《三生制藥-港股公司研究報告-核心生物藥品筑牢領軍地位創新管線邁入收獲期-250321（30頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《三生制藥-港股公司研究報告-核心生物藥品筑牢領軍地位創新管線邁入收獲期-250321（30頁）.pdf（30頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告|首次覆蓋報告 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 gszqdatemark 三生制藥（三生制藥（01530.HK）核心生物藥品筑牢領軍地位，創新管線邁入收獲期核心生物藥品筑牢領軍地位，創新管線邁入收獲期 核心投資邏輯：核心投資邏輯：成熟產品構筑基本盤，高壁壘+強滲透驅動持續放量，特比澳、蔓迪等大單品通過適應癥擴展、渠道下沉、劑型創新持續釋放增長動能。創新管線 2025 年起密集兌現，自免領域差異化布局打造 BIC 潛力，腫瘤雙抗 SSGJ-707 臨床數據優異+海外 BD 預期打開估值天花板。全球化戰略打開長期成長空間，產品銷往 16 個國家，與國際合作伙伴積極拓展

2、 PD-1 等重要管線，SSGJ-707 臨床數據為 License-out 奠定基礎。核心品種領跑賽道，創新管線驅動增長新極。核心品種領跑賽道，創新管線驅動增長新極。公司于 2015 年在香港聯交所上市，為國內生物制藥領軍企業，核心產品特比澳、蔓迪等分別在其細分領域占據主導地位，銷售額穩健增長。公司同時在多領域進行創新布局，SSGJ-707（PD-1/VEGF 雙抗）披露的 II 期臨床數據優異，自免領域 IL-17 等管線競爭力強，預計貢獻新增長點。公司目前正積極開展對外合作，引進產品有司美格魯肽注射液、winlevi 等。核心產品矩陣鑄就護城河，創新賦能邊際增量。核心產品矩陣鑄就護城河，

3、創新賦能邊際增量。1）特比澳：）特比澳：24H1 實現同比 22.6%的高速增長，新增兒童 ITP 適應癥且 2024 年醫保談判成功零降價續約，銷售有望持續增長。2）EPO：益比奧&賽博爾雙品牌短效 ESA 協同增長，新適應癥納入醫保拓寬未來成長空間，24H1 同比 11.3%穩步增長。積極布局新一代長效促紅產品，SSS06 于 2024 年 7 月提交NDA。此外益賽普&賽普汀多維探索，貢獻增長動力。米諾地爾龍頭地位穩固，蔓迪泡沫劑獲批上市。米諾地爾龍頭地位穩固，蔓迪泡沫劑獲批上市。公司核心產品蔓迪 2024H1 同比增長10%，在脫發藥物市場占有率超 70%，于 2024 年雙十一期間占

4、據多個 OTC 榜單銷售第一。通過研發創新，蔓迪系列推出多劑量、多劑型產品，新產品蔓迪（5%米諾地爾）泡沫劑于 2024 年 1 月獲批上市，是首個獲批上市的國產米諾地爾泡沫劑。積極開展對外合作，多領域全面布局。積極開展對外合作，多領域全面布局。公司近年來積極開展對外合作，在血液、腫瘤、毛發皮膚等領域引入亮眼新產品。腫瘤領域引入首款 ADC 藥物 DB-1303，與百利天恒共同推進 707 和 BL-B01D1 聯合用藥。針對痤瘡治療，與 Cosmo合作的 WS204 三期橋接臨床試驗已開展，預計于 2025 年申請上市。減重方面引入翰宇藥業司美格魯肽注射液，強強聯合。707II 期數據亮眼有

5、望出海，自免管線布局豐富。期數據亮眼有望出海，自免管線布局豐富。1）PD-1/VEGF（707）：）：II 期表現良好，療效與安全性展現優效潛力。PD-1/VEGF 雙抗近期交易火熱，公司進展較快，BD 有望對標禮新。2）單抗：）單抗：自免管線布局豐富，加速推進商業化，613、611、608JPM 公布數據亮眼，研發進度居全球前列。3）抗）抗 BDCA2抗體抗體（626）：全球首創靶點FIC進展迅速，已提交系統性紅斑狼瘡和皮膚型紅斑狼瘡適應癥 IND，市場空間廣闊。盈利預測及投資評級：盈利預測及投資評級：公司存量品種穩健增長、創新藥管線價值釋放，后續有望陸續獲批帶動新增長，SSGJ707 海外

6、授權有望落地。預計 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 21.91、24.64、27.71 億元，對應 PE 分別為 10、9、8。我們看好公司發展，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：營收結構風險、臨床研發失敗風險、競爭格局惡化風險、醫藥政策調整風險、國際業務的匯率風險、銷售不及預期風險。買入買入（首次首次）股票信息股票信息 行業 生物制品 03月18日收盤價（港元）9.57 總市值（百萬港元）22,925.64 總股本（百萬股）2,395.57 其中自由流通股（%）100.00 30 日日均成交量（百萬股）30.13 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 張金洋張金洋

7、執業證書編號：S0680519010001 郵箱： 分析師分析師 胡偌碧胡偌碧 執業證書編號：S0680519010003 郵箱： 研究助理研究助理 陶宸冉陶宸冉 執業證書編號：S0680123070012 郵箱： 相關研究相關研究 財務指標財務指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）6859 7816 9133 10530 11938 增長率 yoy（%）7.48%13.94%16.85%15.30%13.37%歸母凈利潤（百萬元）1915 1549 2191 2464 2771 增長率 yoy（%）15.97%-19.09%41.44%12.46

8、%12.44%EPS 最新攤?。ㄔ?股）0.78 0.64 0.91 1.03 1.16 凈資產收益率（%）14.77%11.04%13.53%13.22%12.96%P/E（倍）9.79 10.81 9.63 8.56 7.61 P/B（倍）1.44 1.20 1.30 1.13 0.99 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2025 年 03 月 18 日收盤價 -10%10%30%50%70%90%2024-032024-072024-112025-03三生制藥恒生指數2025 03 21年 月 日 gszqdatemark P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末

9、頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表（利潤表（百萬元）會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 9,761 9,193 12,543 16,424 20,666 營業收入營業收入 6,859 7,816 9,133 10,530 11,938 現金 2,149 2,610 5,046 8,228 11,914 其他收入 9 20 0 0 0 應收票據及應收賬款 1,310 1,095 1,550 1,721

10、1,930 營業成本營業成本 1,188 1,174 1,372 1,582 1,794 存貨 712 778 871 1,010 1,150 銷售費用 2,580 3,006 3,424 3,986 4,529 其他流動資產 5,589 4,710 5,075 5,465 5,672 管理費用 385 481 535 619 712 非流動資產非流動資產 12,228 14,432 14,401 14,354 14,309 研發費用 693 795 982 1,147 1,313 固定資產 4,086 4,692 4,692 4,692 4,692 財務費用-50 59 0 0 0 無形資產

11、 5,763 5,795 5,795 5,795 5,795 除稅前溢利除稅前溢利 2,274 1,978 2,675 3,039 3,425 其他非流動資產 2,379 3,945 3,913 3,866 3,822 所得稅 366 392 466 547 620 資產總計資產總計 21,989 23,625 26,943 30,777 34,975 凈利潤凈利潤 1,908 1,586 2,209 2,492 2,805 流動負債流動負債 1,794 3,728 4,882 6,251 7,670 少數股東損益-7 37 18 28 34 短期借款 363 2,112 3,022 4,09

12、5 5,227 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1,915 1,549 2,191 2,464 2,771 應付票據及應付賬款 249 212 268 305 343 其他流動負債 1,181 1,404 1,592 1,851 2,100 EBIT 2,224 2,038 2,675 3,039 3,425 非流動負債非流動負債 4,794 3,384 3,366 3,366 3,366 EBITDA 2,436 2,389 2,675 3,039 3,425 長期借款 4,065 2,689 2,689 2,689 2,689 EPS（元）0.78 0.64 0.91 1.03 1.16

13、 其他非流動負債 729 695 677 677 677 負債合計負債合計 6,588 7,111 8,247 9,616 11,036 普通股股本 0 0 0 0 0 主要財務比率主要財務比率 儲備 13,133 14,190 16,354 18,791 21,535 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 歸屬母公司股東權歸屬母公司股東權益益 12,963 14,034 16,198 18,635 21,379 成長能力成長能力 少數股東權益 2,438 2,480 2,498 2,526 2,560 營業收入（%）7.48%13.94%16.85%1

14、5.30%13.37%股東權益合計股東權益合計 15,400 16,514 18,696 21,161 23,939 歸屬于母公司凈利潤（%）15.97%-19.09%41.44%12.46%12.44%負債和股東權益 21,989 23,625 26,943 30,777 34,975 獲利能力獲利能力 毛利率（%）82.69%84.98%84.98%84.98%84.98%銷售凈利率（%）27.92%19.82%23.99%23.40%23.21%ROE（%）14.77%11.04%13.53%13.22%12.96%現金流量表（現金流量表（百萬元）ROIC（%）9.41%7.67%9.0

15、5%8.92%8.81%會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 償債能力償債能力 經營活動現金流經營活動現金流 2,180 2,083 1,960 2,350 2,583 資產負債率（%）29.96%30.10%30.61%31.24%31.55%凈利潤 1,915 1,549 2,191 2,464 2,771 凈負債比率（%）14.80%13.26%3.55%-6.83%-16.70%少數股東權益-7 37 18 28 34 流動比率 5.44 2.47 2.57 2.63 2.69 折舊攤銷 211 351 0 0 0 速動比率 4.93 2.20

16、2.34 2.42 2.50 營運資金變動及其他 61 145 -249 -142 -222 營運能力營運能力 總資產周轉率 0.33 0.34 0.36 0.36 0.36 投資活動現金流投資活動現金流-3,722 -1,345 -407 -215 -2 應收賬款周轉率 5.10 6.50 6.91 6.44 6.54 資本支出-974 -704 0 0 0 應付賬款周轉率 4.95 5.09 5.72 5.53 5.53 其他投資現金流-2,748 -641 -407 -215 -2 每股指標（元）每股指標（元）每股收益（最新攤?。?.78 0.64 0.91 1.03 1.16 籌資活動

17、現金流籌資活動現金流 715 -353 910 1,073 1,131 每股經營現金流（最新攤?。?.89 0.85 0.82 0.98 1.08 借款增加 1,633 -3 910 1,073 1,131 每股凈資產（最新攤?。?.32 5.75 6.76 7.78 8.92 普通股增加-476 0 0 0 0 估值比率估值比率 已付股利-417 -225 0 0 0 P/E 9.79 10.81 9.63 8.56 7.61 其他籌資現金流-26 -126 0 0 0 P/B 1.44 1.20 1.30 1.13 0.99 現金凈增加額現金凈增加額-718 459 2,436 3,182

18、 3,686 EV/EBITDA 8.58 7.98 8.13 6.46 4.99 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2025 年 03 月 18 日收盤價 2025 03 21年 月 日 gszqdatemark P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1 生物制藥領軍企業，創新蓄力領航新發展.5 1.1 核心生物藥品筑牢領軍地位，創新管線賦能新增長點.5 1.2 股權結構穩定，子公司實力強勁.5 1.3 業績穩步增長，盈利能力高位企穩.7 2 存量產品：核心產品矩陣鑄就護城河，創新賦能邊際增量.9 2.1 特比澳：全球唯一商業化 rhTPO

19、，適應癥拓展打開成長空間.9 2.2EPO：益比奧&賽博爾雙品牌驅動，管線持續拓展.12 2.3 益賽普：集采與競品雙重侵蝕，追求階段性企穩.14 2.4 賽普?。阂詣撔滦蕴钛a市場空白，成為腫瘤治療領域重要增長引擎.14 3 蔓迪：外用生發藥龍頭，泡沫劑展現創新實力.16 4 積極開展對外合作，新產品增加擴大治療領域.18 4.1BL-B01D1：雙抗+雙抗 ADC，發掘腫瘤治療潛在價值.18 4.2DB-1303：首款引進 ADC 藥物.18 4.3 苯磺酸克立福替尼：聚焦中國最常見白血病亞型 AML.19 4.4 紫杉醇口服溶液：更便利給藥，更好療效.19 4.5 司美格魯肽注射液：入駐減

20、重市場，III 期臨床進行中.19 4.6Winlevi：上市在即，深耕毛發皮膚領域.19 4.7Pegsiticase：SEL-212 取得新進展，撬動難治性痛風百億市場.20 5 創新研發：707BD 議價能力增強，自免管線布局豐富.21 5.1PD-1/VEGF：II 期表現良好，BD 議價能力增強.21 5.2 單抗：自免管線布局豐富，加速推進商業化.23 5.3 抗 BDCA2 抗體：全球首創靶點 FIC 進展迅速，已提交 IND.25 6 盈利預測與估值.26 6.1 收入拆分及關鍵假設.26 6.2 可比公司估值分析.28 風險提示.29 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司發展歷程

21、.5 圖表 2：公司股權結構.6 圖表 3：公司高管團隊.7 圖表 4：2019-2024H1 公司營業收入、扣非后歸母凈利潤及增速.8 圖表 5：2019-2024H1 公司毛利率、凈利率、期間費用率.8 圖表 6：促血小板生成藥物對比.9 圖表 7：特比澳適應癥進展.9 圖表 8：特比澳是 CTIT 一線藥物.10 圖表 9：成人原發免疫性血小板減少癥（ITP）診治流程圖.11 圖表 10：2018-2024H1 特比澳銷售額情況.11 圖表 11：2024H1 特比澳市占率情況.11 圖表 12：國內獲批促紅細胞生成素梳理.12 圖表 13：2018-2024H1 促紅素銷售額情況.13

22、 圖表 14：SSS06 研發進展情況.13 圖表 15：2018-2024H1 益賽普銷售額情況.14 圖表 16：2020-2024H1 賽普汀銷售額情況.15 圖表 17：蔓迪 2018-2024H1 銷售收入.16 圖表 18：蔓迪系列產品矩陣.17 圖表 19：蔓迪 2024 雙十一電商渠道表現亮眼.17 圖表 20：公司近年來開展的合作項目（部分）.18 圖表 21：Winlevi產品簡介.20 2025 03 21年 月 日 gszqdatemark P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 22：研發管線概況.21 圖表 23：近年來 PD-（L）1/VE

23、GF 雙抗交易事件.22 圖表 24：SSGJ-707 臨床早期數據.22 圖表 25：613 治療急性痛風性關節炎的 II 期達到主要終點.23 圖表 26：國內 IL-1靶點藥物競爭格局（IND 及以上）.23 圖表 27：611 治療特異性皮炎的 EASI75 及 NRS 優于度普利尤單抗（II 期數據）.24 圖表 28：國內 IL-4R靶點藥物競爭格局（III 期及以上）.24 圖表 29：608 對血液透析慢性腎衰貧血患者的療效和安全性與 rhEPO 相當.25 圖表 30：三生制藥營收預測.27 圖表 31：2021-2026E 公司期間費用率及預測.28 圖表 32：可比公司估

24、值分析表.28 2025 03 21年 月 日 gszqdatemark P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1 生物制藥領軍企業，創新蓄力領航新發展生物制藥領軍企業，創新蓄力領航新發展 1.1 核心生物藥品筑牢領軍地位，創新管線賦能新增長點核心生物藥品筑牢領軍地位，創新管線賦能新增長點 深耕生物醫藥三十余年，產品覆蓋領域廣泛。深耕生物醫藥三十余年，產品覆蓋領域廣泛。三生制藥成立于 1993 年，是一家集研發、生產和銷售為一體的生物制藥領軍企業，致力于以高品質的藥品提高患者生存質量，為人類健康造福。三生制藥于 2015 年在香港聯交所上市，目前，公司擁有 100 余項國家

25、發明專利授權，40 余種上市產品，覆蓋腎科、腫瘤科、自身免疫性疾病、眼科及皮膚科等多種治療領域。公司擁有抗體藥物國家工程研究中心以及生物藥和化藥雙平臺的 4 大研發中心，共有 28 種在研產品，4 大生產基地及 4 大CDMO 基地。圖表1：公司發展歷程 資料來源：三生制藥公司官網，國盛證券研究所 專注創新與國際化，核心產品市場地位穩固。專注創新與國際化，核心產品市場地位穩固。將產品質量視為企業生命線，將產品生產和質量控制作為企業核心競爭力之一。公司的核心產品包括多種生物藥物，即特比澳、益比奧、賽博爾、益賽普和賽普汀，以及小分子藥物蔓迪，分別在其細分治療領域占據主導地位。其中，特比澳為目前全球

26、唯一商業化的重組人血小板生成素（rhTPO）產品，2024H1 銷售額達 24.8 億元，占中國血小板減少癥治療市場66.2%份額；益比奧及賽博爾在 2024H1 共占中國 rhEPO市場份額的 42.7%；蔓迪是中國米諾地爾市場龍頭。公司于 2021 年成立 CDMO 平臺上海晟國，CDMO 業務建設覆蓋從細胞株開發、到注冊、臨床、生產的全流程，國內外 6 大基地聯動，擁有超過 50 項內外部 IND 項目經驗，申報失敗率為 0。公司同時在腫瘤、自免、減重領域進行創新布局，如 SSGJ-707（PD-1/VEGF 雙抗）、608（IL-17A 單抗）等，并積極開展國際合作。1.2 股權結構穩

27、定，子公司實力強勁股權結構穩定，子公司實力強勁 公司股權架構穩定。公司股權架構穩定。截至 2024 年 6 月 30 日，婁競先生直接持有公司 2.12%的股份，并間接持有公司 19.73%的股份，合計持有 21.85%的股份。TMF（Cayman）Ltd.持有公司23.88%的股份，Decade Sunshine Limited持有公司19.73%的股份，2025 03 21年 月 日 gszqdatemark P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 BlackRock,Inc.持有公司 5.13%的股份，聯軒集團有限公司持有公司 1.01%的股份，張皎娥持有公司 0.53

28、%的股份。下屬子公司實力強勁。下屬子公司實力強勁。公司擁有多個下屬子公司，包括沈陽三生制藥、三生國健、三生蔓迪等。其中，三生國健是中國首批專注于創新型抗體藥物研究，擁有研、產、銷一體化的成熟平臺，擁有超過 18 年大規?？贵w產業化和質量控制經驗。三生蔓迪是公司旗下唯一小分子藥物研發與推廣基地，以毛發和皮膚為主要聚焦領域，擁有酊劑、軟膏劑、乳膏劑、噴霧劑等豐富劑型產品，代表性產品蔓迪米諾地爾酊已成為國內 OTC 脫發類領導品牌。圖表2：公司股權結構 資料來源：iFind，國盛證券研究所；注：截至 2024 年 6 月 30 日 公司高管團隊具有多元化背景與全球化視野，深耕醫藥領域多年。公司高管團

29、隊具有多元化背景與全球化視野，深耕醫藥領域多年。公司董事長、總裁婁競先生于 1994 年 2 月取得美國 FordhamUniversity 分子生物學博士學位，是益比奧及特比澳的領導科學家及主要研究員，于多種學術期刊發表有關微生物學和醫藥生物技術的文章。公司首席財務官何翔 2008 年獲北京大學光華管理學院金融學碩士學位，曾服務于花旗集團和摩根大通的投資銀行部之北京、上海、紐約及香港辦公室 15 年。2025 03 21年 月 日 gszqdatemark P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表3：公司高管團隊 姓名姓名 職位職位 履歷履歷 婁競 董事長，執行董事，總

30、裁，首席執行官 公司聯合創始人，2006 年 9 月 5 日獲委任為董事，2012 年 4 月 1 日獲委任為董事會主席，亦為公司的首席執行官兼總裁，負責戰略發展及規劃、整體運營管理以及主要決策制定。一直從事藥物研究工作，對公司藥品研發作出巨大貢獻，是益比奧及特比澳的領導科學家及主要研究員。于多種學術期刊發表有關微生物學和醫藥生物技術的文章。1994 年 2 月取得美國 FordhamUniversity 分子生物學博士學位后于美國國家健康研究院進行博士后研究，2008 年9 月取得中歐國際工商學院的高層管理人員工商管理碩士學位。蘇冬梅 執行董事，高級副總裁 2012年 6月 11日獲委任為董

31、事，2014年 11月 27日調任為執行董事，亦為公司高級副總裁及沈陽三生的總經理。負責公司的戰略方向。1993 年 1 月加入沈陽三生擔任研發部科學家，1997-2006 年擔任研發部主管，2006-2008 年擔任沈陽三生的首席技術官，負責研發及制造工藝工程。亦于 2009 年 11 月至 2014 年 11 月擔任香港三生的董事。1992 年 7 月取得吉林大學生物化學學士學位，并分別于 2001 年 6 月及 2010 年 7 月取得沈陽藥科大學微生物學和藥理學碩士學位及博士學位。王飛 首席財務官 公司首席財務官，2020 年 4 月加入公司。曾在阿斯利康制藥公司工作，于 2011 年

32、 1 月至 2015 年 10 月任職中國區運營首席財務官，2020 年 1 月至 2020 年4 月任職呼吸、免疫、炎癥事業部財務總監。在 2018 年 3 月至 2019 年 12 月擔任一家香港上市公司的執行董事及首席財務官。1999 年獲得新疆財經大學管理學學士，并于 2012 年取得上海交通大學及法國馬賽商學院（現 KEDGE）的工商管理碩士學位。王先生為中國注冊會計師。何翔 首席財務官 自 2023 年 7 月擔任公司首席財務官，曾服務于花旗集團和摩根大通的投資銀行部之北京、上海、紐約及香港辦公室 15 年。在摩根大通期間曾擔任中國企業融資主管和金融機構主管等。2008 年畢業于北

33、京大學光華管理學院，獲金融學碩士學位。陳永富 副總裁 公司副總裁，自 2018 年起負責三生制藥的行政及建設，之前亦負責合規及內部控制事務。自 2019 年 6 月起擔任三生國健的非執行董事，亦自 2014 年 11 月起擔任香港三生的董事。曾于 2003 年 3 月至 2010 年 11 月擔任沈陽三生的財務經理。1983 年 7 月取得遼寧大學的工程及會計學學士學位。資料來源：Wind，國盛證券研究所；注：截至 2024 年 6 月 30 日 1.3 業績穩步增長，盈利能力高位企穩業績穩步增長，盈利能力高位企穩 營收規模穩步上升，核心產品賦能增長。營收規模穩步上升，核心產品賦能增長。三生制

34、藥近五年來展現出穩健的業務增長態勢，營業收入從2019年的53.37億元持續攀升至2023年的78.36億元，CAGR為 10.08%；與之相應，扣非后歸母凈利潤也實現了從 9.61 億元到 17.74 億元，CAGR 達 16.57%。公司 2024H1 營業總收入達 44.02 億元，同比增長 16.12%，主要由特比澳與蔓迪銷售收入增長驅動；扣非后歸母凈利潤為 11.40 億元，同比下降0.24%。2025 03 21年 月 日 gszqdatemark P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表4：2019-2024H1 公司營業收入、扣非后歸母凈利潤及增速 資料來

35、源：Wind，國盛證券研究所 毛利率穩中有升，費用結構不斷優化。毛利率穩中有升，費用結構不斷優化。從盈利能力來看，公司毛利率從 2019 年的82.66%上升至 2023 年的 85.01%，2024H1 毛利為 38.10 億元，同比增長 18.74%，與收入端增加大致相符。凈利率在經歷 2020 年 14.85%的低點后，2021 年提升至25.19%，此后穩定在 23%-25%區間，2024H1 凈利率為 25.90%。近五年公司銷售費用率穩定在 36%-38%區間，管理費用率則呈現良性下降趨勢，從 2019 年的12.67%優化至 2023 年的 6.14%，2024H1 管理費用率為

36、 4.57%，主要由于廣告及宣傳開支減少。與此同時，研發費用率穩定在 10%-12%區間，2024H1 研發費用率為 10.82%，由于研發項目加速推進較同期有所上升，包括司美格魯肽 BD 交易及雙抗等早期管線推進。圖表5：2019-2024H1 公司毛利率、凈利率、期間費用率 資料來源：Wind，國盛證券研究所 53.37 55.92 64.00 68.69 78.36 44.02 9.61 8.30 16.12 16.26 17.74 11.40-20%0%20%40%60%80%100%0102030405060708090201920202021202220232024H1營業總收入（

37、億元）扣非后歸屬母公司股東的凈利潤（億元）收入YoY利潤YoY83%81%83%83%85%87%18%15%25%24%23%26%37%36%36%38%38%36%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021202220232024H1毛利率凈利率銷售費用率管理費用率研發費用率2025 03 21年 月 日 gszqdatemark P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2 存量產品：核心存量產品：核心產品產品矩陣鑄就護城河，創新賦能邊際增量矩陣鑄就護城河，創新賦能邊際增量 2.1 特比澳特比澳：全球唯一商業化全球唯一商業

38、化 rhTPO，適應癥拓展打開成長空間，適應癥拓展打開成長空間 TPO 靶向藥物靶向藥物 rhTPO 及及 TPO-RA 引領引領血小板減少血小板減少治療突破治療突破。TPO 是血小板生成的主要調控因子，促血小板生成藥物包括重組人血小板生成素（rhTPO）和血小板生成素受體激動劑（TPO-RA），其通過特異性結合血小板生成素（TPO）受體，調節巨核細胞增殖、分化與成熟，促進血小板生成。其中，特比澳（rhTPO）是利用基因重組技術由中國倉鼠卵巢細胞表達、經提純制成的全長糖基化 TPO，與天然TPO同源性達 99%，分子量約為 90kD。rhTPO與 TPO受體的胞外段結合后，引起TPO 受體的構

39、象改變，主要通過激活 JAK/STAT、RAS/MAPK、PI3K/AKT 三條下游信號通路，刺激多能造血干細胞、巨核祖細胞、多倍體巨核細胞的發育及成熟，促進血小板生成。目前，全球已有 7 種促血小板生成藥物獲批進入臨床應用，包括rhTPO、羅普司亭、艾曲泊帕、海曲泊帕、阿伐曲泊帕、蘆曲泊帕及 rhIL-11。圖表6：促血小板生成藥物對比 藥物藥物 靶點靶點 藥物類藥物類型型 劑型劑型 適應癥適應癥 國內廠家數國內廠家數 給藥頻率給藥頻率 推薦劑量推薦劑量 rhTPO TPO 受體 生物藥 注射劑 CIT，ITP 三生制藥獨家 每日 1 次 CIT3000U/Kg,ITP3000U/Kg 羅普

40、司亭 TPO 受體 生物藥 注射劑 ITP 2 家 每周 1 次 110g/Kg 艾曲泊帕 TPO 受體 化藥 片劑 ITP，SAA（IST 療效不佳）13 家 每日 1 次 ITP2575mg/次;SAA75150mg/次 海曲泊帕 TPO 受體 化藥 片劑 ITP，SAA（IST 療效不佳）恒瑞醫藥獨家 每日 1 次 ITP2.57.5mg/次;SAA7.515mg/次 阿伐曲泊帕 TPO 受體 化藥 片劑 擇期行診斷性操作或手術的 CLDT 17 家 每日 1 次 4060mg/次 蘆曲泊帕 TPO 受體 化藥 片劑 CLDT 2 家 每日 1 次 3mg/次 rhIL-11 IL-11

41、 生物藥 注射劑 實體瘤、非髓性白血病化療后 III、IV度血小板減少癥 5 家 每日 1 次 25-50pg/kg 資料來源：醫藥魔方，促血小板生成藥物臨床應用管理中國專家共識（2023 版），國盛證券研究所 特比澳是全球唯一商業化特比澳是全球唯一商業化 rhTPO，適應癥拓展打開成長空間。，適應癥拓展打開成長空間。特比澳是由三生制藥自主研制的重組人血小板生成素（rhTPO）注射液，是全球唯一一款商業化重組人血小板生成素產品。2005 年首次獲批上市用于實體瘤化療后血小板減少癥（CIT）的治療。2010 年，獲批用于原發免疫性血小板減少癥（ITP）患者治療。2024 年 4月，獲批用于治療兒

42、童或青少年的持續性或慢性 ITP。此外，特比澳治療慢性肝病相關血小板減少癥的上市申請已于 2024 年 8 月受理。圖表7：特比澳適應癥進展 藥品名稱藥品名稱 適應癥適應癥 進展進展 階段時間階段時間 醫保情況醫保情況 重組人血小板生成素 成人實體瘤化療后血小板減少癥（CIT）獲批上市 2005 年獲批 是 重組人血小板生成素 成人原發免疫性血小板減少癥（ITP）獲批上市 2010 年獲批 是 重組人血小板生成素 兒童或青少年原發免疫性血小板減少癥（ITP）獲批上市 2024 年 4 月獲批 2024 新增 重組人血小板生成素 慢性肝病相關血小板減少癥 NDA 2024 年 8 月受理/資料來

43、源：三生制藥公司官網，藥智網，國盛證券研究所 2025 03 21年 月 日 gszqdatemark P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 CTIT 適應癥市場空間廣闊，特比澳憑借雙重核心優勢地位顯著。適應癥市場空間廣闊，特比澳憑借雙重核心優勢地位顯著。從市場規?？?，腫瘤藥物相關血小板減少癥（CTIT）分為化療相關血小板減少（CIT）、免疫治療相關（ICIIT）及靶向治療相關（TTIT）三大類型，根據中國腫瘤藥物相關血小板減少診療專家共識（2023 版），CTIT（腫瘤治療所致血小板減少癥）在我國抗腫瘤治療患者中發病率達 21.8%。從治療格局演變看，目前國內僅 rhT

44、PO 和 rhIL-11 獲批用于治療腫瘤相關的血小板減少癥，TPO-RAs 如羅普司亭、艾曲泊帕等雖納入指南推薦，但尚未獲批 CIT 適應癥，在雙寡頭競爭格局下，特比澳憑借雙重核心優勢鞏固CTIT龍頭地位：1）臨床證據優勢臨床證據優勢：作為全球唯一商業化的重組人血小板生成素，獲得腫瘤治療所致血小板減少癥診療指南（2024）最高級別推薦（I級推薦，1A 類證據），有效避免使用 rhIL-11 時會發生的嚴重超敏反應，；2）醫保醫保準入優勢：準入優勢：2023 年初開始，特比澳醫保報銷范圍進一步擴大，從限嚴重 CIT 適應癥報銷改為限 CIT 適應癥報銷，2024 年談判醫保未降價，銷售有望持續

45、增長。圖表8：特比澳是 CTIT 一線藥物 分組分組 分層分層 I 級推薦級推薦 II 級推薦級推薦 III 級推薦級推薦 CTIT 有出血 輸注血小板或輸注血小板+rhTPO 或 rhIL-11（1A 類）海曲泊帕（2A 類）,海曲泊帕+rhTPO 或 rhIL-11（2B 類）阿伐曲泊帕、艾曲泊帕、盧拉西酮、羅普伐靈（2B 類）CTIT 無出血 血小板計數10 109/L 輸注血小板或輸注血小板+rhTPO 或 rhIL-11（1A 類）海曲泊帕（2A 類）,海曲泊帕+rhTPO 或 rhIL-11（2B 類）阿伐曲泊帕、艾曲泊帕、盧拉西酮、羅普伐靈（2B 類）CTIT 無出血 10 10

46、9/L血小板計數75 109/L rhTPO 或 rhIL-11（1A 類）海曲泊帕（2A 類）,海曲泊帕+rhTPO 或 rhIL-11（2B 類）阿伐曲泊帕、艾曲泊帕、盧拉西酮、羅普伐靈（2B 類）CTIT 無出血 75 109/L血小板計數100 109/L 密切觀察血小板及出血情況（1A 類），可根據臨床情況進行干預 海曲泊帕（2A 類）,海曲泊帕+rhTPO 或 rhIL-11（2B 類）咖啡酸片（3 類）資料來源：腫瘤治療所致血小板減少癥診療指南（2024 版），國盛證券研究所 ITP 二線優選藥物，二線優選藥物，市場競爭格局呈現多維復雜態勢市場競爭格局呈現多維復雜態勢。根據成人原

47、發免疫性血小板減少癥診斷與治療中國指南（2020年版），ITP的一線治療目前仍是糖皮質激素治療，減量或停藥的過程中大部分患者易出現復發需進入二線治療。促血小板生成藥物，包括 rhTPO、艾曲泊帕等是 ITP 二線治療的首選推薦藥物，rhTPO 也是妊娠合并 ITP 二線治療的首選推薦藥物和 ITP 緊急治療方法之一。然而，目前國內已獲批 ITP 適應癥的促血小板生成藥物較多，包括 rhTPO、艾曲泊帕、海曲泊帕、羅普司亭和 rhIL-11，且上述 5 類藥物均已被納入國家醫保目錄乙類品種，競爭形勢嚴峻。同時多款針對 ITP 適應癥的新靶點藥物也在上市申請或臨床階段，包括 Syk 抑制劑和BTK

48、抑制劑。特比澳在把握先發優勢的同時需盡快布局創新靶點，克服未來專利懸崖。2025 03 21年 月 日 gszqdatemark P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表9：成人原發免疫性血小板減少癥（ITP）診治流程圖 資料來源：成人原發免疫性血小板減少癥診斷與治療中國指南（2020 版），國盛證券研究所 特比澳的未來增長可能來自：1）基于安全和療效優勢，對于住院患者的市場地位穩固，臨床持續取代傳統白介素類（IL）升血小板藥物，2024 年 H1，以銷量計特比澳占據治療血小板減少癥的中國內地市場份額的34.5%，以銷售額計，其市場份額則為 66.2%；2）覆蓋醫院數目

49、持續增加；3）適應癥的拓展，用于治療兒童或青少年的持續性或慢性原發 ITP 的補充新藥上市申請（NDA）已于 2024 年 4 月 2日獲得國家藥監局批準。于 2024 年 7 月，特比澳治療擬擇期行侵入性手術的慢性肝病相關血小板減少癥患者的 III 期臨床研究已達到主要終點。三生制藥計劃于近期向國家藥監局遞交新增適應癥上市申請。4）市場拓展，在中國內地以外，特比澳正在亞洲和非洲多個國家進行注冊。圖表10：2018-2024H1 特比澳銷售額情況 圖表11：2024H1 特比澳市占率情況 資料來源：三生制藥公司官網，國盛證券研究所；注：同比增速與公司披露略有出入，文字部分使用公司披露數據 資料

50、來源：三生制藥公司官網，國盛證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0510152025303540452018201920202021202220232024H1銷量（億元）yoy2025 03 21年 月 日 gszqdatemark P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.2EPO：益比奧益比奧&賽博爾雙賽博爾雙品牌驅動品牌驅動，管線持續拓展，管線持續拓展 雙品牌雙品牌短效短效 ESA 協同增長，協同增長，新適應癥納入醫保拓寬未來成長空間新適應癥納入醫保拓寬未來成長空間。促紅細胞生成素（EPO，促紅素）是一種糖蛋白激素，成人期主要由腎合

51、成、分泌，可調控紅細胞生成，EPO 缺乏易導致各類貧血。紅細胞生成刺激劑（ESA）是治療腎性貧血、惡性腫瘤放化療導致的貧血等疾病的主要藥物，主要分為 3 種類型：1）重組人促紅細胞生成素（rhEPO，促紅素），為短效 ESA，是一種免疫學及生物學特性均與人內源性 EPO 極其相似的唾液酸蛋白激素。臨床常用的有 rhEPO-和 rhEPO-兩種類型；2）達依泊汀，為長效 ESA；3）CERA，即甲氧聚二醇重組人 EPO（MPG-EPO），是一種化學合成的持續性 EPO 受體激活劑，為長效 ESA。三生制藥的益比奧和賽博爾都是重組人促紅細胞生成素（rhEPO）。益比奧于 1998 年獲批上市，賽博

52、爾于 2001 年獲批上市。益比奧獲批用于三種適應癥：慢性腎?。–KD）引起的貧血癥、化療引起的貧血癥（CIA）及外科圍手術期的紅細胞動員。2000 年，rhEPO被納入國家醫保目錄乙類，報銷限制腎性貧血適應癥。2024年1月起，國家醫保目錄刪除了對rhEPO的適應癥限制，因此圍手術期貧血適應癥可獲得醫保覆蓋，有望打開千萬人群潛在市場。圖表12：國內獲批促紅細胞生成素梳理 通用名通用名 劑型劑型 藥品類藥品類別別 作用機制作用機制 適應癥適應癥 中國上市中國上市時間時間 用藥頻率用藥頻率 中國上市廠家數中國上市廠家數 重組人促紅素（CHO 細胞）注射劑 生物藥 重組 EPO 慢性腎病貧血;化療

53、引起的貧血 1998 年 每周 2-3 次 16 重組人促紅素（CHO 細胞）注射劑 生物藥 重組 EPO 慢性腎病貧血;化療引起的貧血 2000 年 起始每周 3次，維持每周1 次 1（羅氏）甲氧聚二醇重組人促紅素 注射劑 生物藥 EPO 類似物 慢性腎病貧血 2017 年 每月一次 1（羅氏）羅沙司他 膠囊劑 化藥 HIF-PH 抑制劑 慢性腎病貧血 2018 年 每周三次 13 達依泊汀 J 注射劑 生物藥 重組 EPO 慢性腎病貧血 2020 年 每周一次 1（協和麒麟）恩那度司他 片劑 化藥 HIF-PH 抑制劑 慢性腎病貧血 2023 年 每日一次 1（信立泰）培莫沙肽 注射劑 多

54、肽 EPOreceptor激動劑 慢性腎病貧血 2023 年 每四周一次 1（豪森藥業）資料來源：藥智網，醫藥魔方，國盛證券研究所 競爭與價格壓力持續，競爭與價格壓力持續，rhEPO 雙雙重優勢重優勢鑄就鑄就品牌護城河。品牌護城河。根據中國腎性貧血診治臨床實踐指南，非透析 CKD 患者總體貧血患病 28.5%72.0%，并隨著 CKD 進展而增加，透析患者貧血患病率高達 91.6%-98.2%。面對龐大 ESA 治療患者基數，產品競爭也十分激烈，截至目前，中國已上市超過 10 款 rhEPO，2 款 HIF 抑制劑和 2 款長效 ESA。價格方面，2022 年三生制藥的益比奧和賽博爾被納入廣東

55、 11 省集采備選名單，10000IU/1mL 的價格降幅約為 46%，2023 年益比奧和賽博爾的收入同比下降 16.8%至 9.4 億元，后續不排除進入國采的可能。面對持續壓力，rhEPO 雙重優勢鑄就品牌護城河：1）覆蓋人群優勢：覆蓋人群優勢：從適應癥看，多數 rhEPO 均同時獲批慢性腎病引起的貧血和化療引起的貧血，而 HIF抑制劑和長效 ESA均只獲批腎病引起的貧血適應癥，并且 2024 年 1 月起，國家醫保目錄刪除了對 rhEPO 的適應癥限制，有望打開千萬潛在市場；2）原研優勢與工業壁壘：原研優勢與工業壁壘：rhEPO 作為治療腎性貧血的核心生物藥，技術難度集中在蛋白表達、糖基

56、化修飾及規?；a。三生制藥自 1998 年推出國內首個 rhEPO 產品益比奧，已積累超過 25 年的生產工藝經驗，其生產工藝的穩定性和成本控制能力形成了新進入者難以逾越的壁壘。這一創新解決了傳統 EPO 需頻繁給藥的痛點基于此，2024H1 公司促紅素銷售額 5.2 億元，同比增長 11.3%，占 43%市場份額，穩居市場第一，可見抗壓能力較高。2025 03 21年 月 日 gszqdatemark P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 持續拓展升紅細胞產品管線，布局新一代長效促紅產品持續拓展升紅細胞產品管線，布局新一代長效促紅產品。從研發進展看，腎性貧血領域未來的

57、競爭主要集中在長效EPO和小分子HIF-PHI藥物上。目前，三生制藥的長效EPO產品SSS06已完成治療慢性腎衰竭貧血的III期臨床試驗，并已于2024年 7 月遞交 NDA。SSS06 是糖基化位點修飾 EPO，III 期臨床試驗數據顯示，每兩周給藥一次的SSS06組在治療血液透析的慢性腎功能衰竭貧血患者中的維持治療效果非劣于益比奧組，且不良事件的發生率及嚴重程度上無明顯差異。在口服小分子方面，公司的 HIF-PH 抑制劑 SSS17 目前正在非透析慢性腎性貧血患者中進行 II 期臨床試驗的安全性及有效性的探索研究。因此，長效 EPO 和口服小分子藥物將在慢性腎性貧血領域對益比奧和賽博爾形成

58、補充。圖表14：SSS06 研發進展情況 資料來源：三生制藥公司官網，國盛證券研究所 圖表13：2018-2024H1 促紅素銷售額情況 資料來源：三生制藥公司官網，國盛證券研究所；注：同比增速與公司披露略有出入，文字部分使用公司披露數據-20%-10%0%10%20%30%40%0246810122018201920202021202220232024H1銷售額（億元）yoy2025 03 21年 月 日 gszqdatemark P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.3 益賽普：集采與競品雙重侵蝕，追求階段性企穩益賽普：集采與競品雙重侵蝕，追求階段性企穩 國內首個

59、國內首個 TNF-抑制劑抑制劑，耕耘市場近二十年，競爭形式日益嚴峻。，耕耘市場近二十年，競爭形式日益嚴峻。益賽普（注射用重組人 II 型腫瘤壞死因子受體抗體融合蛋白）為 TNF-抑制劑產品，于 2005年首次在中國內地推出，用于治療類風濕性關節炎（RA），是中國內地市場推出的首個 TNF抑制劑產品，填補了國內企業在全人源治療性抗體類藥物的空白。其適應癥于 2007 年擴大至強直性脊柱炎（AS）及銀屑病。益賽普自 2017 年起被納入國家醫保目錄乙類藥，用于治療 RA 及 AS 及自 2019 年起用于治療成人重度斑塊狀銀屑病患者。對比競爭者，益賽普的有效性及安全性已于中國市場經過近二十年的驗證

60、。在 CMA 發布的一份權威文件2018 年中國類風濕性關節炎診療指南中，益賽普在 TNF-抑制劑通稱下被采納為 RA 的治療選擇之一，及 TNF-抑制劑被視為一組在 RA 治療中證據較為充分、應用較為廣泛的生物制劑。憑借先發優勢，2014-2018 年持續 5 年市場占有率超 60%。然而截至 2024 年 H1，國內 TNF-抑制劑競品超 10 款（如阿達木單抗類似物），益賽普市場份額急劇下降。競品通過醫保談判和適應癥擴展（如銀屑病、炎癥性腸?。┻M一步擠壓市場，競爭形式嚴峻?！耙詢r換量以價換量”策略已觸及天花板策略已觸及天花板，拓展新劑型追求階段性企穩，拓展新劑型追求階段性企穩。面對疫情沖

61、擊，益賽普 2020 年主動降價 50%（25mg 規格從 643 元降至 320 元），短期內銷量提升但毛利率承壓。2024H1 公司整體毛利率 73.33%，同比下降 2.31 個百分點。除此之外，2023年廣東聯盟集采降價 60%，2024 年集采擴面執行后，以量補價效果有限。若全國集采鋪開，收入端可能面臨二次探底風險。為應對壓力，三生制藥通過預充針劑型提升依從性，2023 年 3 月預充式益普賽注射劑 NDA 已獲國家藥監局批準，同年 5 月實現上市銷售；并且下沉至基層醫院延緩衰退，積極推動基藥目錄準入工作、鄉村振興項目，提高基層診療水平，鞏固先入優勢，但長期依賴政策博弈空間收窄。盡管

62、益賽普依靠預充針劑型取得營收的再次上漲，2023 年實現 5.65億營收，但距離巔峰時期（2019 年 11.44 億）依然將近腰斬。圖表15：2018-2024H1 益賽普銷售額情況 資料來源：三生制藥公司官網，國盛證券研究所；注：同比增速與公司披露略有出入，文字部分使用公司披露數據 2.4 賽普?。阂詣撔滦再惼胀。阂詣撔滦蕴钛a市場空白填補市場空白，成為腫瘤治療領域重要增長引擎成為腫瘤治療領域重要增長引擎 以以創新性填補市場空白創新性填補市場空白，三生制藥腫瘤賽道未來增長引擎。，三生制藥腫瘤賽道未來增長引擎。賽普?。ㄒ聊嵬讍慰梗┦侵袊鴥鹊氐谝粋€ Fc 段修飾及生產工藝優化的創新抗 HER2

63、單克隆抗體，為三生國健自主研發。其于 2020 年 6 月獲得國家藥監局批準和化療聯合用于治療 HER2陽性的轉移性乳腺癌。賽普汀自 2020 年起獲納入國家醫保目錄，并獲CSGO-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%024681012142018201920202021202220232024H1營收（億元）yoy2025 03 21年 月 日 gszqdatemark P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 乳腺癌治療指南（2022 版）HER2 陽性晚期乳腺癌 H 治療用藥 I 級推薦。憑借出色的療效和安全性以及越來越多的臨床應用，醫生及

64、患者對賽普汀的接受度一直穩步上升。市場表現方面，該產品自 2020年 6月獲批后快速鋪開，上市 12天即完成五省市首處方落地，2023 年銷售額達 2.26 億元（同比+41.8%），2024H1 增速進一步攀升至 48.9%，顯示終端需求強勁，有望彌補益賽普衰退缺口。圖表16：2020-2024H1 賽普汀銷售額情況 資料來源：三生制藥公司官網，國盛證券研究所；注：同比增速與公司披露略有出入，文字部分使用公司披露數據 面對競品與集采雙重壓力，面對競品與集采雙重壓力，有望延續生命周期有望延續生命周期。競爭格局上，目前國內 HER2 單抗市場仍由羅氏赫賽汀主導，但復宏漢霖等競品相繼入場，漢曲優憑

65、借先發優勢和價格策略占據主導地位，2024H1 已實現全面覆蓋全國六大銷售區域近 3,700 家醫院。面對競品壓力，賽普汀通過差異化療效和醫保準入（2020 年納入國家醫保目錄）實現快速滲透。同時實行“以價換量”，公司 2020 年談判降價幅度超 61%進入醫保，2023 年銷售額同比增加 41.8%，效果顯著；積極布局適應癥，用于 HER2 陽性乳腺癌的新輔助治療二期臨床試驗已于 2023 年 10 月完成全部受試者入組。因此，可以相信賽普汀可以在 HER2 靶向治療領域日益激烈的競爭格局保持堅挺，以及后續適應癥拓展對長期市場空間的支撐作用。0%50%100%150%200%250%300%

66、350%400%00.511.522.520202021202220232024H1銷售量（億元）yoy2025 03 21年 月 日 gszqdatemark P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3 蔓迪：外用生發藥龍頭，蔓迪：外用生發藥龍頭，泡沫劑泡沫劑展現創新實力展現創新實力 脫發藥物治療市場增長潛力大，蔓迪營收穩中有增。脫發藥物治療市場增長潛力大，蔓迪營收穩中有增。據國家衛健委統計，我國有超2.5億脫發人群，其中雄激素性禿發（AGA），既往稱之脂溢性脫發，是目前最常見的脫發類型，我國男性雄禿患病率約 21.3%，女性雄禿患病率約 6.0%。據中國雄激素性脫發診療

67、指南（2023），雄禿推薦治療方法涵蓋口服藥物、外用藥物及外科治療等，其中米諾地爾獲最高推薦等級，是目前臨床治療的一線外用藥物。公司核心產品蔓迪為米諾地爾市場龍頭，在脫發藥物市場占有率超 70%，蔓迪（5%米諾地爾酊劑）于 2001 年作為中國首個 OTC 脫發藥品上市，用于治療雄禿和斑禿。2023年公司蔓迪銷售收入達11.24億元，占總營收14%。2024H1蔓迪銷售收入為5.5 億元，同比增長 10%。據防脫發行業市場深度分析報告 2023預測，中國2031 年的脫發藥物治療市場規模有望達 155 億元，2021 至 2031 年預期 CAGR 達32%，增速顯著，蔓迪在脫發人群中滲透率約

68、為 3%-4%，市場潛力大。圖表17：蔓迪 2018-2024H1 銷售收入 資料來源：三生制藥公司官網，國盛證券研究所；注：同比增速與公司披露略有出入，文字部分使用公司披露數據 核心單品創新升級，產品矩陣不斷拓展。核心單品創新升級，產品矩陣不斷拓展。2024 年 1 月，蔓迪（5%米諾地爾）泡沫劑的非處方藥（OTC）上市申請已獲批準，用于治療雄禿及斑禿，是首個獲批上市的國產米諾地爾泡沫劑，標志著我國外用藥治療達到國際水平。泡沫劑可提高藥物滲透速度 9 倍以上，毛囊累積量是溶液載體 2 倍以上。且不含丙二醇，可降低局部頭皮過敏反應，是公司在核心產品上的重要創新升級。公司還推出蔓迪小密梳、蔓迪立

69、系列洗發水及針對發際線問題的蔓迪精靈瓶等，不斷拓展產品矩陣，進一步夯實其在毛發領域的專業地位，強化品牌效應。0%20%40%60%80%100%120%0246810122018201920202021202220232024H1銷售量（億元）yoy2025 03 21年 月 日 gszqdatemark P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表18：蔓迪系列產品矩陣 資料來源：三生制藥公司官網，國盛證券研究所 多渠道銷售全面開花，打造生發第一品牌。多渠道銷售全面開花，打造生發第一品牌。公司著力打通線上線下多渠道，使產品能夠更全面觸達目標客群。線下，蔓迪產品已進入全國

70、1000 家公立醫療機構，與 700 多家毛發專診建立合作關系，并與傳統零售藥店如大參林、益豐大藥房等開展深入合作，連鎖藥店年銷售額近 3 億。線上，蔓迪在 2024 年雙十一期間占據天貓 OTC 品牌 GMV 第一、京東大藥房 OTC 單品榜第一等多個電商平臺 OTC 榜單前列，電商渠道貢獻占比超 60%，并持續向抖音商城、小紅書等新電商平臺擴展，進行數字化營銷。在生態建設上，蔓迪配備專業藥師團隊為藥店店員進行知識培訓，與上海市皮膚病醫院、吉林大學第一醫院等知名三甲醫院毛發專家合作，打造互聯網醫院，在持續推進市場教育的同時提升品牌認知度。圖表19：蔓迪 2024 雙十一電商渠道表現亮眼 資料

71、來源：三生制藥公司官網，國盛證券研究所 2025 03 21年 月 日 gszqdatemark P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4 積極開展對外合作，新產品增加擴大治療領域積極開展對外合作，新產品增加擴大治療領域 圖表20：公司近年來開展的合作項目（部分）交易時間 合作方 合作項目 適應癥 合作內容 項目進展 2025 年 2 月 百利天恒 BL-B01D1 多種腫瘤類型 雙方在腫瘤治療方向共同推進 707 和BL-B01D1 聯合用藥 III 期臨床 2025 年 1 月 映恩生物 DB-1303 子宮內膜癌、HER2陽性乳腺癌等 公司多個適應癥在中國內地、香港

72、和澳門的商業化合作權利 III 期臨床 2024 年 11 月 東陽光藥 苯磺酸克立福替尼 急性髓性白血病 公司獲其在中國大陸關于特定適應癥的獨家商業化權利 III 期臨床 2024 年 10 月 海和藥物 紫杉醇口服溶液 胃癌等 公司獲其在中國大陸及中國香港地區的獨家商業化權利 獲批上市 2024 年 5 月 翰宇藥業 司美格魯肽注射液 減重適應癥 公司成為該產品減重適應癥在特定區域的藥品上市許可持有人，獲獨家市場營銷權 III 期臨床 2023 年 12 月 則正醫藥 艾曲泊帕乙醇胺干混懸劑 血小板減少癥 雙方共同推進技術開發、商業化等系列合作 獲批上市 2022 年 7 月 Cosmo

73、Winlevi 痤瘡 公司獲在大中華區開發和商業化的獨家權利。獲批上市 2020 年 7 月 Sobi SEL-212 痛風、高尿酸血癥 Sobi 負責在大中華區以外的市場開發、注冊和商業化 SEL-212 美國 BLA 資料來源：公司公告，三生制藥公眾號，則正醫藥公眾號，CDE 官網，國盛證券研究所 4.1BL-B01D1：雙抗：雙抗+雙抗雙抗 ADC，發掘腫瘤治療潛在價值，發掘腫瘤治療潛在價值 2025年2月，公司與百利天恒達成戰略合作協議，雙方將共同推進707和BL-B01D1聯合用藥，在中國大陸地區用于實體瘤的治療，探索雙抗+雙抗 ADC 在腫瘤治療上的未被發掘的潛在價值。BL-B01

74、D1 是百利天恒自主研發的全球首創也是唯一進入臨床階段的靶向 EGFRHER3的雙抗 ADC，由 SystImmune專有的雙特異性抗體和拓撲異構酶抑制劑的有效載荷及連接體組成，正在中國和美國進行約 30 項針對多種腫瘤類型的臨床試驗，其中包括評估BL-B01D1 單藥用于非小細胞肺癌、小細胞肺癌適應癥、乳腺癌、食管鱗癌及鼻咽癌后線治療的 7個 III期臨床試驗。近日，BL-B01D1聯合奧希替尼用于一線非小細胞肺癌的III 期臨床試驗完成首例受試者入組，是其在臨床開發中的重要里程碑。4.2DB-1303：首款引進：首款引進 ADC 藥物藥物 2025年1月，公司旗下沈陽三生與映恩生物就HER

75、2 ADC藥物DB-1303簽訂合作協議，將獲得該藥物多個適應癥在中國內地、香港和澳門的商業化合作權利，這是公司引進的首款 ADC 藥物。DB-1303 是一款基于映恩生物全球專利平臺 DITAC 自主研發的以拓撲異構酶-1抑制劑為毒素載荷的新一代 HER2 ADC，已獲得 FDA及 NMPA授予的突破性療法認定，首個適應癥（HER2 表達 EC）預計最早于 2025 年向 FDA 申報加速批準。2025 03 21年 月 日 gszqdatemark P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.3 苯磺酸克立福替尼：聚焦中國最常見白血病亞型苯磺酸克立福替尼：聚焦中國最常見

76、白血病亞型 AML 2024 年 11 月，公司旗下沈陽三生與東陽光藥就苯磺酸克立福替尼達成合作，將獲得該藥物在中國大陸關于特定適應癥的獨家商業化權利?？肆⒏Ｌ婺崾菛|陽光藥自主研發的第二代高選擇性 FLT3口服小分子抑制劑，擬定適應癥為FLT3-ITD突變的急性髓性白血?。ˋML）。AML 是中國最常見的白血病亞型，占所有白血病患者的一半以上，且進展快速，是死亡率最高的白血病亞型?？肆⒏Ｌ婺釂嗡幹委煆桶l/難治 AML 目前正在國內進行 III 期臨床，是國內首個進入 III 期臨床的國產高選擇性 FLT3 抑制劑，在治療中展現出更強的 FLT3 抑制活性，更低的脫靶風險與更優的安全性。4.4

77、紫杉醇口服溶液：更便利給藥，更好療效紫杉醇口服溶液：更便利給藥，更好療效 2024 年 10 月，公司與海和藥物就其子公司諾邁西旗下產品紫杉醇口服溶液達成合作，獲得該藥物在中國大陸及中國香港地區的獨家商業化權利。紫杉醇口服溶液由韓國大化制藥與海和藥物合作開發，是全球首款口服劑型，于 2024 年 9 月獲國家藥監局批準上市，適用于一線含氟尿嘧啶類方案治療期間或治療后出現疾病進展的晚期胃癌患者的治療。相較注射劑型，口服溶液給藥方式更為便利，且降低了脫發、過敏等不良反應發生率。目前，該藥作為一線化療（既往未接受系統化療）治療復發性或轉移性 HER2 陰性乳腺癌適應癥的國際多中心 III 期臨床研究

78、也正在進行中。4.5 司美格魯肽注射液：入駐減重市場，司美格魯肽注射液：入駐減重市場，III 期臨床進行中期臨床進行中 2024 年 5 月，三生蔓迪與翰宇藥業就司美格魯肽注射液產品達成合作，本次合作模式包括交易對價、獨家供應、以及后端分成。雙方將圍繞該產品藥物開發、臨床研究、注冊申報、以及品牌打造等環節進行協同，三生蔓迪將成為該產品減重適應癥在特定區域的藥品上市許可持有人，并獲得該產品的獨家市場營銷權，負責區域內的商業化。2024 年世界肥胖聯盟報告指出，全球受到超重/肥胖影響的成年人將從 2020 年的22 億增加到 2035 年的 33 億。而根據國家衛生健康委發布的成人肥胖食養指南（2

79、024年版），我國 18歲及以上居民超重率、肥胖率分別達到34.3%和 16.4%，即成人居民超重肥胖率已超過 50%。翰宇藥業的司美格魯肽注射液是首個在肥胖適應癥上進入 III 期臨床的國產司美格魯肽產品，前景廣闊。4.6Winlevi：上市在即，深耕毛發皮膚領域：上市在即，深耕毛發皮膚領域 2022 年 7 月，公司獲得 Cosmo 附屬公司 Cassiopea 旗下 Winlevi在大中華區開發和商業化的獨家權利。由 Cosmo 開發的 WS204（1%濃度柯拉特龍）乳膏劑是全球首款上市的外用雄激素受體（AR）抑制劑，Winlevi已于 2021 年 11 月獲得美國 FDA 批準上市，

80、是近 40 年來 FDA 批準的首款具有新作用機制（MOA）的痤瘡藥物，成為美國市場處方量最多的品牌外用痤瘡藥物，截至 2024 年 7 月末市場處方量超過 109 萬張，而WS204 有望成為中國內地首款針對尋常痤瘡治療的 AR 拮抗劑，應用場景廣泛。目前，WS204 治療中重度尋常型痤瘡的三期橋接臨床試驗已經開展，預計于 2025 年完成并遞交上市申請。2025 03 21年 月 日 gszqdatemark P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表21：Winlevi產品簡介 資料來源：三生制藥公司官網，國盛證券研究所 4.7Pegsiticase：SEL-212

81、 取得新進展，撬動取得新進展，撬動難治性難治性痛風百億市場痛風百億市場 Pegsiticase，又名pegadricase，是一種可代謝尿酸的重組酶，最早由公司于2010年11月支付 625萬美元從 EnzymeRx 引進，獲得其全部適應癥的全球開發、生產及分銷權。2014 年 5 月，公司授權三生制藥授權 Selecta 利用該公司的 ImmTOR 免疫耐受平臺，將 pegsiticase 開發成 SEL-212。2020 年 7 月，Selecta 和 Sobi 就 SEL-212 達成合作，Sobi 負責在大中華區以外的市場開發、注冊和商業化 SEL-212。Pegsiticase 被開

82、發用于治療頑固性痛風及高尿酸血癥。在中國，痛風及高尿酸血癥發病率近年來穩步上升，而公司與 Sobi 在美國合作推進的組合療法 SEL-212 已于 2024 年 7 月向美國 FDA 申請 BLA，在中國內地用于治療痛風癥狀病史且高尿酸水平患者的 SSS11 的 Ib 期臨床試驗也正在開展。2025 03 21年 月 日 gszqdatemark P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 5 創新研發：創新研發：707BD 議價能力增強，自免管線布局豐富議價能力增強，自免管線布局豐富 重點研發創新型生物產品及小分子藥品，涵蓋血液重點研發創新型生物產品及小分子藥品，涵蓋血液/腫

83、瘤、自免等多個領域。腫瘤、自免等多個領域。目前，三生制藥擁有多種處于不同臨床研發階段的領先生物產品，包括 SSS06（NuPIAO）、608（抗IL-17A抗體）、CS1003（抗 PD-1抗體）、601A（抗血管內皮細胞生長因子（VEGF）抗體）、613（抗 IL-1 抗體）、RD-01（聚乙二醇化長效 rhEPO）、611（抗 IL4R-抗體）、610（抗 IL-5 抗體）、SSS07（抗 TNF-抗體）、及 pegsiticase（經改良聚乙二醇化重組尿酸酶，用于治療頑固性痛風）等。在小分子方面，三生制藥正進行用于治療貧血的 HIF-117 膠囊（SSS17，一種口服小分子缺氧誘導因子（

84、HIF）脯氨酸羥化酶選擇性抑制劑）的臨床試驗，及柯拉特龍乳膏劑（Winlevi）針對痤瘡適應癥的在中國內地的橋接臨床試驗等。于 2024年 6月 30日，三生制藥積極研發的 28 項在研產品中，25 項于中國內地作為創新藥物開發。這些在研產品中，15 項為抗體，7 項為其他生物制品及 6 項為小分子藥物。擁有 12 項血液/腫瘤科在研產品；10 項在研產品目標為自身免疫疾?。ò?RA），及其他疾病，包括頑固性痛風及眼科疾?。ㄈ?BRVO）；4 項腎科在研產品；1 項皮膚科在研產品及 1項代謝科在研產品。圖表22：研發管線概況 資料來源：三生制藥公司官網，國盛證券研究所 5.1PD-1/VEG

85、F：II 期期表現良好，表現良好，BD 議價能力增強議價能力增強 PD（L）1/VEGF雙抗近期交易火熱，公司進展較快，有望達成新合作。雙抗近期交易火熱，公司進展較快，有望達成新合作。目前國內多款PD（L）1/VEGF 雙抗在研，已達成多項重磅交易，康方生物的 AK112、普米斯生物的PM8002、宜明昂科的 IMM2510、禮新醫藥的 LM-299 相繼授權出海，公司的 SSGJ-707已啟動一線治療轉移性結直腸癌和治療晚期婦科腫瘤等多項II期研究，進展較快，后續有望達成新合作?？捣缴锏?AK112 于 24 年 9 月的世界肺癌大會（WCLC）上，宣布了全球首個對比帕博利珠單抗取得顯著陽

86、性結果的隨機對照大 III期研究 HARMONi-2研究成果，成為了全球第一個在頭對頭 3 期臨床試驗中擊敗 K 藥的藥物，極大程度增強了PD（L）1/VEGF 雙抗研發熱度。2025 03 21年 月 日 gszqdatemark P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 PD-1/VEGFII 期期表現良好，可對標禮表現良好，可對標禮新新。1）臨床數據優效性：臨床數據優效性：三生 707 在 JPM 會議披露 1LNSCLC 和 mCRC 適應癥的臨床 II 期數據已展現出與康方生物 AK112（依沃西）相當的潛力，在非小細胞肺癌（NSCLC）和轉移性結直腸癌（mCRC）

87、患者的治療上展現出優異的客觀緩解率（ORR）和疾病控制率（DCR），尤其在 NSCLC 適應癥上，無論單藥還是與化療聯用，707 均展示了顯著的抗腫瘤活性和良好的安全性。2）進度領先：進度領先：三生 707 已進入 II 期臨床并計劃 2025 年下半年啟動 III 期，而禮新 LM-299 在 2024 年與默沙東交易時僅處于 I 期，表明三生項目的研發進度更成熟，交易價值可能更高。3）市場環境變化：市場環境變化：PD-1/VEGF 雙抗賽道熱度持續攀升，康方 AK112與禮新 LM-299 的交易已抬高行業估值基準，疊加三生自身技術平臺（如 Fc-null 設計降低副作用）和海外合作經驗（

88、如與百利天恒的 PD-1/VEGF 和 BL-B01D1 聯合用藥協議），其 BD 議價能力顯著增強。臨床推進、競品格局及監管政策構成核心風險矩陣。臨床推進、競品格局及監管政策構成核心風險矩陣。1）臨床推進風險：）臨床推進風險：若關鍵III期臨床試驗（如康方生物依沃西單抗 HARMONi-2 研究）的總生存期（OS）數據未能顯著優于帕博利珠單抗（Keytruda），可能導致合作方觸發里程碑付款的階段性條件失效，根據默沙東與禮新醫藥的協議條款，此類數據偏差可能直接影響高達27 億美元的里程碑支付及最終交易估值。2）競爭格局風險：）競爭格局風險：BioNTech/普米斯的PD-L1/VEGF 雙抗

89、 BNT327 全球臨床加速推進，疊加默沙東/禮新 LM-299 項目的技圖表23：近年來 PD-（L）1/VEGF 雙抗交易事件 轉讓方轉讓方 交易時間交易時間 受讓方受讓方 項目名稱項目名稱 金額金額 康方生物 2022 年 12 月 SummitTherapeutics 依沃西單抗（PD-1/VEGF，臨床III 期）5 億美元首付款+50 億美元交易總額+銷售凈額低雙位數比例提成 普米斯生物 2023 年 11 月 BioNTech PM8002（PD-L1/VEGF，臨床II/III 期）5500 萬美元首付款+超 10 億美元交易總額+分級銷售提成 康方生物 2024 年 6 月

90、SummitTherapeutics 依沃西單抗（PD-1/VEGF，批準上市）補充協議：7000 萬美元首付款&里程碑付款+新增許可市場銷售提成 宜明昂科 2024 年 8 月 InstilBio IMM2510（PD-L1/VEGF，臨床II 期）5000 萬美元首付款&潛在近期付+最高 20億美元里程碑付款+全球（除大中華區）銷售凈額個位數 or 低雙位數比例銷售提成 普米斯生物 2024 年 11 月 BioNTech 股權收購 8 億美元首付款收購普米斯生物 100%已發行股本+最高 1.5 億美元里程碑付款 禮新醫藥 2024 年 11 月 默沙東 LM-299（PD-1/VEGF

91、，臨床 II期）5.88 億美元首付款+最高 27 億美元里程碑付款 資料來源：藥上市公眾號，國盛證券研究所 圖表24：SSGJ-707 臨床早期數據 資料來源：三生制藥公司官網，國盛證券研究所 2025 03 21年 月 日 gszqdatemark P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 術轉移計劃（2025 年完成），形成對 BD 資源的強勢爭奪，2024 年全球 PD-（L）1/VEGF雙抗領域已有 4項重量級級授權交易，市場分流效應顯著。3）監管政策風）監管政策風險：險：參考 2024 年 12 月 FDA 對 Bizengri 的審批路徑，FDA 審評政策現行雙

92、抗聯用方案指南可能要求頭對頭 OS 數據作為加速審批依據，這將迫使企業擴大臨床試驗規模，直接沖擊合作方的財務模型及估值中樞。5.2 單抗：自免管線布局豐富，加速推進商業化單抗：自免管線布局豐富，加速推進商業化 613（抗（抗 1L-1 單抗）：治療急性痛風性關節炎的單抗）：治療急性痛風性關節炎的 II 期達到主要終點，期達到主要終點，III 期開展期開展中中。II 期數據顯示，613 在用藥 6 小時后起效，給藥后 12 周內急性痛風復發率顯著低于對照組，613 低劑量組復發率為 17.2%，613 高劑量組的復發率為 14.4%，而得寶松對照組的復發率為 51.6%。目前 613 治療急性痛

93、風性關節炎的 III 期臨床已經完成首例患者入組，間歇期痛風關節炎適應癥正在開展 II 期臨床。613 已完成臨床 III 期所有受試者入組，在同類靶點藥物的研究進程中處于第一梯隊。圖表25：613 治療急性痛風性關節炎的 II 期達到主要終點 資料來源：三生制藥公司官網，國盛證券研究所 圖表26：國內 IL-1靶點藥物競爭格局（IND 及以上）藥品名稱藥品名稱 作用機制作用機制 研發機構研發機構 疾病疾病 中國研發階段中國研發階段 階段開始階段開始日期日期 伏欣奇拜單抗 anti-IL-1 單抗 金賽藥業 痛風性關節炎等 申請上市 2024/4/11 SSGJ-613 anti-IL-1 單

94、抗 三生國健 痛風性關節炎等 III 期臨床 2023/12/8 卡那奴單抗 anti-IL-1 單抗 Novartis 家族性冷蕁麻疹等 III 期臨床 2011/4/28 gevokizumab anti-IL-1 單抗 XOMA 非感染性葡萄膜炎等 III 期臨床 2015/4/21 AK114 anti-IL-1 抗體 康方生物 實體瘤 申報臨床 2023/2/2 資料來源：藥智網，醫藥魔方，國盛證券研究所 611（抗（抗 IL-4R 單抗）：單抗）：AD 及及 CRSwNP 的的 II 期數據亮眼期數據亮眼，有望，有望 2026 年提交上年提交上市申請市申請。611 能夠通過特異性結

95、合 IL-4R，阻斷 IL-4 和 IL-13 的信號傳導，進而緩解特應性皮炎等疾病。全球范圍 IL-4R 靶點上市藥物僅有度普利尤單抗和司普奇拜單抗兩款藥物獲批。目前，611 處于 III 期臨床階段，國內研發進展相對領先，預計 2026 年有望提交上市申請。特異性皮炎（AD）：根據 II 期數據，611 治療 AD的EASI75及NRS優于度普利尤單抗。慢性鼻竇炎伴鼻息肉（CRSwNP）：根據II期2025 03 21年 月 日 gszqdatemark P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 數據，16 周數據顯示，611 各劑量組（Q2W 和 Q4W）療效明確，顯著

96、優于安慰劑組。圖表27：611 治療特異性皮炎的 EASI75 及 NRS 優于度普利尤單抗（II 期數據）資料來源：三生制藥公司官網，國盛證券研究所 圖表28：國內 IL-4R靶點藥物競爭格局（III 期及以上）藥品名稱藥品名稱 作用機制作用機制 研發機構研發機構 疾病疾病 中國研發階段中國研發階段 階段開始日期階段開始日期 度普利尤單抗 anti-IL-4R 單抗 Regeneron;賽諾菲 特應性皮炎等 批準上市 2020/6/17 司普奇拜單抗 anti-IL-4R 單抗 石藥集團;康諾亞 特應性皮炎等 批準上市 2024/9/10 SSGJ-611 anti-IL-4R 單抗 三生國

97、健 特應性皮炎等 III 期臨床 2023/12/18 曼多奇單抗 anti-IL-4R 單抗 康方生物 特應性皮炎等 III 期臨床 2024/4/11 SHR-1819 anti-IL-4R 單抗 恒瑞醫藥 特應性皮炎等 III 期臨床 2024/5/28 comekibart anti-IL-4R 單抗 康哲藥業;麥濟生物 特應性皮炎等 III 期臨床 2023/11/29 樂德奇拜單抗 anti-IL-4R 單抗 康乃德 特應性皮炎等 III 期臨床 2024/6/14 QX005N anti-IL-4R 單抗 荃信生物 特應性皮炎等 III 期臨床 2024/4/18 TQH2722

98、 anti-IL-4R 單抗 正大天晴 特應性皮炎等 III 期臨床 2024/8/13 GR1802 anti-IL-4R 單抗 智翔金泰 特應性皮炎等 III 期臨床 2023/12/14 資料來源：藥智網，醫藥魔方，國盛證券研究所 608（抗抗 IL-17A 單抗單抗）：銀屑病適應癥已遞交銀屑病適應癥已遞交 NDA，有望實現更長給藥間隔，有望實現更長給藥間隔。目前針對斑塊狀銀屑病的 NDA 已于 2024年 11月獲 CDE 受理。2024年 8 月，608 治療成人中重度斑塊狀銀屑病的關鍵注冊性 III 期臨床研究已完成揭盲及最終統計分析。根據 III 期臨床數據，與其他同靶點藥物療效

99、對比，608 第 12 周應答率數據優異，療效優勢明顯。維持治療期，608 給藥間隔延長至 Q4W 或 Q8W療效持續維持高位，有望在銀屑病治療上實現更長給藥間隔。2025 03 21年 月 日 gszqdatemark P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表29：608 對血液透析慢性腎衰貧血患者的療效和安全性與 rhEPO 相當 資料來源：三生制藥公司官網，國盛證券研究所 5.3 抗抗 BDCA2 抗體：全球首創靶點抗體：全球首創靶點 FIC 進展迅速，已提交進展迅速，已提交 IND 626（抗抗 BDCA2 抗體抗體）：全球首創靶點：全球首創靶點 FIC 進展迅

100、速，已提交進展迅速，已提交 IND。三生制藥已經分別遞交了系統性紅斑狼瘡（SLE）和皮膚型紅斑狼瘡（CLE）適應癥的中國內地及美國 IND 申請。其中，針對以上兩項適應癥的中國 IND 申請已經獲得國家藥監局藥品審評中心受理。2025 03 21年 月 日 gszqdatemark P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 6 盈利預測與估值盈利預測與估值 6.1 收入拆分及收入拆分及關鍵假設關鍵假設 營業收入：營業收入：三生制藥及三生國健已上市品種核心管線突出，在研新藥布局豐富，因此我們主要圍繞特比澳、促紅素、蔓迪、益賽普、賽普汀以及研發創新管線對公司營業收入展開假設預測。

101、特比澳特比澳：1）適應癥拓展：）適應癥拓展：用于治療兒童或青少年的持續性或慢性原發 ITP 的補充新藥上市申請（NDA）已于 2024年 4月 2日獲得國家藥監局批準；CLDT適應癥已經遞交NDA，未來有望持續擴大覆蓋人群；2）醫保準入：）醫保準入：2023年初開始，特比澳醫保報銷范圍進一步擴大，從限嚴重 CIT適應癥報銷改為限CIT適應癥報銷，2024年談判醫保未降價，銷售有望持續增長。預計 2024-2026 年銷售額同比增速為21%/16%/15%。促紅素促紅素：醫保準入：醫保準入：2024 年 1 月起，國家醫保目錄刪除了對 rhEPO 的適應癥限制，因此圍手術期貧血適應癥可獲得醫保覆

102、蓋，有望打開千萬人群潛在市場。預計2024-2026 年銷售額同比增速為 11%/7%/5%。蔓迪蔓迪：2024 年 8 月蔓迪泡沫劑獲批上市，配方中不含丙二醇，填補敏感人群用藥空白，貢獻未來增長動力。預計 2024-2026 年的銷售同比增速為 12%/19%/9%。益賽普益賽普：“以價換量”策略已觸及天花板，拓展新劑型追求階段性企穩。面對疫情和集采沖擊，以量補價效果有限，若全國集采鋪開，收入端可能面臨二次探底風險。同時，盡管益賽普依靠預充針劑型取得營收的再次上漲，但距離巔峰時期依然將近腰斬，長期依賴政策博弈空間收窄。預計 2024-2026 年的銷售同比增速為12%/2%/1%。賽普?。嘿?/p>

103、普?。好鎸Ω偲放c集采雙重壓力，賽普汀通過差異化療效和醫保準入實現快速滲透，同時積極布局適應癥，用于 HER2 陽性乳腺癌的新輔助治療二期臨床試驗已于2023 年 10 月完成全部受試者入組。因此，可以相信賽普汀可以在 HER2 靶向治療領域日益激烈的競爭格局保持堅挺，以及后續適應癥拓展對長期市場空間的支撐作用。預計 2024-2026 年的銷售同比增速為 49%/42%/29%。研新藥管線研新藥管線：SSS06 長效 rhEPO 的 NDA 已于 2024 年 7 月獲受理，有望 2026 年獲批。SSGJ-608（IL-17單抗）針對斑塊狀銀屑病的NDA已于2024年 11月獲受理，有望 2

104、025-2026 年獲批。SSGJ-613（IL-1）針對痛風性關節炎預計 2025 年提交上市申請，有望 2026 年獲批。2025 03 21年 月 日 gszqdatemark P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表30：三生制藥營收預測 收入拆分（億元）2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入 45.84 53.18 55.88 63.82 68.59 78.16 91.33 105.30 119.38 yoy 16.01%5.08%14.21%7.47%13.95%16.85%15.30%13.

105、37%歸母凈利潤 12.77 9.74 8.36 16.51 19.15 15.49 21.91 24.64 27.71 yoy -23.76%-14.16%97.57%15.97%-19.09%41.44%12.46%12.44%毛利率 80.86%82.60%80.98%82.67%82.69%84.98%84.98%84.98%84.98%凈利率 27.86%18.31%14.96%25.87%27.92%19.82%23.99%23.40%23.21%1.生物制藥 收入 36.78 42.16 43.67 50.56 51.97 59.36 70.87 81.13 91.90 yoy

106、14.63%3.58%15.78%2.79%14.22%19.39%14.48%13.27%收入占比 80.24%79.28%78.15%79.22%75.77%75.95%77.60%77.05%76.98%1.1.1 特比澳 收入 16.70 23.23 27.63 30.80 33.97 42.05 50.74 58.67 67.36 yoy 39.10%18.94%11.47%10.29%23.79%20.67%15.63%14.81%1.1.2 促紅素 收入 8.97 7.49 9.74 11.20 11.29 9.40 10.43 11.20 11.80 yoy -16.50%30

107、.04%14.99%0.80%-16.74%10.96%7.38%5.36%1.1.3 益賽普 收入 11.11 11.44 6.15 7.89 5.12 5.65 6.34 6.48 6.57 yoy 2.97%-46.24%28.29%-35.11%10.35%12.21%2.21%1.39%1.1.4 賽普汀 收入 0.15 0.67 1.59 2.26 3.36 4.78 6.17 yoy 346.67%137.31%42.14%48.67%42.26%29.08%2.毛發健康（蔓迪）收入 1.27 2.50 3.68 6.02 8.91 11.24 12.56 14.89 16.23

108、 yoy 96.85%47.20%63.59%48.01%26.15%11.74%18.55%9.00%收入占比 2.77%4.70%6.59%9.43%12.99%14.38%13.75%14.14%13.60%3.CDMO 收入 1.00 1.06 1.11 1.66 1.74 1.76 1.83 1.89 yoy 6.00%4.72%49.55%4.82%1.15%3.98%3.28%收入占比 1.90%1.74%2.42%2.23%1.93%1.74%1.58%4.其他 收入 7.79 7.52 7.47 6.13 6.05 5.82 6.14 7.45 9.36 yoy -3.47%

109、-0.66%-17.94%-1.31%-3.80%5.50%21.34%25.64%收入占比 16.99%14.14%13.37%9.61%8.82%7.45%6.72%7.08%7.84%資料來源：Wind，三生制藥公司官網，國盛證券研究所 銷售費用率：銷售費用率：預計將呈現穩中有升態勢。公司正在持續布局整體市場營銷體系，針對特比澳適應癥拓展帶來的入院規模擴大、蔓迪泡沫劑上市、促紅素下沉市場以及賽普汀市場擴張，都需要較大的前期投入以支撐中長期增長。不過考慮到公司業務結構的特點，銷售費用率的增長幅度預計將較為溫和。管理費用率：管理費用率：預計將持續平穩，略有上升。主要是由于面對管線擴張，公司急

110、需增加管理人員、改善內部管理流程等，以提升整體運營效率。研發費用率：研發費用率：預計呈持續上升趨勢。一方面，公司正處于由“大單品依賴”轉向血液/腫瘤、皮膚、自免領域多元發展的關鍵時期，需要持續加大研發投入以提升創新能力；另一方面，面臨特比澳 2028 年專利懸崖，三生必須加快自研管線進度。2025 03 21年 月 日 gszqdatemark P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表31：2021-2026E 公司期間費用率及預測 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營銷費用率 36.42%37.61%38.46%37.50%37.

111、86%37.94%管理費用率 5.82%5.61%6.15%5.86%5.87%5.96%研發費用率 11.81%10.11%10.17%10.75%10.89%11.00%資料來源：Wind，國盛證券研究所 6.2 可比公司估值分析可比公司估值分析 三生制藥作為傳統制藥企業，深耕行業多年，銷售渠道、商業化團隊及產能各方面均形成了優勢壁壘。我們選擇與公司同為傳統制藥企業的翰森制藥、石藥集團、康哲藥業、中國生物制藥為可比公司。2024-2026 年可比公司平均 PE 為 17X、16X、15X，而我們模型拆分計算得到三生制藥對應 PE 分別為 10X、9X、8X，2024 年 PE 低于可比公司

112、平均水平。我們認為：1）特比澳是全球唯一商業化 rhTPO，適應癥拓展打開成長空間。2023 年初開始，特比澳醫保報銷范圍進一步擴大，從限嚴重 CIT 適應癥報銷改為限 CIT 適應癥報銷，CLDT適應癥已經遞交 NDA，未來有望持續擴大覆蓋人群，2024 年談判醫保未降價，銷售有望持續增長。2）蔓迪不斷升級打造數字化運營體系，依托技術優勢打造多元化產品組合，并且不斷推出新產品，2024 年 618GMV 再獲天貓健康 OTC 全品類第一，市占率穩步提升。3）公司在研管線豐富，擁有 IL-17、IL-4R 等最具競爭力的自免管線，PD-1/VEGF 雙抗等創新管線亦有積極進展，未來有望達成合作

113、授權。目前公司正在核心優勢領域打造一系列臨床創新價值高、市場潛力大的精品管線。綜上，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表32：可比公司估值分析表 公司代碼 公司 總市值（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2024E/A 2025E 2026E 2024E/A 2025E 2026E 3692.HK 翰森制藥 1,085.03 41.50 39.79 41.64 26 27 26 1093.HK 石藥集團 531.81 48.76 52.39 56.36 11 10 9 0867.HK 康哲藥業 190.09 16.20 19.82 23.88 12 10 8 1177.HK 中國生物制藥 625.57

114、 35.56 36.78 42.27 18 17 15 可比公司算術平均 41.04 17 16 15 1530.HK 三生制藥 211.66 21.91 24.64 27.71 10 9 8 資料來源：Wind，國盛證券研究所；注：除康哲藥業為年報數據外，其余可比公司均為 Wind 一致預期，總市值為 2025 年 3 月 18 日收盤市值 2025 03 21年 月 日 gszqdatemark P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 風險提示風險提示 營收結構風險：營收結構風險：三生制藥的營收結構呈現典型的“大單品依賴”特征，特比澳、益賽普等核心產品長期占據主導地位。

115、盡管特比澳通過新增兒童 ITP 適應癥（2024 年醫保談判）和 CLDT 適應癥（III 期臨床達終點）實現持續增長，但其專利懸崖風險（2028 年化合物專利到期）和生物類似藥競爭壓力正在累積。若 2025-2027 年規劃的 608（IL-17A）、611（IL-4R）等自免管線未能如期獲批，或口服紫杉醇商業化不及預期，公司將面臨增長動能斷檔。臨床研發失敗風險：臨床研發失敗風險：創新藥研發具有較大不確定性，II 期到 III 期階段因為療效不及預期而失敗的比例較高，III 期由于受試者的數量增多，以及臨床試驗過程中的影響因素增多，可能導致臨床數據不及 II 期而研發失敗。競爭格局惡化風險競

116、爭格局惡化風險：公司核心布局產品雖然進度較為領先，但臨床上已有競爭對手布局，存在未來競爭格局惡化風險。醫藥政策調整風險：醫藥政策調整風險：醫藥行業政策環境持續變革，包括醫保目錄動態調整、集中帶量采購常態化等重大政策的實施，將深刻影響行業格局。國際業務的匯率風險：國際業務的匯率風險：公司境外銷售收入占比較高，主要以美元等外幣進行交易結算。國際金融市場波動可能導致匯率波動，進而對公司的營業收入和盈利水平產生影響。銷售不及預期風險：銷售不及預期風險：產品銷售受到本身特性、競爭格局、銷售隊伍、行業發展等多方面因素影響。2025 03 21年 月 日 gszqdatemark P.30 請仔細閱讀本報告

117、末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信

118、息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融

119、產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的

120、評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的6個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期

121、基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 地址：上海市浦東新區南洋涇路 555 號陸家嘴金融街區 22棟 郵編：100077 郵編：200120 郵箱： 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：330038 郵編：518033 傳真：0791-86281485 郵箱： 郵箱： 2025 03 21年 月 日