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1、證券研究報告|首次覆蓋報告 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 gszqdatemark 斯菱股份（斯菱股份（301550.SZ）軸承業務穩健增長，布局機器人前景廣闊軸承業務穩健增長，布局機器人前景廣闊 深耕汽車軸承后市場，公司深化全球布局。深耕汽車軸承后市場，公司深化全球布局。公司成立于 2004 年，主要產品為汽車軸承，2023 年海外收入占比 69%。公司產品主要應用于汽車制動系統、動力系統及傳動系統，核心產品線涵蓋輪轂軸承單元、圓錐軸承、離合器軸承等八大類精密部件。經過多年的業務積累、并購整合，公司已實現北美、歐洲、亞洲等境外主要售后市場銷售渠道的全覆蓋，主要客戶包括輝門

2、、NAPA、GMB、GATES 等國際知名汽車零部件供應商，并在泰國擴大產能，有效規避關稅風險。研發能力強研發能力強+產品型號覆蓋全，擴張產能迎下游需求增長。產品型號覆蓋全，擴張產能迎下游需求增長。軸承屬于高精度產品，主要壁壘是企業需要滿足客戶對多種類的汽車軸承型號需求，并釋放規模效應。2023 年公司軸承銷量 2344 萬套，國內市占率約 0.3%。軸承生產工序多、精度需求高，公司研發能力強，可以滿足高端軸承需求。歐美等地區汽車保有量基數大且仍在上升，公司境外售后市場發展空間廣闊。目前公司訂單需求旺盛，產能布局有：1）新昌：投資建設年產 629 萬套高端汽車軸承項目，預計將在 2025 年下

3、半年逐步釋放產能。2）泰國：目前產能利用 70%-80%左右，其中 2024 年 2 月，泰國工廠二期項目建成投產；2024 年 4 月，第三期投資啟動。布局諧波減速器等產品，前瞻布局享機器人產業紅利。布局諧波減速器等產品，前瞻布局享機器人產業紅利。機器人行業量產在即，有望帶動汽車供應鏈共振。公司新成立機器人事業部，基于軸承工藝拓展總成、諧波減速器、絲杠類產品，前瞻布局有望助力公司未來享受機器人產業迅速增長帶來的紅利：1）諧波減速器：公司具備軸承精密制造能力，有望快速打通車端和機器人零部件工藝。目前，公司正積極推進諧波減速器及執行器模組量產工作；2）執行器模組：公司正與諧波減速器同步開發執行器

4、模組；3）絲杠：汽車軸承與機器人絲杠在材料選擇、加工工藝和裝配技術上具備共同點，目前公司絲杠產品已處于研發階段。盈利預測：盈利預測：作為國內軸承第一梯隊企業，公司深化全球布局，擴張產能迎下游旺盛需求，同時前瞻布局機器人領域，享受產業快速增長紅利。我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 1.9/2.2/2.5 億元，同比+29%/+13%/+17%，考慮到公司競爭優勢明顯，卡位高成長賽道，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：機器人產業量產進度不及預期；新業務拓展及產能投產不及預期；行業需求不及預期。買入買入（首次首次）股票信息股票信息 行業 汽車零部件 03 月 25

5、日收盤價（元）106.81 總市值（百萬元）11,749.10 總股本（百萬股）110.00 其中自由流通股（%）61.10 30 日日均成交量（百萬股）5.02 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 丁逸朦丁逸朦 執業證書編號：S0680521120002 郵箱： 分析師分析師 江瑩江瑩 執業證書編號：S0680524040005 郵箱： 相關研究相關研究 財務指標財務指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）750 738 780 896 1,068 增長率 yoy（%）4.9-1.5 5.7 14.9 19.2 歸母凈利潤（百萬元）123 1

6、50 193 218 254 增長率 yoy（%）35.2 22.2 29.1 12.8 16.6 EPS 最新攤?。ㄔ?股）1.11 1.36 1.76 1.98 2.31 凈資產收益率（%）23.7 9.4 10.8 10.9 11.3 P/E（倍）95.8 78.5 60.8 53.9 46.2 P/B（倍）22.8 7.4 6.5 5.9 5.2 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2025 年 03 月 25 日收盤價 -30%46%122%198%274%350%2024-032024-072024-112025-03斯菱股份滬深3002025 03 28年 月 日 g

7、szqdatemark P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表（利潤表（百萬元）會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 728 1719 1881 2070 2298 營業收入營業收入 750 738 780 896 1068 現金 371 1214 1146 1268 1396 營業成本 553 501 521 597 710 應收票據及應收賬款 156 2

8、05 217 249 297 營業稅金及附加 6 5 6 7 9 其他應收款 5 1 1 1 2 營業費用 11 11 8 9 12 預付賬款 0 0 2 2 2 管理費用 30 32 32 37 45 存貨 179 189 232 265 316 研發費用 33 33 36 42 51 其他流動資產 17 110 284 284 285 財務費用-18-20-30-30-30 非流動資產非流動資產 223 255 338 418 523 資產減值損失-4-3 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 8 5 8 9 11 固定資產 148 156 208 261 321 公允價值變

9、動收益-4 0 0 0 0 無形資產 49 53 67 80 91 投資凈收益-3 0 0 0 1 其他非流動資產 26 45 63 77 111 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產總計資產總計 950 1974 2220 2489 2821 營業利潤營業利潤 133 174 215 242 282 流動負債流動負債 429 373 417 478 568 營業外收入 0 0 0 0 0 短期借款 65 3 0 0 0 營業外支出 0 0 0 0 0 應付票據及應付賬款 335 334 384 440 523 利潤總額利潤總額 133 174 215 242 282 其他流動負債 28 3

10、6 34 38 45 所得稅 10 24 21 24 28 非流動負債非流動負債 5 4 6 9 11 凈利潤凈利潤 123 150 193 218 254 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他非流動負債 5 4 6 9 11 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 123 150 193 218 254 負債合計負債合計 434 377 424 487 579 EBITDA 180 216 207 245 293 少數股東權益 0 0 0 0 0 EPS（元/股）1.11 1.36 1.76 1.98 2.31 股本 83 110 110 110 110 資本公積

11、102 1003 1005 1005 1005 主要財務比率主要財務比率 留存收益 333 482 673 879 1118 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 歸屬母公司股東權益 516 1597 1796 2002 2242 成長能力成長能力 負債和股東權益負債和股東權益 950 1974 2220 2489 2821 營業收入(%)4.9-1.5 5.7 14.9 19.2 營業利潤(%)27.8 30.8 23.5 12.8 16.6 歸屬母公司凈利潤(%)35.2 22.2 29.1 12.8 16.6 獲利能力獲利能力 毛利率(%)26.2

12、 32.1 33.2 33.4 33.5 現金流量表（現金流量表（百萬元）凈利率(%)16.3 20.3 24.8 24.3 23.8 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%)23.7 9.4 10.8 10.9 11.3 經營活動現金流經營活動現金流 235 121 212 244 285 ROIC(%)25.0 10.4 9.3 9.5 10.1 凈利潤 123 150 193 218 254 償債能力償債能力 折舊攤銷 24 23 22 32 41 資產負債率(%)45.7 19.1 19.1 19.6 20.5 財務費用-13-3 0

13、0 0 凈負債比率(%)-58.9-75.8-63.7-63.1-61.9 投資損失 3 0 0 0-1 流動比率 1.7 4.6 4.5 4.3 4.0 營運資金變動 91-53-3-6-9 速動比率 1.3 4.1 3.9 3.8 3.5 其他經營現金流 7 5 0 0 0 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-26-140-285-112-146 總資產周轉率 0.8 0.5 0.4 0.4 0.4 資本支出-23-45-90-112-146 應收賬款周轉率 4.4 4.1 3.7 3.8 3.9 長期投資 0 0-180 0 0 應付賬款周轉率 3.1 2.9 2.8 2.8

14、 2.9 其他投資現金流-3-95-15 0 1 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 -53 866-4-10-12 每股收益(最新攤薄)1.11 1.36 1.76 1.98 2.31 短期借款-45-62-3 0 0 每股經營現金流(最新攤薄)2.13 1.10 1.93 2.21 2.60 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄)4.69 14.52 16.33 18.20 20.38 普通股增加 0 28 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 2 901 2 0 0 P/E 95.8 78.5 60.8 53.9 46.2 其他籌資現金流-10

15、0-2-10-12 P/B 22.8 7.4 6.5 5.9 5.2 現金凈增加額現金凈增加額 174 854-68 122 128 EV/EBITDA-1.7 18.0 51.2 42.9 35.3 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2025 年 03 月 25 日收盤價 2025 03 28年 月 日 gszqdatemark P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 一、深耕汽車軸承后市場，全球化布局助力未來增長.4 1.1 深耕汽車軸承市場，開啟全球化布局.4 1.2 營收快速增長，盈利能力穩健提高.5 二、軸承業務：行業規模穩健增長，公

16、司位居中上水平.7 2.1 軸承屬高精度產品，不斷推進國產替代.7 2.2 完善的產品型號+強勁的研發能力，助力公司不斷開拓海外后市場.11 三、機器人業務：行業量產在即，工藝延申賦能技術優勢.14 3.1 行業量產曙光涌現，帶動汽車產業鏈共振.14 3.1.1 絲杠：線性關節總成核心零部件，與汽車軸承生產工藝相似.16 3.1.2 減速器：旋轉關節總成核心零部件，契合公司精密制造能力.18 3.2 成立機器人事業部，推動諧波減速器等量產.20 盈利預測與估值.21 風險提示.23 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司歷史沿革.4 圖表 2：主要產品應用現狀.5 圖表 3：公司股權結構（截至 20

17、24Q3）.5 圖表 4：2020-2024Q1-3 公司營收（億元）.6 圖表 5：2023 年公司國內外收入對比.6 圖表 6：2020-2023 年公司毛利率.6 圖表 7：2020-204Q1-3 年公司歸母凈利潤（億元）及同比增速.7 圖表 8：2020-2024Q1-Q3 公司銷售/管理/研發/財務費用率.7 圖表 9：軸承產業鏈.7 圖表 10：滑動軸承與滾動軸承的區別.8 圖表 11：滾動軸承的基本結構.9 圖表 12：2019-2024 年 1-11 月全球汽車銷量情況.9 圖表 13：市場競爭格局特點.10 圖表 14：國內軸承行業主要競爭對手情況.10 圖表 15：國外軸

18、承行業主要競爭對手情況.11 圖表 16：中國滾動軸承進出口貿易情況（億美元）.11 圖表 17：行業規模與公司營收（億元）.12 圖表 18：公司銷量與按收入計算的市占率（萬套，%）.12 圖表 19：公司主要客戶情況.12 圖表 20：公司主要競爭對手情況.13 圖表 21：2024 年汽車千人保有量前十名國家.13 圖表 22：公司研發投入、專利與業內可比公司對比.14 圖表 23：公司現有兩大生產基地.14 圖表 24：機器人相關政策.15 圖表 25：人形機器人 BOM 成本占比（以特斯拉人形機器人 Optimus 為例，截至 2023 年）.16 圖表 26：滾珠絲杠結構.17 圖

19、表 27：行星滾珠絲杠代表性企業.17 圖表 28：軸承生產工藝和汽車軸承單元示意圖.18 圖表 29：減速器主要類型.19 圖表 30：諧波減速器行業競爭情況（截至 2024H1）.20 圖表 31：公司生產的諧波減速器.21 圖表 32：公司生產的執行器模組.21 圖表 33：公司 2024 年 4 月公布的機器人零部件智能化技術改造項目概況.21 圖表 34：斯菱股份各業務收入及盈利能力核心假設（億元，%）.22 圖表 35：斯菱股份可比公司.23 2025 03 28年 月 日 gszqdatemark P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 一、一、深耕汽車軸承后市

20、場，全球化布局助力未來增長深耕汽車軸承后市場，全球化布局助力未來增長 1.1 深耕汽車軸承市場，開啟全球化布局深耕汽車軸承市場，開啟全球化布局 公司專注于汽車售后市場（公司專注于汽車售后市場（AM）領域，主要產品為汽車軸承。）領域，主要產品為汽車軸承。公司產品主要應用于汽車制動系統、動力系統及傳動系統，核心產品線涵蓋輪轂軸承單元、圓錐軸承、離合器軸承等八大類精密部件。自 2004 年成立以來，公司持續突破技術邊界，早期以第一代輪轂軸承及圓錐軸承切入市場；2006-2009 年通過貿易出口與直銷雙輪驅動實現銷售體系升級；2010 年成功研發第二代、第三代輪轂軸承單元奠定技術領先地位；2017 年

21、戰略性并購優聯軸承實現離合器軸承產品線突破；2019 年通過收購開源軸承完成渠道整合并設立泰國子公司開啟全球化布局。圖表1：公司歷史沿革 資料來源：公司公告，公司官網，國盛證券研究所 2025 03 28年 月 日 gszqdatemark P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表2：主要產品應用現狀 資料來源：公司年報，國盛證券研究所 公司持股結構穩定而集中。公司持股結構穩定而集中。公司董事長兼總經理姜嶺持有公司 3,627.10 萬股股份，占公司股本總額的 32.97%，為公司控股股東，姜嶺、姜嶺之女姜楠為公司實際控制人。圖表3：公司股權結構（截至 2024Q3）資料

22、來源：公司季報，國盛證券研究所 1.2 營收快速增長，盈利能力穩健提高營收快速增長，盈利能力穩健提高 汽車后市場需求增長，帶動收入增長。汽車后市場需求增長，帶動收入增長。2020 年-2023 年，公司營收由 5.3 億元增長至 7.4億元，CAGR+12%，主要系下游需求穩步增長。2024 年前三季度收入 5.6 億元，同比增長 5%。國內外營業收入方面，2022-2023 年，公司國內收入由 2.24 億元增長至 2.27 億元，占比由 29.90%提升為 30.81%，主要系國內汽車后市場的需求增長；國外收入由 5.26 億元下降至 5.11 億元，占比由 70.10%下降為 69.19

23、%。2025 03 28年 月 日 gszqdatemark P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表4：2020-2024Q1-3 公司營收（億元）圖表5：2023 年公司國內外收入對比 資料來源：公司年報、公司招股書，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 產品結構優化與海外市場拓展，共同促進公司盈利能力提升。產品結構優化與海外市場拓展，共同促進公司盈利能力提升。2020 年至 2023 年，公司毛利率從 24.4%提升至 31.5%，歸母凈利潤由 0.4 億元增長至 1.5 億元，CAGR+54%，主要系公司產品結構的優化。同時，公司扎根輪轂軸承海外售后

24、市場，85%產品銷往汽配后市場，市場拓展也推動了毛利率的提升。2024 年前三季度，公司歸母凈利潤為 1.4億元，同比增長 28%。公司費用率基本保持穩定，其中財務費用率受匯兌影響較大。圖表6：2020-2023 年公司毛利率 資料來源：公司年報，公司招股書，國盛證券研究所 -5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%012345678營收（億元）同比增速國內31%國外69%國內國外0%5%10%15%20%25%30%35%2020202120222023毛利率2025 03 28年 月 日 gszqdatemark P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表

25、7：2020-204Q1-3 年公司歸母凈利潤（億元）及同比增速 圖表8：2020-2024Q1-Q3 公司銷售/管理/研發/財務費用率 資料來源：公司年報、公司招股書，國盛證券研究所 資料來源：公司年報，公司招股書，國盛證券研究所 二、軸承業務：行業規模穩健增長，公司位居中上水平二、軸承業務：行業規模穩健增長，公司位居中上水平 2.1 軸承屬高精度產品，不斷推進國產替代軸承屬高精度產品，不斷推進國產替代 機械裝備的“關節”，軸承屬于高精度產品。機械裝備的“關節”，軸承屬于高精度產品。軸承的主要功能是支撐機械旋轉體，降低機械旋轉體之間的摩擦系數，并保證機械旋轉體的回轉精度，被譽為機械裝備的“關

26、節”。軸承在機械產品中屬于高精度產品。圖表9：軸承產業鏈 資料來源：各公司官網，前瞻產業研究院，國盛證券研究所 軸承一般分為滾動軸承和滑動軸承。軸承一般分為滾動軸承和滑動軸承。1）滾動軸承通過滾動體承受旋轉軸的運動，由于滾動軸承自身運動的特點，其摩擦力遠遠小于滑動軸承，可減少消耗在摩擦阻力的功耗，因此節能效果顯著。00.20.40.60.811.21.400.20.40.60.811.21.41.6歸母凈利潤（億元）同比增速-6%-4%-2%0%2%4%6%8%銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率2025 03 28年 月 日 gszqdatemark P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔

27、細閱讀本報告末頁聲明 2）滑動軸承中沒有滾動體，通過材料的滑動承受軸的運動。與滾動軸承相比，滑動軸承結構更為簡單，所以不易損壞。此外，由于滑動軸承安裝外徑小于具有相同直徑的滾動軸承，所以安裝空間可以減小。滾動軸承通常由外圈、內圈、滾動體和保持架組成。滾動軸承通常由外圈、內圈、滾動體和保持架組成。內外圈及滾動體的材料主要為軸承鋼，此外陶瓷、塑料、石墨和碳纖維等非金屬材料可作為軸承材料。其中：1）軸承的外圈和內圈：統稱為軸承套圈，是具有一個或幾個滾道的環形零件。內圈是內側的軸承圈，軸插入其中；外圈是位于外側的軸承圈，插入軸承座（軸承座指的是在軸承插入過程中與外圈嚙合的元件）。向心軸承套圈承受垂直于

28、軸的載荷，而徑向軸承中的套圈通常是為了用軸承的整個寬度來承受這些載荷。2）滾動體：分為球和滾子兩種。球與軸承圈滾道進行點接觸，滾動摩擦小，使得球軸承能夠適應高速運行，但限制了其承載能力；滾子與軸承圈滾道進行線接觸，摩擦較大，滾子軸承與同尺寸的球軸承相比可承受更重的載荷，但轉速較低。3）保持架：具有分隔保持滾動體，使之避免相互摩擦、均勻分布載荷、改善滾動條件等作用，其材料包括鋼板、黃銅、聚酰胺、玻璃纖維增強尼龍等。圖表10：滑動軸承與滾動軸承的區別 資料來源：MISUMI，國盛證券研究所 2025 03 28年 月 日 gszqdatemark P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末

29、頁聲明 圖表11：滾動軸承的基本結構 資料來源：Morbay，國盛證券研究所 近年來汽車市場規模穩健增長將帶來軸承需求增長。近年來汽車市場規模穩健增長將帶來軸承需求增長。2020-2023 年，中國汽車銷量從2531 萬輛增至 3009 萬輛，CAGR+6%；海外汽車銷量則從 5435 萬輛增至 6263 萬輛，CAGR+5%；據華經產業研究院數據，2021 年全球軸承市場規模已經達到 1213 億美元，2022 年為 1302 億美元。2022 年亞太地區軸承市場規模約占全球軸承市場的 56%，其中我國的市場規模約占全球軸承市場的 34%。圖表12：2019-2024 年 1-11 月全球汽

30、車銷量情況 資料來源：OCIA，新華財經，國盛證券研究所 軸承行業的最主要壁壘包括技術壁壘、客戶壁壘、規模壁壘。軸承行業的最主要壁壘包括技術壁壘、客戶壁壘、規模壁壘。1）技術壁壘：售后市場中汽車軸承制造商為了滿足客戶的多元化的采購需求，需要盡可能地對市場上不同品牌、不同年份生產的汽車軸承型號進行全方位覆蓋；2）客戶壁壘：我國汽車軸承行業集中度不高，企業數量較多，產品的市場競爭較為激烈，汽車軸承制造商需要在與客戶的長期合作中逐步積累信任；3）規模壁壘：汽車軸承行業屬于資金密集型行業，需要不斷增加對設備、產品開發和工藝改進等方面的投資，推動產品與技術的更新換代。010002000300040005

31、000600070008000900010000201920202021202220232024年1-11月全球非中國汽車銷量（萬）全球銷量（萬）中國銷量（萬）2025 03 28年 月 日 gszqdatemark P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表13：市場競爭格局特點 資料來源：公司招股書，國盛證券研究所 軸承高端市場歐美日壟斷，國內市場定位中低端。軸承高端市場歐美日壟斷，國內市場定位中低端。目前，世界軸承市場 70%的份額被八大跨國軸承集團壟斷（瑞典：SKF，日本：NSK、NTN、NMB、NACHI、JTEKT，美國：TIMKEN，德國：SCHAEFFLE

32、R），尤其是高端市場。而中國市場在全球市場份額中 20%，以中低端市場為主。圖表14：國內軸承行業主要競爭對手情況 企業名稱企業名稱 簡介簡介 光洋股份 常州光洋軸承股份有限公司專注于汽車各類精密軸承、智能機器人軸承單元、同步器、行星排、精密鍛件等高精度、高可靠性產品的研發、制造和銷售。2021 年度，光洋股份的軸承產量為 8,848.00 萬件套。雷迪克 杭州雷迪克節能科技股份有限公司是以研發、生產和銷售汽車軸承為主營業務的高新技術企業。2021 年度，雷迪克的輪轂軸承單元產量為 214.78 萬套。兆豐股份 浙江兆豐機電股份有限公司專業生產第一、二、三代汽車輪轂軸承單元及各類精密軸承。20

33、21 年度，兆豐股份的輪轂軸承單元產量為 457.31 萬套，離合器分離軸承產量為 16.31 萬套。冠盛股份 溫州市冠盛汽車零部件集團股份有限公司主要從事汽車傳動系統零部件的研發、生產和銷售。2021 年度，冠盛股份的輪轂軸承單元產量為 453.53 萬只。南方精工 江蘇南方精工股份有限公司是一家專業設計、制造、銷售滾針軸承、超越離合器的高新技術企業，是國內滾針軸承和超越離合器產量最大的生產企業之一。2021 年度，南方軸承的軸承產量為 21,828.84 萬套。襄陽軸承 襄陽汽車軸承股份有限公司主要從事軸承及其零部件的生產、科研、銷售及相關業務。2021 年度，襄陽軸承的軸承產量為 3,3

34、88 萬套。萬向錢潮 萬向錢潮股份有限公司是目前國內主要的獨立汽車零部件專業生產基地之一，專業生產底盤及懸架系統、汽車制動系統、汽車傳動系統、汽車燃油排放系統、輪轂單元。資料來源：公司招股書，國盛證券研究所 2025 03 28年 月 日 gszqdatemark P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表15：國外軸承行業主要競爭對手情況 企業名稱企業名稱 簡介簡介 瑞典 SKF 斯凱孚集團（SKF）成立于 1907 年，總部設立于瑞典哥特堡，是世界最大的滾動軸承制造公司之一，主要生產各類軸承、密封件、軸承用特種鋼，占全球軸承產量的 20%。斯凱孚在中國的業務可分成工業

35、業務及汽車業務，業務范圍覆蓋了軸承及軸承單元、密封件、潤滑系統、機電一體化。德國 FAG 德國 FAG 成立于 1883 年，是世界上第一家滾動軸承生產廠，其高速、高精度主軸軸承，極限轉速高于其它品牌。美國 TIMKEN 美國鐵姆肯公司（TIMKEN）成立于 1895 年，1922 年在紐約交易所上市，是世界上最大的圓錐滾子軸承生產商和全球領先的優質軸承、合金鋼及相關部件和配件制造商。日本 NSK 日本精工株式會社（NSK）成立于 1916 年，是日本國內第一家設計生產軸承的廠商，其核心軸承產業日本排名第一，世界排名第三。日本 NTN 日本東洋精工株式會社（NTN）成立于 1918 年，是世界

36、綜合性精密機械制造廠家之一，主要從事軸承、等速萬向節、精密機械等的生產以及銷售業務。日本 JTEKT 日本捷太格特株式會社（JTEKT）成立于 2006 年，其前身 KOYO 成立于 1921年，為日本四大軸承生產集團之一，具有世界頂級的生產及管制設備，其生產數萬種高精度、高品質的 KOYO 軸承系列產品。資料來源：公司招股書，國盛證券研究所 我國軸承市場對高端軸承的進口依賴程度較高。我國軸承市場對高端軸承的進口依賴程度較高。主要是由于我國正處于經濟結構轉型的關鍵時期，對高端、精密的機械零部件需求較大。同時，這一現狀為我國軸承制造行業也提供了發展契機。國內軸承制造業企業抓住發展機遇，積極開發新

37、品種，生產高質量、高性能的高端軸承，提升產品質量和品牌知名度，實現進口替代將成為國內軸承行業未來發展的主要趨勢。圖表16：中國滾動軸承進出口貿易情況（億美元）資料來源：公司招股書，國盛證券研究所 2.2 完善的產品型號完善的產品型號+強勁的研發能力，助力公司不斷開拓海外后市場強勁的研發能力，助力公司不斷開拓海外后市場 經過多年的業務積累、并購整合，公司已實現北美、歐洲、亞洲等境外主要售后市場銷經過多年的業務積累、并購整合，公司已實現北美、歐洲、亞洲等境外主要售后市場銷售渠道的全覆蓋。售渠道的全覆蓋。同時，憑借在質量、產品體系、研發、組織管理等方面的競爭優勢，2025 03 28年 月 日 gs

38、zqdatemark P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 公司在與眾多知名企業的合作交流中，發展和積累了一批優質的客戶資源，并與之建立了長期穩定的合作關系。公司軸承產品銷量從 2020 年 1931 萬套增長到 2023 年 2344 萬套，CAGR+7%；按營收計算的國內市占率先增后減到達 0.27%。目前，公司主要客戶包括輝門、NAPA、GMB、GATES 等國際知名汽車零部件供應商，與業內可比公司相比：光洋股份主要客戶為國內主機配套市場客戶；冠盛股份在海外主要市場設有倉庫，主打自有品牌。公司與兆豐股份和雷迪克在銷售模式上最為相似，均是主要面向售后市場，根據下游客戶

39、的需求提供個性化產品和服務。圖表17：行業規模與公司營收（億元）圖表18：公司銷量與按收入計算的市占率（萬套，%）資料來源：觀知海內信息網，公司招股書，公司年報，國盛證券研究所 資料來源：公司年報，公司招股書，國盛證券研究所 圖表19：公司主要客戶情況 客戶客戶 基本情況基本情況 輝門 原美國納斯達克上市公司，全球性汽車零部件制造供應商 NAPA 美國紐交所上市公司 Genuine Parts 子品牌，世界最大的汽車配件及用品銷售商之一，Genuine Parts 為世界 500 強 GMB 全球性汽車零部件制造供應商，在全球多地設有工廠和銷售公司，韓國子公司為韓國交易所上市公司 GATES

40、全球最大的汽車傳動帶制造商之一，主營汽車發動機中的皮帶、漲緊輪、水泵的制造和銷售業務 OPTIMAL 歐洲汽車售后市場老牌公司，2020 年被美國汽車回收巨頭 LKQ 收購，主營汽車軸承、懸掛部件、減震器、制動系統和傳感器的制造和銷售業務 VALEO 全球性汽車零部件制造供應商，世界 500 強 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 01234567805001000150020002500300020192020202120222023行業規模（左）公司營收（右）0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%05001000150020002500300020192020202120222023銷量

41、按收入計算的市占率2025 03 28年 月 日 gszqdatemark P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表20：公司主要競爭對手情況 主要競爭對主要競爭對手手 主要客戶或市場類型主要客戶或市場類型 可比性可比性 光洋股份 在國內外市場的客戶對象為整車和主機廠 光洋股份生產的產品輪轂軸承及應用的輪轂領域與發行人相似 雷迪克 軸承產品大部分銷往 AM 市場，少部分銷往 OEM 市場 雷迪克的主要軸承產品及銷售市場與發行人均高度重合 兆豐股份 主要面向國外汽車維修、改裝的中高端售后市場 兆豐股份的各代輪轂軸承單元產品及銷售市場與發行人均高度重合 冠盛股份 產品主要出

42、口海外售后市場 冠盛股份的主要軸承產品及銷售市場與發行人存在一定重合度 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 歐美等地區汽車保有量基數大且仍在上升，公司境外售后市場發展空間十分廣闊。歐美等地區汽車保有量基數大且仍在上升，公司境外售后市場發展空間十分廣闊。根據2024 年前瞻產業研究院數據，美國千人汽車保有量 837 輛，位居世界第一；澳大利亞、意大利、加拿大、日本等發達國家緊隨其后，均在 500 輛以上。歐美地區汽車保有量大、消費能力強，有望貢獻售后市場收入新增長。圖表21：2024 年汽車千人保有量前十名國家 資料來源：前瞻產業研究院，國盛證券研究所 公司研發能力強，可以滿足軸承高端需求。公司

43、研發能力強，可以滿足軸承高端需求。軸承生產工序多、精度需求高，對生產技術有較高要求。公司技術創新優勢大，研發能力位居行業中上水平，帶來較高的人均專利產出指標和浙江省省級企業技術中心、浙江省省級企業研究院認定，進而有利于公司沖擊高端市場。公司主持或參與起草了 2 項軸承行業國家標準和 3 項行業標準。截至 2023年底，公司已獲授權各項專利合計 72 項，共計 52 項產品通過浙江省省級工業新產品（新技術）鑒定。公司產品體系完善，覆蓋多種型號規格，可滿足客戶多樣化需求。公司產品體系完善，覆蓋多種型號規格，可滿足客戶多樣化需求。目前公司產品總共四大類，型號多達 6000 余種，其中制動系統類軸承

44、4800 余種，傳動系統類軸承 1000 余種，動力系統類軸承 300 余種，非汽車軸承 100 余種。多樣化的型號能夠滿足不同客戶的訂單需求，并有效減少前期試生產所耗費的時間周期，從而加快從訂單下達到產品交付間隔時間，有效提高公司的訂單管理能力。0100200300400500600700800900美國澳大利亞意大利加拿大日本德國英國法國馬來西亞俄羅斯千人擁有量（輛）2025 03 28年 月 日 gszqdatemark P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表22：公司研發投入、專利與業內可比公司對比 公司 研發人員數量/人 研發人員數量占比/%研發投入金額 占

45、營業收入比重 專利數量 2023 研發人員 人均專利數量 2022 2023 2022 2023 2022 2023 2023 年末 斯菱股份 101 102 8.88%8.92%4.36%4.52%72 0.71 南方精工 149 149 15.02%14.59%9.15%9.15%140 0.94 蘇軸股份 108 116 18.65%20.31%7.26%6.54%48 0.41 長盛軸承 105 140 9.38%10.95%4.14%4.49%96 0.69 襄陽軸承 315 303 10.22%11.29%3.42%4.08%未披露-光洋股份 414 421 11.79%11.83

46、%5.32%5.15%54 0.13 資料來源：各公司年報，國盛證券研究所 公司在手訂單量充足，擴張產能滿足下游旺盛需求。公司在手訂單量充足，擴張產能滿足下游旺盛需求。公司目前有浙江新昌和泰國大城兩大生產基地，共 4 個廠區，建筑面積合計 7 萬余平方米。1）新昌：公司正計劃使用 1.1億元用于年產 629 萬套高端汽車軸承智能化建設項目，預計將在 2025 年下半年逐步釋放產能。2）泰國：斯菱泰國工廠的產能利用率目前在 70%-80%左右。2019 年，子公司斯菱泰國成立；2024 年 2 月，斯菱泰國工廠二期項目建成投產；2024 年 4 月，第三期投資啟動，有望助力提升公司爭取海外客戶訂

47、單的競爭力。圖表23：公司現有兩大生產基地 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 三、機器人業務：行業量產在即，工藝延申賦能技術優勢三、機器人業務：行業量產在即，工藝延申賦能技術優勢 3.1 行業量產曙光涌現，帶動汽車產業鏈共振行業量產曙光涌現，帶動汽車產業鏈共振 人形機器人行業發展迅速，未來有望實現大規模量產。人形機器人行業發展迅速，未來有望實現大規模量產。政府對機器人行業的發展愈加重視，專注于機器人核心技術的突破。從 23 年到 24 年，工業和信息化部等部門出臺了一系列政策來促進機器人產業的發展。中商產業研究院發布的預測顯示，2024 年中國人形機器人市場規模將達到 27.6 億元，到 2

48、029 年將達 750 億元，2035 年將達到 3000 億元。2025 03 28年 月 日 gszqdatemark P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表24：機器人相關政策 政策名稱政策名稱 頒布機構頒布機構 頒布時間頒布時間 內容簡述內容簡述 “機器人+”應用行動實施方案 工信部 2023.01 目標到 2025 年，制造業機器人密度較 2020 年實現翻番，服務機器人、特種機器人行業應用深度和廣度顯著提升 關于開展 2022 年度智能制造標準應用試點工作的通知 國家標準化管理委員會等 2022.04 優先試點已發布、研制中的國家標準，配套應用相關行業標準

49、、地方標準、團體標準和企業標準，形成一批推動智能制造有效實施應用的“標準群“十四五”機器人產業發展規劃 工業和信息化部等 2021.12 到 2025 年，我國成為全球機器人技術創新策源地、高端制造集聚地和集成應用新高地，機器人產業營業收入年均增速超過 20%。到 2035 年，我國機器人產業綜合實力達到國際領先水平?！笆奈逯悄苤圃彀l展規劃 工信部等 2021.12 加快系統創新，增強融合發展新動能。2025 年，規模以上制造業企業基本普及數字化:到 2035年，規模以上制造業企業全面普及數字化。關于擴大戰略性新興產業投資培育壯大新增長點增長發改委極的指導意見 發改委 2020.09 重點支

50、持工業機器人、建筑、醫療等特種機器人生產，實施智能制造、智能建造試點示范。5G 應用揚帆”行動計劃(2021-2023 年)工信部、發改委等十部門 2021.07 推進 5G 與智慧家居融合，深化應用感應控制、語音控制、遠程控制等技術，促進新型體驗類消費發展?！笆奈濉币巹澗V要 國務院 2021.03 重點研制分散式控制系統、可編程邏輯控制器、數據采集和視頻監控系統等工業控制裝備，突破智能機器人關鍵技術。關于促進快遞業與制造業深入融合發展的意見 郵政局、工信部 2020.04 支持制造企業聯合快遞企業研發智能物流機器人等技術裝備，加快推進制造業物流技術裝備智慧化。關于促進養老托育服務健康發展的

51、意見 國務院 2020.01 推進智能服務機器人后發趕超，啟動康復輔助器具應用推廣工程，實施智慧老齡化技術推廣應用工程。制造業設計能力提升行動計劃 工業和信息化部等十三部門 2019.01 重點突破系統開發平臺和伺服機構設計，多功能工業機器人、服務機器人、特種機器人設計等。資料來源：前瞻產業研究院，國盛證券研究所 競爭格局：車企、互聯網企業、初創企業紛紛布局機器人賽道。競爭格局：車企、互聯網企業、初創企業紛紛布局機器人賽道。目前看，機器人產業主要參與者有三類企業：1）車企：人才、資源豐厚，且具備供應鏈基礎。代表企業有特斯拉、小鵬，這類企業在生產整車時已經整合了相關供應鏈，未來為機器人量產奠定基

52、礎；2）互聯網企業：人才、資源豐厚，且具備軟件、模型開發能力。代表企業有小米、科大訊飛等，這類企業具備軟件、大模型等開發能力，未來有望提升產品性能；3）初創企業：深耕機器人賽道，積累深厚。代表企業有優必選、智元等，這類企業專心深耕機器人賽道，已有較深厚的行業經驗，未來有望加速推進機器人產品商業化落地。機器人的主要構成有電機、絲杠機器人的主要構成有電機、絲杠/減速器、傳感器，單機價值量較車端均有提升。減速器、傳感器，單機價值量較車端均有提升。以特斯拉人形機器人 Optimus 為例，截至 2024 年 1 月，其整體 BOM 成本中，關節部件占比最2025 03 28年 月 日 gszqdate

53、mark P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 高，約 56.9%。關節部件的主要組成部分包括電機、執行器、減速器、傳感器等。未來機器人的降本措施主要有兩種：1）改變技術方案，在部分精度要求較低的關節使用性價比更高的零部件；2）提升國內零部件企業的供應份額。圖表25：人形機器人 BOM 成本占比（以特斯拉人形機器人 Optimus 為例，截至 2023 年）資料來源：新戰略移動機器人網、國盛證券研究所 機器人產業鏈與汽車供應鏈在多種產品品類上有望共振。機器人產業鏈與汽車供應鏈在多種產品品類上有望共振。1）部分零部件技術同源：如電池、電機、軸承等，機器人使用的產品與車端差異

54、較??；2）車端供應鏈生產經驗豐富：伴隨新能源車銷量快速增長，車端供應鏈具備大規模自動化生產經驗，未來有望幫助機器人量產降本；3）與車企客戶有深厚的合作基礎：部分車企同時布局人形機器人，如特斯拉、小鵬等，相關供應鏈合作基礎深厚，有望快速配合終端實現技術方案定型與量產；4）具備規模生產經驗。3.1.1 絲杠：線性關節總成核心零部件，與汽車軸承生產工藝相似絲杠：線性關節總成核心零部件，與汽車軸承生產工藝相似 絲杠是將旋轉運動變為直線運動的傳動副零件。絲杠是將旋轉運動變為直線運動的傳動副零件。絲杠根據其摩擦特性可以分為滑動絲杠、滾動絲杠和靜壓絲杠。1）滑動絲杠結構較為簡單，齒型多為梯形，擁有傳動性能好

55、，精度高，加工方便等優點；2）滾動絲杠分為滾珠絲杠和滾柱絲杠兩大類，滾珠絲杠相比滾柱絲杠摩擦力小、傳動效率高、精度也高，因而比較常用，但是其制造工藝比較復雜，其中滾珠絲杠是最常用的絲杠形式。特斯拉特斯拉 Optimus 機器人預估使用約機器人預估使用約 14 個行星滾柱絲杠。個行星滾柱絲杠。行星滾柱絲杠主要在人形機器人中應用于關節驅動，實現關節的精確轉動和定位。根據特斯拉 AI Day2022 信息，特斯拉人形機器人“Optimus”下肢腿部將采用無框電機與行星滾柱絲杠的線性執行器，行星滾柱絲杠使用個數約 14 個。未來隨國產化進程不斷加快，有望大幅降低絲杠使用成本。行星滾柱絲杠的行業壁壘：原

56、材料、加工工藝、生產設備。行星滾柱絲杠的行業壁壘：原材料、加工工藝、生產設備。1）材料：）材料：行星滾柱絲杠采用的鋼材特性差異大，特種合金調質鋼成為技術壁壘。國內標準行星滾柱絲杠材料絕大部分采用馬氏體不銹鋼，滿足一般性強度、硬度和耐磨性要求，但高硬度與抗腐蝕度難以同時達成；而國外廠商以合金調制鋼為原材料，具備較高的疲勞極限和抗多次沖擊能力，以及良好的低溫沖擊韌性。3%4%17%5%10%16%7%38%軀干和外殼大腦硬件旋轉執行器直線執行器電機傳感器編碼器軟件系統2025 03 28年 月 日 gszqdatemark P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2）加工端：）

57、加工端：制造精度要求高。絲杠軸的加工技術分為研磨和冷軋兩種，研磨法的螺紋切割和冷軋法的退火工藝為加工難點。其中研磨法需要先用車刀加工出滾道形狀，再采用磨床磨削至對應的尺寸和精度要求，難點在于螺紋的切割；冷軋法直接在冷軋時將絲杠擠壓成型再加工兩端，但由于需要先退火再加工，因此存在加工效率低、退火后絲杠變形及開裂等問題。3）設備端：）設備端：磨削滿足絲杠產品高精度要求的必需步驟，其中精密磨床是核心設備。當前的先進磨床設備主要集中在日歐，存在進口限制、價格昂貴等問題，同時國內企業在獲得設備后需經過大量的調試提升至目標精度，非常依賴 know-how 的積累。因此成為限制絲杠產品國產化的核心問題。圖表

58、26：滾珠絲杠結構 圖表27：行星滾珠絲杠代表性企業 地區 國家 主要企業 歐洲 德國 舍弗勒、Ewellix、Bosch Rexroth、Steinmeyer 瑞士 GSA、Rollvis 瑞典 SKF 英國 Kugel Motion、Power Jacks Limited 美國-CMC、Moog、Nook Industries、Creative Motion Control 亞洲 中國 HIWIN、南京工藝、博特精工、優士特、新劍傳動 日本 NSK、THK 資料來源：漢藝精密機械有限公司官網，國盛證券研究所 資料來源：前瞻產業研究院，國盛證券研究所 軸承生產工藝和絲杠相似，產業延伸性強。軸

59、承生產工藝和絲杠相似，產業延伸性強。汽車軸承與機器人絲杠在材料選擇、加工工藝和裝配技術上有許多共同點：材料方面，軸承和絲杠的制造都需要使用高強度、高硬度和良好耐磨性的鋼材；工藝方面，軸承生產工藝和絲杠高度重合，都需經過鍛造、熱處理、磨削等，裝配技術包括壓裝法、加熱、冷卻裝配法，二者核心壁壘均集中在磨削工藝和磨床設備上。隨機器人市場的打開，軸承企業可以通過外采設備、技術延伸，實現絲杠制作上的工藝復用。2025 03 28年 月 日 gszqdatemark P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表28：軸承生產工藝和汽車軸承單元示意圖 資料來源：公司官網，公司招股書，國盛

60、證券研究所 3.1.2 減速器：旋轉關節總成核心零部件，契合公司精密制造能力減速器：旋轉關節總成核心零部件，契合公司精密制造能力 減速器是連接動力源和執行機構的中間機構，具有匹配轉速和傳遞轉矩的作用。減速器是連接動力源和執行機構的中間機構，具有匹配轉速和傳遞轉矩的作用。精密減速器回程間隙小、精度較高、使用壽命長，更加可靠穩定，應用于機器人、數控機床等高端領域，包括諧波減速器、RV 減速器、擺線針輪行星減速器、精密行星減速器等。人形機器人的應用將為產業鏈帶來較大增量空間。諧波減速器的技術壁壘主要體現在材料、設計、生產和裝配環節。諧波減速器的技術壁壘主要體現在材料、設計、生產和裝配環節。1）材料：

61、壁壘在于需要高強度材料保證柔輪韌性。）材料：壁壘在于需要高強度材料保證柔輪韌性。作為諧波減速器的核心部件，柔輪需要具備良好的耐磨性、傳動性能、硬度，因此多采用 40Cr 合金鋼，但由于國內提純技術有差距，柔輪材料仍依賴于進口。2）設計：壁壘在于需要在齒形設計過程中兼顧專利和產品性能。）設計：壁壘在于需要在齒形設計過程中兼顧專利和產品性能。齒形設計直接決定減速器的精度、壽命等性能，主要形狀有曲線、漸開線、圓弧等。國外企業起步較早，率先開發出齒形，并申請專利，此后國內企業如綠的諧波發明了全新的“P 型齒”，打破國外企業專利壟斷，但對于后來者而言，難以繞開專利壁壘。3）生產：壁壘在于生產經驗和資金投

62、入。）生產：壁壘在于生產經驗和資金投入。諧波減速器主要生產工藝為粗加工、熱處理、精加工，其中熱處理工藝影響產品腐蝕性/脆性等性能，流程復雜且需要公司自主研發；精加工設備依賴進口，資金壁壘較高。2025 03 28年 月 日 gszqdatemark P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4）裝配：壁壘在于是否具備經驗豐富的裝配工人。）裝配：壁壘在于是否具備經驗豐富的裝配工人。根據產品設計要求，需要不斷調整、校正、平衡再進行最后的裝配，因此目前裝配環節以人工為主，并需要經驗豐富的裝配工人。圖表29：減速器主要類型 類別名稱 諧波減速器 RV 減速器 擺線針輪行星減速器 精密

63、行星減速器 減速比 70-320 31-171 6-119 3-10 傳動效率 70%-90%85%-92%90%-95%97%-98%優點 可通過密封壁傳遞運動、結構簡單、質量和體積小、傳動比高、精密度高 承載能力強、剛度高、工作壽命長、剛性高、耐沖擊性強 結構緊湊，體積相對小，重量輕，通用于中小功率；運轉平穩，噪聲低 負載能力強，壽命長，性能穩定，輸出扭矩大，成本較低 缺點 柔輪每轉均要經歷兩次橢園變形，容易引起材料的疲勞破壞;啟動力矩較大，裝置發熱較嚴重;承載能力較差 結構復雜、體積較大、制造難度大、價格較高 擺線針輪減速器的結構復雜;制造、安裝精度要求高;轉臂軸承受力大，影響軸承壽命和

64、承載能力 單級精密行星減速器減速比較小，有時需增加傳動級數和齒輪數量以滿足特定減速需求，導致體積和質量增加 應用場景 適用于質量和尺寸受限、位置精度要求高的場合，包括及機器人的小臂、腕部或手部，以及精密測試設備的微小位移機構等 適用于在機座、大臂、肩部等重負載的位置，以及汽車、運輸、港口碼頭等行業中通常使用配有 RV減速器的重負裁機器人 廣泛應用于礦山、化工、起重機械、工程機械等領域 多應用于步進電機和伺服電機的減速傳動，工業機器人、大型空間機械臂關節以及服務機器人 價格區間 1000-5000 元/臺 5000-8000 元/臺 500-2000 元/臺 200-2000 元/臺 資料來源：

65、智研咨詢，國盛證券研究所 國內市場競爭格局以哈默納科、綠的諧波為主。國內市場競爭格局以哈默納科、綠的諧波為主。在國內諧波減速器賽道，截止 2024 年上半年，日本哈默納科、綠的諧波、同川精密、日本新寶、來福諧波、大族傳動位列前六名，市場占有率分別為 35.6%、18.1%、8.4%、6%、5.8%、4.2%。2025 03 28年 月 日 gszqdatemark P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表30：諧波減速器行業競爭情況（截至 2024H1）資料來源：格隆匯、國盛證券研究所 公司主業是軸承為主的汽車精密零部件制造，與機器人傳動零部件的制造加工具有一定公司主業

66、是軸承為主的汽車精密零部件制造，與機器人傳動零部件的制造加工具有一定的共通性。的共通性。公司目前正積極推動諧波減速器的量產工作。1）技術協同與量產能力精密制造經驗遷移：技術協同與量產能力精密制造經驗遷移：公司長期深耕汽車軸承領域，其精密零部件制造能力與諧波減速器生產工藝有協同。2）市場布局與客戶資源：）市場布局與客戶資源：公司通過全球化布局，可規避關稅壁壘，有望為諧波減速器的出口提供渠道優勢。3）產品組合與生態協同：）產品組合與生態協同：公司正積極推進諧波減速器及執行器模組量產工作，通過產業鏈垂直整合建立競爭優勢，增強了客戶粘性。3.2 成立機器人事業部，推動諧波減速器等量產成立機器人事業部，

67、推動諧波減速器等量產 公司新成立機器人事業部，基于軸承工藝拓展總成、諧波減速器、絲杠類產品。公司新成立機器人事業部，基于軸承工藝拓展總成、諧波減速器、絲杠類產品。公司在2024 年 4 月決定新設立機器人零部件事業部，負責規劃機器人零部件發展方向及整體布局。在原有的優勢產業和產能基礎上，公司布局機器人零部件產品，覆蓋工業機器人、協作機器人及人形機器人等領域，計劃逐步開發量產諧波減速器、執行器模組、絲杠三大類產品。1）諧波減速器：）諧波減速器：公司長期深耕汽車軸承制造領域，具備精密制造能力，有望快速打通車端和機器人零部件工藝。目前，公司正積極推進諧波減速器及執行器模組量產工作。2）執行器模組：）

68、執行器模組：該產品融合諧波減速器、無框電機、伺服驅動板、磁性編碼器、剎車片等關鍵組件，形成一體化設計。產品具有體積小、重量輕、易于安裝等特點，可應用于人形機器人、協作機器人及工業機器人的關節部位中。公司正積極推進執行器模組量產工作，35.60%18.10%8.40%6.00%5.80%4.20%21.90%哈默納科綠的諧波同川精密新寶來福諧波大族傳動其他2025 03 28年 月 日 gszqdatemark P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3）絲杠：）絲杠：汽車軸承與機器人絲杠在材料選擇、加工工藝和裝配技術上具備共同點，如軸承生產工藝和絲杠高度重合，都需經過鍛造、

69、熱處理、磨削等，裝配技術包括壓裝法、加熱、冷卻裝配法，二者核心壁壘均集中在磨削工藝和磨床設備上。目前，公司絲杠產品處于研發階段。圖表31：公司生產的諧波減速器 圖表32：公司生產的執行器模組 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 公司投資建設產線，打造機器人零部件生產基地。公司投資建設產線，打造機器人零部件生產基地。2024 年 4 月，公司擬使用 1.2 億元用于投資建設“機器人零部件智能化技術改造項目”，計劃建設諧波減速器、執行器模組、滾珠絲杠、行星滾柱絲杠產品的生產線，同時配備先進的生產、檢測、公輔及辦公設備，在公司現有機器人零部件相關研發成果的基礎上，

70、打造專業的機器人零部件生產基地。圖表33：公司 2024 年 4 月公布的機器人零部件智能化技術改造項目概況 項目項目 投資金額（萬元）投資金額（萬元）占投資總額比例占投資總額比例 建設投資 8370.8 71.51%其中：工程費用 7423.12 63.41%工程建設其他費用 549.08 4.69%預備費 398.61 3.41%研發費用 1000 8.54%鋪底流動資金 2335.73 19.95%資料來源：公司公告，國盛證券研究所 盈利預測與估值盈利預測與估值 收入端：收入端：受益于 1）汽車市場規模持續擴大，對汽車軸承的需求增加；2）公司不斷推進機器人零部件研發和量產，有望共享機器人

71、行業紅利；3）公司正擴建現有產能，公司收入端有望持續增長。我們預計，公司 2024-2026 年分別有望實現營業總收入 7.8 億/9.0億/10.7 億元，同比+6%/+15%/+19%。制動系統類軸承：受益于汽車智能化程度加深，2024-2026 年營收分別同比+4%/+15%/+19%；傳動系統類軸承：受益于車企不斷推進供應鏈國產化，2024-2026 年營收分別同比+5%/+10%/+20%；2025 03 28年 月 日 gszqdatemark P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 動力系統類軸承：受益于汽車市場穩步擴容，下游汽車主機廠需求量上升，2024-2

72、026 年營收分別同比+20%/+20%/+20%；非 汽 車 系 統 類 軸 承：受 益 于 新 業 務 開 拓，2024-2026 年 營 收 分 別 同 比+20%/+20%/+20%。毛利率：毛利率：我們預計公司 2024-2026 年毛利率將達 33.2%/33.4%/33.5%。制動系統類軸承：考慮到公司銷售規模穩步擴大，預計 2024-2026 年毛利率分別為31.5%/31.7%/31.9%；傳動系統類軸承：考慮到新能源汽車、工業機器人傳動零部件等市場需求擴大，預計 2024-2026 年毛利率分別為 35.4%/35.6%/35.7%；動力系統類軸承：考慮到汽車智能化程度加深

73、，車企主機廠需求增加，預計 2024-2026 年毛利率分別為 35.8%/35.9%/36.0%；非汽車系統類軸承：考慮到未來隨銷售規模擴大，規模優勢將釋放，預計 2024-2026年毛利率分別為 36.5%/36.7%/36.7%。圖表34：斯菱股份各業務收入及盈利能力核心假設（億元，%）億元億元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入 7.5 7.4 7.8 9.0 10.7 yoy 5%-2%6%15%19%毛利 2.0 2.4 2.6 3.0 3.6 毛利率 26.2%32.1%33.2%33.4%33.5%制動系統類軸承 營業總收入 5.7 5.9 6.

74、8 8.1 yoy 4%15%19%毛利 1.8 1.9 2.1 2.6 毛利率 31.1%31.5%31.7%31.9%傳動系統類軸承 營業總收入 1.0 1.0 1.1 1.3 yoy 5%10%20%毛利 0.3 0.4 0.4 0.5 毛利率 32.7%35.4%35.6%35.7%動力系統類軸承 營業總收入 0.6 0.7 0.8 1.0 yoy 20%20%20%毛利 0.2 0.2 0.3 0.3 毛利率 32.2%35.8%35.9%36.0%非汽車系統類軸承 營業總收入 0.1 0.1 0.2 0.2 yoy 20%20%20%毛利 0.0 0.1 0.1 0.1 毛利率 3

75、7.6%36.5%36.7%36.7%資料來源：wind，國盛證券研究所預測 我們選取與公司同處汽車零部件賽道，積極開拓機器人相關零部件產品的藍黛科技、北特科技、綠的諧波?？杀裙?2024-2026 年平均 PE 分別為 189/143/104 倍。我們 預 計公 司 24-26 年歸 母 凈利 潤分別 有 望實 現 1.9/2.2/2.5 億 元，同比+29%/+13%/+17%，考慮到公司競爭優勢明顯，卡位高成長賽道，首次覆蓋，給予“買入”評級。2025 03 28年 月 日 gszqdatemark P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表35：斯菱股份可比公司

76、 股票代碼股票代碼 公司簡稱公司簡稱 市值（億元）市值（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）市盈率市盈率 P/E 23 24E 25E 26E 23 24E 25E 26E 002765.SZ 藍黛科技 93-3.65 1.48 2.16 2.88-12 63 43 32 603009.SH 北特科技 150 0.51 0.71 1.15 1.62 105 185 131 93 688017.SH 綠的諧波 288 0.84 0.57 1.13 1.55 308 320 254 186 可比公司平均可比公司平均 133 189 143 104 資料來源：wind，國盛證券研究所 注：可比

77、公司數據來自 wind 一致預期，截至 2025/3/25 風險提示風險提示 機器人產業量產進度不及預期：機器人產業量產進度不及預期：機器人產業量產處于前期階段，存在量產時間延遲等可能性。新業務拓展及產能投產不及預期。新業務拓展及產能投產不及預期。公司的新業務尚處成長階段，若后續新客戶、新項目拓展及產能投放節奏不及預期，或出現業績不及預期。行業需求不及預期。行業需求不及預期。宏觀經濟增速波動及外部環境不確定性或影響居民整體消費能力，而汽車作為消費占比最大的細分領域，行業需求或受到一定抑制而不及預期。2025 03 28年 月 日 gszqdatemark P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔

78、細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出

79、通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金

80、融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資

81、建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數

82、漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 地址：上海市浦東新區南洋涇路 555 號陸家嘴金融街區 22棟 郵編：100077 郵編：200120 郵箱： 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：330038 郵編：518033 傳真：0791-86281485 郵箱： 郵箱： 2025 03 28年 月 日