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1、2025/3/2712行業框架：聚焦強軍備戰，把握需求供給新形勢34需求端確保2027年實現建軍百年奮斗目標2035年基本實現國防和軍隊現代化2050年人民軍隊建成世界一流軍隊政策目標需求主體軍費增長階段性需求放量預研在研定型批產長定型周期需求特點供給端十大軍工集團資質行業壁壘供給主體供給格局地方國企參軍企業民參軍企業市場渠道資金人才技術“大協作”：分系統配套和零部件原材料供應立足全社會布局，分層次競爭“小核心”：軍工集團進行特殊武器裝備和總體、關鍵分系統、核心配套產品科研生產產業鏈特點高度分工協作縱向產業鏈研究原材料/元器件部件集成分系統總裝資金傳導產品傳導從需求到供給監管采購單一來源采購競

2、爭性談判公開招標邀請招標詢價定價激勵約束定價招標定價詢價定價需求端：裝備發展部供給端：國防科工局、國資委空軍戰略支援部隊聯勤保障部隊預備役部隊海軍陸軍火箭軍資料來源：iFinD，國金證券研究所需求端：強軍備戰列裝與消耗加速，軍費增長行業需求確定性強5第一章第一節0%2%4%6%8%10%12%0.002000.004000.006000.008000.0010000.0012000.0014000.0016000.0018000.0020142015201620172018201920202021202220232024國防支出（億元）yoy6 國防支出穩步增長，2024年軍費增幅7%。軍費穩

3、定增長是軍工行業長期成長的基本盤，國防預算增長是實現國家安全戰略和軍事戰略的必然要求，是實現強軍目標的有力支撐，是邁向2027年建軍百年奮斗目標的基礎所在。國防支出預算的穩定增長（2024年我國國防開支為16655億元，同比增加7%），疊加裝備費在國防支出中占比的攀升，構成了支撐軍工板塊企業業績的基本盤。資料來源：iFinD，國金證券研究所 圖表：我國2014-2024年國防支出及增長率7 軍貿出口產品多樣，重點領域突出。根據SIPRI，2019-23年，全球十大武器進口國中有九個位于亞洲、大洋洲或中東地區，其中前三位是印度、沙特阿拉伯和卡塔爾。作為世界上最大的武器供應國，美國的武器出口在20

4、14-18年和2019-23年之間增加了17，而俄羅斯的武器出口則下降了超過一半（-53）。法國的武器出口增長了47，超過俄羅斯成為世界第二大武器供應國。隨著國際形勢的風云變化，中國武器有望在全球軍貿市場獲取更大的市場份額。受益珠海航展的窗口效用，中國裝備亦獲得了全球客戶越來越多的關注。資料來源：SIPRI，國金證券研究所 圖表：全球武器出口國家按份額排序排名排名國家國家全球武器出口份額（全球武器出口份額（%）同比增長同比增長（%）主要出口國及其占比（主要出口國及其占比（%）20192019-2023202320142014-20182018第一第一第二第二第三第三1美國423417沙特阿拉伯

5、15日本9.5卡塔爾8.22法國117.247印度29卡塔爾19埃及6.43俄羅斯1121-53印度34中國21埃及7.54中國5.85.9-5.3巴基斯坦61孟加拉國11泰國65德國5.66.3-14埃及20烏克蘭12以色列126意大利4.32.286卡塔爾27埃及21科威特137英國3.74.1-14卡塔爾23美國20烏克蘭8.58西班牙2.72.7-3.3沙特阿拉伯21澳大利亞20土耳其189以色列2.43.1-25印度37菲律賓12美國8.710韓國21.712波蘭27菲律賓19印度158 裝備定型初期短時間小批量生產，定型完成進入快速放量階段，行業整體需求呈現階段性放量特點。資料來源

6、：航宇科技招股說明書，國金證券研究所預研（概念機）在研（整機研制）定型試驗現階段處于預研或在研，公司參與同步研制取得客戶的供應商資質產品批產供應商參與航空發動機整機研制與批產批產產品定型裝備生命周期導入期成長期成熟期衰退期民品軍品 圖表：航空發動機整機的研制與批產連接供需：監管體現強計劃屬性，軍品采購與定價的靈活性提升9第一章第二節10 需求側監管主體為裝備發展部和財政部國防司。裝備發展部履行全軍裝備發展規劃計劃、研發試驗鑒定以及采購管理。財政部國防司承擔軍隊、軍工、軍民融合發展等方面的部門預算和相關領域預算支出有關工作。供給側監管主體為國防科工局和國資委。國防科工局負責武器裝備科研生產重大事

7、項的組織協調和軍工核心能力建設；國資委負責指導推進軍工央企企業改革和重組，推進現代企業制度建設，完善經營者激勵和約束制度。資料來源：中國政府網、國金證券研究所軍工監管體系需求側供給側中央軍委國務院裝備發展部審計署財政部各大戰區各軍兵種國防司國務院保密局工信部國資委國防科工局省級國防工業管理部門軍工集團公司11 目前常用的定價方式主要有：激勵約束定價、競標定價和詢價定價，并引入議價環節與機制。激勵約束定價：武器裝備整機/總體的目標價格由軍方論證；分系統的目標價格則由整機/總體單位分解。資料來源：裝備購置目標價格論證、過程成本監控和激勵約束定價工作指南（試行）、軍品辦、國金證券研究所供給端：央企主

8、導、民參軍隊伍擴大，產業鏈高度分工協作12第一章第三節13 供給端形成十大軍工集團為主體，地方國企參軍企業和民參軍企業為輔的軍工供給體系。資料來源：各企業官網、國金證券研究所海軍裝備十大軍工集團陸軍裝備航天/導彈裝備空軍裝備核能電子信息化地方國企參軍代表企業民參軍代表企業14 高可靠性和保密要求，形成資質壁壘。根據武器裝備科研生產許可管理條例，軍工企業需要取得軍工“三證”：保密資格認證（保密局）、武器裝備科研生產許可證（國防科工局）、和武器裝備承制資格證（裝備發展部）。市場與技術壁壘較高，競爭格局穩定。軍工行業準入要求較高，除資質要求外，還需要人才儲備、雄厚資金、技術積累、供應渠道等。資料來源

9、：武器裝備科研生產許可管理條例，國金證券研究所資格認證研發生產準入供應資質研發投入大定制化強可靠性要求高市場壁壘人才壁壘渠道壁壘資金壁壘技術壁壘資質壁壘投資框架：基本面投資時代，內生與激勵充分釋放業績1516資料來源：iFinD（取中信一級指數-國防軍工收盤價），中航工業集團官網，各公司公告，國金證券研究所0200040006000800010000120001400016000180002009-1-52010-1-52011-1-52012-1-52013-1-52014-1-52015-1-52016-1-52017-1-52018-1-52019-1-52020-1-52021-1-5

10、2022-1-5軍工主題投資時期（2009-2015）資產重組資產注入局勢主題催化軍工蟄伏期（2016-2019）軍隊改革軍工企業業績低迷軍工資產證券化不及預期軍工基本面投資新時代（2020至今）十四五裝備放量采購核心元件/原材料國產化加速盈利明顯改善2008.11中航工業2016.3四創電子2013.12航空動力2016.11中航沈飛2015.10內蒙一機2020Q3亞光科技等公司公告十四五高景氣周期開啟2021.62011.11航空動力2013.9中國重工2012.5中直股份2018.11洪都航空2018.11國?？萍?022財務指標有效反映軍工行業微觀景氣度17第二章第一節18 軍工行業

11、具有不透明性，相較于其他行業缺乏中觀維度的行業數據；考慮到軍工行業具有強計劃性、以銷定產的特點，擴產往往預示著下游需求旺盛，因此可以借助資本開支、在建工程、存貨等前瞻性指標判斷賽道景氣情況。圖表：公司生產與銷售循環圖 圖表：關鍵前瞻指標及解讀資料來源：國金證券研究所整理所屬環節關鍵指標解讀生產階段投資階段19 景氣沿產業鏈從上游向下游傳導，配套環節放量領先、業績更具彈性。行業景氣擴張中，中上游配套環節企業率先放量并釋放業績，傳導到總裝環節需要一定時間周期；軍工行業整體訂單下發有所延遲，整體業績有所承壓：因行業訂單進展影響，24Q1-Q3軍工行業實現營收2854億元（同比-11.4%），歸母凈利

12、潤209億元（同比-33.2%），主要由于行業訂單下放有所延遲；而利潤降幅大于收入降幅，主要由于武器裝備低成本化要求導致部分軍品價格調整。資料來源：Wind，國金證券研究所 圖表：軍工行業24Q1-Q3及24Q3基本面表現24Q124Q1-Q3Q3同比同比24Q324Q3同比同比環比環比營收（億元）2,854-11.4%887-13.3%-19.8%歸母凈利潤（億元）209-33.2%51-44.7%-43.2%毛利率24.4%-1.0pct24.3%-1.6pct0.2pct凈利率7.3%-2.4pct5.8%-3.3pct-2.4pct期間費用率15.6%1.6pct17.4%1.9pct

13、3.2pct20 軍品價格調整，盈利能力下滑：24Q1-Q3軍工行業毛利率24.4%（同比-1.0pct），凈利率7.3%（同比-2.4pct），期間費用率15.6%（同比+1.6pct）。行業整體毛利率維持穩定，凈利率小幅下降，期間費用率小幅提升，主要由于營業收入下降導致研發費用率有所提升。資料來源：Wind，國金證券研究所圖表：軍工行業各年前三季度營收及利潤（億元）圖表：軍工行業各年前三季度利潤率及期間費用率-40%-20%0%20%40%60%80%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,5002020/9/302021/9/302022/9/30202

14、3/9/302024/9/30營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營收YoY歸母凈利YoY0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%2020/9/302021/9/302022/9/302023/9/302024/9/30毛利率凈利率期間費用率21 因新訂單下發延遲，合同負債回落較多：24Q3軍工行業整體合同負債479億元，較年初-37.0%，較上一季度末-6.2%，主要由于新訂單下發延遲，存量訂單交付合同負債逐步結轉為收入。預付款項555億元，較年初+25.7%，較上一季度末+13.1%，主要系中直股份的影響。行業存貨2445億元，較年初+10.8%，部分產品存在交付確

15、認延遲現象。行業固定資產1591億元，較上一季度末+2.8%，產能有序釋放。行業在建工程288億，較上一季度末-4.6%。資料來源：Wind、國金證券研究所 圖表：軍工行業24Q1-Q3及24Q3資產負債和現金流情況單位：億元單位：億元2024/9/302024/9/302024/6/302024/6/30較上一季度末增長較上一季度末增長2023/12/312023/12/31較年初增長較年初增長合同負債479 511-6.2%761-37.0%預付款項555 491 13.1%441 25.7%存貨2,445 2,333 4.8%2,207 10.8%在建工程288 302-4.6%262

16、9.9%固定資產1,591 1,549 2.8%1,528 4.2%應收款項3,063 2,928 4.6%2,630 16.5%24Q1-Q3同比24Q3同比環比資本性支出256 5.1%92-5.9%12.7%24Q1-Q3去年同期24Q3去年同期上一季度經營性凈現金流-869-997-287-308-179 股權激勵是釋放業績的重要市場化手段22第二章第二節23 政策推動股權激勵數量攀升。2020年審議通過國企改革三年行動方案，確認印發中央企業控股上市公司實施股權激勵工作指引等文件，助力軍工企業股權激勵加速；股權激勵后，大部分公司經營能力穩步提升，公司創收能力在股權激勵下穩定提升。圖表：

17、股權激勵后，大部分公司經營能力穩步提升資料來源：國金證券研究所股權激勵公司經營能力提升激勵對象激勵對象激勵標的激勵標的激勵總數（萬股）激勵總數（萬股）授予價格授予價格首次授予日首次授予日授予時業績條件授予時業績條件解鎖比例解鎖比例行權期業績條件行權期業績條件12018202025%202075 220204.25%202075 32020EVA12018202145%202175 220214.75%202175 32021EVA12018202265%202275 220225.25%202275 32022EVA攤銷費用攤銷費用振華科技振華科技2018年股權激勵年股權激勵公司層面解鎖條件公

18、司層面解鎖條件3755%201817.50%5020183.74%502018EVA124,385205.940%30%30%-9381.9985%11.92/2019年10月10日24 股權激勵下振華科技盈利能力穩步提升 股權激勵計劃首次披露于2018年12月，激勵標的股票期權，數量為938萬份，約占本計劃公告時公司總股本2.00%，授予價格為11.92元/股，深度捆綁核心員工利益。圖表：振華科技2018年股權激勵明細資料來源：振華科技公告，國金證券研究所25 股權激勵下振華科技盈利能力穩步提升 自2019年股權激勵實施后，公司業績及股價均呈現高增長態勢。2020年和2021年歸母凈利潤分別

19、同比+103.48%和+146.21%，凈利率分別為15.25%和26.47%，分別同比+7.20pct和+11.21pct，盈利能力快速增長。公司第一個行權期凈利潤增長率及凈資產收益率超過同行業對標企業75分位值水平，激勵效應顯著，公司股權激勵仍在考核期，有望推動“十四五”期間延續快速增長態勢。圖表：20和21年歸母凈利潤同比高速增長 圖表：20和21年毛利率和凈利率迅速上升21.68%-33.43%-31.27%7.67%43.20%12.19%27.17%-2.67%103.48%146.21%-50%0%50%100%150%200%01020304050607080902017201

20、8201920202021營業收入歸母凈利潤營收同比歸母同比14.94%25.14%44.38%53.57%60.82%2.59%4.82%8.05%15.25%26.47%0%10%20%30%40%50%60%70%20172018201920202021毛利率凈利率資料來源：iFinD，國金證券研究所不同產業鏈環節，呈現差異化優勢特征26第二章第三節27 下游旺盛需求推動上游積極擴充產能及拓展產品類別。01,0002,0003,0004,0005,000撫順特鋼西部超導光威復材圖表：營業收入（百萬元）和營收同比增幅（下圖）2018H120182019H12019H22020H12020H

21、22021H12021H22022H1資料來源：Wind，撫順特鋼2022年中報，西部超導2022年中報，光威復材2022年中報，國金證券研究所0100200300400500600700800900撫順特鋼西部超導光威復材圖：在建工程（百萬元）2020H12020H22021H12021H22022H1-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%撫順特鋼西部超導光威復材28 軍工領域自主可控邏輯不斷強化，元器件作為裝備信息化基礎，實現國產替代的需求更為迫切；一體化平臺供應鏈安全保障更好，且更易提供兼容性更好的一站式解決方案；平臺型企業有望優先享受裝備信息化和國產替代機遇，實

22、現業績高增長。資料來源：Wind，振華科技公司公告，紫光國微年報，國博電子招股說明書，國金證券研究所-40%-20%0%20%40%60%80%振華科技紫光國微國博電子圖表：平臺型元器件企業營收同比實現較快增長20182019202020212022H10%10%20%30%40%50%振華科技紫光國微國博電子圖表：平臺型元器件企業歸母凈利率總體不斷改善201720182019202020212022H1優質賽道：航空裝備、航空發動機、消耗類彈藥293020222023需求航空：批產型號新一輪采購，新型號導入航天：交付任務必須完成，需求增長恢復供給產能：前2年擴產充分，配套環節突破產能瓶頸格局

23、：軍工有序競爭，格局穩定，關注份額變化元器件是裝備采購的先行指標 結構性增量賽道：航空發動機：中小推力發動機 制導武器：導彈和低成本型武器（遠程火箭彈等）航空：新型軍機 新興裝備和技術：無人機、電磁武器、激光武器、隱身材料、集成電路 國企改革帶來經營效率提升、業績改善有望超預期 軍工行業核心賽道的龍頭公司地位持續加強股權激勵帶來軍工國企效率提升批產型號：J-20，Y-20，Z-20等，新型號：J-35新一輪大采購將來臨，行業有望再上新臺階導彈22年不及預期原因：火工品、偽空包、人員變動0%20%40%60%80%100%120%140%160%振華科技毛利率振華科技歸母凈利潤YoY股權激勵計劃

24、開始實施價格：有限降價是趨勢、高質量降成本資料來源：iFinD，國金證券研究所航空裝備：新型戰機放量在即31第三章第一節32資料來源：航空工業沈飛公眾號，光明網，Lockheed-martin 官網，國金證券研究所 殲-3535一機多型首次亮相珠海航展，標志我國成為第二個同時擁有兩款隱身飛機的國家，有望受益于空海軍建設雙景氣。2456F-353978 軍貿、維修打開長期發展空間：1）20231/3202485F-3535422F-353.57圖表：新一代隱身戰斗機殲-35A首次公開亮相第15屆中國航展圖表：截至2024 年8 月5 日，F-35 系列飛機共有來自19 個國家、合計3542 架訂

25、單33資料來源：澎湃新聞，國金證券研究所圖表：殲-20S 1比5模型圖表：殲-20S機頭下方裝備了先進的光電跟蹤瞄準系統（EOTS）34航發動力航發控制宗申動力中航高科中航重機博云新材廣聯航空愛樂達航天彩虹中無人機長鷹信質高德紅外大立科技晶品特裝航天彩虹航天電子煉石航空西部超導寶鈦股份鋼研高納中簡科技光威復材中復神鷹光啟技術振華科技鴻遠電子火炬電子宏達電子中航光電紫光國微航天電子振華風光北斗星通智明達航天電子觀典防務縱橫股份星網宇達中航沈飛洪都航空中航沈飛中航成飛中航陜飛中航西飛洪都航空中航貴飛中直股份慶安集團新鄉航空工業資料來源：wind，各公司官網，各公司公告，國金證券研究所圖表：航空裝備

26、產業鏈航空發動機：型號批產疊加模式創新35第三章第二節36資料來源：淺析航空發動機關鍵技術，航空發動機核心機技術及發動機發展型譜研究，國金證券研究所圖表：中美俄先進發動機對比主要結構和參數主要結構和參數F119XX15XX10AA-31基本結構3-6-1-13-6-1-13-9-1-14-9-1-1加力推力（daN）1556816186.51260012258中間推力（daN）97861052273507620加力耗油率(kg/daN*h）1.8-1.92.022.02-2.082中間耗油率(kg/daN*h）0.88-0.900.6650.78-0.800.795空氣流量（kg/s）1381

27、19112總壓比2628.73223.8渦輪前溫度（）1700147715271392質量（kg)1360186219971750推重比108.8687.14圖表：我國航空發動機推重比落后美、俄37資料來源：財聯社，新華社，中國航空發動機集團官網，國金證券研究所圖表：太行發動機展品圖表：AEF1200發動機首次亮相圖表：圖表42：中國航發在航展上推介10型通航動力產品，簽訂106億元大訂單3838資料來源：wind，各公司官網，各公司公告，國金證券研究所圖表：航空發動機產業鏈消耗類彈藥：攻防利器，裝備后周期品種39第三章第三節40資料來源：國金證券研究所整理圖表：消耗類彈藥發展趨勢為高精尖及低成本圖表：消耗類彈藥的驅動因素 消耗類彈藥高精尖與低成本齊頭并進，對應代表性產品為導彈、遠程火箭彈以及航空炸彈。屬于高價值消耗品，實戰訓練消耗、新平臺列裝、軍貿等推動需求：41資料來源：中科院物理所，國金證券研究所圖表：火箭軍試射洲際戰略導彈，射程約12000公里圖表：東風-31AG型洲際彈道導彈42資料來源：上海航天，國金證券研究所圖表：兩大航天集團更換掌門人4343資料來源：wind，各公司官網，各公司公告，國金證券研究所圖表：導彈產業鏈風險提示44 軍費增長不及預期；產能與配套效率提升不及預期；新型號研制與批產進度不及預期；國產替代不及預期。4546