《睿創微納-公司研究報告-強芯強國之特種模塊芯片系列報告之六：領軍非制冷紅外行業打造多維感知體系-250327（42頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《睿創微納-公司研究報告-強芯強國之特種模塊芯片系列報告之六：領軍非制冷紅外行業打造多維感知體系-250327（42頁）.pdf（42頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 國防軍工 2025 年 03 月 27 日 睿創微納(688002)強芯強國之特種模塊/芯片系列報告之六：領軍非制冷紅外行業，打造多維感知體系報告原因：首次覆蓋 買入（首次評級）投資要點：紅外、微波和激光多維布局，海外市場助推新增長。公司深耕非制冷紅外領域，具備紅外產品從芯片到整機的全產業鏈布局，同時在微波、激光等多維感知技術領域持續突破，為未來增長提供新動力。憑借新品研發與市場拓展，公司實現了營收與凈利潤的穩步增長，歸母凈利潤從 2019 年的 2.02 億元提升至 2023 年的 4.96 億元，年復合增速達 25.15%。紅外：特種及民用市場共

2、振，出海市場廣闊。1）特種：2023 年全球特種紅外市場規模達107.95 億美元，隨著國防現代化加速推進，有望推動紅外裝備需求持續增長。2）民用：2023 年全球民用紅外市場規模達 74.65 億美元，隨著紅外探測成本下降，熱成像技術在安防監控、工業檢測、汽車輔助駕駛等領域滲透率快速提升，市場步入快速增長期。此外，歐美戶外狩獵、運動射擊市場對紅外瞄具需求旺盛，出口市場空間廣闊。公司深耕非制冷紅外焦平面探測器技術，覆蓋芯片到整機全產業鏈布局，軍民市場雙輪驅動增長。憑借技術優勢與市場拓展，公司有望深度受益國防現代化、民用市場擴張及海外市場增長，成長空間廣闊。微波與激光：國防信息化與智能應用驅動，

3、產業鏈布局迎發展機遇。1）微波：微波技術廣泛應用于雷達、衛星通信、5G 基站等領域，受國防信息化和智能通信推動，行業景氣度提升。預計 2025 年全球特種雷達市場達 565 億元，T/R 組件市場 167 億元，CAGR 12.1%。公司布局微波、毫米波頻段的芯片、組件及相控陣微系統等領域，有望深度受益行業發展。2）激光：激光技術在精密制造、光通信、醫療、國防等領域需求旺盛，2023年中國激光器市場規模達 1210 億元。其中，工業加工應用占比達 62%，光通信+商業應用需求持續擴張。公司掌握固體激光、TOF 測距、3D 激光成像等核心技術，打造激光測距、激光雷達感知產品矩陣，市場拓展潛力大。

4、給予“買入”評級。公司立足紅外主業，積極拓展微波與激光領域業務布局，依托技術創新持續推動產品升級，軍民兩用市場拓展空間廣闊；前瞻性布局車載產品與低空通信領域，推動智能駕駛、無人機等前沿技術應用落地，有望開拓新的增長曲線，看好公司長期發展潛力。我們預計公司 2024-2026E 年的歸母凈利潤分別為 6.10/8.86/10.76 億元，同比增速依次為 23%、45%、21%，對應 PE 分別為 45/31/26 倍。選取國博電子（主營有源相控陣 TR 組件）、和國科天成（主營制冷紅外）以及鋮昌科技（主營星載 T/R 芯片）作為可比公司，可比公司平均估值分別為 67/45/35 倍，故給予“買入

5、”評級。風險提示：技術和產品研發不及預期；海外業務拓展不及預期；微波業務推進不及預期。市場數據：2025 年 03 月 26 日 收盤價（元）60.93 一年內最高/最低（元）67.89/23.56 市凈率 5.6 股息率%（分紅/股價）0.29 流通 A 股市值（百萬元）27,718 上證指數/深證成指 3,368.70/10,643.82 注：“股息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2024 年 09 月 30 日 每股凈資產（元）11.06 資產負債率%38.26 總股本/流通 A 股（百萬）455/455 流通 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股價與大盤對比走勢：相關研究-證券

6、分析師 韓強 A0230518060003 武雨桐 A0230520090001 穆少陽 A0230524070009 胡雪飛 A0230522120002 研究支持 田昕 A0230124060003 聯系人 田昕(8621)23297818 財務數據及盈利預測 2023 2024Q1-3 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）3,559 3,150 4,316 5,481 6,652 同比增長率（%）34.5 18.3 21.3 27.0 21.4 歸母凈利潤（百萬元）496 483 610 886 1,076 同比增長率（%）58.2 24.9 23.1 45.2 21

7、.4 每股收益（元/股）1.11 1.09 1.34 1.95 2.36 毛利率（%）50.0 51.1 49.5 49.6 49.4 ROE（%）10.3 9.3 11.1 13.8 14.5 市盈率 56 45 31 26 注：“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明-100%0%100%03-2604-2605-2606-2607-2608-2609-2610-2611-2612-2601-2602-2603-26(收益率)睿創微納滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共42頁 簡單金融 成

8、就夢想 投資案件 投資評級與估值 給予“買入”評級。公司立足紅外主業，積極拓展微波與激光領域業務布局，依托技術創新持續推動產品升級，軍民兩用市場拓展空間廣闊；前瞻性布局車載產品與低空通信領域，推動智能駕駛、無人機等前沿技術應用落地，有望開拓新的增長曲線，看好公 司 長 期 發 展 潛 力。我 們 預 計 公 司 2024-2026E 年 的 歸 母 凈 利 潤 分 別 為6.10/8.86/10.76 億元，同比增速依次為 23%、45%、21%，對應 PE 分別為 45/31/26倍。選取國博電子（主營有源相控陣 TR 組件）、和國科天成（主營制冷紅外）以及鋮昌科技（主營星載 T/R 芯片）

9、作為可比公司，可比公司平均估值分別為 67/45/35 倍，故給予“買入”評級。關鍵假設點 紅外熱成像業務：公司紅外熱成像產品廣泛應用于防務、車載、戶外等領域，特種領域受益于軍隊現代化推進，紅外裝備市場快速發展；車載領域智能駕駛滲透提升將推動業務成為新的增長引擎；戶外領域受歐美狩獵及射擊市場需求拉動，紅外瞄具出口增長潛力顯著。公司紅外業務有望保持穩健增長，預計 2024-2026E 年公司紅外熱成像業務營收為 36.0 億元、46.0 億元、55.7 億元，對應同比增速分別為 19.6%、28.0%、21.0%，預計毛利率分別為 53.7%、53.5%、53.3%。微波業務：公司布局 T/R

10、組件、相控陣子系統及雷達整機切入微波領域，微波模組及 T/R 組件具備持續穩定的大規模交付能力，客戶訂單穩步增長。未來相控陣行業將受益于國防信息化加速推進、低空經濟發展和衛星通信需求增長，市場空間廣闊。公司微波業務有望實現穩健增長，預計 2024-2026E 年公司微波業務營收為 4.6 億元、5.5億元、6.4 億元，對應同比增速分別為 14.5%、17.6%、17.6%，預計毛利率分別為 27.3%、28.5%、29.0%。有別于大眾的認識 市場普遍關注公司紅外熱成像領域業務，對微波與激光領域的布局關注度較低。我們認為，公司微波與激光相關業務正成為新的增長引擎。1）微波業務方面，公司已形成

11、 T/R 組件、相控陣子系統及雷達整機的完整產業鏈布局，受益于國防信息化、低空經濟及衛星通信需求增長，市場空間廣闊，未來訂單增長可期；2）激光業務方面，公司聚焦激光測距、激光雷達及光電探測領域，持續推進技術創新與產業化落地，受益于 國家政策扶持、光通信產業升級及商業激光應用需求擴張，業務拓展潛力顯著。隨著微波與激光產品在特種裝備、車載應用、低空通信等領域的需求提升，公司整體業務有望迎來新的增長動能。股價表現的催化劑 車載紅外業務訂單落地；微波業務在低空經濟等領域成功拓展；衛星通信及低軌互聯網建設加速推進。核心假設風險 技術和產品研發不及預期；海外業務拓展不及預期；微波業務推進不及預期。wUmY

12、mMsNyQxOqNqO7NdNaQnPoOoMqNkPoOsRfQoMyQ6MrRzQNZrNxPvPrMpP 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共42頁 簡單金融 成就夢想 1.睿創微納：多維感知領域的行業領航者.7 1.1 紅外熱成像起家，逐步形成多維感知新格局.7 1.2 自主研發生產：全流程把控，實現產品高可靠性.8 1.3 業績雙輪驅動：紅外熱成像穩步增長，微波射頻潛力顯現.10 1.4 雙輪股權激勵：激發人才活力，助推長遠發展.13 2.紅外：技術迭代驅動全產業鏈升級，軍民共振引領產業新格局.14 2.1 紅外產業規模持續增長，應用領域呈現多元化發展.

13、14 2.2 全球特種紅外市場擴張，非制冷技術應用加速推進.17 2.3 民用紅外市場需求釋放，紅外瞄具出口增長潛力大.19 3.微波及激光：技術突破加速應用拓展，軍民融合助力行業成長.20 3.1 微波技術市場前景廣闊，軍民領域雙重應用.20 3.2 我國激光產業鏈完善，激光器居產業鏈核心地位.25 4.多維感知領軍企業，從核心技術研發到多元化應用.27 4.1 人才與技術雙輪驅動，公司核心研發能力穩步增強.27 4.2 感知技術多領域突破，產業應用范圍持續拓展.32 5.盈利預測與估值.37 5.1 盈利預測.37 5.2 估值.38 6.風險提示.39 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文

14、之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共42頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：深耕非制冷紅外領域，逐漸向微波、激光領域拓展.7 圖 2：公司股權結構相對穩定.8 圖 3：公司紅外產品持續創新.8 圖 4：睿創微納微波產品圖.9 圖 5：鉺玻璃激光器.9 圖 6：Scouter 系列手持激光測距儀.9 圖 7：公司 2019-2024Q3 營業收入及增速.11 圖 8：公司 2019-2024Q3 歸母凈利潤及增速.11 圖 9：公司 2019-2024Q3 毛利率及凈利率情況.11 圖 10：公司 2019-2023 年國內外營收情況(億元）.11 圖 11：公司 2019-2023 年國

15、內外毛利率情況.11 圖 12：公司 2016-2024Q3 期間費用率.12 圖 13：公司 2016-2024Q3 研發費用（億元）.12 圖 14：公司 2019-2021 年整機及機芯模組營收情況.12 圖 15：公司 2020-2023 年各項業務占比情況.12 圖 16：紅外熱像儀工作原理.14 圖 17：熱敏單元結構.14 圖 18：晶圓鍵合及后續工藝流程.14 圖 19：紅外熱像儀產業鏈.16 圖 20：全球非制冷紅外探測器市場規模（2019-2030 年）.17 圖 21：2023 年全球非制冷紅外探測器市場主要參與者及市場占有率.17 圖 22：全球特種紅外熱成像市場規模預

16、測（億美元）.18 圖 23：2014 年全球特種紅外熱像儀系統銷售區域份額.18 圖 24：非制冷成像系統的應用領域.18 圖 25：Raytheon 公司的態勢感知系統.18 圖 26：全球民用紅外熱成像市場規模預測（億美元）.19 圖 27：美國狩獵獵人數量（萬人）.20 圖 28：2024 年歐洲獵人分布.20 圖 29：電磁波頻譜分布簡圖.20 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁 共42頁 簡單金融 成就夢想 圖 30：微波行業產業鏈.21 圖 31：有源相控陣 T/R 組件工作原理示意圖.22 圖 32：T/R 組件占天線成本的 53%.22 圖 33：中

17、國通信衛星各用途占比.24 圖 34：中國衛星通信行業市場規模預測.24 圖 35：中國激光器產業鏈.25 圖 36：激光設備下游應用占比.26 圖 37：中國激光器市場規模及預測.26 圖 38：2018-2024H1 公司研發人員數量及占比.27 圖 39：2024H1 公司研發人員學歷占比情況.27 圖 40：非制冷紅外探測器生產流程.28 圖 41：AEC-Q100 可靠性試驗報告.32 圖 42：車載紅外夜視系統攝像頭成像.33 圖 43：IR-Pilot 1920X 拍攝紅外熱成像圖片.33 圖 44：方程豹“豹 8”參與神州十八號搜救行動.34 圖 45：方程豹“豹 8“外觀.3

18、4 圖 46：英飛睿 ku-band 一維相控陣 TR 組件.35 圖 47：“紅外熱成像+可見光”雙光譜 AI 追蹤系統.35 圖 48：K 波段衛通相控陣平板天線子陣試驗樣機暗室測試.35 圖 49：英飛睿在 2023 年中國衛星應用大會上展示的產品.35 表 1：公司高管擁有豐富技術儲備.8 表 2：睿創微納部分控股及參股公司.10 表 3：2020 年與 2022 年兩次股權激勵情況.13 表 4：制冷紅外熱像儀與非制冷的不同特點.15 表 5：兩種熱敏材料相關指標對比.16 表 6：紅外熱成像產業主要參與者.16 表 7：紅外熱成像技術民用主要應用領域.19 表 8：雷達的不同類型對

19、比.22 表 9：2022-2025 年 T/R 組件市場規模預測.23 表 10：不同通信方式的對比.24 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共42頁 簡單金融 成就夢想 表 11：公司核心技術情況.27 表 12：公司紅外相關產品.29 表 13：公司短波紅外 InGaAs 焦平面探測器產品.29 表 14：公司微波相關產品.30 表 15：睿創微納多家子公司布局微波毫米波等業務.30 表 16：公司主要激光產品.31 表 17：子公司艾睿光電特種車輛紅外產品.33 表 18：子公司睿感機器人智能機器人相關產品.36 表 19：公司收入拆分表（單位：百萬元、%）

20、.37 表 20：可比公司估值表.38 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共42頁 簡單金融 成就夢想 1.睿創微納：多維感知領域的行業領航者 1.1 紅外熱成像起家，逐步形成多維感知新格局 公司形成紅外業務為主，微波、激光等多維感知領域逐步突破的新格局。1）核心技術培育期（2009-2013 年）：公司于 2009 年成立，專注于非制冷紅外領域。2010 年，核心子公司艾睿光電公司成立，專注于紅外成像技術和產品的研發制造。在馬宏等核心技術人員的帶領下，技術團隊先后突破了非制冷紅外焦平面讀出電路架構、高性能氧化釩薄膜材料、MEMS 傳感器工藝和真空封裝這四個環節的關

21、鍵難題，申請了多項發明專利，為實現非制冷紅外焦平面芯片和探測器的產品化打下了技術基礎。2）產品化時期（2014-2016 年）：在此期間，公司依托培育期內形成的核心技術，開發出了第一代非制冷紅外 MEMS 芯片和探測器產品，像元尺寸包括 25 和 20 微米。此后公司在紅外產品研發方面取得了多項突破，為后續的市場拓展奠定了基礎。3）深化與擴張期（2016 年至今）：公司于 2018 年設立全資子公司成都英飛睿，涉足相控陣天線子系統及地面監視雷達整機等微波業務，將業務拓展至微波領域。2019 年，公司登陸上交所科創板，成為首批科創板上市企業。2021 年，發布全球首款 8m 19201080 氧

22、化釩非制冷紅外焦平面探測器，填補了相關技術的空白。截至目前，紅外方面，公司完成了短波、中波、長波紅外技術的全面布局，實現從紅外芯片、紅外探測器、熱成像機芯模組到紅外熱像儀整機的全產業鏈布局。微波方面，2022年公司在微波領域已建立完整產業鏈；激光方面，公司重點聚焦于激光感知技術及產品研發，致力于構建系列化激光測距、激光雷達產品的研發制造能力。圖 1：深耕非制冷紅外領域，逐漸向微波、激光領域拓展 資料來源：公司官網、公司招股說明書、申萬宏源研究 公司股權結構穩定，核心管理人員具備豐富技術儲備。公司實控人為馬宏先生，馬宏作為第一大股東持股占比約 15.25%。第二大股東李維誠持股占比約 9.47%

23、，梁軍持有公司 3.25%的股份。公司高管技術背景深厚，董事長馬宏先生，華中科技大學博士學歷，曾 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁 共42頁 簡單金融 成就夢想 任武漢郵電科學研究院光電研發工程師，華中科技大學光電子工程系教師，深圳世紀晶源光子技術有限公司董事長、總經理。核心高管具備豐富的行業經驗以及深厚的學術基礎，能有效地把握行業趨勢和技術前沿，快速響應市場需求，從而推動公司持續優化產品線和服務。圖 2：公司股權結構相對穩定 資料來源：iFind、申萬宏源研究 注：截至 2024 年三季報 表 1：公司高管擁有豐富技術儲備 姓名 職位 學歷 主要背景 馬宏 董事長

24、、董事 博士 畢業于華中科技大學電子科學與技術專業，為公司核心技術人員，歷任武漢郵電科學研究院光電研發工程師，華中科技大學光電子工程系教師，世紀晶源科技有限公司董事、副總裁、深圳世紀晶源光子技術有限公司董事長、總經理 王宏臣 輪值總經理 博士 畢業于華中科技大學電子科學與技術專業，2009 年 12 月加入公司，歷任芯片事業部總監、公司副總經理,領導開發了多款具有國際先進水平的非制冷紅外焦平面探測器芯片產品并實現量產 趙芳彥 副總經理 碩士 畢業于沈陽工業大學管理科學與工程專業，曾先后任遼寧省機械工業廳黨組秘書、團委書記等 陳文禮 副總經理 碩士 畢業于中山大學微電子學與固體電子學專業，201

25、0 年 3 月加入公司，從事非制冷紅外焦平面陣列芯片產品開發工作，歷任芯片研發工程師、研發部門經理和事業部總監 陳高鵬 副總經理 博士 畢業于中國科學院微電子研究所微電子學與固體電子學專業，歷任銳迪科微電子有限公司研發經理、宜確半導體（蘇州）有限公司總經理，陳高鵬博士深耕微波半導體及射頻微系統領域十余年，專注于射頻集成電路與微系統技術及產品的開發與創新，為公司核心技術人員 資料來源：iFind、申萬宏源研究 1.2 自主研發生產：全流程把控，實現產品高可靠性 公司已形成紅外業務為主，微波、激光等多維感知領域逐步突破的新格局，產品主要面向特種裝備及民用兩大市場。紅外：公司在非制冷紅外成像領域具備

26、完善的技術和產品研究、開發和創新體系，具有較強的產品研發能力、持續創新能力和項目市場化能力。公司成功研發出世界第一款像元間距 8m、面陣規模 19201080 的大面陣非制冷紅外探測器，提出行業第一個紅外真彩轉換算法并建立了第一個紅外開源平臺。圖 3：公司紅外產品持續創新 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁 共42頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：睿創微納官網、申萬宏源研究 微波：公司建立了完整產業鏈，目前已成功推出 X 波段、Ku 波段 GaAs 及 GaN 系列芯片、28V 及 48V GaN 射頻功率器件系列產品，在高密度集成微波 SiP 模組等先進技術與產品取

27、得突破。產品廣泛應用于地面無線通信、衛星通信、民用低空及地面監視雷達區域。圖 4：睿創微納微波產品圖 資料來源：英飛睿官網、申萬宏源研究 激光及其他：在激光領域，公司致力于構建系列化激光測距、激光雷達感知產品的研發制造能力，掌握固體激光器、高損傷閾值激光鍍膜、TOF 測距技術、3D 激光成像等核心技術。圖 5：鉺玻璃激光器 圖 6：Scouter 系列手持激光測距儀 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共42頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：睿創微納官網，申萬宏源研究 資料來源：睿創微納官網，申萬宏源研究 子公司各司其職，共同構建完整非制冷紅外及微波全產業鏈。核心子

28、公司艾睿光電專注于紅外成像技術和產品的研發制造，負責將母公司睿創微納生產的芯片采購后用來生產探測器，機芯和整機，并負責產品的最終銷售。子公司合肥英睿負責紅外熱成像整機的研發與生產，為艾睿光電提供部分整機研發技術服務及其部分銷售業務。子公司蘇州睿新及無錫英菲分別負責非制冷紅外焦平面探測器中 IC 和非制冷紅外焦平面芯片中 MEMS 傳感器的設計與研發，為母公司睿創微納提供技術服務研發支持。表 2：睿創微納部分控股及參股公司 控股或參股公司 參控比例（%）被參控股公司主營業務 2023 年凈利潤（萬元）2023 年營收（萬元）成都英飛睿技術有限公司 100 紅外光電系統的研發和生產,目前尚無實際經

29、營 4,169.67/合肥英睿系統 100 紅外熱成像整機產品的研發和生產 3,637.87/上海為奇科技 100 電子科技、光電科技、計算機系統集成、集成電路芯片設計及服務等-236.24/上海為奇投資 100 投資及投資管理 10,266.81/無錫英菲感知 100 非制冷紅外焦平面陣列芯片的MEMS傳感器設計與開發 8,538.76/煙臺艾睿光電科技 100 非制冷紅外焦平面探測器及組件的研發、生產和銷售 31,815.50/無錫華測電子系統 56.25 紅外光電系統的研發生產和銷售 5,027.22 39,452.77 煙臺齊新半導體研究院 52 智能光電傳感器研發中試平臺-14,43

30、4.84 2,045.95 無錫奧夫特光學 100 紅外光學窗口研發、生產和銷售 6,154.99/英飛睿(成都)微系統 100 集成電路芯片及產品制造、電子元器件制造等-3301.46/資料來源：iFind、申萬宏源研究 1.3 業績雙輪驅動：紅外熱成像穩步增長，微波射頻潛力顯現 公司營收及業績實現穩定增長。隨著公司持續加大研發投入和新產品開發力度，積極開拓市場，擴大銷售，保持訂單充足，2019-2023 年公司營收從 6.85 億元增至 35.59 億元，復合增速達 50.99%；公司歸母凈利潤從 2.02 增至 4.96 億元，復合增速達 25.15%。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的

31、各項信息披露與聲明 第11頁 共42頁 簡單金融 成就夢想 根據 2024 年度業績快報公告，公司 2024 年度實現營收 43.16 億元，同比增長 21.27%；實現歸母凈利潤 6.10 億元，同比增長 23.07%。圖 7：公司 2019-2024Q3 營業收入及增速 圖 8：公司 2019-2024Q3 歸母凈利潤及增速 資料來源：iFind、申萬宏源研究 資料來源：iFind、申萬宏源研究 圖 9：公司 2019-2024Q3 毛利率及凈利率情況 資料來源：iFind、申萬宏源研究 公司通過優化產品結構、深化海外市場布局及并購擴張等多元化戰略，推動營收穩步增長，海外業務營收顯著提升，

32、成為重要的業績驅動因素。1）國內：2019-2023 年公司國內營收從 4.44 億元增至 20.63 億元，復合增速達 46.82%。2）國外：2019-2023 年公司國外營收從 2.39 億元增至 14.19 億元，復合增速達 56.10%。圖 10：公司 2019-2023 年國內外營收情況 圖 11：公司 2019-2023 年國內外毛利率情況 0%20%40%60%80%100%120%140%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.00營業收入（億元）營收增速（%）-50%0%50%100%150%200%250%0.001.002.00

33、3.004.005.006.007.00歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤增速(%)0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%201920202021202220232024Q1-Q3毛利率(%)凈利率(%)公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第12頁 共42頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：iFind、申萬宏源研究 資料來源：iFind、申萬宏源研究 公司不斷優化費用結構，持續提升效率，持續加大研發投入。2016 年-2023 年，公司期間費用率先降后增，其中研發和管理費用占比較大，而銷售費用率和財務費用率保持相對平穩。公司對技

34、術創新持續重視，在研發上不斷投入，研發費用率始終保持在較高水平，從 2016 年的 0.18 億元增長至 2023 年的 6.83 億元。圖 12：公司 2016-2024Q3 期間費用率 圖 13：公司 2016-2024Q3 研發費用 資料來源：iFind、申萬宏源研究 資料來源：iFind、申萬宏源研究 公司營收業務增速明顯，紅外熱成像和微波射頻業務雙輪驅動，有望實現持續穩健的增長。據公司公告，2020-2024H1 紅外熱成像業務占比從 96.28%降至 87.95%，截至2024H1 微波業務占比升至 10.94%，微波業務已成公司近幾年重點發展方向之一，為公司的未來增長提供了新的動

35、力。圖 14：公司 2019-2021 年整機及機芯模組營收情況 圖 15：公司 2020-2023 年各項業務占比情況 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%-5 10 15 20 2520192020202120222023國內營收（億元）國外營收（億元）國內營收增速（%）國外營收增速（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%20192020202120222023國內毛利率(%)國外毛利率(%）-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%管理費用率(%)銷售費用率(%)研發費用率

36、(%)財務費用率(%)期間費用率(%)-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0.001.002.003.004.005.006.007.008.00研發費用（億元）同比增速（%）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁 共42頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：iFind、申萬宏源研究 資料來源：iFind、申萬宏源研究 1.4 雙輪股權激勵：激發人才活力，助推長遠發展 兩次股權激勵股調動員工積極性，助力公司長遠發展。公司選擇主營業務收入作為考核指標，2020 年計劃：首次授予要求 2020/2021/2022/2023 年內主營業務收

37、入較 2019年分別增長 30%/60%/90%120%，2022 年計劃：首次授予要求 2022/2023/2024/2025年較 2021 年分別增長 20%/40%/60%80%。公司旨在通過股權激勵機制調動員工的積極性，激勵核心技術團隊和管理層共同推動公司的長遠發展。通過這兩輪股權激勵，睿創微納不僅提升了公司的技術創新能力和在全球市場的競爭力，也為公司吸引和留住行業頂尖人才提供了有力保障。表 3：2020 年與 2022 年兩次股權激勵情況 計劃目標 激勵對象 授予批次 調整后授予數量（萬股）需攤銷的總費用（萬元）2020年股權激勵 首次授予要求2020/2021/2022/2023

38、年內主營業務收入較 2019 年分別增長 30%/60%/90%120%包括中層管理人員、技術骨干及業務骨干在內 109 人 首次授予部分 436.00 15912.3 預留授予部分 109.00 2022年股權激勵 首次授予要求2022/2023/2024/2025 年較2021 年分別增長20%/40%/60%80%董事、高管、核心技術人員及中層管理人員、技術骨干及業務骨干在內 129 人 首次授予部分 1711 33372.23 預留授予部分 100 合計 2356.00 49284.53 資料來源：iFind、申萬宏源研究 0%20%40%60%80%100%120%140%02468

39、10201920202021紅外熱像儀整機營收（Y軸左側單位：億元）紅外探測器及機芯模組營收紅外熱像儀整機營收增速（右側單位：比率）紅外探測器及機芯模組營收增速96.28%96.98%85.74%86.34%87.95%13.42%11.62%10.94%3.72%3.02%0.84%2.04%1.11%0%20%40%60%80%100%20202021202220232024H1紅外熱成像業務微波射頻業務其他 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第14頁 共42頁 簡單金融 成就夢想 2.紅外：技術迭代驅動全產業鏈升級，軍民共振引領產業新格局 2.1 紅外產業規模持續增長

40、，應用領域呈現多元化發展 紅外技術基于物體溫度與輻射的關系，任何高于絕對零度的物體都會發出紅外輻射，溫度越高，輻射越強。不同物體或同一物體不同部位的輻射能力和對紅外線的反射程度不同。通過捕捉物體與背景環境之間的輻射差異，紅外熱成像是將不可見的紅外輻射變為可見的熱圖像，也是目標表面溫度分布圖像。在熱像儀實際工作中，紅外線透過特殊的光學鏡頭，被紅外探測器所吸收，探測器將強弱不等的紅外信號轉化成電信號，再經過放大和視頻處理，形成可供人眼觀察的熱圖像顯示到屏幕上，呈現出一幅用不同顏色或灰度表示溫度差異的熱圖像。這一過程讓我們能夠看見肉眼無法直接觀察到的熱能分布，使紅外探測器在多個領域發揮重要作用。圖

41、16：紅外熱像儀工作原理 資料來源：睿創微納招股說明書、申萬宏源研究 紅外熱像儀的核心部件是用來探測、識別和感知紅外輻射的紅外探測器，探測器水平直接決定了最終形成的可見圖像的清晰度和靈敏度。每個熱敏單元從結構上主要由 CMOS讀出電路及 MEMS 傳感器兩部分組成，上層的 MEMS 傳感器通常使用氧化釩或多晶硅等熱敏材料制成，用于吸收紅外輻射能量并將溫度變化轉換成電阻的變化，CMOS 讀出電路將微小的電阻變化以電信號的方式輸出。此外封裝也是制作探測器的重要步驟之一。目前行業內封裝技術可以分為金屬、陶瓷及晶圓級封裝三類。其中晶圓級封裝難度最大，但集成度更高，提高了批量生產的效率并能將封裝成本從千

42、元量級將至百元量級，有利于進一步降低產品價格，降低使用門檻，擴大市場容量。圖 17：熱敏單元結構 圖 18：晶圓鍵合及后續工藝流程 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第15頁 共42頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：睿創微納招股說明書、申萬宏源研究 資料來源：睿創微納招股說明書、申萬宏源研究 紅外熱像儀根據探測器工作溫度的劃分原則分為制冷光子型探測器和非制冷熱式探測器。制冷型紅外探測器基于光子探測原理，利用半導體材料（如碲鎘汞、銻化銦、二類超晶格等）的光電效應工作。這類探測器通過低溫冷卻降低熱噪聲，具備高靈敏度和寬光譜覆蓋能力，但體積大、成本高、功耗大，需定期維護，主要應用

43、于高端軍工與科研領域。非制冷型紅外探測器依靠熱敏材料（氧化釩、非晶硅）在室溫下工作，通過熱電效應將紅外輻射引起的溫度變化轉換為電信號。相比制冷型，非制冷探測器成本更低、功耗更小，適用于消費電子、安防監控等大規模應用場景。表 4：制冷紅外熱像儀與非制冷的不同特點 制冷型紅外熱成像儀 非制冷型紅外熱成像儀 價格 高昂 相對較低 體積 較大（需要制冷機協同工作）較小 功耗 較大（需要制冷機工作降溫）較小 靈敏度 較高（制冷機降低自身溫度，提高檢測靈敏度）較低 精度 較高（制冷機降低自身溫度，提高檢測精度）較低 誤差 較?。ㄖ评錂C降低自身溫度，減小誤差）較大（非制冷紅外焦平面陣列的非均勻性對測量誤差影

44、響較大）可靠性 較高（精度高、誤差小、靈敏度高）較低（受非均勻性影響，誤差較大）應用范圍 軍事、科研、高端工業等領域 工業、交通、安防監控、氣象、醫學等領域 使用壽命 與制冷器的工作時間密切相關，使用壽命相對較短 由于部件老化，測量精度會降低，但使用壽命相對較長 資料來源：國科天成招股說明書、申萬宏源研究 氧化釩與非晶硅薄膜是非制冷紅外焦平面探測器采用的兩大主流熱敏薄膜材料。根據論文 紅外焦平面陣列探測器的研究進展，氧化釩占有絕對的主導地位，使用率約為 75%。非晶硅探測器比氧化釩探測器更容易實現大規模生產，但是后者的諸多項性能指標均明顯 優于前者，諸如探測靈敏度和測溫精度。例如，非晶硅探測器

45、的靈敏度通常位于 50Mk 附 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第16頁 共42頁 簡單金融 成就夢想 近，而氧化釩探測器則為 20mK30mK；非晶硅探測器的殘余固定圖形噪聲較大，比氧化釩探測器大一個數量級；非晶硅探測器的圖像均勻性也比氧化釩探測器差。表 5：兩種熱敏材料相關指標對比 氧化釩 非晶硅 薄膜種類 半導體熱敏薄膜 半導體熱敏薄膜 薄膜沉積方法 反應濺射沉積，需對 PVD 設備改造，引入 O2作為反應氣體，實現薄膜氧化 化學氣相沉積，需對 CVD 設備改造，引入H2 作為反應氣體，實現薄膜摻氫工藝 薄膜電阻溫度系數（TCR）高 低 同 TCR 下噪聲系數 低

46、高 探測器熱靈敏度 20-30mK 50mK 資料來源：論文紅外焦平面陣列探測器的研究進展、申萬宏源研究 紅外熱像儀產業鏈涵蓋多個技術領域，具備高技術壁壘，下游應用廣泛。上游主要包括晶圓制造及配套材料供應，晶圓代工由臺積電、中芯國際等企業主導，同時涉及電子元器件、光學鏡頭等關鍵組件，為探測器及整機生產提供基礎支撐。中游作為產業鏈核心，由探測器與整機制造商構成，國際領軍企業如雷神、DRS、FLIR 憑借技術積累占據主導地位，國內廠商高德紅外、大立科技、睿創微納等加速追趕。該環節技術壁壘高，涉及光學、微電子、計算機視覺等多學科融合，具備較高附加值。下游終端市場廣泛，涵蓋特種（槍瞄、夜視儀、導引頭等

47、）及民用（安防監控、工業檢測、醫療診斷、自動駕駛等）多個領域。圖 19：紅外熱像儀產業鏈 資料來源：智研咨詢、申萬宏源研究 表 6：紅外熱成像產業主要參與者 主要產品 主要客戶 探測器來源 高德紅外 制冷型和非制冷型紅外產品均有 主要客戶包括政府、軍隊、電力、檢疫、消防、科研院所、邊防海防等部門等。自產的制冷型探測器和自產的非制冷型探測器。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第17頁 共42頁 簡單金融 成就夢想 大立科技 以非制冷紅外產品為主 主要客戶包括軍隊、電力、消防、科研院所、邊防海防等 自產的非制冷探測器，尚不具備制冷型探測器自產能力 睿創微納 以非制冷紅外產品為主

48、。制冷型機芯項目進展順利并具備了產品化能力。軍工集團下屬企業或科研院所、整機廠商、民用安防監控設備企業等。自產非制冷探測器 久之洋 制冷型和非制冷型紅外產品均有 政府、大型企業、科研院所、安防系統集成公司、林業、電力、邊防海防等。外購取得，不具備探測器自產能力。富吉瑞 制冷型和非制冷型紅外產品均有 軍工集團、總體單位、系統集成商等。外購取得，不具備探測器自產能力。國科天成 以制冷型為主，非制冷產品種類和收入較少 軍工配套企業、民用紅外整機及系統集成商等 2023年已研制出T2SL制冷型探測器和非制冷型探測器 資料來源：國科天成招股說明書、申萬宏源研究 全球非制冷型紅外探測器市場保持穩健增長。根

49、據 QYResearch（恒州博智）報告，2019 年全球非制冷紅外探測器市場規模為 12.35 億美元，到 2023 年增至 17.54 億美元，年復合增長率（CAGR）達 9.17%。預計到 2030 年，全球規模將達到 24.28 億美元，2024至 2030 期間 CAGR 為 4.83%。2023 年，全球非制冷紅外探測器市場集中度較高，前五大廠商（Teledyne FLIR、Lynred、睿創微納、?？滴⒂?、高德紅外）合計占據約 67.0%的市場份額。圖 20：全球非制冷紅外探測器市場規模（2019-2030年）圖 21：2023 年全球非制冷紅外探測器市場主要參與者及市場占有率

50、資料來源：QYResearch（恒州博智）、申萬宏源研究 資料來源：QYResearch（恒州博智）、申萬宏源研究 2.2 全球特種紅外市場擴張，非制冷技術應用加速推進 全球特種紅外熱成像市場穩步增長，中國市場滲透率有望提升。在特種領域，由于各國保持高度的軍事敏感性，特種產品出口受到嚴格限制，因此率先發展紅外熱成像技術的發達國家軍隊普及率較高。目前，全球特種紅外市場主要由美國、法國等發達國家企業主導。根據麥克斯國際預測，2023 年全球特種紅外熱成像市場規模達 107.95 億美元，2020-2023 年復合增長率約 4.04%，預計 2025 年將達 115.64 億美元。相較于發達國家，0

51、%2%4%6%8%10%12%14%16%05001,0001,5002,0002,5003,000收入（百萬美元）增長率（%）0%10%20%30%40%Teledyne FLIRLynred睿創微納?？滴⒂案叩录t外BAE SystemsLeonardo DRSSemi Conductor DevicesNECL3Harris Technologies,其他 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第18頁 共42頁 簡單金融 成就夢想 我國軍隊紅外熱像儀滲透率仍較低，但受益于國防現代化加速推進，紅外熱成像技術在我國特種領域的應用正快速提升，市場發展空間廣闊。圖 22：全球特種

52、紅外熱成像市場規模預測（億美元）圖 23：2014 年全球特種紅外熱像儀系統銷售區域份額 資料來源：Maxtech international（麥克斯國際）、申萬宏源研究 資料來源：Maxtech international（麥克斯國際）、申萬宏源研究 非制冷紅外成像系統以其體積小、功耗低、啟動快、成本低等優點，逐漸應用于武器熱瞄具、手持熱像儀、輕型反坦克導彈等陸軍裝備。非制冷紅外成像系統在國外陸軍裝備領域的應用越來越廣泛，大量型號產品已列裝部隊，尤其武器熱瞄具（TWS）、手持熱像儀、車載視覺增強（DVE）、無人機（UAV）、無人駕駛地面車輛、火控和制導等方面。在作用距離相對較近的領域，非致冷

53、成像系統有望部分取代價格高、維護難、體積及功耗 較大的制冷型熱成像系統。美陸軍在“未來戰斗系統”使用和部署的第三代熱像儀中，有兩種是非制冷型熱像儀。一種是高性能、大規格紅外探測器，可裝備美陸軍的無人駕駛車輛、DVE 等；另一種是體積小、成本低的紅外探測器，用于微型無人駕駛車輛、偵察監視器材、武器熱瞄具等。圖 24：非制冷成像系統的應用領域 圖 25：Raytheon 公司的態勢感知系統 資料來源：論文非制冷紅外成像系統在陸軍裝備中的應用現狀及趨勢、申萬宏源研究 資料來源：論文非制冷紅外成像系統在陸軍裝備中的應用現狀及趨勢、申萬宏源研究 92.5195.8599.71104.62107.9511

54、0.32115.640%1%2%3%4%5%6%020406080100120140201920202021202220232024E 2025E全球軍用紅外熱成像市場規模預測（億美元）市場規模增速（%）北美,50%歐洲,18%亞洲,12%環太平洋,9%中東,8%拉丁美洲,2%非洲,1%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第19頁 共42頁 簡單金融 成就夢想 2.3 民用紅外市場需求釋放，紅外瞄具出口增長潛力大 民用紅外市場增長迅速，應用場景持續拓展。隨著紅外熱像技術的發展與成熟，民用紅外熱像儀成本呈下降趨勢，在安防監控、個人消費、工業監測、醫療檢疫等領域的應用不斷增加，全

55、球民用紅外熱像行業進入快速增長期。根據 Maxtech international（麥克斯國際）預測，2023 年全球民用紅外熱成像市場規模達 74.65 億美元，2020-2023 年復合增長率約 10.05%，預計 2025 年將達 85.33 億美元。圖 26：全球民用紅外熱成像市場規模預測（億美元）資料來源：Maxtech international（麥克斯國際）、申萬宏源研究 隨著紅外熱成像技術的不斷發展，紅外產品的成本整體呈下降趨勢，特別是價格相對較低的非制冷型紅外成像產品在眾多民用領域得到了廣泛應用。紅外熱成像技術已成為自動控制、在線監測、非接觸測量、設備故障診斷、資源勘查、遙感

56、測量、環境污染監測分析、人體醫學影像檢查等重要方法。表 7：紅外熱成像技術民用主要應用領域 分類 應用場景 安防監控 商場、社區、銀行、倉庫等安全敏感區域的夜間視頻安全監控 個人消費 戶外探險、野外科考等活動 輔助駕駛 通過顯示紅外熱像，為駕駛員提供前方路況的輔助觀測信息，進而規避霧霾、煙塵、暴雨等道路交通安全隱患 消防警用 在地震、火災、交通事故、飛機事故、海難等各種事故中用于搜索救援，警務人員可在夜間或隱蔽的條件下實施搜索、觀察或追蹤等 工業監測 幾乎可用于所有工業制造過程控制，尤其是煙霧環節下生產過程的監控、溫控，有效保證產品質量和生產流程 電力監測 用于觀測機械及電氣設備的運作狀態，將

57、設備故障以溫度圖像的形式表現出來，可以在設備高溫損毀前找到危險源，提前進行檢修，從而提高設備生產能力、降低維修成本、縮短停工檢修時間 醫療檢疫 協助診斷早期癌癥、皮膚、骨骼、血管等病變；紅外體溫檢測設備 50.4156.0162.3269.5874.6578.6685.330.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%0102030405060708090201920202021202220232024E2025E全球民用紅外熱成像市場規模預測（億美元）市場規模增速（%）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第20頁 共42頁 簡單金融

58、成就夢想 資料來源：睿創微納招股說明書、申萬宏源研究 在海外市場，美國、歐洲等國家民間持有槍支數量遠超其他國家，戶外狩獵及射擊運動普及度較高，疊加較強的居民購買力，推動紅外瞄具需求增長。據美國野生動物動物保護協會統計，2021 年美國注冊獵人達 1,520 萬人；據德國狩獵協會統計，2024 年歐洲注冊獵人達 692 萬人。紅外瞄具具備夜間可用、克服雨霧及植被遮擋等優勢，受到海外市場青睞，出口市場空間廣闊。圖 27：美國狩獵獵人數量（萬人）圖 28：2024 年歐洲獵人分布 資料來源：世界狩獵現狀、美國野生動物動物保護協會、申萬宏源研究 資料來源：Deutscher Jagdverband（德

59、國狩獵協會）、申萬宏源研究 3.微波及激光：技術突破加速應用拓展，軍民融合助力行業成長 3.1 微波技術市場前景廣闊，軍民領域雙重應用 3.1.1 軍事推動微波發展，步入多領域深化應用階段 微波是一種波長很短的電磁波，其波長范圍在 0.1mm1m 之間，具有極高的頻率，其范圍在 300MHz3000GHz 之間，故微波亦稱作“超高頻電磁波”。微波整體范圍介于紅外線與超短波之間，根據微波波長范圍的不同，又可將微波分為分米波、厘米波、毫米波以及亞毫米波。而微波技術是指利用微波穿透、反射、吸收等特性進行信息傳輸和探測的技術。由于微波具有較高的頻率和較短的波長，它們的傳輸特性與低頻電磁波（如無線電波）

60、有很大的不同。微波信號可以通過空氣或真空傳輸，也能夠穿透云層和雨水，在惡劣天氣條件下仍然有效。圖 29：電磁波頻譜分布簡圖 1300125013701520020040060080010001200140016002001200620112021獵人數量/萬人法國,18.99%西班牙,12.29%意大利,7.71%挪威,7.23%德國,6.30%其他,47.48%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第21頁 共42頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：微波技術原理及其發展應用、申萬宏源研究 微波行業產業鏈結構清晰，上中下游協同發展。在上游，原材料供應商提供制造微波設備所需的金屬、

61、塑料、電子元器件等原材料，同時芯片制造商、軟件開發公司等為設備提供核心技術和解決方案，如信號處理芯片、通信協議棧、網絡管理軟件等，這些技術和方案是設備功能實現的關鍵，對整個產業鏈的發展起著至關重要的推動作用。中游作為產業鏈中的核心環節，由微波設備制造商負責設備的研發、生產和銷售，產品包括微波收發信機、天線、微波中繼器等，這些設備用于實現微波信號的傳輸和接收。下游則是微波設備廣泛的應用領域，包括通信、雷達、導航等多個領域。圖 30：微波行業產業鏈 資料來源：微波技術原理及其發展應用、中國數字微波設備行業報告、申萬宏源研究 3.1.2 產業鏈結構清晰，軍民融合雙重應用 在特種領域，微波技術主要應用

62、于雷達、衛星系統等領域，關鍵任務是提高軍事系統的精確性、響應速度、抗干擾能力和信息傳輸能力。其中，雷達是現代軍事中不可或缺的核心技術之一，通過發射電磁波對目標進行照射并接收其回波，由此獲得目標至電磁波發射點的距離、距離變化率、方位、高度等信息，應用場景包括空中預警、導彈防御、戰斗機與防空系統之間的協調、艦船的導航、地面目標監測等。傳統機械掃描雷達通常通過電動馬達或其他驅動裝置使天線按一定速度或角度旋轉，響應時間長，掃描的速度相對較慢；而相控陣雷達則采用電子方式控制波束的方向，而無需物理轉動天線。通過調節天線陣列 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第22頁 共42頁 簡單金融

63、 成就夢想 中每個天線單元的信號相位，雷達波束可以在空間中快速改變方向，能夠進行快速多目標跟蹤。相控陣雷達可以分為有源和無源兩種類型。無源相控陣雷達僅有一個中央發射機和一個接收機，而有源相控陣雷達每個天線單元都對應一個 T/R 組件，能獨立產生和接收電磁波。因此，有源相控陣雷達在頻寬、信號處理和冗度設計上具有較大優勢，同時對 T/R 組件的需求更多。表 8：雷達的不同類型對比 傳統雷達 無源相控陣雷達 有源相控陣雷達 原理圖 采用凹面鏡樣式的拋物面來收縮視角，想要提高雷達精度，就只能必須增大雷達天線面積 由一個統一的放大器（T/R）來調節每個小單元上的信號強度 由無數相互獨立的收發單元組成，每

64、個小單元擁有獨立的放大器，即 T/R 模塊，T/R 模塊的天線根據需要將電磁波信號放大到需要的程度 優勢 成本低，技術難度小 掃描速度快、成本低、技術難度較小 掃描速度快、多功能、多目標跟蹤、可靠性高、抗干擾能力強；較 PESA 探測距離明顯增大、效率及可靠性更高、截獲概率低 劣勢 掃描速度和掃描精度低，抗干擾能力差 頻寬較小、靈敏度較低、信號處理能力弱、可靠性較低 成本高、技術難度大、體積龐大 資料來源：雷達通信電子戰、電子產品世界、納睿雷達招股說明書、申萬宏源研究 T/R 組件是有源相控陣雷達系統中的核心部件，約占雷達總成本的 40%。1）在雷達系統中，T/R 組件是實現信號發射與接收之間

65、切換的關鍵部件。其主要功能是通過電子開關將雷達天線與發射器或接收器進行交替連接。2）根據雷達通信電子戰統計，彈載、機載用相控陣雷達，配備的 T/R 組件數目介于 1000-2000 個之間，艦載、車載用相控陣雷達，配備的 T/R 組件數目可以達到上萬個。T/R 組件的數量和性能參數直接決定相控陣雷達系統的作用距離、空間分辨率、接收靈敏度等關鍵參數，也進一步決定了有源相控陣雷達系統的體積、重量、成本和功耗。3）根據國博電子招股說明書，一部有源相控陣雷達天線系統成本占雷達總成本的 70%80%，根據商業新知網數據顯示，T/R 組件占天線成本 53%，以此推算，T/R 組件約占一部雷達總成本的 40

66、%。圖 31：有源相控陣 T/R 組件工作原理示意圖 圖 32：T/R 組件占天線成本的 53%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第23頁 共42頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：國博電子招股說明書、申萬宏源研究 資料來源：商業新知網、申萬宏源研究 在特種領域，隨著現代戰爭日益依賴高精度武器系統和實時數據傳輸，微波技術為目標探測、跟蹤、識別以及信息傳遞提供了高速、遠程的能力，2025 年特種雷達市場規模將達 565 億元。其中有源相控陣雷達憑借其獨特的優勢，已廣泛應用于飛機、艦船、衛星等裝備上，成為目前雷達技術發展的主流趨勢。隨著有源相控陣滲透率逐年提升，T/R 組件需求景

67、氣。預計2025年我國特種雷達對應的T/R組件市場規模約為167億元，2022-2025E 年 CAGR 約為 12.1%。結合當前國內有源相控陣雷達發展現狀及未來趨勢，我們做出以下假設：1）根據鋮昌科技招股說明書數據顯示，2019 年我國特種雷達市場規模達 304 億元，預計 2025 年市場規?？蛇_ 565 億元，2019-2025E 年 CAGR 為 10.9%，因此假設 2022-2024 年同比增速維持 10.9%。2）根據納睿雷達招股說明書數據顯示，有源相控陣雷達產值占比從 2010 年的 20%提升至 2019 年的 68%，以有源相控陣雷達為代表的高性能雷達將引領現代雷達的發展

68、趨勢，因此假設 2022-2025 年有源相控陣占比逐年提升。3）根據前文數據統計，假設 T/R 組件占一部雷達總成本的 40%。表 9：2022-2025 年 T/R 組件市場規模預測 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 軍用雷達市場規模（億元）304 340 377 418 464 514 565 YOY/11.8%10.9%10.9%10.9%10.9%9.9%有源相控陣占比（%）68%69%70%71%72%73%74%有源相控陣軍事雷達市場規模 207 235 264 297 334 375 418 T/R 組件價值占比（%）40%40%40

69、%40%40%40%40%T/R 組件市場規模（億元）83 94 106 119 133 150 167 資料來源：鋮昌科技招股說明書、納睿雷達招股說明書、產業信息網、申萬宏源研究 3.1.3 微波技術市場空間廣闊，需求穩步提升 5G 的蓬勃發展為通信領域帶來巨大變革，數字微波通信方式優點突出。相比有線通信傳統的光纖或銅纜連接，微波通信具有靈活部署、快速安裝和成本較低等優勢。微波通53%6%7%18%11%5%T/R組件饋電網絡波控器電源調制器結構天線陣面 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第24頁 共42頁 簡單金融 成就夢想 信依據信號類型分為模擬微波和數字微波兩種。模

70、擬微波體積大，信號衰落大，已經不能滿足現代微波傳輸要求。而數字微波通信通過引入數字信號處理技術，實現了更高的傳輸效率、精確的頻率控制和更強的抗干擾能力，不僅提高了信號的穩定性和數據傳輸速率，還大大優化了網絡資源的利用，尤其適用于 5G 網絡中對帶寬容量和低延遲的嚴格要求。因此，數字微波通信成為支撐現代 5G 網絡的重要技術之一，推動了高速、智能化通信網絡的全面普及。表 10：不同通信方式的對比 有線通信 模擬微波通信 數字微波通信 構成及原理 利用金屬導線、光纖等有形媒質傳送信息的通信方式，例如利用電線或者光纜作為通訊傳導 通過連續變化的信號來傳輸信息的通信方式，數據以模擬信號的形式進行傳輸

71、通過離散的數字信號來傳輸信息的通信方式，數據先被轉換為離散的數字比特流，然后通過數字信號進行傳輸 優勢 信號穩定、抗干擾效果好 直觀、設備簡單、技術難度較小 效率高、保密性強 劣勢 有固定線的束縛、受地形影響大、投資建設成本大 體積大、信號衰落大、抗干擾能力弱、保密性差 設備要求較高，需占用更大帶寬 資料來源：微波通信的應用及前景分析、申萬宏源研究 衛星通信產業商業應用占主導地位，市場規模顯著增長，預計達 860 億元。隨著全球對高速、低延遲通信的需求激增，微波技術的應用正在向更高頻段和更廣泛的場景擴展，特別是在 5G 通信、衛星互聯網、物聯網和智能交通等新興應用領域的推動下，微波技術將承擔更

72、大數據吞吐量和更高速率的通信任務，微波行業需求將有長足的廣闊發展空間。其中衛星通信網絡在全球通信和互聯網接入、5G、物聯網等應用領域極具潛力，衛星市場進入快速成長期。我國通信衛星以商用為主，占比達 55%，2023 年我國衛星通信市場規模超 800 億元，2024 年預計將達 860 億元。圖 33：中國通信衛星各用途占比 圖 34：中國衛星通信行業市場規模預測 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第25頁 共42頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：中商情報網、申萬宏源研究 資料來源：中商情報網、申萬宏源研究 3.2 我國激光產業鏈完善，激光器居產業鏈核心地位 激光技術自 20

73、 世紀 60 年代問世以來，已經成為工業、醫療等行業中不可或缺的核心技術之一。激光是通過特殊的光學介質，譬如固體、氣體或半導體材料，在外部能量的激發下產生的高強度、單色、相干的光。與普通光源不同，激光具有單色性（輸出光波具有唯一的頻率），相干性（光波的波前和頻率保持一致），以及高度的方向性（光束幾乎沒有發散）。這些特性使得激光在多個領域具有獨特的優勢，比如在醫療領域，激光能夠精準地切割和治療組織；在通信領域，激光用于光纖通信中，提供高速、遠距離的數據傳輸；在工業領域，激光廣泛應用于高精度的切割、焊接與打標；此外，激光還在測量、導航、科研等眾多應用中發揮著重要作用。激光器是激光設備的核心部件，我

74、國激光器產業鏈十分完善。從上游的原材料供應，到中游的激光器制造，再到下游的激光加工和應用，我國激光器產業形成了一個完整的產業鏈閉環。上游主要涉及激光器原材料的生產和供應，包括光學材料、光學器件、機械裝置、數控軟件、電源器件及輔助器件等。中游主要由各種激光器及其配套裝置與設備構成，主要包括高功率及低功率激光器的制造，是產業鏈的核心部分。下游涉及激光加工和應用，包括激光切割、焊接、打標、雕刻、鉆孔、照明、通信等，終端應用則覆蓋通信與光存儲、軍事科研、醫療美容等廣泛領域。圖 35：中國激光器產業鏈 55%31%9%5%商用政府民用軍用682723758794832860101002003004005

75、006007008009001000201920202021202220232024E中國衛星通信行業市場規模預測（億元）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第26頁 共42頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：2024 年中國激光器產業全景圖譜、申萬宏源研究 工業領域應用依然占據激光器市場主體地位。2021 年工業加工領域的應用在全國激光器市場占比達到 62%，激光器以其高效、精確的特點，在金屬切割、塑料加工、打標等方面得到廣泛應用。信息領域和商業領域則占比分別達到 22%和 7%。在通信領域，激光器是光纖通信系統的核心部件，隨著 5G 通信的快速發展，對高速、高頻率傳輸的需求

76、日益增加，推動了激光器市場的發展。而在商業領域，激光器被用于皮膚美容、激光治療、戶外運動等多個方面，受到廣泛歡迎，市場需求將進一步擴大。圖 36：激光設備下游應用占比 圖 37：中國激光器市場規模及預測（億元）資料來源：2024年中國激光器產業全景圖譜、申萬宏源研究 資料來源：2024 年中國激光器產業全景圖譜、申萬宏源研究 62%22%7%5%4%工業信息商業科研醫學934.661070.1512101349.851489.71629.551769.402004006008001000120014001600180020002021年2022年2023年 2024年E2025年E2026年E

77、2027年E 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第27頁 共42頁 簡單金融 成就夢想 4.多維感知領軍企業，從核心技術研發到多元化應用 4.1 人才與技術雙輪驅動，公司核心研發能力穩步增強 公司研發資源豐富，研發基礎扎實。據公司 2024 半年報，睿創微納研發人員數量迅速增長，由 2018 年的 221 人增長至 2024H1 的 1376 人，占總員工比重由 2018 年的 37%上升至 2024H1 的 47%。研發人員中，本科及以上的人員占比 97.89%，其中主要研發人員均為碩士及以上學歷，占比 43.53%。公司擁有良好的科研資源支持高等科研人員作業，作為研發驅

78、動型產業，公司在非制冷紅外成像領域具備完善的技術和產品研究、開發和創新體系，具有較強的產品研發能力、持續創新能力和項目市場化能力。圖 38：2018-2024H1 公司研發人員數量及占比 圖 39：2024H1 公司研發人員學歷占比情況 資料來源：睿創微納年度報告、申萬宏源研究 資料來源：睿創微納年度報告、申萬宏源研究 公司在核心技術領域形成全面布局，涵蓋非制冷紅外探測器讀出電路設計、高性能氧化釩薄膜制備、非制冷紅外傳感器設計與制造、探測器封裝及紅外圖像處理算法等關鍵環節。公司以視覺多光譜探測與感知為方向，進一步提升視覺監控產品的軟硬件、智能算法等能力。目前已實現短波紅外、中波紅外、長波紅外、

79、微波雷達、激光測距等多種感知與探測技術的智能化全面升級，并在多光譜、多維度、全天候、智能化綜合解決方案的要地監測場景中落地應用。表 11：公司核心技術情況 核心技術 內容簡述 技術來源 主業應用情況 成熟程度 低噪聲、低功耗、高密度數?；旌闲盘柤呻娐吩O計 為適應成像機芯高度集成化的研發需求，在低噪聲、低功耗及復雜模數混合信號處理方面大膽創新。核心器件的敏感電源噪聲做到 V 級；功耗持續優化，做到行業領先水平。自主開發 應用于所有探測器 量產階段 非制冷紅外傳感器焦平面陣列敏感材料制備 非制冷微測輻射熱計敏感材料制備技術，直接決定微測輻射熱計性能指標，通過調節制備工藝、參數實現高電阻溫度系數、

80、高均勻微測輻射熱計敏感材料制備。自主開發 應用于所有探測器 量產階段 22139360590510881262137630%35%40%45%50%55%60%02004006008001000120014001600研發人員數量(人）研發人員占比（%）3.05%40.48%54.36%2.11%博士碩士本科?？?公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第28頁 共42頁 簡單金融 成就夢想 非制冷紅外焦平面陣列設計、制備 改進 MEMS 設計和制備工藝，通過優化傳感器設計實現高填充因子焦平面陣列的制備，從而提高了探測器的探測性能，滿足高性能探測器的使用需求。自主開發 應用于所有

81、探測器 量產階段 非制冷紅外焦平面探測器晶圓級封裝技術 包括晶圓級鍵合技術、薄膜吸氣劑技術、焦平面陣列晶圓與窗口晶圓的晶圓級封裝的集成工藝技術。自主開發 應用于晶圓級封裝非制冷紅外焦平面探測器產品系列 量產階段 基于紅外圖像的直方圖均衡算法設計與實現 改善紅外原始圖像的視覺效果，增強圖像的整體或局部特性，將原始圖像變得清晰或強調某些敏感目標特征，擴大圖像中不同物體特征之間的差別，抑制背景噪聲，改善圖像質量、加強圖像判讀和識別效果。自主研發 普遍應用于機芯 量產階段 基于非制冷紅外技術的高精度非接觸式測溫技術研發 基于陶瓷封裝非制冷紅外探測器，實現0.3測溫精度技術研發，滿足批量生產工藝要求。自

82、主研發 應用于測溫型機芯、工業在線測溫整機產品、人體體溫檢測與篩查系統 量產階段 人眼安全激光測距技術 包括鉺玻璃人眼安全激光器和基于鉺玻璃激光器的激光測距模塊研制生產技術，可滿足 3-15km 激光測距需求。自主研發 應用于各類有激光測距需求的整機系統 量產階段 微波毫米波 T/R 組件及相控陣天線技術 包括基于射頻多層板的微封裝技術、微波垂直互聯技術、高效散熱技術、陣列天線測試技術等，實現組件及相控陣天線的小型化、高可靠性、成本可控，滿足批量生產要求。自主研發 應用于相控陣雷達、衛星通信 量產階段 資料來源：睿創微納 2023 年度報告、申萬宏源研究 4.1.1 核心技術自主可控，紅外產品

83、矩陣持續升級 公司在紅外領域實現全產業鏈布局，核心技術和生產工藝完善。公司具備 CMOS 讀出電路、MEMS 紅外傳感器晶圓、紅外探測器、熱成像機芯模組及紅外熱像儀整機產品的全自主開發能力。其中 CMOS 讀出電路由晶圓供應商根據公司設計方案定制生產，MEMS 傳感器晶圓以 CMOS 讀出電路晶圓為襯底，采用部分工序委托加工的方式制造；紅外探測器、熱成像機芯模組及紅外熱像儀整機產品均均由公司自主研發、自建生產線完成制造，產業鏈布局完整，核心技術自主可控。圖 40：非制冷紅外探測器生產流程 資料來源：睿創微納招股書、申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第29頁 共

84、42頁 簡單金融 成就夢想 紅外探測器產品矩陣完善，技術迭代加速推動市場拓展。公司在紅外探測器領域持續優化產品布局公司擁有 17m、12m、10m 及 8m 等多個產品系列；機芯模組覆蓋非制冷長波、制冷中波、制冷短波等多個波長。其中，12m 系列完成 640512 高靈敏度探測器開發（NETD20mK），適用于復雜環境及高端應用，同時推出 640512 超小型化探測器，滿足消費電子及戶外市場的小型化需求。10m 系列已進入產品化階段，640512 探測器開始小批量生產，25602048 超大面陣高靈敏度探測器完成正樣研制。8m系列 進展穩健，640512、12801024 探測器進入正樣階段，

85、19201080 轉入小批量生產。2024 年上半年，公司研制出全球首款 6m 640512 非制冷紅外探測器，實現從0 到 1 的技術突破，樣品初測 NETD50mK，滿足未來民品市場對極致低成本、小型化方案的需求，為紅外產品全面進軍消費電子領域打下技術基礎。表 12：公司紅外相關產品 類型 產品 陣列規模 像元間距 封裝方式 噪聲等效溫差（NETD）響應波段 紅外探測器 RTDF081M 19201080 8m =50mK 814m RTD2121W 256192 12m 晶圓封裝 50mK OHLE3123 384288 SWLP 40mK RTC3123W 晶圓封裝 30mK RTD6

86、122C 640512 陶瓷封裝 40mK RTD6122W 晶圓封裝 50mK RTD7123C 1024 768 陶瓷封裝 40mK RTDS123C 12801024 陶瓷封裝 40mK RTD3172CR 384288 17m 陶瓷封裝 40mK RTD6171MR 640512 =60mK 機芯 模組 Silence（S）4 非制冷紅外機芯 384288/640512 12m 陶瓷封裝 50mK Photon H615 中波 HOT制冷紅外機芯組件 640512 15m =25mK 3.74.8m Keen B615 短波紅外相機 0.9m1.7m 資料來源：睿創微電子官網、燧石技術

87、官網、申萬宏源研究 公司在光子器件（制冷紅外）方面已初步形成系列化短波紅外 InGaAs 焦平面探測器產品，推動技術成熟與應用落地。公司完成了 15m 640512 InGaAs 探測器和 12.5m 10241 InGaAs 線列探測器的小批量階段驗證，并已實現產品交付。同時，公司加速布局高端應用，成功研制 10m 400400 InGaAs 探測器（面向衛星激光通信）及 10m 12801024 InGaAs 探測器（面向光電吊艙），并持續推進下一代產品的研發與關鍵技術攻關。表 13：公司短波紅外 InGaAs 焦平面探測器產品 類型 產品型號 像元間距 線陣規模 響應譜段 主要特點 線陣

88、短波探測器 RS1012LC 12.5m 10241 0.91.7m 高分辨、低噪聲、SWaP 可見短波探測器 RVS6151M1 15m 640512 0.51.7m 數字化、寬光譜、低噪聲、抗飽和 通用型短波探測器 RS615BM1 15m 640512 0.91.7m 高幀頻、低噪聲、多功能 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第30頁 共42頁 簡單金融 成就夢想 高分辨短波探測器 RSS15M1 15m 12801024 0.91.7m 大面陣、高分辨、低噪聲 資料來源：睿創微納官網、申萬宏源研究 4.1.2 微波產業鏈布局完善，核心技術突破助力市場拓展 公司已建立

89、完整微波產業鏈，涵蓋 T/R 組件、相控陣子系統及雷達整機，各業務模塊協同推進，技術突破與市場拓展并行。根據公司公告：1）硅基毫米波集成電路：公司完成衛星互聯網寬帶終端中頻芯片首輪流片，并與合作伙伴開展基帶芯片聯調工作；60GHz、77GHz、94GHz 高頻雷達芯片完成先進封裝設計，進入系統級驗證階段。2）化合物半導體：公司推出X波段、Ku波段GaAs及GaN系列芯片、28V及48V GaN射頻功率器件系列產品，并持續進行性能提升、良率提升、可靠性提升，產品性能達到業內先進水平，并已完成多家客戶的小批量交付。3）微波模組及 T/R 組件：客戶訂單持續穩定大規模交付，高可靠性宇航級組件開始穩定

90、生產與交付；同時，與研究院線陣組件研制項目順利推進，通過客戶多輪考核。公司在高密度集成微波 SiP 模組領域取得突破，設計、仿真、制造、封裝、自動化測試及可靠性驗證 均取得階段性進展。4）子系統、分系統及整機：公司基于自研核心射頻芯片，穩步推進微波組件、衛通相控陣天線、毫米波雷達等項目研發，并取得重要階段性成果。表 14：公司微波相關產品 類型 產品 GaN/GaAs MMIC&Device DC-20GHzYFW 芯片、YAT003YFW 芯片、YFD003YFW 芯片、YGF003（M）YFW 芯片、YJH001YFW 芯片等 硅基ABF/DBF芯片 4 通道 8 波束 C 波段相控陣列接

91、收芯片、4 通道 8 波束/8 通道 4 波束 X 波段相控陣列接收芯片、8 通道 4 波束 Ka 波段相控陣列接收芯片、8 通道 V/HKa 波段相控陣列發射接收芯片、寬帶終端中頻芯片 T/R 組件 X 波段兩通道小磚式大功率收發組件、X 波段八通道瓦片式收發組件、X 波段十六通道瓦片式超寬帶收發組件、Ku 波段八通道小磚式收發組件、Ku 波段八通道雷達收發組件 雷達 InfiwaveS30-C、InfiwaveS20-G 資料來源：英飛睿官網、申萬宏源研究 公司在微波領域持續加大布局，核心競爭力不斷提升。公司下屬多家公司布局微波及毫米波領域產品，2018 年，公司設立全資子公司成都英飛睿，

92、2021 年收購無錫華測 56.253%股權，正式打開微波業務發展通道，匯聚專業技術團隊，為微波半導體業務的推進提供技術牽引與產業支撐。同時，公司加快微波半導體團隊及業務建設，組建 MMIC（單片微波集成電路）及硅基毫米波芯片研發團隊，重點突破化合物半導體單片微波芯片及硅基毫米波芯片核心技術，推動產品矩陣優化，強化各業務模塊間的協同效應。表15：睿創微納多家子公司布局微波毫米波等業務 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第31頁 共42頁 簡單金融 成就夢想 微波業務子公司 公司簡介 主要產品 成都英飛睿 睿創微納全資子公司，業務主要布局微波 T/R 組件和相控陣天線子陣，具

93、備完整的研發和生產能力。Ku 波段 T/R 組件、Infiwave S30-C 海防海事監視雷達、Infiwave S20-G 地面監視雷達等 合肥芯谷 基于國內外先進穩定的 GaAs(砷化鎵）和 GaN(氮化鎵）工藝線，芯谷微電子具備超寬帶的低噪聲放大器、高線性功率放大器、高功率 GaN 管芯、高功率內匹配管放大器（IMFETs)等微波、毫米波集成芯片電路的設計、開發及批量生產能力，并基于自有芯片，設計、開發及批量生產微波組件產品。GaAs 單片集成電路、GaN MMIC、GaN 功率放大器器件等 無錫華測 微波電子產品的研發和生產 產品涉及微波前端、微波固態功放、微波頻率綜合系統、微波收發

94、組件（T/R 組件），以及通信、導航、遙感領域系統級微波電子產品等，主要客戶為國內雷達研制生產單位 芯揚聚陣 專注于高性能相控陣射頻 SOC 芯片的設計公司 主要產品方向為5G毫米波基站模擬相控陣芯片（ABF）、5G MIMO 基站射頻收發芯片（DBF）以及面向海洋應用的寬帶衛星通信終端芯片等 資料來源：各公司官網、申萬宏源研究 4.1.3 激光感知技術持續突破，多元化產品布局加速落地 公司聚焦激光感知技術及產品研發，構建激光測距與激光雷達系列產品體系，掌握固體激光器、高損傷閾值激光鍍膜、TOF 測距、3D 激光成像等核心技術。1）激光測距：公司布局鉺玻璃激光器、鉺玻璃測距模塊、半導體測距模塊

95、，產品具備 人眼安全、體積小、重量輕、功耗低、精度高、可靠性強 等優勢，最大測程覆蓋120 km，廣泛應用于無人機、光電吊艙、戶外手持觀測 等場景，并已實現批量交付。2）激光雷達：公司開展了系列化激光雷達感知產品的研制迭代，主要面向車載自動輔助駕駛、無人車及機器人等應用。產品涵蓋 MEMS 振鏡和轉鏡掃描混合固態，激光波長包括 905nm 和 1550nm，滿足 500m 以內多種距離的 3D 激光成像需求。表 16：公司主要激光產品 產品名稱 產品型號 產品圖例 產品特點 手持激光測距儀 Scouter 系列 體積??；重量輕；用途廣泛；一級人眼安全；測量距離遠 公司深度 請務必仔細閱讀正文之

96、后的各項信息披露與聲明 第32頁 共42頁 簡單金融 成就夢想 測距模塊 LRF1050S LRF0630S LRF0425S LRF0320S 人眼安全；操作便攜；測程遠，高精度 鉺玻璃激光器 YFR-P-1535-700u-M YFR-P-1535-400u-M YFR-P-1535-200u-M YFR-P-1535-150u-M2 YFR-P-1535-200u-L 人眼安全；高峰值功率；全溫度范圍工作 資料來源：英飛睿官網、申萬宏源研究 4.2 感知技術多領域突破，產業應用范圍持續拓展 4.2.1 積極拓展智能駕駛，車載市場拓展加速推進 公司在車載紅外技術領域取得多項突破，自主研發多

97、款車規級認證芯片，為智能駕駛及民用市場發展提供關鍵技術支撐。2022 年，公司采用自主研發氧化釩傳感器晶圓級封裝（WLP）RTD6122W 芯片通過非制冷紅外芯片 AECQ 車規級認證，成為國內首款獲得該認證的非制冷紅外熱成像芯片。2024 年 4 月，公司紅外熱成像 ASIC-ISP 芯片通過 AECQ車規級認證。2024 年 5 月，公司自主研發的 RTD6081W 系列 8 微米非制冷紅外熱成像芯片也獲得了 AEC-Q100 的認證。圖 41：AEC-Q100 可靠性試驗報告 資料來源：GRGT EST、申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第33頁 共42

98、頁 簡單金融 成就夢想 公司車載紅外產品線豐富全面，核心客戶拓展助力市場突破。公司車載紅外產品涵蓋單紅外、雙光融合、雙紅外等類型，分辨率做到 256、384、640、1280 及 1920 全覆蓋，具備強勁市場競爭力，獲得多個主流車企訂單。2023 年 3 月，公司中標比亞迪遠紅外模塊項目；同年 11 月，公司收到吉利-LEVC 定點通知書，正式為吉利汽車開發車載紅外夜視系統攝像頭與控制器；此外，公司還獲得了滴滴、大運、智加、慧拓等在乘用車、智駕、商用車等領域的定點項目。在深耕國內市場的同時，公司積極拓展海外市場，與主機廠、自動駕駛公司等各領域深化合作，持續推動聯合開發及項目落地，打造完善的

99、車載紅外生態體系。表 17：子公司艾睿光電特種車輛紅外產品 型號 分辨率 性能 IR-Pilot IR.Box-M 256192、384288、640512、12801024 及19201080 分辨率全系列 體積?。?98028mm，便于安裝布局 重量輕：170g 聲音預警：多樣化報警音輸出 輸出接口豐富：CVBS/AHD/LVDS AI 智能化：精準的人/車等目標的檢測識別，同時有碰撞預警功能 防護無憂：可定制 IP67/IP69K IR-Pilot640DS 紅外 640 x512，可見光 1920 x1080 視場角：紅外 48x38，可見光 49x 29 視頻接口：AHD/RJ45

100、識別距離：250m IR-Pilot 180P 640512 視場角：18050 工作溫度：-4085 防護等級：IP67 IR-Pilot 系列 256192、384288、640512、12801024 及19201080 分辨率全系列 防護等級：IP67、IP69K 工作溫度：-4085 NETD：40mK 資料來源：艾睿光電官網、申萬宏源研究 “IR-Pilot”紅外系統引領車載智能感知，賦能智能駕駛安全升級。公司推出的“IR-Pilot”車規級紅外熱成像系統集成先進紅外熱成像技術與智能識別算法，專為高級輔助駕駛（ADAS）及自動駕駛設計。相較于傳統可見光傳感器，“IR-Pilot”具

101、備卓越的全天候感知能力，可在黑暗、濃霧、強眩光 等極端環境下穩定運行，顯著提升車輛在復雜工況下的環境感知能力，增強行車安全性。IR-Pilot系統的應用范圍廣泛，不僅涵蓋道路車輛，還延伸至水上與軌道交通領域，展現出較強的技術通用性和適應性。圖 42：車載紅外夜視系統攝像頭成像 圖 43：IR-Pilot 1920X 拍攝紅外熱成像圖片 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第34頁 共42頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：睿創微納官網、申萬宏源研究 資料來源：睿創微納官網、申萬宏源研究 公司紅外夜視系統在比亞迪方程豹豹 8 車型上的成功應用。2024 年 11 月 3 日，該車

102、型參與神十八搜救重大保障任務，助力神舟十八號返回任務，進一步驗證了公司紅外技術在極端環境下的穩定性與可靠性。2024 年 11 月 12 日，方程豹豹 8 正式上市，搭載云輦-P 等先進系統，并配備公司研發的具備 300 米遠紅外夜視系統的汽車夜視儀，有效增強夜間及惡劣天氣下的駕駛安全性。圖 44：方程豹“豹 8”參與神州十八號搜救行動 圖 45：方程豹“豹 8“外觀 資料來源：睿創微納官網、申萬宏源研究 資料來源：方程豹汽車官網、申萬宏源研究 4.2.2 多維感知技術賦能低空經濟，推動智能化應用升級 公司深耕多維感知技術領域，為低空經濟的多元化應用提供堅實技術支撐。1）紅外熱成像領域：公司產

103、品廣泛應用于無人機、飛行汽車的夜視追蹤、熱源檢測場景，使低空載具在復雜環境下具備高效、精準的飛行與任務執行能力。公司自主研發的“紅外熱成像+可見光”雙光譜 AI 追蹤系統，構建起全方位、全天候、全地形追蹤體系，顯著提升目標識別精度與追蹤可靠性，進一步增強無人系統的智能感知能力。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第35頁 共42頁 簡單金融 成就夢想 2）微波技術領域：公司布局 MMIC 芯片、T/R 組件及相控陣天線，為各類無人機、飛行汽車提供衛星通信、數據傳輸、4D 毫米波雷達 等高性能解決方案，滿足通信、感知等多場景需求。3）激光測距領域：公司研發的高精度、高穩定性激光

104、測距產品，可廣泛應用于無人機、智能駕駛等領域，為其提供精準測量與導航支持，推動低空經濟向智能化、高效化 方向升級 圖 46：英飛睿 ku-band 一維相控陣 TR 組件 圖 47：“紅外熱成像+可見光”雙光譜 AI 追蹤系統 資料來源：英飛睿官網、申萬宏源研究 資料來源：睿創微納官網、申萬宏源研究 4.2.3 微波技術深度布局低軌衛星通信，構建全方位射頻微波解決方案 公司在微波領域聚焦低軌衛星通信，為衛星通信領域客戶提供從微波芯片到相控陣天線的全方位射頻微波解決方案。在硅基芯片集成電路方面，公司已完成衛星通信終端核心芯片 的設計，并進入流片驗證階段，為后續的商業化應用奠定基礎。在 T/R 組

105、件領域，公司于 2023 年上半年建成航天 T/R 組件生產專線，成功進軍高可靠性宇航級組件的研發與生產，布局未來星載領域。在子系統方面，公司基于自主研發的第一代高性能模擬波束賦形芯片，成功研制 8x8 相控陣子陣樣機，并取得良好的測試結果，為寬帶衛星通信提供了堅實的技術支撐。圖 48：K 波段衛通相控陣平板天線子陣試驗樣機暗室測試 圖 49：英飛睿在 2023 年中國衛星應用大會上展示的產品 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第36頁 共42頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：睿創微納官網、申萬宏源研究 資料來源：睿創微納官網、申萬宏源研究 4.2.4 智能機器人終端落地應

106、用，賦能巡檢與畜牧行業智能化升級 公司依托在紅外、激光等感知技術領域的深厚積累，推出面向巡檢、畜牧等行業的智能機器人終端產品。這些機器人融合人工智能算法、SLAM 導航避障算法及控制算法，實現 高效、精準的智能作業，推動行業自動化與智能化升級。由公司子公司睿感機器人自主研發的 IBot-RMP200 智能畜牧豬場巡檢機器人采用輕量化設計，實現了豬只數量統計、豬只重量估算、發燒豬篩選識別、音頻識別、遠程視頻/巡診、智能環控等功能，為“非瘟”等疫情的早期發現提供了有效方案。睿銀 Ibot-RY100 智能機房巡檢機器人采用室內輪式設計，專為數據中心、數據機房等高精度巡檢應用打造。該產品集成自主導航

107、、智能精準測溫、智能圖像識別、大數據分析等技術，具備全天候智能巡檢與監控能力，顯著提升數據系統的安全性與運維效率。表 18：子公司睿感機器人智能機器人相關產品 類型 產品 功能或特點 智能機器人 智慧畜牧機器人 IBot-RMC100 智能畜牧雞場巡檢機器人 立體溫度監控，環境監控，死淘雞識別，絕產雞監測，破蛋/臟蛋識別，智能巡檢管理平臺 IBot-RMP200 智能畜牧豬場巡檢機器人 豬只盤點，環境監測，重量估算，視頻監測，智能巡檢管理平臺 智能巡檢機器人 IBot-RY100 智能睿銀機房巡檢機器人 室內 3D 定位導航技術，全自動智能精準測溫，創新全自主回充技術，智能音頻分析技術，環境傳

108、感器，設備指示燈識別，物聯網聯動控制，資產信息識別，智能巡檢管理平臺 機器人部件 線控機器人底盤 Viper-M 四驅四轉線控開源底盤 全向移動機器人底盤，獨立懸掛，快速二次開發，模塊化設計 關節模組 R8-S 機器人關節模組 集成交叉滾子軸承、諧波減速器、永磁同步電機、磁編碼器、控制器、精密結構，優化重量體積的同時帶來長期可靠的高負載工作能力。交叉滾子軸承提供大負載能力支持直接安裝應用端法蘭而無需再配置高負載軸承；諧波減速器低背細高定位精度；永磁同步電機精密力量控制；雙磁編碼器無需上電尋零；中空設計方便走線；支持 CanFd 與 Rs485 控制，適應不同通信方式；R11-S 旋轉式-諧波-

109、關節模組 R17-S 旋轉式-諧波-關節模組 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第37頁 共42頁 簡單金融 成就夢想 高可靠性支持長時間連續工作；資料來源：睿感機器人官網、申萬宏源研究 5.盈利預測與估值 5.1 盈利預測 公司的盈利預測主要是由對公司主要業務盈利預測匯總得到的。根據公司各業務所在行業增速、主要同業公司的收入平均增速和平均毛利率情況，我們對公司各業務的業績進行預測并匯總，預計公司 2024-2026E 年的營業收入分別為 43.2 億元、54.8 億元、66.5億元，同比增速依次為 21.3%、27.0%、21.4%。預計公司 2024-2026E 年的毛

110、利率分別為 49.5%、49.6%、49.4%。具體到各項業務：紅外熱成像業務：公司紅外熱成像產品廣泛應用于防務、車載、戶外等領域，特種領域受益于軍隊現代化推進，紅外裝備市場快速發展；車載領域智能駕駛滲透提升將推動業務成為新的增長引擎；戶外領域受歐美狩獵及射擊市場需求拉動，紅外瞄具出口增長潛力顯著。公司紅外業務有望保持穩健增長，預計 2024-2026E 年公司紅外熱成像業務營收為36.0 億元、46.0 億元、55.7 億元，對應同比增速分別為 19.6%、28.0%、21.0%，預計毛利率分別為 53.7%、53.5%、53.3%。微波業務：公司布局 T/R 組件、相控陣子系統及雷達整機切

111、入微波領域，微波模組及T/R 組件具備持續穩定的大規模交付能力，客戶訂單穩步增長。未來相控陣行業將受益于國防信息化加速推進、低空經濟發展和衛星通信需求增長，市場空間廣闊。公司微波業務有望實現穩健增長，預計 2024-2026E 年公司微波業務營收為 4.6 億元、5.5 億元、6.4 億元，對應同比增速分別為 14.5%、17.6%、17.6%，預計毛利率分別為 27.3%、28.5%、29.0%。表 19：公司收入拆分表（單位：百萬元、%）收入拆分表 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入合計 2,646 3,559 4,316 5,481 6,652(+/-%

112、)48.6%34.5%21.3%27.0%21.4%營業成本合計 1,413 1,779 2,181 2,763 3,365 毛利率 46.6%50.0%49.5%49.6%49.4%紅外熱成像業務 營業收入 2,234 3,006 3,595 4,602 5,569(+/-%)30.4%34.6%19.6%28.0%21.0%占銷售收入比重 84.4%84.5%83.3%84.0%83.7%營業成本 1,107 1,389 1,665 2,140 2,601 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第38頁 共42頁 簡單金融 成就夢想 收入拆分表 毛利率 50.5%53.8%

113、53.7%53.5%53.3%微波射頻業務 營業收入 350 405 463 545 641(+/-%)-15.7%14.5%17.6%17.6%占銷售收入比重 13.2%11.4%10.7%9.9%9.6%營業成本 263 288 337 390 455 毛利率 24.8%28.7%27.3%28.5%29.0%其他 營業收入 22 71 107 162 245(+/-%)-222.1%51.0%51.0%51.0%占銷售收入比重_業務 3 0.8%2.0%2.5%3.0%3.7%營業成本 13 50 75 113 171 毛利率 41.4%30.2%30.0%30.0%30.0%其他業務

114、營業收入 41 77 149 172 198(+/-%)-88.7%95.1%15.0%15.0%占銷售收入比重 1.5%2.2%3.5%3.1%3.0%營業成本 31 52 105 120 138 毛利率 24.0%32.4%30.0%30.0%30.0%資料來源：iFind、申萬宏源研究 5.2 估值 給予“買入”評級。公司立足紅外主業，積極拓展微波與激光領域業務布局，依托技術創新持續推動產品升級，軍民兩用市場拓展空間廣闊；前瞻性布局車載產品與低空通信領域，推動智能駕駛、無人機等前沿技術應用落地，有望開拓新的增長曲線，看好公司長期發展潛力。我們預計公司 2024-2026E 年的歸母凈利潤

115、分別為 6.10/8.86/10.76 億元，同比增速依次為 23%、45%、21%，對應 PE 分別為 45/31/26 倍。選取國博電子（主營有源相控陣 TR組件）、和國科天成（主營制冷紅外）以及鋮昌科技（主營星載 T/R 芯片）作為可比公司，可比公司平均估值分別為 67/45/35 倍，故給予“買入”評級。表 20：可比公司估值表 證券代碼 證券簡稱 2025/3/27 歸母凈利潤（億元）PE PB 總市值（億元）2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 301571 國科天成 77 1.3 1.7 2.2 2.8 61 46 35

116、28 4.3 001270 鋮昌科技 63 0.8 0.7 1.3 1.7 79 91 49 37 4.6 688375 國博電子 318 6.1 5.0 6.3 8.0 52 64 50 40 5.6 可比公司加權平均估值 64 67 45 35 4.5 688002 睿創微納 277 5.0 6.10 8.86 10.76 56 45 31 26 5.2 資料來源：iFind、申萬宏源研究 除睿創微納外，其他為 iFind 一致預期 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第39頁 共42頁 簡單金融 成就夢想 6.風險提示 技術和產品研發不及預期：公司持續加大技術研發投入，

117、布局紅外、微波、激光等多維感知技術。然而，行業技術迭代加速，若公司在關鍵技術攻關、新產品開發或產業化進程中進展不及預期，可能影響市場競爭力，為公司未來業績增長帶來不確定性風險。海外業務拓展不及預期：公司積極拓展海外市場，推進紅外成像技術及產品的全球化布局。2024 年 4 月 6 日，公司全資子公司艾睿光電被美國財政部海外資產控制辦公室（OFAC）列入 SDN 清單，可能對公司海外業務的市場拓展、供應鏈合作及客戶訂單交付產生不確定性影響。微波及激光業務推進不及預期：公司的微波業務仍處于市場推廣與客戶驗證階段，部分產品尚需經過嚴格的行業測試及認證。若推廣進度未能按計劃推進，或市場需求釋放不及預期

118、，可能導致微波業務收入增長放緩。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第40頁 共42頁 簡單金融 成就夢想 財務摘要 合并損益表 收入結構 成本結構 資本開支與經營活動現金流 百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入 2,646 3,559 4,316 5,481 6,652 營業收入 2,646 3,559 4,316 5,481 6,652 營業總成本 2,337 3,136 3,721 4,639 5,601 營業成本 1,413 1,779 2,181 2,764 3,365 稅金及附加 11 32 39 55 67 銷售費用 152

119、 215 272 362 472 管理費用 232 391 423 515 599 研發費用 536 683 773 910 1,064 財務費用-8 36 33 33 33 其他收益 52 78 89 30 30 投資收益 10 32 8 8 8 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益 24 0 0 0 0 信用減值損失-12-41-166-48-44 資產減值損失-78-79-52-52-52 資產處置收益 0 0 0 0 0 營業利潤 304 411 473 780 993 營業外收支 0-12-11 0 0 利潤總額 304 399 462 780 993 所得稅 18-

120、23-29-26-23 凈利潤 287 422 491 806 1,016 少數股東損益-27-74-119-80-60 歸母凈利潤 313 496 610 886 1,076 資料來源：聚源數據，申萬宏源研究 合并現金流量表 百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 凈利潤 287 422 491 806 1,016 加：折舊攤銷減值 227 336 508 427 459 財務費用 4 72 33 33 33 非經營損失-11-64-12-1-5 營運資本變動-140-495-128 200 225 其它 148 262-228-6-76 經營活動現金流 501 49

121、1 665 1,459 1,653 資本開支 805 464 372 390 413 其它投資現金流-99-689 892-12-12 投資活動現金流-904-1,153 520-402-425 吸收投資 116 38 16 20 20 負債凈變化 405 1,275-15 0 0 支付股利、利息 67 69 146 156 211 其它融資現金流 10-84 223 150 100 融資活動現金流 465 1,160 78 14-91 凈現金流 74 500 1,263 1,072 1,137 資料來源：聚源數據，申萬宏源研究 合并資產負債表 紅外熱成像業務85%微波射頻業務11%其他2%其

122、他業務2%紅外熱成像業務78%微波射頻業務16%其他3%其他業務3%0500100015002000202220232024E2025E2026E資本開支經營活動現金流 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第41頁 共42頁 簡單金融 成就夢想 百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流動資產 3,636 4,510 5,857 7,071 8,293 現金及等價物 953 1,391 2,654 3,726 4,863 應收款項 1,118 1,499 1,556 1,608 1,668 存貨凈額 1,496 1,556 1,602 1,697 1,

123、723 合同資產 0 1 4 0 0 其他流動資產 70 63 40 40 40 長期投資 367 1,069 351 371 391 固定資產 1,425 1,859 1,924 1,963 2,000 無形資產及其他資產 899 859 717 741 754 資產總計 6,328 8,297 8,848 10,147 11,439 流動負債 1,698 1,565 1,496 1,933 2,264 短期借款 438 218 203 203 203 應付款項 886 1,076 1,102 1,455 1,771 其它流動負債 374 271 191 275 289 非流動負債 290

124、1,610 1,641 1,648 1,651 負債合計 1,988 3,175 3,137 3,581 3,915 股本 446 447 455 455 455 其他權益工具 0 226 226 226 226 資本公積 1,905 2,081 2,268 2,418 2,518 其他綜合收益 31 31 31 31 31 盈余公積 95 112 133 164 202 未分配利潤 1,484 1,914 2,390 3,123 3,984 少數股東權益 377 310 207 147 107 股東權益 4,339 5,122 5,711 6,565 7,524 負債和股東權益合計 6,32

125、8 8,297 8,848 10,147 11,439 經營利潤率(%)投資回報率趨勢(%)收入與利潤增長趨勢(%)相對估值(倍)資料來源：聚源數據，申萬宏源研究 050100202220232024E2025E2026E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin0102030202220232024E2025E2026EROEROIC-50050100202220232024E2025E2026E收入同比增長凈利潤同比增長202220232023 2024E 2025E 2026EP/EEV/EBITDA公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第42頁 共42頁 簡

126、單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^

127、 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄 目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東組 茅炯 021- 銀行團隊 李慶 021- 華北組 肖霞 010- 華南組 張曉卓 華東創新團隊 朱曉藝 021- 華北創新團隊 潘燁明 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）：相對強于市場表現 20以上；增持（Outperform）：相對強于市場表現 520；中性（Neutral）：相對市場表現在55之間波動；減持（Underperform）：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告

128、日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）：行業超越整體市場表現；中性（Neutral）：行業與整體市場表現基本持平；看淡(Underweight）：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本

129、報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告由上海申銀萬國證券研究所有限公司（隸屬于申萬宏源證券有限公司，以下簡稱“本公司”）在中華人民共和國內地（香港、澳門、臺灣除外）發布，僅供本公司的客戶（包括合格的境外機構投資者等合法合規的客戶）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司網站刊載的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的真實性、準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資

130、標的的邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示，本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶

131、特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司強烈建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記，未獲本公司同意，任何人均無權在任何情況下使用他們。