《有色、鋼鐵行業黃金系列報告之一：央行購金空間廣闊投資需求推動金價中期上漲-250327（18頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《有色、鋼鐵行業黃金系列報告之一：央行購金空間廣闊投資需求推動金價中期上漲-250327（18頁）.pdf（18頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。有色、鋼鐵行業 行業研究|深度報告 黃金投資需求顯著增長，黃金投資需求顯著增長，2024 年總需求量創新高年總需求量創新高：根據世界黃金協會 2025 年 2 月5 日發布的全球黃金需求趨勢報告，2024 年全球黃金總需求量為 4974 噸，同比增長 1%，刷新自 2010 年以來的最高紀錄。其中黃金投資總需求達 1180 噸，同比大幅增長 25%。展望 2025 年，我們認為消費與科技用金需求或進一步分化，處于歷史最高水平的金價可能抑制金飾消費需求，但

2、全球央行購金與黃金 ETF 的投資需求或繼續帶來需求增量。央行購金總量穩定國家分化，黃金或削弱美元儲備貨幣地位央行購金總量穩定國家分化，黃金或削弱美元儲備貨幣地位：2024 年全球央行黃金凈購買量為 1045 噸，連續第三年突破千噸大關。全球央行購金行為作為黃金投資需求的代表，對黃金定價的影響力日益提升，未來投資需求或主導黃金的定價，全球央行購金行為的隱含邏輯是美元作為全球儲備貨幣的絕對主導地位被削弱。中國央行未來購金目標的兩種假設中國央行未來購金目標的兩種假設：截止 2025 年 2 月 28 日，中國央行黃金在外匯儲備中的占比僅為 6.58%，與其他國家相比存在較大差距。假設未來其他資產數

3、額不變，如果外匯儲備中黃金占比提升至對標西班牙水平的 21.9%，則對應的總計理論增量空間為 6265.6 噸黃金；如果提升黃金外匯儲備占比至對標埃及水平 23.7%，則對應的總計理論增量空間為 7166.9 噸黃金。央行購金對黃金價格的影響：央行購金對黃金價格的影響：根據 Wind 數據，2022 至 2024 年全球央行月度凈購金量除 2023 年 3 月至 5 月為負值以外，總體維持穩定，月度購金量約為 50 至 100噸。其中，全球央行單月購金量的激增，可能推動黃金價格近 5%的上漲。需要注意的是，由于全球央行購金釋放中長期投資信號，從而備受市場關注，當月全球央行凈購金量的增長對金價的

4、影響可能存在 1-2 個月的滯后效應。投資建議：投資建議：我們認為，逆全球化與貿易壁壘大背景下，受特朗普關稅政策反復變動、美國經濟數據及美聯儲降息預期，全球央行購金有望持續增長，推動黃金價格持續新高。我們看好金價的長期上漲空間，建議關注全球布局的國內黃金民營企業、2026 年后產量增量較大的赤峰黃金(600988，買入)，世界級一流礦企、銅、金雙輪驅動的紫金礦業(601899，買入)，同時建議關注山金國際(000975，未評級)。風險提示風險提示 美國政策與經濟變化超預期；歷史數據參考意義弱化；黃金需求不及預期；假設條件變化影響測算結果 投資建議與投資標的 核心觀點 國家/地區 中國 行業 有

5、色、鋼鐵行業 報告發布日期 2025 年 03 月 27 日 劉洋 021-63325888*6084 執業證書編號：S0860520010002 香港證監會牌照：BTB487 央行購金空間廣闊，投資需求推動金價中期上漲 黃金系列報告之一 看好（維持）有色、鋼鐵行業深度報告 央行購金空間廣闊，投資需求推動金價中期上漲 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。2 目 錄 12024 年全球黃金需求概況年全球黃金需求概況.4 1.1 科技用金：人工智能需求爆發，科技用金增量顯著.6 1.2 投資用金

6、：金幣金條總體持平，內部需求結構分化.6 1.3 央行購金與 ETF：雙輪驅動，黃金投資需求顯著增長.8 2黃金黃金 ETF 與央行購金分析與央行購金分析.9 2.1 黃金 ETF：凈流出量明顯減少.9 2.2 央行購金：新興市場主導，增長空間廣闊.10 3全球央行購金對黃金價格影響全球央行購金對黃金價格影響.14 4投資建議投資建議.16 風險提示風險提示.16 yWmYpPrOwOxOqNpR7NdN9PsQmMoMrMjMoOtQiNmOuM7NpPyRMYnPsMMYmMtO 有色、鋼鐵行業深度報告 央行購金空間廣闊，投資需求推動金價中期上漲 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重

7、要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。3 圖表目錄 圖 1：全球黃金科技板塊需求情況（單位：噸）.6 圖 2：全球黃金投資板塊需求情況（單位：噸）.7 圖 3：2022-2024 全球黃金 ETF 持倉變化量及投資需求（單位：噸）.8 圖 4：2022-2024 全球黃金 ETF 持倉變化量及全球央行購金量（單位：噸）.8 圖 5：2021-2024 年全球黃金 ETF 持倉量變化量（單位：噸）.9 圖 6：全球央行年度購金量與占黃金總需求比例（單位：%，右軸）.10 圖 7：2024 年全球央行季度購金量與同比增長率（右軸）.11

8、圖 8：2024 年全球央行購金量排名.12 圖 9：中國央行月度購金量及黃金占外匯比例（右軸）.13 圖 10：世界各國央行黃金儲備量及占外匯儲備比例（右軸）.14 圖 11：世界各國央行外匯儲備及黃金占外匯儲備比例（右軸）.14 圖 12：黃金價格（單位：美元/盎司）與全球央行月度凈購金量（單位：噸，右軸）.15 表 1：全球黃金供需各版塊情況（單位：噸）.4 表 2：全球黃金科技板塊需求情況（單位：噸）.6 表 3：全球黃金投資板塊需求情況（單位：噸）.7 表 4：2021-2024 各年末以人民幣計價的 COMEX 黃金價格及漲跌幅.10 表 5：2024 年全球央行季度購金量與動因關

9、聯.11 表 6：2024 年全球央行購金量、占比及原因.12 表 7：央行隱性購金渠道及推測依據.13 表 8：中國央行理論增量購金空間測算.14 有色、鋼鐵行業深度報告 央行購金空間廣闊，投資需求推動金價中期上漲 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。4 1 120242024 年全球黃金需求概況年全球黃金需求概況 全球黃金需求持續增長，投資需求是核心驅動因素。全球黃金需求持續增長，投資需求是核心驅動因素。根據世界黃金協會 2025 年 2 月 5 日發布的全球黃金需求趨勢報告，2024

10、年全球黃金總需求量為 4974 噸，同比增長 1%，刷新自 2010年世界黃金協會有數據以來的最高紀錄。盡管地緣政治動蕩與高金價抑制了部分消費需求，但以央行購金和 ETF 投資為代表的投資需求強勁增長，成為金價上漲新的核心驅動力。2024 年全球黃金投資總需求達 1180 噸，同比大幅增長 25%。央行購金方面，全球央行購金量連續第三年超過 1000噸，2024 年全球官方黃金購金量全年凈買入 1045噸，其中四季度單季購金量飆升至 333噸；ETF 投資方面，2024 年資金凈流入 34 億美元，創歷史新高。消費與科技用金需求呈現分化態勢。消費與科技用金需求呈現分化態勢。從黃金的下游消費需求

11、來看，金飾制造方面，受高金價抑制，2024年全球金飾消費量下降 11%至 1877噸，但消費額因金價上漲增長 9%至 1440億美元；科技用金方面，2024 年需求量同比增長 7%至 326 噸，其中 2024 年四季度高達 84 噸；金條和金幣方面，2024 年需求量 1186 噸，與 2023 年基本持平。投資與消費此消彼長，投資需求或主導后續金價走勢。投資與消費此消彼長，投資需求或主導后續金價走勢。展望 2025 年，我們認為消費與科技用金需求或進一步分化，處于歷史最高水平的金價可能抑制金飾消費需求，但全球央行購金與黃金ETF 的投資需求或繼續帶來需求增量。2024 年倫敦現貨黃金均價同

12、比上漲 23%至 2386 美元/盎司，年內 40 次刷新歷史新高，2025 年金價在投資需求驅動下有望再創新高。表 1：全球黃金供需各版塊情況（單位：噸）2023 2024 供應量供應量 金礦產量金礦產量 3644.1 3661.2 同比增長 0.47%生產商凈套保生產商凈套保 67.4-56.8 同比增長 -184.27%回收金回收金 1234.4 1370 同比增長 10.99%總供應量總供應量 4945.9 4974.5 同比增長 0.58%需求量需求量 金飾制造金飾制造 金飾消費金飾消費 2110.6 1877.1 同比增長 -11.06%金飾庫存金飾庫存 80.4 126.4 同比

13、增長 57.21%總量總量 2191 2003.5 同比增長 -8.56%科技科技 電子用金電子用金 248.7 270.6 同比增長 8.81%有色、鋼鐵行業深度報告 央行購金空間廣闊，投資需求推動金價中期上漲 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。5 其他行業其他行業 47.1 46.5 同比增長 -1.27%牙科牙科 9.4 8.9 同比增長 -5.32%總量總量 305.2 326.1 同比增長 6.85%投資投資 金條金條 781.7 860 同比增長 10.02%官方金幣官方金幣

14、293.5 201 同比增長 -31.52%獎章獎章/仿制金幣仿制金幣 114.6 125.2 同比增長 9.25%黃金黃金 ETFETF -244.2-6.8 同比增長 97.22%總量總量 945.5 1179.5 同比增長 24.75%各國央行和官方機構各國央行和官方機構 1050.8 1044.6 同比增長 -0.59%黃金需求（制造基礎）黃金需求（制造基礎）4492.5 4553.7 同比增長 1.36%場外投資及其他場外投資及其他 453.4 420.7 同比增長 -7.21%總需求總需求 4945.9 4974.5 同比需求 0.58%LBMALBMA 黃金價格（美元黃金價格（美

15、元/盎司）盎司）1940.54 2396.2 23.48%數據來源：世界黃金協會，東方證券研究所 有色、鋼鐵行業深度報告 央行購金空間廣闊，投資需求推動金價中期上漲 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。6 1.1 科技用金：人工智能需求爆發，科技用金增量顯著 人工智能需求爆發，科技用金增量顯著。人工智能需求爆發，科技用金增量顯著。根據世界黃金協會數據，2024 年全球科技用金需求總量達 326 噸，同比增長 21 噸/7%。受益于人工智能技術突破，電子類產品需求快速增長，貢獻了全部 21 噸

16、的增量用金需求。我們認為，半導體芯片、AI 服務器及消費電子領域有望成為黃金下游需求新的核心增長點。此外，盡管 2024 年牙科用金量同比下降 5.32%至 8.9 噸，但電子用金占比已突破科技用金總量的 85%，推動黃金在科技制造領域的整體需求維持穩步增長。表 2：全球黃金科技板塊需求情況（單位：噸）2023 2024 科技科技 電子用金電子用金 248.7 270.6 同比增長 8.81%其他行業其他行業 47.1 46.5 同比增長 -1.27%牙科牙科 9.4 8.9 同比增長 -5.32%總量總量 305.2 326.1 同比增長 6.85%數據來源：世界黃金協會，東方證券研究所 圖

17、 1：全球黃金科技板塊需求情況（單位：噸）數據來源：世界黃金協會，東方證券研究所 1.2 投資用金：金幣金條總體持平，內部需求結構分化 金幣金條總需求持平，內部需求結構分化。金幣金條總需求持平，內部需求結構分化。根據世界黃金協會數據，2024 年全球金條與金幣需求總量為 1186 噸，與 2023 年基本持平，但內部結構呈現顯著分化。其中金條投資需求增長 10%至860 噸，而官方金幣需求銳減 32%至 201 噸。我們認為，黃金投資需求內部需求結構性分化反映了不同投資者群體在金價高位下選擇的差異。050100150200250300電子用金其他行業牙科20232024 有色、鋼鐵行業深度報告

18、 央行購金空間廣闊，投資需求推動金價中期上漲 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。7 圖 2：全球黃金投資板塊需求情況（單位：噸）數據來源：世界黃金協會，東方證券研究所 高凈值人群的避險需求是金條增長的核心動力。高凈值人群的避險需求是金條增長的核心動力。根據 Wind 數據，2024 年以人民幣計價的COMEX 黃金價格上漲 31.19%，創 2021 年以來最大年度漲幅。由于美聯儲降息預期及地緣政治風險加劇，高凈值投資人群將金條視為家庭資產配置的重要工具。零售投資者對高金價敏感度提升是金幣

19、需求下降的主要原因零售投資者對高金價敏感度提升是金幣需求下降的主要原因。根據世界黃金協會數據，2024年官方金幣需求總量降至 201 噸，環比降幅高達 32%，主要受制于金幣溢價成本與終端消費者購買力之間的矛盾。與此同時，輕量化黃金產品如獎章、仿制金幣需求增長 9%，反映出消費者在金價高位下的替代性選擇。表 3：全球黃金投資板塊需求情況（單位：噸）2023 2024 投資投資 金條金條 781.7 860 同比增長 10.02%官方金幣官方金幣 293.5 201 同比增長 -31.52%獎章獎章/仿制金幣仿制金幣 114.6 125.3 同比增長 9.25%金條和金幣總需求量金條和金幣總需求

20、量 1189.8 1186.3 同比增長 -0.29%數據來源：世界黃金協會，東方證券研究所 0200400600800100012001400金條官方金幣獎章/仿制金幣金條和金幣總需求量20232024 有色、鋼鐵行業深度報告 央行購金空間廣闊，投資需求推動金價中期上漲 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。8 1.3 央行購金與 ETF：雙輪驅動，黃金投資需求顯著增長 黃金投資需求黃金投資需求顯著增長，顯著增長，ETF貢獻主要增量。貢獻主要增量。根據世界黃金協會數據，2024年全球黃金投資

21、需求同比增長 25%至 1180 噸，創四年來新高，其中 ETF 持倉量變化量由去年的凈減少 244.2 萬噸轉為基本持平。黃金 ETF 資金凈流出明顯減小的現象表明，在實物黃金供需偏緊的情況下，投資者正積極通過購買 ETF 的方式投資黃金。圖 3：2022-2024 全球黃金 ETF 持倉變化量及投資需求（單位：噸）數據來源：世界黃金協會，東方證券研究所 投資與避險需求持續增長，投資與避險需求持續增長，ETF 持倉與央行購金量保持穩定。持倉與央行購金量保持穩定。根據世界黃金協會數據，2024 年全球黃金 ETF 總持倉量為 3219 噸，央行購金量為 1045 噸，均較去年基本持平。黃金 E

22、TF 作為黃金下游需求的重要組成部分之一，因便于構建長短期、多元的投資策略而深受機構和個人投資者青睞。我們認為，機構投資者對黃金的長期配置需求正逐步恢復，特別是在逆全球化以及地緣沖突持續的背景下，黃金的避險屬性再次受到重視。圖 4：2022-2024 全球黃金 ETF 持倉變化量及全球央行購金量（單位：噸）數據來源：世界黃金協會，東方證券研究所 全球央行購金熱情不減，數量全球央行購金熱情不減，數量連續三年突破連續三年突破 1000 噸噸。根據世界黃金協會數據，2024 年全球央行購金量高達 1045 噸，其中四季度單季購金量飆升至 333 噸，同比增速高達 54%。截至 2024 年12 月

23、31 日，中國央行黃金占全部外匯儲備比例為 6.58%，仍然顯著低于其他各國央行黃金儲備比例，中國央行未來或有較大的黃金增持空間。-400-2000200400600800100012001400202220232024全球黃金ETF持倉量變化全球黃金投資需求-400-200020040060080010001200202220232024央行購金量黃金ETF持倉量變化 有色、鋼鐵行業深度報告 央行購金空間廣闊，投資需求推動金價中期上漲 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。9 2 2黃金黃金

24、 ETFETF 與央行購金分析與央行購金分析 2.1 黃金 ETF：凈流出量明顯減少 黃金黃金 ETF 持倉量持倉量較前三年大額凈流出明顯減少較前三年大額凈流出明顯減少。根據世界黃金協會數據，2024 年全球黃金 ETF總持倉量達 3219 噸，較 2023 年僅微降 6.8 噸，降幅較過去三年大幅減少。具體來看，2021 年全球黃金ETF持倉量較2020年凈減少173噸，2022年凈減少109.5噸，2023年凈減少244噸。我們認為，黃金 ETF 持倉量較前三年大額凈流出明顯減少，其背后所反映的可能是在黃金現貨緊缺的背景下，投資者借道 ETF 增加對黃金的投資。圖 5：2021-2024

25、年全球黃金 ETF 持倉量變化量（單位：噸）數據來源：世界黃金協會，東方證券研究所 亞洲地區貢獻亞洲地區貢獻 ETF 主要增量，北美地區資金凈流量轉正。主要增量，北美地區資金凈流量轉正。分區域來看，根據世界黃金協會數據，2024 年亞洲地區增持黃金 ETF 78.4 噸，增幅達 57%，成為全球最大凈流入的區域。亞洲投資者因貨幣貶值壓力，如日元、人民幣等對美元貶值，同時面對中國經濟轉型期股市波動加劇以及地緣沖突等因素，促使資金流向黃金，并且部分國家的政策支持也鼓勵了黃金投資。北美地區黃金 ETF 持倉量增加 8 噸，這主要得益于美聯儲 2024 年下半年釋放的降息信號，使得美元走弱預期增強，黃

26、金作為非美資產吸引力上升，同時美國核心 CPI 維持高位，黃金抗通脹需求回升。歐洲地區黃金 ETF 流出量較 2023 年減少，顯示投資者對歐洲經濟衰退的擔憂有所緩解，這背后是地緣沖突對歐洲能源危機的沖擊邊際減弱，以及歐洲央行加息步伐放緩使得債券收益率下行，黃金的相對收益優勢提升。中國市場中國市場黃金黃金 ETF 規模增長顯著。規模增長顯著。根據世界黃金協會數據，2024 年中國市場黃金 ETF 全年凈流入 3.26 億美元，資產管理規模增長 131%至 97 億美元，黃金ETF總持倉量增加 86%至 114 噸，首次突破 100 噸大關，成為亞洲區域持倉量增長的核心動力。受益于美元黃金回報與

27、人民幣貶值雙重利多因素，以人民幣計價的黃金 ETF 在 2024 年表現亮眼。與此同時，中國央行連續增持黃金，釋放中長期看多信號，也促使更多投資者積極關注黃金的投資價值。ETF 投資對黃金價格影響力日益提升。投資對黃金價格影響力日益提升。2021-2023 年，雖然全球黃金 ETF 持續凈流出，2023 年總持倉量維持在 3222.7 噸，資產管理規模降至 2144 億美元，但黃金價格仍然震蕩向上。根據Wind數據，截止每年最后一個工作日，按人民幣計價的 COMEX黃金價格從 2021年的 411元/克回升至 2022 年的 448 元/克，2023 年進一步漲至 518 元/克。2024 年

28、，COMEX 黃金價格上漲至-300-250-200-150-100-5002021202220232024全球黃金ETF持倉量變化 有色、鋼鐵行業深度報告 央行購金空間廣闊，投資需求推動金價中期上漲 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。10 2641 美元/盎司，國內黃金價格同比上漲 31%至 680 元/克，創歷史新高。與此同時，黃金 ETF 2024 全年資金凈流入 34 億美元，資產管理規模增長 26.6%至 2740 億美元。這一現象表明，黃金 ETF 作為黃金投資性需求的代表，對

29、黃金定價的影響力日益提升，未來投資需求或主導黃金的定價。表 4：2021-2024 各年末以人民幣計價的 COMEX 黃金價格及漲跌幅 人民幣人民幣金價（元金價（元/克）克）COMEX 金價（美元金價（美元/盎司）盎司）人民幣金價人民幣金價年度年度漲跌漲跌幅幅 2021 411.07 1828.60 -7.37%2022 447.79 1826.20 8.93%2023 518.29 2071.80 15.74%2024 679.95 2641.00 31.19%數據來源：Wind，東方證券研究所 多重因素促進黃金多重因素促進黃金 ETF 加速流入，加速流入，2025 年有望延續趨勢年有望延續

30、趨勢。2024 年受到美聯儲降息 50 個基點，俄烏沖突、中東地緣沖突以及特朗普重返白宮帶來的政策不確定性持續推升避險需求，推動黃金成為避險資產的首選。展望2025年，我們認為特朗普執政的不確定性持續增長，俄烏和平之路或有曲折，貿易保護主義抬頭等多重因素，有望支撐黃金 ETF 資金持續凈流入。2.2 央行購金：新興市場主導，增長空間廣闊 2.2.1 全球央行購金情況：歐亞增長顯著，或削弱美元地位 全球央行持續購金，占黃金總需求比例穩定。全球央行持續購金，占黃金總需求比例穩定。根據世界黃金協會數據，2024 年全球央行黃金全年凈購買量為1045噸，連續第三年突破千噸大關。從占比來看，央行購金占全

31、球黃金總需求的比例較為穩定，近三年均在 20%-25%之間。圖 6：全球央行年度購金量與占黃金總需求比例（單位：%，右軸）數據來源：世界黃金協會，東方證券研究所 2024 年第年第四季度四季度購金量顯著增長，購金量顯著增長，地緣沖突催化地緣沖突催化避險避險需求需求。地緣沖突的催化效應在 2024 年第四季度集中顯現，促使當季度全球央行購金量飆升至 333 噸，同比激增 54%，創近三年單季新高。0%5%10%15%20%25%30%35%40%0100020003000400050006000202220232024凈購金量（噸）黃金總需求（噸）央行購金占比 有色、鋼鐵行業深度報告 央行購金空

32、間廣闊，投資需求推動金價中期上漲 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。11 這種脈沖式增持與兩大事件直接相關：一方面，巴以沖突升級，促使中東地區央行成為四季度購金的重要參與者，沙特阿拉伯、阿聯酋等國增持黃金以平衡石油美元收入波動風險；另一方面，美國大選特朗普勝出，重返白宮后或帶來政策的高度不確定性，引發市場新一輪避險預期交易。表 5：2024 年全球央行季度購金量與動因關聯 季度季度 購金量（噸）購金量（噸）同比增長率同比增長率 主要驅動因素主要驅動因素 Q1 306.7 6%美聯儲加息周期

33、尾聲觀望情緒 Q2 210.8 0%地緣風險初步升溫 Q3 194.2-47%巴以沖突尚未全面爆發 Q4 332.9 54%巴以沖突升級+特朗普政策預期 數據來源：世界黃金協會，東方證券研究所 圖 7：2024 年全球央行季度購金量與同比增長率（右軸）數據來源：世界黃金協會，東方證券研究所 歐洲、印度貢獻顯著增量，黃金或削弱美元儲備貨幣地位。歐洲、印度貢獻顯著增量，黃金或削弱美元儲備貨幣地位。分國別來看，波蘭（90 噸）、土耳其（75 噸）、印度（73 噸）三國合計購金量占全球央行總量的 22.78%。雖然三國購金行為邏輯具有一定的差異：波蘭因 2023 年國內通脹壓力加速布局黃金儲備，202

34、4 年進一步強化這一策略；土耳其在里拉貶值背景下，通過增持黃金對沖外匯風險；印度基于長期戰略目標，通過黃金儲備多元化降低對美元資產的依賴，但值得注意的是，三國購金量的爆發式增長本質上是去美元化浪潮的主動回應，央行購金行為的隱含邏輯是美元作為全球儲備貨幣的絕對主導地位被削弱。-60%-40%-20%0%20%40%60%050100150200250300350Q1Q2Q3Q4購金量（噸）同比增長率 有色、鋼鐵行業深度報告 央行購金空間廣闊，投資需求推動金價中期上漲 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的

35、免責申明。12 圖 8：2024 年全球央行購金量排名 數據來源：世界黃金協會，東方證券研究所 表 6：2024 年全球央行購金量、占比及原因 購金量（噸）購金量（噸）占比占比 原因 波蘭 90 8.62%2023 年國內通脹壓力 土耳其 75 7.18%里拉貶值背景下的對沖策略 印度 73 6.99%外匯儲備多元化長期目標 阿塞拜疆 45 4.31%巴以沖突后四季度激增 中國大陸 44 4.21%長期持續購金 其他 718 68.73%包含中東、東南亞國家等 數據來源：世界黃金協會，東方證券研究所 2.2.2 中國央行購金情況：節奏波動，空間廣闊 央行購金備受市場關注，全年購金節奏波動。央行

36、購金備受市場關注，全年購金節奏波動。根據世界黃金協會數據，2024 年中國央行黃金總儲備量增加至 2280 噸，占中國央行全部外匯儲備的 6.58%，全年凈增 44 噸，其中第四季度單季增持 15 噸創全年峰值。自 2024 年年初黃金價格連續 4 個月顯著上漲，與此同時中國央行連續 4 個月公布增持后黃金后，引來市場密切關注。官方于年中暫停了對黃金增持的披露。直到 6 個月后的 2024 年 11 月，才重新披露增持。波蘭土耳其印度阿塞拜疆中國大陸其他 有色、鋼鐵行業深度報告 央行購金空間廣闊，投資需求推動金價中期上漲 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分

37、，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。13 圖 9：中國央行月度購金量及黃金占外匯比例（右軸）數據來源：Wind、東方證券研究所 官方口徑之外，或有隱性購金渠道。官方口徑之外，或有隱性購金渠道。盡管官方數據顯示 2024 年全年中國央行僅增持黃金 44 噸，但我們認為，通過中介購買、海關進口、交易所提取等非公開渠道，中國央行隱性增持黃金規?？赡苓h超官方披露數據，實際儲備增量遠超預期。表 7：央行隱性購金渠道及推測依據 隱性渠道隱性渠道 推測依據推測依據 中介購買 根據高盛 Lina Thomas 和 Daan Struyven 報告，2024 年 11 月有一家央

38、行通過瑞士央行代購了 43 噸黃金 海關進口 海關編碼中，中國海關數據查詢不到英國每年 200 多噸的黃金到港數據，而香港卻看到對應的英國黃金 交易所提取 在 2022 年和 2023 年，中國黃金凈進口量加上礦山產出量超過了上海黃金交易所提取量 數據來源：世界黃金協會，HMRC，中國黃金協會，Gainesvillecoins，上海黃金交易所，東方證券研究所 2.2.3 中國央行未來購金量測算 儲量尚可但占比較低，中國央行未來購金空間廣闊。儲量尚可但占比較低，中國央行未來購金空間廣闊。根據世界黃金協會數據，參考世界各國央行黃金儲備量及占外匯儲備比例，截止2024年底黃金儲備量排名較前的國家例如

39、德國、法國、意大利，黃金占外匯儲備比例均超過 40%，黃金是上述各國的主要外匯儲備形式。而中國央行黃金占外匯儲備比例僅為 6.58%。在逆全球化大背景下，我們認為未來中國央行未來購金量還有較大的增長空間。0%1%2%3%4%5%6%7%05101520253035購金量（噸）黃金占中國外匯比例 有色、鋼鐵行業深度報告 央行購金空間廣闊，投資需求推動金價中期上漲 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。14 圖 10：世界各國央行黃金儲備量及占外匯儲備比例（右軸）圖 11：世界各國央行外匯儲備及黃

40、金占外匯儲備比例（右軸）數據來源：世界黃金協會、東方證券研究所 數據截止 2024 年 12 月 31 日 數據來源：世界黃金協會、東方證券研究所 數據截止 2024 年 12 月 31 日 中國央行未來購金目標的兩種假設。中國央行未來購金目標的兩種假設。截至 2025 年 2 月 28 日，中國外匯儲備總量為 32272 億美元，黃金儲備為 7361 萬盎司，黃金現貨價格倫敦金現為 2864.29 美元/盎司，黃金儲備在中國央行外匯儲備資產中的占比為 6.53%。我們按以上數據進行測算：假設中國央行外匯儲備中，其他資產數額不變，如果假設未來黃金資產占比提升至對標西班牙水平的 21.9%，則在

41、未來中國央行外匯儲備中，其他資產對應的占比為 78.1%。由此倒算出未來中國央行外匯儲備總量，并與當前央行外匯儲備總資產相減，得到黃金資產的理論購買數額，按當前金價換算得到對應的總計理論增量空間為 6265.6噸黃金；同樣地，如果假設未來黃金資產占比提升至對標埃及水平 23.7%，則對應的總計理論增量空間為 7166.9 噸黃金。表 8：中國央行理論增量購金空間測算 對標國家對標國家 外匯儲備中黃金占比（外匯儲備中黃金占比（%）理論增量購金空間（噸）理論增量購金空間（噸）西班牙 21.9%6265.6 埃及 23.7%7166.9 數據來源：Wind，東方證券研究所預測 3 3全球全球央行購金

42、對黃金價格影響央行購金對黃金價格影響 全球央行月度凈購金量與黃金全球央行月度凈購金量與黃金月度均價月度均價總體呈現正相關性總體呈現正相關性。根據 Wind 數據，2022 至 2024 年全球央行月度凈購金量除 2023 年 3 月至 5 月為負值以外，總體維持穩定，月度購金量約為 50 至100 噸。我們分析發現，在過去三年期間，全球央行凈購金量增加與黃金月度金價的上漲，總體呈現出一定的正相關性。全球央行購金對黃金價格的影響。全球央行購金對黃金價格的影響。2022年4月，全球央行凈購金40.8噸，為4個月以來最高值，推動當月黃金均價上漲 91.5 美元/盎司（+4.93%），至年內高點 19

43、47.8 美元；2024 年 10 月，全球央行凈購金 60.8 噸，為 11 個月以來最高值，推動當月黃金均價上漲 122.96 美元/盎司0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%05001000150020002500300035004000德國 意大利 法國 俄羅斯 埃及 西班牙 中國黃金儲備量（噸）占外匯儲備比例0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%05000100001500020000250003000035000德國 意大利 法國 俄羅斯 埃及 西

44、班牙 中國外匯儲備（億美元）占外匯儲備比例 有色、鋼鐵行業深度報告 央行購金空間廣闊，投資需求推動金價中期上漲 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。15（+4.79%），一舉突破 2690 美元關口。在上述高相關性案例中，全球央行月度購金量的激增，或推動黃金價格上漲近 5%。圖 12：黃金月度均價（單位：美元/盎司）與全球央行月度凈購金量（單位：噸，右軸）數據來源：Wind，東方證券研究所 凈購金量對金價可能存在滯后效應。凈購金量對金價可能存在滯后效應。需要注意的是，由于全球央行購金釋放中長

45、期投資信號，從而備受市場關注，當月全球央行凈購金量的增長對金價的影響可能存在 1-2 個月的滯后效應。例如2024年四季度全球央行凈購金量激增至333噸后，2024年12月金價延續漲勢至2709.7美元，這表明全球央行凈購金量的增長可能是金價繼續上漲的領先指標。-200-150-100-50050100150050010001500200025003000黃金月度均價凈購金量 有色、鋼鐵行業深度報告 央行購金空間廣闊，投資需求推動金價中期上漲 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。16 4 4

46、投資建議投資建議 我們認為，逆全球化與貿易壁壘大背景下，受特朗普關稅政策反復變動、美國經濟數據及美聯儲降息預期，全球央行購金有望持續增長，推動黃金價格持續新高。我們看好金價的長期上漲空間，建議關注全球布局的國內黃金民營企業、2026 年后產量增量較大的赤峰黃金(600988，買入)，世界級一流礦企、銅、金雙輪驅動的紫金礦業(601899，買入)，同時建議關注山金國際(000975，未評級)。風險提示風險提示 美國政策與經濟變化超預期美國政策與經濟變化超預期：美國政策自特朗普就任總統后出現較大波動，經濟預期也隨之產生劇烈變化，可能階段性對黃金價格造成負面影響 歷史數據參考意義弱化歷史數據參考意義

47、弱化：逆全球化大背景下，黃金歷史價格數據及其背后的投資邏輯對新時代的投資指引參考意義可能逐漸下降 黃金需求不及預期黃金需求不及預期：本報告僅按理論值對中國央行購金進行測算，實際情況下可能存在由于金價過高導致央行購金量減少或其他下游需求減少的風險 假設條件變化影響測算結果假設條件變化影響測算結果：文中測算基于設定的前提假設基礎之上，存在央行外匯儲備價格變化、黃金價格變化、購金目標變化、購金目標時長變化等假設條件發生變化導致結果產生偏差的風險 有色、鋼鐵行業深度報告 央行購金空間廣闊，投資需求推動金價中期上漲 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資

48、代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。17 分析師申明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本研究報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。投資評級和相關定義 報告發布日后的 12個月內行業或公司的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場

49、基準為標普 500 指數）；公司投資評級的量化標準公司投資評級的量化標準 買入：相對強于市場基準指數收益率 15%以上；增持：相對強于市場基準指數收益率 5%15%；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；減持：相對弱于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級 由于在報告發出之時該股票不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該股票的研究狀況，未給予投資評級相關信息。暫停評級 根據監管制度及本公司相關規定，研究報告發布之時該投資對象可能與本公司存在潛在的利益沖突情形；亦或是研究報告發布當時該股票的價值和價格分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確投資評級；分析師在

50、上述情況下暫停對該股票給予投資評級等信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該股票的投資評級、盈利預測及目標價格等信息不再有效。行業投資評級的量化標準行業投資評級的量化標準：看好：相對強于市場基準指數收益率 5%以上；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；看淡：相對于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級：由于在報告發出之時該行業不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該行業的研究狀況，未給予投資評級等相關信息。暫停評級：由于研究報告發布當時該行業的投資價值分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確行業投資評級；分析師在上述情況下暫停對該行業給予投資評級信息

51、，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該行業的投資評級信息不再有效。免責聲明 本證券研究報告（以下簡稱“本報告”）由東方證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）制作及發布。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的全體接收人應當采取必要措施防止本報告被轉發給他人。本報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的證券研究報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了

52、一些定期出版的證券研究報告之外，絕大多數證券研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一

53、投資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面協議授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容。不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。經本公司事先書面

54、協議授權刊載或轉發的，被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。提示客戶及公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告，慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。HeadertTable_Address東方證券研究所 地址：上海市中山南路 318 號東方國際金融廣場 26 樓 電話：傳真：021-63325888 021-63326786 東方證券股份有限公司經相關主管機關核準具備證券投資咨詢業務資格，據此開展發布證券研究報告業務。東方證券股份有限公司及其關聯機構在法律許可的范圍內正在或將要與本研究報告所分析的企業發展業務關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在對報告的客觀性產生影響的利益沖突，不應視本證券研究報告為作出投資決策的唯一因素。