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1、請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明證券研究報告證券研究報告食品飲料食品飲料|飲料乳品飲料乳品港股港股|首次覆蓋報告首次覆蓋報告hyzqdatemark投資評級投資評級：買入買入（首次）（首次）證券分析師證券分析師丁一SAC：S聯系人聯系人周宸宇市場表現：市場表現：基本數據基本數據20252025 年年 0303 月月 1717 日日收盤價（港元）415.00一年內最高/最低（港元）448.00/256.00總市值（百萬港元）157,541.80流通市值（百萬港元）62,616.47資產負債率（%）24.30資料來源：聚源數據蜜雪集團蜜雪集團(0

2、2097.HK)(02097.HK)現制飲品頭部品牌，多重競爭優勢助公司快速發展投資要點：投資要點：中國現制飲品市場中國現制飲品市場近年近年發展迅速。發展迅速。全球現制飲品市場快速發展，中國及東南亞所代表的新興市場為重要驅動力。此外，據公司公告及灼識咨詢，2023 年中國現制飲品消費量約占飲用水分攝入總量的 1.6%，人均年消費量為 22 杯，均低于世界現制飲品成熟市場，未來發展空間較大。競爭優勢一：產品堅持高質平價，價格卡位精準。競爭優勢一：產品堅持高質平價，價格卡位精準。據公司公告，目前，公司產品以高質平價為核心，均價在 6 元左右，產品 SKU 較寬，核心單品覆蓋現制果飲、茶飲、冰淇淋和

3、咖啡等，目標客群范圍較大。競爭優勢二競爭優勢二：20232023 年市場份額位居國內第一年市場份額位居國內第一，規?；瘍瀯菝黠@規?；瘍瀯菝黠@。據公司公告，2021至 24Q1-Q3，“蜜雪冰城”是中國最大的現制飲品品牌，按終端零售額統計，品牌市占率分別為 16.6%、17.3%、20.2%及 20.9%。競爭優勢三競爭優勢三：渠道數量領先行業渠道數量領先行業。據公司公告及灼識咨詢，截至 2024 年 9 月 30 日，公司門店數量達 45302 家，按門店數統計，公司為全國及全球最大的現制飲品企業。競爭優勢四：注重供應鏈發展自產比例較高。競爭優勢四：注重供應鏈發展自產比例較高。公司生產、采購及

4、物流體系均在數字化系統及規?；\營的加持下實現高效發展，有望助公司鞏固成本優勢。競爭優勢五：競爭優勢五：“雪王雪王”IPIP 助力公司營銷。助力公司營銷。公司以高質平價的產品及“甜蜜與愛”的品牌文化不斷吸粉，并擁有業內第一個超級 IP“雪王”，營銷能力行業上乘。盈利預測與評級：盈利預測與評級：公司深耕現制飲品行業，兼具客群、渠道、供應鏈及營銷等多重競爭優勢，且精準卡位近年發展較快的平價茶飲價格帶，疊加具備國內及海外市場渠道擴張預期，未來發展空間較大。我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別44.73 億元/51.19 億元/55.98 億元，同比分別增長 42.58%/14.45%/

5、9.35%。我們選擇與公司同屬食品飲料賽道的農夫山泉及特海國際為可比公司。根據我們的盈利預測，公司估值對標可比公司平均估值相對偏低，考慮到公司在現制飲品行業的品牌競爭壁壘、渠道覆蓋廣泛及營銷高效等特性，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示。風險提示。市場競爭加劇風險；宏觀環境修復不及預期風險；拓店數量不及預期風險。盈利預測與估值（人民幣）盈利預測與估值（人民幣）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入（百萬元）13575.5820302.4725418.7130242.5434344.88同比增長率（%）31.15%49.55%25.2

6、0%18.98%13.56%歸母凈利潤（百萬元）1996.723137.344473.215119.415598.27同比增長率（%）4.52%57.13%42.58%14.45%9.35%每股收益（元/股）5.558.7111.7813.4914.75ROE（%）26.79%29.86%24.56%21.94%19.35%市盈率（P/E）69.8844.5332.9128.7626.30資料來源：公司公告，華源證券研究所預測2 20 02 25 5 年年 0 03 3 月月 1 17 7 日日源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明

7、和重要聲明第 2頁/共 18頁投資案件投資案件投資評級與估值公司深耕現制飲品行業，兼具客群、渠道、供應鏈及營銷等多重競爭優勢，且精準卡位近年發展較快的平價茶飲價格帶，疊加具備國內及海外市場渠道擴張預期，未來發展空間較大。我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別 44.73 億元/51.19 億元/55.98 億元，同比分別增長 42.58%/14.45%/9.35%。我們選擇與公司同屬食品飲料賽道的農夫山泉及特海國際為可比公司。根據我們的盈利預測，公司估值對標可比公司平均估值相對偏低，考慮到公司在現制飲品行業的品牌競爭壁壘、渠道覆蓋廣泛及營銷高效等特性，首次覆蓋給予“買入”評級。關鍵

8、假設1）銷售費用率，公司為現制飲品行業頭部品牌，憑借“雪王”超級 IP 及高基數的線上社媒粉絲高效營銷，因此公司銷售費率未來有望持續下行，2024-2026 公司銷售費用率分別為 5.88%、5.80%、5.70%；2）管理費用率，公司通過科技賦能數字管理體系，管理費用率有望逐步下行，因此預計 2024-2026 管理費用率分別為 2.32%、2.30%、2.25%。投資邏輯要點1）競爭優勢一：產品堅持高質平價；2）競爭優勢二：2023 年市場份額位居國內第一；3）競爭優勢三：渠道數量領先行業；4）競爭優勢四：注重供應鏈發展自產比例較高；5）競爭優勢五：“雪王”IP 助力公司營銷。核心風險提示

9、市場競爭加劇風險；宏觀環境修復不及預期風險；拓店數量不及預期風險。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 3頁/共 18頁內容目錄內容目錄1.1.現制飲品蓬勃發展，國內行業增速及發展空間均處世界前列現制飲品蓬勃發展，國內行業增速及發展空間均處世界前列.5 52.2.現制飲品頭部品牌，競爭優勢明顯推動規模增長現制飲品頭部品牌，競爭優勢明顯推動規模增長.8 83.3.盈利預測與評級盈利預測與評級.15153.1.3.1.核心假設與盈利預期核心假設與盈利預期.15153.2.3.2.首次首次覆蓋覆蓋給予給予“買入買入”評級評級

10、.15154.4.風險提示風險提示.1616源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 4頁/共 18頁圖表目錄圖表目錄圖表圖表 1 1：20232023 年世界現制飲品市場規模達年世界現制飲品市場規模達 77917791 億美元億美元.5 5圖表圖表 2 2：2023-20282023-2028 年中國現制飲品市場年中國現制飲品市場 CAGRCAGR 預計為預計為 18%18%.6 6圖表圖表 3 3：2023-20282023-2028 年全球現制飲品各地區預計規模增量年全球現制飲品各地區預計規模增量.6 6圖表圖表 4

11、 4：20232023 年世界各地區現制飲品占飲用水攝入比例年世界各地區現制飲品占飲用水攝入比例.6 6圖表圖表 5 5：20232023 年世界各地區人均現制飲品消費量年世界各地區人均現制飲品消費量.6 6圖表圖表 6 6：預計預計 20282028 年中國現制飲品市場規模增至年中國現制飲品市場規模增至 1163411634 億元億元.7 7圖表圖表 7 7：預計預計 20282028 年三線及以下市場現制飲品市場規模達年三線及以下市場現制飲品市場規模達 26822682 億元（單位：億元）億元（單位：億元）.7 7圖表圖表 8 8：中國現制飲品市場按品類拆分的市場規模（單位：億元）中國現制

12、飲品市場按品類拆分的市場規模（單位：億元）.8 8圖表圖表 9 9：蜜雪集團發展歷程蜜雪集團發展歷程.9 9圖表圖表 1010：中國現制飲品市場以價格帶劃分的市場規模變動（單位：億元）中國現制飲品市場以價格帶劃分的市場規模變動（單位：億元）.1010圖表圖表 1111：蜜雪集團核心產品及價格帶蜜雪集團核心產品及價格帶.1010圖表圖表 1212：20232023 年以終端零售額統計及以飲品出杯量統計的中國前五大茶飲品牌年以終端零售額統計及以飲品出杯量統計的中國前五大茶飲品牌.1111圖表圖表 1313：截至截至 24Q324Q3 公司門店總數量達公司門店總數量達 4530245302 家家.1

13、111圖表圖表 1414：截至截至 24Q324Q3 公司海外渠道數量分布公司海外渠道數量分布.1111圖表圖表 1515：高效的供應鏈管理為公司提供了先發優勢高效的供應鏈管理為公司提供了先發優勢.1212圖表圖表 1616：多年運營下多年運營下“雪王雪王”成為蜜雪集團的超級成為蜜雪集團的超級 IPIP.1313圖表圖表 1717：24Q1-Q324Q1-Q3 公司營收同比公司營收同比+21.22%+21.22%.1313圖表圖表 1818：24Q1-Q324Q1-Q3 公司毛利率為公司毛利率為 32.37%32.37%.1313圖表圖表 1919：24Q1-Q324Q1-Q3 公司歸母凈利率

14、為公司歸母凈利率為+18.68%+18.68%.1414圖表圖表 2020：24Q1-Q324Q1-Q3 公司銷售費率為公司銷售費率為 5.88%5.88%.1414圖表圖表 2121：蜜雪集團蜜雪集團重點費率預測重點費率預測.1515圖表圖表 2222：蜜雪集團蜜雪集團簡易簡易預測預測利潤表（金額單位：億元）利潤表（金額單位：億元）.1515圖表圖表 2323：可比公司估值表可比公司估值表.1616源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 5頁/共 18頁1.1.現制飲品蓬勃發展，國內行業增速及發展空間均現制飲品蓬勃發展

15、，國內行業增速及發展空間均處世界前列處世界前列全球現制飲品行業蓬勃發展。全球現制飲品行業蓬勃發展。據公司公告及灼識咨詢，現制飲品是指現場制作的非酒精飲料產品，包括現制果飲、茶飲、冰淇淋及咖啡等。以終端零售額計算，截至 2023 年，全球現制飲品市場規模達 7791 億美元，2018-2023 年 CAGR 為 5.4%，同時，現制飲品占比飲料市場提升至 45.7%，較 2018 年增長 2.0 pct。展望未來，據公司公告及灼識咨詢，預計 2028年世界飲品市場規模有望提升至 11039 億美元，2023-2028 年 CAGR 為 7.2%，現制飲品在全球飲料市場中的占比預期提升至 2028

16、 年的 48%，較 2023 年增長 2.3 pct。圖表圖表 1 1：20232023 年世界現制飲品市場規模達年世界現制飲品市場規模達 77917791 億美元億美元資料來源：公司公告，灼識咨詢，國際貨幣基金組織，美國農業部，華源證券研究所中國現制飲品市場中國現制飲品市場近年近年發展迅速發展迅速，且仍具有較大發展潛力且仍具有較大發展潛力。全球現制飲品市場快速發展，中國及東南亞所代表的新興市場為重要驅動力，據公司公告及灼識咨詢，2023-2028 年中國及東南亞市場預期 CAGR 分別為 17.6%/19.8%，高于全球平均的同期 CAGR 7.2%；從絕對從絕對量角度看量角度看，據公司公告

17、及灼識咨詢，2023-2028 年中國現制飲品市場的規模增量預計將達 917億美元，位居全球前列。此外，據公司公告及灼識咨詢，2023 年中國現制飲品消費量約占飲用水分攝入總量的 1.6%，人均年消費量為 22 杯，均低于世界現制飲品成熟市場，未來發展空間較大。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 6頁/共 18頁圖表圖表 2 2：2023-2022023-2028 8 年中國現制飲品市年中國現制飲品市場場 CAGCAGR R 預計預計為為 18%18%圖表圖表 3 3：2023-20282023-2028 年全球現制

18、飲品各地區預計規模增量年全球現制飲品各地區預計規模增量資料來源：公司公告，灼識咨詢，國際貨幣基金組織，美國農業部，華源證券研究所資料來源：公司公告，灼識咨詢，國際貨幣基金組織，美國農業部，華源證券研究所（單位：億美元）圖表圖表 4 4：20232023 年世界各地區現制飲品占飲用水攝入比例年世界各地區現制飲品占飲用水攝入比例圖表圖表 5 5：20232023 年世界各地區人均現制飲品消費量年世界各地區人均現制飲品消費量資料來源：公司公告，灼識咨詢，世界銀行，世界衛生組織，中國營養學會，華源證券研究所資料來源：公司公告，灼識咨詢，世界銀行，世界衛生組織，中國營養學會，華源證券研究所（單位：杯/年

19、）中國現制飲品消費占比飲料市場不斷提升中國現制飲品消費占比飲料市場不斷提升，未來平價現制飲品有望成為行業新發展趨勢未來平價現制飲品有望成為行業新發展趨勢。據公司公告及灼識咨詢，2023 年中國現制飲品市場規模為 5175 億元，占中國飲料市場的36.3%，較 2018 年增長 15.7 pct；預計 2028 年現制飲品規模將達 11634 億元，占比中國飲料市場達 49.2%，較 2023 年增長 12.9 pct。拆分城市級別看拆分城市級別看，據公司公告及灼識咨詢，2023年，現制飲品國內規模最大的市場為三線及以下城市，為 960 億元，2018-2023 年 CAGR為 30.67%；據

20、灼識咨詢預期，2028 年三線及以下城市現制飲品市場規模有望達 2682 億元，2023-2028 年 CAGR 為 22.81%，下沉市場發展空間仍較為廣闊。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 7頁/共 18頁圖表圖表 6 6：預計預計 20282028 年中國現制飲品市場規模增至年中國現制飲品市場規模增至 1163411634 億元億元資料來源：公司公告，灼識咨詢，國統局，國際貨幣基金組織，美國農業部，華源證券研究所圖表圖表 7 7：預計預計 20282028 年三線及以下市場現制飲品市場規模達年三線及以下市場現

21、制飲品市場規模達 26822682 億元（單位：億元）億元（單位：億元）資料來源：公司公告，灼識咨詢，國統局，國際貨幣基金組織，華源證券研究所分品類看分品類看，2023-20282023-2028 年中國現制飲品行業增速有望接近現磨咖啡年中國現制飲品行業增速有望接近現磨咖啡。據公司公告及灼識咨詢，現制茶飲為近年中國現制飲品市場中最大的細分品類，2023 年占比中國現制飲品市場規模約 50%，而現磨咖啡是中國現制飲品市場中增速最快的細分品類，2018-2023 年 CAGR達 36.3%；據灼識咨詢預測，伴隨行業發展，現制茶飲行業 CAGR 有望逐步接近現磨咖啡，2028 年，預期現制茶飲市場規

22、模達 5732 億元，2023-2028 年 CAGR 為 17.3%，而現磨咖啡市場規模有望達 4242 億元，2023-2028 年 CAGR 為 19.8%，現制茶飲有望維持中國現制飲品市場中最大細分品類的地位。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 8頁/共 18頁圖表圖表 8 8：中國現制飲品市場按品類拆分的市場規模（單位：億元）中國現制飲品市場按品類拆分的市場規模（單位：億元）資料來源：公司公告，灼識咨詢，國統局，國際貨幣基金組織，華源證券研究所2.2.現制飲品頭部品牌，競爭優勢明顯推動規模增長現制飲品頭部品

23、牌，競爭優勢明顯推動規模增長現制飲品頭部品牌現制飲品頭部品牌，業務覆蓋國內及海外多個市場業務覆蓋國內及海外多個市場。據公司公告，公司創立于 1997 年，1999 年將“蜜雪冰城”啟用為品牌名，于 2005 年推出品牌首款標志性產品“新鮮冰淇淋”。公司為中國現制飲品行業中最早設立中央工廠的企業，并于 2014 年自建專業物流體系，完善供應鏈的布局。2017 年，公司建立現磨咖啡品牌“幸運咖”，并于 2018 年推出超級 IP“雪王”，并于同年在越南河內開出首家蜜雪冰城的海外門店，截至 2024 年 9 月 30 日，公司經營范圍覆蓋國內及海外 11 個國家。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細

24、閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 9頁/共 18頁圖表圖表 9 9：蜜雪集團發展歷程蜜雪集團發展歷程資料來源：公司公告，華源證券研究所競爭優勢一：產品堅持高質平價，目標市場需求增速較快。競爭優勢一：產品堅持高質平價，目標市場需求增速較快。據公司公告，目前，公司產品以高質平價為核心，均價在 6 元左右，產品 SKU 較寬，核心單品覆蓋現制果飲、茶飲、冰淇淋和咖啡等，目標客群范圍較大。從市場需求端看，從市場需求端看，據公司公告及灼識咨詢，從現有市場規?？?，相較于高價與平價，中價現制飲品在國內份額最高，且 2018-2023 年復合增速最快，但據灼識咨詢預

25、期，2023-2028年平價現制飲品年復合增速有望超越中價現制飲品，達22.2%，且市場規模有望逐步超越高價現制飲品，達 3719 億元。因此因此，蜜雪精準卡位平價茶飲賽道蜜雪精準卡位平價茶飲賽道，通過不斷推出高質平價產品搶占用戶心智，鞏固其在該價格帶的領先位置。通過不斷推出高質平價產品搶占用戶心智，鞏固其在該價格帶的領先位置。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 10頁/共 18頁圖表圖表 1010：中國現制飲品市場以價格帶劃分的市場規模變動（單位：億元）中國現制飲品市場以價格帶劃分的市場規模變動（單位：億元）資料來

26、源：公司公告，灼識咨詢，國統局，國際貨幣基金組織，華源證券研究所圖表圖表 1111：蜜雪集團核心產品及價格帶蜜雪集團核心產品及價格帶資料來源：公司公告，華源證券研究所競爭優勢二競爭優勢二：業務覆蓋客群廣泛業務覆蓋客群廣泛，20232023 年市場份額位居國內第一年市場份額位居國內第一。據公司公告，按照截至 2024 年 9 月 30 日的門店數量口徑看，“蜜雪冰城”是中國及全球最大的現制飲品企業；按終端零售額統計，品牌市占率分別為 16.6%、17.3%、20.2%及 20.9%，按飲品出杯量統計，品牌市場份額分別為 42.4%、42.5%、49.6%及 52.8%，整體均呈增長趨勢，凸顯公司

27、在深耕平價飲品市場的精準戰略卡位下覆蓋客群廣泛的特點。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 11頁/共 18頁圖表圖表 1212：20232023 年以終端零售額統計及以飲品出杯量統計的中國前五大茶飲品牌年以終端零售額統計及以飲品出杯量統計的中國前五大茶飲品牌以終端零售額統計以終端零售額統計排名品牌主要商品價格帶，人民幣元終端零售額，十億人民幣以終端零售額計的市場份額1蜜雪冰城2-842.720.2%2品牌 F10-1819.29.1%3品牌 G10-2216.98.0%4品牌 M15-2410.55.0%5品牌 H7

28、-229.74.6%以以飲品出杯量統飲品出杯量統計計排名品牌主要商品價格帶，人民幣元飲品出杯量，十億杯以飲品出杯量計的市場份額1蜜雪冰城2-86.649.60%2品牌 F10-181.29.00%3品牌 G10-2217.50%4品牌 H7-220.64.50%5品牌 N10-200.64.50%資料來源：公司公告，灼識咨詢，華源證券研究所競爭優勢三競爭優勢三：渠道數量領先行業渠道數量領先行業。據公司公告及灼識咨詢，截至 2024 年 9 月 30 日，公司門店數量達 45302 家，按門店數統計，公司為全國及全球最大的現制飲品企業。從中國內從中國內地看，地看，門店網絡遍布中國內地的 31 個

29、省、自治區及直轄市，覆蓋超過 300 個地級市、1700個縣城及 4900 個鄉鎮；從中國內地外看從中國內地外看，門店覆蓋 11 個海外國家，其中印尼及越南為公司海外重點覆蓋國家。從門店新增數量看，從門店新增數量看，2022 及 2023 年，門店數量同比均新增超過 8000家門店，2024 年前三季度較 23 年底新增 7737 家，開店節奏穩定。公司門店網絡的廣度及公司門店網絡的廣度及深度相較其他現制飲品公司有較大的領先優勢，為公司經營發展的核心競爭優勢之一。深度相較其他現制飲品公司有較大的領先優勢，為公司經營發展的核心競爭優勢之一。圖表圖表 1313：截至截至 24Q324Q3 公司門店

30、總數量達公司門店總數量達 4530245302 家家圖表圖表 1414：截至截至 24Q324Q3 公司海外渠道數量分布公司海外渠道數量分布資料來源：公司公告，華源證券研究所（單位：家）資料來源：公司公告，華源證券研究所競爭優勢四：注重供應鏈發展自產比例較高，效率提升鞏固成本優勢。競爭優勢四：注重供應鏈發展自產比例較高，效率提升鞏固成本優勢。公司注重供應鏈管理，從多方面提升供應鏈效率并鞏固成本優勢。從自產比例看從自產比例看，公司高度應用數字化平臺，為極少數實現加盟商食材、包材及設備 100%自品牌方采購的品牌，據公司公告，加盟商食材自產率達 60%、核心食材 100%自產。從采購網絡看，從采購

31、網絡看，據公司公告，公司采購網絡覆蓋全源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 12頁/共 18頁球六大洲、38 個國家，以保障原材料質量及供應穩定性，部分核心原材料 2023 年采購成本較同業低 10%-20%左右。從生產基地看，從生產基地看，據公司公告及灼識咨詢，公司已成為全國現制飲品行業生產品類最全的企業，可一站式生產糖、奶、茶、咖、果等食材，五大生產基地年產能達 165 萬噸，且 24Q1-Q3，公司食材生產損耗率為 0.71%，遠低于行業平均水平。從物流看，公司物流配送網絡覆蓋內地 31 個省份、自治區及直轄市，

32、截至 2024 年 9 月 30 日，公司在中國內地超 90%的行政區域可實現 12 小時內配送，冷鏈物流覆蓋中國內地 97%的店鋪。整體看，公司生產、采購及物流體系均在數字化系統及規?；\營的加持下實現高效發整體看，公司生產、采購及物流體系均在數字化系統及規?；\營的加持下實現高效發展，有望助公司鞏固成本優勢，獲得定價等戰略發展的先發優勢。展，有望助公司鞏固成本優勢，獲得定價等戰略發展的先發優勢。圖表圖表 1515：高效的供應鏈管理為公司提供了先發優勢高效的供應鏈管理為公司提供了先發優勢資料來源：公司公告，華源證券研究所競爭優勢五競爭優勢五：品牌實體化典范品牌實體化典范，“雪王雪王”IPIP

33、 助力公司營銷助力公司營銷。公司營銷手段多樣，以高質平價的產品及“甜蜜與愛”的品牌文化推動“蜜雪冰城”品牌不斷吸粉，據公司公告，截至2024 年 9 月 30 日，注冊會員數達 3.15 億，在多平臺社媒粉絲達 4700 萬，為中國現制飲品行業內最多。此外，公司為實現品牌實體化，并進一步建立與消費者的聯系，成功打造并運營超級 IP“雪王”，社媒討論熱度較高，且基于“雪王”IP 于近年陸續推出雪王駕到、雪王之奇幻沙州等動畫作品，已然成為文化符號。線上線下的品牌營銷策略及超級 IP 的打造為公司帶來較大曝光度，助公司提高營銷效率，完成對消費者的心智鏈接。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文

34、之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 13頁/共 18頁圖表圖表 1616：多年運營下多年運營下“雪王雪王”成為蜜雪集團的超級成為蜜雪集團的超級 IPIP資料來源：公司公告，華源證券研究所財務端，公司近年營收及毛利均快速增長。財務端，公司近年營收及毛利均快速增長。公司為中國現制飲品行業頭部品牌，多重競爭優勢驅動業績快速成長。24Q1-Q3 公司營收/毛利分別為 187 億元/60 億元，同比分別+21.22%/+32.03%；2021-2023 公司營收/毛利 CAGR 分別為 40.05%/35.99%。24Q1-Q3公司毛利率較 2021 年增長 1.03p

35、ct 至 32.37%。此外，伴隨公司成功推出并運營“雪王”超級 IP 及數字化管理系統等提高公司運營效率，費用率端 24Q1-Q3 較 2023 年底有所改善，24Q1-Q3 銷售費率/管理費率分別小幅下降至 5.88%/2.32%，推動歸母凈利率小幅增長至18.68%；2021-2023 年歸母凈利潤 CAGR 為 28.15%，近年整體呈快速增長趨勢。圖表圖表 1717：24Q1-Q324Q1-Q3 公司營收同比公司營收同比+21.22%+21.22%圖表圖表 1818：24Q1-Q324Q1-Q3 公司毛利率為公司毛利率為 32.37%32.37%資料來源：Wind，公司公告，華源證券

36、研究所資料來源：Wind，公司公告，華源證券研究所源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 14頁/共 18頁圖表圖表 1919：24Q1-Q324Q1-Q3 公司歸母凈利率為公司歸母凈利率為+18.68%+18.68%圖表圖表 2020：24Q1-Q324Q1-Q3 公司銷售費率為公司銷售費率為 5.88%5.88%資料來源：Wind，公司公告，華源證券研究所資料來源：Wind，公司公告，華源證券研究所源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 15頁

37、/共 18頁3.3.盈利預測與評級盈利預測與評級3.1.3.1.核心假設與盈利預期核心假設與盈利預期期間費率端：期間費率端：1 1）銷售費用率，）銷售費用率，公司為現制飲品行業頭部品牌，憑借“雪王”超級 IP 及高基數的線上社媒粉絲高效營銷，因此公司銷售費率未來有望逐步下行，預計 2024-2026 公司銷售費用率分別為 5.88%、5.80%、5.70%；2 2）管理費用率管理費用率，公司通過科技賦能數字管理體系，管理費用率有望逐步下行，因此預計 2024-2026 管理費用率分別為 2.32%、2.30%、2.25%。圖表圖表 2121：蜜雪集團蜜雪集團重點費率預測重點費率預測202320

38、24E2025E2026E銷售費用率6.49%5.88%5.80%5.70%管理費用率3.01%2.32%2.30%2.25%資料來源：公司公告，華源證券研究所最終最終，我們預計公我們預計公司司 2024-2022024-2026 6 營業收入營業收入分別分別為為 254254.1 19 9 億元億元/302/302.4 43 3 億元億元/343343.4 45 5 億元億元，同比分別增長同比分別增長 2525.2020%/%/18.9818.98%/13/13.5656%；歸母凈利潤分別歸母凈利潤分別 44.7344.73 億元億元/51.19/51.19 億元億元/55.98/55.98

39、 億元億元，同比分別增長同比分別增長 42.58%/14.45%/9.35%42.58%/14.45%/9.35%。圖表圖表 2222：蜜雪集團蜜雪集團簡易簡易預測預測利潤表（金額單位：億元）利潤表（金額單位：億元）20232024E2025E2026E營業收入203.02254.19302.43343.45YOY49.55%25.20%18.98%13.56%營業成本143.03175.39211.70243.85YOY47.02%22.62%20.70%15.19%毛利率29.55%31.00%30.00%29.00%歸母凈利潤31.3744.7351.1955.98YOY57.13%42

40、.58%14.45%9.35%資料來源：公司公告，華源證券研究所3.2.3.2.首次首次覆蓋覆蓋給予給予“買入買入”評級評級從相對估值角度看：從相對估值角度看：公司深耕現制飲品行業，兼具客群、渠道、供應鏈及營銷等多重競爭優勢，且精準卡位近年發展較快的平價茶飲價格帶，疊加具備國內及海外市場渠道擴張預期，未來發展空間較大。我們選擇與公司同屬食品飲料賽道的農夫山泉及特海國際為可比公司。根據我們的盈利預測，公司估值對標可比公司平均估值相對偏低，考慮到公司在現制飲品行業的品牌競爭壁壘、渠道覆蓋廣泛及營銷高效等特性，首次覆蓋給予“買入”評級。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要

41、聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 16頁/共 18頁圖表圖表 2323：可比公司估值表可比公司估值表股票代碼股票代碼公司簡稱公司簡稱收盤價收盤價（元元）EPSEPS（元元/股股）PEPE20252025-3 3-17172 23A3A2 24 4E E2 25 5E E2 26 6E E2 23A3A2 24 4E E2 25 5E E2 26 6E E2097.HK蜜雪集團387.98.711.813.514.744.532.928.826.3可比公司可比公司9633.HK農夫山泉35.81.11.11.31.533.532.527.724.39658.HK特海國際18.00

42、.40.40.60.749.841.531.124.9可比公司可比公司 PEPE 均值均值41.637.029.424.6資料來源：Wind，華源證券研究所 注：可比公司數據為 Wind 一致預期，收盤價均調整為人民幣計價，對應匯率取 1 人民幣=1.07港元，特海國際 EPS 調整為人民幣計價，對應匯率取 1 美元=7.25 人民幣4.4.風險提示風險提示市場競爭加劇風險。市場競爭加劇風險。若現制飲品市場競爭加劇，對行業單杯價格及終端利潤或有負面影響；宏觀環境修復不及預期風險。宏觀環境修復不及預期風險。宏觀消費環境修復不及預期將影響消費者信心，對終端消費產生負面影響；拓店數量不及預期風險。拓

43、店數量不及預期風險。國內及海外拓店中存在不確定性，存在拓店數量不達預期的風險。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 17頁/共 18頁附錄：財務預測摘要附錄：財務預測摘要損益表損益表單位：人民幣(百萬)資產負債表資產負債表單位：人民幣(百萬)2023A2024E2025E2026E2023A2024E2025E2026E營業收入20,30225,41930,24334,345貨幣資金5,62212,33217,11822,729 增長率49.6%25.2%19.0%13.6%應收款項433535637723營業成本14

44、,30317,53921,17024,385存貨2,2322,9233,2343,387%銷售收入70.5%69.0%70.0%71.0%其他流動資產8621,1341,3931,670毛利毛利5,9997,8809,0739,960流動資產流動資產9,14816,92422,38228,509%銷售收入29.5%31.0%30.0%29.0%權益性投資3445其他收入0000固定資產3,3904,1644,7925,316%銷售收入0.0%0.0%0.0%0.0%無形資產163142129121銷售費用1,3191,4951,7541,958非流動資產非流動資產5,4456,2536,951

45、7,539%銷售收入6.5%5.9%5.8%5.7%資產總計資產總計14,59423,17829,33336,048管理費用611590696773應付款項1,3171,5401,8522,127%銷售收入3.0%2.3%2.3%2.3%短期借款260460660860研發費用8589106120其他流動負債2,1582,6063,0743,650%銷售收入0.4%0.4%0.4%0.4%流動負債流動負債3,7344,6055,5866,637財務費用15510長期債務0000%銷售收入0.1%0.0%0.0%0.0%其他長期負債264235235235息稅前利潤（EBIT）息稅前利潤（EBI

46、T）4,1695,9616,8047,435非流動負債非流動負債264235235235%銷售收入20.5%23.5%22.5%21.6%負債總計負債總計3,9984,8405,8216,872投資收益0000歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益10,50718,21223,33328,932%稅前利潤0.0%0.0%0.0%0.0%少數股東權益88125180244除稅前利潤除稅前利潤4,1545,9566,8037,435負債股東權益合計負債股東權益合計14,59423,17829,33336,048 利潤率20.5%23.4%22.5%21.6%所得稅9671,4461,6291,772

47、比率分析比率分析 所得稅率23.3%24.3%23.9%23.8%2023A2024E2025E2026E凈利潤(含少數股東損益)凈利潤(含少數股東損益)3,1874,5105,1745,663每股指標每股指標少數股東損益49375565每股收益8.7111.7813.4914.75歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤3,1374,4735,1195,598每股凈資產27.6847.9861.4676.21 增長率57.1%42.6%14.4%9.4%每股經營現金凈流9.9912.0015.1517.08 凈利率15.5%17.6%16.9%16.3%每股股利0.000.000.000.0

48、0回報率回報率凈資產收益率29.86%24.56%21.94%19.35%總資產收益率21.50%19.30%17.45%15.53%投入資本收益率29.46%24.01%21.41%18.85%現金流量表現金流量表單位：人民幣(百萬)增長率增長率2023A2024E2025E2026E營業收入增長率49.55%25.20%18.98%13.56%凈利潤3,1374,4735,1195,598EBIT增長率56.29%42.99%14.14%9.28%少數股東損益49375565凈利潤增長率57.13%42.58%14.45%9.35%營運資金變動243-147349575總資產增長率46.7

49、4%58.82%26.56%22.89%其他變動365194229247資產管理能力資產管理能力經營活動現金流量凈額經營活動現金流量凈額3,7944,5575,7526,485應收賬款周轉天數0.40.40.30.4資本開支-1,691-1,184-1,105-1,055存貨周轉天數47.552.952.448.9投資863-349-323-312應付賬款周轉天數27.729.328.829.4其他3270286326固定資產周轉天數45.153.553.353.0投資活動現金流量凈額投資活動現金流量凈額-825-1,263-1,141-1,041償債能力償債能力股權募資03,23100流動比

50、率2.453.684.014.30債權募資20200200200速動比率1.823.013.403.76其他-131-16-25-34凈負債/股東權益-50.61%-64.74%-70.00%-74.96%籌資活動現金流量凈額籌資活動現金流量凈額-1113,415175166EBIT利息保障倍數283.6368.2270.1217.5現金凈變動現金凈變動2,8586,7104,7865,611資產負債率27.40%20.88%19.84%19.06%資料來源：公司公告，華源證券研究所預測源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲

51、明第 18頁/共 18頁證券分析師聲明證券分析師聲明本報告署名分析師在此聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，本報告表述的所有觀點均準確反映了本人對標的證券和發行人的個人看法。本人以勤勉的職業態度，專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀的出具此報告，本人所得報酬的任何部分不曾與、不與，也不將會與本報告中的具體投資意見或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明華源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告是機密文件，僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司客戶。本報告是基于本公司認為

52、可靠的已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測等只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬獙Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特殊需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報

53、告所載的意見、評估及推測僅反映本公司于發布本報告當日的觀點和判斷，在不同時期，本公司可發出與本報告所載意見、評估及推測不一致的報告。本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。本公司不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報

54、告保留一切權利。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式修改、復制或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華源證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司銷售人員、交易人員以及其他專業人員可能會依據不同的假設和標準，采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論或交易觀點，本公司沒有就此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產

55、管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。信息披露聲明信息披露聲明在法律許可的情況下，本公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司將會在知曉范圍內依法合規的履行信息披露義務。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級說明投資評級說明證券的投資評級證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于同期市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入：相對同期

56、市場基準指數漲跌幅在 20以上；增持：相對同期市場基準指數漲跌幅在 520之間；中性：相對同期市場基準指數漲跌幅在55之間；減持：相對同期市場基準指數漲跌幅低于-5及以下。無：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。行業的投資評級行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業股票指數相對于同期市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好：行業股票指數超越同期市場基準指數；中性：行業股票指數與同期市場基準指數基本持平；看淡：行業股票指數弱于同期市場基準指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。本報告采用的基準指數本報告采用的基準指數：A 股市場（北交所除外）基準為滬深 300 指數，北交所市場基準為北證 50 指數，香港市場基準為恒生中國企業指數（HSCEI），美國市場基準為標普 500 指數或者納斯達克指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）。