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1、證 券 研 究 報 告證 券 研 究 報 告證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 證券證券 2025 年年 03 月月 28 日日 證券行業深度研究報告 推薦推薦（維持）（維持）兩融指標跟蹤市場的基本邏輯兩融指標跟蹤市場的基本邏輯 在證監會在證監會政策框架政策框架下，下，交易所通過市場規則和日常監控來控制兩融風險。交易所通過市場規則和日常監控來控制兩融風險。我國兩融業務監管框架主要由證監會證券公司融資融券業務管理辦法、交易所融資融券交易實施細則或融資融券交易細則等部門性規章及自律性規則構成。具體而言，證監會發布的是頂層設計文件，規范兩融業務的總體框架、準入

2、條件、風險管理等；交易所發布的是操作層面文件，細化兩融交易的具體規則、操作流程和技術要求。交易所在控制兩融風險方面采取了多種措施，主要包括標的證券的動態管理、折算率與風險掛鉤、擔保品準入與動態管理等。通過嚴格的監管制度和風險控制措施，兩融業務的市場風險、信用風險、操作風險等得以受到有效管理。證券公司實行差異化證券公司實行差異化的兩融業務管理，主要體現在業務參數上。的兩融業務管理，主要體現在業務參數上。1）折算率：）折算率：證券公司對可沖抵保證金證券折算率采取不同的分檔，同一只證券在不同證券公司的折算率可能不同。2）維保）維保擔保擔保比例比例：在維持擔保比例的閾值方面，除基礎的提取線、警戒線和平

3、倉線外，部分證券公司還設定了次日平倉線，或根據集中度上調平倉線等其他指標。3）集中度：）集中度：證券公司對于持倉集中度的設定，在分類模型上略有差異，通常會在投資者類型、維持擔保比例、超限類、授信負債規模等因素中選取一個或多個指標。此外，中小券商傾向于采取更嚴此外，中小券商傾向于采取更嚴格的風控措施。格的風控措施。我們選取 4 家頭部券商和 2 家中小券商作為參照對比，發現對同一只擔保證券而言，中小券商設定的折算率通常更低。市場情緒修復與市場情緒修復與風險偏好提升是風險偏好提升是兩融業務兩融業務的底層核心驅動的底層核心驅動，關注標的擴容等，關注標的擴容等政策機制影響。政策機制影響。2019 年以

4、來，隨著兩融相關政策的持續松綁，疊加股市流通市值上漲，兩融占流通市值比重逐步抬升，兩融規模重回升勢。2021 年 9 月起，兩融余額呈整體下滑趨勢，盡管 2022 年 10 月滬深交易所對兩融標的進行了僅次于 2019 年的大規模擴容，但由于資本市場持續下行，該增量直到 2024年“924”政策組合拳出臺、市場流通性提升及風險偏好改善后才得以兌現。政策組合拳刺激引發大幅度反彈行情政策組合拳刺激引發大幅度反彈行情，單季度單季度融資凈買入額達到融資凈買入額達到 6 年來最高年來最高值。值。投資者情緒高漲，融資資金活躍度大幅提升，2024M10 單月融資凈買入額達到 2684 億元，超過 2020M

5、7 的 2406 億元；2024M11 延續高漲趨勢，單月融資凈買入額 1348 億元，為近 6 年來第三高峰。2024Q4 單季度融資凈買入額4235 億元，遠超 2020Q3 的 2574 億元和 2019Q1 的 1643 億元。市場短期內急劇下跌時，擔保比例變動幅度與寬基指數漲跌幅接近。市場短期內急劇下跌時，擔保比例變動幅度與寬基指數漲跌幅接近。分別統計2019 年以來近 7 個、3 個交易日內萬得全 A 漲降幅最大日期（如果兩個日期所屬年月接近，則選擇該時間段內絕對值變動最大值對應得日期），在寬基指數短期內急劇變動的情況下，擔保比例變動方向一致、變動幅度差異不大。24M10 后市場平

6、均維持擔保比例呈下滑趨勢，后市場平均維持擔保比例呈下滑趨勢，市場擔心兩融增量資金大面積市場擔心兩融增量資金大面積爆倉，爆倉，但但以以 25M1 來看，來看，融資盤融資盤并并未恐慌性平倉。未恐慌性平倉。融資融券業務理論上的最高杠桿比例為 2.25x；截至 2025/3/21 全市場平均兩融維持擔保比例 267.54%，平均兩融杠桿率 1.60 x。當持倉股票的價格不斷下跌，維持擔保比例的分子端會不斷縮水，而分母端（即對證券公司的負債）不變，則該比例會不斷下降。若要維持擔保比例從今年初的 255%下降至平倉線 130%，分子端的價值需要整體“折半”，如果只考慮上證指數，則需要其點位下降近一半才會觸

7、發強平。但僅用一個寬基指數作為參照，可能與實際情況不符，融資買入的結構性不容忽視?？紤]多維度衡量兩融風險，考慮多維度衡量兩融風險，關注維持擔保比例下跌時“現金擔保物價值關注維持擔保比例下跌時“現金擔保物價值/證券證券擔保物價值”的變動擔保物價值”的變動方向方向，同時，同時根據根據“證券擔保物證券擔保物與與大盤跌幅大盤跌幅之間的之間的差額差額”綜綜合判斷平倉壓力大小。合判斷平倉壓力大小。2024 年 10 月至今，維持擔保比例處于快速下降階段（2024/10/08 局部最高點 299.8%2025/01/10 的局部最低點 248.95%），現金擔保物價值/證券擔保物價值呈同方向變動（2024/

8、10/09 區間最高點 6.95%2024/12/27 局部最低點 5.98%），兩者正向變動，表明至少并未大規模發生融資盤觸及平倉線被要求追加保證金或觸及平倉線后發生強制賣出的情況，當前證券分析師：徐康證券分析師：徐康 電話：021-20572556 郵箱： 執業編號：S0360518060005 聯系人：劉瀟偉聯系人：劉瀟偉 郵箱： 行業基本數據行業基本數據 占比%股票家數(只)53 0.01 總市值(億元)37,466.36 3.73 流通市值(億元)30,879.09 3.87 相對指數表現相對指數表現%1M 6M 12M 絕對表現-3.4%8.5%30.7%相對表現-2.5%2.3%

9、18.5%相關研究報相關研究報告告 證券行業 2025 年度投資策略：群雄逐鹿，力爭一流 2025-01-08-12%12%36%59%24/0324/0624/0824/1025/0125/032024-03-282025-03-27證券滬深300華創證券研究華創證券研究所所 證券證券行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 2 融資盤并未面臨較大的平倉壓力。相反，在 2016 年 1 月、2018 年 10 月、2022年 4 月、2024 年 2 月維持擔保比例下降至局部極小值點前的一段時間內，現金/證券擔保物價值比例均

10、呈現整體上升趨勢。此外，在市場快速下跌的時候，證券擔保物價值的跌幅大于指數。在 2018 年 10 月、2022 年 4 月和 2024 年 2月維持擔保比例達到局部最低點的前 7 個交易日內，證券擔保物價值跌幅和萬得全 A 指數跌幅的差額分別為 4.0%、2.8%和 4.6%；而該差額在2024/12/312025/1/10 期間僅為 1.3%，明顯小于上述三個時間段，說明相對而言該時段現金擔保物的增長更多來自追加的保證金，而非出售證券平倉，平倉壓力顯然更小。風險提示風險提示：資本市場波動風險；兩融業務發展不及預期；政策松綁力度不及預期。重點公司盈利預測、估值及投資評級重點公司盈利預測、估值

11、及投資評級 EPS（元）（元）PE（倍）（倍）PB（倍）（倍）簡稱簡稱 股價（元）股價（元）2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 2024E 評級評級 廣發證券 16.14 1.09 1.20 1.34 14.83 13.49 12.04 0.88 推薦 中信證券 26.90 1.82 1.96 14.74 13.71 推薦 華泰證券 17.69 1.73 1.52 1.88 10.22 11.63 9.39 0.91 推薦 資料來源：Wind，華創證券預測 注：股價為2025年3月27日收盤價 證券證券行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資

12、咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 厘清融資融券業務機制及政策框架，梳理證券公司在兩融標的證券、保證金證券及集中度分組等方面的差異化管理，探尋衡量兩融平倉風險需要關注的核心指標。投資邏輯投資邏輯 在證監會及交易所制定的政策框架下，證券公司實行差異化的兩融業務管理，主要體現在標的及保證金證券名單，以及折算率、維保比例、集中度分組等業務參數上。通過對比 4 家頭部券商與 2 家中小券商，我們發現中小券商傾向于采取更嚴格的風控措施，對同一只擔保證券，中小券商通常設定更低的折算率。在業務機制外，我們更關心如何衡量兩融業務的平倉風險?！?24”政策組

13、合拳刺激引發大幅度反彈行情，2024Q4 單季度融資凈買入額達到 6 年來最高值，2025 年初權益市場下跌引發市場對該部分資金爆倉的擔憂。從歷史數據來看，市場平均擔保比例極小值為 208.81%，遠高于平倉線（大多為 130%），因此用單一的絕對數指標衡量平倉風險可能不是很好的選擇?？紤]多維度的相對數與絕對數的結合，建議關注維持擔保比例下跌時“現金擔保物價值/證券擔保物價值”的變動方向，同時根據“證券擔保物價值與大盤跌幅之間的差額”綜合判斷平倉壓力大小。證券證券行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 目目 錄錄 一、一

14、、監管部門如何通過制度設計防范兩融風險監管部門如何通過制度設計防范兩融風險.6（一）制度設計一：兩融標的及可沖抵保證金證券池的動態調整.61、標的證券的調入和調出.82、可沖抵保證金證券及折算率調整.9（二）制度設計二：風險控制指標.91、保證金比例及杠桿水平.92、維持擔保比例及盯市平倉.103、集中度控制及考量因素.10（三）制度設計三：交易及業務操作限制.11二、二、證券公司在兩融風險控制上的個性化設計證券公司在兩融風險控制上的個性化設計.12（一）業務參數、標準劃分上存在諸多差異.12（二）中小券商傾向于采取更嚴格的風控措施.15三、三、全市場兩融規模歷史回顧：關注政策機制影響全市場兩

15、融規模歷史回顧：關注政策機制影響.17四、四、震蕩市下，是否有強平風險？震蕩市下，是否有強平風險？.19（一）24M9 以來的兩融增量資金何去何從？.19（二）如何多維度跟蹤兩融風險及平倉壓力？.20五、五、風險提示風險提示.23 證券證券行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 在兩融業務監管體系中，證監會制定政策框架，交易所確定具體可執行性的操作.6圖表 2 融資融券標的及可沖抵保證金證券范圍.7圖表 3 滬深北交易所兩融標的及可沖抵保證金證券類型及數量（2025/3/21）.7圖表 4 部

16、分證券公司兩融標的及可沖抵保證金證券類型及數量（2025/3/21）.7圖表 5 滬深北交易所關于兩融標的股票的相關規定.8圖表 6 交易所對標的股票調出、重新調入的時間點及頻率.9圖表 7 上市公司董監高及持股 5%以上股東參與融資融券的限制.11圖表 8 部分券商可沖抵保證金證券折算率分組統計（2025/3/21）.12圖表 9 部分證券公司融資融券業務維持擔保比例（單位：%）.13圖表 10 中信證券任一交易日（T 日）16:00 的維持擔保比例不高于 200%時.13圖表 11 中信證券、中信建投可沖抵保證金證券按證券類型、分類評級的統計結果（2025/3/21）.14圖表 12 不同

17、證券公司信用賬戶集中度控制標準.14圖表 13 證券集中度分組與折算率分組相關性統計（2025/3/21）.15圖表 14 頭部 vs 中小券商在擔保證券折算率設定上的對比（2025/3/21）.16圖表 15 2010 年以來兩融余額及其占流通市值比例一覽.17圖表 16 2010 年以來，融資融券標的證券共經歷了 7 次擴容.17圖表 17 2019 年2020 年，兩融余額及其占流通市值的比重大幅提升.18圖表 18 2022 年初2024 年 8 月，資本市場下行，兩融余額占流通市值比重震蕩下行.18圖表 19 2024M10 單月融資凈買入額達到近 6 年最大.19圖表 20 202

18、4Q4 單季度融資凈買入額達到近 6 年最大.19圖表 21 市場平均擔保比例的走勢與大盤寬基指數基本一致.20圖表 22 兩融擔保比例及滬深 300 指數擬合線圖.20圖表 23 局部最低維持擔保比例及相關指數變動方向.20圖表 24 市場短期內急劇變動的情況下，擔保比例及寬基指數相對變動一覽.21圖表 25 關注“現金/證券擔保物價值”與維持擔保比例的正反向變動關系.21圖表 26 維持擔保比例達到局部最低點前擔保物價值及權益指數的變動情況.22 證券證券行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 一、一、監管部門如何通

19、過制度設計防范兩融風險監管部門如何通過制度設計防范兩融風險 證券公司及投資者在開展或參與兩融業務時，需遵守交易所的 融資融券交易實施細則及融資融券交易細則，同時受到證監會證券公司融資融券業務管理辦法的約束和保護。具體而言，證監會發布的是頂層設計文件，規范兩融業務的總體框架、準入條件、風險管理等；交易所發布的是操作層面文件，細化兩融交易的具體規則、操作流程和技術要求，落實證監會管理辦法的要求。通過嚴格的監管制度和風險控制措施，兩融業務的市場風險、信用風險、操作風險等得以受到有效管理。圖表圖表 1 在兩融業務監管體系中，證監會制定政策框架，交易所確定具體可執行性的操作在兩融業務監管體系中，證監會制

20、定政策框架，交易所確定具體可執行性的操作 發布時間發布時間 發布主體發布主體 文件名稱文件名稱 重要修訂重要修訂 側重內容側重內容 2006/6/30 證監會證監會 證券公司融資融券業務試點內部控制指引 2011 年，修訂并更名為證券公司融資融券業務內部控制指引 指導證券公司建立健全融資融券業務的內部控制機制，防范與融資融券業務相關的各類風險 2006/7/1 證監會證監會 證券公司融資融券業務試點管理辦法 2011 年，修訂并更名為證券公司融資融券業務管理辦法；2015 年，最新修訂 從證券公司開展兩融業務的資格管理、業務規則、風險控制、監督管理等方面進行規范，為證券公司開展兩融業務提供總體

21、框架和基本要求 2006/8/21 深交所深交所 深圳證券交易所融資融券交易試點會員業務指南 2023 年，修訂并更名為深圳證券交易所證券交易業務指南第 5 號融資融券交易 針對交易所會員開展融資融券業務的具體操作流程、業務管理、數據報送、風險監控等進行指導 2010/3/22 上交所上交所 上海證券交易所融資融券交易試點會員業務指南 2023 年，修訂并更名為上海證券交易所證券交易業務指南第 9 號融資融券交易業務 2011/11/25 滬深交易所滬深交易所 上海證券交易所融資融券交易實施細則 深圳證券交易所融資融券交易實施細則 2023 年，最新修訂 側重兩融交易的具體操作流程、交易規則、

22、標的證券范圍、保證金和擔保物管理等 2022/11/11 北交所北交所 北京證券交易所融資融券交易細則 資料來源：證監會、滬深北交易所，華創證券（一）（一）制度設計一：兩融標的及可沖抵保證金證券池制度設計一：兩融標的及可沖抵保證金證券池的動態調整的動態調整 根據上述證券監管機構的規定，交易所及證券公司根據市場情況等對兩融業務的標的證券范圍、可充抵保證金的證券種類及折算率等指標進行動態調整。投資者則不得通過兩融交易規避標的證券范圍限制，即不得進行“繞標套現”行為。對于對于兩融標的兩融標的證券及證券及可沖抵保證金證券，交易所池證券公司池可沖抵保證金證券，交易所池證券公司池。標的證券是投資者融入資金

23、可買入的證券和證券公司可對投資者融出的證券?？沙涞直ＷC金證券是由交易所規定和證券公司認定，可用于充抵保證金的證券。除現金和股票外，保證金還可以用證券投資基金、債券等其他類型的證券充抵。證券公布的兩融標的范圍、可沖抵保證金證券范圍及其折算率都不得高于交易所規定的范圍和標準。證券證券行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 圖表圖表 2 融資融券標的及可沖抵保證金融資融券標的及可沖抵保證金證券證券范圍范圍 資料來源：華創證券 標的證券池可沖抵保證金證券池。標的證券池可沖抵保證金證券池。截至 2025/3/21，上交所上市股票數

24、量 2320 只，其中主板上市 1735 只，科創板上市 585 只；深交所上市公司數量 2864 家，其中主板上市1490 家，創業板上市 1374 家；北交所上市公司數量 264 家。在劃定池子方面：1）交易所：標的股票數量交易所：標的股票數量可沖抵保證金股票數量可沖抵保證金股票數量。按交易所分類，截至 2025/3/21，上交所：1624 只上證 A 股為標的證券，2213 只為可沖抵保證金證券；深交所：1789只深證 A 股為標的證券，2859 只為可沖抵保證金證券；北交所：265 只北證 A 股為標的證券，271 只為可沖抵保證金證券。圖表圖表 3 滬深北交易所兩融標的及可沖抵保證金

25、證券滬深北交易所兩融標的及可沖抵保證金證券類型及類型及數量（數量（2025/3/21）分類分類 證券類型證券類型 上交所上交所 深交所深交所 北交所北交所 合計合計 標的證券標的證券 股票股票 1624 1789 265 3678 其他證券其他證券 239 147 0 386 可沖抵保證金證券可沖抵保證金證券 股票股票 2213 2859 271 5343 其他證券其他證券 7095 14465 0 21560 資料來源：滬深北交易所、證金公司，華創證券整理 注：上交所可沖抵保證金證券數據來源于證金公司官網 2）證券公司：各公司劃定的標的及可沖抵保證金證券范圍不一致。證券公司：各公司劃定的標的

26、及可沖抵保證金證券范圍不一致。以中信證券為例，截至 2025/3/21，按照滬/深/京 A 股分類，融資標的分別為 1582/1727/144 只，融券標的分別為 1613/1773/146 只，可沖抵保證金證券分別為 1773/2072/125 只；中信、中金及建投的數量互不一致。證券公司劃定的證券池數量均小于交易所規定的范圍，且標的證券不一定是可沖抵保證金證券，反之亦然。圖表圖表 4 部分證券公司兩融標的及可沖抵保證金證券類型及數量（部分證券公司兩融標的及可沖抵保證金證券類型及數量（2025/3/21）中信證券中信證券 中金公司中金公司 中信建投中信建投 證券類型證券類型 融資標的融資標的

27、 證券證券 融券標的融券標的 證券證券 可沖抵可沖抵 保證金證券保證金證券 融資標的融資標的 證券證券 融券標的融券標的 證券證券 可沖抵可沖抵 保證金證券保證金證券 融資標的融資標的 證券證券 融券標的融券標的 證券證券 可沖抵可沖抵 保證金證券保證金證券 滬滬 A 1582 1613 1773 1604 1616 1772 1601 1622 1761 深深 A 1727 1773 2072 1765 1784 2060 1775 1789 2064 京京 A 144 146 125 264 264 235 77 15 153 證券證券行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投

28、資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 其他證券其他證券 372 381 1281 384 384 1170 386 386 1581 資料來源：中信證券、中金財富、中信建投官網，華創證券整理 1、標的證券的調入和調出標的證券的調入和調出 交易所交易所會會定期或不定期定期或不定期地地調整融資融券標的證券名單，證券公司再相應地按照交易所要調整融資融券標的證券名單，證券公司再相應地按照交易所要求調整標的證券范圍。求調整標的證券范圍。1）三大交易所在融資融券交易實施細則三大交易所在融資融券交易實施細則或或融資融券交易細則中，對能夠成為兩融資融券交易細則中，對能夠成為兩融標的融標的

29、股票股票的的流通市值、成交額及換手率等流通市值、成交額及換手率等方面方面做了做了詳細規定詳細規定。2023 年滬深交易所在對融資融券交易實施細則的修訂中，吸收了科創板股票交易特別規定關于注冊制股票自上市首日起可以作為融資融券標的相關內容；同年，北交所對融資融券標的股票范圍進行調整，將該所已上市股票全部納入融資融券標的。圖表圖表 5 滬深北交易所關于兩融標的滬深北交易所關于兩融標的股票的股票的相關規定相關規定 交易所交易所 條款條款 滬深交易所滬深交易所 注冊制下首次公開發行的股票自上市首日起可作為標的證券。其余股票應當符合下列條件：在本所上市交易超過 3 個月；融資買入標的股票的流通股本不少于

30、 1 億股或流通市值不低于 5 億元，融券賣出標的股票的流通股本不少于 2 億股或流通市值不低于 8 億元；股東人數不少于 4000人；在最近 3 個月內沒有出現下列情形之一：1、日均換手率低于基準指數日均換手率的 15%，且日均成交金額小于 5000 萬元；2、日均漲跌幅平均值與基準指數漲跌幅平均值的偏離值超過 4%；3、波動幅度達到基準指數波動幅度的 5 倍以上。股票發行公司已完成股權分置改革；股票交易未被本所實施風險警示；本所規定的其他條件。北交所北交所 自 2023 年 9 月 11 日起，北交所已上市股票全部納入融資融券標的（存在融資融券細則第二十七條至二十九條規定調出標的范圍情形的

31、股票除外），新股自上市首日納入融資融券標的。資料來源：滬深交易所融資融券交易實施細則、北交所融資融券交易細則關于融資融券標的股票范圍調整的公告，華創證券 2）定期調整：通常為每個季度結定期調整：通常為每個季度結束后的束后的 1 個月個月內。內。在調整標的股票范圍時，以優先保留現有標的股票為基本原則，對符合實施細則有關規定的上市 A 股，按照加權評價指標從大到小排序選取新增標的股票。加權評價指標的計算方式為：加權評價指標=2（一定期間內該股票平均流通市值/一定期間內滬市或深市 A 股平均流通市值）+（一定期間內該股票平均成交金額/一定期間內滬市或深市 A 股平均成交金額）。最新 2024Q4 定

32、期調整：2025/01/10，滬深交易所分別公布了 2024Q4 兩融標的定期調整結果。以上交所為例，與 Q3 相比，Q4 定期調整調入 1 只股票蓮花控股（600186）、調出 1 只股票卓朗科技（600255）。3）不定期調整：通常為股票被交易所實施風險警示不定期調整：通常為股票被交易所實施風險警示、進入終止上市程序等、進入終止上市程序等的后幾日。的后幾日。例如，深交所自 2025/03/17 起對 ST 中青寶（300630）實行風險警示，并于當日起將該股票調出標的證券名單；又如上交所于 2025/3/18 對*ST 富吉（688272）、*ST 慧辰（688500）撤銷退市風險警示，并

33、于當日起將以上證券調入標的證券名單。證券證券行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 圖表圖表 6 交易所交易所對對標的股票調出標的股票調出、重新調入重新調入的的時間點及頻率時間點及頻率 交易所交易所 形式形式 原因原因 時間時間 頻率頻率 滬深北交易所滬深北交易所 日常調整調出 1、被實行風險警示或發生其他重大風險情形的標的股票 2、進入終止上市程序的標的股票 3、轉板的標的股票 4、交易所認定標的股票融資融券交易出現異?；蛘哒J為必要的其他情形的標的股票 通常為事件發生當日 臨時 日常調整調入 1、相關股票被撤銷風險警示

34、、重大風險情形解除 2、相關股票終止上市、轉板情形消除 深交所深交所 2024Q4 定期調整 交易所根據市場情況調整 2025/01/10 定期，通常為每個季度結束后的 1 個月內 2024Q3 定期調整 2024/10/18 2024Q2 定期調整 2024/07/05 2024Q1 定期調整 2024/04/12 2023Q4 定期調整 2023/01/12 2023Q3 定期調整 2023/10/13 2023Q2 定期調整 2023/07/07 2023Q1 定期調整 2024/04/14 上交所上交所 2024Q4 定期調整 2025/01/10 2024Q3 定期調整 2024/1

35、0/18 資料來源：滬深北交易所，華創證券整理 2、可沖抵保證金證券可沖抵保證金證券及及折算率調整折算率調整 滬深交易所規定，滬深交易所規定，可充抵保證金的證券應當可充抵保證金的證券應當按照一定按照一定折算率進行折算：折算率進行折算：上證 180 指數（或深證 100 指數、北證 50 指數）成份股股票的折算率最高不超過 70%，其他 A 股股票折算率最高不超過 65%；交易型開放式指數基金折算率最高不超過 90%；證券公司現金管理產品、貨幣市場基金、國債折算率最高不超過 95%；被實施風險警示、進入退市整理期的證券，靜態市盈率在 300 倍以上或者為負數的 A 股股票，以及權證的折算率為 0

36、%；其他上市證券投資基金和債券折算率最高不超過 80%。交易所和證券公司會定期或不定期地調整可充抵保證金證券范圍及折算率。交易所和證券公司會定期或不定期地調整可充抵保證金證券范圍及折算率。交易所根據市場情況調整可充抵保證金證券的名單和折算率?？紤]到可充抵保證金證券的靜態市盈率隨市場漲跌實時變動，為便于實際操作，減少調整頻率，證券公司于每周最后一個交易日按照靜態市盈率對相應股票折算率進行調整。在實際操作中，證券公司也會根據上市公司的經營風險、異常波動、負面輿情、風險警示等，對擔保證券采取每日臨時調整措施。（二）（二）制度設計二：風險控制指標制度設計二：風險控制指標 1、保證金比例保證金比例及杠桿

37、及杠桿水平水平 保證金比例是指投資者在進行保證金比例是指投資者在進行兩融兩融交易時，需向證券公司交付的保證金與交易時，需向證券公司交付的保證金與兩融兩融交易金額交易金額的比例。的比例。公式上：證券證券行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 融資保證金比例保證金融資買入證券數量 買入價格 100%融券保證金比例保證金融券賣出證券數量 賣出價格 100%兩融業務開通初期，融資與融券的保證金最低比例均為 50%，后續交易所根據市場情況對兩融保證金比例進行了三次重大調整，分別是：2015 年 11 月：為了抑制兩融余額過快上漲

38、，降低融資交易過熱風險，交易所將融資買入證券的融資保證金比例從 50%提高至 100%；2023 年 9 月：為活躍資本市場，提振投資者信心，交易所將融資保證金比例從 100%降低至 80%。2023 年 10 月：為發揮融資融券業務逆周期調節功能，促進融券業務平穩有序發展，證監會將融券保證金比例從 50%提高至 80%，私募證券投資基金參與融券的保證金比例提高至 100%。2024 年 7 月：為加強融券逆周期調節，維護證券市場交易秩序，交易所將融券保證金比例從 80%提高至 100%，私募證券投資基金融券保證金比例不得低于 120%。2、維持擔保比例維持擔保比例及盯市平倉及盯市平倉 維持擔

39、保比例是投資者信用賬戶內的擔保物價值與其融資融券債務之間的比例，根據市維持擔保比例是投資者信用賬戶內的擔保物價值與其融資融券債務之間的比例，根據市值和折算率綜合計算。值和折算率綜合計算。公式上：維持擔保比例=現金+非科創板、創業板證券市值+創業板證券市值 折算系數+科創板證券市值 折算系數融資買入金額+融券賣出證券數量 當前市價利息及費用總和 100%2019 年，證監會指導滬深交易所修訂融資融券交易實施細則時，取消了最低維持擔保比例不得低于 130%的統一限制，交由證券公司根據客戶資信、擔保品質量和公司風險承受能力，與客戶自主約定最低維持擔保比例。3、集中度控制及考量因素集中度控制及考量因素

40、 證券公司對投資者信用賬戶的集中度制定控制措施，來分散和規避單一證券或者某一類證券公司對投資者信用賬戶的集中度制定控制措施，來分散和規避單一證券或者某一類證券過分集中所帶來的風險。證券過分集中所帶來的風險。公式上：信用賬戶持倉集中度=信用賬戶中持有的單證券或板塊市值信用賬戶擔保物市值 100%投資者信用賬戶擔保品買入或融資買入等交易行為，同時受到單一證券持倉集中度、組內合計集中度限制。證券公司在設定融資融券持倉集中度限制時，一般會綜合考量多個因素，主要包括投資者類型、維持擔保比例、超限類、授信負債規模等：1）維持擔保比例：維持擔保比例：維持擔保比例較高時，投資者資產對負債的覆蓋程度較好，具備較

41、強的風險緩沖能力。此時，持倉集中度限制會適度放寬，因為投資者有足夠的安全邊際來應對可能的市場波動。相反，維持擔保比例較低時，一旦市場出現不利波動，集中持倉可能導致擔保物價值迅速縮水，使投資者無法滿足維持擔保比例的要求，進而引 證券證券行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 發強制平倉等風險事件。所以，在維持擔保比例較低時，持倉集中度要求更加嚴格，促使投資者分散投資，降低單一證券價格波動對整體賬戶的影響。2）投資者類型：投資者類型：相比于機構投資者，個人投資者由于風險承受能力參差不齊，且資金規模相對較小，更容易受到單一證

42、券價格波動的影響。為了保護個人投資者免受過度集中投資風險的侵害，其持倉集中度限制設置相對更低，以鼓勵進行分散或低桿桿投資，降低風險。3）超限類：超限類：超限類主要指前一交易日單一股票擔保物比例在 25%以上（含）且靜態市盈率在 300 倍以上（含）或者為負數的股票或者存托憑證。如果投資者的持倉集中在這類股票將加劇風險集中程度，可能對整個信用賬戶的穩定性構成威脅。因此，超限類證券持倉集中度限制更為嚴格，以防止投資者持有過大風險敞口。4）授信負債規模：授信負債規模：授信負債規模反映了投資者當前的負債水平。一旦高持倉集中度證券價格下跌，為了維持擔保比例在安全線以上，避免被強制平倉，投資者可能需要賣出

43、更多的股票來補充擔保物或償還債務。然而，大量賣出股票的行為本身會對股價產生進一步的下行壓力，形成惡性循環，投資者的資金安全將受到嚴重威脅。為了降低這種風險，證券公司會對授信負債規模較高的投資者設定更嚴格的集中度上限，保障投資者的資金安全和投資的可持續性。（三）（三）制度設計制度設計三三：交易及業務操作限制：交易及業務操作限制 特殊標的及特殊標的及特殊特殊身份身份投資者在參與兩融業務時會受限。投資者在參與兩融業務時會受限。根據滬深交易所融資融券交易實施細則，投資者持有上市公司限售股份的，不得融券賣出該上市公司股票，且不得將其普通證券賬戶持有的上市公司限售股份提交為擔保物；個人投資者持有上市公司解

44、除限售存量股份的，不得將其持有的該上市公司股份提交為擔保物；上市公司董事、監事、高級管理人員、持有上市公司股份 5%以上的股東，不得開展以該上市公司股票為標的證券的融資融券交易。圖表圖表 7 上市公司董監高上市公司董監高及持股及持股 5%以上股東以上股東參與融資融券的限制參與融資融券的限制 交易類型股份類型交易類型股份類型 普通流通股份普通流通股份 限售股份限售股份 解除限售存量股份解除限售存量股份 信用賬戶（競價交易系統）賣出（僅包含擔保品賣出、賣券還款賣出和強制平倉賣出）（由于不允許擔保品轉入，因此無此類股份進入信用賬戶）擔保品轉入（普通賬戶轉入信用賬戶）直接還券（信用賬戶轉入證券公司融券

45、專用賬戶）（由于不允許擔保品轉入，因此無此類股份進入信用賬戶）融資買入（擔任董監高的上市公司股票或所持 5%以上的上市公司股票）融券賣出（擔任董監高的上市公司股票或所持 5%以上的上市公司股票）資料來源：滬深交易所，華創證券 證券證券行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 二、二、證券公司證券公司在兩融風險在兩融風險控制上的個性化設計控制上的個性化設計（一）（一）業務參數、標準劃分上業務參數、標準劃分上存在諸多差異存在諸多差異 在遵守證監會及交易所規定的前提下，不同證券公司在兩融業務的執行參數和管理上存在一定的差異，主

46、要體現在以下方面：證券公司對可沖抵保證金證券折算率采取不同的分檔，同一只證券在不同證券公司的折證券公司對可沖抵保證金證券折算率采取不同的分檔，同一只證券在不同證券公司的折算率可能不同。算率可能不同。對于股票，除了成份股折算率上限 70%和其他 A 股折算率上限 65%兩檔外，證券公司還額外劃分多檔，例如：中信證券（40%、30%共計 2 檔）、中信建投（60%、50%、40%、25%共計 4 檔）、中金公司（60%、55%、50%等共計 9 檔次）。圖表圖表 8 部分券商可沖抵保證金證券折算率分組統計（部分券商可沖抵保證金證券折算率分組統計（2025/3/21）中信證券中信證券 中信建投中信建

47、投 中金中金公司公司 折算率折算率分檔分檔 滬滬 A 深深 A 京京 A 其他其他 證券證券 折算率折算率分檔分檔 滬滬 A 深深 A 京京 A 其他其他 證券證券 折算率折算率分檔分檔 滬滬 A 深深 A 京京 A 其他其他 證券證券 0.95 0 0 0 97 0.95 0 0 0 4 0.95 0 0 0 14 0.9 0 0 0 564 0.9 0 0 0 63 0.9 0 0 0 14 0.8 0 0 0 503 0.85 0 0 0 85 0.85 0 0 0 274 0.7 166 95 0 0 0.8 0 0 0 180 0.8 0 0 0 416 0.65 1125 1182

48、 0 4 0.75 0 0 0 270 0.75 0 0 0 169 0.4 262 387 1 80 0.7 155 94 0 312 0.7 152 88 0 18 0.3 220 408 124 33 0.65 1091 1342 0 165 0.65 1181 1398 0 40 0.6 0 0 0 75 0.6 28 61 0 136 0.5 395 465 2 392 0.55 4 12 0 71 0.4 0 0 0 4 0.5 373 444 0 10 0.25 120 163 151 31 0.45 19 29 0 8 0.4 9 9 0 0 0.35 2 7 0 0 0.3

49、3 7 44 0 0.25 1 5 0 0 0.2 0 0 191 0 資料來源：中信證券、中信建投、中金財富官網，華創證券整理 在維持擔保比例的閾值方面，不同證券公司制定了不同的名稱及標準，總體上可以分為在維持擔保比例的閾值方面，不同證券公司制定了不同的名稱及標準，總體上可以分為三類：三類：1）提取保證金類：統稱為“提取線”。提取保證金類：統稱為“提取線”?？蛻粜庞觅~戶維持擔保比例超過該指標時，可以提取其信用賬戶中保證金可用余額中的現金或可充抵保證金證券，但提取后的信用賬戶維持擔保比例不得低于該指標。2）發出追加擔保物通知類：通常為“警戒線”，部分券商也稱為“關注線”、“補倉線”發出追加擔保

50、物通知類：通常為“警戒線”，部分券商也稱為“關注線”、“補倉線”等。等。當大部分券商的警戒線在 140%150%之間。日終清算后客戶信用賬戶維持擔保比例低于警戒線時，證券公司將在當日或下一交易日發出追加擔保物通知，客戶 證券證券行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 應根據通知在規定期限內完成追加擔保物。如果客戶未在規定期限內完成追保，證券有權對甲方信用賬戶進行強制平倉。由于證券公司設定的警戒線不同，客戶觸發平倉線后的補倉要求也不同。3）平倉類：通常稱為“平倉線”，部分券商也稱為“追保線”等。平倉類：通常稱為“平倉線”

51、，部分券商也稱為“追保線”等。大部分券商的平倉線為 130%。當日收市后客戶信用賬戶維持擔保比例小于該比例時，應在規定的時間內補充擔保物或了結合約，使其信用賬戶的維持擔保比例回升至警戒線以上，否則證券有權對其賬戶內的資產實施強制平倉措施。圖表圖表 9 部分證券公司融資融券業務維持擔保比例（單位：部分證券公司融資融券業務維持擔保比例（單位：%）證券簡稱證券簡稱 I.提取保提取保證金類證金類 II.發出追加擔保物通知類發出追加擔保物通知類 III.平倉類平倉類 提取線提取線 預警線預警線 補倉線補倉線 關注線關注線 警戒線警戒線 安全線安全線 追保線追保線 平倉線平倉線 應急平應急平倉線倉線 特殊

52、平特殊平倉線倉線 次日平次日平倉線倉線 最低線最低線 中信證券中信證券 300 140 130 國泰君安國泰君安 300 140 130 110 中信建投中信建投 300 145 130 120 東方財富東方財富 300 150 130 120 國信證券國信證券 300 150 140 130 115 華泰證券華泰證券 300 140 130 廣發證券廣發證券 300 150 130 中國中國銀河銀河 300 140 130 115 申萬宏源申萬宏源 300 140 130 120 中金公司中金公司 300 150 140 130 125 資料來源：中信證券、華泰證券等公司官網及其融資融券業務

53、合同，華創證券整理 4）其他特殊閾值：部分證券公司設置了次日平倉線標：其他特殊閾值：部分證券公司設置了次日平倉線標：以國信證券為例，次日平倉線指有創業板新權限、科創板權限、北交所權限的信用賬戶日終清算后的維持擔保比例低于該平倉線的，客戶須在次一個交易日上午收市（上午 11 點 30 分）前補充擔保物，使追加擔保物后的維持擔保比例不低于平倉線（130%），否則將實施強制平倉。部分證券公司還會根據集中度上調平倉線：部分證券公司還會根據集中度上調平倉線：以中信證券為例，任一交易日（T 日）16:00 的維持擔保比例高于 200%時執行正常的平倉線標準，若低于 200%則按照賬戶中雙創板的集中度劃分并

54、執行另一套標準。圖表圖表 10 中信證券任一交易日（中信證券任一交易日（T 日）日）16:00 的維持擔保比例不高的維持擔保比例不高于于 200%時時 T 日日 16:00 雙創板凈持倉集中度雙創板凈持倉集中度 平倉線平倉線 安全線安全線 提取線提取線 不高于 30%130%140%300%30%（不含）至 50%（含）140%150%300%50%（不含）至 80%（含）150%160%300%高于 80%160%170%300%資料來源：中信證券官網，華創證券 證券公司根據流動性、市值、風險特征等因素，將證券公司根據流動性、市值、風險特征等因素，將可沖抵保證金證券可沖抵保證金證券歸類到不同

55、的集中歸類到不同的集中度分組（如度分組（如 A、B、C、D、E 等）。等）。集中度分組與維持擔保比例與共同決定投資者信用賬集中度分組與維持擔保比例與共同決定投資者信用賬戶中單一證券或某一證券類別的集中度戶中單一證券或某一證券類別的集中度上限上限。舉例而言，中信建投將證券劃分為 5 個等 證券證券行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 級，其中 B 類證券占比最多，達到 56.9%；中信證券同樣劃分為 5 個等級，其中 C 類證券占比最多，達到 52.8%；兩家券商都將大多數北證 A 股歸類到了最低檔。對于中信證券而言，

56、如果投資者的維持擔保比例是 180%，則持有某只集中度分組為 C 的單一證券的集中度要求為 30%，即持有該證券的公允價值總和不得超過信用賬戶總資產的 30%。圖表圖表 11 中信證券、中信建投中信證券、中信建投可沖抵保證金證券可沖抵保證金證券按證券類型、分類評級的統計結果（按證券類型、分類評級的統計結果（2025/3/21）中信證券中信證券 中信建投中信建投 證券證券 分類分類 滬滬 A 深深 A 京京 A 其他其他 證券證券 合計合計 占比占比 證券證券 分類分類 滬滬 A 深深 A 京京 A 其他其他 證券證券 合計合計 占比占比 A 類類 109 40 0 209 358 6.8%A

57、類類 228 145 0 225 598 10.8%B 類類 74 42 0 18 134 2.6%B 類類 1044 1188 0 931 3163 56.9%C 類類 1112 1195 0 464 2771 52.8%C 類類 270 431 1 394 1096 19.7%D 類類 275 387 3 176 841 16.0%D 類類 89 122 1 0 212 3.8%E 類類 203 408 122 414 1147 21.8%E 類類 130 178 151 31 490 8.8%資料來源：中信證券官網、中信建投官網，華創證券整理 除證券所屬類別和維持擔保比例外，部分券商還結

58、合實時負債規模除證券所屬類別和維持擔保比例外，部分券商還結合實時負債規模等其他指標等其他指標，綜合決綜合決定定持倉集中度控制標準。持倉集中度控制標準。有的券商考慮了負債規模來管理集中度，例如信用賬戶無負債時不受特定持倉集中度指標控制；有的券商則根據授信額度與負債總額較高者確定集中度上限；還有券商對北交所板塊或所屬分類等級最低（例如 E 類板塊）的證券做了單獨的集中度要求。圖表圖表 12 不同證券公司信用賬戶集中度控制標準不同證券公司信用賬戶集中度控制標準 券商簡稱券商簡稱 維持擔保比例維持擔保比例 集中度分類集中度分類 授信額度授信額度 負債規模負債規模 板塊分類板塊分類 賬戶類別賬戶類別 中

59、信證券中信證券 ABCDE 五個類別 國泰君安國泰君安 ABCDEFG 七個類別 中信建投中信建投 ABCDE 五個類別 東方財富東方財富 ABCDEFG 七個類別 國信證券國信證券 ABCDEFG 七個類別 華泰證券華泰證券 ABCDE 五個類別 廣發證券廣發證券 ABCDE 五個類別 中國銀河中國銀河 ABCDE 五個類別 申萬宏源申萬宏源 ABCDE 五個類別 中金公司中金公司 ABCDE 五個類別 資料來源：中信證券、國泰君安、中信建投等公司官網，華創證券整理 兩融可沖抵保證金證券的折算率高低與集中度分組并不具備強相關性。兩融可沖抵保證金證券的折算率高低與集中度分組并不具備強相關性。低

60、等級類別證券的折算率可能高于高等級證券，反之亦然。證券證券行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 圖表圖表 13 證券集中度分組與折算率分組相關性統計證券集中度分組與折算率分組相關性統計（2025/3/21）中信證券兩融可沖抵保證金證券分類中信證券兩融可沖抵保證金證券分類別別數量數量 折算率分組折算率分組 集中度分類集中度分類 0.95 0.90 0.80 0.70 0.65 0.40 0.30 A 類類 75 134 0 144 5 0 0 B 類類 1 12 5 71 45 0 0 C 類類 1 127 336 4

61、6 2243 13 5 D 類類 3 89 9 0 18 708 14 E 類類 17 202 153 0 0 9 766 中信中信建投兩融可沖抵保證金證券分類別數量建投兩融可沖抵保證金證券分類別數量 折算率分組折算率分組 集中度分類集中度分類 0.95 0.90 0.85 0.80 0.75 0.70 0.65 0.60 0.50 0.40 0.25 A 類類 0 4 72 73 33 248 137 8 23 0 0 B 類類 4 59 13 107 237 309 1838 67 529 0 0 C 類類 0 0 0 0 0 4 473 0 615 4 0 D 類類 0 0 0 0 0

62、0 149 0 63 0 0 E 類類 0 0 0 0 0 0 1 0 24 0 465 資料來源：中信證券官網、中信建投官網，華創證券（二）（二）中小券商中小券商傾向于傾向于采取更嚴格的采取更嚴格的風控措施風控措施 對同一只擔保證券，中小券商設定的折算率通常更低。對同一只擔保證券，中小券商設定的折算率通常更低。通常而言，擔保品風險評估越高，折算率越低。證券公司信用交易部門在設定折算率時，除了擔保證券的基本面要素外，還會考量自身的風險容忍度。按照 24Q3 末融出資金規模分檔統計券商數量：僅 2 家1000 億元，8 家分布在 400800億元，8 家分布在 200400 億元，10 家分布在

63、 100200 億元，剩余 15 家1000 億元。我們選取 6 家兩融規模具有代表性的券商作為參照對比：中信證券（1134 億元）、廣發證券（851 億元）、中信建投（485 億元）、中金公司（343 億元）、國金證券（230 億元）、中銀證券（111 億元）。上述 6 家券商共同選定作為擔保證券的股票合計 3774 只，其中折算率兩兩相等的僅 253只。統計各家券商對每只擔保物股票設定的折算率在 6 家券商中的大小排序（大小次序為 1 至 6，若存在相等的情況，則排名一致）：1）頭部券商：中信、廣發、建投與中金的折算率最高的擔保物股數量均大于 2500 只。2）中小券商：盡管中銀的折算率最

64、高的擔保物股票數量顯著小于幾家頭部（僅約 1700 只），但分布結構總體與頭部相同。國金的分布結構完全不同，其折算率最低的股票數量約 1300 只，最高的僅約 500 只，反映出中小券商對擔保物采取了程度不一、但總體更嚴格的風險控制措施。證券證券行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 圖表圖表 14 頭部頭部 vs 中小中小券商在擔保證券折算率設定上的對比券商在擔保證券折算率設定上的對比（2025/3/21）資料來源：中信證券、廣發證券等公司官網，華創證券整理 排序排序中信證券中信證券廣發證券廣發證券中信建投中信建投中

65、金公司中金公司國金證券國金證券中銀證券中銀證券24Q3末融出資末融出資金（億元）金（億元）1134851485343230111排序排序第第1名名25562926280026744941714第第2名名1816011773337141第第3名名61199180164470321第第4名名133210249255484481第第5名名305165352412675557第第6名名690103651851303549合計合計376337633763376337633763折算率排名第折算率排名第1至至6名分別對應的擔保物股票數量名分別對應的擔保物股票數量 證券證券行業深度研究報告行業深度研究報告

66、證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 三、三、全全市場兩融規模歷史回顧：關注政策機制影響市場兩融規模歷史回顧：關注政策機制影響 20102015 年：年：牛市行情牛市行情是影響兩融規模是影響兩融規模的主要原因的主要原因。20102014 年，兩融業務由試點走向擴容，轉融通業務的推出拓寬了券商獲取證券和資金的渠道，兩融余額占股票流通市值比重逐步上升至 2%。20142015 年，牛市主導下，流通市值大幅提升，兩融余額及其占流通市值的比例均創達到歷史高點。2015 年 11 月起，融資業務保證金比例由 50%提升至 100%，兩融占流通市值比例持續回落，

67、2019 年 2 月降至階段性低點 1.82%。2019 年以來，隨著兩融相關政策的持續松綁，疊加投資者風險偏好改善、股市流通市值上漲，兩融占流通市值比重逐步抬升，兩融規模重回升勢。圖表圖表 15 2010 年以來兩融余額及其占流通市值比例一覽年以來兩融余額及其占流通市值比例一覽 資料來源：證金公司、滬深北交易所，華創證券 20192020 年：年：政策寬松驅動下，兩融規?？焖贁U張。政策寬松驅動下，兩融規?？焖贁U張。融資融券業務自 2010 年啟動試點以來，共計經歷了 7 次標的證券的擴容，分別發生在 2011 年 12 月、2013 年 1 月、2013年 9 月、2014 年 9 月、20

68、16 年 12 月、2019 年 8 月，2022 年 10 月，兩融標的的數量從最開始的 90 只擴容到 2200 只（不含注冊制創業板及科創板標的股票），其中 2019 年的擴容力度最大，市場和標的證券的流動性大幅提升。2019 年初至 2020 年末，兩融政策持續松綁，科創板及創業板轉融券市場化機制落地，允許公募基金參與轉融券。期間股票流通市值增長約 83.4%，兩融余額占 A 股流通市值從 2.2%提升至 2.5%，兩融規模從 0.76萬億增長至 1.62 萬億，增幅達到 114%。圖表圖表 16 2010 年以來，融資融券標的證券共經歷了年以來，融資融券標的證券共經歷了 7 次擴容次

69、擴容 日期日期 滬市標的滬市標的 深市標的深市標的 兩市總標的兩市總標的 第一次第一次 2011/12/5 180 98 278 第二次第二次 2013/1/31 300 200 500 第三次第三次 2013/9/16 400 300 700 第四次第四次 2014/9/22 500 400 900 第五次第五次 2016/12/12 525 425 950 第六次第六次 2019/8/19 800 800 1600 第七次第七次 2022/10/24 1000 1200 2200 資料來源：滬深交易所，華創證券 注：上述擴容不含交易所不定期的標的調整，不含注冊制創業板及科創板標的 -101

70、23450500010000150002000025000兩融余額（億元）兩融余額/流通市值（%，右軸）流通市值累計增幅（右軸）證券證券行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 2021年年9月以來月以來：兩融余額呈整體持續下滑趨勢，兩融余額呈整體持續下滑趨勢，疊加資本市場下行股票流通市值萎縮，疊加資本市場下行股票流通市值萎縮，兩融余額占股票流通市值比重震蕩下滑。兩融余額占股票流通市值比重震蕩下滑。2022 年初至 2024 年 8 月末，股票流通市值累計減少 15.4%，兩融余額由 1.83 萬億元下滑至 1.39 萬

71、億元，占流通市值的比重由 2.4%下滑至 2.2%。盡管 2022 年 10 月滬深交易所對兩融標的進行了僅次于 2019 年的大規模擴容，但由于資本市場持續下行，該增量直到 2024 年“924”政策組合拳出臺、市場流通性提升及風險偏好改善后才得以兌現。圖表圖表 17 2019 年年2020 年年，兩融余額及其占流通市值兩融余額及其占流通市值的比重大幅提升的比重大幅提升 圖表圖表 18 2022 年年初初2024 年年 8 月，月，資本市場下行，兩資本市場下行，兩融余額占流通市值比重震蕩下行融余額占流通市值比重震蕩下行 資料來源：證金公司、滬深北交易所，華創證券 資料來源：證金公司、滬深北交

72、易所，華創證券 1.5%1.7%1.9%2.1%2.3%2.5%2.7%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%流通市值累計增幅占比（%，右軸）1.5%1.7%1.9%2.1%2.3%2.5%2.7%2.9%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%2022-01-042023-01-042024-01-042025-01-04流通市值累計增幅占比（%，右軸）證券證券行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號

73、 19 四、四、震蕩市震蕩市下，是否有強平風險？下，是否有強平風險？（一）（一）24M9 以來的以來的兩融兩融增量資金何去何從？增量資金何去何從？政策組合拳刺激引發大幅度反彈行情政策組合拳刺激引發大幅度反彈行情，24Q4 融資凈買入額達到融資凈買入額達到 5 年來最高值。年來最高值?！?24”新政后新貨幣工具及一系列金融政策出臺，市場風險偏好明顯提振，投資者情緒高漲，融資資金活躍度大幅提升。2024M10 單月融資凈買入額達到 2684 億元，超過 2020M7 的2406 億元；2024M11 延續高漲趨勢，單月融資凈買入額 1348 億元，成為近 6 年來第三高峰。2024Q4 單季度融資

74、凈買入額 4235 億元，遠超 2020Q3 的 2574 億元和 2019Q1 的1643 億元。圖表圖表 19 2024M10 單月融資凈買入額達到近單月融資凈買入額達到近 6 年最大年最大 圖表圖表 20 2024Q4 單季度融資凈買入額達到近單季度融資凈買入額達到近 6 年最大年最大 資料來源：Wind，華創證券 注：25M3數據統計期間為2025/3/12025/3/21 資料來源：Wind，華創證券 注：25Q1數據統計期間為2025/1/12025/3/21 2024M10 后市場平均兩融維持擔保比例呈下滑趨勢后市場平均兩融維持擔保比例呈下滑趨勢。滬深證券交易所融資融券交易實施細

75、則規定，投資者融資買入證券時，保證金比例不得低于 80%。根據上述規定，按投資者信用賬戶內總資產與自有資產的比值計算，融資融券業務的杠桿比例最大為 2.25倍：當融資保證金比例為 80%，且擔保物全部為現金時，融資融券杠桿比例理論上能達到得最大倍數 2.25 倍；當融資保證金比例高于 80%，或擔保物包含可充抵保證金證券時，融資融券杠桿比例低于 2.25 倍。當持倉股票的價格不斷下跌，維持擔保比例的分子端會不斷縮水，而分母端（即對證券公司的負債）不變，則該比例會不斷下降。市場平均維持擔保比例由“924”新政前的 234.14%攀升至 2024 年 10 月 8 日的 299.8%，隨后震蕩下行

76、，截至 2025 年 3 月 21 日為 267.54%，對應平均兩融杠桿率為 1.60 x。市場擔憂該部分增量資金爆倉，但以市場擔憂該部分增量資金爆倉，但以 25M1 初股市震蕩收跌初股市震蕩收跌來看來看，融資盤，融資盤并并未恐慌性平未恐慌性平倉。倉。理論上，股票市場快速下跌的情況下，融資盤會因為虧損而被迫集中賣出，可能出現平倉風險。2025 年開年 A 股大跌，假設維持擔保比例從 1 月初的 255%下降至平倉線130%，分子端的價值需要整體“折半”，如果只考慮上證指數，則其指數點位要下降一半才會觸發整體強平。但是，僅用一個寬基指數作為參照，可能與實際情況不符，融資買入的結構性不容忽視。2

77、406 2684 1348 1226-2000-1500-1000-50005001000150020002500300019M119M419M719M1020M120M420M720M1021M121M421M721M1022M122M422M722M1023M123M423M723M1024M124M424M724M1025M1融資-期間凈買入額（億元）1643 2574 4235-2000-100001000200030004000500019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q

78、323Q424Q124Q224Q324Q425Q1融資-期間凈買入額（億元）證券證券行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 圖表圖表 21 市場平均擔保比例的走勢與大盤寬基指數基市場平均擔保比例的走勢與大盤寬基指數基本一致本一致 圖表圖表 22 兩融擔保比例及滬深兩融擔保比例及滬深 300 指數擬合線圖指數擬合線圖 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 注：對滬深300指數做對數化處理（二）（二）如何如何多維度跟蹤兩融風險及平倉壓力多維度跟蹤兩融風險及平倉壓力？根據歷史數據，維持擔保比例根據歷史數

79、據，維持擔保比例低點低點通常伴隨著市場底部的出現。通常伴隨著市場底部的出現。統計 2016 年以來部分較極值點：1）2016/1/28，市場平均擔保比例 225.5%，萬得全 A 等指數當日達到局部低點；2）2018/10/18，市場平均擔保比例 215.6%，萬得全 A 等指數當日達到局部低點；3）2022/4/26，市場平均擔保比例 235.1%，萬得全 A 等指數當日達到局部低點；4）2024/2/5春節放假前，市場平均擔保比例 222%，滬深 300 于前一個交易日見底；5）2024/9/18，交投活躍度延續低迷狀態，市場平均擔保比例 230.6%，萬得全 A、滬深 300 與中證 5

80、00于前一個交易日見底；6）2025/1/10 元旦節后，市場平均擔保比例 248.95%，萬得全 A、中證 500 于后一個交易日見底，滬深 300 于后 6 個交易日達到局部低點。圖表圖表 23 局部最低維持擔保比例及相關指數變動方向局部最低維持擔保比例及相關指數變動方向 時間時間 局部最低維持擔保比局部最低維持擔保比例例(%)萬得全萬得全 A 滬深滬深 300 中證中證 500 中證中證 1000 2016-01-28 225.50 當日見底 當日見底 當日見底 當日見底 2018-10-18 215.60 當日見底 當日見底 當日見底 當日見底 2022-04-26 235.10 當日

81、見底 當日見底 當日見底 當日見底 2024-02-05 222.00 當日見底 前 1 個交易日見底 當日見底 當日見底 2024-09-18 230.60 前 1 個交易日見底 前 1 個交易日見底 前 1 個交易日見底 當日見底 2025-01-10 248.95 后 1 個交易日見底 后 6 個交易日見底 后 1 個交易日見底 當日見底 資料來源：證金公司、Wind，華創證券 市場市場短期內急劇下跌時，短期內急劇下跌時，擔保比例變動幅度與寬基指數漲跌幅接近。擔保比例變動幅度與寬基指數漲跌幅接近。分別統計 2019 年以來近7個交易日和3個交易日內萬得全A漲降幅最大日期，如果兩個日期所屬

82、年月接近，則選擇該時間段內絕對值變動最大的日期?？梢钥闯?，短期內在寬基指數急劇變動的情況下，擔保比例變動方向一致、且變動幅度也較為接近。3,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,500220230240250260270280290300310320中國:融資融券:市場平均擔保比例萬得全A（右軸）證券證券行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 圖表圖表 24 市場短期內急劇變動的情況下，擔保比例及寬基指數相對變動一覽市場短期內急劇變動的情況下，擔保比例及寬基指數相對變動一覽 資料來源：W

83、ind，華創證券 關注關注維持擔保比例維持擔保比例下跌時下跌時“現金擔保物價值“現金擔保物價值/證券擔保物價值”的證券擔保物價值”的變動方向變動方向。兩融擔保物包括現金、可充抵保證金的證券。特殊情況下，在維持擔保比例低于約定值時，投資者還可以提交不動產、股權等其他類型的資產。如果平均維持擔保比例快速下降，而擔保物中現金的比例快速上升，通常意味著融資盤觸及平倉線被要求追加保證金或觸及平倉線后發生強制賣出。平均維持擔保比例由 2024 年 10 月 8 日的局部最高點 299.8%下滑至2025 年 1 月 10 日的局部最低點 248.95%，現金/證券擔保物價值比例相應地由 6.95%下滑至

84、5.98%，同向變動表明當前融資盤并未面臨較大的平倉壓力。相反，在 2016 年 1 月、2018 年 10 月、2022 年 4 月、2024 年 2 月四次維持擔保比例下降至局部最低點前的一段時間，現金/證券擔保物價值均呈現整體上升趨勢。圖表圖表 25 關注“現金關注“現金/證券擔保物價值”與維持擔保比例的正反向變動關系證券擔保物價值”與維持擔保比例的正反向變動關系 資料來源：證金公司，華創證券 時間時間市場平均擔保比例市場平均擔保比例萬得全萬得全A滬深滬深300上證指數上證指數中證中證500中證中證10002024-10-0828.2%35.3%33.0%27.5%36.8%39.0%2

85、020-07-098.7%15.1%16.3%15.6%14.1%13.7%2024-02-2214.5%13.3%8.9%10.6%16.1%20.0%2019-02-269.6%11.0%10.4%9.7%11.9%11.5%2024-02-239.8%9.5%5.4%7.7%8.2%13.8%2022-04-26-9.5%-12.2%-9.7%-10.1%-13.8%-16.1%2024-02-05-9.3%-12.2%-4.3%-7.0%-12.1%-19.2%2018-10-16-9.0%-11.7%-9.8%-9.7%-14.6%-14.6%2019-05-06-10.7%-11.

86、6%-8.5%-9.6%-14.2%-15.3%2020-02-03-10.1%-11.4%-11.5%-11.1%-11.2%-12.1%3日日市場平均擔保比例市場平均擔保比例萬得全萬得全A滬深滬深300上證指數上證指數中證中證500中證中證10002024-10-0816.9%23.2%20.0%16.3%24.7%27.2%2024-02-0810.7%8.7%5.1%6.1%15.5%16.3%2020-07-065.6%8.3%9.9%10.1%7.1%6.1%2019-02-256.6%7.7%8.0%7.2%8.1%7.2%2019-04-026.0%6.9%6.5%6.1%7.

87、5%7.4%2020-02-03-9.2%-10.7%-10.4%-10.0%-11.1%-11.9%2024-10-11-11.4%-10.4%-8.7%-7.8%-11.1%-12.7%2022-04-25-7.5%-8.9%-6.3%-7.1%-9.9%-12.9%2020-07-16-7.8%-7.5%-6.9%-6.8%-8.4%-8.7%2019-05-06-6.9%-7.4%-5.3%-5.8%-9.2%-10.1%近近7日漲跌幅日漲跌幅近近3日漲跌幅日漲跌幅3.004.005.006.007.008.009.00210.00220.00230.00240.00250.00260

88、.00270.00280.00290.00300.00310.002017-01-032018-01-032019-01-032020-01-032021-01-032022-01-032023-01-032024-01-032025-01-03中國:融資融券:市場平均擔保比例（%）現金擔保物價值/證券擔保物價值（%，右軸）證券證券行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 根據證券擔保物根據證券擔保物及及大盤跌幅大盤跌幅的差額的差額綜合綜合判斷平倉壓力大小。判斷平倉壓力大小。通常而言，在市場快速下跌的時候，證券擔保物價值

89、的跌幅大于寬基指數，因為部分擔保物面臨著平倉風險。在2018/10/18、2022/4/26、2024/2/5 維持擔保比例達到局部最低點的前 7 個交易日內，證券擔保物價值分別下降 14.1%、15%和 16.8%，萬得全 A 分別下降 10.1%、12.2%、12.2%，兩者間的差額分別為 4.0%、2.8%、4.6%。而 2024/12/312025/1/10 期間，證券擔保物價值下降 7%，萬得全 A 下降 5.7%，兩者差額僅 1.3%，明顯小于上述三個時間段，說明相對而言該時段現金擔保物的增長更多來自追加的保證金，而非出售證券平倉，平倉壓力顯然更小。圖表圖表 26 維持擔保比例達到

90、維持擔保比例達到局部局部最低點前擔保物價值及權益指數的變動最低點前擔保物價值及權益指數的變動情況情況 1、達到局部最低點前的達到局部最低點前的 7 個交易日個交易日 維持擔保比例局部維持擔保比例局部最低點最低點 現金擔保物價值現金擔保物價值 證券擔保物價值證券擔保物價值 萬得全萬得全 A 滬深滬深 300 中證中證 500 2016-01-28-0.7%-7.3%-14.5%-11.5%-14.9%2018-10-18 10.6%-14.1%-10.1%-7.4%-13.3%2022-04-26 11.2%-15.0%-12.2%-9.7%-13.8%2024-02-05 13.4%-16.8

91、%-12.2%-4.3%-12.1%2024-09-18-0.5%-3.8%-3.1%-2.7%-3.0%2025-01-10 1.0%-7.0%-5.7%-5.1%-6.2%2、達到局部最低點前的達到局部最低點前的 15 個交易日個交易日 維持擔保比例局部維持擔保比例局部最低點最低點 現金擔保物價值現金擔保物價值 證券擔保物價值證券擔保物價值 萬得全萬得全 A 滬深滬深 300 中證中證 500 2016-01-28 2.0%-24.9%-18.0%-13.4%-18.4%2018-10-18 2.6%-15.9%-11.5%-8.1%-15.2%2022-04-26 20.6%-19.6%

92、-15.8%-11.5%-17.8%2024-02-05 16.7%-18.6%-13.5%-2.5%-14.1%2024-09-18-5.0%-3.4%-3.3%-4.6%-1.8%2025-01-10-1.7%-10.8%-8.2%-5.4%-9.0%資料來源：Wind，華創證券 證券證券行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 五、五、風險提示風險提示 資本市場波動風險：資本市場波動風險：市場下跌時，投資者融資買入的標的資產價值縮水，維持擔保比例可能下降，觸發強制平倉。投資者面臨巨額虧損風險，證券公司也可能因客戶違

93、約而遭受損失。兩融業務發展不及預期：兩融業務發展不及預期：兩融業務發展可能受到市場信心不足、投資者風險偏好下降等因素影響，導致業務規模增長緩慢。盡管券商降低利率吸引客戶，但兩融余額仍可能縮水，影響券商收入和市場活躍度。政策松綁力度不及預期：政策松綁力度不及預期：如果政策松綁力度不足，兩融業務的杠桿空間和交易靈活性將受限。較高的保證金比例或有限的標的范圍會抑制投資者需求，錯失市場機會，影響兩融業務發展和資本市場效率。證券證券行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 金融組團隊介紹金融組團隊介紹 金融業研究主管，金融組組長、

94、首席分析師：徐康金融業研究主管，金融組組長、首席分析師：徐康 曾任職于平安銀行，2016 年加入華創證券研究所。2017 年金牛獎非銀金融第四名團隊；2019 年金牛獎非銀金融最佳分析師團隊，2019 年 Wind 金牌分析師非銀金融第五名團隊；2020 年新財富最佳金融產業研究團隊第 8 名；2020 年水晶球非銀研究公募榜單入圍；2021 年金牛獎非銀金融第五名，2021 年新浪財經金麒麟非銀金融新銳分析師第二名；2022 年第十三屆中國證券業分析師金牛獎非銀最佳分析師，2022 年第十屆東方財富 Choice 非銀最佳分析師，2022 年水晶球非銀研究公募第五名，2022 年第四屆新浪財

95、經金麒麟非銀金融行業最佳分析師。覆蓋非銀金融行業、多元金融、金融科技等。高級研究員：賈靖高級研究員：賈靖 上海交通大學經濟學學士、金融碩士。曾供職于中泰證券，作為團隊核心成員，所在團隊獲 2018 年新財富銀行業最佳分析師第二名、2019 年新財富銀行業最佳分析師第二名、2020 年新財富銀行業最佳分析師第三名、2021 年新財富銀行業最佳分析師第二名、2022 年新財富銀行業最佳分析師第四名；2018-2021 年水晶球銀行最佳分析師第二名、2022 年水晶球銀行最佳分析師第五名；2022 年中國證券業分析師金牛獎第三名；2018 年保險資管最受歡迎銀行分析師第一名。2023 年加入華創證券

96、研究所，負責銀行業研究。研究員：劉瀟偉研究員：劉瀟偉 意大利博科尼大學管理學碩士。2023 年加入華創證券研究所。主要覆蓋證券行業及財富管理領域研究。助理研究員：陳海椰助理研究員：陳海椰 浙江大學金融碩士。2023 年加入華創證券研究所。主要覆蓋保險行業及養老金領域研究。助理研究員：崔助理研究員：崔祎祎晴晴 杜克大學商業分析碩士。2023 年加入華創證券研究所。主要覆蓋金融科技及資產管理領域研究。研究員：林宛慧研究員：林宛慧 廈門大學學士，對外經濟貿易大學碩士。曾任職于長城證券，2024 年加入華創證券研究所，主要負責銀行業研究。助理研究員：杜婉楨助理研究員：杜婉楨 香港中文大學經濟學碩士。2

97、024 年加入華創證券研究所。證券證券行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20

98、%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 本報告僅供華創證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）的

99、客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承

100、諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522