降本。精沖材料相比傳統棒材的優勢在于：原材料利用率提升，極端能降低柔輪生產成本約 70%；生產效率提升3 倍：如使用棒材加工柔輪產品，生產流程復雜，生產周期漫長；如使用精沖材料生產，一分鐘能生產多個柔輪胚料，縮短工序，生產效率大幅提升；材料組織更均勻，抗疲勞性能提升。諧波減速器：根據公司公開投資者交流紀要，目前潛在客戶數量 6 家左右，公司的柔輪精沖材

97、料已向部分客戶送樣測試，涵蓋不同規格尺寸需求，現已完成 60%的研發進程，材料框架已基本定型，正根據客戶認證反饋進行細節優化。行星減速器：根據公司公開投資者交流紀要，目前公司在行星減速器關鍵材料（太陽輪、行星輪、內齒圈）的研發也在同步推進。目前部分產品已完成開模，部分已進入測試階段。人形機器人柔輪材料遠期市場空間人形機器人柔輪材料遠期市場空間 1414-2828 億元。億元。根據我們測算，假設量產背景下，年產100 萬臺人形機器人，單臺用 14 個諧波減速器。根據綠的諧波招股說明書，公司諧波減速器平均銷售單價為 1602-1923 元/臺，出于謹慎性考慮，假設人形機器用諧波減速器單價降至500

98、-1000 元之間。根據綠的諧波公告，材料成本占諧波減速器總成本的 30%-40%，假設規模量產后攤薄制造和人工成本，假設原材料成本占比 50%，其中柔輪材料占比 40%，則遠期柔輪材料市場空間為 14-28 億元。表表1717：精沖材料和傳統棒材的精沖材料和傳統棒材的工藝工藝對比對比 方案方案 材料材料 工藝工藝 介紹介紹 示意圖示意圖 特點特點 進展進展 傳統方式 棒材 鍛 造 工藝 利用鍛壓機械對金屬坯料施加壓力，使其產生塑性變形 產品成型形態有限，不適用復雜形態的零件加工 設備要求高、投入大 生產周期長，生產效率低 國內主流諧波減速器廠商的加工方案 材料和工藝革新 精密沖壓特殊鋼材料（

99、板材）精 沖 工藝 利用沖壓機械的力量以及使用模具作為金屬成形工具，對金屬板材、帶材等施加外力 產品質量穩定，精密度高 一次成型，生產周期短，生產效率高 可適用于復合多維成型加工零件耐磨性與使用壽命提升 國內諧波減速器廠商積極探索中 資料來源：翔樓新材招股說明書，派克新材招股說明書，國投證券證券研究所 4.4.盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1.4.1.收入分析拆分收入分析拆分 根據公司公告，2019-2023H1 年產能利用率分別為 108.64%、98.55%、100.90%、96.70%、95.04%，產能利用率較高，且公司以銷定產，產能和業績基本匹配，故我們按照公司產能釋放節奏以及產

100、能利用率預測公司未來營收和利潤。1）產能：根據公司公告，2021-2023 年公司產能分別為 13、14、16 萬噸，產能規模屬于國內同行業第一梯隊。新廠房安徽項目 2024 年年底建成，預期 2025 年 4 月正式投產，預計當年釋放產能 4 萬噸。遠期來看安徽和蘇州兩個工廠將提供合計 30 萬噸的產能。我們預計 2024-2026 年公司產能分別為 18/22/26 萬噸。2）產能利用率：得益于精沖材料在下游制造業的滲透率不斷提升，以及公司國產替代持續推進，近年來公司產能處于飽和利用狀態。隨著公司持續開拓新興下游，客戶訂單量持續增長，我們預計 2024-2026 年公司產能利用率保持 10

101、0%。公司深度分析公司深度分析/翔樓新材翔樓新材 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。22 3）單噸售價：公司的主要原材料為熱軋寬幅特鋼坯料，公司精沖鋼材產品價格與原材料價格變化趨勢基本一致，我們預計 2024-2026 年公司精沖鋼材單噸售價保持 8300 元/噸。4）綜合毛利率：在生產產品上，安徽的項目將傾向于工藝復雜、技術含量高的軸承等高端制造領域，進一步優化公司產品結構。投產初期由于廠房設備折舊影響，假設毛利率有所承壓，隨著新產能逐步釋放，高毛利產品確認收入，毛利率有望逐步提升，我們預計2024-2026 年公司綜合毛利率分別為 25%、24%、25%。綜上，我

102、們預計公司 2024-2026 年實現營收 15.74/18.27/21.59 億元，同比增速分別為16.27%/16.08%/18.18%，實 現 凈 利 潤2.02/2.53/3.07億 元，同 比 增 速 分 別 為0.68%/25.35%/21.17%。表表1818：預計公司預計公司 20242024-20262026 年營收分別為年營收分別為 15.74/18.27/21.5915.74/18.27/21.59 億元億元 單位單位 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業總收入營業總收入 億元億元 12.121

103、2.12 13.5313.53 15.7315.73 18.2618.26 21.5821.58 yoy%12%16%16%18%產能 萬噸 14 16 18 22 26 產能利用率%96.70%95.04%100%100%100%單噸營收 元/噸 8912 8456 8739 8300 8300 毛利 億元 2.62 3.43 3.93 4.38 5.40 綜合毛利率%21.60%25.36%25%24%25%凈利潤凈利潤 百萬元百萬元 141.15141.15 200.72 200.72 201.60201.60 253.00253.00 312.00312.00 yoy%42%0%25%

104、23%凈利率%11.65%14.83%12.84%13.87%14.22%按照下按照下游拆分游拆分 汽車零部件精沖材料汽車零部件精沖材料 收入 億元 10.26 11.33 13.06 14.97 17.26 yoy%10%15%15%15%毛利 億元 2.06 2.74 3.26 3.59 4.32 毛利率%20.08%24.18%25%24%25%占比%84.65%83.74%83%82%80%工業用精沖材料工業用精沖材料 收入 億元 1.18 1.33 1.69 2.29 3.10 yoy%13%27%35%35%毛利 億元 0.25 0.42 0.55 0.77 毛利率%18.80%2

105、5%24%25%占比%9.74%9.83%11%13%14%其他用途精沖材料其他用途精沖材料 收入 億元 0.14 0.16 0.18 0.2 0.22 yoy%14%13%11%10%毛利 億元 0.03 0.05 0.05 0.06 毛利率%18.75%25%24%25%占比%1.16%1.18%1.14%1.10%1.02%其他業務其他業務 收入 億元 0.71 0.8 0.8 1 yoy%13%0%25%毛利 億元 0.42 0.20 0.19 0.25 毛利率%59.15%25%24%25%占比%5.25%5%4%5%資料來源：Wind，國投證券證券研究所預測 4.2.4.2.可比公

106、司估值與建議可比公司估值與建議 公司深度分析公司深度分析/翔樓新材翔樓新材 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。23 甬金股份的主要產品是冷軋不銹鋼板帶，在國內高端市場具有領先地位，是國內規模最大的精密冷軋不銹鋼板帶企業之一，在生產供應、市場地位方面與翔樓新材具備一定相似性；無錫振華主營汽車沖壓及焊接零部件和相關模具的開發、生產和銷售，在下游應用、市場需求方面與翔樓新材具備一定可比性；恒工精密主營連續鑄鐵材料，已成功開發出諧波減速器中的鋼輪材料替代，在開拓機器人領域的布局與翔樓新材具備一定相似性。因此我們選取甬金股份、金財互聯、恒工精密作為翔樓新材 A 股估值對標，20

107、24-2025 年平均 PE 為 27X/27X，翔樓新材高于可比公司平均估值，考慮到公司兼具稀缺性和成長性，競爭力突出，給予 2025年 40X 的動態市盈率，6 個月目標價 125.20 元，首次覆蓋，給予“買入-A”的投資評級。表表1919：翔樓新材與可比公司翔樓新材與可比公司 20232023-20252025 年平均估值水平年平均估值水平 證券代碼證券代碼 公司簡稱公司簡稱 EPSEPS（元（元/股）股）PEPE 20232023 2024E2024E 2025E2025E 20232023 2024E2024E 2025E2025E 603995.SH 甬金股份 1.19 2.00

108、 2.18 16.19 10.05 9.22 605319.SH 無錫振華 1.11 1.51 1.88 20.80 21.48 17.24 301261.SZ 恒工精密 1.44 0.83 2.04 35.82 50.13 54.50 平均值-24.27 27.22 26.99 301160.SZ 翔樓新材 2.69 2.49 3.15 15.71 41.08 32.44 資料來源：Wind，國投證券證券研究所（可比公司盈利預測取自 2025/3/13Wind 一致預期）5.5.風險提示風險提示 1）下游需求不及預期：公司目前主要下游為汽車零部件（占比約 85%），其余包括軸承、熱處理及其他

109、高端制造等。若宏觀經濟下行，消費者信心不足，汽車行業需求收緊，或導致汽車行業產銷量下滑，進而對整車制造廠商及其上游零部件、材料供應商造成不利影響，從而對公司生產經營和盈利能力造成負面影響。2）國產替代不及預期：目前我國高端精沖材料仍被外資品牌占據主要市場，若公司工藝水平和技術創新不及預期、售后服務響應不及時、客戶接受度不及預期，或外資品牌采取降價等反制措施，導致公司國產替代進度以及客戶拓展、下游拓展不及預期，公司或面臨需求下滑風險，可能對公司經營業績造成不利影響。3）機器人產業化不及預期：上文人形機器人需求測算是基于遠期人形機器人年產 100 萬臺的假設，若機器人量產進度不及預期，或影響遠期機

110、器人零部件需求，對公司長期發展空間造成不利影響。4）研發進度不及預期：一方面公司在研新產品包括復合型材料及調質熱處理等高端制造材料，另一方面機器人核心零部件材料持續測試迭代中，若公司研發進展不及預期，導致新產品銷售不及預期，或諧波、行星等機器人業務領域的材料驗證進度放緩，競爭優勢削弱，可能影響公司遠期發展空間。5）產能釋放不及預期：根據公司公告，安徽工廠一期總規劃產能 15 萬噸，2024 年底建成，預計于 2025 年 4 月正式投產，年內將釋放 4 萬噸產能，將在未來 3 年內逐步爬坡投產。公司實施以銷定產，若公司產能爬坡進度不及預期，或導致公司營收及利潤受到不利影響。6）原材料價格波動影

111、響：若未來上游原材料供應出現短缺，或公司無法將原材料價格變動傳導至下游客戶，則公司盈利能力或受到不利影響。7）盈利預測不及預期的風險：公司盈利預測建立在精沖材料滲透率持續提升、國產替代穩步推進、公司持續研發投入下產品更新迭代、產能按計劃釋放的基礎上，若上述假設不及預期，則公司面臨需求下滑、盈利預測不及預期的風險。公司深度分析公司深度分析/翔樓新材翔樓新材 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。24 Table_Finance2 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 利潤表利潤表 財務指標財務指標 （百萬元）（百萬元）2022A2022A 2023A2023

112、A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入營業收入 1,212 1,353 1,574 1,827 2,159 成長性成長性 減:營業成本 950 1,010 1,180 1,388 1,619 營業收入增長率 14.0%11.7%16.3%16.1%18.2%營業稅費 5 8 7 9 11 營業利潤增長率 19.3%34.0%3.3%22.6%23.6%銷售費用 16 28 37 38 45 凈利潤增長率 17.0%42.2%0.7%25.4%21

113、.2%管理費用 32 48 61 51 65 EBITDA 增長率 15.0%23.9%8.6%20.4%21.5%研發費用 43 51 67 73 86 EBIT 增長率 16.7%27.0%7.9%22.4%23.4%財務費用 6 2 2 2 2 NOPLAT 增長率 17.9%29.6%4.5%25.2%20.7%加:資產/信用減值損失-3-4-4-4-4 投資資本增長率 15.4%22.1%5.8%11.0%11.5%公允價值變動收益 1 1 5 5 5 凈資產增長率 94.0%26.6%8.3%7.6%9.8%投資和匯兌收益 3 5 5 10 10 營業利潤營業利潤 163 218

114、225 276 341 利潤率利潤率 加:營業外凈收支-1 13 4 5 7 毛利率 21.6%25.4%25.0%24.0%25.0%利潤總額利潤總額 161 231 230 281 349 營業利潤率 13.4%16.1%14.3%15.1%15.8%減:所得稅 20 30 28 28 42 凈利潤率 11.6%14.8%12.8%13.9%14.2%凈利潤凈利潤 141 201 202 253 307 EBITDA/營業收入 15.6%17.3%16.2%16.8%17.3%EBIT/營業收入 13.7%15.6%14.4%15.2%15.9%資產負債表資產負債表 運營效率運營效率 （百

115、萬元）（百萬元）2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 固定資產周轉天數 67 54 41 32 24 貨幣資金 304 298 321 307 334 流動營業資本周轉天數 170 182 175 174 175 交易性金融資產 169 180 185 190 195 流動資產周轉天數 297 360 338 320 307 應收帳款 359 433 529 532 747 應收帳款周轉天數 98 105 110 105 107 應收票據 0 0 0 0 0 存貨周轉天數 82 81 75 79 78 預付帳款 107 1

116、04 86 161 135 總資產周轉天數 380 463 439 399 370 存貨 297 310 345 457 478 投資資本周轉天數 243 259 252 235 222 其他流動資產 51 94 66 70 77 可供出售金融資產 0 0 0 0 0 投資回報率投資回報率 持有至到期投資 0 0 0 0 0 ROE 11.4%12.8%11.9%13.9%15.3%長期股權投資 0 0 0 0 0 ROA 8.9%10.6%10.4%12.0%13.2%投資性房地產 0 11 11 11 11 ROIC 19.4%21.8%18.7%22.1%24.0%固定資產 216 18

117、7 172 156 137 費用率費用率 在建工程 0 114 103 93 83 銷售費用率 1.3%2.1%2.4%2.1%2.1%無形資產 25 66 64 62 61 管理費用率 2.6%3.5%3.9%2.8%3.0%其他非流動資產 56 102 54 70 75 研發費用率 3.6%3.8%4.3%4.0%4.0%資產總額資產總額 1,583 1,898 1,936 2,109 2,332 財務費用率 0.5%0.1%0.1%0.1%0.1%短期債務 147 75 0 0 0 四費/營業收入 8.0%9.5%10.6%9.0%9.2%應付帳款 17 21 47 18 58 償債能力

118、償債能力 應付票據 126 138 137 202 196 資產負債率 21.8%17.5%12.4%13.4%14.0%其他流動負債 31 73 44 49 55 負債權益比 27.8%21.2%14.1%15.5%16.3%長期借款 19 0 0 0 0 流動比率 4.00 4.64 6.71 6.37 6.34 其他非流動負債 4 25 12 14 17 速動比率 3.07 3.62 5.20 4.67 4.80 負債總額負債總額 345 331 240 283 327 利息保障倍數 27.27 106.84 113.64 139.12 171.68 少數股東權益 0 0 0 0 0 分

119、紅指標分紅指標 股本 75 75 81 81 81 DPS(元)1.24 0.96 0.92 1.53 1.57 留存收益 1,163 1,488 1,615 1,745 1,924 分紅比率 71.4%38.9%36.8%49.0%41.5%股東權益股東權益 1,238 1,567 1,697 1,826 2,005 股息收益率 1.2%0.9%0.9%1.4%1.5%現金流量表現金流量表 業績和估值指標業績和估值指標 （百萬元）（百萬元）2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2022A2022A 2023A2023A

120、2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 凈利潤 141 201 202 253 307 EPS(元)1.74 2.48 2.49 3.13 3.79 加:折舊和攤銷 24 24 28 29 30 BVPS(元)15.27 19.33 20.93 22.53 24.74 資產減值準備 0 4 0 0 0 PE(X)61.8 43.5 43.2 34.5 28.4 公允價值變動損失-1-1 5 5 5 PB(X)7.1 5.6 5.1 4.8 4.4 財務費用 7 3 2 2 2 P/FCF 664.6-132.5 166.1 66.4 53.1 投資收益-3-5-5-1

121、0-10 P/S 7.2 6.4 5.5 4.8 4.0 少數股東損益 0 0 0 0 0 EV/EBITDA 12.1 11.3 32.0 26.6 21.8 營運資金的變動-189-114-42-170-180 CAGR(%)21.5%15.2%18.8%21.5%15.2%經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 31 167 190 110 154 PEG 2.9 2.9 2.3 1.6 1.9 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量 -219-203-5 0 0 ROIC/WACC 1.9 2.1 1.8 2.1 2.3 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 460 30-16

122、2-124-127 REP 1.4 1.2 4.0 3.1 2.5 資料來源：資料來源：WindWind 資訊，國投證券證券研究所預測資訊，國投證券證券研究所預測 公司深度分析公司深度分析/翔樓新材翔樓新材 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。25 公司評級體系公司評級體系 收益評級：買入 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 15%及以上；增持 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 5%（含）至 15%；中性 未來 6 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-5%（含）至 5%；減持 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數

123、 5%至 15%（含）；賣出 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 15%以上；風險評級：A 正常風險，未來 6 個月的投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動；B 較高風險，未來 6 個月的投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動；分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 國投證券股份有限公司（以下簡稱“本公司

124、”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。公司深度分析公司深度分析/翔樓新材翔樓新材 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。26 免責聲明免責聲明 何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及

125、資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的

126、情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表

127、、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國投證券股份有限公司證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。國投證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。國投證券證券研究所國投證券證券研究所 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區福華一路深圳市福田區福華一路 119119 號安信金融大廈號安信金融大廈 3333 層層 郵郵 編：編：518046518046 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區楊樹浦路上海市虹口區楊樹浦路 168168 號國投大廈號國投大廈 2828 層層 郵郵 編：編：200082200082 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 1515 層層 郵郵 編：編：100034100034