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1、證券研究報告|公司深度|白色家電 1/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 雪祺電氣(001387)報告日期：2025 年 03 月 21 日 研發能力出眾的大冰箱研發能力出眾的大冰箱 ODM 企業，企業，出口出口拓份額有望加速成長拓份額有望加速成長 雪祺電氣首次覆蓋雪祺電氣首次覆蓋報告報告 投資要點投資要點 雪祺電氣是國內大容積冰箱 ODM 領軍企業，我們認為公司產品研發能力突出且專注 ODM 生產，有望受益于全球冰箱大容積化、智能化趨勢，加速海外客戶拓展，從而驅動業績超預期。公司是我國大容積冰箱代工公司是我國大容積冰箱代工領軍企業領軍企業，國內客戶為主，海外收入快速提升，國內客戶為主，海

2、外收入快速提升 公司主營容積 400L 以上的大冰箱和商用展示柜等產品 ODM，其中冰箱占營收比例超 85%。公司主要客戶包括美的集團、BSH、海信集團、美菱集團、伊萊克斯、太古集團、小米集團等全球知名企業和家電品牌商。根據奧維云網數據，公司產品出貨量在我國冰箱 ODM 市場及細分 400L 以上大容積冰箱市場均位列第一。截至 2024H1，公司國內收入占比 65%，境外收入占比逐年提升至 35%。全球冰箱行業向大容積、多溫區、智能化升級，中國企業制造優勢突出，全球冰箱行業向大容積、多溫區、智能化升級，中國企業制造優勢突出，ODM企業企業生產生產份額有望提升份額有望提升 全球冰箱普遍呈現大容積

3、、多溫區、智能化的發展趨勢。中國冰箱冷柜產量占全球 59%，制造優勢突出。生產角度來看，2024 年全球冰箱生產 CR5 僅 38.1%，相對分散，頭部企業分別為海爾、美的、Beko 等。而中國白電龍頭全球自主品牌的發展可能影響其代工業務競爭力，從而為國內純 ODM 企業提供份額提升的機會。根據歐睿數據，2019-2024 年，除海爾受益于全球產能布局，生產份額提升 0.2pct 以外，美的、海信冰箱生產份額分別下降 0.3、0.2pct，而純代工業務的奧馬則依靠中國制造優勢，份額提升 0.3pct 至 4.1%。雪祺雪祺電氣：電氣：出眾研發能力出眾研發能力+柔性生產滿足多樣需求柔性生產滿足多

4、樣需求，有望受益于行業大容積化、，有望受益于行業大容積化、智能化趨勢智能化趨勢，看好海外拓客，全球制造份額提升，看好海外拓客，全球制造份額提升 1）研發端研發端：公司是業內嵌入式冰箱的先行者，在 2018 年已經擁有相關專利并已成功量產，研發前瞻性強。公司歷年研發費用率穩定維持在 3%以上，擁有業內先進的冰箱研發檢測實驗室，先后通過了 UL、CSA、TUV 萊茵、SGS、DEKRA授權實驗室等資質認證，可以滿足歐美澳亞非等全球主要地區的性能測試和認證要求。截至 24H1，公司及下屬子公司共計擁有 319 項專利權，其中發明專利 14項，實用新型專利186項，外觀設計專利119項。2）制造）制造

5、端端：公司擁有年產能超100 萬臺的四條高自動化生產線且采用柔性化生產管理體系，既可以保障訂單量較大的單一型號產品的批量化生產，又可以保障單條生產線上多類產品的“混合式”生產，實現了小批量、多批次、多型號并線生產，保證生產效率的同時能夠快速響應客戶的差異化需求。3）客戶端）客戶端：公司和美的、海信等國內客戶合作穩定，海外客戶包括伊萊克斯等，看好公司研發和制造能力復用，持續拓展海外客戶。4）產業鏈整合）產業鏈整合：公司 2024 年 7 月控股無量智能，公司主營電子智能控制器，有助強化主業成本控制和研發能力，助力公司競爭優勢進一步強化。盈利預測與估值盈利預測與估值 預計 2024-2026 公司

6、營業收入分別為 19.67/22.96/27.34 億元，同比-16.60%/+16.72%/+19.06%；歸母凈利潤分別為 1.03/1.36/1.66 億元，同比-26.88%/+31.71%/+22.21%，對應 EPS 0.58/0.77/0.93 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示 客戶集中度較高風險，原材料價格變動風險，海外政治經濟不確定性風險 投資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：張云添分析師：張云添 執業證書號：S1230524020006 研究助理：蘆家寧研究助理：蘆家寧 基本數據基本數據 收盤價￥14.41 總市值(百萬元)2,637.58 總股本(

7、百萬股)183.04 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 1 大容積冰箱 ODM 龍頭企業 2023.11.14 -29%-20%-10%-1%9%19%24/0324/0424/0524/0624/0724/0924/1024/1124/1225/0125/0225/03雪祺電氣深證成指雪祺電氣(001387)公司深度 2/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2023 2024E 2025E 2026E 營業收入 2358.97 1967.43 2296.32 2733.91 (+/-)(%)22.39%-16.60%16.72%

8、19.06%歸母凈利潤 141.24 103.27 136.03 166.23 (+/-)(%)33.58%-26.88%31.71%22.21%每股收益(元)0.79 0.58 0.77 0.93 P/E 18.14 24.81 18.83 15.41 資料來源：浙商證券研究所 雪祺電氣(001387)公司深度 3/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 雪祺電氣：重視研發的雪祺電氣：重視研發的大容積冰箱大容積冰箱 ODM 領先企業領先企業.5 1.1 業務：深耕大容積冰箱 ODM，境外收入占比逐年提升.5 1.2 客戶：20202023 年公司前五大客戶營收占比在 6

9、5%80%左右，其中美的集團收入占比約五成.6 1.3 業績：20202023 年公司營收 CAGR 為+13%，歸母凈利潤 CAGR 為+224%.6 2 全球冰箱向大容積、智能化升級，中國企業制造優勢突出全球冰箱向大容積、智能化升級，中國企業制造優勢突出.8 2.1 全球冰箱向大容積、多溫區、智能化發展.8 2.2 全球冰箱生產 CR5 相對較低，中國 ODM 企業優勢明確.10 3 公司：研發出眾的大冰箱公司：研發出眾的大冰箱 ODM 企業，產品力即是競爭力企業，產品力即是競爭力.12 3.1 研發能力強+柔性生產是雪祺的核心競爭力，有助其海外拓客.12 3.2 控股無量智能，強化產業鏈

10、協同.13 4 盈利預測及估值盈利預測及估值.13 5 風險提示風險提示.14 雪祺電氣(001387)公司深度 4/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：20202024H1 冰箱占主營業務收入比重超 85%.5 圖 2：2024H1 公司境外收入占主營收比重為 35%.5 圖 3：20202023 公司前五大客戶營收占比約 65%80%.6 圖 4：20202023 公司來自美的集團營收占比約 40%50%.6 圖 5：20202023 年營業總收入 CAGR 為+13.49%.7 圖 6：20202023 年歸母凈利潤 CAGR 為+224%.7 圖 7：20

11、202023 年冰箱、商用展示柜及其他的營收 CAGR 分別為+12%、+40%.7 圖 8：公司毛利率整體維持在 10%13%左右的水平.8 圖 9：20212024H1 公司期間費用率較平穩.8 圖 10：我國線上、線下冰箱銷售平均容積逐年增長.8 圖 11：2020 年線下 400L 以上的冰箱零售額占比達 74%.8 圖 12：全球冰箱結構普遍呈現大容積趨勢.9 圖 13：多溫區的對開門、十字四門和法式多門產品市場占比逐漸提升.9 圖 14：全球智能冰箱市場規?？焖僭鲩L.10 圖 15：2024 年中國白電產量占全球 67%.10 圖 16：中國是全球白電核心零部件制造中心（2021

12、年）.10 圖 17：中國家電產能 40%以上用于供應海外.11 圖 18：亞歐是我國冰箱出口最主要市場.11 圖 19：中國主要家電制造企業全球產量和銷量份額（%）.11 圖 20：中國家電制造企業全球自主品牌占比保持在 18%左右.11 圖 21：全球冰箱生產 CR5 僅為 38.1%，集中度較低.12 圖 22：公司提供多種類型冰箱的生產.13 表 1：2023 年公司前五大客戶收入占比為 69.39%.6 表 2：公司早在 2018 年已經獲得嵌入式冰箱專利，并已大規模應用至自身產品.12 表 3：可比公司估值表（截至 3 月 21 日）.14 表附錄：三大報表預測值.15 雪祺電氣(

13、001387)公司深度 5/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 雪祺電氣雪祺電氣：重視研發的重視研發的大容積冰箱大容積冰箱 ODM 領先企業領先企業 1.1 業務：業務：深耕深耕大容積大容積冰箱冰箱 ODM，境外收入占比逐年提升，境外收入占比逐年提升 公司主要從事公司主要從事 400L 以上的以上的大大冰箱及商用展示柜冰箱及商用展示柜的生產制造的生產制造，其中冰箱占主營收比重，其中冰箱占主營收比重超超 85%。公司的主營業務為研發、生產和銷售大冰箱及商用展示柜，為國內外品牌商提供ODM 服務，提供容積 400L 以上的大冰箱和商用展示柜等產品。公司歷經多年的行業積累及客戶拓展，成為家用

14、冰箱制造領域知名的ODM供應商，客戶群體包括美的集團、BSH、海信集團、美菱集團、伊萊克斯、太古集團、小米集團等全球知名企業和家電品牌商。2024H1 公司主營業務收入結構中，冰箱、商用展示柜及其他的占比分別為 90%、10%，冰箱業務是公司核心收入來源。圖1：20202024H1 冰箱占主營業務收入比重超 85%資料來源：公司公告，浙商證券研究所 公司以國內業務為主，公司以國內業務為主，20202024H1 境外收入占主營收境外收入占主營收比重逐年提升比重逐年提升，2024H1 達到達到35%。公司產品銷售區域涵蓋中國、韓國、德國、美國、法國等 60 多個國家和地區，主要通過客戶中心團隊進行

15、產品銷售，下設 ODM 部（境內銷售）和海外銷售部，ODM 部（境內銷售）主要針對境內大客戶，由各銷售經理對接，而海外銷售部針對海外市場劃分了六大片區，分別為東西歐片區、南北歐片區、拉美片區、北美片區、亞太片區和中東非片區，按照不同區域進行業務開發和拓展。圖2：2024H1 公司境外收入占主營收比重為 35%資料來源：公司公告，浙商證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021202220232024H1公司主營業務收入結構冰箱商用展示柜及其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222023202

16、4H1公司主營業務收入結構境內境外雪祺電氣(001387)公司深度 6/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1.2 客戶：客戶：20202023 年年公司前五大客戶營收占比公司前五大客戶營收占比在在 65%80%左右，其中左右，其中美的集團收入占比美的集團收入占比約約五成五成 公司前五大客戶集中度高公司前五大客戶集中度高，其中第一大客戶美的集團收入占比，其中第一大客戶美的集團收入占比約五成約五成。公司主要客戶為美的集團、太古集團、美菱集團和海信集團等，根據公司招股說明書，2023 年公司前五大客戶的收入占營業收入的比例為 69%，客戶集中度較高，其中來自第一大客戶美的集團的銷售占比為 50

17、%，第一大客戶的銷售收入占比較高。表1：2023 年公司前五大客戶收入占比為 69.39%序號 客戶名稱 銷售收入（萬元）占營業收入的比例 1 美的集團 118,955 50.43%2 太古集團 15,640 6.63%3 美菱集團 12,076 5.12%4 海信集團 9,086 3.85%5 云米科技 7,933 3.36%前五大客戶合計 163,689 69.39%資料來源：公司公告，浙商證券研究所 圖3：20202023 公司前五大客戶營收占比約 65%80%圖4：20202023 公司來自美的集團營收占比約 40%50%資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券

18、研究所 1.3 業績：業績：20202023 年公司營收年公司營收 CAGR 為為+13%，歸母凈利潤歸母凈利潤 CAGR 為為+224%20202023年公司營收年公司營收CAGR為為+13%，歸母凈利潤歸母凈利潤CAGR為為+224%。公司20202023年營業收入從 16 億元上升至 24 億元，20202023 年歸母凈利潤從 0.04 億元上升至 1.41 億元。分業務來看：（1）冰箱方面）冰箱方面，20202023 年營業收入 15 億元上升至 22 億元，2023 年CAGR 為+12%。（2）商用展示柜及其他商用展示柜及其他方面方面，20202023 年營業收入從 0.62 億

19、元上升至1.71 億元，2023 年 CAGR 為+40%，公司憑借冰箱行業多年生產經營經驗，成功進入可口可樂商用展示柜產品供應鏈體系，與太古集團、中糧集團等知名客戶逐步建立了合作關系，推動公司商用展示柜產品收入快速增長。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.02020202120222023前五大客戶營收（億元)前五大客戶營收占比（%，右軸）0%10%20%30%40%50%60%0.02.04.06.08.010.012.014.02020202120222023來自美的集團銷售收入（億元)占營業收入比

20、重（%，右軸）雪祺電氣(001387)公司深度 7/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖5：20202023 年營業總收入 CAGR為+13.49%圖6：20202023 年歸母凈利潤 CAGR為+224%資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 圖7：20202023 年冰箱、商用展示柜及其他的營收 CAGR分別為+12%、+40%資料來源：公司公告，浙商證券研究所 公司公司 20202024H1 銷售毛利率維持在銷售毛利率維持在 10%13%左右左右的水平，的水平，整體較為平穩。整體較為平穩。2021 年毛利率主要系大宗產品原材料價格大幅上升的影響，同比

21、-1.6pct至10.96%。2024H1公司毛利率 12.13%，同比-0.4pct。公司公司高度高度重視研發，費用率控制良好，除重視研發，費用率控制良好，除 2020 年以外整體均維持平穩。年以外整體均維持平穩。公司以代工為主，銷售費用率常年穩定維持在 1%左右的較低水平。管理費用率除 2020 年由于股份支付費用確認金額較大導致管理費用率上升以外，其余年份均處于 2%-3%的穩定水平。公司高度重視產品研發，研發費用率維持在 3%以上。20202024H1 公司銷售凈利率分別為0.28%/4.00%/5.33%/6.11%/4.18%，2020 年管理費用率較高導致公司銷售凈利率較低。-1

22、0%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%-6.3-1.33.88.813.818.823.8202020212022202324Q1-3營業總收入（億元）同比增速（%，右軸）-100%200%500%800%1100%1400%1700%2000%-0.10.20.50.81.11.420202021202220232024Q1-3歸母凈利潤（億元）同比增速（%，右軸）-50%0%50%100%150%200%250%-4.0-1.02.05.08.011.014.017.020.0202020212022202324H1冰箱營收（億元）商用展示柜及其他營收（億元）冰箱營收

23、同比增速（%，右軸）商用展示柜及其他營收同比增速（%，右軸）雪祺電氣(001387)公司深度 8/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖8：公司毛利率整體維持在 10%13%左右的水平 圖9：20212024H1 公司期間費用率較平穩 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 2 全球冰箱向大容積、智能化全球冰箱向大容積、智能化升級升級，中國企業制造優勢突出，中國企業制造優勢突出 2.1 全球冰箱向大容積、多溫區、智能化發展全球冰箱向大容積、多溫區、智能化發展 全球全球冰箱冰箱普遍普遍呈現大容積的發展態勢。呈現大容積的發展態勢。1）我國：根據奧維云網數據，20

24、20 年我國線上、線下冰箱銷售平均容積相較 2016 年分別增長了 49L、66L；根據2020 年中國家電市場報告數據，2020 年線下 400L 以上的冰箱零售額占比達 74%，大容積冰箱產品成為主流產品。2）全球來看，根據歐睿數據，595L 以上的超大容積冰箱在美國、韓國占主導地位，在越南、英國、德國、巴西等地區，伴隨居民消費能力以及儲存需求的提升，340L 以上的冰箱占比正在快速提升。圖10：我國線上、線下冰箱銷售平均容積逐年增長 圖11：2020 年線下 400L 以上的冰箱零售額占比達 74%資料來源：公司公告，奧維云網，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，2020年中國家電市場報

25、告，浙商證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%202020212022202324H1銷售毛利率銷售凈利率-2%0%2%4%6%8%10%12%14%202020212022202324H1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率期間費用率05010015020025030035040045020162017201820192020我國冰箱銷售平均容積（單位：升）線上線下300升以下,15%301-400升,11%401-500升,25%501-600升,37%600升以上,12%2020年線下各容積段冰箱零售額占比雪祺電氣(001387)公司深度 9/16 請務必閱讀正文之

26、后的免責條款部分 圖12：全球冰箱結構普遍呈現大容積趨勢 資料來源：歐睿國際，浙商證券研究所 冰箱行業產品結構呈現冰箱行業產品結構呈現多溫區多溫區的發展態勢的發展態勢。隨著人們存儲產品種類多樣化需求的提升，冰箱產品結構正從傳統的“單一冷藏區+單一冷凍區”結構向多溫區結構轉變。根據GFK 數據，2024 年溫區較少、精準控溫能力相對較差的傳統三門和兩門產品線上和線下市場占比分別為 18.5%、11.0%，同比-4.6pct、-2.1pct，繼續壓縮，而多溫區的十字四門和法式多門產品線上、線下占比分別達到 63.7%、76.0%，同比+13.4pct、+8.1pct。圖13：多溫區的對開門、十字四

27、門和法式多門產品市場占比逐漸提升 資料來源：GFK，浙商證券研究所 冰箱行業產品結構呈現冰箱行業產品結構呈現智能化智能化的發展態勢的發展態勢。冰箱產品的智能化一方面體現在溫度濕度等指標的智能化控制，通過智能控溫保濕等技術，實現食材保鮮和營養不流失，另一方面還能通過將冰箱融進物聯網場景，提供買、吃、存、做一站式智慧廚房解決方案，進一步打造全屋智能。根據 Research and Markets 預計，全球智能冰箱市場有望從 2024年的 46 億美元提升至 2030 年的 121億美元，2024-2030CAGR+17.5%。30%38%50%51%5%7%19%20%13%15%67%67%1

28、7%18%15%16%32%35%21%24%15%16%6%7%7%6%7%8%14%14%21%21%2%2%15%16%1%2%3%2%85%81%2%1%2%9%1%0%60%59%0%2%3%3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920242019202420192024201920242019202420192024201920242019202420192024中國日本韓國泰國越南巴西美國德國英國595L9%7%7%6%14%11%6%5%17%23%33%34%33%41%35%42%26%17%19%13%0%10%20%30%40%50

29、%60%70%80%90%100%2023202420232024線上線下兩門三門法式十字對開雪祺電氣(001387)公司深度 10/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖14：全球智能冰箱市場規?？焖僭鲩L 資料來源：Research and Markets，浙商證券研究所 冰箱大容量化、多溫區、智能化的發展趨勢強化了對冰箱企業的用戶需求洞察能力以及產品研發能力的要求。研發能力會成為冰箱制造企業更為重要的核心競爭優勢。2.2 全球冰箱生產全球冰箱生產 CR5 相對相對較低，中國較低，中國 ODM 企業優勢明確企業優勢明確 中國是全球最大的家電制造中心中國是全球最大的家電制造中心，供應鏈體系

30、健全，供應鏈體系健全。1）根據產業在線數據，2024 年中國空調、冰箱冷柜、洗衣機全球產量占比 80%、59%、56%，是全球最大的白電制造中心。2）依托于全球最大的家電消費市場、完整的基礎設施和成本優勢，中國家電制造業規模優勢突出。中國把握家電上游零部件制造環節，擁有占全球產量 69%的洗衣機電機、83%的活塞壓縮機、93%的轉子壓縮機。圖15：2024 年中國白電產量占全球 67%圖16：中國是全球白電核心零部件制造中心（2021 年）資料來源：產業在線，浙商證券研究所 資料來源：產業在線，浙商證券研究所 2024 年我國冰箱產量過半供應海外市場，亞歐為最主要市場，拉美成長顯著年我國冰箱產

31、量過半供應海外市場，亞歐為最主要市場，拉美成長顯著。1）根據產業在線數據，我國冰箱產量占全球 59%，其中 33%通過出口滿足海外需求，26%供應國內市場。2）分地區看，中國冰箱冰柜主要出口地為歐洲和亞洲，分別占比 30.5%、24.7%，拉美地區成長較快，2024 年冰箱出口量增速達到 53%，占比達到 14.9%。84%55%39%58%80%59%56%67%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%家用空調冰箱冷柜洗衣機白電2014202493.2%83.4%68.8%6.8%16.6%31.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%轉子壓縮

32、機活塞壓縮機洗衣機電機2021年三大白電關鍵配套產品中國產量結構占比中國占比海外占比雪祺電氣(001387)公司深度 11/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖17：中國家電產能 40%以上用于供應海外 圖18：亞歐是我國冰箱出口最主要市場 資料來源：產業在線，浙商證券研究所，注：外銷占比=外銷出貨量/生產總量 資料來源：UN Comtrade，浙商證券研究所 中國家電中國家電生產生產以代工為主以代工為主，發揮生產和規模優勢，發揮生產和規模優勢。根據歐睿國際數據，中國主要家電制造企業的全球消費電器（歐?？趶降南M電器為大家電+小家電，不包括空調）零售量份額為 13%，全球產量占比為 71

33、%。假設中國企業所有銷售的產品均為自主生產，則 82%的產品為貼牌代工，18%為自主品牌。圖19：中國主要家電制造企業全球產量和銷量份額（%）圖20：中國家電制造企業全球自主品牌占比保持在 18%左右 資料來源：歐睿國際，浙商證券研究所，注：參加統計的家電企業包括美的、海爾、格力、海信、格蘭仕、TCL、奧克斯、奧馬、飛科等。資料來源：歐睿國際，浙商證券研究所測算，注：自主品牌占比=全球品牌銷量市場份額/生產量全球市場份額 競爭格局來看，競爭格局來看，2024 年年全球冰箱生產全球冰箱生產 CR5 僅僅 38.1%，較為分散，較為分散，中國白電代工企業，中國白電代工企業有份額提升的空間。有份額提

34、升的空間。按產量計算，全球冰箱生產的頭部企業分別為海爾、美的、Beko、LG、三星。中國白電龍頭全球自主品牌的發展可能影響其代工業務競爭力，從而為國內純ODM 企業提供份額提升的機會。美的、海信等大力發展自主品牌業務，在全球搶奪傳統歐美日韓企業份額，因此可能會對其代工業務產生負面影響。而純 ODM 企業由于沒有利益沖突，更容易獲得海外品牌企業信賴，實現代工份額提升。根據歐睿數據，2019-2024 年，除海爾受益于全球產能布局生產份額提升 0.2pct 以外，美的、海信冰箱生產份額分別下降0.3、0.2pct，而純代工業務的奧馬則依靠中國制造優勢，份額提升 0.3pct 至 4.1%0%10%

35、20%30%40%50%60%70%80%90%100%家用空調冰箱冷柜洗衣機中國內需占比海外需求占比（中國出口）海外需求占比（海外生產）42.7%24.7%39.4%18.9%30.5%28.4%8.6%18.9%5.2%21.5%14.6%18.5%7.4%8.8%6.0%0.90%2.50%2.50%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%家用空調冰箱冰柜洗衣機亞洲歐洲北美拉美非洲大洋洲0.010.020.030.040.050.060.070.080.02016201720182019202020212022中國主要家電制造企業產量和銷量份額中國主要家電制造企

36、業產量和銷量份額產量份額銷量份額0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2016201720182019202020212022中國主要家電企業自主品牌占比中國主要家電企業自主品牌占比自主品牌占比雪祺電氣(001387)公司深度 12/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖21：全球冰箱生產 CR5 僅為 38.1%，集中度較低 資料來源：歐睿國際，浙商證券研究所 3 公司公司：研發出眾的研發出眾的大冰箱大冰箱 ODM 企業，產品力即是競爭力企業，產品力即是競爭力 3.1 研發能力強研發能力強+柔性生產是雪祺的核心競爭力，有助其海外拓客柔性生產是雪祺的核心競爭力，有助其海外

37、拓客 400L 以上大容積冰箱國內以上大容積冰箱國內 ODM 龍頭，有望持續受益于冰箱大容積化趨勢。龍頭，有望持續受益于冰箱大容積化趨勢。公司自2011 年成立以來即專注于 400L 以上的大容積冰箱 ODM，敏感洞察冰箱行業發展趨勢。在國內，根據奧維云網數據，公司產品出貨量在我國冰箱 ODM 市場及細分 400L 以上大容積冰箱市場均位列第一，技術、制造能力在激烈的國內競爭中獲得認可。我們看好公司能力復用至海外拓客，持續受益于全球冰箱大容積化趨勢。嵌入式冰箱的先行者，嵌入式冰箱的先行者，注重研發注重研發創新創新及及先進先進生產設備投資，生產設備投資，研發能力出眾研發能力出眾。公司 2018年

38、已經獲得多項自由嵌入式冰箱相關實用新型專利，在嵌入式冰箱的研發上明顯處于行業領先地位。公司投資建設了業內先進的冰箱研發檢測實驗室，先后通過了 UL、CSA、TUV萊茵、SGS、DEKRA 授權實驗室等資質認證，可以滿足北美、歐盟、澳洲、南美、非洲、亞洲等全球主要地區的性能測試和認證要求。此外，公司還搭建了 1G、2G、2G+、3G 和3G+等多個產品平臺，持續對產品進行更新升級。截至 2024H1，公司及其下屬子公司共計擁有 319 項專利權，其中發明專利 14 項，實用新型專利 186 項，外觀設計專利 119 項。表2：公司早在 2018 年已經獲得嵌入式冰箱專利，并已大規模應用至自身產品

39、 專利名稱 專利號 申請日期 取得時間 專利類型 取得方式 使用情況 一種用于冰箱安裝的安裝定位裝置及自由嵌入式冰箱 201721482093.1 2017/11/9 2018/7/3 實 用新型 原 始取得 應用于 3G冰箱產品 自由嵌入式冰箱 201721482155.9 2017/11/9 2018/6/12 實 用新型 原 始取得 應用于 3G冰箱產品 一種冰箱釵鏈隱藏裝置及自由嵌入式冰箱 201721482143.6 2017/11/9 2018/6/12 實 用新型 原 始取得 應用于 3G冰箱產品 一種適用于自由嵌入式冰箱的散熱系統及冰箱 201721482141.7 2017/

40、11/9 2018/6/12 實 用新型 原 始取得 技術儲備 一種冰箱門體及安裝有該門體的自由嵌入式冰箱 201721482145.5 2017/11/9 2018/8/14 實 用新型 原 始取得 技術儲備 一種冰箱門體轉角限位器及自由嵌入式冰箱 201721482153.X 2017/11/9 2018/8/14 實 用新型 原 始取得 技術儲備 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 14.513.613.715.014.914.78.37.87.77.48.08.03.13.03.43.94.25.65.35.15.25.75.35.14.94.64.64.84.84.74.74.44.

41、44.84.54.33.83.63.83.53.94.16.15.96.16.15.54.049.352.051.148.848.949.50%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021202220232024海爾美的Beko（Ar elik AS）LG海信三星奧馬惠而浦其他雪祺電氣(001387)公司深度 13/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 建立特有的柔性化生產管理體系，建立特有的柔性化生產管理體系，具備具備差異化需求響應能力。差異化需求響應能力。當前主要代工企業以固定產線為主，單線僅生產較少型號產品，以實現規?；瘍瀯?，但實際海內外客戶要

42、求參差，且冰箱行業技術迭代速度快、要求高，實際上存在較多定制開發及快速響應需求，要求企業具備多樣化生產能力。而當前公司擁有年產能超 100 萬臺的四條高自動化生產線。先后引進國外先進核心生產、檢 測設備，可以滿足不同系列的高檔、中檔、普通型對開門、多門等超大超寬冰箱的生產和質量要求。同時公司建立了特有的柔性化生產管理體系，既可以保障訂單量較大的單一型號產品的批量化生產，又可以保障單條生產線上多類產品的“混合式”生產，實現了小批量、多批次、多型號并線生產，保證生產效率的同時能夠快速響應客戶的差異化需求。圖22：公司提供多種類型冰箱的生產 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 國內客戶合作較為穩定，

43、海外客戶具備拓展空間國內客戶合作較為穩定，海外客戶具備拓展空間。大型品牌商通常具備嚴格的外部采購管理體系，進入其采購系統的供應商面臨的審核種類多、標準高且周期長，而一旦通過考核后，客戶不會輕易更換供應商。同時，我國冰箱下游行業集中度較高，海爾、美的等品牌商占據了較大市場份額，公司目前與行業內如美的集團、海信集團、美菱集團等品牌商建立了長期穩定的合作關系，擁有穩定的客戶群，構筑較強客戶壁壘。當前公司的海外客戶包括伊萊克斯等，我們看好公司憑借強研發+柔性生產+純代工的差異化競爭優勢，拓展更多海外客戶。3.2 控股無量智能控股無量智能，強化產業鏈協同，強化產業鏈協同 2024 年年 7 月，公司通過

44、非同一控制下企業合并新增控股子公司無量智能月，公司通過非同一控制下企業合并新增控股子公司無量智能。無量智能于 2017 年 10 月 9 日設立，是安徽省信息家電行業協會成員、汽車電子協會會員、高新技術企業、安徽省科技型中小企業、合肥市專精特新企業，主要從事各類電子智能控制器的研發、生產、銷售以及汽車電子控制器；動力電池、馬達驅動、變頻控制器、電源產品、電腦產品、集成電路、傳感器的研發、生產和相關軟件的技術開發與銷售。目前產品包括冰箱主控及變頻板等。我們認為此次新增控股有助于強化公司對冰箱上游零部件的控制能力并賦能于自身冰箱研發。強化公司綜合競爭力。4 盈利預測及估值盈利預測及估值 預計公司

45、24-26 年實現收入 19.7 億、23.0 億、27.3 億元，對應收入增速分別-17%、+17%、+19%；冰箱：2024年公司由于境內業務相對承壓導致營收下滑，2025-2026看好冰箱大容積趨勢下，公司積極拓客拿單促進訂單量增，對應 24-26 年實現收入 18.2 億、21.7 億、26.0 億元，分別同比-16%、+19%、+20%雪祺電氣(001387)公司深度 14/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 商用展示柜及其他：2024年由于境內業務相對承壓導致營收下滑幅度較大，預計2025-2026 年平穩修復，對應 24-26 年實現收入 1.2 億、1.3 億、1.3 億，

46、分別同比-30%、+9%、+3%毛利率來看，預計公司2024-2026年毛利率分別為13.0%、13.4%、13.7%，主要受益于嵌入式冰箱產品占比提升以及高毛利率的海外訂單占比提升。綜上，預計公司 24-26 年歸母凈利潤 1.03 億元、1.36 億元、1.66 億元，同比-27%、+32%、+22%。公司的主營業務為研發、生產和銷售大冰箱及商用展示柜，為國內外品牌商提供 ODM 服務。根據招股說明書，從家電行業及 ODM 業務模式角度，選擇新寶股份、奧馬電器、比依股份作為可比公司。盡管公司 PE 高于可比公司，但從成長性角度來看，公司 2024-2026 歸母凈利潤 CAGR 高達 27

47、%，對應 PEG 僅為 0.57，低于可比公司平均的 0.7。首次覆蓋，給予“買入”評級。表3：可比公司估值表（截至 3 月 21日）證券代碼 證券名稱 總市值 歸母凈利潤（億元）PE PEG（億元）2023A 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 2026E 002705.SZ 新寶股份 132.66 9.77 10.50 12.10 13.55 12.63 10.96 9.79 0.72 002668.SZ TCL智家 123.70 7.87 10.19 11.55 12.93 12.14 10.71 9.57 0.76 603215.SH 比依股份 34

48、.03 2.02 1.54 1.96 2.28 22.06 17.35 14.92 0.69 平均 15.61 13.01 11.43 0.72 001387.SZ 雪祺電氣 26.38 1.41 1.03 1.36 1.66 24.81 18.83 15.41 0.57 注：其他公司盈利預測來自 Wind一致預期 資料來源：Wind，浙商證券研究所 5 風險提示風險提示 （一）客戶集中度較高風險。（一）客戶集中度較高風險。20202023 公司來自前五大客戶的收入占營業收入的比例分別為 79.63%/72.02%/68.85%/69.39%，客戶集中度較高，其中對第一大客戶美的集團的銷售占比

49、分別為 43.83%/42.67%/45.13%/50.43%，第一大客戶的銷售收入占比較高。如果未來公司與主要客戶的合作出現不利變化、主要客戶的產品拓展計劃不及預期，主要客戶所在行業競爭加劇、宏觀經濟波動和產品更新換代等原因引起公司主要客戶市場份額下降，將導致相關客戶減少對公司產品的采購，公司的銷售收入和盈利能力將受到不利影響。（二）原材料價格變動風險。（二）原材料價格變動風險。公司營業成本中原材料占比較大，原材料價格主要受宏觀經濟、市場供求關系等因素影響而變動，若未來因宏觀經濟變化等因素導致原材料采購價格大幅上漲，則公司的主營業務成本會隨之上升，影響公司的利潤水平。（三）（三）海外政治經濟

50、不確定性海外政治經濟不確定性風險風險。20202023H1 公司主營業務收入中，境外銷售收入占比分別為 14.79%/17.40%/18.42%/19.40%，逐年提高。若公司海外市場受到所在國家 或地區的經濟、政治等外部不利因素的影響，公司的境外銷售收入可能產生波動甚至下 滑，進而對公司業績產生不利影響。雪祺電氣(001387)公司深度 15/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2023 2024E 2025E 2026E (百萬元)2023 2024E 2025E 2026

51、E 流動資產流動資產 1140 1227 1448 1714 營業收入營業收入 2359 1967 2296 2734 現金 268 389 468 630 營業成本 2042 1713 1988 2360 交易性金融資產 0 0 0 0 營業稅金及附加 10 7 9 11 應收賬項 626 604 714 801 營業費用 24 19 22 27 其它應收款 1 2 1 2 管理費用 49 65 69 76 預付賬款 2 1 1 2 研發費用 80 67 78 93 存貨 148 125 151 174 財務費用(4)(6)(9)(10)其他 96 106 113 105 資產減值損失 8

52、0 2 4 非流動資產非流動資產 559 587 615 630 公允價值變動損益 0 0 0 0 金融資產類 0 0 0 0 投資凈收益(1)(1)(1)(1)長期投資 0 0 0 0 其他經營收益 5 6 6 6 固定資產 471 498 541 555 營業利潤營業利潤 156 108 144 179 無形資產 31 29 26 24 營業外收支 4 4 4 4 在建工程 34 32 21 24 利潤總額利潤總額 160 112 148 183 其他 23 28 26 26 所得稅 16 6 9 13 資產總計資產總計 1699 1814 2063 2344 凈利潤凈利潤 144 105

53、 139 170 流動負債流動負債 938 874 982 1093 少數股東損益 3 2 3 3 短期借款 8 21 13 14 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 141 103 136 166 應付款項 710 600 705 828 EBITDA 233 141 180 217 預收賬款 0 0 0 0 EPS（最新攤?。?.39 0.58 0.77 0.93 其他 220 252 264 251 非流動負債非流動負債 34 32 34 33 主要財務比率 長期借款 0 0 0 0 2023 2024E 2025E 2026E 其他 34 32 34 33 成長能力成長能力 負債合計負債

54、合計 972 906 1016 1127 營業收入 22.39%-16.60%16.72%19.06%少數股東權益 16 18 21 25 營業利潤 43.31%-31.09%33.87%24.22%歸屬母公司股東權益 711 890 1026 1192 歸屬母公司凈利潤 33.58%-26.88%31.71%22.21%負債和股東權益負債和股東權益 1699 1814 2063 2344 獲利能力獲利能力 毛利率 13.45%12.96%13.45%13.68%現金流量表 凈利率 6.11%5.36%6.04%6.20%(百萬元)2023 2024E 2025E 2026E ROE 21.5

55、6%12.63%13.91%14.69%經營活動現金流經營活動現金流 240 85 146 207 ROIC 19.37%11.09%12.80%13.43%凈利潤 144 105 139 170 償債能力償債能力 折舊攤銷 77 33 37 41 資產負債率 57.18%49.93%49.25%48.08%財務費用(4)(6)(9)(10)凈負債比率 1.33%2.71%1.65%1.61%投資損失 1 1 1 1 流動比率 1.22 1.40 1.47 1.57 營運資金變動 110 (68)(0)27 速動比率 1.06 1.26 1.32 1.41 其它(87)20 (22)(21)營

56、運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(57)(56)(68)(56)總資產周轉率 1.45 1.12 1.18 1.24 資本支出(45)(56)(68)(56)應收賬款周轉率 6.11 5.12 6.31 6.19 長期投資 0 0 0 0 應付賬款周轉率 3.51 2.99 3.50 3.53 其他(11)(0)0 0 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流(13)93 1 11 每股收益 0.79 0.58 0.77 0.93 短期借款(2)13 (8)1 每股經營現金 1.35 0.48 0.82 1.17 長期借款 0 0 0 0 每股凈資產 6.94 5.01

57、 5.77 6.71 其他(11)79 10 10 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 171 121 79 163 P/E 18.14 24.81 18.83 15.41 P/B 2.08 2.88 2.50 2.15 EV/EBITDA-1.01 15.79 11.88 9.13 資料來源：浙商證券研究所 雪祺電氣(001387)公司深度 16/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數

58、表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持

59、倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點

60、和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授

61、權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場?1 號樓?25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街?8 號富華大廈?E 座?4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心?33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010