【公司研究】永新股份-買入的不僅是分紅還有成長-20200416[19頁].pdf

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1、 - 1 - 市場價格（人民幣） ： 9.05 元 目標價格（人民幣） ：11.43 元 市場數據市場數據( (人民幣人民幣) ) 總股本(億股) 5.04 已上市流通 A股(億股) 5.01 總市值(億元) 45.58 年內股價最高最低(元) 9.56/8.59 滬深 300 指數 3802 中小板綜 9881 姜浩姜浩 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130520040003 買入的不僅是分紅，還有成長買入的不僅是分紅，還有成長 公司基本情況公司基本情況( (人民幣人民幣) ) 項目項目 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 2,332

2、2,600 2,766 3,213 3,684 營業收入增長率 16.13% 11.47% 6.41% 16.16% 14.64% 歸母凈利潤(百萬元) 225 269 320 371 441 歸母凈利潤增長率 9.66% 19.44% 18.86% 16.07% 18.91% 攤薄每股收益(元) 0.447 0.534 0.635 0.737 0.877 每股經營性現金流凈額 0.64 0.85 0.67 0.69 0.82 ROE(歸屬母公司)(攤薄) 12.26% 14.48% 15.08% 15.84% 16.92% P/E 14.66 18.19 14.25 12.28 10.32

3、P/B 1.80 2.63 2.15 1.94 1.75 來源：公司年報、國金證券研究所 投資邏輯投資邏輯 永新股份上市 16 年，因為市值較小，市場關注度并不高。但自 2004 年上市 至今，公司總計從市場融資 9.9 億元，累計分紅 14.67 億元，是融資額的 1.5 倍；累計獲取凈經營性現金流 28.8 億元，是融資額的 2.9 倍。永新股份 絕對是一家持續在創造價值并值得長期投資的上市公司。 公司下游客戶基本隸屬于食品、飲料、日化、醫藥等消費行業，且營收主要 來自國內，無論國內疫情亦或海外疫情走勢如何，公司的需求具備穩健成長 的屬性；成本端，公司的主要原料是塑料粒子，即石油衍生品，通

4、過歷史回 溯，公司在油價出現較長時間連續跌價的時間窗口，其盈利能力均得到提 升，因此我們認為 2020 年公司的業績具備彈性增長的契機。與此同時，在 全球利率處于下行通道的背景下，公司目前的股息率為 4.2%，我們認為比 價效應將促使公司的分紅價值越發具備吸引力。 中長期看，永新股份所隸屬的消費塑料包裝行業規模大致 1000 億元，且行 業依然十分分散，公司目前市占率只有 2.6%，仍具備不俗的成長空間；最 近 4-5 年，因管理能力提升以及行業競爭格局不優化，公司 ROE 和獲取經 營性現金流的表現越來越好，我們認為這兩個因素將令公司未來具備更優秀 的成長能力，驅動永新股份的合理估值水平持續

5、提升，即永新股份正處于戴 維斯雙擊之中。 投資建議投資建議 我們預計公司 2020-2022 年的 EPS 分別為 0.63、0.74 和 0.88 元，給予公 司 2020 年 18 倍 PE，對應目標價為 11.43 元，首次覆蓋 “買入”評級。 風險風險 國內疫情反復的風險；國際油價大幅反彈；下游行業增速放緩的風險；費用 因疫情超預期上升的風險；奧瑞金質押公司的股權存在被動減持的風險。 0 20 40 60 80 100 120 140 6.31 6.82 7.33 7.84 8.35 8.86 9.37 9.88 190416 190716 191016 200116 200416 人

6、民幣(元) 成交金額(百萬元) 成交金額 永新股份 滬深300 2020 年年 04 月月 16 日日 消費升級與娛樂研究中心消費升級與娛樂研究中心 永新股份 (002014.SZ) 買入（首次評級） 公司深度研究公司深度研究 證券研究報告 公司深度研究 - 2 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 投資要件投資要件 關鍵假設關鍵假設 1）2020-2022 年彩印復合包裝材料銷量增速預測：2018-2019 年公 司銷量增速介于 9-10%之間，考慮 1Q2020，疫情影響了公司的工期以 及物流停擺的影響，我們將 2020 年銷量增速預設為 8.5%；2021-2022 年，考慮經濟大概率恢復正常，

7、國家進一步刺激國內消費，以及公司的 市占率增加，我們將這兩年公司銷量的增速均設定為 12%。 2）2020-2022 年彩印復合包裝材料成本變動幅度預測：考慮 2019 年底油價下跌令塑料粒子價格已經下降 10%-15%，我們假定 2020 年塑 料粒子均價同比降低 6.5%，而原料占成本比例 77.4%，則 2020 年成本 降低 5%；假定 2021-2022 年油價回暖，塑料粒子均價同比分別提升 4%、 2.5%，則 2021-2022 年成本同比增加 3.1%和 1.9%。 3）2020-2022 年彩印復合包裝材料價格變動幅度預測：考慮 2020 年成本降低，假定價格相應降低 3.7

8、%，2021-2022 年因成本回升，價格 分別上調 2.7%和 2.4%。2021 年價格增加幅度低于成本上升幅度，我們 假定 2021 年在油價修復的過程中，公司相應自我消化一部分成本上漲的 壓力；2022 年我們預測價格上調幅度大于成本增加幅度，是基于行業競 爭格局不斷優化以及公司產品結構升級的考量。 4）2020-2022 年彩印復合包裝材料毛利率預測：結合價格和成本的 變動，2020-2022 年毛利率分別為 26.46%、26.1%、26.50%，總體上 我們判斷 2020-2022 年公司毛利率將延續過往 5 年上升的趨勢。 5）2020-2022 年銷售費用率預測：考慮油價下跌

9、以及國內公路免費， 我們預計 2020 年銷售費用率降低至 4.1%，2021-2022 年預測值均為： 4.3%。 6）2020-2022 年管理費用率預測：考慮 2020 年營收增速受疫情和 產品降價作用，營收增速放緩，管理費用率將有所提升，預計為 3.8%； 2021-2022 年預計隨著營收增速回升，管理費用率分別降為 3.7%、3.6%。 7）2020-2022 年研發費用率預測：3.8%、3.5%、3.4%，研發費用 絕對值依然增加，分別為 1.08、1.12、1.25 億元。 我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點 1、自 2004 年 IPO 開始，永新股份總計完成 3 次融

10、資（含 IPO） ，共 計融資額為 9.9 億元，而上市以來累計分紅 14.67 億元， 累計獲取凈經 營性現金流 28.8 億元，是一個完全滿足經典價值投資理論的上市公司， 我們認為永新股份應當得到市場更多的關注和認可。 2、投資者往往將永新股份理解為一家高股息公司，但我們認為永新 不僅僅是一家高股息的公司，永新還具備較好的成長性。 首先、2019 年塑料包裝行業規模以上企業的營收總量為 2704 億元 （年營收規模 2000 萬元以上為統計門檻） ，假定 40%應用于終端消費領 域，那么永新股份所面對的行業空間有 1000 億元，按照 2019 年營收計 算，永新股份的市占率只有 2.6%

11、，永新股份依然具備不俗的成長空間。 其次、從最近兩年永新相對于中小板的估值比來看，市場給予公司的 估值水平不斷提升，基于永新股份合理估值有望繼續上升的判斷，以及 永新目前只有 15 倍 PE，我們認為 2020 年其合理估值水平至少擁有 20% 的提升空間。所以投資永新不僅能賺分紅的錢，還能賺成長的錢。 股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 1、成本端，塑料粒子價格持續下跌，帶來盈利能力超預期提升；2、營收端， 國內疫情好轉之后，公司的營收增速超預期；3、疫情期間，行業中小企業退出 市場的數量超預期。 nMpQqQmQsPrPoMoPwOmNpMbR8Q6MsQmMnPpPeRqQsOjMpN

12、nN7NpPuNNZnRmNvPqNtQ 公司深度研究 - 3 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 估值和目標價格估值和目標價格 我們選取可比公司估值法，并結合公司自身的成長性，認為 2020 年公司合理 的市盈率為 18-20 倍，對應目標價為 11.43-12.7 元。 投資風險投資風險 1、疫情再度反彈的風險：我們認為如果國內疫情再度反彈，導致物流體系再 度中斷，將對公司的盈利預測帶來負面影響； 2、石油價格大幅上漲：我們認為如果后續疫情恢復情況超預期，亦或 “OPEC+”在石油減產方面達成超預期協議，導致油價大幅上漲，將對公 司的盈利預測帶來負面影響； 3、下游行業增速放緩：如果下游消費行業

13、因疫情作用，增速出現放緩，那么 將對公司的經營業績產生不利影響； 4、費用超預期上升的風險：如果疫情導致公司費用投入增加幅度超出預期， 將對公司的盈利預測帶來負面影響； 5、奧瑞金質押公司股權的風險：目前奧瑞金將所持永新股份 99.97%的股權全 部質押，累計質押永新股份的股票數量為 1.22 億股，如果在質權人申請解 除質押之日，奧瑞金不能及時歸還資金，那么奧瑞金所質押的永新股權可 能在二級市場被動賣出，將對永新股份的股價帶來負面影響。 公司深度研究 - 4 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 投資要件 .2 1、永新是國內消費領域的塑料包裝龍頭，受益油價下跌 .6 1.1、永新

14、營收 90%以上來自國內 .6 1.2、永新下游客戶主要隸屬于日常消費領域 .6 1.3、成本端與油價密切相關，油價大幅下跌帶來業績彈性 .7 1.4、控股股東的集體企業性質，令永新股份持續保持高分紅比例.8 2、行業規模預計千億，競爭格局持續優化 .9 3、公司的賺錢能力和吸金能力越來越強 . 11 3.1、資產周轉加快，銷售凈利率提升，令 ROE不斷增加 .12 3.2、公司的吸金能力不斷增強 .12 3.3、綁定全球最優秀的客戶助力管理能力持續提升.12 4、全球利率下行期，高股息率為估值提升加持 .13 5、中長期看，公司的合理估值水平將繼續上行 .14 6、盈利預測與投資建議：首次覆

15、蓋給予“買入”評級.14 6.1、盈利預測.14 6.2、投資建議.15 7、風險提示 .15 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：永新股份營收主要來自國內，海外疫情對公司基本面影響不大.6 圖表 2：公司的下游客戶幾乎來自日常消費，需求端具備穩健增長特征.6 圖表 3：公司的原材料基本都是石油的衍生品 .7 圖表 4：公司的毛利率與油價負相關 .8 圖表 5：原料價格從 2019 年底開始持續走低 .8 圖表 6：永新股份一直保持著很高的分紅比例 .9 圖表 7：永新股份的股東持股結構.9 圖表 8：2019 年國內塑料薄膜包裝行業的市場規模為 2705 億元.10 圖表 9：塑料包裝規模以上企業數

16、量不斷增加意味著行業競爭格局在優化 .10 圖表 10：2011-2019 年永新股份的研發費用率 . 11 圖表 11：伊利在國內常溫液態乳制品行業的市場份額持續提升 . 11 圖表 12：自 2014 年起，公司的 ROE持續提升 .12 圖表 13：資產周轉率和銷售凈利率提升驅動 ROE上升 .12 圖表 14：公司凈經營性現金流/凈利潤比率最近 6 年持續提升 .12 圖表 15：人均創收和創利不斷提升是管理持續改善的最佳證明.13 圖表 16：余額寶 7 日年化收益率已經跌破 2% .13 圖表 17：從公司 PB/中小板 PB來看，最近 2 年公司估值水平持續提升.14 圖表 18

17、：2020-2022 年盈利預測表.15 公司深度研究 - 5 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 19：可比公司估值水平 .15 公司深度研究 - 6 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 1、永新永新是是國內消費領域國內消費領域的塑料包裝龍頭的塑料包裝龍頭，受益油價下跌，受益油價下跌 永新股份，2004 年完成首發上市，是國內塑料包裝行業的龍頭企業。其收入主 要來自國內，并且下游行業以食品、飲料、日化、醫藥等日常消費為主。公司 主要客戶有雀巢、伊利、馬氏、卡夫、百事、美贊成、多美滋、寶潔、高露潔、 箭牌、雕牌、三九藥業、神威藥業等國內外龍頭企業。因此即便在國內宏觀經 濟受疫情沖擊的背景下，我們預計

18、公司收入端能仍保持較為穩健的增長。 成本端，公司的主要原料均為石油衍生品，在油價持續下跌的過程中，公司的 盈利能力將得到提升。因此我們認為 2020 年永新的業績有望實現彈性增長。 1.1、永新營收、永新營收 90%以上來自國內以上來自國內 從公司過往 10 年的營收分布來看，營收基本上來自國內的比例超過 90%，因 此海外疫情變化對公司的經營影響較弱。 圖表圖表1：永新股份營收主要來自國內，海外疫情對公司基本面影響不大：永新股份營收主要來自國內，海外疫情對公司基本面影響不大 來源：公司年報、國金證券研究所 1.2、永新下游客戶主要隸屬于日常消費領域、永新下游客戶主要隸屬于日常消費領域 永新股

19、份的下游主要來自日常消費，無論國內疫情后續是否還有起伏，公司的 需求端具備較好的成長屬性，尤其當下國家正在激發內消潛力，令我們對永新 全年的營收增長持樂觀展望。 圖表圖表2：公司的下游客戶幾乎來自日常消費，需求端具備穩健增長特征：公司的下游客戶幾乎來自日常消費，需求端具備穩健增長特征 來源：公開報道、國金證券研究所 公司深度研究 - 7 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 1.3、成本端與油價密切相關，油價大幅下跌帶來業績彈性、成本端與油價密切相關，油價大幅下跌帶來業績彈性 公司的原料主要是諸如 PP、PE、CPP、BOPP 等薄膜粒子，均屬于石油衍生 品，且均以國產化，因此當油價出現持續下跌的時間

20、窗口，公司的盈利能力將 得到提升，而永新股份的銷售凈利率基本處于 10%左右，盈利能力的改善將對 業績產生較大的彈性。 圖表圖表3：公司的原材料基本都是石油的衍生品：公司的原材料基本都是石油的衍生品 來源：公司招股書、國金證券研究所 從歷史上油價出現持續下跌的時間窗口進行回溯驗證，永新股份的毛利率的確 在油價下跌期間出現提升。 第一個時間窗口：2008 年 6 月-2009 年 2 月；油價自 140 美金/桶見頂，下跌 至 48 美元/桶見底；永新股份的毛利率于 2Q2008 見底，然后持續提升 2Q2009（雖然永新股份 4Q2009 的毛利率高于 Q2，但我們判斷這與季節性有 關，并非來

21、自油價的影響，一般情況下，永新股份 Q4 的毛利率均為每年 4 個 季度中的峰值） 。 第二個時間窗口：2014 年 6 月-2016 年 1 月；油價從 114 美金/桶下跌至 29 美 元/桶；永新股份的毛利率于 2Q2014 見底，到 3Q2006 達到高點。 從歷史經驗來看，永新的盈利水平見底時間基本與石油價格見頂時間同步，而 盈利水平見頂時間則較油價見頂時間要滯后一個季度，我們分析其中原因主要 來自兩點：1、公司對原料端的備庫能力很強，在原料價格快見頂的時期，公司 會減少原料的備貨，而在原料價格見底的時期，公司會提升原料備庫量；2、客 戶在定價方面對公司比較友好。 而且更加值得關注的

22、是，油價從 2016 年 1 月見底之后，持續反彈到 2018 年 9 月，價格從 29 美元/桶上升至 2018 年 10 月 84 美元/桶的過程中，公司的毛利 率并沒有出現趨勢性下跌，而是更多呈現季節波動特征，尤其從 1Q2018- 4Q2019，兩年時間一直處于上升通道之中，我們判斷一方面公司在 2016 年通 過收購黃山油墨公司，延伸產業鏈獲取了更高的利潤率，另一方面隨著 2016 年下半年國內供給側改革的實施，塑料包裝行業大量不環保的小企業被淘汰出 局，行業的競爭格局得到優化，永新作為行業龍頭對客戶的議價能力得到提升。 這是我們更加看好這一輪油價大幅下挫為公司帶來業績彈性的依據。

23、公司深度研究 - 8 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表4：公司的毛利率與油價負相關：公司的毛利率與油價負相關 來源：公司財報、國金證券研究所 圖表圖表5：原料價格從：原料價格從2019年底開始持續走低年底開始持續走低 來源：WIND、國金證券研究所 1.4、控股股東的控股股東的集體企業集體企業性質性質，令永新股份持續保持高分紅比例令永新股份持續保持高分紅比例 永新股份的控股股東黃山永佳投資是由黃山市化工總廠以及 21 名自然人出資 成立的公司，黃山市化工總廠持有永佳 52%的股權，21 名自然人合計持有 48%。黃山市化工總廠是一家集體企業，因此永佳投資的企業屬性也是集體企 業，其股權比

24、較分散，黃山永佳通過減持永新股份獲取投資收益的流程比較繁 瑣，并且目前永佳持有永新股份的股權比例已經降至 31.7%，如果永新股份后 續繼續融資攤薄永佳投資的持股比例，那么永佳投資的控股地位將受到威脅， 因此自 2004 年上市，永新股份就一直保持著大比例分紅的節奏。 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 2007Q1 2007Q3 2008Q1 2008Q3 2009Q1 2009Q3 2010Q1 2010Q3 2011Q1 2011Q3 2012Q1 2012Q3 2013Q1 2013Q3 2014Q1 2014Q3 2015Q1 2015Q3 201

25、6Q1 2016Q3 2017Q1 2017Q3 2018Q1 2018Q3 2019Q1 2019Q3 單季度毛利率 7,000 7,500 8,000 8,500 9,000 9,500 10,000 10,500 11,000 2019-10-082019-11-082019-12-082020-01-082020-02-082020-03-082020-04-08 現貨價:PP(共聚):國內 現貨價:BOPP:國內 最近兩年盈利能 力持續提升 公司深度研究 - 9 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表6：永新股份一直保持著很高的分紅比例：永新股份一直保持著很高的分紅比例 來源：公司財

26、報、國金證券研究所 在 2015-2016 年期間，奧瑞金及其控股股東基于對永新內在價值的認可，以及 拓展包裝業務的意圖，通過二級市場總計買入公司股權比例 24.2%，平均買入 成本 11.51 元/股（考慮除息和除權） 。鑒于永佳投資和奧瑞金持股比例已經較 為接近，我們認為永佳后續減持永新股份的概率偏低，因此永佳獲取投資回報 的方式依然將以高分紅為主，這是我們判斷永新將繼續維持大比例分紅的依據。 圖表圖表7：永新股份的股東持股結構：永新股份的股東持股結構 來源：WIND、國金證券研究所 2、行業規模預計千億，競爭格局持續優化行業規模預計千億，競爭格局持續優化 根據中國包裝協會公布的數據，20

27、19 年規模以上塑料薄膜包裝企業合計的營收 為 2705 億元（年營收 2000 萬元以上納入統計） ，考慮其中包括了工業用途的 塑料包裝，我們假定用于消費類的塑料包裝占比為 40%，則永新股份所面對的 行業市場空間大致 1000 億元。 按照永新股份 2019 年營收接近 26 億元的規模計算，永新股份市占率僅 2.6%。 基于國內消費行業的成長潛力以及目前永新股份的市占率，我們認為永新目前 并沒有觸及到成長的天花板，未來成長的空間依舊很大。 64.2% 84.7% 79.2% 77.6% 51.1% 62.2% 46.5% 37.1% 54.7% 55.4% 63.3% 73.0% 82.

28、8% 73.5% 77.4% 73.3% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 2004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019 黃山永佳投資, 31.7% 奧瑞金, 24.2% 其他, 44.1% 公司深度研究 - 10 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表8：2019年國內塑料薄膜包裝行業的市場規模為年國內塑料薄膜包裝行業的市場規模為2705億億元元 來源：中國包裝協會、國金證券研究所 行業競爭格局方面，從行業層面以及微觀層面的數據來看，我們認為國內塑料 薄膜包裝行業的

29、競爭格局在不斷優化。但目前行業仍十分分散，因此未來繼續 優化的空間較大。 首先，根據中國包裝協會的統計數據，2014-2019 年國內塑料薄膜包裝行 業規模以上企業的數量不斷增加，這表明通過行業不斷的優勝劣汰以及整 合，越來越多的塑料薄膜包裝企業通過做大規模，達到了國家的統計門檻。 圖表圖表9：塑料包裝規模以上企業數量不斷增加意味著行業競爭格局在優化：塑料包裝規模以上企業數量不斷增加意味著行業競爭格局在優化 來源：中國包裝協會、國金證券研究所 其次，從永新股份最近 9 年的研發費用率來看，2011 年永新股份的研發費 用率為 0.5%，2019 年研發費用率達到 3.9%，從研發投入的絕對值來

30、看， 2011 年為 756 萬元，2019 年達到 1 億元。我們認為永新股份的研發費用 在 9 年時間里增加 13 倍，唯一能對這個現象加以合理解釋的理由就是，國 家和下游企業對塑料包裝在安全性、環保性、功能性等方面的要求越來越 高，倒逼塑料包裝行業必須不斷在材料和工藝方面持續進步，行業門檻在 不斷提高。 比如永新股份在行業率先全面使用無苯油墨、引入柔版印刷生產線代之以 水性油墨降低對環境和健康的影響程度。 2704.93 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 201420152016201720182019 29.8% 31.6% 34.5% 36.8%

31、 25.0% 27.0% 29.0% 31.0% 33.0% 35.0% 37.0% 39.0% 2015201620172018 公司深度研究 - 11 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表10：2011-2019年永新股份的研發費用率年永新股份的研發費用率 來源：WIND、國金證券研究所 最后，我們認為自 2016 年開始的供給側改革，從環保角度令一批低端的 中小塑料包裝企業被清理出市場，而更為重要的是，從市場競爭角度看， 包裝行業的龍頭企業往往深度綁定眾多下游的優質客戶，隨著這些下游龍 頭企業在自身行業完成集中之后，帶動上游包裝行業進一步集中。 我們以永新股份的大客戶之一伊利股份為例，

32、2015 年伊利股份在常溫液態 乳制品行業的市占率為 29.8%，2018 年則達到接近 37%的市占率，永新 股份作為深度綁定伊利股份的塑料包裝企業，顯然也將因伊利份額的提升， 而在常溫液態乳制品行業的塑料包裝中獲取更大的占有率。 圖表圖表11：伊利在國內常溫液態乳制品行業的市場份額持續提升：伊利在國內常溫液態乳制品行業的市場份額持續提升 來源：尼爾森、國金證券研究所 3、公司的賺錢能力和公司的賺錢能力和吸金吸金能力越來越強能力越來越強 從 ROE 和吸金能力（凈經營性現金流凈經營性現金流/凈利潤凈利潤）兩個指標來看，最近幾年，均 在不斷改進，我們認為公司的賺錢能力不斷增強，除受益于行業競爭

33、格局的優 化之外，與公司內部管理不斷改進密不可分。鑒于行業競爭格局繼續優化的空 間較大，以及公司長期服務全球優質企業，管理能力亦在不斷得到提升，我們 認為中長期看，永新股份的 ROE和吸金能力依舊具備上行的空間。 0.50% 0.54% 0.58% 0.95% 1.20% 1.55% 2.29% 2.83% 3.89% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 201120122013201420152016201720182019 29.8% 31.6% 34.5% 36.8% 25.0% 27.0% 29.0% 31.0% 33.0

34、% 35.0% 37.0% 39.0% 2015201620172018 公司深度研究 - 12 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 3.1、資產周轉加快，、資產周轉加快，銷售凈利率提升，銷售凈利率提升，令令 ROE不斷不斷增加增加 公司的 ROE 在 2011-2014 年持續降低，主要原因還是受下游食品、飲料、醫 藥行業增速放緩影響。但從 2015 年開始，公司的 ROE連續 5 年呈現上升態勢， 從 10.2%提升至 2019 年 14.6%。通過分拆 ROE，公司 2015-2019 年 ROE提 升的核心邏輯在于資產周轉率以及銷售凈利率持續改善。 圖表圖表12：自自2014年起，公司的年起

35、，公司的ROE持續提升持續提升 圖表圖表13：資產周轉率和銷售凈利率提升驅動資產周轉率和銷售凈利率提升驅動ROE上升上升 來源：WIND、國金證券研究所 來源：WIND、國金證券研究所 3.2、公司的吸金公司的吸金能力不斷增強能力不斷增強 我們通過凈經營性現金流凈經營性現金流/凈利潤凈利潤這個比值來衡量公司的吸金能力，從 2004 年 上市開始，除 2013 年這個比值低于 100%，其余時間均在 100%以上，這表明 公司取得 1 元的凈利潤，而實際能拿回超過 1 元的現金。尤其從 2013 年開始， 這個衡量公司吸金能力的比率持續提升，2019 年該比值達到了近 160%，即獲 取 1 元

36、凈利潤，公司實際能拿回近 1.6 元的現金。 圖表圖表14：公司凈經營性現金流公司凈經營性現金流/凈利潤比率最近凈利潤比率最近6年持續提升年持續提升 來源：WIND、國金證券研究所 3.3、綁定全球最優秀的客戶助力綁定全球最優秀的客戶助力管理能力管理能力持續持續提升提升 從公司近些年的人均產出和創利來看，我們認為公司的管理能力在不斷改進。 永新股份的人均創收于 2015-2016 年見底，從 96 萬元/人，提升至 2019 年 127 萬元/人；人均創利指標于 2014 年見底，此后從 9.2 萬元/人，提升至 2019 年 13.1 萬元/人。 9.0% 11.0% 13.0% 15.0%

37、 17.0% 19.0% 21.0% 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 4.0% 5.0% 6.0% 7.0% 8.0% 9.0% 10.0% 11.0% 12.0% 13.0% 0.8 0.9 1.0 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 1.6 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 權益乘數 資產周轉率 銷售凈利率(右軸） 60% 80% 10

38、0% 120% 140% 160% 180% 200% 220% 240% 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 公司深度研究 - 13 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 從我們跟蹤研究包裝行業 10 年的經驗來看，包裝行業龍頭企業的管理水平均 在不斷增強，這其中的核心邏輯是：與全球優質客戶深度綁定的過程中，一方 面因客戶要求越來越高，必須不斷提升自己的管理水平從而跟上客戶前進的腳 步；另一方面，在長期服務全球最優秀企業的進程下，包裝行業的龍頭企業亦 在日濡目染之中，不斷吸取和

39、消化下游客戶的先進管理經驗，因此管理能力得 到了持續增強，所以我們相信永新股份的管理能力仍將繼續提高。 圖表圖表15：人均創收和創利不斷提升人均創收和創利不斷提升是管理持續改善的最佳證明是管理持續改善的最佳證明 來源：公司財報、國金證券研究所 4、全球利率下行期，高股息率為估值提升加持全球利率下行期，高股息率為估值提升加持 按照公司 2019 年報披露的分紅方案，每股 0.4 元的分紅，對應公司當前股價的 股息率為 4.2%，我們認為在全球利率處于下行通道的背景下，比價效應將凸顯 內在價值，對公司的估值提升具備加持作用。 圖表圖表16：余額寶：余額寶7日年化收益率已經跌破日年化收益率已經跌破2

40、% 來源：WIND、國金證券研究所 96.4 126.8 9.23 13.13 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 18.00 50 60 70 80 90 100 110 120 130 140 150 人均創收(萬元) 人均創利(萬元) 1.7 1.9 2.1 2.3 2.5 2.7 2.9 3.1 3.3 2018-09-04 2018-10-04 2018-11-03 2018-12-03 2019-01-02 2019-02-01 2019-03-03 2019-04-02 2019-05-02 2019-06-01 2019-07-01 2019-0

41、7-31 2019-08-30 2019-09-29 2019-10-29 2019-11-28 2019-12-28 2020-01-27 2020-02-26 2020-03-27 7日年化收益率:余額寶(天弘) 公司深度研究 - 14 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 5、中長期看，中長期看，公司的合理估值水平將繼續上行公司的合理估值水平將繼續上行 從永新股份相對市場的 PB 比值來看，2018-2019 年，公司相對市場的估值水 平保持升勢，該比值從 2018 年初 64%，提升至目前 96.9%。我們認為這是公 司 ROE和吸金能力不斷提高，以及業績成長性逐漸恢復所致。 展望未來，行業競

42、爭格局的繼續優化以及公司管理能力不斷提升，將令公司展 現出更優秀的成長性，我們認為永新股份未來的合理估值仍將上行。 圖表圖表17：從公司：從公司PB/中小板中小板PB來看，最近來看，最近2年公司估值水平持續提升年公司估值水平持續提升 來源：WIND、國金證券研究所 6、盈利預測與投資建議：首次覆蓋給予“買入”評級盈利預測與投資建議：首次覆蓋給予“買入”評級 6.1、盈利預測、盈利預測 核心假設 1）2020-2022 年彩印復合包裝材料銷量增速預測：2018-2019 年公司銷量增 速介于 9-10%之間，考慮 1Q2020，疫情影響了公司的工期以及物流停擺的影 響，我們將 2020 年銷量增

43、速預設為 8.5%；2021-2022 年，考慮經濟大概率恢 復正常，國家進一步刺激國內消費，以及公司的市占率增加，我們將這兩年公 司銷量的增速均設定為 12%。 2）2020-2022 年彩印復合包裝材料成本變動幅度預測：考慮 2019 年底油價下 跌令塑料粒子價格已經下降 10%-15%，我們假定 2020 年塑料粒子均價同比降 低 6.5%，而原料占成本比例 77.4%，則 2020 年成本降低 5%；假定 2021- 2022 年油價回暖，塑料粒子均價同比分別提升 4%、2.5%，則 2021-2022 年 成本同比增加 3.1%和 1.9%。 3）2020-2022 年彩印復合包裝材料價格變動幅度預測：考慮 2020 年成本降低， 假定價格相應降低 3.7%，20