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1、 公司公司報告報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 圣農發展圣農發展（002299）證券證券研究報告研究報告 2025 年年 03 月月 28 日日 投資投資評級評級 行業行業 農林牧漁/養殖業 6 個月評級個月評級 買入（維持評級）當前當前價格價格 15.04 元 目標目標價格價格 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)1,243.40 流通A股股本(百萬股)1,225.23 A 股總市值(百萬元)18,700.74 流通A股市值(百萬元)18,427.40 每股凈資產(元)8.32 資產負債率(%)52.79 一年內最高/最低(元)17.40/1

2、0.49 作者作者 吳立吳立 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517010002 陳瀟陳瀟 分析師 SAC 執業證書編號：S1110519070002 林毓鑫林毓鑫 分析師 SAC 執業證書編號：S1110524080004 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 圣農發展-季報點評:24Q3 盈利環比大 幅 提 升，持 續 重 點 推 薦！2024-10-26 2 圣農發展-季報點評:q1 雞價低迷拖累業績，重視周期反轉 2024-05-09 3 圣農發展-公司深度研究:白雞龍頭40 載，“不 惑 之 年”再 騰 飛！2024-01-16 股價股價走勢走勢 全產業鏈一體化全產業鏈一

3、體化白雞白雞龍頭，多點開花有望迎高速成長！龍頭，多點開花有望迎高速成長！1、白羽雞行業本輪周期特點？有何邊際變化？、白羽雞行業本輪周期特點？有何邊際變化？本輪周期特點：本輪周期特點：磨底時間長磨底時間長：本輪周期自 2019 年見頂并進入下行通道，產業鏈以微利狀態持續磨底近 5 年，產業鏈利潤分布不均，尾部產能波動去化。頭部整合加速頭部整合加速：近 3 年產業收并購動作頻繁，太盟投資收購鳳翔股份、中牧集團收購新希望白雞板塊、圣農發展收購太陽谷等，行業或迎來頭部整合加速。供需共振下，行業后續有望景氣向上。供給端：供給端：海外引種收縮持續逾 2 年，結構性缺口已成；24 年 12 月禽流感致引種再

4、度受限，引種再度受限，25年年 1-2月引種量歸零月引種量歸零，當月祖代更新量僅 8.3 萬套，同比降67.5%；全球高致病性禽流感加劇，后續引種不確定性猶存。父母代種雞的周齡、品種結構、快慢羽切換等因素致生產效率折扣，預計實際有效產能或低于預計實際有效產能或低于表觀理論值表觀理論值。雞源“鴨疫”風險擾動雞源“鴨疫”風險擾動，或多維度加速尾部產能去化。需求端：需求端：上一輪“非瘟”驅動下，白雞對豬肉的消費替代明顯，2019 年后國內人均雞肉消費抬升至 10kg/人以上。B 端餐飲連鎖化對雞肉預制品等標準化食材需求增加，C 端家庭飲食健康化推動肉類消費結構向雞肉傾斜。擴內擴內需、促消費政策提振，

5、利好白雞庫存消化和需求向上需、促消費政策提振，利好白雞庫存消化和需求向上。2、圣農發展：全產業鏈持續精進，多點鑄就超額收益！、圣農發展：全產業鏈持續精進，多點鑄就超額收益！養殖板塊：多維推動盈利向上，夯實第一增長曲線養殖板塊：多維推動盈利向上，夯實第一增長曲線。23 年至今公司共進行 3次投資收購，截至 24H1 養殖產能超 7 億羽，目標打造 10 億羽肉雞產業集群；同時，公司推進全棧式降本增效，綜合造肉成本明顯下降，驅動單羽盈利持續提升。我們預計公司將在周期景氣向上時實現、共振。食品板塊：食品板塊：B 端、端、C 端雙輪驅動，勾勒第二增長曲線。端雙輪驅動，勾勒第二增長曲線。B 端，包括重客

6、、餐飲、出口等渠道，其中 23 年前二大客戶銷售占比 28.4%；百勝中國規劃至 2026年門店數量拓至 20000 家（截至 24 年末 16395 家），旗下肯德基中國于 24 年末宣布上調價格，圣農食品作為其頭部供應商有望迎來量價齊升。C 端，公司開發了脆皮炸雞等 4 款億元級大單品，與線上、線下渠道有效協同，加速 C端自有品牌業務起量；24 年雙十一期間位列天貓、京東肉禽蛋榜單第一。種雞板塊：自主育種唯一上市標的，第三增長曲線漸趨清晰。種雞板塊：自主育種唯一上市標的，第三增長曲線漸趨清晰。公司于 2022 年正式銷售父母代種雞雛，一方面可為產能擴張奠定基礎，另一方面有望打造新的業績增長

7、點；截至 24 年 8 月公司累計推廣父母代種雞 3200 萬套，國內市占率 20%，目標市占率突破 40%；并于 2024 年首次出口至坦桑尼亞等海外市場。海外引種受限疊加成本相對優勢，或加速種雞外銷上量。投資建議：投資建議：重視公司業績彈性和估值相對低位重視公司業績彈性和估值相對低位！我們預計公司 2024-2026 年營業收入 201.33/232.25/263.59 億元，歸母凈利潤 7.36/17.70/23.05 億元；對應 EPS為 0.59/1.42/1.85 元，當前股價對應 25-26 年 PE 為 10.6/8.1x。鑒于祖代引種持續受限，疊加促消費政策提振，預計行業后續

8、有望景氣上行；看好公司作為國內白雞龍頭，全產業鏈布局和綜合成本等優勢顯著，維持“買入”評級。風險風險提示提示：雞肉價格波動風險，消費提振不及預期，食品 C 端開拓不及預期，大宗農產品價格波動，禽流感疫病風險，新品研發風險。財務數據和估值財務數據和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)16,817.09 18,486.74 20,132.68 23,225.17 26,358.77 增長率(%)16.15 9.93 8.90 15.36 13.49 EBITDA(百萬元)2,021.71 2,588.45 2,877.78 4,134.93 4,908.

9、51 歸屬母公司凈利潤(百萬元)410.90 664.27 736.29 1,770.43 2,305.49 增長率(%)(8.33)61.66 10.84 140.45 30.22 EPS(元/股)0.33 0.53 0.59 1.42 1.85 市盈率(P/E)45.51 28.15 25.40 10.56 8.11 市凈率(P/B)1.88 1.81 1.76 1.65 1.53 市銷率(P/S)1.11 1.01 0.93 0.81 0.71 EV/EBITDA 16.01 10.07 7.90 5.51 4.59 資料來源：wind，天風證券研究所 -32%-24%-16%-8%0%

10、8%16%2024-032024-072024-11圣農發展滬深300 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.圣農發展：白羽雞一體化龍頭企業，產業鏈上下游雙向發力圣農發展：白羽雞一體化龍頭企業，產業鏈上下游雙向發力.5 1.1.發展復盤.5 1.2.股權結構.6 1.3.財務分析.7 2.行業分析：規?；?、集中化趨勢深化，行業分析：規?；?、集中化趨勢深化，后續有望景氣向上后續有望景氣向上.9 2.1.白雞已實現規?；B殖，行業集中度持續提升.9 2.2.本輪周期磨底時間長，行業底部并購動作頻繁.10 2.2.1.本輪周期磨

11、底時間長，產業鏈延續微利狀態.10 2.2.2.周期底部并購動作頻繁，頭部整合加速以待周期反轉.11 2.3.景氣度判斷：海外引種持續受限，結構性缺口或推動行業景氣向上.11 2.3.1.供給端：海外引種收縮延續，品種結構影響效率，“鴨疫”擾動或加速尾部產能去化.11 2.3.2.需求端：雞肉兼具健康、效率等優勢，國內肉類消費有望向雞肉傾斜.15 3.公司競爭優勢：全產業鏈持續精進，多點鑄就超額收益公司競爭優勢：全產業鏈持續精進，多點鑄就超額收益.17 3.1.養殖端：多維推動盈利向上，夯實第一增長曲線.17 3.1.1.量：外延并購逆勢擴產，產能目標至 10 億羽.17 3.1.2.價：下游

12、渠道優質，產品溢價明顯.17 3.1.3.利：全棧式降本增效，盈利邊際持續向上.18 3.2.食品端：B 端、C 端雙輪驅動，大食品戰略勾勒第二增長曲線.19 3.2.1.持續發力大食品戰略，產能擴張有序推進.19 3.2.2.B 端+C 端雙輪驅動，突顯高成長、高彈性.20 3.3.種源端：自主育種唯一上市標的，第三增長曲線漸趨清晰.22 4.盈利預測與估值盈利預測與估值.24 5.風險提示風險提示.25 圖表目錄圖表目錄 圖 1：圣農發展的肉雞全產業鏈一體化布局.5 圖 2：圣農發展的主要發展歷程.6 圖 3：圣農發展的股權結構（截至 2025.2.10）.6 圖 4：控股股東圣農集團的“

13、一主兩副”產業格局.7 圖 5：圣農發展的營業收入&同比增速（億元，%）.7 圖 6：圣農發展的歸母凈利潤&同比增速（億元，%）.7 圖 7：圣農發展的收入結構（%）.8 圖 8：圣農發展的毛利率（%）.8 圖 9：圣農發展的毛利結構（%）.8 圖 10：圣農發展的各項費用率（%）.9 圖 11：圣農發展的歸母凈利率（%）.9 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 12：國內肉雞出欄量（億羽）.9 圖 13：2023 年國內肉雞出欄量的結構比例（%）.9 圖 14：白羽雞產業鏈的各環節價格.10 圖 15：白羽雞產業鏈各環節利潤.11 圖

14、16：國內祖代更新量（萬套）.12 圖 17：2024 年祖代引種更新結構（%）.12 圖 18：國產品種的祖代更新量占比 vs 父母代銷量占比（%）.12 圖 19：2015-2024 年國內祖代雞更新渠道.13 圖 20：當前流感季的高致病性禽流發生情況統計（截至 2025.02）.13 圖 21：當前流感季發生在家雞領域的禽流感熱力圖（截至 2025.02）.13 圖 22：國內在產父母代種雞存欄量（萬套）.14 圖 23：雞源 RA 的分地區檢出結果統計（個，%）.14 圖 24：雞源 RA 與其他病原的混感統計（%）.14 圖 25：國內肉類消費結構（%）.15 圖 26：人均雞肉消

15、費量的國別對比（kg/人）.15 圖 27：主要肉類的營養特性對比（克）.15 圖 28：畜禽養殖的料肉比情況.15 圖 29：國內連鎖餐飲門店數量&連鎖化率（萬家，%）.16 圖 30：連鎖商超主要品牌的國內門店數量（家）.16 圖 31：中國預制菜市場規模（億元）.16 圖 32：肉類線上銷量結構（%）.16 圖 33：圣農發展的商品代肉雞屠宰量（億羽）.17 圖 34：圣農發展的養殖端雞肉銷量（萬噸）.17 圖 35：圣農發展的雞肉產品單價較行業的溢價空間（元/噸）.18 圖 36：圣農發展與仙壇股份的毛利率對比（%）.18 圖 37：畜禽飼料價格與大宗原材料價格強相關（元/噸）.18

16、圖 38：圣農發展的食品加工產品產銷量（萬噸）.19 圖 39：圣農食品分部的盈利表現（億元，%）.19 圖 40：圣農發展的食品深加工產能項目.20 圖 41：圣農發展的部分深加工產品.20 圖 42：肯德基&麥當勞的國內門店數量（家）.20 圖 43：百勝中國的客單價（美元/人）.20 圖 44：2023 年中西式餐飲的連鎖化率、CR5 市場份額對比（%）.21 圖 45：圣農發展的海外收入（億元）.21 圖 46：圣農發展的 4 個億元級零售大單品.21 圖 47：圣農發展的品牌建設費用&同比增速（億元，%）.22 圖 48：圣農聯名 Tims 咖啡打造主題門店.22 圖 49：圣農食品

17、入駐微信小店.22 圖 50：微信及 WeChat 月活躍賬戶數（億個）.22 圖 51：圣農發展的父母代種雞雛推廣量（萬套）.23 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 表 1：白羽肉雞企業的屠宰量&市占率（億羽，%）.9 表 2：近年國內主要白雞企業的收并購統計.11 表 3：圣農發展的單噸雞肉產品成本拆分（元/噸）.18 表 4：仙壇股份的單噸雞肉產品成本拆分（元/噸）.19 表 5：圣澤 901 種雞與進口品種的性能對比.23 表 6：圣農發展分業務盈利預測（百萬元）.24 表 7：可比上市公司估值（截至 2025.03.27）.25

18、公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 1.圣農發展：圣農發展：白羽雞白羽雞一體化龍頭一體化龍頭企業，產業鏈上下游雙向發力企業，產業鏈上下游雙向發力 福建圣農發展股份有限公司（002299.SZ）成立于 1999 年，于 2009 年在深交所上市，是白羽肉雞自繁自養一體化龍頭企業，已建立集飼料加工、種源培育、種蛋孵化、種雞養殖、肉雞飼養、肉雞屠宰加工、熟食深加工等環節于一體的肉雞產業鏈。截至 24H1，公司擁有白羽肉雞養殖產能超 7 億羽、食品深加工設計產能超 50 萬噸；主要產品涵蓋凍/鮮分割生雞肉、基礎調理品、深加工肉制品等，已成為肯德基、麥

19、當勞等餐飲連鎖品牌的長期合作伙伴、以及雙匯發展、太太樂、安井食品、沃爾瑪、麥德龍、永輝等的重要雞肉供應商，并成功出口至海外市場。公司以白羽肉雞全產業鏈為核心，進一步拓展農牧、物流等產業，已成為全球白羽肉雞行業配套最完整的企業，在白羽肉雞全產業鏈企業排名中名列亞洲第一、世界第五。圖圖 1：圣農發展的肉雞全產業鏈一體化布局圣農發展的肉雞全產業鏈一體化布局 資料來源：圣農發展公告，天風證券研究所 1.1.發展復盤發展復盤 公司深耕白羽肉雞產業鏈逾 40 年，通過自建、并購等方式推動養殖規模擴大，并持續完善農業養殖 4.0 體系建設，目標打造 10 億羽肉雞產業集群；在養殖規模擴張過程中，持續構筑全產

20、業鏈生態，向下游食品端、上游種禽端雙向發力，打造種源優勢、成本領先、大食品規模服務能力，多端協同強化單羽盈利能力和盈利穩健性。2008-2013 年：實施規?；瘧鹇?，并建成飼料加工、種雞養殖、肉雞飼養、肉雞屠宰等一體化產業鏈，成為國內規模最大的白羽雞自養自宰企業，并持續擴大市場占有率。20132017 年：行業陣痛中蛻變，在“速成雞事件”、“福喜事件”等行業負面影響下，公司于 2015 年引入國際知名投資機構 KKR，優化資產結構和現金流，并依托外資力量開啟國際化布局。2017 年至今：發力大食品戰略，于 2017 年收購圣農食品，向熟食深加工環節延伸，打造 B 端+C 端渠道矩陣；同時，自研

21、種源“圣澤 901”于 2021 年通過國家審定，繼續挖掘培育新增長點。公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 圖圖 2：圣農發展的圣農發展的主要主要發展歷程發展歷程 資料來源：圣農發展官網，圣農發展公告，天風證券研究所 1.2.股權結構股權結構 股權結構穩定，傅芬芳、傅光明、傅長玉為實際控制人。股權結構穩定，傅芬芳、傅光明、傅長玉為實際控制人。截至 2025 年 2 月 10 日，控股股東福建圣農控股集團有限公司持有公司股權 44.68%；傅芬芳、傅光明分別持有圣農集團60.00%、40.00%股權，二者與傅長玉均為公司的實際控制人，三人合計持

22、有公司股權 49.19%。其中，傅光明先生為公司創始人，現任公司董事長；傅芬芳任公司董事、總經理，兼任圣農集團董事長等。圖圖 3：圣農發展的股權結構（截至圣農發展的股權結構（截至2025.2.10）資料來源：Wind，圣農發展公告，天風證券研究所 背靠股東優質資源，背靠股東優質資源，實現實現跨產業資源聯動?？绠a業資源聯動?？毓晒蓶|圣農集團擁有 20 多家子公司，涵蓋農牧、食品、餐飲、冷鏈物流、能源環保、獸藥疫苗、投資等配套產業，并形成“一主兩副”綠色循環經濟產業鏈；即圍繞“肉雞”主產業鏈，輔助打造獸藥疫苗、冷鏈物流、寵物食品蛋白、雞油雞精雞骨粉提煉等第一副產業鏈，基于余料轉化延伸至生物質發電、

23、有機肥制造等第二副產業鏈。我們認為，公司背靠圣農集團優質資源，有望在跨產業資源協同賦能下，進一步向外延伸產業鏈條，提高產品綜合利用率和運營效率。其中，銀龍食品：銀龍食品：與上海金山資本共同投資的中央廚房項目，產品涵蓋鮮肉、蔬菜、豆制品、預制菜，輻射上海、浙江、江蘇等的餐飲企業、企事業食堂、社區生鮮店等。恒冰物流：恒冰物流：以運送生鮮肉制品、低溫肉制品、果蔬類、奶制品、速凍面點類為主的冷 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 鏈物流百強企業，年貨物吞吐量超 200 萬噸。圣維生物：圣維生物：專注于中獸藥、禽獸用生物疫苗研發生產的國家高新技術企業，

24、設計產能覆蓋禽用疫苗 100 億羽份、畜用疫苗 10 億頭份、寵物疫苗 3 億頭份等。圖圖 4：控股股東圣農集團的“一主兩副”產業格局控股股東圣農集團的“一主兩副”產業格局 資料來源：圣農集團官網，天風證券研究所 1.3.財務分析財務分析 收入端保持穩定增長態勢，利潤端受周期影響波動明顯。收入端保持穩定增長態勢，利潤端受周期影響波動明顯。2017-2019 年，受益于白羽肉雞價格景氣度持續攀升，公司營業收入、歸母凈利潤均步入高速增長期；其中，2019 年歸母凈利潤達階段性峰值 40.93 億元，主要系非洲豬瘟導致肉類蛋白供給缺口擴大。2020-2022年，公司營收以 10.61%的復合增速保持

25、正增長，但歸母凈利潤承壓下滑，主要系在前期行業產能擴張的情形下，新冠疫情導致下游餐飲等需求疲軟，疊加玉米、豆粕等原材料價格上漲進一步侵蝕公司利潤。2023 年，公司實現營收 184.87 億元，同比增長 9.93%，歸母凈利潤 6.64 億元，同比增長 61.66%，主要系公司積極推進“成本領先”戰略，強化食品加工與肉雞養殖聯動，帶動公司盈利先于行業回歸正向增長。根據公司公告，預估 2024 年實現歸母凈利潤 7.007.50 億元，同比增長 5.38%12.91%；其中，12 月份月份達達年內最高單月盈年內最高單月盈利利水平水平，邊際盈利，邊際盈利持續向上持續向上。圖圖 5：圣農發展的營業收

26、入圣農發展的營業收入&同比增速（億元，同比增速（億元，%）圖圖 6：圣農發展的歸母凈利圣農發展的歸母凈利潤潤&同比增速（億元，同比增速（億元，%）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 -10%0%10%20%30%050100150200營業收入yoy-100%0%100%200%300%400%01020304050歸母凈利潤yoy 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 加速打造食品深加工第二增長曲線，加速打造食品深加工第二增長曲線，收入結構持續優化收入結構持續優化。自 2017 年收購并表圣農食品后，公司重

27、點發力“大食品”戰略，推進生熟食銷售一體化，雞肉熟食銷量和市場占有率不斷提升；2017-2023 年，公司的食品加工業務收入占比由 21.3%逐步提高至 34.6%，至 24H1進一步提高到 35.1%。圖圖 7：圣農發展的收入結構（：圣農發展的收入結構（%）資料來源：Wind，天風證券研究所 熟食化率提高有效熨平行業周期波動，強化綜合盈利能力。熟食化率提高有效熨平行業周期波動，強化綜合盈利能力。2021-2023 年，公司綜合毛利率分別為 8.71%/8.57%/10.56%；其中，熟食產品的毛利率分別為 16.62%/17.07%/18.67%，平均較雞肉產品的毛利率高出約 12 pct。

28、由于熟食產品的定價采用成本加成法，利潤率表現相對穩定，且產品附加值高于生鮮產品，可一定程度平抑行業周期波動的影響，特別是在行業低景氣階段；2021-2023 年，食品加工業務的毛利貢獻均約 60%。我們認為，隨著食品深加工業務擴大、產品熟食轉化率提高，公司產品溢價及綜合盈利能力有望繼續提升。圖圖 8：圣農發展的毛利率圣農發展的毛利率（%）圖圖 9：圣農發展的圣農發展的毛利結構毛利結構（%）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 費用率費用率相對相對穩定，凈利率企穩回升。穩定，凈利率企穩回升。2023 年，公司銷售/管理/財務費用率分別為 2.56%/2.03%/

29、0.80%，同比分別+0.28/+0.28/-0.21 pct；公司持續推動成本領先戰略，通過整合內部資源、提升倉儲效能、降低外倉周轉天數等落實降本增效，費用率保持相對穩定。2020年以來受養殖周期波動影響，公司整體盈利波動明顯；但受益于運營成本降低、熟食轉化率提升等，凈利率有所企穩回升，2023 年歸母凈利率 3.59%，同比+1.15 pct。0%20%40%60%80%100%2017201820192020202120222023養殖屠宰食品加工其他業務0%10%20%30%40%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 24H1綜合毛利率生食毛利率熟食毛利

30、率0%20%40%60%80%100%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 24H1養殖屠宰食品加工其他業務 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 圖圖 10：圣農發展的圣農發展的各項費用率（各項費用率（%）圖圖 11：圣農發展的圣農發展的歸母歸母凈利率（凈利率（%）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 2.行業分析行業分析：規?；?、集中化趨勢深化，后續有望景氣向上：規?；?、集中化趨勢深化，后續有望景氣向上 2.1.白雞已實現規?；B殖，行業集中度持續提升白雞已實現規?；B殖，行

31、業集中度持續提升 規?；幠；a為主導，生產為主導，市場集中度持續提升。市場集中度持續提升。白羽肉雞基于高飼料轉化率、環境友好等特性，已成為國內畜禽養殖領域規?；潭茸罡叩钠贩N，在肉雞產業中的滲透率持續提升；2023年國內白羽肉雞的商品代出欄量約 72.0 億羽，占全部肉雞（白羽肉雞、黃羽肉雞、817 小雞）出欄量的比重為 55.3%，較 2018 年提升了 12.4 pct。圖圖 12：國內肉雞出欄量（億羽）國內肉雞出欄量（億羽）圖圖 13：2023年國內肉雞出欄量的結構比例（年國內肉雞出欄量的結構比例（%）資料來源：中國畜牧雜志公眾號，新禽況公眾號等，天風證券研究所 資料來源：中國畜牧雜

32、志公眾號等，天風證券研究所 相較于農戶散養，規?；B殖有利于顯著降低生產成本，疊加市場對雞肉產品的標準化和精細化要求提高，擁有品牌優勢、成本優勢、渠道資源的一體化企業有望在行業復蘇過程中取得更多市場份額；按屠宰量口徑測算，2022 年國內白羽肉雞行業 CR10 約 45.4%，預估 2023 年 CR10 進一步提升至 47.3%。此外，考慮近幾年飼料、人工等成本高企以及土地考慮近幾年飼料、人工等成本高企以及土地資源緊缺等因素，或加速中小養殖戶產能去化，市場份額有望進一步向龍頭企業集中資源緊缺等因素，或加速中小養殖戶產能去化，市場份額有望進一步向龍頭企業集中（對標 2019 年美國白羽肉雞行業

33、 CR10 在 70%80%）。表表 1：白羽肉雞企業的屠宰量：白羽肉雞企業的屠宰量&市占率（億羽，市占率（億羽，%）企業名稱企業名稱 2021 屠宰量屠宰量 2022 屠宰量屠宰量 2023 屠宰量屠宰量 2023 市占率市占率 禾豐集團 7.0 7.5 8.1 9.8%圣農集團 5.5 6.1 6.8 8.2%正大（中國）3.9 4.6 4.6 5.6%其他企業 52.3 57.0 63.0 76.4%0%1%2%3%4%銷售費用率管理費用率財務費用率0%10%20%30%凈利率020406080100120140201820192020202120222023白羽肉雞黃羽肉雞817小雞5

34、5.3%27.6%17.1%白羽肉雞黃羽肉雞817小雞 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 資料來源：中國畜牧業協會家禽業公眾號，天風證券研究所 2.2.本輪周期磨底時間長，本輪周期磨底時間長，行業行業底部并購動作頻繁底部并購動作頻繁 2.2.1.本輪周期磨底時間長，產業本輪周期磨底時間長，產業鏈鏈延續延續微利微利狀態狀態 本輪周期自本輪周期自 2019 年見頂年見頂并并進入下行通道，產業鏈以微利狀態持續磨底近進入下行通道，產業鏈以微利狀態持續磨底近 5 年。年。2019 年非洲豬瘟爆發致肉類蛋白供給缺口擴大，疊加白雞行業前期持續低引種量致

35、供給緊張，形成白羽雞超級景氣周期，雞苗、毛雞等價格呈單邊上漲態勢，亦刺激產業鏈養殖、屠宰等環節加速擴產。2020 年新冠疫情突發對餐飲等需求造成沖擊，白羽雞行業進入價格低迷期；而玉米、豆粕等大宗原材料價格大幅上漲，導致養殖成本增加從而進一步壓縮利潤空間。產業鏈整體呈微利狀態，進入持續磨底和產能去化階段。博亞和訊數據顯示，2024 年肉毛雞銷售均價 7.61 元/kg，同比-13.3%。圖圖 14：白羽雞產業鏈的各環節價格白羽雞產業鏈的各環節價格 資料來源：中國畜牧業協會，博亞和訊，天風證券研究所 產業鏈利潤分布不均衡，養殖產業鏈利潤分布不均衡，養殖端端、屠宰端承壓明顯。、屠宰端承壓明顯。受前期

36、海外引種收縮、前期行業換羽等影響，雞苗供給邊際下滑；而 2024 上半年屠宰端產能仍有小幅增加，推動 2024 下半年的雞苗價格景氣上行，而肉毛雞出欄價格則維持相對低位。受此影響，2024 年白羽雞產業鏈利潤亦主要集中在上游種禽端，養殖端、屠宰端整體處于虧損狀態。我們認為，養殖端養殖端承壓虧損，疊加雞苗成本邊際上行，或抑制承壓虧損，疊加雞苗成本邊際上行，或抑制尾部企業尾部企業補欄意愿補欄意愿。01020304050607080900246810121416182019w119w1019w1819w2619w3419w4219w5020w820w1620w2420w3220w4020w4821w

37、421w1321w2121w2921w3721w4522w122w922w1722w2522w3322w4222w5023w823w1623w2423w3223w4123w4924w524w1324w2124w2924w3724w45父母代雞苗（元/套，右軸）肉雞苗（元/羽，左軸）肉毛雞(元/kg，左軸）雞肉綜合品（元/kg，左軸）公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 圖圖 15：白羽雞產業鏈各環節利潤白羽雞產業鏈各環節利潤 資料來源：博亞和訊，天風證券研究所 2.2.2.周期底部并購周期底部并購動作動作頻繁，頭部整合加速以待周期反轉頻繁，頭

38、部整合加速以待周期反轉 行業洗牌加速，開啟頭部整合。行業洗牌加速，開啟頭部整合。近 3 年白羽雞產業收并購動作頻發，2022 年 Falcon Holding LP 投資收購鳳翔股份，2023 年圣農發展先后收購德成農牧、太陽谷（嘉吉中國的白雞業務），中牧集團亦收購新希望旗下的白雞板塊。2024 年 12 月，圣農發展公告擬繼續收購太陽谷 54%股權，持股比例將由 46%增至 100%。行業或已迎來頭部整合加速階段。表表 2：近年國內主要白雞企業的收并購統計近年國內主要白雞企業的收并購統計 時間時間 收購方收購方 標的資產標的資產 標的產能標的產能 收購價格收購價格 2022 年 10 月 P

39、AG 旗下投資公司 Falcon Holding LP 鳳翔股份 70.92%股權 2022 年屠宰量 1.4 億羽 13.72 億元 2023 年 7 月 圣農發展 德成農牧 78.4%股權 2023 年產能近 1 億羽 規劃 2025 年達 1.2 億羽 1.76 億元 2023 年 11 月 圣農發展 太陽谷（前身嘉吉中國白雞項目）46%股權 2023 年屠宰產能 6500 萬羽 2.45 億元 2023 年 12 月 中牧集團 中新食品（新希望旗下白雞板塊）51%股權 2022 年屠宰量 3.1 億羽 27.00 億元 2024 年 12 月 圣農發展 太陽谷 54%股權 2024 年

40、屠宰產能 6500 萬羽 食品深加工產能 9 萬噸 11.26 億元 2025 年 2 月 禾豐股份 鞍山豐盛食品有限公司等 13 家企業股權/3.54 億元 資料來源：各家公司公告，天風證券研究所 2.3.景氣度判斷景氣度判斷：海外引種持續受限，結構性缺口或推動行業景氣向上：海外引種持續受限，結構性缺口或推動行業景氣向上 2.3.1.供給端供給端：海外引種收縮延續，品種結構影響效率，“鴨疫”擾動或加速尾部產能去化：海外引種收縮延續，品種結構影響效率，“鴨疫”擾動或加速尾部產能去化 24 年年祖代祖代表觀表觀更新更新總總量量較較大，大，其中海外引種收縮已其中海外引種收縮已 2+年年。根據畜牧業

41、協會，2024 年國內祖代更新總量 150 萬套，同比+17.3%，處于近年相對高位；其中，進口 67 萬套、占比 45%，自繁 83 萬套、占比 55%。細分品種結構看，公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 海外海外品種品種：受受 2022 年海外禽流感年海外禽流感影響影響，祖代引種量處于歷史，祖代引種量處于歷史較低較低區間，且持續受限區間，且持續受限已超已超 2 年。年。其中，2022 年 5 月-2023 年 1 月引種量僅 45 萬套；2023 全年引種量約38 萬套，2024 年引種量 67 萬套，較正常年份（如 2019-2021

42、 年）的 70100 萬套引種量均有明顯縮減。細分品種結構看，24 年 AA+/羅斯占比 28.9%，科寶 25.7%（含進口后自繁），利豐 14.6%。國產品種：國產品種：國內自主繁育的品種包括 SZ901、廣明 2 號、沃德 188，其在 2024 年的祖代更新量占比 30.9%；考慮到國產品種自 2021 年末才通過審定、2022 年剛開始初步推廣，現階段在應用端尚需時間和數據驗證，所形成的有效產能須關注實際傳導情所形成的有效產能須關注實際傳導情況況。例如，23H2、24H1 國產品種祖代更新量占比 38.9%、42.5%，按培育周期對應 24H1、24H2 的父母代苗銷量占比僅 17.

43、3%、19.6%，顯著小于其祖代比例，反映現階段國產反映現階段國產品種的祖代雞在生產性能（如擴繁系數）、市場接受度等明顯低于進口品種。品種的祖代雞在生產性能（如擴繁系數）、市場接受度等明顯低于進口品種。圖圖 16：國內祖代更新量（萬套）國內祖代更新量（萬套）資料來源：中國畜牧業協會，中國畜牧雜志公眾號，天風證券研究所 圖圖 17：2024年祖代引種更新結構（年祖代引種更新結構（%）圖圖 18：國產品種的祖代更新量占比國產品種的祖代更新量占比vs 父母代銷量占比（父母代銷量占比（%）資料來源：Mysteel，天風證券研究所 資料來源：Mysteel，天風證券研究所 海外引種再度受限，海外引種再度

44、受限，祖代祖代邊際變化初顯邊際變化初顯，25 年年 1-2 月引種量歸零月引種量歸零。24 年 12 月，美國俄克拉荷馬州（中國自美國的唯一祖代引種州）、新西蘭相繼爆發高致病禽流感，國內從美國（AA+、Ross308、Hubbard）、新西蘭（Cobb）的引種均處于暫停狀態。受此影響，24年 12 月國內祖代更新 10.4 萬套，環比下降 15.8%，其中國產品種占比 57.0%；基于 2024年祖代引種更新結構，我們認為海外引種受限或影響國內近一半祖代更新，有望加速國內海外引種受限或影響國內近一半祖代更新，有望加速國內白羽肉雞產能被動去化白羽肉雞產能被動去化。博亞和訊數據顯示，25 年年 1

45、-2 月國內祖代更新僅月國內祖代更新僅 8.3 萬套，同比萬套，同比降降 67.5%，其中其中海外引種量為海外引種量為 0；截至 3 月 13 日，益生股份唯一獲得法國引種審批，轉從法國引種利豐祖代雞 3.6 萬套。04080120160引種量自繁量28.9%25.7%14.6%30.9%AA+/RossCobbHubbard國產品種0%10%20%30%40%50%23H123H224H124H2祖代更新量占比父母代銷量占比 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 高致病性禽流感傳播高致病性禽流感傳播蔓延蔓延，后續引種不確定性猶存。，后續引種

46、不確定性猶存。3 月 17 日，聯合國糧農組織 FAO 發出警示，全球高致病性禽流感全球高致病性禽流感 H5N1 的傳播已達“前所未有”規模的傳播已達“前所未有”規模，并導致數億只禽類死亡。根據世界動物衛生組織，24/25 流感季前 5 個月，全球累計報告家禽領域發生高致病性禽流感 949 起，已超 23/24 流感季全年數量；其中，美國、歐盟地區尤為嚴重，；其中，美國、歐盟地區尤為嚴重，25 年年 2月分別新發月分別新發 H5N1 禽流感禽流感 54 起、起、49 起，香港起，香港已已于于 3 月月宣布宣布暫停暫停從從波蘭、波蘭、英國英國部分地區的部分地區的禽類產品禽類產品進口進口，后續引種

47、存仍在較大后續引種存仍在較大不確定性不確定性。圖圖 19：2015-2024年國內祖代雞更新渠道年國內祖代雞更新渠道 資料來源：海關總署，博亞和訊等，天風證券研究所 圖圖 20：當前流感季的高致病性禽流發生情況統計當前流感季的高致病性禽流發生情況統計（截至（截至 2025.02）圖圖 21：當前流感季發生在家雞領域的禽流感熱力圖（截至當前流感季發生在家雞領域的禽流感熱力圖（截至 2025.02）資料來源：WOAH，天風證券研究所 資料來源：WOAH，天風證券研究所 父母代種雞存在結構、效率問題，預計實際產能低于表觀存欄父母代種雞存在結構、效率問題，預計實際產能低于表觀存欄量量。截至 2025

48、年 3 月 9 日，國內在產父母代種雞存欄 2298 萬套，仍處于近幾年相對高位，但較年內高點已減量 30 萬套；且考慮到品種結構、周齡等導致的效率折扣，預計實際形成的有效產能或低于表觀理論值，多重因素作用下或致雞苗成本維持高位。具體而言，換羽換羽/周齡：周齡：前期海外引種持續收縮，造成行業對祖代雞進行超負荷使用，以及父母代種雞的換羽比例增加，導致父母代種雞的生產性能趨降，我們預計隨周齡增加該質量問題將逐漸放大。品種結構：品種結構：國產種雞在擴繁系數等方面較海外品種仍存在較大差距，2023-2024 年國產父母代銷量占比在 20%左右?？炻鹎袚Q：快慢羽切換：2023 年之后引進的安偉捷祖代雞

49、多為快羽，產出父母代為慢羽，對應 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 父母代產蛋率降低 10%15%；根據傳導周期該問題大致在 2024 年中期開始顯現，并在 2025 年延續。圖圖 22：國內在產父母代種雞存欄量（萬套國內在產父母代種雞存欄量（萬套）資料來源：中國畜牧業協會，天風證券研究所 雞源雞源“鴨疫鴨疫”風險因素猶存風險因素猶存，或加速尾部產能去化?；蚣铀傥膊慨a能去化。近期鴨疫（里默氏桿菌 RA）感染病例增加，并于 2024 年 12 月出現對白羽雞的跨種屬感染；現階段雞源鴨疫病例在山東、江蘇、河南、遼寧等地呈點狀分布，且以中小養殖

50、戶為主。雞群感染鴨疫將導致，毛雞生長發育受阻：具體表現為跗關節腫脹、炎癥多發、精神抑郁、采食減少、癱瘓等癥狀，并導致出欄體重減輕、成活率降低（約 2%8%）等。種雞生產性能惡化：新開產種雞和換羽種雞均可能出現產軟殼蛋、無高峰期、零星死亡等癥狀，致使產蛋率下降 10%20%、受精率降低 5%10%、死淘率增加 5%8%等?；旄兄露嘀啬退幮裕篟A 易與變異株法氏囊、傳支、H9、傳貧等病株發生混感，導致單一的抗體、抗病毒藥、抗菌藥難以起效。部分養殖戶為降低損失被迫提前出欄毛雞，導致春節前出欄量增加（但出欄均重下滑），而較高防疫成本又一定程度抑制了補欄情緒。我們認為，受鴨疫影受鴨疫影響，肉雞提前出欄致

51、短響，肉雞提前出欄致短期內供應前移，而補欄意愿低或壓縮后期供應，可能催化后續出現階段性的供給短缺期內供應前移，而補欄意愿低或壓縮后期供應，可能催化后續出現階段性的供給短缺；此外，由于當前暫無針對雞源 RA 的商品化疫苗，疊加養殖業“禁抗限抗”，后續后續鴨疫存在擴鴨疫存在擴散、延續等風險，或多維度加速尾部產能去化，促進行業結構調整優化散、延續等風險，或多維度加速尾部產能去化，促進行業結構調整優化。圖圖 23：雞源雞源RA的分地區的分地區檢檢出出結果統計（結果統計（個，個，%）圖圖 24：雞源雞源RA與其他病原的混感統計（與其他病原的混感統計（%）資料來源：信得檢測中心，鴨高創咨詢公眾號，天風證券

52、研究所 注：基于信得科技檢測中心在 2024 年接收的 398 份場群送檢樣本 資料來源：信得檢測中心，鴨高創咨詢公眾號，天風證券研究所 注：基于信得科技檢測中心在 2024 年接收的 398 份場群送檢樣本 0%10%20%30%40%50%0306090120150山東 河北 遼寧 福建 江蘇 河南 山西 吉林 安徽 寧夏 天津送檢場群數陽性場群數陽性率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%SAREVH9NDVFAdVMSMGSEALVCAVARVIBDVApgIBV混感率 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 2.3

53、.2.需求端需求端：雞肉兼具健康、效率雞肉兼具健康、效率等等優勢，優勢，國內國內肉類消費有望向肉類消費有望向雞雞肉傾斜肉傾斜 禽肉禽肉是國內第二大是國內第二大消費消費肉類肉類，近年近年來來雞肉雞肉需求中樞需求中樞抬升抬升。OECD 數據顯示，2023 年國內禽肉消費量占比 25.1%，僅次于豬肉，較 2017 年提升 3.4 pct；其中，禽肉供給約有 60%來自白羽肉雞。特別在上一輪“非瘟”驅動下，白雞對豬肉的消費替代明顯，“非瘟”后雖有回補，但飲食習慣培育和消費渠道已成，2019 年后禽肉人均消費已上行并保持在 10kg/人以上；而對標美國、韓國、日本，國內人均雞肉消費尚有提升空間。我們認

54、為，隨著外賣隨著外賣餐飲、運動健身等對雞肉的高蛋白需求增加，餐飲、運動健身等對雞肉的高蛋白需求增加，國內國內白雞消費需求中樞白雞消費需求中樞有望有望進一步抬升進一步抬升。圖圖 25：國內肉類消費結構（國內肉類消費結構（%）圖圖 26：人均人均雞肉雞肉消費量的國別對比（消費量的國別對比（kg/人）人）資料來源：OECD，天風證券研究所 資料來源：世界銀行，USDA，天風證券研究所 雞肉雞肉兼具營養、效率兼具營養、效率優勢，優勢，契合糧食安全和健康契合糧食安全和健康飲食飲食趨勢趨勢，國內的肉類蛋白消費結構有望，國內的肉類蛋白消費結構有望進一步向雞肉進一步向雞肉傾斜傾斜。營養優勢：營養優勢：雞肉具有

55、“一高三低”健康屬性（高蛋白、低熱量、低脂肪、低膽固醇），且富含人體必需的全部氨基酸，屬于優質蛋白來源；隨著居民的生活水平、健康意識提升，雞肉作為健康食品有望繼續擠占其他肉類份額。效率優勢：效率優勢：白雞養殖周期短、料肉比低、蛋白轉化率高，較其他肉類的綜合造肉成本優勢明顯；鑒于 2023 年畜禽飼料用糧占糧食總供給量的比重高達 55.6%，我們認為在在保耕地、節用糧背景下，保耕地、節用糧背景下，高飼料轉化率的白羽肉雞高飼料轉化率的白羽肉雞有望獲得加速推廣有望獲得加速推廣。2025 年 1 月，農業農村部在關于實施養殖業節糧行動的意見中進一步明確，“深入推進養殖業供給側結構性改革”、“提升養殖業

56、的飼料轉化率、資源利用率”，目標至 2030 年“單位動物產品平均飼料消耗量比 2023 年下降 7%以上”。圖圖 27：主要肉類的主要肉類的營養特性營養特性對比（克）對比（克）圖圖 28：畜禽養殖的料肉比情況畜禽養殖的料肉比情況 資料來源：小荷醫典，天風證券研究所 注：以上數據指每 100 克可食部的蛋白質/脂肪含量 資料來源：Ontario，重慶市農業農村委員會，天風證券研究所 0%20%40%60%80%100%豬肉禽肉牛肉羊肉01020304050602016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中國美國韓國日本010203040蛋白質脂肪牛肉雞肉羊肉豬

57、肉1.62.53.06.001234567白羽肉雞黃羽肉雞豬牛料肉比 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 B 端：餐飲連鎖化端：餐飲連鎖化催生催生食材食材標準化要求，餐飲形式多元化標準化要求，餐飲形式多元化帶來帶來需求增量。需求增量。國家統計局等數據顯示，2018-2023 年，國內連鎖餐飲門店數量亦由 3.10 萬家增至 6.47 萬家，CAGR 15.9%，餐飲連鎖化率亦由 12%持續提升至 21%；但對標美國（54%）、日本（49%）仍有較大提升空間。隨著餐飲行業連鎖化趨勢加深，其對上游的批量化、標準化食材需求亦持續增長隨著餐飲行業連

58、鎖化趨勢加深，其對上游的批量化、標準化食材需求亦持續增長；其中，雞肉食材生產的工業化、標準化程度最高，2023 年肉雞產業的規?；?88%，且以養殖+屠宰等一條龍企業為主，有望顯著受益于餐飲連鎖化進程。例如，2023 年國內中式快餐連鎖化率僅 32.0%，對標西式快餐（以雞肉類食品為主）64.8%仍有提升空間；其中，排名第一的中式快餐品牌老鄉雞亦以雞肉類菜品為核心，表明雞肉標準化食材的采用有利于連鎖餐飲企業的規?；瘮U張。此外，以 7-11、羅森、全家等為代表的便利店即食餐飲形式日益興起，其操作快捷、價格適中的市場定位與低成本、易加工的雞肉品類高度契合，為雞肉加工食品特別是調理品帶來新的市場需

59、求。圖圖 29：國內連鎖餐飲門店數量國內連鎖餐飲門店數量&連鎖化率（連鎖化率（萬萬家，家，%）圖圖 30：連鎖商超連鎖商超主要主要品牌品牌的國內的國內門店數量（家）門店數量（家）資料來源：國家統計局，美團餐飲系統公眾號，FoodTalks，天風證券研究所 資料來源：中國連鎖經營協會，半熟財經公眾號，天風證券研究所 C 端：端：家庭家庭飲食飲食習慣重塑，預制菜打開新場景。習慣重塑，預制菜打開新場景。隨著“單身經濟”、“宅經濟”等興起，年輕群體對于家庭飲食更加追求食材健康度、操作便捷性、口味多樣化，驅動家庭烹飪場景解構重塑，雞肉調理品等預制菜迎來 C 端市場新藍海；例如，圣農“原味雞米花”與空氣炸

60、鍋聯動使用，無需解凍和額外添油，10 分鐘即可出鍋食用。根據 iiMedia Research 數據，2019-2023 年國內預制菜市場規模由 2445 億元持續擴大至 5165 億元，CAGR 20.6%，預計2024 年增至 6972 億元，yoy+35.0%；其中，肉禽類預制菜占比約 30%。同時，冷鏈物流冷鏈物流技術與技術與線上電商線上電商渠道渠道的聯動發展的聯動發展，正，正加速加速 C 端雞肉需求釋放；端雞肉需求釋放；2023 年肉類年肉類線上線上消費結構消費結構中，雞肉銷量占比中，雞肉銷量占比 34%，已已超越牛肉成為居民網購銷量最高的肉類超越牛肉成為居民網購銷量最高的肉類。圖圖

61、 31：中國預制菜市場規模（億元）中國預制菜市場規模（億元）圖圖 32：肉類線上銷量結構（：肉類線上銷量結構（%）資料來源：iMedia Research，天風證券研究所 資料來源：京東研究院公眾號，天風證券研究所 0%6%12%18%24%02468201820192020202120222023連鎖餐飲門店數餐飲連鎖化率02000400060008000201920202021202220232024E0%10%20%30%40%雞肉牛肉豬肉羊肉鴨肉其他20192023 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 擴內需、促消費政策提振，白雞需

62、求有望受益向上。擴內需、促消費政策提振，白雞需求有望受益向上。2024 年 9 月，中央政治局召開會議部署下一步經濟工作，推出一攬子增量政策，提出把擴內需增量政策重點更多放在惠民生、促消費上，實施提振消費行動；2024 年 11 月，商務部會同上海、北京等城市舉辦消費月活動；2024 年 12 月，中央經濟工作會議定調“要實施更加積極的財政政策.更加注重惠民生、促消費、增后勁”、抓好“全方位擴大國內需求，實施提振消費專項行動”等重點任務。我們認為，白雞是餐飲強相關板塊，消費提振利好庫存消化和需求改善。3.公司競爭優勢：公司競爭優勢：全產業鏈持續精進，多點鑄就超額收益全產業鏈持續精進，多點鑄就超

63、額收益 3.1.養殖端養殖端：多維推動盈利向上，夯實多維推動盈利向上，夯實第一增長曲線第一增長曲線 3.1.1.量量：外延并購逆勢擴：外延并購逆勢擴產產，產能產能目標至目標至 10 億羽億羽 公司生產基地主要分布在福建、江西和甘肅，現有白羽肉雞養殖產能超 7 億羽，并明確主要通過對外收購的方式進行產能擴增，目標打造 10 億羽白羽肉雞產業集群。公司 2023 年以來收購節奏加快，于 2023 年年連續連續收購德成農牧收購德成農牧 78.4%股權、太陽谷股權、太陽谷 46.0%股權股權，合計新增產能近合計新增產能近 2 億羽億羽；其中，德成農牧持有甘肅圣越 60.0%股權，產業鏈涵蓋飼料加工、父

64、母代養殖、商品代養殖、屠宰等，擁有白羽雞產能近 1 億羽，2025 年目標產能1.2 億羽。2024 年年 12 月，公司公告擬月，公司公告擬在在太陽谷太陽谷 2024 年歸母凈利潤不低于年歸母凈利潤不低于 1.7 億元的前提億元的前提下，以不高于下，以不高于 11.3 億元的價款進一步收購太陽谷億元的價款進一步收購太陽谷 54.0%股權股權，收購完成后對太陽谷的持股比例將由 46%增至 100%；太陽谷業務覆蓋飼料生產、種雞繁育、雛雞孵化、肉雞養殖、屠宰初加工、深加工，擁有肉雞年產能 6500 萬羽。圖圖 33：圣農發展的商品代肉雞屠宰量（億羽）圣農發展的商品代肉雞屠宰量（億羽）圖圖 34：

65、圣農發展的圣農發展的養殖端養殖端雞肉銷量（萬噸）雞肉銷量（萬噸）資料來源：圣農發展業績發布會材料，天風證券研究所 注：2023、2024 年系依據銷量噸重進行的測算值 資料來源：同花順 iFinD，天風證券研究所 3.1.2.價：價：下游渠道優質，下游渠道優質，產品產品溢價明顯溢價明顯 公司擁有優質客戶資源，產品公司擁有優質客戶資源，產品對比對比行業溢價明顯。行業溢價明顯。公司擁有國際知名客戶資源，是 2008年北京奧運會、2010 年上海世博會、廣州亞運會、2011 年深圳大運會、2015 年福州青運會、杭州 G20 會議、2017 年廈門金磚會議的雞肉原料供應商，于 2021 年與宜家打造

66、全球首例“better chicken”，落地宜家全國 34 家門店。相較于行業雞肉均價相較于行業雞肉均價，公司公司雞肉雞肉產品產品溢溢價基本保持在價基本保持在 500 元元/噸左右噸左右；最新 2024 年 12 月數據看，公司雞肉產品的平均售價領先于行業突破 10000 元/噸，環比漲幅 4.5%（對比 12 月行業均價環比漲幅 0.4%），較行業溢價近 900 元/噸。我們認為，海外引種持續受限，疊加促消費政策提振，預計后續雞肉價海外引種持續受限，疊加促消費政策提振，預計后續雞肉價格有望景氣上行；公司格有望景氣上行；公司憑借優質的渠道、客戶資源，憑借優質的渠道、客戶資源，產品溢價明顯，有

67、望顯著受益產品溢價明顯，有望顯著受益。-10%0%10%20%02468屠宰量yoy03060901201502017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024雞肉銷量 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 圖圖 35：圣農發展的雞肉產品單價較行業的溢價空間（元圣農發展的雞肉產品單價較行業的溢價空間（元/噸）噸）資料來源：圣農發展公告，博亞和訊，天風證券研究所 3.1.3.利利：全棧式降本增效，盈利邊際持續向上：全棧式降本增效，盈利邊際持續向上 全棧式降本增效，盈利水平優于同行。全棧式降本增效，盈利水平優于同行。公

68、司正圍繞飼料成本優化、養殖效率提升、精細化管理運營等持續推動內部降本；并于 2024 年上線 SAP+智慧農場項目，建立起覆蓋飼料、養殖、屠宰、加工等全產業鏈的成本管理體系?？v向比較看，公司造肉成本呈下降趨勢縱向比較看，公司造肉成本呈下降趨勢，2013-2023 年單噸雞肉成本由 10556 元/噸逐步降至 8058 元/噸，累計降幅 23.7%，其中 2020-2022 年成本上行主要系受大宗原材料漲價影響；剔除原材料影響后的單噸成本下降趨勢更為明顯，2013-2023 年累計降幅 26.3%，側面反映訂單一體化、倉儲物流優化等管理效率精進。橫向比較看，橫向比較看，2019 年以來公司的單噸

69、雞肉成本表現持續優于仙壇年以來公司的單噸雞肉成本表現持續優于仙壇，且低成本表現主要源自原材料的相對優勢，具體包括：生產端的種雞出雛率、養殖料肉比、屠宰出成率等生產性能優化，飼料端的配方優化、工藝調整等。產品溢價疊加成本優化，綜合推動公司的毛利率等盈利表現亦優于同期的可比公司。圖圖 36：圣農發展圣農發展與與仙壇股份的毛利率仙壇股份的毛利率對比（對比（%）圖圖 37：畜禽飼料價格與大宗原材料價格強相關（元畜禽飼料價格與大宗原材料價格強相關（元/噸）噸）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 表表 3：圣農發展的單噸雞肉：圣農發展的單噸雞肉產品產品成本拆分（元成本拆

70、分（元/噸）噸）2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 原材料 7170.4 6723.3 6314.3 5418.7 4920.0 4770.1 4493.5 4800.3 5468.0 6018.5 5563.9 人工 875.5 914.2 920.4 885.2 787.4 827.4 824.2 818.4 754.8 762.6 729.0 折舊 729.4 776.1 770.9 761.5 665.9 698.7 675.2 655.2 607.8 656.9 649.1(1000)(500)05001000

71、150080009000100001100012000130002020.032020.052020.072020.092020.112021.012021.032021.052021.072021.092021.112022.012022.032022.052022.072022.092022.112023.012023.032023.052023.072023.092023.112024.012024.032024.052024.072024.092024.11圣農雞肉產品溢價圣農單價行業均價0%10%20%30%40%2017201820192020202120222023圣農發展仙壇股

72、份0200040006000肉雞飼料玉米現貨豆粕現貨 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 電費 331.5 311.0 302.8 294.7 245.5 249.9 235.5 229.6 206.6 226.0 202.8 包裝材料 213.9 218.9 198.4 187.7 217.0 205.4 169.9 168.2 170.7 159.3 129.0 其他 1235.0 1150.8 1135.4 1063.1 914.2 903.6 785.1 748.0 788.0 844.3 783.6 成本合計 10555.7 10

73、094.4 9642.1 8610.8 7750.2 7655.1 7183.5 7419.8 7996.0 8667.5 8057.5 剔除原材 料成本后 3385.3 3371.1 3327.8 3192.2 2830.1 2885.0 2690.0 2619.5 2528.0 2649.1 2493.6 資料來源：圣農發展公告，天風證券研究所 表表 4：仙壇股份的單噸雞肉產品成本拆分（元仙壇股份的單噸雞肉產品成本拆分（元/噸）噸）2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 原材料 5880.5 5106.8 4708.4 4825.

74、2 4728.5 5021.7 5653.2 6437.5 6903.5 7199.6 直接人工 641.8 637.5 715.8 710.6 664.5 781.7 807.1 858.7 818.4 835.8 能源 212.7 217.6 150.6 183.8 159.3 159.7 183.7 192.4 207.9 200.1 折舊 65.4 69.6 196.1 227.0 224.3 228.4 254.1 252.6 227.1 236.5 其他 1250.0 1236.2 1245.7 1219.8 1449.9 1677.3 1654.2 1247.5 1116.4 1

75、130.7 成本合計 8050.4 7267.7 7016.6 7166.5 7226.5 7868.9 8552.3 8988.8 9273.2 9602.7 剔除原材 料成本后 2169.9 2160.9 2308.2 2341.3 2498.0 2847.1 2899.1 2551.3 2369.7 2403.1 資料來源：仙壇股份公告，天風證券研究所 3.2.食品端食品端：B 端、端、C 端雙輪驅動，大食品戰略端雙輪驅動，大食品戰略勾勒第二增長曲線勾勒第二增長曲線 3.2.1.持續發力大食品戰略持續發力大食品戰略，產能擴張有序推進，產能擴張有序推進 公司自 2017 年收購并表圣農食品

76、以來，食品加工業務持續增長，2017-2023 年銷量由 10.9萬噸增至 29.8 萬噸，CAGR 18.3%；收入由 21.7 億元增至 63.9 億元，CAGR 19.8%，收入占比亦由 21.3%提升至 34.6%；2024H1 食品加工收入 31.0 億元，收入占比 35.1%。盈利角度盈利角度，2021-2023 年圣農食品分部的凈利潤（抵消前）分別為 1.5/2.2/2.5 億元，對應凈利率 2.7%/3.4%/3.2%，較前期有所下滑，主要系公司前期擴大牛肉貿易量，為開拓牛肉深加工業務奠定基礎，但牛肉價格低迷致貿易虧損；至 24H1 虧損幅度同比已收窄。我們認為，隨著食品十廠于

77、隨著食品十廠于 2024 年內竣工投產，年內竣工投產，為公司新增食品深加工年產能約為公司新增食品深加工年產能約 6 萬噸，萬噸，有望推動牛肉貿易更多向深加工環節轉化，帶動整體盈利回升。有望推動牛肉貿易更多向深加工環節轉化，帶動整體盈利回升。圖圖 38：圣農發展的食品加工產品產銷量（萬噸）圣農發展的食品加工產品產銷量（萬噸）圖圖 39：圣農食品分部的盈利表現（億元，圣農食品分部的盈利表現（億元，%）資料來源：圣農發展公告，天風證券研究所 資料來源：圣農發展公告，天風證券研究所 051015202530352017201820192020202120222023生產量銷售量0%5%10%15%20

78、%25%0.00.51.01.52.02.53.02017 2018 2019 2020 2021 2022 202324H1凈利潤毛利率凈利率 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 擴產擴產有序有序推進推進，護航大食品戰略。，護航大食品戰略。截至 24H1，公司已建及在建食品深加工產能合計超 50萬噸，位列全國第一；生產線覆蓋覆蓋中式調理包、冷凍調理線、油炸、蒸煮、碳烤、煙熏、灌腸等工藝，自動化和柔性設計可及時滿足客戶的臨時需求。2024 年，圣農食品十廠正式投產，配備 10 條生產線，擁有食品深加工年產能約 6 萬噸，覆蓋油炸、蒸煮、蒸烤

79、等工藝，主要用于牛肉加工，產品供應國內外主流餐飲品牌。此外，圣農食品十一廠圣農食品十一廠有望有望在在 2025 年投產，年投產，推動推動規劃總產能儲備規劃總產能儲備增增至至 60 萬噸萬噸；我們認為，隨著熟食產能有序落地，公司在提高產能的同時亦豐富了產品品類，為“大食品戰略”奠定供應基礎。圖圖 40：圣農發展的食品深加工產能項目圣農發展的食品深加工產能項目 圖圖 41：圣農發展的部分深加工產品圣農發展的部分深加工產品 資料來源：圣農發展公告，圣農集團公眾號等，天風證券研究所 資料來源：圣農發展公告，天風證券研究所 3.2.2.B 端端+C 端雙輪驅動，突顯高成長、高彈性端雙輪驅動，突顯高成長、

80、高彈性 B 端端：綁定優質標桿客戶，餐飲、出口等多點發力。：綁定優質標桿客戶，餐飲、出口等多點發力。公司食品 B 端渠道涵蓋重客、餐飲系統、熟食流通、出口，并于 2022 年開始推進生食、熟食渠道整合，為 B 端客戶提供生熟食供應、產品研發、市場調研等一攬子肉類解決方案。重客渠道：重客渠道：2023 年公司 Top 2 大客戶銷售收入占比 28.4%；圣農圣農作為作為百勝中國、麥當百勝中國、麥當勞等高標準客戶的頭部雞肉供應商，重客渠道有望迎來量、價齊勞等高標準客戶的頭部雞肉供應商，重客渠道有望迎來量、價齊升升。量：量：百勝中國于 2023 年啟動 RGM 2.0 戰略，將戰略重點轉向增長，計劃

81、至 2026 年門店數量擴至20000 家；截至 2024 年末，百勝中國門店總數 16395 家（肯德基 11648 家、必勝客3724 家），對應至 2026 年計劃凈增加超 3600 家門店。而截至 2024 年末，麥當勞中國門店數量 6820 家，目標至 2028 年增至 10000 家。價：價：繼 2023 年底麥當勞漲價約 3%后，肯德基中國亦于 2024 年 12 月官宣啟動調價，價格平均漲幅 2%。圖圖 42：肯德基肯德基&麥當勞的國內門店數量（家麥當勞的國內門店數量（家）圖圖 43：百勝中國的客單價（百勝中國的客單價（美元美元/人人）資料來源：百勝中國公告，麥當勞公告，紅餐網

82、，天風證券研究所 資料來源：百勝中國公告，天風證券研究所 （注：含必勝客門店）餐飲系統：餐飲系統：除百勝中國、麥當勞外，公司亦與德克士、漢堡王、宜家餐廳等西式餐飲0200040006000800010000120002018 2019 2020 2021 2022 2023 2024肯德基麥當勞012345 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 企業建立長期合作關系。同時，公司緊抓中式餐飲連鎖化率提升機會公司緊抓中式餐飲連鎖化率提升機會，定位中央廚房，賦能老鄉雞、永和大王等中式餐飲品牌標準化；2023 年，中式快餐連鎖化率僅 32.0%、CR

83、5 品牌市占率僅 3.0%，對標西式餐飲仍有較大提升空間，有望增加對肉類預制菜等標準化食材的需求。出口渠道：出口渠道：公司深加工肉制品主要出口日本、韓國，已與日本火腿、FOODLINK、伊藤火腿、住金物產、日本永旺、Crestrade、韓國樂天、普光集團、LG 集團等大型企業達成深度合作；2020-2023 年海外收入由 4.3 億元增至 5.4 億元，CAGR 7.5%。公司公司于于 2024 年新開拓俄羅斯等市場，年新開拓俄羅斯等市場，24H1 出口業務同比增長出口業務同比增長 29.5%。圖圖 44：2023年中西式餐飲的連鎖化率、年中西式餐飲的連鎖化率、CR5市場份額對比（市場份額對比

84、（%）圖圖 45：圣農發展的海外收入（億元）圣農發展的海外收入（億元）資料來源：老鄉雞公告，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 C 端：端：產品產品端端、渠道渠道端端協同協同，彰顯彰顯高成長高成長、高彈性、高彈性。公司自 2019 年著力發展食品 C 端業務，圍繞“場景打造+爆品”策略，推動產品資源共享和跨銷售渠道協同，不斷提高新品轉化率和單品銷售量。2019-2023 年，公司 C 端銷售額占食品收入比重由 7%升至近 20%；2024 年 1-9 月，C 端收入同比增長近 20%。產品端：產品端：全面提升開發效能，賦能大單品全面提升開發效能，賦能大單品策略策略。公司先后在光

85、澤、上海成立兩大食品研發中心，截至 24H1 研發團隊規模超 120 人，成員均具有高級中/西餐廳、米其林餐廳、五星酒店的從業經歷，具備深度需求洞察和迅速推新能力。2021-2023 年，公司陸續打造了脆皮炸雞、嘟嘟翅、霸氣手槍腿、香煎脆皮炸雞、嘟嘟翅、霸氣手槍腿、香煎雞胸肉雞胸肉 4 個億元級大單品個億元級大單品；其中，脆皮炸雞年銷售額已突破 2 億元，脆皮炸翅、臺式鹽酥雞等新品亦快速上量。2024年，公司繼續精簡 SKU，優化產品結構，并完成產品包裝及外觀 形象升級，強化與終端消費者的情感鏈接。我們認為，公司產品開發能力領先，公司產品開發能力領先，與銷售渠道協同與銷售渠道協同賦能大賦能大單

86、品單品策略策略，有望憑借爆款迅速搶占消費者心智，加速有望憑借爆款迅速搶占消費者心智，加速 C 端自有品牌業務端自有品牌業務起量起量。圖圖 46：圣農發展圣農發展的的4 個億元級零售個億元級零售大大單品單品 資料來源：圣農集團公眾號，天風證券研究所 0%20%40%60%80%連鎖化率CR5份額中式餐飲西式餐飲0246202020212022202324H1海外收入 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 渠道端：渠道端：線上線上、線下渠道線下渠道聯動聯動，加大自有品牌營銷。，加大自有品牌營銷。C 端渠道涵蓋線上、線下、新零售平臺，聚焦“精致生活

87、家”目標消費群體，在加大品牌資源投入的同時，強調提升轉化率、復購率；2023 年品牌建設費用 1.1 億元，實現對梯媒、地鐵、抖音和小紅書等社交媒體的全域營銷覆蓋，廣告總曝光量突破 5 億次。細分渠道看：線上渠道線上渠道：圣農食品已成為抖音、天貓、樸樸、永輝等電商平臺的第一雞肉品牌，2023 年爆品銷售額同比增速超 40%；2024 年雙十一期間位列天貓、京東肉禽蛋榜單第一。線下線下渠道渠道：公司結合 S 級門店打造、O2O 業務提升、優質經銷商培育等策略，重點擴大線下零售；并創新性聯名京東生鮮、Tims 咖啡、樸樸、永輝打造線下主題快閃店，夯實現階段“圣農=炸雞”的品牌心智。圖圖 47：圣農

88、發展的品牌建設費用圣農發展的品牌建設費用&同比增速（億元，同比增速（億元，%）圖圖 48：圣農聯名圣農聯名Tims 咖啡打造主題門店咖啡打造主題門店 資料來源：圣農發展公告，天風證券研究所 資料來源：Life 上海公眾號，天風證券研究所 率先進駐微信小店，有望多維度受益于社交電商浪潮。率先進駐微信小店，有望多維度受益于社交電商浪潮。公司于 2023 年 1 月上線微信小店“圣農食品店”，推出含脆皮炸雞、嘟嘟翅等大單品在內的多款節日禮盒，產品單價在50-300 元不等，契合節日送禮、家庭消費場景。截至 2024 年 9 月末，微信及 WeChat 的合并月活用戶數 13.82 億；我們認為，微信

89、小店“送禮”微信小店“送禮”功能功能有望盤活社交電商生態，為有望盤活社交電商生態，為公司食品公司食品 C 端零售帶來新增量；而產品研發實力與私域流量池的有效結合，亦有望助力加端零售帶來新增量；而產品研發實力與私域流量池的有效結合，亦有望助力加速開發更多大單品速開發更多大單品。圖圖 49：圣農食品入駐微信小店圣農食品入駐微信小店 圖圖 50：微信及：微信及 WeChat月活躍賬戶數（億月活躍賬戶數（億個個）資料來源：微信 APP，天風證券研究所 資料來源：騰訊公告，天風證券研究所 3.3.種種源源端端：自主育種唯一上市標的，第三增長曲線：自主育種唯一上市標的，第三增長曲線漸趨漸趨清晰清晰 公司自

90、研種源“圣澤 901”于 2021 年 12 月通過國家審定，并于 2022 年 6 月正式對外銷售父母代種雞雛，在為 10 億羽養殖目標保障內部供應穩定的同時，打造新的業績增長點；-50%50%150%250%350%450%0.00.20.40.60.81.01.2品牌建設費用yoy（右軸）10.98 11.65 12.25 12.68 13.13 13.43 13.82 0%1%2%3%4%5%6%7%024681012142018 2019 2020 2021 2022 2023 24Q3微信用戶數yoy 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申

91、明 23 現階段海外引種受限有望進一步加速其市場推廣。性能指標：性能指標：“圣澤 901”配套系本土適應性強，繁衍出的父母代種雞產蛋率、受精率、孵化率高，商品代肉雞飼料轉化率高、出欄日齡低，綜合效益和抗病能力均具備明顯且穩定的優勢。2023 年 12 月，公司種雞育種迭代升級至“圣澤 901plus”，料肉比、產蛋率、生長速度、抗病 4 項指標均達國際領先水平。產能規劃：產能規劃：公司子公司圣澤生物擁有 19 座原種研發育種場、21 個祖代種雞場、3 座現代化孵化廠；隨著江西圣澤于 2023 年全面投產，公司的父母代種雞年產能合計超2000 萬套。表表 5：圣澤：圣澤901種雞與進口品種的性能

92、對比種雞與進口品種的性能對比 指標指標 圣澤圣澤 901 AA+/ROSS308 Cobb500 父母代 0-24 周齡成活率 96%95%-96%96%65 周入舍母雞累計產合格蛋數 180 178 177 65 周入舍母雞累計產健雛數 152 151 150 商品代 出欄日齡 42 42 42 成活率 97.0%97.2%97.1%胸肉率 25.1%24.9%25.4%腿肉率 23.8%23.3%23.4%資料來源：白羽肉雞新品種產業化推進對接活動，中國禽畜種業公眾號，天風證券研究所 市場推廣：市場推廣：國內：2022-2023 年，公司分別推廣父母代種雞雛銷量 655、932 萬套，“圣

93、澤 901”于 2023 年被列入農業主導品種（白羽雞行業唯一上榜新品種）；截至截至 2024年年 8 月，公司累計推廣父母代種雞月，公司累計推廣父母代種雞 3200 萬套，國內市占率達萬套，國內市占率達 20%；公司目標；公司目標在在國內國內的的種雞市場份額突破種雞市場份額突破 40%。出口：公司種雞于 2024 年首次進軍國際市場，上半年首批“圣澤 901”父母代種雞雛出口至坦桑尼亞；并在 9 月與津巴布韋簽訂協議，將分批次向其供應父母代種雞雛 16 萬套。鑒于“圣澤鑒于“圣澤 901”無需支付高昂的祖代引種”無需支付高昂的祖代引種費用，我們認為公司在父母代推廣初期存在較大議價空間，疊加引

94、種受限、海外市場費用，我們認為公司在父母代推廣初期存在較大議價空間，疊加引種受限、海外市場開拓，有望加速種雞外銷上量，形成新的業績增長點開拓，有望加速種雞外銷上量，形成新的業績增長點。圖圖 51：圣農發展的圣農發展的父母代種雞雛推廣量（萬套）父母代種雞雛推廣量（萬套）資料來源：圣農集團官網，天風證券研究所 655932628020040060080010002022202324M1-8銷量 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 4.盈利預測與估值盈利預測與估值 核心假設核心假設 家禽養殖：家禽養殖：海外引種持續受限，疊加促消費政策提振，預計后

95、續價格有望景氣上行；隨著公司雞舍建設升級、以及完成對太陽谷并表，預計肉雞屠宰及產銷有望持續上量；此外，新研發的“圣澤 901plus”種雞在養殖端逐步替換迭代，有望推動料肉比、綜合造肉成本持續下降，帶動單羽盈利提升。給予養殖業務 2024-2026 年 11.3%復合年均增速。食品深加工：食品深加工：隨著中式餐飲連鎖化率提升，有望擴大對雞肉預制品等標準化食材的采購需求；公司在鞏固重客、餐飲等渠道優勢的基礎上，新開拓俄羅斯等出口渠道，且受益于百勝中國等大客戶上調價格，有望進一步擴大熟食業務空間；此外，子公司太陽谷有望于 2025 年并表，注入額外業績增量。給予食品業務 2024-2026 年 2

96、0.0%復合年均增速。種雞種雞業務業務：美國、新西蘭等禽流感問題致引種受限，有望加速“圣澤 901”等國產品種推廣；公司種雞于 2024 年開始進軍國際市場，有望加速外銷上量，形成新的業績增長點。給予種雞業務 2024-2026 年 47.4%復合年均增速。表表 6：圣農發展分業務盈利預測（百萬元）圣農發展分業務盈利預測（百萬元）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 家禽養殖 銷售收入 8927.88 10442.96 10517.36 10755.49 12170.69 13323.64 yoy 0.63%16.97%0.71%2.26%13.16%9.47%毛利

97、潤 421.21 548.26 664.86 765.84 1300.19 1614.21 毛利率 4.72%5.25%6.32%7.12%10.68%12.12%食品深加工 銷售收入 4645.56 4990.03 6394.26 7673.11 9207.73 11049.28 yoy 13.94%7.42%28.14%20.00%20.00%20.00%毛利潤 772.08 851.80 1193.81 1534.62 1979.66 2486.09 毛利率 16.62%17.07%18.67%20.00%21.50%23.00%父母代種雞 銷售收入 90.00 115.00 210.0

98、0 300.00 yoy 27.78%82.61%42.86%毛利潤 42.00 60.00 126.00 190.00 毛利率 46.67%52.17%60.00%63.33%其他業務 銷售收入 904.76 1384.10 1485.12 1589.08 1636.75 1685.85 yoy 13.76%52.98%7.30%7.00%3.00%3.00%毛利潤 67.77 41.06 51.53 63.56 196.41 219.16 毛利率 7.49%2.97%3.47%4.00%12.00%13.00%合計 銷售收入 14478.20 16817.09 18486.74 20132

99、.68 23225.17 26358.77 yoy 5.34%16.15%9.93%8.90%15.36%13.49%毛利潤 1261.05 1441.11 1952.20 2424.02 3602.26 4454.21 毛利率 8.71%8.57%10.56%12.04%15.51%16.90%資料來源：Wind，天風證券研究所 我們預計公司 2024-2026 年營業收入為 201.33/232.25/263.59 億元，同比增速 8.90%/15.36%/13.49%，歸母凈利潤 7.36/17.70/23.05 億元，同比增速 10.84%/140.45%/30.22%；對應 EPS

100、為 0.59/1.42/1.85 元，當前股價對應 25-26 年 PE 為 10.6/8.1x。海外引種持續受限，疊加促消費政策提振，預計后續行業有望景氣上行。公司降本增效措施有效落地，養殖單羽盈利邊際持續向上；食品板塊 B、C 端雙輪驅動，牛肉貿易減虧、太陽谷預期并表，有望推動板塊量、利齊升；此外，公司系國內自主育種唯一上市公司，公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 25 自研種雞性能優勢領先，有望充分受益于海外引種受限，加速市場推廣?？春霉緲I績彈看好公司業績彈性，重視性，重視當前當前估值低位，維持“買入”評級估值低位，維持“買入”評級。表表

101、 7：可比上市公司估值（截至：可比上市公司估值（截至 2025.03.27）白雞養殖可比公司白雞養殖可比公司 公司簡稱公司簡稱 股票代碼股票代碼 2025E 2026E 益生股份 002458.SZ 14.9 13.7 民和股份 002234.SZ 16.0 22.3 仙壇股份 002746.SZ 12.5 12.8 禾豐股份 603609.SH 9.7 7.7 平均值 13.3 14.1 食品加工可比公司食品加工可比公司 公司簡稱公司簡稱 股票代碼股票代碼 2025E 2026E 千味央廚 001215.SZ 20.6 17.7 寶立食品 603170.SH 19.3 16.7 平均值 19

102、.9 17.2 資料來源：Wind 一致預期，天風證券研究所 5.風險提示風險提示 1）雞肉價格波動風險。公司業績對雞肉銷售價格、銷售數量的敏感性較高，若雞肉銷售價格出現大幅下降或上漲幅度低于成本上漲幅度，公司業績將受到不利影響。2）消費提振不及預期。公司作為肯德基、麥當勞等餐飲企業的雞肉供應商，若未來國內整體餐飲消費疲軟，公司雞肉銷量增長將受到影響。3）食品 C 端開拓不及預期。公司食品板塊 C 端發展較快，未來也將進一步加大食品 C 端的投入，但考慮到系新渠道開拓，可能存在市場拓展進度不及預期的情況。4）大宗農產品價格波動。公司養殖成本受大宗原材料豆粕、玉米價格影響明顯，若大宗農產品價格短

103、期內快速上漲，將明顯抬升公司養殖成本，壓縮經營利潤。5）禽流感疫病風險。海外禽流感形勢嚴峻，若國內出現禽流感疫病，可能對雞肉消費造成沖擊。6）新品研發風險。公司食品板塊的下游客戶對新品的需求持續增加，若研發團隊配置、研發技術升級等未能及時適應消費者需求變化，可能市場份額下降。公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 26 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 利潤利潤表表（百萬元）（百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 683.29 73

104、7.72 688.54 794.30 938.59 營業收入營業收入 16,817.09 18,486.74 20,132.68 23,225.17 26,358.77 應收票據及應收賬款 913.09 912.43 1,156.76 1,139.95 1,422.71 營業成本 15,375.97 16,533.83 17,708.65 19,622.91 21,904.56 預付賬款 369.38 278.00 308.36 406.00 387.46 營業稅金及附加 35.37 40.97 60.40 67.35 79.08 存貨 3,349.34 3,336.11 3,468.78 4

105、,188.59 4,418.77 銷售費用 383.38 472.38 603.98 650.30 764.40 其他 628.59 1,582.28 778.51 978.11 1,128.47 管理費用 293.98 375.69 402.65 443.60 500.82 流動資產合計流動資產合計 5,943.70 6,846.55 6,400.95 7,506.95 8,296.00 研發費用 117.38 120.61 140.93 150.96 184.51 長期股權投資 81.06 110.70 125.70 155.70 205.70 財務費用 169.85 148.04 180

106、.89 167.61 164.68 固定資產 11,072.54 12,566.06 12,407.64 12,542.25 12,826.64 資產/信用減值損失(73.20)(176.80)(175.18)(192.00)(193.62)在建工程 126.97 479.68 439.84 743.90 866.34 公允價值變動收益(25.70)2.14 6.43 0.00 0.00 無形資產 301.52 343.19 357.37 373.56 386.74 投資凈收益 61.60 48.49 11.21 74.75 84.50 其他 1,402.53 2,166.55 1,727.0

107、9 1,761.49 1,808.24 其他(9.59)161.96 0.00 0.00 0.00 非流動資產合計非流動資產合計 12,984.62 15,666.19 15,057.64 15,576.90 16,093.67 營業利潤營業利潤 488.04 759.44 877.63 2,005.18 2,651.60 資產總計資產總計 18,928.33 22,512.73 21,458.59 23,083.85 24,389.66 營業外收入 7.18 14.13 10.00 10.00 10.00 短期借款 4,595.55 6,207.78 5,906.86 6,031.57 6,

108、000.00 營業外支出 24.45 73.19 65.00 50.00 45.00 應付票據及應付賬款 2,563.36 2,315.59 2,908.66 2,983.64 3,517.46 利潤總額利潤總額 470.76 700.39 822.63 1,965.18 2,616.60 其他 794.20 1,925.28 1,039.76 1,744.09 1,616.27 所得稅 65.06 77.65 78.15 176.87 287.83 流動負債合計流動負債合計 7,953.10 10,448.65 9,855.28 10,759.30 11,133.73 凈利潤凈利潤 405.

109、70 622.73 744.48 1,788.31 2,328.78 長期借款 174.00 751.53 175.00 175.00 175.00 少數股東損益(5.20)(41.54)8.19 17.88 23.29 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 410.90 664.27 736.29 1,770.43 2,305.49 其他 753.17 817.59 773.04 781.27 790.63 每股收益（元）0.33 0.53 0.59 1.42 1.85 非流動負債合計非流動負債合計 927.17 1,569.11

110、948.04 956.27 965.63 負債合計負債合計 8,985.39 12,188.35 10,803.32 11,715.56 12,099.36 少數股東權益 10.69 16.26 19.53 26.69 36.00 主要財務比率主要財務比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 1,243.64 1,243.40 1,243.40 1,243.40 1,243.40 成長能力成長能力 資本公積 4,234.90 4,253.99 4,253.99 4,253.99 4,253.99 營業收入 16.15%9.93%8.90%15.36%13.49%留存收

111、益 4,559.59 4,975.89 5,270.41 5,978.58 6,900.78 營業利潤-6.99%55.61%15.56%128.48%32.24%其他(105.88)(165.16)(132.06)(134.37)(143.86)歸屬于母公司凈利潤-8.33%61.66%10.84%140.45%30.22%股東權益合計股東權益合計 9,942.94 10,324.38 10,655.27 11,368.29 12,290.30 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 18,928.33 22,512.73 21,458.59 23,083.85 24,389

112、.66 毛利率 8.57%10.56%12.04%15.51%16.90%凈利率 2.44%3.59%3.66%7.62%8.75%ROE 4.14%6.44%6.92%15.61%18.81%ROIC 4.90%6.29%6.38%13.47%16.25%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 償債能力償債能力 凈利潤 405.70 622.73 736.29 1,770.43 2,305.49 資產負債率 47.47%54.14%50.34%50.75%49.61%折舊攤銷 1,188.81 1,307.10 1,474.08 1,590

113、.14 1,724.98 凈負債率 43.84%65.57%53.24%50.83%45.84%財務費用 183.41 189.98 180.89 167.61 164.68 流動比率 0.74 0.64 0.65 0.70 0.75 投資損失(61.60)(48.49)(11.21)(74.75)(84.50)速動比率 0.32 0.33 0.30 0.31 0.35 營運資金變動(931.54)(1,560.58)583.53(361.60)(354.01)營運能力營運能力 其它 563.11 1,780.62 14.62 17.88 23.29 應收賬款周轉率 18.93 20.25 1

114、9.46 20.22 20.57 經營活動現金流經營活動現金流 1,347.89 2,291.36 2,978.20 3,109.71 3,779.92 存貨周轉率 5.73 5.53 5.92 6.07 6.12 資本支出 1,373.04 3,258.55 1,334.55 2,036.77 2,135.64 總資產周轉率 0.94 0.89 0.92 1.04 1.11 長期投資 14.14 29.65 15.00 30.00 50.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(3,357.55)(6,347.10)(2,636.38)(4,040.00)(4,249.49)每股收益 0.33

115、 0.53 0.59 1.42 1.85 投資活動現金流投資活動現金流(1,970.37)(3,058.91)(1,286.83)(1,973.23)(2,063.85)每股經營現金流 1.08 1.84 2.40 2.50 3.04 債權融資 1,286.39 2,316.56(1,326.96)44.57(165.02)每股凈資產 7.99 8.29 8.55 9.12 9.86 股權融資(264.03)(411.21)(413.59)(1,075.29)(1,406.76)估值比率估值比率 其他(203.01)(1,237.31)0.00 0.00 0.00 市盈率 45.51 28.1

116、5 25.40 10.56 8.11 籌資活動現金流籌資活動現金流 819.36 668.03(1,740.55)(1,030.72)(1,571.78)市凈率 1.88 1.81 1.76 1.65 1.53 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 16.01 10.07 7.90 5.51 4.59 現金凈增加額現金凈增加額 196.88(99.51)(49.19)105.76 144.29 EV/EBIT 38.72 20.28 16.20 8.95 7.08 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務

117、必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 27 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標

118、識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切

119、后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲

120、明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有

121、預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：