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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票研究股票研究 行業公司更新行業公司更新 證券研究報告證券研究報告 股票研究/Table_Date 2025.03.23 AI 算力鏟子算力鏟子環節環節，國產測試機開啟新時代，國產測試機開啟新時代 Table_Industry 電子元器件電子元器件 Table_Invest 評級：評級：增持增持 上次評級:增持 Table_subIndustry 細分行業評級細分行業評級 半導體 增持 重點覆蓋重點覆蓋公司公司列表列表 Table_Company 代碼代碼 公司名稱公司名稱 評級評級 688200 華峰測控 增持 688627 精智達 增持 300604

2、長川科技 增持 Table_Report 相關報告相關報告 電子元器件昇騰算力鏈需求爆發，供應鏈深度受益2025.02.23 電子元器件國內 AI 開支步入爆發期，國產算力迎發展機遇2025.02.22 電子元器件deepseek 拉動推理需求爆發，端側算力云部署陸續推進2025.02.13 電子元器件本地模型部署需求爆發，AIPC 換機加速2025.02.05 電子元器件Deepseek，開源低成本模型引發行業巨震2025.02.03 table_Authors 舒迪舒迪(分析師分析師)陳豪杰陳豪杰(分析師分析師)021-38676666 021-38038663 登記編號登記編號 S088

3、0521070002 S0880524080009 本報告導讀：本報告導讀：測試機作為測試機作為 AI 算力鏟子算力鏟子環節環節，隨著，隨著 GPU 和和 HBM 芯片放量，量價齊升。國內芯片放量，量價齊升。國內 AI 基基建建爆發爆發，測試機從，測試機從 0 到到 1，將深度受益。，將深度受益。投資要點：投資要點：Table_Summary0 給予行業“增持”評級。給予行業“增持”評級。測試機作為 AI 算力鏟子環節，隨著 GPU和 HBM 芯片的復雜度的提升，單機價值量提升，并伴隨算力芯片放量，而快速放量，因此測試機和 AI 算力芯片關聯度極高，隨之量價齊升。23-24 年美國 AI 大基

4、建時代，愛德萬綁定英偉達，業績大幅增長，在這一輪中國 AI 基建時刻，國內測試機廠商的業績預計也將有高速增長，給予行業增持評級。我們推薦華峰測控（688200.SH）、精智達（688627.SH）、長川科技（300604.SZ）。測試機以板卡和軟件為核心，客戶粘性極高。測試機以板卡和軟件為核心，客戶粘性極高。1）測試機主要用于檢測芯片功能和性能。晶圓檢測環節需要使用測試機和探針臺，成品測試環節需要使用測試機和分選機；2）測試機的板卡與軟件程序的對應關系是設備實現高精度、高效率測試的核心邏輯，根據芯片的功能特性選擇不同的測試板卡，并編寫對應的測試程序。測試機需要各種芯片的自研，包括核心控制芯片和

5、數字板卡功能模塊；3）軟件生態帶來客戶的使用習慣和巨大的歷史代碼遷移成本，導致客戶一般不會更換測試機廠商。測試機的選型上，一般話語權在設計公司。測試機作為算力鏟子測試機作為算力鏟子環節環節，AI 拉動需求快速爆發，整體產業屬于雙拉動需求快速爆發，整體產業屬于雙寡頭壟斷的狀態。寡頭壟斷的狀態。1）市場空間：SoC 和存儲測試機的市場受益于 AI驅動大幅增長，其中 SoC 測試機增長來自算力卡，大約 15 億美金，增長 50%。算力卡復雜度的提升以及需求的增加會帶來測試機的量價齊升。根據泰瑞達和愛德萬的數據，23 年全球 SoC 測試機市場 33億美金，到 25 年增長到 48 億美金，23 年全

6、球存儲測試機市場 11億美金，到 25 年增長到 22 億美金。2）競爭格局：半導體測試機長期處于雙寡頭壟斷的地位，主要為泰瑞達和愛德萬，目前愛德萬的市占率在 50%以上，泰瑞達在 30%-40%之間。愛德萬因為綁定英偉達，其市占率大幅度提升，從 21 財年的 47%增長至 23 財年的 58%。國內整體進展較慢，主要集中在模擬測試機領域，在數字測試機和國內整體進展較慢，主要集中在模擬測試機領域，在數字測試機和存儲存儲測試機領域進展較少，測試機領域進展較少，華峰測控華峰測控整體進展相對較快。整體進展相對較快。1）模擬測試機：華峰測控和長川實現較高國產化率，基本自給自足；2）數字測試機：長川科技

7、在手機 SoC 領域成長較快，主頻在 1.6GHz 以上；華峰測控 8600 正在進行客戶驗證階段，主要針對大算力芯片；3）存儲測試機：精智達的 FT 測試機使用專用 ASIC，可實現 9Gbps 信號輸出與校正，系統通道數量為國外同類產品的 1.5 倍，可應用于DDR4、DDR5、LPDDR4、LPDDR5 等芯片成品測試，目前在客戶處驗證。風險提示。風險提示。產品進度不及預期；測試機制裁超預期。行業公司更新行業公司更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 15 目錄目錄 1.測試機：以板卡和軟件為核心，客戶粘性極高.4 1.1.測試機主要用于檢測芯片功能和性能.4 1.2.測試機的

8、核心主要依賴板卡和軟件的協作，定制屬性高.5 1.3.測試機客戶粘性高，設計公司話語權強.6 2.AI 拉動測試機需求爆發，雙寡頭壟斷狀態.7 2.1.空間：AI 拉動芯片復雜度提升，測試機量價齊升.7 2.1.格局：雙寡頭壟斷，愛德萬市占率 50%以上.8 3.愛德萬復盤：AI 時代量價齊升，跟隨英偉達起飛.9 4.華峰測控復盤：從模擬進入數字，深度受益 AI 拉動.11 5.國內廠商進展：數字測試機領域，華峰進展相對較快.13 6.投資建議.14 7.風險提示.15 7.1.產品進度不及預期.15 7.2.測試機制裁超預期.15 yWmYrRsNzRxOnQpR9P9R7NoMpPnPmR

9、eRpPoNkPtRmQ8OnNuNvPnRmNMYnPmQ行業公司更新行業公司更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 15 表表1：本報告覆蓋公司估值表本報告覆蓋公司估值表 Table_ComData 公司名稱公司名稱 代碼代碼 收盤價收盤價 盈利預測盈利預測(EPS)PE 評級評級 目標價目標價 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 華峰測控 688200 2025.03.16 148.22 1.86 2.47 3.72 79.77 60.00 39.83 增持 186 精智達 688627 2025.03.16 74.22 1.23 0.87

10、1.70 60.32 85.09 43.61 增持 90.1 長川科技 300604 2025.03.16 46.61 0.07 0.73 1.09 646.91 63.93 42.84 增持 56.68 備注：華峰測控的備注：華峰測控的 2024 年的數據是已經公布的，并非預測數值。年的數據是已經公布的，并非預測數值。行業公司更新行業公司更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 15 1.測試機：以板卡和軟件為核心，客戶粘性極高測試機：以板卡和軟件為核心，客戶粘性極高 1.1.測試機主要用于檢測芯片功能和性能測試機主要用于檢測芯片功能和性能 測試機主要用于檢測芯片功能和性能。測試機主

11、要用于檢測芯片功能和性能。晶圓檢測環節需要使用測試機和探針臺，成品測試環節需要使用測試機和分選機，探針臺和分選機用于實現被測晶圓/芯片與測試機功能模塊的連接。圖圖 1：測試機在半導體產業鏈測試機在半導體產業鏈主要用在晶圓制造測試和成品封裝測試主要用在晶圓制造測試和成品封裝測試 數據來源：華峰測控招股說明書 具體測試環節：具體測試環節：1）晶圓檢測環節：晶圓檢測環節：晶圓檢測是指在晶圓完成后進行封裝前，通過探針臺和測試機的配合使用，對晶圓上的裸芯片進行功能和電參數測試。探針臺將晶圓逐片自動傳送至測試位置，芯片的 Pad 點通過探針、專用連接線與測試機的功能模塊進行連接，測試機對芯片施加輸入信號并

12、采集輸出信號，判斷芯片功能和性能在不同工作條件下是否達到設計規范要求。測試結果通過通信接口傳送給探針臺，探針臺據此對芯片進行打點標記，形成晶圓的 Map 圖。該環節的目的是確保在芯片封裝前，盡可能地把該環節的目的是確保在芯片封裝前，盡可能地把無效芯片篩選出來以節約封裝費用。無效芯片篩選出來以節約封裝費用。2）成品測試環節：成品測試環節：成品測試是指芯片完成封裝后，通過分選機和測試機的配合使用，對封裝完成后的芯片進行功能和電參數測試。分選機將被測芯片逐個自動傳送至測試工位，被測芯片的引腳通過測試工位上的基座、專用連接線與測試機的功能模塊進行連接。測試機對芯片施加輸入信號并采集輸出信號，判斷芯片功

13、能和性能在不同工作條件下是否達到設計規范要求。測試結果通過通信接口傳送給分選機，分選機據此對被測芯片進行標記、分選、收料或編帶。該環節的目的是保證出廠的每顆集成該環節的目的是保證出廠的每顆集成電路的功能和性能指標能夠達到設計規范要求。電路的功能和性能指標能夠達到設計規范要求。圖圖 2：集成電路生產及測試具體流程集成電路生產及測試具體流程 數據來源：華峰測控招股說明書 行業公司更新行業公司更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 15 1.2.測試機的核心主要依賴板卡和軟件的協作，定制屬性高測試機的核心主要依賴板卡和軟件的協作，定制屬性高 測試機的板卡與軟件程序的對應關系是設備實現高精度

14、、高效率測試的核測試機的板卡與軟件程序的對應關系是設備實現高精度、高效率測試的核心邏輯心邏輯，根據芯片的功能特性選擇不同的測試板卡，并編寫對應的測試程，根據芯片的功能特性選擇不同的測試板卡，并編寫對應的測試程序。序。測試機機身是一種標準化的設備（機頭+機柜），內部可以插入不同的測試板卡（一塊 PCB，附帶 FPGA、ADDA 等芯片）。不同板卡對應不同功能的測試，一個芯片對應不同的測試板卡的排列組合，另外每一種芯片都要編寫特有的測試程序。因此，芯片更新迭代時，機身不用更換，只需要測試板卡進行調整和測試程序進行更新即可。所以測試機價值量最大的部分在板所以測試機價值量最大的部分在板卡?？?。圖圖 3

15、：CP 測試環節的測試機工作原理測試環節的測試機工作原理 圖圖 4：FT 測試環節的測試機工作原理測試環節的測試機工作原理 數據來源：偉測科技招股說明書 數據來源：偉測科技招股說明書 測試機的核心指標主要依賴引腳數、通道數、主頻、并測能力、向量深度、測試機的核心指標主要依賴引腳數、通道數、主頻、并測能力、向量深度、精度、資源豐富度等核心指標。精度、資源豐富度等核心指標。根據核心指標的不同，可以分為模擬測試機、SoC 測試機、存儲測試機和射頻測試機，其中模擬測試機又可以分為分立器件測試、模擬測試和數?；旌袭a品測試。我們以主頻和引腳數舉例子：1）就主頻而言，不同測試機的主頻不同，模擬測試機的主頻主

16、要在 5-10MHz，SoC 測試機的主頻主要在 100MHz-1.6GHz，存儲測試機的主頻主要在 200MHz-6GHz，射頻測試機的主頻主要在 50MHz 附近。2）就引腳而言，模擬測試機的引腳數在 10 個引腳左右，SoC 測試機在幾十至上千個引腳，存儲芯片測試需要上百個引腳，射頻芯片需要 10 個引腳左右。值得一提的是，同一類的芯片，絕大多數時候，可以通過更換板卡進行測值得一提的是，同一類的芯片，絕大多數時候，可以通過更換板卡進行測試。試。表表 1:測試機的分類和核心指標測試機的分類和核心指標 測試機分類 測試對象 單芯片引腳數 主頻 向量深度 并測能力 技術難點&特點 模擬測試機

17、分立器件 MOS 管、二極管、三極管、IGBT 等功率分立元件 10 個引腳內 5-10MHz 8-16MV 低并行度 大電壓、大電流耐受力要求高 模擬測試 運算放大器、電源管理芯片、LDO 等模擬電路 幾個至幾十個引腳 速率要求不高，精度要求高 數?；旌?數模轉換器（ADC/DAC）、傳感數字測試能力要求不高，只需最基本行業公司更新行業公司更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 15 器接口芯片、智能功率模塊等 的少量數字通道，模擬部分要求高精度 SOC 測試機 手機 SoC、車規MCU、AI 加速芯片等系統級芯片 幾十至上千個引腳 100MHz-1.6GHz 256-512MV

18、高靈活性，支持多協議混合測試 測試要求非常高，包括高速數字通道能力、數模同步技術、高并測等。存儲測試機 NAND、DRAM 幾百個引腳 200MHz-6GHz 256-512MV 超大規模并測能力 CP 側重低成本低速測試，FT 側重全速測試。更高測試能力和更高并測能力。射頻測試機 射頻前端模塊（FEM）、毫米波天線、5G 基站芯片 10 個引腳內 50MHz 8-16MV 低并行度 核心射頻板卡研發難度非常大 數據來源：華峰測控官網，偉測科技官網，精智達官網，國泰君安證券研究 測試機需要各種芯片的自研，包括核心控制芯片和數字板卡功能模塊。測試機需要各種芯片的自研，包括核心控制芯片和數字板卡功

19、能模塊。1）核心控制芯片：核心控制芯片：800M 主頻以下采用通用的 FPGA 即可，靈活性高，但是在高速高密度測試時候會有瓶頸；800M 主頻以上測試采用自研的ASIC 卡即可，泰瑞達、愛德萬都在用自研 ASIC，他在時序信號生成速度和測試向量深度上更具有優勢。國內的華峰測控募資 7.6 億用于自研ASIC 芯片的研發。2）數字功能模塊：數字功能模塊：包括包括 DPS、PE、TG 等。等。TG（Time Generation）芯片用于控制測試信號的時序精度，直接影響高速接口測試的準確性；PE（Pin Electronics）芯片用于負責信號驅動與采集，包括電平比較、電流/電壓測量功能。1.3

20、.測試機客戶粘性高，設計公司話語權強測試機客戶粘性高，設計公司話語權強 測試機軟件生態壁壘高，測試機軟件生態壁壘高，與與傳統制造業傳統制造業不同不同，因此帶來巨大的客戶粘性。，因此帶來巨大的客戶粘性。測試機廠商通過自研算法控制芯片邏輯，調配資源，是軟件的核心價值量所在。使用者可以在上面開發定制化的測試程序，軟件會自帶各種標準化用例以及函數單元庫，方便客戶調用。另外針對成熟芯片及模塊，開發圖形化編程語言，用戶只須按照手冊給出的測試條件，合格判據填入數據就可進行器件參數的測試。例如 V93K 的軟件基于 Linux，它的軟件操作系統是 Smartest，包含 EWC、testflow 等多個方面。

21、圖圖 5：愛德萬的：愛德萬的 V93K 的軟件操作系統的軟件操作系統 行業公司更新行業公司更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 15 數據來源：V93k 芯片測試手冊 軟件生態帶來客戶的使用習慣和巨大的歷史軟件生態帶來客戶的使用習慣和巨大的歷史代碼遷移成本代碼遷移成本，客戶客戶一般不會一般不會更換測試機更換測試機供應商供應商。測試機需要客戶的應用開發工程師熟練掌握新平臺的硬件資源，板卡邏輯、軟件開發環境和函數庫，學習曲線需要 2-3 年以上。市面上幾乎不存在能同時熟練掌握泰瑞達的 UltraFlex 和愛德萬的 V93K 的軟件開發人員。以模擬產品舉例，模擬產品有上萬種料號，對應上

22、萬種測試程序。要將還在運行的老產品遷移至新平臺上進行測試，成本難度極高。就算是只用新平臺測試新的芯片，原先積累的關鍵測試函數和用例也需要遷移，也存在較大工作成本 測試機的選型上，一般話語權在設計公司。測試機的選型上，一般話語權在設計公司。因為對于一個新的產品，需要在電路設計階段就考慮芯片的測試方案。例如測試方法、測試參數等，設計公司都需要和測試機廠商聯合開發。2.AI 拉動測試機需求爆發，雙寡頭壟斷狀態拉動測試機需求爆發，雙寡頭壟斷狀態 2.1.空間：空間：AI 拉動芯片復雜度提升，測試機量價齊升拉動芯片復雜度提升，測試機量價齊升 AI 拉動拉動 GPU、HBM 的需求爆發，進而拉動測試機的需

23、求量價齊升。的需求爆發，進而拉動測試機的需求量價齊升。根據英國金融時報援引愛德萬 CEO Doug Lefever 的話稱，測試 Blackwell 芯片從晶圓切割到成品組裝全流程需要 10-20 道的測試機的測試，而在 2020年左右 GPU 的芯片測試只需要 10 道以下，僅個位數。同時芯片測試時間也開始加長，Blackwell 的芯片測試時間是 Hopper 系列的 3-4 倍。這主要是因為晶體管數量的增加，帶動測試的復雜性幾乎呈現指數級增長，因為芯片需要更多的測試模式和更長的測試時間，這其中涵蓋高速互聯、應力條件、熱條件和多種操作模式，且 2.5D/3D 封裝技術引入了額外的測試步驟。

24、而芯片復雜性的提升，會要求測試機的板卡的價值量和數量也跟著提升，帶動測試機的需求量價齊升。SoC 和存儲測試機的市場受益于和存儲測試機的市場受益于 AI 驅動大幅增長驅動大幅增長，其中，其中 SoC 測試機測試機的的增增長長驅動驅動來自算力卡，大約來自算力卡，大約 15 億美金，增長億美金，增長 50%。根據泰瑞達和愛德萬的數據，23 年全球 SoC 測試機市場 33 億美金，到 25 年增長到 48 億美金，23年全球存儲測試機市場 11 億美金，到 25 年增長到 22 億美金。根據泰瑞達的推斷，移動、工業、汽車等細分市場方面，23 年至今均沒有增長。因此可以推斷，SoC 測試機中 15

25、億美金的增長均來自 GPU 等 AI 算力卡的需求，而存儲測試機的拉動主要來自 HBM 的帶動。根據泰瑞達的數據，2016-2025 年，SoC 測試機的 CAGR 增速為 9%，存儲測試機的 CAGR 增速為11%。行業公司更新行業公司更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 15 圖圖 6：25 年年 SoC 測試機市場測試機市場 48 億美金，存儲測試機市億美金，存儲測試機市場場 22 億美金億美金（取上限）（取上限）圖圖 7：16-25 年，年，SoC cagr 為為 9%，存儲，存儲 cagr 為為 11%數據來源：愛德萬財報 數據來源：泰瑞達財報 2.1.格局：格局：雙寡頭

26、壟斷，愛德萬市占率雙寡頭壟斷，愛德萬市占率 50%以上以上 半導體測試機長期處于雙寡頭壟斷的地位，主要為泰瑞達和愛德萬，目前半導體測試機長期處于雙寡頭壟斷的地位，主要為泰瑞達和愛德萬，目前愛德萬的市占率在愛德萬的市占率在 50%以上，泰瑞達在以上，泰瑞達在 30%-40%之間。之間。從個人 PC 時代到移動計算時代，再到 AI 計算時代，愛德萬和泰瑞達互有勝負，但倆家的合計市占率在逐步提升。在移動計算時代，由于泰瑞達綁定蘋果，因此市占率大幅提升至 50%以上；而在 AI 計算時代，由于愛德萬綁定英偉達，因此愛德萬的市占率大幅提升至 50%以上，目前愛德萬的市占率仍在大幅提升中。圖圖 8：市場處

27、于寡頭壟斷的地位：市場處于寡頭壟斷的地位 數據來源：泰瑞達年報 愛德萬的市占率大幅度提升，從愛德萬的市占率大幅度提升，從 21 財年的財年的 47%增長至增長至 23 財年的財年的 58%。在SoC 測試機市場，愛德萬市占率已經達到 59%，21 財年時為 45%；在存儲測試機市場，愛德萬市占率已經達到 56%，21 財年時為 51%。國產化率方面，國產化率方面，SoC 和存儲測試機的國產化率接近于和存儲測試機的國產化率接近于 0。在模擬測試機領。在模擬測試機領域，華峰測控和長川基本實現自給，海外市場主要是泰瑞達。域，華峰測控和長川基本實現自給，海外市場主要是泰瑞達。圖圖 9：愛德萬的市占率大

28、幅度提升：愛德萬的市占率大幅度提升 行業公司更新行業公司更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 15 數據來源：愛德萬年報 3.愛德萬復盤：愛德萬復盤：AI 時代量價齊升，跟隨時代量價齊升，跟隨英偉達英偉達起飛起飛 愛德萬是全球領先的半導體測試機廠商，全球市場份額愛德萬是全球領先的半導體測試機廠商，全球市場份額 58%，全球第一。，全球第一。公司主要產品為 V93k、T583X、T5503HS2、T2000 等，其中 V93k 主要用于 HPC、功率、RF 等產品的測試，是公司的主力產品；T583X 主要用于HBM 的產品測試，T583X/T5503HS2 主要用于 DRAM/NVM

29、 的產品測試；T2000 ISS 主要用于 CIS 的產品測試；T6391 主要用于 DDIC 的產品測試。公司不涉及模擬測試機的業務。圖圖 10：公司產品類別豐富：公司產品類別豐富 數據來源：公司年報 行業公司更新行業公司更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 15 23 年周期觸底，年周期觸底，24 年因為年因為 AI 拉動，拉動，愛德萬和英偉達的業務合作關系緊密，愛德萬和英偉達的業務合作關系緊密，營收和凈利潤均大幅增長營收和凈利潤均大幅增長，隨著，隨著英偉達英偉達的起飛而快速增長的起飛而快速增長。AI 的帶動，主要體現在 HPC 算力芯片和 HBM 存儲芯片的測試需求。1）算

30、力芯片：英偉達芯片的測試復雜度提升，Blackwell 的芯片測試時間是 Hopper 系列的 3-4倍，帶動測試機的價值量增長。且算力芯片的出貨量逐年大幅增長，帶動測試機的出貨量跟著提升。2）HBM 芯片：相比于傳統 DRAM 芯片，HBM 芯片是多顆DRAM芯片進行堆疊，良率影響較大，對于測試的要求不斷提升，需求量也大幅提升?？紤]到訂單會提前一年，因此考慮到訂單會提前一年，因此 24年的業績其實體現的是年的業績其實體現的是 23年的訂單需求，年的訂單需求，正是對應美國生成式正是對應美國生成式 AI 需求的大爆發。需求的大爆發。24 年預期營收同比增長 49.8%，利潤同比增長 168.3%

31、。具體的營收和利潤轉折點預計在 24Q2，后面每個季度的營收和利潤同比增長分別在 63%和 140%以上。由于愛德萬綁定由于愛德萬綁定英偉達英偉達，整體市場份額大幅提升整體市場份額大幅提升，從從 21 財年的財年的 47%增長至增長至 23 財年的財年的 58%。圖圖 11：23 年觸底，年觸底，24 年營收和凈利潤均大幅增長年營收和凈利潤均大幅增長 圖圖 12：毛利率穩定在：毛利率穩定在 50%以上以上 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 圖圖 13：營收和利潤轉折點在：營收和利潤轉折點在 24Q2 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 傳統業務幾乎零

32、增長，傳統業務幾乎零增長，AI 業務快速增長，預計全球業務快速增長，預計全球 SoC 測試機的測試機的 15 億美億美金增量均是金增量均是 GPU 相關測試機。相關測試機。根據愛德萬的業務拆分結構，SoC 測試機中Cmputing/Comms 占比從 60%提升到 90%，而傳統業務那些幾乎屬于零增長；存儲測試機中 DRAM 占比從 60%提升到 95%，主要是 HBM 的需求帶動因素。-100%-50%0%50%100%150%200%250%01020304050602014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E營收（億美元）

33、凈利潤（億美元）營收yoy（%）凈利潤yoy（%）0%10%20%30%40%50%60%70%2014201520162017201820192020202120222023毛利率（%）凈利率（%）-100%-50%0%50%100%150%200%024681012141621Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3營收（億美元）凈利潤（億美元）營收yoy（%）凈利潤yoy（%）行業公司更新行業公司更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 15 圖圖 14：SoC 測試機中測試機中 Cmputing/Com

34、ms 占比從占比從 60%提升到提升到 90%圖圖 15：存儲測試機中：存儲測試機中 DRAM 占比從占比從 60%提升到提升到 95%數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 圖圖 16：AI 帶來的拉動項帶來的拉動項 數據來源：泰瑞達年報 4.華峰測控復盤：從模擬進入數字，深度受益華峰測控復盤：從模擬進入數字，深度受益 AI 拉動拉動 公司擅長從小客戶切入，逐步拓展，建立生態圈公司擅長從小客戶切入，逐步拓展，建立生態圈。在模擬端拓展成功的經在模擬端拓展成功的經驗，有助于在算力芯片領域進行拓展。驗，有助于在算力芯片領域進行拓展。公司發展的不同階段如下公司發展

35、的不同階段如下：1）第一階段：技術初創（1993 年-2004 年）公司成立于 1993 年，歷時數年完成了 STS 2000 平臺的開發，覆蓋模擬、數字、繼電器、分立器件等類別的測試需求。該產品主要為單工位測試，主要客戶為科研院所及高校。2）第二階段：8200 的技術積累階段（2005 年至 2010 年）公司在 2008 年開發 STS 8200 模擬平臺，并推出主力機型 STS 8200 共地源測試系統，并于 09 年突破了全浮動技術，并于當年推出了國內企業最早量產的 32 工位全浮動的 MOS 晶圓測試系統 STS 8202，并取得廣泛的裝機。3）第三階段：8200 生態完善并實現快速

36、放量階段（2010 年至 2019 年）8200 持續完善模擬、混合、分立、MOS 等，2015 年裝機量突破 1000 臺以后，生態逐步形成，訂單開始加速放量。截至 2019 年，全球累計裝機量突破 2300 臺。4）第四階段：國產替代加速+8300 逐步放量（2019 年至 2022 年）2019 年國產替代加速，8200 開始加速對泰瑞達 ETS 的替換。并陸續推出了GaN、SIC 等新品，伴隨半導體大周期，業績在 21 年見頂。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021202220232024EComputing/CommsAutomotive/Indu

37、strial/Consumer/DDIC0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021202220232024EDRAMNon-Volatile Memory行業公司更新行業公司更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 15 同時，公司在 2018 年發布新品 8300，用于替代 8200，偏向于數?；旌?。前期處于生態逐步推廣階段，24 年翻倍增長，正式開始放量。目前仍處于快速上量的階段。5）第五階段：8600 發布，進入數字測試機階段（2023 年至今）8600：2023 年 6 月發布，華峰測控的 8600 目前正在進行客戶驗證階段，公司正在全力推進產

38、品驗證，同時持續進行產品特色的打磨，提高客戶的認可度。該測試系統擁有更多的測試通道數以及更高的測試頻率，進一步完善了公司的產品線。圖圖 17：公司的產品路線圖：從公司的產品路線圖：從 8200 到到 8300，再到，再到 8600 數據來源：華峰測控招股說明書 圖圖 18：公司的產品分類圖公司的產品分類圖 數據來源：華峰測控年報 行業公司更新行業公司更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 15 公司的成長依賴于產品線的突破，由于模擬的客戶和產品型號多，所以收公司的成長依賴于產品線的突破，由于模擬的客戶和產品型號多，所以收入端依賴客戶生態逐步拓展入端依賴客戶生態逐步拓展。公司目前處于

39、。公司目前處于 8600 的的拓展拓展期期，8600 的從的從 0 到到1，從模擬的周期市場切入數字的成長市場，無論是成長空間還是增長都大，從模擬的周期市場切入數字的成長市場，無論是成長空間還是增長都大幅提升，幅提升，8600 目前主要切入算力芯片賽道。目前主要切入算力芯片賽道。8600 和 8200/8300 最大的差異在于增加對 ASIC 芯片的定制要求，800M 之后 FPGA 有瓶頸，需要自研 ASIC 芯片，這決定了華峰未來主頻能不能做到愛德萬的標準 1.6g。圖圖 19：公司從公司從 8200 發展到發展到 8600，市場，市場空間增加空間增加 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究

40、 5.國內廠商進展：數字測試機領域，華峰進展相對較快國內廠商進展：數字測試機領域，華峰進展相對較快 國內整體進展較慢，主要集中在模擬測試機領域，在數字測試機國內整體進展較慢，主要集中在模擬測試機領域，在數字測試機和和存儲存儲測測試機試機領域進展較少。領域進展較少。1）模擬測試機：華峰測控和長川實現較高國產化率，基本自給自足；2）數字測試機：長川科技在手機 SoC 領域有所建樹，主頻在 1.6GHz 以上；華峰測控的 8600 正在進行客戶驗證階段，公司正在全力推進產品驗證，同時持續進行產品特色的打磨，提高客戶的認可度。未來將逐步完善產品，推出新的板卡，以覆蓋更多市場領域，并在推出新板卡時重視競

41、爭優勢，了解客戶需求，用創新技術來取得客戶的認可；3）存儲測試機：精智達的 FT 測試機使用專用 ASIC，可實現 9Gbps 信號輸出與校正，系統通道數量為國外同類產品的 1.5 倍，可應用于 DDR4、DDR5、LPDDR4、LPDDR5 等芯片成品測試，目前在客戶處驗證。表表 2:國內測試機廠商的進展情況國內測試機廠商的進展情況 公司公司 愛德萬愛德萬 泰瑞達泰瑞達 華峰測控華峰測控 精智達精智達 長川科技長川科技 地區 日本 美國 中國 中國 中國 23 年營收 229 億 189 億 7 億 6.5 億 18 億 結構 50%是 SoC 測試機，25%是存儲測試機 存儲+SoC+模擬

42、 模擬+SoC 放量 存儲有望放量 模擬類測試機國內 20%份額，數字配套華為 AP。23 年毛利率 51%57%72%40%577%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%024681012201620172018201920202021202220232024營業收入（億元）yoy（%）8200生態打磨8200訂單提速；8300開始0-1模擬見頂8600從0-1；模擬觸底修復模擬20e市場，60%份額數字70e行業公司更新行業公司更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 15 主力產品 SoC：V93K、T2000；存儲：T5833 等；SoC

43、：UltraFLEX，J750；存儲：Magnum；模擬：ETS 系列；SoC 測試機：8300 系列；模擬測試機：8200 系列；FT 測試機 SoC 測試機：D9000；模擬：8280/8290；數據來源：Wind，國泰君安證券研究 6.投資建議投資建議 測試機作為 AI 算力鏟子環節，隨著 GPU 和 HBM 芯片的復雜度的提升，單機價值量提升，并伴隨算力芯片放量，而快速放量，因此測試機和 AI 算力芯片關聯度極高，隨之量價齊升。23-24 年美國 AI 大基建時代，愛德萬綁定英偉達，業績大幅增長，在這一輪中國 AI 基建時刻，國內測試機廠商的業績預計也將有高速增長，給予行業增持評級。我

44、們推薦華峰測控（688200.SH）、精智達（688627.SH）、長川科技（300604.SZ）?？杀裙镜倪x擇上，選擇精測電子、華興源創、金海通這三家公司?？杀裙镜倪x擇上，選擇精測電子、華興源創、金海通這三家公司。1）精測電子是國內領先的檢測設備制造商，專注于顯示、半導體及新能源三大領域的檢測系統研發、生產與銷售。涵蓋顯示檢測、前道和后道半導體測試設備；2）華興源創是國內領先的工業自動化測試設備與整線系統解決方案提供商，專注于平板顯示、半導體集成電路、新能源汽車電子及智能穿戴設備等領域的檢測設備研發與生產。涵蓋顯示檢測、后道半導體測試設備；3）金海通是專注于半導體芯片測試分選機研發、生產

45、及銷售的高新技術企業，屬于集成電路和高端裝備制造產業，主要產品為測試分選機，也為后道設備。表表 3:可比公司估值表（截至 2025 年 3 月 14 日）公司名稱公司名稱 代碼代碼 收盤價（元）收盤價（元）盈利預測（盈利預測（EPS）PE 2023A 2024E 2025E 2026E 2025E 2026E 精測電子 300567.SZ 66 0.54 0.78 1.25 1.70 53 39 華興源創 688001.SH 31 0.54-1.09 0.45 0.62 68 49 金海通 603061.SH 80 1.41 1.55 3.07 4.07 26 20 均值 49 39 數據來源

46、：Wind，國泰君安證券研究（均采用 wind 盈利預測，其中華興源創的 2024E 已經公布）推薦的相關公司估值表及估值理由如下：表表 4:推薦公司的推薦公司的估值理由估值理由 證券代碼 證券簡稱 估值理由 300604.SZ 長川科技 考慮到 SoC 設備穩步成長，CIS 測試設備打開新成長空間。國內 CSP 廠商大幅提升資本開支，帶動國內 SoC 芯片放量，數字測試機作為 AI 芯片鏟子股，深度受益。測試設備 2025 年行業平均估值為 49 倍 PE，考慮到公司數字測試機已經放量，有先發優勢，給予一定溢價，給予公司 2025 年 52 倍 PE。688627.SH 精智達 考慮到 OL

47、ED 面板設備穩步成長，存儲測試設備打開新成長空間。國內 CSP 廠商大幅提升資本開支，帶動國內 GPU 芯片放量，存儲測試機作為 AI 芯片鏟子股，深度受益。測試設備2025 年行業平均估值為 49 倍 PE，考慮到公司存儲測試機難度較大，國內有望率先放量，給予一定溢價，給予公司 2025 年 53 倍 PE。688200.SH 華峰測控 考慮到模擬業務 local for local，海外模擬大廠在中國擴產。國內 CSP 廠商大幅提升資本開支，帶動國內 GPU 芯片放量，測試機作為 AI 芯片鏟子股，深度受益。測試設備 2025 年行行業公司更新行業公司更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部

48、分 15 of 15 業平均估值為 49 倍 PE，考慮到公司 8600 的 GPU 測試機有望率先放量，給予一定溢價，給予公司 2025 年 50 倍 PE。數據來源：Wind，國泰君安證券研究 7.風險提示風險提示 7.1.產品進度不及預期產品進度不及預期 國內數字測試機整體從 0 到 1，長川科技局限于手機端 SoC，華峰測控剛剛開始有潛在客戶。如果整體產品進度不及預期，會影響后續放量節奏。7.2.測試機制裁超預期測試機制裁超預期 國內已經無法購買美國的泰瑞達的設備，如果后續制裁加劇，對零部件的采購制裁加劇，將會對測試機的正常生產產生影響。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票研究股票研

49、究 行業公司更新（公司首次）行業公司更新（公司首次）證券研究報告證券研究報告 股票研究/Table_Date 2025.03.16 測試設備合同簽訂，打開公司新成長測試設備合同簽訂，打開公司新成長 精智達精智達(688627)Table_Industry 機械制造業/可選消費品 Table_Invest 首次覆蓋首次覆蓋 評級評級 增持增持 目標價格目標價格 90.10 Table_CurPrice 當前價格：74.22 Table_Market 交易數據交易數據 52 周內股價區間（元）37.45-95.45 總市值（百萬元）6,978 總股本/流通A股（百萬股）94/71 流通 B 股/H

50、 股（百萬股）0/0 Table_Balance 資產負債表摘要資產負債表摘要(LF)股東權益（百萬元）1,693 每股凈資產（元）18.01 市凈率（現價）4.1 凈負債率-56.72%Table_PicQuote Table_Trend 升幅升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅-6%1%4%相對指數-9%1%-9%Table_Report 相關報告相關報告 table_Authors 舒迪舒迪(分析師分析師)陳豪杰陳豪杰(分析師分析師)021-38676666 021-38038663 登記編號登記編號 S0880521070002 S0880524080009 本報告導讀：本報告導讀：

51、公司公司 Q4 業績符合預期，業績符合預期，OLED 面板設備穩步成長，測試設備簽訂合同訂單打開新面板設備穩步成長，測試設備簽訂合同訂單打開新成長。成長。投資要點：投資要點：Table_Summary 給予給予“增持”評級，“增持”評級，給予給予目標價為目標價為 90.1 元。元?？紤]到 OLED 面板設備穩步成長，存儲測試設備打開新成長空間，給予 24-26 年 EPS 為0.87/1.70/2.74 元。國內 CSP 廠商大幅提升資本開支，帶動國內 GPU芯片放量，存儲測試機作為 AI 芯片鏟子股，深度受益。測試設備2025 年行業平均估值為 49 倍 PE，考慮到公司存儲測試機難度較大，

52、國內有望率先放量，給予一定溢價，給予公司 2025 年 53 倍 PE，給予目標價為 90.1 元。公司公司 Q4 業績符合預期，業績符合預期，OLED 面板設備穩步成長面板設備穩步成長，測試設備簽訂，測試設備簽訂合同訂單打開新成長合同訂單打開新成長。公司 24 年實現營業收入 8.03 億元，yoy+23.83%；歸母凈利潤 0.82 億元，yoy-28.93%；實現扣非歸母凈利潤 0.67 億元，yoy-19.61%。24Q4 單季度看，24Q4 收入 2.37 億，yoy-15%，qoq+16%；歸母凈利潤 0.31 億，yoy-49%，qoq+135%?？毓勺庸竞戏示沁_和某客戶簽署

53、半導體測試設備采購協議，合同總金額為 3.2220 億元（不含稅），打開公司測試設備新成長。存儲存儲測試機是測試機是 AI 算力芯片鏟子股，國內算力芯片鏟子股，國內 HBM/存儲存儲廠商購買海外廠商購買海外測試機受限，國內測試機受限，國內存儲存儲測試機成長確定性較強，深度受益測試機成長確定性較強，深度受益 AI 芯片芯片的放量。的放量。1）存儲測試機偏向于軟件定義，客戶粘性強，隨著芯片的復雜度的提升和芯片的放量而實現量價齊升；2）阿里 Q4 資本開支超預期，并持續加大投入，迎來中國 AI 應用新周期，拉動推理卡需求。推理卡不同于訓練卡，壁壘相對較低，中國 GPU 廠商的算力卡有望加速放量。催化

54、劑：催化劑：存儲訂單落地；面板訂單持續回暖。風險提示：風險提示：公司產品迭代不及預期；行業競爭格局惡化。Table_Finance 財務摘要（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 505 649 803 1,149 1,485(+/-)%10.1%28.5%23.8%43.0%29.3%凈利潤（歸母）66 116 82 160 258(+/-)%-2.7%75.1%-29.0%94.3%61.6%每股凈收益（元）0.70 1.23 0.87 1.70 2.74 凈資產收益率(%)11.0%6.7%4.6%8.5%12.5%市盈率(現價&最新股本攤?。?0

55、5.61 60.32 84.95 43.71 27.05 -48%-31%-15%1%17%34%2024-032024-072024-112025-0352周股價走勢圖周股價走勢圖精智達上證指數精智達精智達(688627)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 3 Table_Forcast 財務預測表財務預測表 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 216 741 758 738 824 營業總收入營業總收入 505 649

56、 803 1,149 1,485 交易性金融資產 0 301 301 301 301 營業成本 319 387 509 732 937 應收賬款及票據 153 219 245 319 371 稅金及附加 2 3 5 6 8 存貨 260 238 297 407 494 銷售費用 55 66 81 92 104 其他流動資產 100 263 394 422 443 管理費用 25 33 42 52 59 流動資產合計流動資產合計 729 1,761 1,995 2,186 2,433 研發費用 46 72 112 138 149 長期投資 55 54 54 54 54 EBIT 61 103 7

57、8 164 273 固定資產 12 23 29 34 39 其他收益 23 32 24 34 45 在建工程 7 0 0 0 0 公允價值變動收益 0 4 0 0 0 無形資產及商譽 2 3 4 5 6 投資收益 1 12 0 0 0 其他非流動資產 156 156 26 26 26 財務費用-3-10-13-14-13 非流動資產合計非流動資產合計 233 236 113 119 125 減值損失-16-20 0 0 0 總資產總資產 963 1,996 2,108 2,306 2,557 資產處置損益 0 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 營業利潤營業利潤 69 127 91

58、177 287 應付賬款及票據 236 202 240 305 351 營業外收支 2 3 0 0 0 一年內到期的非流動負債 5 5 8 8 8 所得稅 7 18 9 18 29 其他流動負債 103 57 70 97 122 凈凈利潤利潤 64 112 82 160 258 流動負債合計流動負債合計 344 264 319 410 482 少數股東損益-2-4 0 0 0 長期借款 0 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 66 116 82 160 258 應付債券 0 0 0 0 0 租賃債券 4 5 5 5 5 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023A 2024E

59、 2025E 2026E 其他非流動負債 7 6 6 6 6 ROE(攤薄,%)11.0%6.7%4.6%8.5%12.5%非流動負債合計非流動負債合計 11 11 12 12 12 ROA(%)7.3%7.6%4.0%7.2%10.6%總負債總負債 355 275 331 422 493 ROIC(%)9.0%5.1%3.9%7.8%11.8%實收資本(或股本)71 94 94 94 94 銷售毛利率(%)36.8%40.4%36.6%36.3%36.9%其他歸母股東權益 532 1,625 1,682 1,788 1,969 EBIT Margin(%)12.1%15.8%9.7%14.3

60、%18.4%歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 603 1,719 1,776 1,882 2,063 銷售凈利率(%)12.7%17.3%10.2%13.9%17.4%少數股東權益 5 2 2 2 2 資產負債率(%)36.8%13.8%15.7%18.3%19.3%股東權益合計股東權益合計 608 1,721 1,777 1,884 2,064 存貨周轉率(次)1.4 1.6 1.9 2.1 2.1 總負債及總權益總負債及總權益 963 1,996 2,108 2,306 2,557 應收賬款周轉率（次）5.4 3.5 3.5 4.1 4.3 總資產周轉周轉率（次）0.6 0.4 0.4

61、 0.5 0.6 現金流量表（百萬現金流量表（百萬元）元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 凈利潤現金含量-0.5-0.1 0.5 0.3 0.7 經營活動現金流-34-14 42 45 176 資本支出/收入 3.0%2.6%1.5%1.0%0.8%投資活動現金流-142-441-1-12-12 EV/EBITDA 65.66 75.07 36.87 22.03 籌資活動現金流-21 981-23-53-77 P/E(現價&最新股本攤薄)105.61 60.32 84.95 43.71 27.05 匯率變動影響及其他 3 0 0 0 0 P/B(現價)11.58 4

62、.06 3.93 3.71 3.38 現金凈增加額-195 527 17-20 86 P/S(現價)13.83 10.76 8.69 6.08 4.70 折舊與攤銷 11 14 5 6 7 EPS-最新股本攤薄(元)0.70 1.23 0.87 1.70 2.74 營運資本變動-123-144-46-121-89 DPS-最新股本攤薄(元)0.00 0.37 0.26 0.51 0.82 資本性支出-15-17-12-12-12 股息率(現價,%)0.0%0.5%0.4%0.7%1.1%數據來源數據來源：Wind，公司公告，國泰君安證券研究 精智達精智達(688627)請務必閱讀正文之后的免責

63、條款部分 3 of 3 表 1：可比公司估值表（截至 2025 年 3 月 14 日）公司名稱公司名稱 代碼代碼 收盤價（元）收盤價（元）盈利預測（盈利預測（EPS）PE 2023A 2024E 2025E 2026E 2025E 2026E 精測電子 300567.SZ 66 0.54 0.78 1.25 1.70 53 39 華興源創 688001.SH 31 0.54-1.09 0.45 0.62 68 49 金海通 603061.SH 80 1.41 1.55 3.07 4.07 26 20 均值 49 39 數據來源：Wind，國泰君安證券研究（均采用 wind 盈利預測，其中華興源

64、創的 2024E 已經公布）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票研究股票研究 行業公司更新（公司首次）行業公司更新（公司首次）證券研究報告證券研究報告 股票研究/Table_Date 2025.03.19 測試設備測試設備穩步成長穩步成長，深度受益深度受益 AI 發展發展 長川科技長川科技(300604)Table_Industry 電子元器件/信息科技 Table_Invest 首次覆蓋首次覆蓋 評級評級 增持增持 目標價格目標價格 56.68 Table_CurPrice 當前價格：45.90 Table_Market 交易數據交易數據 52 周內股價區間（元）25.68-52.76 總

65、市值（百萬元）28,769 總股本/流通A股（百萬股）627/482 流通 B 股/H 股（百萬股）0/0 Table_Balance 資產負債表摘要資產負債表摘要(LF)股東權益（百萬元）3,297 每股凈資產（元）5.26 市凈率（現價）8.7 凈負債率 1.13%Table_PicQuote Table_Trend 升幅升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅 4%1%49%相對指數-0%-3%37%Table_Report 相關報告相關報告 table_Authors 舒迪舒迪(分析師分析師)陳豪杰陳豪杰(分析師分析師)021-38676666 021-38038663 登記編號登記編號

66、 S0880521070002 S0880524080009 本報告導讀：本報告導讀：公司公司 Q4 業績業績穩步成長，測試設備逐步放量。穩步成長，測試設備逐步放量。數字測試機是數字測試機是 AI 算力芯片鏟子算力芯片鏟子環節環節，國內國內 CPU/GPU 廠商基本進入實體清單，購買海外測試機受限，國內廠商基本進入實體清單，購買海外測試機受限，國內 SOC 測試機成測試機成長確定性較強，深度受益長確定性較強，深度受益 AI 芯片的放量。芯片的放量。投資要點：投資要點：Table_Summary 給予給予“增持”評級，“增持”評級，給予給予目標價為目標價為 56.68 元。元?？紤]到 SoC 設

67、備穩步成長，CIS 測試設備打開新成長空間，給予 24-26 年 EPS 為0.73/1.09/1.30 元。國內 CSP 廠商大幅提升資本開支，帶動國內 SoC芯片放量，數字測試機作為 AI 芯片鏟子環節，深度受益。測試設備2025 年行業平均估值為 49 倍 PE，考慮到公司數字測試機已經放量，有先發優勢，給予一定溢價，給予公司 2025 年 52 倍 PE，給予目標價為 56.68 元。公司公司 Q4 業績穩步成長，測試設備逐步放量。業績穩步成長，測試設備逐步放量。公司 24 年實現歸母凈利潤 4-5 億元，yoy+786%-+1007%；實現扣非歸母凈利潤 3.59-4.59億元，yo

68、y+568.93%-+699.55%。公司繼續加快技術創新步伐，繼續聚焦高端領域裝備研發投入，扎實推進產品推廣和產業基地建設，同時隨著公司營收規模持續擴大，規模效應得到顯現。數字測試機是數字測試機是 AI 算力芯片鏟子算力芯片鏟子環節環節，國內，國內 CPU/GPU 廠商基本進廠商基本進入實體清單，購買海外測試機受限，國內入實體清單，購買海外測試機受限，國內 SOC 測試機成長確定性測試機成長確定性較強，深度受益較強，深度受益 AI 芯片的放量。芯片的放量。1）數字測試機偏向于軟件定義，客戶粘性強，隨著芯片的復雜度的提升和芯片的放量而實現量價齊升；2）阿里 Q4 資本開支超預期，并持續加大投入

69、，迎來中國 AI 應用新周期，拉動推理卡需求。推理卡不同于訓練卡，壁壘相對較低，中國 GPU 廠商的算力卡有望加速放量；3）國內 CPU/GPU 廠商大多列入美國實體清單，包括壁仞科技、摩爾線程、景嘉微、海光信息、寒武紀等，購買海外測試機受限，需要進行國產測試機的戰略儲備。催化劑：催化劑：數字測試機訂單落地；傳統測試訂單持續回暖。風險提示：風險提示：公司產品迭代不及預期；行業競爭格局惡化。Table_Finance 財務摘要（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 2,577 1,775 3,349 4,279 5,071(+/-)%70.5%-31.1%

70、88.6%27.8%18.5%凈利潤（歸母）461 45 457 682 817(+/-)%111.3%-90.2%912.8%49.2%19.7%每股凈收益（元）0.74 0.07 0.73 1.09 1.30 凈資產收益率(%)20.3%1.6%13.6%17.6%18.2%市盈率(現價&最新股本攤?。?2.38 637.06 62.90 42.17 35.22 -18%0%18%36%54%72%2024-032024-072024-112025-0352周股價走勢圖周股價走勢圖長川科技深證成指長川科技長川科技(300604)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 3 Table_F

71、orcast 財務預測表財務預測表 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 637 836 875 1,004 1,626 營業總收入營業總收入 2,577 1,775 3,349 4,279 5,071 交易性金融資產 150 0 0 0 0 營業成本 1,114 762 1,469 1,881 2,305 應收賬款及票據 952 1,021 1,116 1,307 1,409 稅金及附加 18 15 33 47 56 存貨 1,6

72、15 2,159 2,856 3,136 3,201 銷售費用 169 156 218 257 304 其他流動資產 110 267 267 304 336 管理費用 207 224 268 299 330 流動資產合計流動資產合計 3,463 4,283 5,114 5,751 6,572 研發費用 645 715 1,005 1,241 1,420 長期投資 35 39 39 39 39 EBIT 487-19 532 778 923 固定資產 196 353 406 423 416 其他收益 131 139 167 214 254 在建工程 208 316 416 486 526 公允價

73、值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產及商譽 495 544 600 656 712 投資收益 6 6 8 11 13 其他非流動資產 294 365 368 368 368 財務費用-4 16 30 30 27 非流動資產合計非流動資產合計 1,228 1,618 1,829 1,972 2,061 減值損失-64-68 0 0 0 總資產總資產 4,691 5,902 6,943 7,723 8,633 資產處置損益 0 1 0 0 0 短期借款 88 720 720 720 720 營業利潤營業利潤 499-35 502 748 896 應付賬款及票據 1,171 1,060 1,30

74、6 1,463 1,665 營業外收支 0 81 0 0 0 一年內到期的非流動負債 87 21 227 227 227 所得稅 18-14 25 37 45 其他流動負債 287 220 309 391 453 凈凈利潤利潤 480 61 476 711 851 流動負債合計流動負債合計 1,634 2,022 2,562 2,802 3,064 少數股東損益 19 15 19 28 34 長期借款 91 323 323 323 323 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 461 45 457 682 817 應付債券 0 0 0 0 0 租賃債券 34 25 25 25 25 主要財務比率主

75、要財務比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 其他非流動負債 80 62 62 62 62 ROE(攤薄,%)20.3%1.6%13.6%17.6%18.2%非流動負債合計非流動負債合計 205 410 410 410 410 ROA(%)12.0%1.1%7.4%9.7%10.4%總負債總負債 1,839 2,431 2,972 3,212 3,474 ROIC(%)14.9%-0.5%9.6%12.7%13.6%實收資本(或股本)603 622 625 625 625 銷售毛利率(%)56.7%57.1%56.1%56.0%54.5%其他歸母股東權益 1,674

76、2,257 2,735 3,247 3,860 EBIT Margin(%)18.9%-1.1%15.9%18.2%18.2%歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 2,277 2,879 3,360 3,872 4,485 銷售凈利率(%)18.6%3.4%14.2%16.6%16.8%少數股東權益 576 592 611 639 673 資產負債率(%)39.2%41.2%42.8%41.6%40.2%股東權益合計股東權益合計 2,853 3,470 3,971 4,511 5,159 存貨周轉率(次)0.9 0.4 0.6 0.6 0.7 總負債及總權益總負債及總權益 4,691 5,90

77、2 6,943 7,723 8,633 應收賬款周轉率（次）3.3 1.8 3.1 3.5 3.7 總資產周轉周轉率（次）0.6 0.3 0.5 0.6 0.6 現金流量表（百萬現金流量表（百萬元）元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 凈利潤現金含量 0.3-16.5 0.2 0.8 1.2 經營活動現金流 124-744 102 541 1,014 資本支出/收入 8.6%18.7%7.5%4.8%3.1%投資活動現金流-415-1-248-195-143 EV/EBITDA 49.05 391.44 49.50 34.57 28.74 籌資活動現金流 101 95

78、2 170-215-249 P/E(現價&最新股本攤薄)62.38 637.06 62.90 42.17 35.22 匯率變動影響及其他 9-7 15 0 0 P/B(現價)12.63 9.99 8.56 7.43 6.41 現金凈增加額-182 200 38 130 621 P/S(現價)11.17 16.21 8.59 6.72 5.67 折舊與攤銷 55 80 58 63 67 EPS-最新股本攤薄(元)0.74 0.07 0.73 1.09 1.30 營運資本變動-450-938-457-268 64 DPS-最新股本攤薄(元)0.10 0.10 0.18 0.27 0.32 資本性支

79、出-221-331-251-206-156 股息率(現價,%)0.2%0.2%0.4%0.6%0.7%數據來源數據來源：Wind，公司公告，國泰君安證券研究 長川科技長川科技(300604)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 3 表表1：可比公司估值表（截至可比公司估值表（截至 20250314）公司名稱公司名稱 代碼代碼 收盤價（元）收盤價（元）盈利預測（盈利預測（EPS）PE 2023A 2024E 2025E 2026E 2025E 2026E 精測電子 300567.SZ 66 0.54 0.78 1.25 1.7 53 39 華興源創 688001.SH 31 0.54-1.

80、09 0.45 0.62 68 49 金海通 603061.SH 80 1.41 1.55 3.07 4.07 26 20 均值 49 39 數據來源：Wind，國泰君安證券研究（均采用 wind 盈利預測，其中華興源創的 2024 年業績已經公布）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票研究股票研究 行業公司更新（公司更新）行業公司更新（公司更新）證券研究報告證券研究報告 股票研究/Table_Date 2025.03.16 業績符合預期，深度受益國產芯片放量業績符合預期，深度受益國產芯片放量 華峰測控華峰測控(688200)Table_Industry 電子元器件/信息科技 Table_In

81、vest 評級：評級：增持增持 上次評級:增持 Table_Target 目標價格：目標價格：186.00 上次預測:167.40 Table_CurPrice 當前價格：148.22 Table_Market 交易數據交易數據 52 周內股價區間（元）76.04-157.50 總市值（百萬元）20,075 總股本/流通A股（百萬股）135/135 流通 B 股/H 股（百萬股）0/0 Table_Balance 資產負債表摘要資產負債表摘要(LF)股東權益（百萬元）3,570 每股凈資產（元）26.36 市凈率（現價）5.6 凈負債率-60.62%Table_PicQuote Table_T

82、rend 升幅升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅 22%41%55%相對指數 20%40%42%Table_Report 相關報告相關報告 AI 芯片鏟子股，深度受益國產芯片放量2025.02.24 公司 24Q2 業績高增，高端機臺放量可期2024.08.29 市場復蘇訂單回暖，新品放量在即 2024.06.30 上半年業績承壓，STS8600 打開 SoC 成長空間2023.09.04 table_Authors 舒迪舒迪(分析師分析師)陳豪杰陳豪杰(分析師分析師)021-38676666 021-38038663 登記編號登記編號 S0880521070002 S0880524080

83、009 本報告導讀：本報告導讀：公司公司 Q4 業績符合預期，模擬業績符合預期，模擬 local for local 和汽車電子擴充帶動模擬測試機的景氣和汽車電子擴充帶動模擬測試機的景氣度成長。度成長。SoC 測試機成長確定性較強，深度受益測試機成長確定性較強，深度受益 AI 芯片的放量。芯片的放量。投資要點：投資要點：Table_Summary 維持“增持”評級，上調目標價為維持“增持”評級，上調目標價為 186 元。元?？紤]到模擬業務 local for local，海外模擬大廠在中國擴產，維持 25-26 年 EPS 為 3.72/4.80 元，新增 27 年 EPS 為 6.46 元。

84、國內 CSP 廠商大幅提升資本開支，帶動國內 GPU 芯片放量，測試機作為 AI 芯片鏟子股，深度受益。測試設備 2025 年行業平均估值為 42 倍 PE，考慮到公司 8600 的 GPU 測試機有望率先放量，給予一定溢價，給予公司 2025 年 50 倍 PE，上調目標價為 186 元。公司公司 Q4 業績符合預期，模擬業績符合預期，模擬 local for local 和汽車電子擴充帶動模和汽車電子擴充帶動模擬測試機的景氣度成長。擬測試機的景氣度成長。公司 24 年實現營業收入 9.05 億元，yoy+31.05%；歸母凈利潤 3.34 億元，yoy+32.69%；實現扣非歸母凈利潤 3

85、.40 億元，yoy+34.35%。24Q4 單季度看，24Q4 收入 2.84 億，yoy+65%，qoq+17%；歸母凈利潤 1.21 億，yoy+121%，qoq+20%；扣非歸母凈利潤 1.17 億，yoy+94%，qoq+21%。24 年全年毛利率73.31%，同比增長 0.84pct；24Q4 毛利率 66.18%，環比下滑 11.51pct。毛利率下滑主要因為會計準則調整，“保證類質保費用應計入營業成本”，不再計入銷售費用，可參考其他設備廠商 24 年毛利率情況。產品價格并未降價。數字測試機是數字測試機是 AI 算力芯片鏟子股，國內算力芯片鏟子股，國內 CPU/GPU 廠商基本進

86、入廠商基本進入實體清單，購買海外測試機受限，國內實體清單，購買海外測試機受限，國內 SOC 測試機成長確定性較測試機成長確定性較強，深度受益強，深度受益 AI 芯片的放量。芯片的放量。1）數字測試機偏向于軟件定義，客戶粘性強，隨著芯片的復雜度的提升和芯片的放量而實現量價齊升；2）阿里 Q4 資本開支超預期，并持續加大投入，迎來中國 AI 應用新周期，拉動推理卡需求。推理卡不同于訓練卡，壁壘相對較低，中國 GPU 廠商的算力卡有望加速放量；3）國內 CPU/GPU 廠商大多列入美國實體清單，包括壁仞科技、摩爾線程、景嘉微、海光信息、寒武紀等，購買海外測試機受限，需要進行測試機的戰略儲備。催化劑：

87、催化劑：8600 訂單落地；模擬訂單持續回暖。風險提示：風險提示：公司產品迭代不及預期；行業競爭格局惡化。Table_Finance 財務摘要（百萬元）2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 營業收入 691 905 1,180 1,451 1,886(+/-)%-35.5%31.0%30.4%22.9%30.0%凈利潤（歸母）252 334 504 651 874(+/-)%-52.2%32.7%51.0%29.1%34.4%每股凈收益（元）1.86 2.47 3.72 4.80 6.46 凈資產收益率(%)7.6%9.4%12.8%14.9%17.5%市盈率(現價&最新

88、股本攤?。?9.77 60.12 39.82 30.85 22.96 -21%-4%13%30%47%64%2024-032024-072024-112025-0352周股價走勢圖周股價走勢圖華峰測控上證指數華峰測控華峰測控(688200)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 3 Table_Forcast 財務預測表財務預測表 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 貨幣資金 2,027 2,090 2,417 2,818 3,277

89、營業總收入營業總收入 691 905 1,180 1,451 1,886 交易性金融資產 94 79 79 79 79 營業成本 199 242 269 341 472 應收賬款及票據 327 516 590 645 786 稅金及附加 9 12 13 16 21 存貨 142 177 187 237 328 銷售費用 105 128 165 174 189 其他流動資產 52 72 72 74 77 管理費用 55 58 71 80 94 流動資產合計流動資產合計 2,642 2,934 3,344 3,852 4,547 研發費用 132 172 198 232 283 長期投資 0 0

90、0 0 0 EBIT 215 322 493 642 870 固定資產 402 421 390 358 326 其他收益 24 38 26 30 38 在建工程 0 0 0 0 0 公允價值變動收益-3-12 0 0 0 無形資產及商譽 29 27 28 29 30 投資收益 2 0 3 4 5 其他非流動資產 395 426 426 426 426 財務費用-51-51-37-43-50 非流動資產合計非流動資產合計 825 874 844 813 782 減值損失 0-10 0 0 0 總資產總資產 3,467 3,808 4,188 4,666 5,329 資產處置損益 0 0 0 0

91、0 短期借款 0 0 0 0 0 營業利潤營業利潤 265 361 531 685 920 應付賬款及票據 22 54 60 66 79 營業外收支 0 1 0 0 0 一年內到期的非流動負債 2 4 4 4 4 所得稅 14 27 27 34 46 其他流動負債 86 136 156 171 210 凈凈利潤利潤 252 334 504 651 874 流動負債合計流動負債合計 110 194 219 241 293 少數股東損益 0 0 0 0 0 長期借款 0 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 252 334 504 651 874 應付債券 0 0 0 0 0 租賃債券

92、 1 10 10 10 10 主要財務比率主要財務比率 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 其他非流動負債 24 33 33 33 33 ROE(攤薄,%)7.6%9.4%12.8%14.9%17.5%非流動負債合計非流動負債合計 24 44 44 44 44 ROA(%)7.4%9.2%12.6%14.7%17.5%總負債總負債 134 238 263 285 336 ROIC(%)6.1%8.3%11.9%13.9%16.5%實收資本(或股本)135 135 135 135 135 銷售毛利率(%)71.2%73.3%77.2%76.5%75.0%其他歸母股東權益

93、3,197 3,435 3,790 4,245 4,857 EBIT Margin(%)31.2%35.6%41.8%44.2%46.1%歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 3,332 3,570 3,925 4,381 4,993 銷售凈利率(%)36.4%36.9%42.7%44.8%46.4%少數股東權益 0 0 0 0 0 資產負債率(%)3.9%6.2%6.3%6.1%6.3%股東權益合計股東權益合計 3,332 3,570 3,925 4,381 4,993 存貨周轉率(次)1.2 1.5 1.5 1.6 1.7 總負債及總權益總負債及總權益 3,467 3,808 4,188

94、4,666 5,329 應收賬款周轉率（次）2.3 3.1 3.3 3.5 3.9 總資產周轉周轉率（次）0.2 0.2 0.3 0.3 0.4 現金流量表（百萬現金流量表（百萬元）元）2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 凈利潤現金含量 1.3 0.6 1.0 0.9 0.8 經營活動現金流 321 188 486 604 729 資本支出/收入 3.7%3.4%1.0%0.8%0.6%投資活動現金流-253 77-9-8-7 EV/EBITDA 60.75 34.35 33.02 25.24 18.41 籌資活動現金流-103-122-151-195-263 P/E(

95、現價&最新股本攤薄)79.77 60.12 39.82 30.85 22.96 匯率變動影響及其他 1 2 2 0 0 P/B(現價)6.02 5.62 5.11 4.58 4.02 現金凈增加額-34 145 327 401 459 P/S(現價)29.06 22.17 17.01 13.84 10.64 折舊與攤銷 25 30 42 43 43 EPS-最新股本攤薄(元)1.86 2.47 3.72 4.80 6.46 營運資本變動 78-163-57-85-184 DPS-最新股本攤薄(元)0.56 0.98 1.12 1.44 1.94 資本性支出-25-31-12-12-12 股息率

96、(現價,%)0.4%0.7%0.8%1.0%1.3%數據來源數據來源：Wind，公司公告，國泰君安證券研究 華峰測控華峰測控(688200)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 3 表 1：可比公司估值表（截至 2025 年 3 月 14 日）公司名稱公司名稱 代碼代碼 收盤價（元）收盤價（元）盈利預測（盈利預測（EPS）PE 2025E 2026E 2025E 2026E 長川科技 300604.SZ 47 1.09 1.30 43 36 精智達 688627.SH 74 1.70 2.74 44 27 華峰測控 688200.SH 148 3.72 4.81 40 31 均值 42

97、31 數據來源：國泰君安證券研究 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告

98、。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本

99、公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告

100、作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本

101、公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：