潤本股份-公司研究報告-新股分析：優質個護國貨差異定位&品類拓展驅動增長-231011（27頁）.pdf

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1、 證券研究報告|公司深度報告 2023 年 10 月 11 日 優質個護國貨，差異定位優質個護國貨，差異定位&品類拓展驅動增長品類拓展驅動增長 消費品/輕工紡服 估值區間：NA 公司是國內驅蚊及個護行業領先企業，在品牌及價格差異化定位、研產銷一體公司是國內驅蚊及個護行業領先企業，在品牌及價格差異化定位、研產銷一體化布局等方面優勢明顯，其嬰童護理產品有望通過產品拓展及高性價比優勢形化布局等方面優勢明顯，其嬰童護理產品有望通過產品拓展及高性價比優勢形成突圍并貢獻成突圍并貢獻較快較快增長，驅蚊產品有望憑借現有優勢實現超行業平均的增長。增長，驅蚊產品有望憑借現有優勢實現超行業平均的增長。預計公司預計公

2、司 2023-2025 年收入分別為年收入分別為 11.15 億元、億元、13.90 億元、億元、16.62 億元，同比億元，同比分別增長分別增長 30%、25%、20%；預計歸母凈利潤分別為；預計歸母凈利潤分別為 2.22 億元、億元、2.89 億元、億元、3.61 億元，同比分別增長億元，同比分別增長 39%、30%、25%，建議上市后重點關注建議上市后重點關注。嬰童消費品質需求提升，國產品牌涌現嬰童消費品質需求提升，國產品牌涌現加劇存量競爭加劇存量競爭。我國嬰童消費進入存量競爭階段，且隨著消費人群“年輕化”，整體消費需求朝著安全性、高品質、功能性轉變。2022 年嬰童護理市場規模為 30

3、9 億，2027 年有望達到 491億（2023E-2027E 預計 CAGR=8%）。眾多國產品牌涌現導致集中度下滑，CR5 從 2014 年 36%降至 2022 年 16%。驅蚊行業規模穩增、細分需求擴張。驅蚊行業規模穩增、細分需求擴張。驅蚊殺蟲產品偏剛需日常消費，產品形態升級以及客單價提升推動市場規模穩步增長，預計 2024 年有望增長至 120 億（2019-2024E CAGR=7%）。潤本股份：國內領先的驅蚊潤本股份：國內領先的驅蚊&個護企業，品類拓展疊加渠道優勢推動業績高速個護企業，品類拓展疊加渠道優勢推動業績高速增長。增長。公司擁有驅蚊、嬰童護理、精油三大系列，2019-20

4、22 年收入 CAGR為 45%，歸母凈利潤 CAGR 為 65%，2023H1 收入、利潤分別同比+32%、+52%至 5.79 億、1.19 億。分產品看，驅蚊產品貢獻主要營收但增速逐漸放緩，嬰童系列產品保持高增（2019-2022 年 CAGR 為 66%），營收占比提升至 45%；分渠道看，線上渠道營收占比近 80%，受益于抖音等新興渠道拓展，2020-2022 年線上直銷收入增速分別為 62%、32%、55%。規模效應規模效應+線上線上直銷提升驅動下，直銷提升驅動下，毛利率穩中有升毛利率穩中有升，自 2020 年 52.53%提升至 23H1 的55.55%；凈利率基本維持在 20%

5、左右，2023H1 為 20.6%。競爭優勢拆解：競爭優勢拆解：（1）精準定位：差異化打造“嬰童護膚精準定位：差異化打造“嬰童護膚+驅蚊”矩陣，高性價比占據價格帶驅蚊”矩陣，高性價比占據價格帶優勢優勢。2006 年從驅蚊領域切入，并迅速擴展到嬰童護理領域，同時堅持“大品牌、小品類”的經營戰略，專注于細分市場，覆蓋居家生活、出游踏青、沐浴清潔等多元應用場景，產品矩陣豐富。鎖定中低端價格帶，如嬰兒潤唇膏、舒緩霜、潔面泡泡等單位價格均低于同類品牌紅色小象、啟初、薇諾娜寶貝以及強生嬰兒，位于可比公司產品價格帶的中低端。（2）研產銷一體化布局：研產銷一體化布局：原材料端原材料端，公司與羅伯特、德之馨等國

6、內外知名企業合作，并在配方上持續投入研發以匹配產品創新。生產端生產端具備強大的自有供應鏈，具有廣州、義烏兩大生產基地，2022 年自產比例達 81%，并不斷提升生產自動化與供應鏈智能化程度。銷售端銷售端深耕線上渠道多年，運營經驗豐富，新興平臺抖音等高速增長，2022 年抖音旗艦店銷售收入+242%；同時推進線下渠道拓展，以經銷商為紐帶快速滲透 KA、特渠、便利店等。（3）增長亮點：品類拓展、產能擴張，助力業績增長亮點：品類拓展、產能擴張，助力業績釋放。品類端，釋放。品類端，一方面已經圍繞媽媽群體拓展無添加、低敏的成人護膚品，另一方面正在進行兒童防曬、嬰童無淚洗護等產品研發。產能產能端端，公司計

7、劃推進黃埔工廠研發及產業化項目，新建生產車間、研發中心等，3 年后投產將新增產能 6720 萬件。品牌端品牌端將重點推進渠道建設與品牌推廣項目，增加產品曝光率，拓寬渠道網絡，增 發行數據發行數據 發行前總股本（百萬）344 新發行股數（百萬）老股配售（百萬）發行后總股本（百萬）發行價（元）17.38 發行市盈率（倍）46 發行日期 2023-09-27 上市日期 主要股東主要股東 持股比例 廣州卓凡投資控股有限公司 52.45%趙貴欽 21.09%JNRY VIII HK Holdings Limited 10.00%廣州卓凡承光投資咨詢合伙企業有限合伙 6.23%鮑松娟 5.61%行業指數行

8、業指數 資料來源：公司數據、招商證券 劉麗劉麗 S1090517080006 趙中平趙中平 S1090521080001 -100102030Oct/22Feb/23May/23Sep/23(%)輕工紡服滬深300潤本股份潤本股份（603193.SH）新股分析新股分析 敬請閱讀末頁的重要聲明 2 公司深度報告 強品牌影響力及綜合實力。投資建議。投資建議。公司是國內驅蚊及個護行業領先企業，在品牌及價格差異化定位、研產銷一體化布局等方面優勢明顯，其嬰童護理產品有望通過產品拓展及高性價比優勢形成突圍并貢獻較快增長，驅蚊產品有望憑借現有優勢實現超行業平均的增長，形成雙輪驅動。預計公司 2023-202

9、5 年收入分別為 11.15 億元、13.90 億元、16.62 億元，同比分別增長 30%、25%、20%；預計歸母凈利潤分別為 2.22 億元、2.89 億元、3.61 億元，同比分別增長 39%、30%、25%，建議上市后重點關注。風險提示：風險提示：新股上市、新股上市、股價股價大幅波動大幅波動的的風險，風險，市場需求不及預期的風險，行業市場需求不及預期的風險，行業競爭加劇的風險，募投項目進度不及預期的風險，線上渠道增速放緩及線下渠競爭加劇的風險，募投項目進度不及預期的風險，線上渠道增速放緩及線下渠道拓展不及預期的風險，新品研發及推廣不及預期的風險道拓展不及預期的風險，新品研發及推廣不及

10、預期的風險。主要財務數據主要財務數據 會計年度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬元)582 856 1115 1390 1662 同比增長 31%47%30%25%20%營業利潤(百萬元)141 186 259 338 422 同比增長 28%32%39%31%25%歸母凈利潤(百萬元)121 160 222 289 361 同比增長 27%33%39%30%25%每股收益(元)0.35 0.47 0.55 0.72 0.89 ROE 29.7%24.9%16.8%14.3%15.9%資料來源：公司數據、招商證券 3XgVlVkZcZkWsOtP

11、mR6McMbRtRmMnPpMeRqRrRlOrQpN6MqQvMuOsQnMMYmMwP 敬請閱讀末頁的重要聲明 3 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、潤本股份：國內領先的驅蚊&個護企業，經營業績快速增長.6 1、公司概況：國內領先的驅蚊&個護企業.6 2、股權結構：股權集中度高，持股平臺激勵員工積極性.6 3、財務情況：嬰童護理驅動增長，規模效應&渠道結構優化致盈利能力穩增.8（1）收入端：嬰童護理收入快速增長，線上渠道發力穩定.8（2）盈利及費用：毛利率穩中有升，費用管控能力較強.9（3）營運能力：存貨周轉率優于同業，現金流水平充足.11 二、行業趨勢：嬰童消費品質需求提升、國貨涌現

12、加劇競爭；驅蚊行業規模穩增、細分需求擴張.12 1、嬰童護膚行業：格局分散，存量競爭下國產品牌涌現.12（1）行業背景：出生人口下降，嬰童消費進入存量競爭.12（2）消費需求：需求點集中，更加注重安全、品質、功能性.13（3）競爭格局：集中度下降，國產品牌持續涌現.15 2、驅蚊行業：規模穩步增長，細分產品需求擴張.15 三、競爭優勢拆解：品牌定位精準，研產銷一體化布局，細分品類及產能持續拓展有望助力業績提升.17 1、精準定位：差異化打造“嬰童護膚+驅蚊”矩陣，高性價比占據價格帶優勢 18 2、研產銷一體化布局：全產業鏈嚴格把控，線上渠道深耕.19（1）產品設計及研發：踐行安全、健康理念，技

13、術應用賦能產品創新.19（2）生產：自產為主，數字化供應鏈管理實現靈活生產、質量把控.20（3）銷售：深耕線上渠道，線下拓展助力全渠道布局.21 3、增長亮點：品類拓展、產能擴張，有望助力業績釋放.21 四、盈利預測.23 五、風險提示.24 圖表圖表目錄目錄 圖 1：潤本股份發展歷程.6 圖 2：潤本股份股權結構.7 圖 3：潤本股份 2019-2023H1 營業收入及增速（億元，%）.8 敬請閱讀末頁的重要聲明 4 公司深度報告 圖 4：潤本股份 2019-2023H1 歸母凈利潤及增速（億元，%）.8 圖 5：潤本股份 2019-2022 分系列營收及增速（億元，%）.9 圖 6：潤本股

14、份 2019-2022 分系列營收占比（%）.9 圖 7：潤本股份 2019-2022 分渠道營收及增速（億元，%）.9 圖 8：潤本股份 2019-2022 分渠道營收占比（%）.9 圖 9：潤本股份 2019-23H1 毛利率情況.10 圖 10：潤本股份及同業公司毛利率水平.10 圖 11：潤本股份分產品毛利率水平.10 圖 12：潤本股份分渠道毛利率水平.10 圖 13：潤本股份 2019-23H1 期間費用率水平.10 圖 14：潤本股份銷售費用率具體項目拆分（%）.10 圖 15：潤本股份及同業公司期間費用率水平.11 圖 16：潤本股份 2019-2023H1 凈利潤（億元）及凈

15、利率.11 圖 17：潤本股份及可比公司存貨周轉次數.11 圖 18：2019-2023H1 潤本股份經營活動凈現金流（億元）.11 圖 19：我國出生人口及出生率近年下滑明顯（萬人，）.12 圖 20：我國結婚登記數持續下滑（萬對）.12 圖 21：中國嬰童護理市場規模及增速（億元，%）.12 圖 22：2022 年嬰童護膚細分品類銷售額占比.13 圖 23：嬰童護膚消費者年齡分布.14 圖 24：2021 年母嬰人群學歷分布.14 圖 25：嬰童護膚消費者重視因素排序.14 圖 26：全球嬰童產品零售渠道分布.14 圖 27：中國嬰童產品零售渠道分布.14 圖 28：我國嬰童護理市場品牌集

16、中度持續下滑.15 圖 29：我國嬰童護理 TOP20 品牌中內/外資份額變動.15 圖 30：2014 年我國嬰童護理市場 TOP10 品牌份額.15 圖 31：2022 年我國嬰童護理市場 TOP10 品牌份額.15 圖 32：我國驅蚊殺蟲市場規模穩步增長（億元，%）.16 圖 33：我國不同驅蚊殺蟲產品規模增速（%）.17 圖 34：兒童適用型驅蚊殺蟲市場規模增速較快（億元）.17 敬請閱讀末頁的重要聲明 5 公司深度報告 圖 35：2021 年我國驅蚊殺蟲市場競爭格局.17 圖 36：潤本多領域布局形成差異化定位.18 圖 37：潤本各系列產品自產/委托加工/成品外購數量.20 圖 3

17、8：潤本現有生產基地.20 圖 39：潤本成人護膚系列.22 圖 40：潤本各產品系列產能利用率.23 表 1：潤本股份管理層履歷.7 表 2：0-12 歲嬰童護膚主要需求變化.13 表 3：我國驅蚊產品發展歷程及特點.16 表 4：各品牌嬰童護理產品價格比較.18 表 5：潤本部分嬰童護理產品及其主要成分.19 表 6：潤本現有核心技術簡介.19 表 7：潤本線上渠道分平臺銷售收入及毛利率（億元，%）.21 表 8：潤本在研項目簡介.22 表 9：潤本募投項目概況.23 表 10：銷售收入結構預測.23 表 11：毛利率結構預測.24 附：財務預測表.26 敬請閱讀末頁的重要聲明 6 公司深

18、度報告 一、一、潤本股份：國內領先的驅蚊潤本股份：國內領先的驅蚊&個護企業，經營業個護企業，經營業績快速增長績快速增長 1、公司概況：國內領先的驅蚊公司概況：國內領先的驅蚊&個護企業個護企業 潤本創立于潤本創立于 2006 年，是驅蚊、個人護理行業領先企業。年，是驅蚊、個人護理行業領先企業。公司堅持“大品牌、小品類”的研產銷一體化戰略，快速成長為優質國貨知名品牌，目前已形成以驅蚊、嬰童護理、精油三大產品系列為核心的業務布局。公司的發展歷程可大致分為三公司的發展歷程可大致分為三個階段：個階段：1）第一階段（）第一階段（2006 年年-2012 年）：年）：2006 年“潤本”品牌創立，聚焦驅蚊、

19、嬰童護理領域；渠道端，渠道端，以線下經銷模式起步，并于 2010 年較早切入主流線上渠道，開設了首個線上直營店鋪天貓“潤本旗艦店”。2）第二階段（）第二階段（2013 年年-2018 年）：“研產銷一體化”經營模式逐步構建形成。年）：“研產銷一體化”經營模式逐步構建形成。研發及產品端，研發及產品端，持續加大研發投入，豐富產品結構；生產端，生產端，2013 年購入廣州黃埔生產基地；渠道端，渠道端，持續拓展線上渠道，在京東平臺新開店鋪并增加天貓平臺店鋪數量。3）第三階段（）第三階段（2019 年至今）：產品端，年至今）：產品端，采用差異化戰略，響應細分市場消費者需求，擴充產品矩陣；生產端，生產端，

20、新建浙江義烏生產基地，提升生產自動化與供應鏈智能化程度；供應端，供應端，與世界第三大香精香料公司羅伯特 ROBERTET 以及德之馨 Symrise 簽約長期戰略合作協議；渠道端，渠道端，拓展新興電商平臺如抖音、拼多多，持續提升綜合競爭力。圖圖 1：潤本股份發展歷程：潤本股份發展歷程 資料來源：潤本股份招股說明書、招商證券 2、股權結構：股權集中度高，持股平臺激勵員工積極性股權結構：股權集中度高，持股平臺激勵員工積極性 股權結構穩定，實際控制人夫婦合計控制超股權結構穩定，實際控制人夫婦合計控制超 80%。潤本股份實際控制人為趙貴欽和鮑松娟夫婦，合計控制 85.38%的股份表決權：（1）二人分別

21、直接持有公司21.09%、5.61%的股份；（2）二人通過卓凡投控（實際控制人及其近親屬的持股平臺）共間接持有公司 52.45%的股份；（3）趙貴欽通過擔任卓凡承光（實際控制人及其近親屬的持股平臺）的執行事務合伙人間接控制 6.23%的股份表決權。設立員工持股平臺，調動核心員工積極性。設立員工持股平臺，調動核心員工積極性。公司通過合伙制企業卓凡合晟、卓凡 敬請閱讀末頁的重要聲明 7 公司深度報告 聚源實施員工持股計劃，占公司總股本比例分別為 1.38%和 0.27%。其中卓凡合晟有限合伙人 36 人、卓凡聚源有限合伙人 2 人，公司借此激勵財務總監等核心員工的積極性，有利于公司長期穩定發展。圖

22、圖 2：潤本股份股權結構：潤本股份股權結構 資料來源：潤本股份招股說明書、招商證券 管理層背景多元，從業經驗豐富。管理層背景多元，從業經驗豐富。趙貴欽和鮑松娟作為公司聯合創始人，均擁有超過 20 年的公司經營經歷，具有豐富的管理與運營經驗，對驅蚊和個人護理行業發展水平和發展趨勢有著深刻的理解；其余高級管理層來自貿易、電子商務、法律等多個行業，工作經驗豐富。表表 1：潤本股份管理層履歷：潤本股份管理層履歷 姓名姓名 職務職務 履歷履歷 趙貴欽 董事長、總經理 公司實際控制人、法定代表人、董事長、總經理。曾從事個體經營，歷任廣州市鑫翔貿易有限公司執行董事、總經理，廣東潤峰執行董事兼經理，廣州潤峰執

23、行董事兼經理。鮑松娟 董事、副總經理 公司實際控制人、董事、副總經理。曾從事個體經營，歷任廣州市中啟貿易有限公司執行董事兼總經理，廣東潤峰監事，廣州潤峰監事。林子偉 董事、電商銷售中心副總監 公司董事、電商銷售中心副總監。大專學歷，歷任廣州小為電子商務有限公司董事、總經理，廣州何杜林餐飲有限公司監事。張帆 監事會主席、設計總監 本科學歷。曾任美術教師，高級設計師，美術指導，資深美術指導，設計總監/品牌總監，發行人設計總監、監事會主席。王芳 監事、審計經理 本科學歷，曾任總賬會計，歷任廣州市鑫翔貿易有限公司會計、財務主管、資金經理，卓凡合晟執行事務合伙人，卓凡聚源執行事務合伙人，發行人監事、審計

24、經理。茹俊雄 職工代表監事、采購主管 本科學歷，曾任采購專員，采購主管/經理，發行人采購主管、職工代表監事。吳偉斌 財務總監兼董事會秘書 本科學歷，曾任審計員，財務經理，財務總監，發行人財務總監兼任董事會秘書。資料來源：潤本股份招股說明書、招商證券 敬請閱讀末頁的重要聲明 8 公司深度報告 3、財務情況：嬰童護理驅動增長，規模效應財務情況：嬰童護理驅動增長，規模效應&渠道結構優化渠道結構優化致盈利能力穩增致盈利能力穩增（1）收入端：嬰童護理收入快速增長，線上渠道發力穩定收入端：嬰童護理收入快速增長，線上渠道發力穩定 品類拓展疊加渠道優勢推動業績高速增長。品類拓展疊加渠道優勢推動業績高速增長。公

25、司營業收入由 2019 年的 2.79 億元增長至 2022 年的 8.56 億元，CAGR 為 45.38%，2020-2022 年同比增速分別為+59%、+31%、+47%；歸母凈利潤由 2019 年的 0.36 億元增長至 2022 年的 1.60億元，CAGR 為 64.93%，2020-2022 年同比增速分別為+166%、+27%、+33%。2023H1 公司業績延續較快增長，實現營業收入 5.79 億元，同比+31.93%；歸母凈利潤 1.19 億元，同比+52.10%。圖圖 3：潤本股份：潤本股份 2019-2023H1 營業收入及增速（億元，營業收入及增速（億元，%）圖圖 4

26、：2019-2023H1 歸母凈利潤及增速（億元，歸母凈利潤及增速（億元，%）資料來源：潤本股份招股說明書、招商證券 資料來源：潤本股份招股說明書、招商證券 分產品看，嬰童系列產品保持高增，已成為主要收入來源。分產品看，嬰童系列產品保持高增，已成為主要收入來源。公司早期驅蚊系列產品貢獻主要營收（公司早期驅蚊系列產品貢獻主要營收（2019 年占比年占比 40.88%），2019-2022年驅蚊系列分別實現營收 1.14 億元、1.69 億元、2.27 億元、2.72 億元，CAGR為33.68%；但同比增速逐年放緩，2022年收入增速下滑至19.82%。近年積極拓展完善嬰童護理系列產品，收入快速

27、增長。近年積極拓展完善嬰童護理系列產品，收入快速增長。2019-2022 年嬰童護理系列分別實現營收 0.85 億元、1.44 億元、2.17 億元、3.90 億元，CAGR高達 66.17%；2022 年依然保持 79.72%的同比增速，營收占比快速提升至45.49%，并首次反超驅蚊系列成為公司營收最高的系列產品。精油系列產品近兩年銷售增速緩慢，營收占精油系列產品近兩年銷售增速緩慢，營收占比持續下滑。比持續下滑。2019-2022 年精油系列分別實現營收 0.74 億元、1.25 億元、1.31 億元、1.46 億元，2021-2022年同比增速僅+4.80%、+11.45%，2022 年營

28、收占比下滑至 17.10%。0%10%20%30%40%50%60%70%024681020192020202120222023H1營業收入yoy0%50%100%150%200%00.511.5220192020202120222023H1歸母凈利潤yoy 敬請閱讀末頁的重要聲明 9 公司深度報告 圖圖 5：潤本股份：潤本股份 2019-2022 分系列營收及增速（億元，分系列營收及增速（億元，%）圖圖 6：潤本股份：潤本股份 2019-2022 分系列營收占比（分系列營收占比（%）資料來源：潤本股份招股說明書、招商證券 資料來源：潤本股份招股說明書、招商證券 分渠道看，線上渠道為主，線上直

29、銷增速突出。分渠道看，線上渠道為主，線上直銷增速突出。公司主要采用線上直銷、線上平臺經銷、線上平臺代銷、非平臺代銷模式進行銷售。公司布局線上渠道多年，2010年即開設了天貓官方旗艦店；2019-2022 年公司線上渠道（線上直銷、線上平臺經銷、線上平臺代銷）合計營收占比分別為 74.77%、78.74%、77.72%、78.05%；其中，線上直銷受益于傳統電商的積累優勢以及抖音等新興渠道拓展實現了高速增長，2020-2022 年線上直銷模式分別實現營收 2.52 億元、3.33 億元、5.16 億元，同比增速為 62.2%、31.8%、55.2%。圖圖 7：潤本股份：潤本股份 2019-202

30、2 分渠道營收及增速（億元，分渠道營收及增速（億元，%）圖圖 8：潤本股份：潤本股份 2019-2022 分渠道營收占比（分渠道營收占比（%）資料來源：潤本股份招股說明書、招商證券 資料來源：潤本股份招股說明書、招商證券（2）盈利及費用：毛利率穩中有升，費用管控能力較強盈利及費用：毛利率穩中有升，費用管控能力較強 規模效應規模效應+線上直銷提升驅動下，毛利率穩中有升。線上直銷提升驅動下，毛利率穩中有升。公司 2019-2023H1 的綜合毛利率水平分別為 54.09%、52.53%、53.05%、54.19%、55.55%，其中 2020 年下降主要系自該年起執行新收入準則導致物流費及包裝費歸

31、集科目發生變化。對該影響進行調整后，2019-2022 年公司主營業務毛利率分別為 54.06%、58.38%、59.89%、61.53%，呈逐年上升趨勢，主要系產銷規模擴大形成規模效應、對上游原材料供應商的議價能力增強，同時以抖音為主的高毛利率線上直銷營收快速增加、占比逐年提升。公司毛利率水平介于驅蚊產品公司和化妝品公司之間。公司毛利率水平介于驅蚊產品公司和化妝品公司之間。和同業公司對比來看，潤本股份的毛利率水平高于以驅蚊產品為主的彩虹集團、朝云集團，低于以化妝品為主且包含嬰童護膚產品的上美股份、貝泰妮、上海家化，從業務類別上比較處0%20%40%60%80%100%012345201920

32、2020212022驅蚊系列嬰童護理系列精油系列驅蚊系列yoy嬰童護理系列yoy精油系列yoy0204060801002019202020212022驅蚊系列嬰童護理系列精油系列其他0%20%40%60%80%100%01234562019202020212022線上直銷線上平臺經銷線上平臺代銷非平臺經銷線上直銷yoy線上平臺經銷yoy線上平臺代銷yoy非平臺經銷yoy0%20%40%60%80%100%2019202020212022線上直銷線上平臺經銷線上平臺代銷非平臺經銷 敬請閱讀末頁的重要聲明 10 公司深度報告 于正常區間。圖圖 9：潤本股份：潤本股份 2019-23H1 毛利率情況

33、毛利率情況 圖圖 10：潤本股份及同業公司毛利率水平：潤本股份及同業公司毛利率水平 資料來源：潤本股份招股說明書、招商證券。注：此處主營業務毛利率不含“物流費及包裝費”。資料來源：iFind、潤本股份招股說明書、招商證券 圖圖 11：潤本股份分產品毛利率水平：潤本股份分產品毛利率水平 圖圖 12：潤本股份分渠道毛利率水平：潤本股份分渠道毛利率水平 資料來源：潤本股份招股說明書、招商證券。注：“其他”類別主要為洗衣液、洗衣皂、織物祛味噴霧等祛漬祛味家庭清潔產品及其他家居日用產品。資料來源：潤本股份招股說明書、招商證券 費用管控能力較強，期間費用率顯著低于可比公司平均水平。費用管控能力較強，期間費

34、用率顯著低于可比公司平均水平。2019-2023H1 公司期間費用率基本穩定在 30%左右，其中銷售費用率分別為 27.38%、21.48%、23.09%、27.09%、26.70%。2020 年起銷售費用率上升主要來自于推廣費的增加（加大促銷推廣和新品的市場培育、2021 年起大力發展抖音平臺新渠道），以及一部分職工薪酬的增加。和同業公司比較，公司期間費用率處于較低水平，遠低于化妝品企業。圖圖 13：潤本股份：潤本股份 2019-23H1 期間費用率水平期間費用率水平 圖圖 14：潤本股份銷售費用率具體項目拆分（：潤本股份銷售費用率具體項目拆分（%）45%50%55%60%65%201920

35、20202120222023H1綜合毛利率主營業務毛利率（不含“物流費及包裝費”）40%45%50%55%60%65%70%75%80%20192020202120222023H1潤本股份彩虹集團上美股份貝泰妮上海家化朝云集團20%30%40%50%60%70%2019202020212022驅蚊系列產品嬰童護理系列產品精油系列產品其他30%40%50%60%70%2019202020212022線上直銷線上平臺經銷線上平臺代銷非平臺經銷-5%5%15%25%35%45%20192020202120222023H1銷售費用管理費用研發費用合計0%5%10%15%20%25%2019202020

36、212022 敬請閱讀末頁的重要聲明 11 公司深度報告 資料來源：潤本股份招股說明書、招商證券 資料來源：潤本股份招股說明書、招商證券 綜合來看，凈利率在綜合來看，凈利率在 20%上下波動。上下波動。綜合毛利率和期間費用率都自 2020 年起略有提升，凈利率水平近年穩定在 20%上下，但較 2019 年的 12.8%有明顯提升。2023H1 凈利率水平為 20.6%。圖圖 15：潤本股份及同業公司期間費用率水平：潤本股份及同業公司期間費用率水平 圖圖 16：潤本股份：潤本股份 2019-2023H1 凈利潤（億元）及凈利率凈利潤（億元）及凈利率 資料來源：iFind、潤本股份招股說明書、招商

37、證券 資料來源：潤本股份招股說明書、招商證券（3）營運能力：存貨周轉率優于同業，現金流水平充足營運能力：存貨周轉率優于同業，現金流水平充足 注重存貨管理，存貨周轉利率優于同行。注重存貨管理，存貨周轉利率優于同行。2010-2022 年公司存貨周轉次數維持在5 次上下，明顯優于其他可比公司，主要系公司根據市場需求安排生產從而保證庫存量維持在合理水平。2022 年存貨周轉率略有下降，主要系公司整體銷售規模擴大，同時義烏工廠全面投產導致原材料及庫存商品備貨增加?，F金流較為充?！，F金流較為充裕。隨著銷售規模擴大，公司經營活動現金流量凈額穩步提升，2010-2022 年同比分別增長 40.74%、59.

38、12%、19.24%，2023H1 經營活動產生的現金流量凈額為 1.28 億元，同比小幅增長 1.28%，現金流較為充裕。圖圖 17：潤本股份及可比公司存貨周轉次數：潤本股份及可比公司存貨周轉次數 圖圖 18：2019-2023H1 潤本股份經營活動凈現金流（億元）潤本股份經營活動凈現金流（億元）資料來源：iFind、潤本股份招股說明書、招商證券 資料來源：潤本股份招股說明書、招商證券 20%25%30%35%40%45%50%55%60%65%70%20192020202120222023H1潤本股份彩虹集團上美股份貝泰妮上海家化朝云集團0%5%10%15%20%25%00.20.40.6

39、0.811.21.41.61.820192020202120222023H1凈利潤凈利率01234562019202020212022潤本股份上海家化貝泰妮彩虹集團上美股份朝云集團0%10%20%30%40%50%60%70%00.511.5220192020202120222023H1經營活動凈現金流yoy 敬請閱讀末頁的重要聲明 12 公司深度報告 二、二、行業趨勢：嬰童消費品質需求提升、國貨涌現加行業趨勢：嬰童消費品質需求提升、國貨涌現加劇競爭；驅蚊行業規模穩增、細分需求擴張劇競爭；驅蚊行業規模穩增、細分需求擴張 1、嬰童護膚行業：格局分散，存量競爭下國產品牌涌現嬰童護膚行業：格局分散，

40、存量競爭下國產品牌涌現（1）行業背景：出生人口下降，嬰童消費進入存量競爭行業背景：出生人口下降，嬰童消費進入存量競爭 新生人口下降明顯，嬰童消費或將步入存量市場競爭階段。新生人口下降明顯，嬰童消費或將步入存量市場競爭階段。據國家統計局數據，近十年我國結婚登記數呈現明顯的下滑趨勢，2022 年為 683 萬對（幾乎為 2013年的一半水平）；進一步地，從出生人口及出生率來看，2017 年以前仍然維持相對較高水平，而近幾年加速的結婚人數下降、生育觀念轉變及育兒成本的提升使得出生人口持續下滑，2022 全年出生人口數下降至 956 萬人，全國出生人口率為 6.77%（同比 2021 年下滑 0.8p

41、ct）。在人口出生率持續下滑的情況下，我國嬰童消費或將進入存量競爭階段。圖圖 19：我國出生人口及出生率近年下滑明顯（萬人，）：我國出生人口及出生率近年下滑明顯（萬人，）圖圖 20：我國結婚登記數持續下滑（萬對）：我國結婚登記數持續下滑（萬對）資料來源：iFind、國家統計局、招商證券 資料來源：iFind、國家統計局、招商證券 基于我國較大的人口基數，存量市場仍具增長潛力?；谖覈^大的人口基數，存量市場仍具增長潛力。我國人口基數大，在出生率逐漸下滑的趨勢下，嬰童護理整體市場仍然保持較大規模，并且在居民消費力提升、育兒及消費觀念轉變的情況下仍然保持一定增長。據歐睿統計，2022 年我國嬰童護

42、理市場規模為 308.72 億元，2013-2022 年 CAGR=10.19%，歷史年均復合增速超過全球（2.05%）；2027 年市場規模有望達到 490.73 億元，2023-2027年預計 CAGR 約 8.41%，年增速逐漸接近全球增速。圖圖 21：中國嬰童護理市場規模及增速（億元，：中國嬰童護理市場規模及增速（億元，%）020040060080010001200140016001800200002468101214162013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022全年出生人口數（萬人）全國人口出生率（）02004006008001

43、0001200140016002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022全國結婚登記數（萬對）-10%-5%0%5%10%15%20%050100150200250300350400450500中國嬰童護理市場規模（億元）中國-yoy全球-yoy 敬請閱讀末頁的重要聲明 13 公司深度報告 資料來源：Euromonitor、招商證券。注：此處統計類別為嬰童專用產品，包括 0-3 歲嬰幼兒產品和 11 歲以下兒童產品。（2）消費需求：需求點集中，更加注重安全、品質、功能性消費需求：需求點集中，更加注重安全、品質、功能性 由于嬰童膚質的特殊性

44、，目前嬰童護膚產品需求點相對集中，相較于成人護膚的由于嬰童膚質的特殊性，目前嬰童護膚產品需求點相對集中，相較于成人護膚的功能性要求更低，嬰童護膚產品也相對較少。功能性要求更低，嬰童護膚產品也相對較少。嬰童護膚產品是專門針對嬰幼兒和兒童皮膚研發，用于日常清潔、保護皮膚的護理產品，主要包括沐浴液、潤膚露、按摩油、乳液等品類。由于和成人肌膚對比，0-3 歲嬰幼兒的皮膚較薄、角質屏障功能較弱、易受刺激和感染，也更易被紫外線曬紅、曬傷，因此常見干燥、過敏、瘙癢、濕疹等問題，并且常見于全身各處肌膚；4-6 歲兒童皮膚則出現角質層明顯增厚，但依然易感染、易曬傷；7-12 歲兒童的皮膚屏障更為成熟，油脂分泌開

45、始增多，此時主要需求為輕薄保濕、控油等。相對于成人更加復雜的膚質（干相對于成人更加復雜的膚質（干/油油/混合等）以及各類肌膚問題（痘痘混合等）以及各類肌膚問題（痘痘/皺紋皺紋/敏感等），嬰童護膚的需求點更加集敏感等），嬰童護膚的需求點更加集中于保濕、抗敏、強韌屏障等方面，因此產品種類和數量上也不及成人護膚品。中于保濕、抗敏、強韌屏障等方面，因此產品種類和數量上也不及成人護膚品。表表 2：0-12 歲嬰童護膚主要需求變化歲嬰童護膚主要需求變化 年齡段年齡段 主要肌膚問題主要肌膚問題 產品功效產品功效 0-3 歲 角質層較薄、易干燥、易敏感 保濕、防止過敏、瘙癢、濕疹等皮膚問題 4-6 歲 皮膚屏

46、障功能較弱且戶外活動增加 皮膚滋潤、強韌屏障、防曬 7-12 歲 皮膚屏障基本成熟，皮腺發育活躍，油脂分泌增多 輕薄保濕、舒潤護膚，預防青春期肌膚問題 資料來源：2023 中國嬰童護膚白皮書、招商證券 基于上述皮膚特點和核心需求點，嬰童護膚產品的品類集中度較高?；谏鲜銎つw特點和核心需求點，嬰童護膚產品的品類集中度較高。據華經產業研究院統計，2022 年嬰童護膚細分賽道銷售額中，第一大類潤膚乳占比高達58.1%，其次的乳液面霜占比 13.3%、護唇占比 9.4%、按摩油占比 6.4%、護臀膏占比 5.2%，其余所有品類共占 7.8%。由于保濕和屏障保護的集中需求，嬰童護膚品類別集中度較高。圖圖

47、 22：2022 年嬰童護膚細分品類銷售額占比年嬰童護膚細分品類銷售額占比 資料來源：華經產業研究院、招商證券 消費人群“年輕化”，強調安全性、高品質、功能性。消費人群“年輕化”，強調安全性、高品質、功能性。根據2022 母嬰行業洞察報告，我國嬰童護膚消費者年齡分布已轉向 90 后為主、85 后&Z 世代為輔的結構；且根據艾瑞咨詢在 2021 年對 1000 位母嬰消費者的統計，本碩博學歷的人群占比接近 80%，嬰童消費主力消費人群呈現教育背景增強、消費理念年輕0%10%20%30%40%50%60%70%敬請閱讀末頁的重要聲明 14 公司深度報告 化趨勢。同時，從嬰童商品購買的重視因素來看，

48、安全性、品質/質量、實用性、材質/成分幾方面因素位列前四且在消費者調查中均占比超過 30%。在核心消費在核心消費人群的迭代下，嬰童產品消費習慣持續向人群的迭代下，嬰童產品消費習慣持續向安全性、高品質安全性、高品質、功能性等方面轉變。、功能性等方面轉變。圖圖 23：嬰童護膚消費者年齡分布：嬰童護膚消費者年齡分布 圖圖 24：2021 年母嬰人群學歷分布年母嬰人群學歷分布 資料來源：2022 母嬰行業洞察報告、招商證券 資料來源：艾瑞咨詢、招商證券 圖圖 25：嬰童護膚消費者重視因素排序：嬰童護膚消費者重視因素排序 資料來源：艾瑞咨詢、招商證券。注：此處百分比為調查人群中選擇比例 消費方式轉變，消

49、費方式轉變，線上線上零售快速提升。零售快速提升。隨著國內電商的快速發展以及消費人群的轉變，我國嬰童產品線上電商零售占比快速提升。據歐睿統計，2008 年我國嬰童產品線上零售占比僅 2.3%（近似于全球水平 2.2%），自 2010 年起保持高速增長，2022 年線上零售占比已高達 45.6%，遠超全球 21.4%的占比水平。圖圖 26：全球嬰童產品零售渠道分布：全球嬰童產品零售渠道分布 圖圖 27：中國嬰童產品零售渠道分布：中國嬰童產品零售渠道分布 資料來源：Euromonitor、招商證券 資料來源：Euromonitor、招商證券 21%49%25%5%Z世代（20-27歲）90后（28-

50、32歲）85后（33-37歲）80后（38-40歲）2%8%67%18%5%博士及以上碩士/MBA大學本科大學?？聘咧屑耙韵?4.7%39.8%37.7%36.6%31.7%29.8%29.4%29.4%27.8%26.0%19.6%18.6%安全性品質/質量實用性材質/成分功能性性價比口碑耐用性價格品牌知名度包裝/外觀購物環境020406080100線下零售線上電商020406080100線下零售線上電商 敬請閱讀末頁的重要聲明 15 公司深度報告（3）競爭格局：集中度下降，國產品牌持續涌現競爭格局：集中度下降，國產品牌持續涌現 我國嬰童護理市場品牌集中度下滑明顯，我國嬰童護理市場品牌集中度

51、下滑明顯，2014年年 CR5為為 35.6%、CR10為為 45.5%，2022 年年 CR5 降至降至 16.3%、CR10 降至降至 26.2%。進一步觀察 TOP20 品牌中內外資份額的變動，可以看到市場集中度的下降一方面來自以強生為首的外資品牌份額快速下滑，整體從 2014 年的 26.4%降至 2022 年的 13.9%（強生從 14.8%降至 4.1%），另一方面 TOP20 中內資品牌份額自 2016-2019 增長后開始持平甚至下滑（2022 年紅色小象 3.9%、戴可思 2.8%、啟初 2.5%、青蛙王子 2.1%、郁美凈 1.8%），我們預計主要系眾多國產小品牌涌現加劇市

52、場競爭。圖圖 28：我國嬰童護理市場品牌集中度持續下滑：我國嬰童護理市場品牌集中度持續下滑 圖圖 29：我國嬰童護理：我國嬰童護理 TOP20 品牌中內品牌中內/外資份額變動外資份額變動 資料來源：Euromonitor、招商證券 資料來源：Euromonitor、招商證券 圖圖 30：2014 年年我國嬰童護理市場我國嬰童護理市場 TOP10 品牌份額品牌份額 圖圖 31：2022 年年我國嬰童護理市場我國嬰童護理市場 TOP10 品牌份額品牌份額 資料來源：Euromonitor、招商證券 資料來源：Euromonitor、招商證券 嬰童護膚品類較為集中的需求點和較少的產品品類使得行業進入

53、門檻相對較低，嬰童護膚品類較為集中的需求點和較少的產品品類使得行業進入門檻相對較低，并且伴隨著線上電商崛起的紅利，大量國產品牌涌現。但隨著消費觀念的轉變，并且伴隨著線上電商崛起的紅利，大量國產品牌涌現。但隨著消費觀念的轉變，消費者對于產品安全性、功能性的品質要求持續提升，并且有望從集中的需求點消費者對于產品安全性、功能性的品質要求持續提升，并且有望從集中的需求點中不斷分化出細分需求，因此我們認為敏銳的消費需求洞察、產品質量把控以及中不斷分化出細分需求，因此我們認為敏銳的消費需求洞察、產品質量把控以及品牌認知度的提升才是驅動增長的出發點和落腳點，這對于品牌從生產把控、品品牌認知度的提升才是驅動增

54、長的出發點和落腳點，這對于品牌從生產把控、品類擴張以及精細化的渠道運營均有著較高的要求類擴張以及精細化的渠道運營均有著較高的要求。2、驅蚊行業：規模穩步增長，細分產品需求擴張驅蚊行業：規模穩步增長，細分產品需求擴張 驅蚊殺蟲產品為偏剛需日常消費品，我國整體市場規模穩步增長。驅蚊殺蟲產品為偏剛需日常消費品，我國整體市場規模穩步增長。由于季節性和區域性因素，驅蚊殺蟲始終為居民日常需求。據潤本股份招股書（灼識咨詢數據），我國驅蚊殺蟲市場零售額在 2015-2019 年 CAGR=7.96%，預計 2024 年市場零15%20%25%30%35%40%45%50%2014 2015 2016 2017

55、 2018 2019 2020 2021 2022CR5CR1010%12%14%16%18%20%22%24%201420152016201720182019202020212022TOP20中外資品牌總份額TOP20中內資品牌總份額0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%敬請閱讀末頁的重要聲明 16 公司深度報告 售額有望增長至 120.06 億元，2019-2024E CAGR=7.28%；單獨驅蚊市場規模由 2017 年 51.81 億元增至 2022 年的 74.5

56、9 億元，CAGR 約 7.56%，2027 年市場規?；蜻_ 101.70 億元，整體市場規模穩步增長。圖圖 32：我國驅蚊殺蟲市場規模穩步增長（億元，：我國驅蚊殺蟲市場規模穩步增長（億元，%）資料來源：潤本股份招股書、灼識咨詢、朝云集團招股書、招商證券 驅蚊市場擴張的驅動因素：居民生活水平提升、細分需求擴張、產品形態升級驅蚊市場擴張的驅動因素：居民生活水平提升、細分需求擴張、產品形態升級&客單價提升?？蛦蝺r提升。雖然驅蚊殺蟲是居民日常需求，但隨著收入及生活水平提升，居民一方面對于驅蚊產品的安全性要求逐漸提升，另一方面在戶外場景的便攜式驅蚊需求、嬰童驅蚊需求等細分領域需求逐漸擴張，因此需求驅動

57、下國內驅蚊產品逐漸實現產品成分和形態上的升級迭代，同時新形態的便攜式、個性化產品也提升了客單價（如驅蚊貼、驅蚊手環等）。據灼識咨詢統計，我國戶外可攜帶驅蚊產品、電熱蚊香在 2015-2019 和 2019-2024 的 CAGR 都超過行業增速（戶外可攜帶產品市場 CAGR 分別為 32.6和 16.4%）；觀研天下統計，兒童適用型驅蚊殺蟲市場規模同樣保持高增長，2016-2019 年 CAGR=32.7%，預計 2019-2024E CAGR=19.2%，細分領域需求擴張較快。表表 3：我國驅蚊產品發展歷程及特點：我國驅蚊產品發展歷程及特點 時間時間 范圍范圍 產品產品 原理原理 優點優點

58、缺點缺點 價格價格 1960年代 室內 盤香 明火點燃熱源，在長時間內不斷地、均衡地將殺蟲藥劑（除蟲菊酯）釋放 驅蚊效果明顯 釋放煙霧、有異味、不宜連續長時間使用 9.912.9元（40 盤）1980年代 室內 固體電熱蚊香 通過電加熱產生溫度，使藥片中的有效成份（除蟲菊酯）揮發到空間 無煙、安全衛生、高效低毒 藥片揮發較快，需每天更換 10.518.0元（40 片）室外 驅蚊液、驅蚊花露水 添加化學成分避蚊胺（DEET）、驅蚊酯(IR3535)清潔高效、氣味芳香 濃度低持續性有限，濃度過高則有刺激性 1015.5 元（100ml）21 世紀 室內 液體電熱蚊香 電加熱恒溫器，瓶中藥液經過多孔

59、質吸液芯棒被吸到棒上端后，受熱揮發 安全環保、無煙無灰、清潔高效，不需要頻繁更換藥劑 不宜連續長時間使用 8.816.4元（40ml）室外 驅蚊貼、驅蚊手環 避蚊胺、驅蚊酯經過工藝，處理涂抹在貼紙或手環上 便攜、溫和安全 持續性有限 19.948 元（30 只）資料來源：觀研天下、招商證券 6%7%8%9%10%405060708090100110120130201520162017201820192020E 2021E 2022E 2023E 2024E中國驅蚊殺蟲市場規模yoy 敬請閱讀末頁的重要聲明 17 公司深度報告 圖圖 33：我國不同驅蚊殺蟲產品規模增速（：我國不同驅蚊殺蟲產品規模

60、增速（%）圖圖 34：兒童適用型驅蚊殺蟲市場規模增速較快（億元）：兒童適用型驅蚊殺蟲市場規模增速較快（億元）資料來源：灼識咨詢、朝云集團招股書、招商證券 資料來源：觀研天下、招商證券 競爭格局穩定，集中度較高。競爭格局穩定，集中度較高。據華經產業研究院統計，我國 2012-2021 年驅蚊殺蟲市場 CR5 基本保持在 60%上下，集中度高且格局較為穩定。2021 年市占率前五品牌為超威（16%，朝云集團）、雷達（16%，美國莊臣集團）、欖菊（13%）、彩虹（8%）、槍手（7%），潤本市占率 3%排名第 7。圖圖 35：2021 年我國驅蚊殺蟲市場競爭格局年我國驅蚊殺蟲市場競爭格局 資料來源：華

61、經產業研究院、招商證券 三、三、競爭優勢拆解：品牌定位精準，研產銷一體化布競爭優勢拆解：品牌定位精準，研產銷一體化布局，細分品類及產能持續拓展有望助力業績提升局，細分品類及產能持續拓展有望助力業績提升 各類國產嬰童護膚產品涌現，而品牌發展路線卻趨于同質化：產品功能及成分上，不同品牌均以保濕、抗敏、安全等作為核心功能賣點，且各自具備相應核心功效成分；品牌宣傳上，普遍通過醫生背書、機構檢驗進行安全性驗證。我們認為，我們認為，品牌未來突圍可能一方面需要更好地洞察細分消費需求從而實現精準定位、產品品牌未來突圍可能一方面需要更好地洞察細分消費需求從而實現精準定位、產品研發、品類擴張，另一方面需要差異化、

62、精細化運營方式來加強品牌力、提升產研發、品類擴張，另一方面需要差異化、精細化運營方式來加強品牌力、提升產品粘性。品粘性。潤本具備“嬰童護膚+驅蚊”差異化定位、占據高性價比產品價格帶，同時通過研產銷一體化布局進行靈活的供應鏈管控，并通過對終端需求的及時洞察反哺研發端，未來持續的產能布局、品類擴張、品牌建設有望助力業績釋放。-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2015-2019 CAGR2019-2024E CAGR3.85921.70510152025201620192024E16%16%13%8%7%4%3%2%31%超威雷達欖菊彩虹槍手黑貓神潤本全無敵其他 敬請閱讀末頁的重要聲

63、明 18 公司深度報告 1、精準定位：差異化打造“嬰童護膚精準定位：差異化打造“嬰童護膚+驅蚊”矩陣，高性價驅蚊”矩陣，高性價比占據價格帶優勢比占據價格帶優勢 從驅蚊到嬰童護理，產品覆蓋多元場景，品類協同實現差異化定位。從驅蚊到嬰童護理，產品覆蓋多元場景，品類協同實現差異化定位。2006 年品牌從驅蚊領域切入，并迅速擴展到嬰童護理領域，而驅蚊產品的“溫和、安全護理、健康生活”理念也順利遷移到母嬰個護領域，使其順利獲得市場認可并通過嬰童護理產品進一步增強品牌力、深化品牌價值。相較于市場上其他驅蚊品牌或嬰童護理品牌，潤本通過品類協同實現了更加融合的定位，可以面向更廣泛的消費者群體。公司堅持“大品牌

64、、小品類”的經營戰略，專注于細分市場。公司堅持“大品牌、小品類”的經營戰略，專注于細分市場。以嬰童護理系列為例，目前產品覆蓋居家生活、出游踏青、四季護膚、沐浴清潔等多元應用場景。目前已形成嬰兒適用的舒緩霜、滋潤防皴霜、潤唇膏，兒童適用的潔面泡泡、保濕面膜，嬰童適用的手口濕巾、叮叮舒緩棒等嬰童護理產品。圖圖 36：潤本多領域布局形成差異化定位：潤本多領域布局形成差異化定位 資料來源：潤本股份招股說明書、招商證券 鎖定中低端價格帶，性價比優勢明顯。鎖定中低端價格帶，性價比優勢明顯。潤本致力打造“好物好價好國貨”，因此產品定位即為高性價比產品，同時公司較高的自產比例也提供了成本優勢。以嬰童護理產品為

65、例，根據各品牌天貓旗艦店在售產品價格統計，潤本嬰兒潤唇膏、舒緩霜、潔面泡泡、手口濕巾單位價格均低于同類品牌紅色小象、啟初、薇諾娜寶貝以及強生嬰兒，位于可比公司產品價格帶的中低端，性價比優勢明顯，并且在現有消費趨勢下易觸達更廣泛的消費群體。表表 4：各品牌嬰童護理產品價格比較：各品牌嬰童護理產品價格比較 產品產品 品牌品牌 單位價格單位價格 嬰兒潤唇膏 潤本 4.98 元/g 倍潤防護潤唇膏 薇諾娜寶貝 20.00 元/g 嬰兒舒緩霜 潤本 0.60 元/g 舒安特護霜 紅色小象 3.58 元/g 嬰兒多維舒緩常護霜 啟初 0.65 元/g 舒潤霜 薇諾娜寶貝 1.38 元/g 牛奶霜 強生嬰兒

66、 1.52 元/g 兒童潔面泡泡 潤本 0.15 元/ml 敬請閱讀末頁的重要聲明 19 公司深度報告 產品產品 品牌品牌 單位價格單位價格 云感柔潤潔面泡泡 紅色小象 0.54 元/ml 潔面乳 啟初 0.35 元/ml 兒童潔膚水 強生嬰兒 0.47 元/ml 嬰童手口濕巾 潤本 0.10 元/抽 特安養護手口濕巾 薇諾娜寶貝 0.55 元/抽 資料來源：潤本股份招股說明書、各品牌天貓旗艦店、招商證券 2、研產銷一體化布局：全產業鏈嚴格把控，線上渠道深耕研產銷一體化布局：全產業鏈嚴格把控，線上渠道深耕（1）產品設計產品設計及及研發研發：踐行安全、健康理念，：踐行安全、健康理念，技術應用技術

67、應用賦能產品創新賦能產品創新 公司主要生產銷售嬰童護理及驅蚊產品，對于研發前端的原料、配方等安全品質公司主要生產銷售嬰童護理及驅蚊產品，對于研發前端的原料、配方等安全品質要求較高，原材料上多與國內外知名企業合作，并在配方上持續投入研發以匹配要求較高，原材料上多與國內外知名企業合作，并在配方上持續投入研發以匹配產品創新。產品創新。公司重視特色植物資源在產品中的應用，將洋甘菊、紫草積雪草、姜根等草本植物提取物應用于嬰童皮膚護理產品，并與羅伯特、德之馨、揚農化工、道達爾、默克等國內外知名原料企業合作，嚴格控制原材料質量，從源頭確保產品品質。表表 5：潤本部分嬰童護理產品及其主要成分：潤本部分嬰童護理

68、產品及其主要成分 代表產品代表產品 產品圖示產品圖示 產品作用產品作用 核心成分核心成分 嬰兒潤唇膏 保濕、軟化唇皮 四大植物成分、天然蜂蠟 嬰兒舒緩霜 可舒緩面部及身體肌膚干燥 洋甘菊成分，多重果油 嬰兒滋潤防皴霜 增加保濕鎖水力 多重果油、透明質酸鈉 潤本叮叮舒緩棒 改善皮膚刺激狀態，溫和親膚 舒緩原料 Symcalmin、Symrelief 資料來源：潤本股份招股說明書、天貓旗艦店、招商證券 截至 2022 年 12 月，公司研發設計人員共計 106 人，占公司總人數的 13.45%，團隊背景多元，覆蓋生物工程、精細化工、藥理學等專業學科。截至 2023 年 2月，公司取得境內有效專利

69、71 項，其中 9 項為發明專利；截至 2023 年 6 月擁有 7 項核心技術，10 個在研項目，為產品創新提供堅實基礎。表表 6：潤本現有核心技術簡介：潤本現有核心技術簡介 應用產品應用產品 技術名稱技術名稱 所處階段所處階段 驅蚊產品 蚊香液智能加熱器技術 批量生產 驅蚊酯在水基型驅蚊產品中的應用技術 批量生產 敬請閱讀末頁的重要聲明 20 公司深度報告 應用產品應用產品 技術名稱技術名稱 所處階段所處階段 嬰童護理產品 舒緩功效組合物的應用技術 批量生產 保濕護膚組合物的應用技術 批量生產 一種嬰兒液體痱子粉的制備技術及其應用技術 批量生產 低敏柔軟的殺菌濕巾的應用技術 批量生產 嬰兒

70、護臀產品的植物組合物及其制備技術 基礎研究 資料來源：潤本股份招股說明書、招商證券（2）生產：自產為主，生產：自產為主，數字化供應鏈管理數字化供應鏈管理實現靈活生產、質量把控實現靈活生產、質量把控 公司具備強大的自有供應鏈，并不斷提升生產自動化與供應鏈智能化程度，充分公司具備強大的自有供應鏈，并不斷提升生產自動化與供應鏈智能化程度，充分把控質量控制等各個重要環節。把控質量控制等各個重要環節。2022 年公司 80.56%的產品可自行生產，其中以快速增長的嬰童護理系列產品為主（2022 年提升至 96%），驅蚊系列產品自產比例維持 57%左右，精油系列產品自產比例則出現下滑（2022 年 45%

71、）、委托加工比例提升。圖圖 37：潤本各系列產品自產：潤本各系列產品自產/委托加工委托加工/成品外購數量成品外購數量 資料來源：潤本股份招股說明書、招商證券 公司目前具有廣州、義烏兩大生產基地，建筑面積總計約 10.50 萬平方米，其中浙江義烏新建生產基地 2021 年建成，以加快對華東市場的響應速度。公司生產基地以智能制造為核心，在自動生產、在線檢測、數字化管理、數字化全生命周期管控等領域都運用了前沿技術，提高生產效率和市場響應能力，為良好的產品品質提供保障。圖圖 38：潤本現有生產基地：潤本現有生產基地 資料來源：潤本股份官網、招商證券 01,0002,0003,0004,0005,000

72、6,0007,0008,000202020212022202020212022202020212022驅蚊系列產品嬰童護理系列產品精油系列產品自產產量委托加工產量成品外購數量 敬請閱讀末頁的重要聲明 21 公司深度報告（3）銷售：深耕線上渠道，線下拓展助力全渠道布局銷售：深耕線上渠道，線下拓展助力全渠道布局 公司深耕線上渠道多年，運營經驗豐富，新興平臺增勢明顯。公司深耕線上渠道多年，運營經驗豐富，新興平臺增勢明顯。公司早在公司早在 2010 年、年、2015 年、年、2016 年分別開設天貓旗艦店、京東年分別開設天貓旗艦店、京東 POP 旗旗艦店和京東自營旗艦店，近十年來在傳統電商平臺積累了豐

73、富運作經驗。艦店和京東自營旗艦店，近十年來在傳統電商平臺積累了豐富運作經驗。2022 年天貓平臺直營店鋪銷售收入金額增長至 3 億元（旗艦店 2.79 億元，同比+19%），其中天貓平臺潤本蚊香液銷售額占比達 20%且連續三年排名第一；京東自營旗艦店銷售金額 1.12 億元（同比+31%）。近年隨著線上流量的轉移，新興電商平臺增勢迅猛，近年隨著線上流量的轉移，新興電商平臺增勢迅猛，公司積極布局抖音、快手、小紅書等新媒體電商平臺并于 2020 年開設抖音旗艦店，一定程度上受益于公司產品的高性價比定位于抖快等新興平臺的匹配性，抖音渠道實現高速增長，2021-2022 年潤本抖音旗艦店銷售收入分別為

74、 0.46 億元、1.57億元，同比+3168%、+242%；新興平臺的高毛利率也有望進一步提升公司的盈利能力。營銷方面，營銷方面，公司也通過持續加大天貓直通車、京東京準通等傳統電商平臺推廣工具的投入，并結合新興社交電商平臺如小紅書種草、直播、短視頻等多種方式進行產品內容營銷推廣，快速提升品牌知名度。表表 7：潤本線上渠道分平臺銷售收入及毛利率（億元，：潤本線上渠道分平臺銷售收入及毛利率（億元，%）電商平臺電商平臺 店鋪店鋪 2020 年年 2021 年年 2022 年年 銷售收入銷售收入 毛利率毛利率 銷售收入銷售收入 毛利率毛利率 銷售收入銷售收入 毛利率毛利率 天貓 潤本旗艦店 2.03

75、 65.09%2.34 67.38%2.79 68.32%潤本潤峰專賣店 0.21 63.05%0.11 62.20%0.09 63.94%京東自營 潤本京東自營官方旗艦店 0.72 54.43%0.86 52.47%1.12 54.33%京東 POP 潤本官方旗艦店 0.08 67.36%0.12 65.73%0.18 66.98%抖音 潤本官方旗艦店 0.01 56.23%0.46 73.30%1.57 71.83%唯品會 潤本官方特賣旗艦店 0.17 46.17%0.17 47.69%0.24 46.56%資料來源：潤本股份招股說明書、招商證券 線下渠道拓展助力全渠道布局，增強品牌影響力

76、。線下渠道拓展助力全渠道布局，增強品牌影響力。目前公司非平臺經銷商已覆蓋全國 30 多個?。ㄊ?、自治區），驅蚊類、個人護理類產品已滲透至部分商超、便利店等線下渠道，包括大潤發、沃爾瑪/山姆會員店、7-11、屈臣氏、華潤超市等 KA 渠道以及 WOW COLOUR 等特通渠道?；谝越涗N商為紐帶的線下渠道網絡打造、經銷商渠道商數字化管理平臺及線下渠道運營團隊的搭建，公司有望快速實現線下渠道滲透，實現線下線上結合，進一步增強品牌影響力。3、增長亮點：品類拓展、產能擴張，有望助力業績釋放增長亮點：品類拓展、產能擴張，有望助力業績釋放 成人護膚拓展，兒童防曬、無淚洗護等新品類在研。成人護膚拓展，兒童防

77、曬、無淚洗護等新品類在研。公司以市場需求為導向進行產品開發，除了現有的驅蚊產品及嬰童護膚產品，一方面公司已經圍繞媽媽群體拓展無添加、低敏的成人護膚品，另一方面正在進行兒童防曬、嬰童無淚洗護等產品研發，持續拓展細分產品品類，觸達更多潛在消費群體。敬請閱讀末頁的重要聲明 22 公司深度報告 圖圖 39：潤本成人護膚系列：潤本成人護膚系列 資料來源：潤本官網、招商證券 表表 8：潤本在研項目簡介：潤本在研項目簡介 產品類別產品類別 項目名稱項目名稱 所處階段所處階段 擬達到目標擬達到目標 嬰童護理產品 具有長效保濕的植物提取物的應用研究 開發階段 篩選出可持續保濕 8 小時的植物提取物，并將其應用于

78、現有的冬季保濕產品中 兒童防曬產品 配方已經完成 產品通過兒童防曬特證 嬰童洗護無淚配方的研究及應用 中試階段 制備可以通過無淚測試的產品 功能型濕巾 大批量生產階段 篩選出低泡沫的表面活性劑組合物，并制備溫和不傷手的硬表面清潔濕巾以及織物表面清潔濕巾 嬰童舒緩止癢產品的開發 開發階段 能夠應用于各種劑型的嬰童舒緩止癢組合物，并形成專利 驅蚊產品 含有驅蚊酯的驅蚊凝膠 配方已經基本完成 制備安全性高、持效性好、膚感清爽不粘膩的驅蚊凝膠產品 羥哌酯驅蚊產品的開發及應用 已經在申報農藥登記證 制備出羥哌酯的驅蚊乳及驅蚊液并申報農藥登記證 薄荷二醇驅蚊液的制備及其應用 開發階段 申報農藥登記證和驅蚊

79、液產品上市 四氟苯菊酯氣霧劑的制備及其應用 開發階段 申報農藥登記證和氣霧劑產品上市 資料來源：潤本股份招股說明書、招商證券 黃埔工廠計劃新增黃埔工廠計劃新增 6000 萬件萬件+產能，助力銷售擴張。產能，助力銷售擴張。2020-2022 年公司整體產能利用率分別為 95.24%、95.87%、81.55%，其中 2022 年受浙江義烏新基地投產初期影響，產能利用率有所下滑。據募投項目，公司計劃推進黃埔工廠研發及產業化項目，新建生產車間、研發中心等，3 年后投產將新增產能 6720 萬件，在目前幾乎全部自產的嬰童護理產品快速增長、品類持續擴張的情況下，產能擴張有望持續優化產品結構、促進業務規模

80、擴張。敬請閱讀末頁的重要聲明 23 公司深度報告 圖圖 40：潤本各產品系列產能利用率：潤本各產品系列產能利用率 資料來源：潤本股份招股說明書、招商證券 表表 9：潤本募投項目概況：潤本募投項目概況 項目項目 項目總投資項目總投資（萬元）（萬元）擬使用募集資擬使用募集資金（萬元）金（萬元）建設期建設期 項目概況項目概況 黃埔工廠研發及產業化項目 36881 36881 3 年 擬新建生產車間、研發中心及配套基礎設施、購置先進的自動化生產及研發設備和配備充足的生產及研發人員。達產年將新增產能 6720 萬件，年營業收入 7.61 億元 渠道建設與品牌推廣項目 34391 34391 5 年 開展

81、線上平臺推廣和線下營銷活動等方式進行渠道建設，通過廣告投放、新媒體、明星代言及品牌策略咨詢等方式實現品牌推廣 信息系統升級建設項目 9000 9000 3 年 營銷數字化平臺項目、信息平臺建設項目和企業 5G 應用落地項目 補充流動資金 10000 10000-資料來源：潤本股份招股說明書、招商證券 加強品牌建設，提升綜合實力。加強品牌建設，提升綜合實力。除黃埔工廠研發及產業化項目外，公司還將重點推進渠道建設與品牌推廣項目，綜合開展線上平臺推廣和線下實體渠道合作，通過廣告投放、新媒體、明星代言等方式實現品牌推廣，增加產品曝光率，拓寬渠道網絡的廣度和深度，更廣闊地觸達消費群體，增強品牌影響力及綜

82、合實力。四、四、盈利預測盈利預測 基于前文分析，我們預計公司 2023 年-2025 年收入增長主要由嬰童護理產品驅動，驅蚊產品則依靠行業規模擴張及產品現有優勢實現穩定增長，精油產品增速相對較低；且進一步量價拆分來看，各系列產品銷售單價上漲幅度不大，收入增長主要由量增驅動。我們預計2023-2025年驅蚊系列收入增速分別為16%、14%、12%，嬰童護理系列收入增速為 44%、34%、25%，精油系列收入增速為 7%、4%、3%；2023-2025 年整體收入規模分別為 11.15 億元、13.90 億元、16.62億元，同比分別增長 30%、25%、20%。表表 10：銷售收入結構預測銷售收

83、入結構預測 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入（億元）營業收入（億元）2.79 4.43 5.82 8.56 11.15 13.90 16.62 YoY 58.93%31.46%47.06%30.19%24.70%19.56%一、一、驅蚊系列驅蚊系列 1.14 1.69 2.27 2.72 3.17 3.60 4.04 YoY 48.44%34.32%19.82%16.46%13.73%12.20%占比 41%38%39%32%28%26%24%銷量（萬件）2489.17 3778.51 4740.34 5487.32 6200.67 6913

84、.75 7605.12 YoY 52%25%16%13%12%10%70%80%90%100%110%120%202020212022整體驅蚊系列嬰童護理系列精油系列 敬請閱讀末頁的重要聲明 24 公司深度報告 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 單價（元/件）4.57 4.48 4.8 4.96 5.11 5.21 5.32 YoY -2%7%3%3%2%2%二、二、嬰童護理系列嬰童護理系列 0.85 1.44 2.17 3.90 5.62 7.53 9.44 YoY 69.10%50.69%79.72%44.16%33.90%25.46%占比 31%

85、33%37%46%50%54%57%銷量（萬件）1789.63 2849.36 3679.57 6433.69 9007.17 11709.32 14402.46 YoY 59%29%75%40%30%23%單價（元/件）4.76 5.04 5.89 6.06 6.24 6.43 6.56 YoY 6%17%3%3%3%2%三、三、精油系列精油系列 0.74 1.25 1.31 1.46 1.57 1.63 1.68 YoY 68.63%4.80%11.45%7.34%4.03%3.02%占比 27%28%23%17%14%12%10%銷量（萬件）1287.15 1669.67 1720.12

86、 1829.07 1920.52 1978.14 2017.70 YoY 30%3%6%5%3%2%單價（元/件）5.76 7.53 7.61 8 8.16 8.24 8.32 YoY 31%1%5%2%1%1%四、四、其他其他 0.05 0.04 0.07 0.47 0.79 1.14 1.45 YoY -23%61%615%67.89%44.20%27.50%占比 2%1%1%5%7%8%9%銷量（萬件）142.18 172.46 792.66 1268.26 1775.56 2219.45 YoY 21%360%60%40%25%單價（元/件）2.88 3.81 5.92 6.22 6.

87、40 6.53 YoY 32%55%5%3%2%資料來源：潤本股份招股書、招商證券 盈利端分產品看，我們預計驅蚊系列產品毛利率基本持平，嬰童護理系列則受產品矩陣擴張、新品推出、產銷規模擴大等因素有望實現毛利率提升；此外預計物流費及包裝費占營業收入的比例略有波動，因此預計公司 2023-2025 年綜合毛利率分別為 55.49%、56.53%、57.37%?？紤]到公司歷史費用管控能力較好，我們預計公司凈利潤率水平穩中有升，預計 2023-2025 年公司凈利潤規模分別為 2.22 億元、2.89 億元、3.61 億元，同比分別增長 39%、30%、25%。表表 11：毛利率結構預測毛利率結構預測

88、 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 驅蚊系列產品 52.40%54.29%56.66%56.66%56.66%56.66%56.66%嬰童護理系列產品 47.93%56.02%59.93%62.77%64.77%66.27%67.27%精油系列產品 65.33%67.04%65.61%67.29%68.29%68.79%69.09%其他 30.80%44.70%57.21%61.58%63.08%64.08%64.58%主營業務毛利率（不含物流費及包裝費）主營業務毛利率（不含物流費及包裝費）54.06%58.38%59.89%61.53%62.84%6

89、3.90%64.64%物流費及包裝費（億元）-0.26 0.40 0.63 0.82 1.02 1.21 YoY 54%58%30%25%18%物流費及包裝費占營業收入比例（%）-5.87%6.86%7.36%7.35%7.37%7.27%綜合毛利率綜合毛利率 54.06%52.51%53.03%54.17%55.49%56.53%57.37%資料來源：潤本股份招股書、招商證券 五、五、風險提示風險提示 1、新股上市新股上市，股價大幅波動股價大幅波動的的風險；風險；2、市場需求不及預期的風險；市場需求不及預期的風險；敬請閱讀末頁的重要聲明 25 公司深度報告 3、行業競爭加劇的風險；行業競爭加

90、劇的風險；4、募投項目進度不及預期的風險；募投項目進度不及預期的風險；5、線上渠道增速放緩及線下渠道拓展不及預期的風險；線上渠道增速放緩及線下渠道拓展不及預期的風險；6、新品研發及推廣不及預期的風險。新品研發及推廣不及預期的風險。敬請閱讀末頁的重要聲明 26 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 344 510 1650 1826 2058 現金 206 368 1476 1616 1811 交易性投資 56 8 8 8 8 應收票據 0 0 0 0 0 應收款項 2 1 7 8

91、 10 其它應收款 1 6 8 10 12 存貨 57 103 120 147 172 其他 21 24 31 38 45 非流動資產非流動資產 302 315 381 441 498 長期股權投資 0 0 0 0 0 固定資產 190 264 331 394 452 無形資產商譽 20 19 17 16 14 其他 92 32 32 32 32 資產總計資產總計 646 825 2030 2268 2556 流動負債流動負債 76 97 108 123 137 短期借款 0 0 0 0 0 應付賬款 46 48 60 73 86 預收賬款 4 5 6 7 8 其他 25 44 42 42 4

92、3 長期負債長期負債 9 6 6 6 6 長期借款 0 0 0 0 0 其他 9 6 6 6 6 負債合計負債合計 85 103 114 129 143 股本 344 344 405 405 405 資本公積金 102 103 1013 1013 1013 留存收益 116 276 498 721 995 少數股東權益 0 0 0 0 0 歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權益 562 723 1916 2139 2413 負債及權益合計負債及權益合計 646 825 2030 2268 2556 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 經

93、營活動現金流經營活動現金流 139 165 218 280 355 凈利潤 121 160 222 289 361 折舊攤銷 8 17 21 26 30 財務費用 0 0(7)(12)(14)投資收益(2)(2)(4)(4)(4)營運資金變動 15(2)(60)(39)(39)其它(3)(9)46 21 20 投資活動現金流投資活動現金流(164)10(86)(86)(86)資本支出(152)(41)(90)(90)(90)其他投資(12)50 4 4 4 籌資活動現金流籌資活動現金流 188(9)976(54)(73)借款變動(48)(12)(3)0 0 普通股增加 241 0 61 0 0

94、 資本公積增加(16)1 911 0 0 股利分配 0 0 0(67)(87)其他 11 1 7 12 14 現金凈增加額現金凈增加額 163 165 1108 140 195 利潤表利潤表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 582 856 1115 1390 1662 營業成本 273 392 496 604 708 營業稅金及附加 7 9 12 14 17 營業費用 134 232 309 390 463 管理費用 21 25 27 30 33 研發費用 14 20 23 29 35 財務費用(4)(5)(7)(12)(14)資產減

95、值損失(2)(1)0 0 0 公 允 價 值 變 動 收 益 0 0 0 0 0 其他收益 5 2 2 2 2 投資收益 2 2 2 2 2 營業利潤營業利潤 141 186 259 338 422 營業外收入 1 2 2 2 2 營業外支出 0 0 0 0 0 利潤總額利潤總額 142 188 262 341 425 所得稅 21 28 39 51 64 少數股東損益 0 0 0 0 0 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 121 160 222 289 361 主要財務比率主要財務比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成長率年成長

96、率 營業總收入 31%47%30%25%20%營業利潤 28%32%39%31%25%歸母凈利潤 27%33%39%30%25%獲利能力獲利能力 毛利率 53.0%54.2%55.5%56.5%57.4%凈利率 20.7%18.7%19.9%20.8%21.7%ROE 29.7%24.9%16.8%14.3%15.9%ROIC 28.6%23.8%16.2%13.6%15.2%償債能力償債能力 資產負債率 13.1%12.5%5.6%5.7%5.6%凈負債比率 0.4%0.3%0.0%0.0%0.0%流動比率 4.6 5.3 15.3 14.9 15.0 速動比率 3.8 4.2 14.1 1

97、3.7 13.8 營運能力營運能力 總資產周轉率 1.3 1.2 0.8 0.6 0.7 存貨周轉率 5.4 4.9 4.4 4.5 4.4 應收賬款周轉率 227.0 484.0 283.0 185.0 182.0 應付賬款周轉率 9.2 8.3 9.2 9.0 8.9 每股資料每股資料(元元)EPS 0.35 0.47 0.55 0.72 0.89 每股經營凈現金 0.40 0.48 0.54 0.69 0.88 每股凈資產 1.63 2.10 4.74 5.29 5.96 每股股利 0.00 0.00 0.16 0.21 0.27 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要聲明 2

98、7 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票評級股票評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指

99、數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。