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1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 行業研究行業研究 房地產房地產 2022 年年 12 月月 12 日日 房地產行業深度研究報告 推薦推薦（維持）（維持）國央企的逆勢機遇國央企的逆勢機遇 2022 年國央企在銷售、融資、拿地端的優勢開始大幅顯現。年國央企在銷售、融資、拿地端的優勢開始大幅顯現。1）銷售端）銷售端：雖然當前全行業銷售仍較為疲弱，但以克而瑞權益口徑銷售金額看，TOP50 的國央企已連續兩個月保持正增長，國央企和民企之間的銷售增速差距大幅打開。前期國央企的銷售

2、抗跌主要在于高能級城市布局，而 2022 年 7 月斷貸風波后，國央企良好的信用資質使得銷售反彈。預計 2023 年國央企仍將保持明顯的銷售優勢，而在國央企之間銷售均價和銷售增速也存在顯著的正相關關系。2）拿地端拿地端：縮表壓力下，2022 年土地市場持續冷清，但以克而瑞拿地排行榜看，TOP100 房企里國央企拿地金額占比提升至 80%，部分國央企如越秀地產、華發股份等在有較高銷售增速的同時，也保持了較大的拿地力度。3）融資端）融資端：境內國央企公開市場融資逆勢增長 40%，寬松的融資環境不僅讓國央企有息負債規?；颈３址€定，同時短期有息負債占比逐步降低至 26%，而民企在負債收縮的背景下，短

3、期有息負債占比提升至 45%。2022 年國央企在核心城市保持一定拿地年國央企在核心城市保持一定拿地強度強度，助力，助力 2023 年銷售年銷售。當前融資環境的改善預計將在 2023 年傳導至高能級城市土地市場，繼而改善居民對于高能級城市商品房房價的預期。高能級城市布局的房企及 2022 年在高能級城市逆周期加大拿地力度的房企預計將有結構性機會。梳理核心 16 個城市發現：1）2023 年供應土地質量提升，在溢價率較低的背景下，土地樓面均價反而大幅抬升；2）國央企拿地金額占比大幅提升至 84%，其中華發股份、華潤置地等逆勢擴張；3）部分地方國企深耕當地，土儲質量較高，也將受益于 2023 年核

4、心城市的銷售恢復，如合肥城建等。股權融資規則的股權融資規則的優化優化將將助力助力國央企本輪國央企本輪小周期小周期崛起崛起。股權融資將沿著兩個方向展開，1）部分國央企可借助定增降低資產負債率，改善現金流，而從 2014年以來地產股定增的經驗看，定價日 PB 均在 1 倍以上，國央企定增定價日 PB估值中位數為 2.2 倍；2）部分國央企有望利用并購重組機遇，收購母公司旗下的相關地產資產，完成資產重組，部分公司控股股東仍有一定未上市地產資產。關注國央企估值修復關注國央企估值修復機會機會及逆勢擴張的機會及逆勢擴張的機會。1）在行業信用坍塌重塑的過程中，國央企享受天然優勢，銷售、拿地、融資端均有顯現，

5、而股權融資的放開，也將進一步放大該優勢。該過程將促使國央企估值得到系統性修復，按照剩余收益模型，部分國央企存在較大的估值修復空間，關注金融街、首開股份、中國金茂、中國海外發展等；2）在股權融資放開方面，部分房企再進行擴表有望帶動高能級城市小周期上行，2023 年銷售均價和銷售增速正相關的現象將得到延續，關注結構性復蘇機會，關注綠城中國、華潤置地、華發股份、建發國際集團、中交地產等；3）關注具備較強競爭力的頭部國央企，如萬科 A、保利發展、招商蛇口等，以及剩者為王的非國央企，如龍湖集團、金地集團、新城控股等。風險提示：風險提示：融資政策落地不及預期，行業縮表失控。證券分析師：單戈證券分析師：單戈

6、 郵箱： 執業編號：S0360522110001 行業基本數據行業基本數據 占比%股票家數(只)126 0.02 總市值(億元)18,130.86 1.99 流通市值(億元)17,155.13 2.49 相對指數表現相對指數表現%1M 6M 12M 絕對表現 18.8%11.3%4.1%相對表現 11.2%15.6%25.3%相關研究報相關研究報告告 大拐點的宿命地產大變革研究之經濟篇 2022-11-20 房地產行業重大事項點評：預計地產金融緊縮暫時終結 2022-11-13 房地產行業 2021 年中期投資策略：精耕細耘，悠久穩健 2021-08-28 -31%-16%0%15%21/12

7、22/0222/0522/0722/0922/122021-12-102022-12-09房地產滬深300華創證券研究華創證券研究所所 房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 市場從地產存量的角度看到了諸多難以解決的問題，如城市的高庫存、多數企業難以擴表、高負債的拖累等等。但忽略了 1）房企帶動土地市場企穩，從而帶來銷售好轉才是主要矛盾；2）土地市場的邊際定價屬性；3）每輪地產洗牌，新玩家其實并不需要承擔歷史的低質量土儲負擔?；谏鲜?，我們

8、認為可以在行業仍處于下行期中找到邊際的機會，這其中不僅有核心城市結構性小周期的機會，也有信用坍塌背景下部分國央企逆勢擴張的機會，而 2022 年，國央企在銷售、拿地、融資端均體現出明顯優勢。投資邏輯投資邏輯 1、近期地產政策出臺不僅短暫終止了房企的縮表，也讓部分房企獲得了擴表的機會，預計將帶動2023年核心城市土地市場的好轉，也帶來結構性小周期機會。2、國央企布局城市能級較高，且 2022 年在核心城市拿地的也主要是國央企，受益于核心城市復蘇，2022 年已經呈現出銷售均價和銷售增速正相關的特性，預計 2023 年將延續。3、國央企融資端優勢凸顯，2022 年公開市場融資逆勢增長 40%，在維

9、持總有息債規模穩定的情況下，負債結構改善，短期有息負債占比降至26%。4、股權融資放開將進一步放大國央企的融資優勢。關注國央企估值修復及逆勢擴張的機會。關注國央企估值修復及逆勢擴張的機會。1）在行業信用坍塌重塑的過程中，國央企享受天然優勢，銷售、拿地、融資端均有顯現，而股權融資的放開，也將進一步放大該優勢。該過程將促使國央企估值得到系統性修復，按照剩余收益模型，部分國央企存在較大的估值修復空間，關注金融街、首開股份、中國金茂、中國海外發展等；2）在股權融資放開方面，部分房企再進行擴表有望帶動高能級城市小周期上行，2023 年銷售均價和銷售增速正相關的現象將得到延續，關注結構性復蘇機會，關注綠城

10、中國、華發股份、建發國際集團、中交地產等；3）關注具備較強競爭力的頭部國央企，如萬科 A、保利發展、招商蛇口等，以及剩者為王的非國央企，如龍湖集團、金地集團、新城控股等。3ZcZqVqWfWrVpMbRbPaQoMoOsQmOfQmNmOjMrQnObRrRvMuOtRqMxNsPqO 房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、一、2022 年國央企時代來臨，銷售、拿地、融資國央企均有優勢表現年國央企時代來臨，銷售、拿地、融資國央企均有優勢表現.5（一）高能級城市布局疊加高信用等級，國央企銷售連

11、續兩個月轉正.5（二）國央企拿地下滑幅度遠低于民企，華發股份、越秀地產等保持擴張態勢.7（三）國央企債券市場融資逆勢增加，短期有息負債占比降至 26%.9 二、二、2023 年核心城市小周期復蘇，國央企面臨結構性機遇年核心城市小周期復蘇，國央企面臨結構性機遇.12（一）2022 年核心 16 城，國央企拿地占比增至 84%，優質地塊保障 2023 年銷售質量.12（二）深耕核心城市的地方國企土儲質量較好，有望彎道超車.13 三、三、國央企享直接融資利好，定增和收并購兩大方向待發力國央企享直接融資利好，定增和收并購兩大方向待發力.17（一）2014 年后房企定增定價日 PB 均在 1 倍以上，國

12、央企 PB 中位數為 2.2 倍 17（二）并購重組機會關注母公司有未上市地產資產的國央企.19 四、四、從剩余收益模型角度，二線國央企存在顯著低估從剩余收益模型角度，二線國央企存在顯著低估.21 五、五、投資建議投資建議.22 六、六、風險提示風險提示.22 房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 全國商品房銷售仍然疲弱.5 圖表 2 11 月 TOP50 房企權益銷售金額下滑 20%.5 圖表 3 2022 年 7 月后國央企銷售增速差距拉大.6 圖表 4 國央企布局城市能級更

13、高，銷售均價遠超民企.6 圖表 5 國央企銷售規模與銷售增速無明顯關系.6 圖表 6 國央企銷售增速與銷售均價呈現正相關關系.6 圖表 7 城建發展、越秀地產、華發股份銷售增速領先.7 圖表 8 2022 年百城土地成交總價持續負增長.8 圖表 9 2021 年下半年至今，土地市場熱度維持在低位.8 圖表 10 2022 年國央企拿地增速-41%優于民企-89%.8 圖表 11 2022 年國央企拿地占比大幅提升至 80%.8 圖表 12 華發 2022 年拿地金額大幅增長.9 圖表 13 越秀、建發、華發等國央企銷售增速領先，且保持較高的拿地強度.9 圖表 14 2022 年民營企業債券融資

14、大幅下滑，國央企逆勢上升約 40%.10 圖表 15 2022 年頭部央企發債規模大幅擴張，華潤、金茂發債增幅超 100%.10 圖表 16 2020 年國央企有息負債規模保持穩定.11 圖表 17 國央企短期有息負債占比降至 26%.11 圖表 18 2022 年核心 16 城民企權益拿地金額大幅下滑.12 圖表 19 核心 16 城國央企權益拿地占比提升至 84%.12 圖表 20 2022 年核心 16 城土地成交溢價率保持低位.13 圖表 21 核心 16 城宅地樓面價逆勢增長至 12929 元/平.13 圖表 22 2022 年華發股份、濱江集團和華潤置地在核心 16 城拿地明顯擴張

15、.13 圖表 23 部分地方國企 2022 年逆勢布局深耕城市.14 圖表 24 地方國企土儲質量較高，為彎道超車奠定基礎.15 圖表 25 融資新政后 14 家房企積極推進募資.17 圖表 26 2014 年至 2016 年定增定價日 PB 都在 1 倍以上.18 圖表 27 金融街、城投控股、光明地產等國央企 PB 均在 0.6 倍以下.19 圖表 28 并購重組政策優化后，部分國央企有收購上市公司平臺外資產機會.19 圖表 29 公司股權價值等于當期歸母凈利潤與未來剩余收益的折現之和.21 圖表 30 中國金茂、中國海外發展、金融街等國央企存在一定估值折價.21 房地產行業深度研究報告房

16、地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 一、一、2022 年國央企時代來臨，銷售年國央企時代來臨，銷售、拿地拿地、融資國央企、融資國央企均有均有優勢優勢表現表現 2022 年國央企相比于民企的優勢大幅顯現。年國央企相比于民企的優勢大幅顯現。1）銷售方面）銷售方面，由于國央企上輪周期擴張力度低于民企，總體布局城市能級較高，在本輪周期下行中，所受影響相對較小，且 2022 年7 月斷貸風波后，國央企因為較好的信用資質，銷售增速相比于民企的優勢進一步增加。2）拿地方面）拿地方面，民企在現金流壓力下幾乎不再拿地，而國央企受影響相對較小，部分

17、國央企逆勢擴張。3）融資方面）融資方面，國央企優勢盡顯，民企 2022 年難以基于信用融資，而國央企總體保持有息負債規模不變，且短期有息負債占比穩步下降。預計國央企銷售、拿地、融資優勢在 2023 年將延續。（一）（一）高能級城市布局疊加高能級城市布局疊加高高信用等級，信用等級，國央企銷售連續兩個月轉正國央企銷售連續兩個月轉正 10 月后月后銷售金額銷售金額仍仍較為疲弱，低基數下單月較為疲弱，低基數下單月同比同比下滑仍達到下滑仍達到 24%。1）從統計局數據看，當前銷售仍較為疲弱，2021 年 10 月基數較低的情況下，單月商品房銷售金額下滑幅度擴大至 24%，2022 年前 10 月商品房累

18、計銷售金額 10.9 萬億，同比下滑 26%，下滑幅度遠超 2008 年-20%、2014 年-6%。2）房企端數據也較為類似，克而瑞 TOP50 房企權益銷售金額 10 月同比下滑 27%、11 月同比下滑 20%，略有好轉，而 1-11 月 TOP50 房企權益銷售金額同比下滑 41%，也反映了 2022 年以來房企端銷售壓力大于全國口徑數據。圖表圖表 1 全國商品房銷售仍然疲弱全國商品房銷售仍然疲弱 圖表圖表 2 11 月月 TOP50 房企權益銷售金額房企權益銷售金額下滑下滑 20%資料來源：Wind，華創證券 資料來源：克而瑞，華創證券 雖然全行業銷售較為弱勢，但國央企銷售已經雖然全

19、行業銷售較為弱勢，但國央企銷售已經連續兩個月連續兩個月轉正，信用資質及布局城市能轉正，信用資質及布局城市能級較高是核心因素級較高是核心因素。1）2021 年 8 月前，民企和國央企銷售增速基本一致，國央企由于布局城市能級相對較高，銷售增速略好于民企。2）2021 年 8 月至 2022 年 5 月，銷售增速逐步下行過程中，國央企下滑幅度較低，一方面是國央企城市布局能級較高，另一方面部分民企違約后拖累民企總體增速。3）2022 年 7 月交樓風險暴露，同時銷售增速筑底后，國央企和民企銷售增速分化拉大，至 11 月國央企銷售增速轉正，而民企銷售增速仍低于-40%。-50%-45%-40%-35%-

20、30%-25%-20%-15%-10%-5%0%0.000.501.001.502.002.503.001-2月 3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月2020年銷售金額2021年銷售金額2022年銷售金額2022年同比增速（右軸）（萬億元）-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%0100020003000400050006000700080009000100001月 2月3月 4月 5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2020年權益銷售金額2021年權益銷售金額2022年權益銷售金額2022年同比（右軸）（億元）房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證

21、監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 圖表圖表 3 2022 年年 7 月后國央企銷售增速差距拉大月后國央企銷售增速差距拉大 圖表圖表 4 國央企布局城市能級更高，銷售均價國央企布局城市能級更高，銷售均價遠超民企遠超民企 資料來源：克而瑞，華創證券 資料來源：克而瑞，華創證券 銷售均價與銷售增速正相關銷售均價與銷售增速正相關，反映了高能級城市布局的優勢，反映了高能級城市布局的優勢，城建發展、越秀地產為少城建發展、越秀地產為少數銷售正增長房企數銷售正增長房企。以克而瑞百強房企中有可比數據的國央企，前 11 個月權益銷售金額同比下滑 20%，遠好于行業下滑

22、41%的水平。分規?？?，不同銷售規模的房企銷售增速并沒有顯著差異，而銷售增速與銷售均價呈現正相關關系，反映了布局高能級城市對銷售下行的托舉作用。分房企看，城建發展、越秀地產、華發股份銷售增速領先。圖表圖表 5 國央企銷售規模與銷售增速無明顯關系國央企銷售規模與銷售增速無明顯關系 圖表圖表 6 國央企銷售增速與銷售均價呈現正相關關系國央企銷售增速與銷售均價呈現正相關關系 資料來源：克而瑞，華創證券 資料來源：克而瑞，華創證券 -100%-50%0%50%100%150%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2020/12020/72021/12021/72022/12022/7

23、國央企增速-民企增速民企權益銷售增速（右軸）國央企權益銷售增速（右軸）175881787219288201221219212615134631324805000100001500020000250002019年2020年2021年2022年前11月國央企銷售均價（元/平）民企銷售均價（元/平）保利發展萬科地產中海地產華潤置地招商蛇口綠城中國建發房產越秀地產中國金茂中國鐵建華發股份遠洋集團首開股份華僑城電建地產中交房地產武漢城建中糧大悅城聯發集團城建發展金融街金隅集團國貿地產信達地產050010001500200025003000-60%-40%-20%0%20%40%權益銷售規模（億元）權益銷

24、售金額增速保利發展萬科地產中海地產華潤置地招商蛇口綠城中國建發房產越秀地產中國金茂中國鐵建華發股份遠洋集團首開股份華僑城電建地產中交房地產武漢城建中糧大悅城聯發集團城建發展金融街金隅集團國貿地產信達地產10000150002000025000300003500040000-60%-40%-20%0%20%40%銷售均價（元/平）權益銷售金額增速 房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 圖表圖表 7 城建發展、越秀地產、華發股份銷售增速領先城建發展、越秀地產、華發股份銷售增速領先 房企房企 20212021 年

25、前年前 1111 月權益銷月權益銷售金額售金額(億元億元)20222022 年前年前 1111 月權益銷售月權益銷售金額（億元）金額（億元）20222022 年前年前 1111 個月權益銷個月權益銷售金額同比售金額同比 保利發展保利發展 3438 2688-22%萬科地產萬科地產 3732 2449-34%中海地產中海地產 3088 2417-22%華潤置地華潤置地 1825 1737-5%招商蛇口招商蛇口 1787 1525-15%綠城中國綠城中國 1318 1058-20%建發房產建發房產 1180 1035-12%越秀地產越秀地產 925 1023 11%1000 億以上億以上 1729

26、3 13932-19%中國金茂中國金茂 1474 949 -36%中國鐵建中國鐵建 864 795 -8%華發股份華發股份 667 630 -6%遠洋集團遠洋集團 783 582 -26%首開股份首開股份 653 452 -31%華僑城華僑城 561 370 -34%電建地產電建地產 378 359 -5%中交房地產中交房地產 428 311 -27%300-1000 億億 5808 4447 -23%武漢城建武漢城建 274 283 3%中糧大悅城中糧大悅城 368 271 -26%聯發集團聯發集團 398 269 -33%城建發展城建發展 198 264 33%金融街金融街 282 247

27、 -13%金隅集團金隅集團 304 194 -36%國貿地產國貿地產 282 175 -38%信達地產信達地產 253 155 -39%100-300 億億 2361 1858 -21%資料來源：克而瑞，華創證券 （二）（二）國央企拿地下滑國央企拿地下滑幅度遠低于民企幅度遠低于民企，華發股份、越秀地產等保持擴張態勢，華發股份、越秀地產等保持擴張態勢 行業行業縮表壓力下，縮表壓力下，2022 年年土地市場土地市場大幅下滑，前大幅下滑，前 11 個月個月百城住宅類用地成交總價百城住宅類用地成交總價下滑下滑37%。2022 年房企經歷了從被動縮表到主動縮表的過程，核心在于過去加杠桿超前拿地模式失效的

28、情況下，房企失去土地市場定價能力，拿地性價比大幅降低。在房企縮表過程中，土地市場大幅下行，前 11 個月百城土地成交總價下滑 37%。從我們擬合的土地市 房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 場熱度看，2021 年 4 月后土地市場持續處于低位。圖表圖表 8 2022 年百城土地成交總價持續負增長年百城土地成交總價持續負增長 圖表圖表 9 2021 年下半年至今，土地市場熱度維持在低位年下半年至今，土地市場熱度維持在低位 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 民企拿地大幅下滑約民企拿地

29、大幅下滑約 90%，頭部頭部國央企拿地國央企拿地下滑約下滑約 40%，但同時有新玩家逆勢發力，但同時有新玩家逆勢發力，拿，拿地金額地金額 TOP100 房企中，國央企拿地占比達到房企中，國央企拿地占比達到 80%。1）以有可比數據的國央企和民企對比看，從 2021 年開始兩者拿地增速差異開始顯現，民企 2021 年拿地金額下滑 33%，而 2022 年前 11 個月下滑 89%，多數民企基本不再拿地；而國央企 2021 年拿地金額仍增長 8%，2022 年則下滑約 41%。2）2022 年部分二線國央企加大拿地力度，以克而瑞拿地金額 TOP100 房企看，2020 年前國央企占比僅 35%左右

30、，2021 年上升至 52%，2022 年前 11 月進一步上升至 80%。圖表圖表 10 2022 年國央企拿地年國央企拿地增速增速-41%優于民企優于民企-89%圖表圖表 11 2022 年國央企拿地占比年國央企拿地占比大幅提升至大幅提升至 80%資料來源：克而瑞，華創證券 資料來源：克而瑞，華創證券 多數國央企保持合理土地補充力度，少數國央企大幅擴張多數國央企保持合理土地補充力度，少數國央企大幅擴張。1）今年以來少數國企大幅擴張，主要為華發股份、葛洲壩等，其中華發股份 2022 年前 11 個月拿地金額達到 375 億，-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250

31、%2016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01百城成交累計同比一線成交累計同比二線成交累計同比三線成交累計同比0204060801001201401601802010-012012-012014-012016-012018-012020-012022-01土地市場熱度26%8%-41%26%-33%-89%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%2020年2021年2022年前11月國央企土地投資增速民企土地增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%050001000015000200002500030

32、00035000國央企拿地金額（億元）民企拿地金額（億元）國央企占比（右軸）房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 遠超 2021 年全年 145 億。2）以銷售金額增速和拿地強度對比看，越秀地產、建發房產、華發股份在保持較高銷售增速時，也維持較高的拿地強度。圖表圖表 12 華發華發 2022 年拿地金額大幅增長年拿地金額大幅增長 資料來源：克而瑞，華創證券 圖表圖表 13 越秀、建發、華發等國央企越秀、建發、華發等國央企銷售增速領先，且保持較高的拿地強度銷售增速領先，且保持較高的拿地強度 資料來源：克而瑞，

33、華創證券 （三）（三）國央企國央企債券市場融資逆勢增加，債券市場融資逆勢增加，短期有息負債占比降至短期有息負債占比降至 26%行業信用風險暴露行業信用風險暴露，2022 年年民營房企融資大幅下滑，國央企融資民營房企融資大幅下滑，國央企融資逆勢提升逆勢提升約約 40%。1）2021 年年中民營房企違約頻發后，民企債券融資大幅萎縮，2021 年下滑 53%至 1516 億，2022 年前 11 個月僅 349 億。2）而國央企融資逆勢提升，國企前 11 個月發債總額 2695億元，較 2021 年全年增長 47%；央企前 11 個月發債 2014 億元，較 2021 年全年增長34%。-200 4

34、00 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000保利發展華潤置地中海地產招商蛇口萬科地產建發房產綠城中國越秀地產中國鐵建華發股份中國金茂象嶼集團國貿地產深圳地鐵葛洲壩城建發展中交房地產陸家嘴蘇高新股份中華企業大悅城控股首開股份電建地產天健集團棲霞建設浦東金橋南山控股天地源格力地產南京高科2021年拿地金額（億元）2022年1-11月拿地金額（億元）保利發展華潤置地中海地產招商蛇口萬科地產建發房產綠城中國越秀地產中國鐵建華發股份中國金茂國貿地產城建發展中交房地產首開股份電建地產大悅城控股0%10%20%30%40%50%60%-40%-35%-30%-

35、25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%銷售金額增速拿地強度 房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 圖表圖表 14 2022 年民營企業債券融資大幅下滑，國央企逆勢上升年民營企業債券融資大幅下滑，國央企逆勢上升約約 40%資料來源：Wind，華創證券 華潤置地、華潤置地、中國金茂等中國金茂等央企央企發債大幅增加。發債大幅增加。頭部央企發債規模大幅擴張，如華潤置地、中國金茂發債規模同比增長均超過 100%；地方國企中越秀地產和建發地產，發債增幅分別為 64%、20%。圖表圖表 15 2022

36、 年頭部央企發債規模大幅擴張，華潤、金茂發債增幅超年頭部央企發債規模大幅擴張，華潤、金茂發債增幅超 100%資料來源：Wind，華創證券 相對寬松的融資環境下，國央企維持相對寬松的融資環境下，國央企維持負債端規模負債端規模穩定穩定，同時同時改善負債改善負債期限期限結構結構，短期有短期有息負債占比息負債占比穩步下降至穩步下降至 26%。1）2018 年之前民企有息負債擴張速度高于國央企，2018年資管新規后國央企融資端優勢開始顯現，有息負債增速反超民企。而 2020 年后，民企有息負債規模出現萎縮，每年下滑 5%，而國央企基本保持穩定。2）國央企有息負債結構進一步優化，短期有息負債占比自 201

37、9 年后逐步下降，2022 年年中降至 26%，而民企負債期限結構進一步惡化，短期有息負債占比達到 45%。01000200030004000500060007000800090002015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年前11月民營企業（億元）地方國有企業（億元）中央國有企業（億元）-100-50050100150200250300-150-5050150250350450華潤置地中國金茂保利發展電建地產中海地產越秀地產招商蛇口建發房產綠城中國浦東金橋天地源南京高科首開股份格力地產華發股份中交房地產萬科地產棲霞建設大悅城城建發展中華企業2021年發債總

38、額（億元）2022年前11個月發債總額（億元）2022年發債增幅（億元，右軸）房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 圖表圖表 16 2020 年國央企有息負債規模保持穩定年國央企有息負債規模保持穩定 圖表圖表 17 國央企短期有息負債占比降至國央企短期有息負債占比降至 26%資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0500010000150002000025000A股國央企有息負債（億元）A股民企有息負債（億元）國央企增速

39、（右軸）民企企增速（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%短期有息負債占比-國央企短期有息負債占比-民營企業 房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 二、二、2023 年核心城市小周期復蘇，國央企面臨結構性機遇年核心城市小周期復蘇，國央企面臨結構性機遇 中國城市發展已經從全國化走向聚集，核心驅動力是經濟增長從資本驅動轉向全要素生產率驅動，而全要素生產率的提升則要求更強聚集效應（參見大周期的拐點）。本輪雖然表現為全國性的市場下行，但對部分城市而言，2022 年出現短期超跌，未來仍

40、將回歸需求中樞，且核心城市仍有跟隨產業外溢的城市擴張能力，預計仍將有小周期上行的機會，而 2022 年在 16 個核心城市1擴張的國央企有望獲取超額收益。（一）（一）2022 年年核心核心 16 城城，國央企拿地國央企拿地占比占比增至增至 84%，優質地塊保障，優質地塊保障 2023 年銷售質量年銷售質量 2021 年后，核心年后，核心 16 城國央企拿地優勢凸顯，城國央企拿地優勢凸顯，權益拿地占比提升至權益拿地占比提升至 84%。核心 16 城中，2021 年之前，民企權益拿地金額占比接近 50%，2021 年大幅下降至 35%，2022 年前 11個月進一步降至 16%。央企在 16 城拿

41、地占比從 2020 年的 19%提升至 31%，國企拿地占比從 32%提升至 53%。圖表圖表 18 2022 年核心年核心 16 城城民企民企權益拿地權益拿地金額大幅下滑金額大幅下滑 圖表圖表 19 核心核心 16 城國央企城國央企權益權益拿地占比拿地占比提升至提升至 84%資料來源：中指數據庫，華創證券 資料來源：中指數據庫，華創證券 雖然土地溢價率持續維持低位，但核心城市供地質量提升，也帶動土地成交均價提升。雖然土地溢價率持續維持低位，但核心城市供地質量提升，也帶動土地成交均價提升。自 2021 年下半年以來核心城市土地市場一直疲弱，一線、二線城市土地成交溢價率持續保持在低位。但與土地市

42、場熱度截然相反的是，核心 16 城成交住宅用地的樓面均價逆勢大幅增長至 12929 元/平，反映了核心城市供地質量的提升，這部分地塊在后續市場好轉后最先受益。1 選取城市包括：北京、天津、上海、蘇州、杭州、南京、合肥、寧波、深圳、廣州、東莞、武漢、長沙、成都、重慶、西安。0200040006000800010000120002017年2018年2019年2020年2021年2022年前11月央企拿地權益金額（億元）國企拿地權益金額（億元）民企拿地權益金額（億元）25%25%21%19%25%31%29%30%30%32%40%53%46%45%49%49%35%16%0%10%20%30%40

43、%50%60%70%80%90%100%2017年2018年2019年2020年2021年2022年前11月央企拿地權益金額占比地方國企拿地權益金額占比民企拿地權益金額占比 房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 圖表圖表 20 2022 年年核心核心 16 城土地成交溢價率保持低位城土地成交溢價率保持低位 圖表圖表 21 核心核心 16 城城宅地樓面價逆勢增長至宅地樓面價逆勢增長至 12929 元元/平平 資料來源：中指數據庫，華創證券 資料來源：中指數據庫，華創證券 華發、建發、華潤置地在核心華發、建發

44、、華潤置地在核心 16 城拿地擴張。城拿地擴張。2022 年在 16 城拿地權益金額較 2021 年大幅擴張的主要是華發股份、建發地產、濱江集團和華潤置地。而從 16 城拿地權益金額絕對值看，華潤置地、中海地產、招商蛇口排名前三，分別為 669 億、660 億、500 億。圖表圖表 22 2022 年年華發股份、濱江集團和華潤置地華發股份、濱江集團和華潤置地在在核心核心 16 城城拿地明顯擴張拿地明顯擴張 資料來源：中指數據庫，華創證券 （二）（二）深耕深耕核心城市的地方國企土儲質量較好，核心城市的地方國企土儲質量較好，有望彎道超車有望彎道超車 核心城市深耕型國企核心城市深耕型國企逆勢拿地，逆

45、勢拿地，有機會彎道超車。有機會彎道超車。在民企大幅擴張的時代，核心城市深耕的國企在開發效率存在一定劣勢，規模難以提升，當前隨著融資優勢顯現，在周期下行期存在彎道超車的機會。以北京為例，城建發展長期深耕北京，2022 年在北京拿地 5宗，權益拿地金額 86 億元。合肥地方國企合肥城建，2022 年在合肥和南京分別獲取土地3 宗和 2 宗，合計拿地權益金額 55 億元。0%10%20%30%40%50%60%70%2017-012018-012019-012020-012021-012022-01一線城市住宅類用地成交溢價率二線城市住宅類用地成交溢價率溢價率74856838687875899221

46、12929020004000600080001000012000140002017年2018年2019年2020年2021年2022年前11月樓面均價（元/平）-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%-300-100100300500700900華發股份頤居建設廣州地鐵建發地產濱江集團華潤置地中海地產招商蛇口武漢城建集團越秀地產中國鐵建保利發展中國金茂中國中鐵綠城中國深圳地鐵集團萬科龍湖集團2021年16城權益拿地金額（億元）2022年前11月16城權益拿地金額（億元）2022年前11月/2021年（右軸）房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創

47、證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 圖表圖表 23 部分地方國企部分地方國企 2022 年逆勢布局深耕城市年逆勢布局深耕城市 區域區域 名稱名稱 投資端投資端 銷售端銷售端 2022 年年核心核心 16城拿地城拿地數數（宗）（宗）2022 年核心年核心16 城權益拿城權益拿地金額地金額（億（億元）元）核心核心 16 城城布局情況布局情況（宗）（宗）2022 年全年全國權益拿國權益拿地金額地金額（億元）（億元）核心核心 16 城城拿地占比拿地占比 2022H1銷售面銷售面積積（萬（萬方）方）同比同比 2022H1銷售金額銷售金額（億元）（億元）同比同比 中央直屬中

48、央直屬 華僑城 A 1 20 東莞（1）20 100%128-43%273-39%大悅城 7 69 北京（1），南京（2），杭州（1），蘇州（1），西安（1），重慶（1）69 100%106-35%285-21%中交地產 6 89 上海（1），合肥（2），成都（1），武漢（1），長沙（1）116 77%104-16%205-36%信達地產 1 9 合肥（1）9 100%39-44%94-41%南山控股 2 31 上海（2）31 100%-53-21%北京北京 首開 2 78 北京（2）78 100%144-30%435-34%城建發展 5 86 北京（5）86 100%26-21%149 64

49、%金融街 1 13 天津（1）13 100%50-55%117-46%京投發展 0 7-71%21-77%北辰實業 0 32-47%79-29%上海上海 中華企業 2 78 上海（2）78 100%陸家嘴 1 32 上海（1）32 100%2-57%6-79%新黃浦 1 5 上海（1）5 100%2-87%4-79%城投控股 2 38 上海（2）38 100%3-深圳深圳 天健集團 3 65 上海（1），深圳（1），成都（1）65 100%9-57%43-54%深物業 A 0 0-4 0%1-71%6-75%南京南京 棲霞建設 3 51 南京（3）51 100%6-50%19-47%南京高科

50、2 23 南京（2）23 100%1 1040%5 709%合肥合肥 合肥城建 5 55 合肥（3），南京（2）55 100%28-40%44-30%珠海珠海 華發股份 11 245 上海（7），杭州（1），武漢（1），成都（2）267 92%166-32%494-23%資料來源：公司年報，中指數據庫，華創證券 房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 地方國企土儲較集中于核心城市，總體質量較高。地方國企土儲較集中于核心城市，總體質量較高。從土儲分布來看，央企的土地儲備一般都是以京津冀、長三角、珠三角、成渝、

51、長江中游五大城市群核心城市為主，并向周邊城市有一定拓展。雖然地方國企以深耕當地為主，保證了土儲的質量，但也有不少規模較大的地方國企向其他核心一二線城市擴張，積累優質土儲資源，如華發股份等。圖表圖表 24 地方國企土儲質量較高，為彎道超車奠定基礎地方國企土儲質量較高，為彎道超車奠定基礎 所屬地區所屬地區 名稱名稱 土地儲備（萬土地儲備（萬 ）土儲分布土儲分布 央企央企 華僑城 A 3514 一線 1.5%，二線 50%，三四線 48.5%，其中成都、武漢各 10%大悅城 3222 北京、上海均 10%，華中 15%，西南 26%，南京9%中交地產 3012 長三角 20%，成渝 20%，京津 1

52、6%，華中 13%信達地產 734 主要分布在三四線城市，其中合肥 26%，馬鞍山12%，淮南 11%，蕪湖 10%，銅陵 6%南山控股 255 華東 30%，華中 34%，成都 27%，粵港澳 9%南國置業 57 廣州 36%、重慶 27%、西安 18%、北京 19%北京北京 首開股份 2243 集中分布在北京、蘇州、成都、南京等一二線城市，其中北京占比 39%金融街 2535 北京 15%、天津 15%、成渝 16%、珠三角 29%、長三角 13%、武漢 6%北辰實業 540 一二線占比 83.7%，其中長沙、重慶各 19%，武漢17%，廊坊 15%，杭州 7%，北京 3%京投發展 270

53、 北京 57%，無錫 36%城建發展 567 84%的土儲集中在北京，黃山 7%，三亞、重慶占比不足 5%天津天津 津濱發展 38 主要集中在天津 上海上海 新黃浦 107 上海 25%，湖州 21%，杭州 15%城投控股 186 上海 62%，黃山 38%，新增上海長寧區、楊浦區地塊 中華企業 114 上海 73%，揚州 22%陸家嘴-地塊均位于浦東新區，主要分布在陸家嘴金融貿易區 上海臨港 345 主要集中在上海自由貿易區臨港新片區 張江高科-主要集中在張江園區 廣州廣州 珠江股份 195 廣州 73%，長沙 27%深圳深圳 天健集團 182 深圳 45%，蘇州 25%深物業 A 109

54、深圳 58%，揚州 28%珠海珠海 華發股份 2029 主要分布在一二線核心城市，新增上海、杭州、珠海、中山優質地塊 格力地產-立足珠海，在上海、重慶和三亞戰略布局 房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 蘇州蘇州 蘇州高新 258 主要集中在蘇州 南京南京 棲霞建設 144 南京 56%，無錫 42%南京高科 85 主要集中在南京 合肥合肥 合肥城建 130 主要集中在合肥 重慶重慶 渝開發 162 主要集中在重慶 西安西安 天地源 477 西安 44%，鎮江 13%，蘇州、咸陽各 12%資料來源：公司年

55、報，Wind、華創證券 房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 三、三、國央企國央企享直接融資利好，定增和收并購兩大方向享直接融資利好，定增和收并購兩大方向待發力待發力 11 月 28 日，證監會在股權融資方面調整優化 5 項措施，支持房地產企業平穩健康發展。在資金對民企信用仍存在擔憂的背景下，預計國央企將率先受益于直接融資政策。本輪直接融資的放開，將讓行業再重啟一輪小周期擴表，傳導至高能級城市土地市場，而參考歷次周期經驗，率先啟動融資的房企往往具有較明顯的超額收益。另外，并購重組政策放開，預計部分房企將抓

56、住政策機遇期，完成資產注入。（一）（一）2014 年后房企定增定價日年后房企定增定價日 PB 均在均在 1 倍以上，國央企倍以上，國央企 PB 中位數為中位數為 2.2 倍倍 股權融資新政后，股權融資新政后，已有已有 14 家房企發布家房企發布擬籌劃發行股票提示性公告擬籌劃發行股票提示性公告，包括包括北新路橋、天地北新路橋、天地源、華發股份、格力地產和中華企業源、華發股份、格力地產和中華企業等等。上市房企定增融資自 2016 年后就基本停止，此次政策優化后，已有 14 家房企發布提示性公告擬籌劃發行股票，半數以上為實質上國央企，預計在當前信用環境下，國央企股權融資難度將小于民企。圖表圖表 25

57、 融資新政后融資新政后 14 家房企積極推進募資家房企積極推進募資 代碼代碼 名稱名稱 公司屬性公司屬性 PB 是否披露是否披露定增預案定增預案 最新狀態日最新狀態日期期 擬發行規模擬發行規模(不不超總股本超總股本)定增預案定增預案規模規模 募集資金用途募集資金用途 002307.SZ 北新路橋 地方國有企業 1.91 否 2022/11/30 30%-公司項目建設與日常經營 600823.SH 世茂股份 外資企業 0.40 否 2022/11/30 30%-“保交樓、保民生”相關房地產項目開發，償還部分債務本息、以及符合上市公司再融資政策要求的補充流動資金 000002.SZ 萬科 A 公眾

58、企業 0.99 否 2022/12/1 20%-600208.SH 新湖中寶 民營企業 0.60 否 2022/12/1 20%-“保交樓、保民生”相關房地產項目開發、棚戶區改造或舊城改造項目開發建設，償還部分債務本息、以及符合上市公司再融資政策要求的補充流動資金 600665.SH 天地源 地方國有企業 0.83 否 2022/12/2 30%-“保交樓、保民生”相關房地產項目開發，符合上市公司再融資政策要求的補充流動資金、償還債務 600325.SH 華發股份 地方國有企業 1.27 是 2022/12/6-不超 60億元 15 億用于補充流動資金，其余用于存量房地產項目 600067.S

59、H 冠城大通 外資企業 0.69 否 2022/12/6 30%-于投資滿足公司轉型 需求的業務擴張和產業鏈上下游并購項目、與“保交樓、保民生”相關的房地產 項目，以及符合上市公司再融資政策要求的補充流動資金、償還債務 房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 600606.SH 綠地控股 公眾企業 0.50 否 2022/12/6 30%-“保交樓、保民生”相關房地產項目開發，符合上市公司再融資政策要求的補充流動資金 000918.SZ 嘉凱城 民營企業 13.93 是 2022/12/6-不超10.25

60、億元 用于償還有息負債及補充流動資金 000656.SZ 金科股份 民營企業 0.40 否 2022/12/6 30%-“保交樓、保民生”相關房地產項目開發、棚戶區改造或舊城改造項目開發建設，償還部分債務本息、以及符合上市公司再融資政策要求的補充流動資金 000926.SZ 福星股份 集體企業 0.40 是 2022/12/7-不超13.41 億元 4 億用于補充流動資金，其余用于存量房地產項目 600094.SH 大名城 外資企業 0.71 是 2022/12/9-不超 30億元 9 億用于補充流動資金，其余用于存量房地產項目 600185.SH 格力地產 地方國有企業 1.53 是 202

61、2/12/9-超 8 億元 用于存量涉房項目、支付交易對價、標的公司的項目建設、補充流動資金、償還債務等 600675.SH 中華企業 地方國有企業 1.36 否 2022/12/9 30%-“保交樓、保 民生”相關的房地產項目開發建設，以及符合上市公司再融資政策要求的補充 流動資金、償還債務等 資料來源：公司公告、Wind、華創證券 歷史上，地產國央企定增歷史上，地產國央企定增 PB 都在都在 1 倍以上。倍以上。梳理 2014 年以來，實施定增的房企的發行定價日 PB 均在 1 倍以上，其中國央企最低 PB 為 1.24，中位數為 2.2 倍。而以當前國央企看，金融街、城投控股、光明地產等

62、 PB 均在 0.6 倍以下。圖表圖表 26 2014 年至年至 2016 年定增定價日年定增定價日 PB 都在都在 1 倍以上倍以上 資料來源：Wind，華創證券 012345678912地產民企增發PB地產國央企增發PB 房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 圖表圖表 27 金融街、城投控股、光明地產等國央企金融街、城投控股、光明地產等國央企 PB 均在均在 0.6 倍以下倍以下 資料來源：Wind，華創證券 （二）（二）并購重組并購重組機會機會關注母公司有未上市地產資產的國央企關注母公司有未上市地產

63、資產的國央企 我們梳理了部分國央企控股股東在上市公司平臺外的資產我們梳理了部分國央企控股股東在上市公司平臺外的資產，在并購重組政策，在并購重組政策出現優化后，出現優化后，可能會有公司完成對母公司資產的收購?？赡軙泄就瓿蓪δ腹举Y產的收購。圖表圖表 28 并購重組政策優化后，部分國央企有收購上市公司平臺外資產機會并購重組政策優化后，部分國央企有收購上市公司平臺外資產機會 代碼代碼 名稱名稱 公司屬公司屬性性 大股東大股東/實實控人控人 大股東大股東/實控人實控人持股比持股比例例(%)(%)上市公司占上市公司占大股東大股東/實實控人資產比控人資產比 大股東大股東/實控人主要可并購重組實控人主要

64、可并購重組資產資產 大股東大股東/實控人下屬關聯實控人下屬關聯房企房企(大股東持股超大股東持股超 30%30%的公司的公司)關聯房關聯房企注冊企注冊資本資本(億億元元)大股東大股東/實控實控人持股比例人持股比例 000069.SZ 華僑城 A 央企 華僑城集團有限公司 47.01 70%公司其它非上市涉及地產業務子公司主要即華僑城(海南)集團有限公司，該公司主營房地產與旅游項目開發，近期與三亞文旅集團簽訂合作協議，雙方擬在三亞聯合打造新的文化旅游標桿項目 華僑城(海南)集團有限公司 100.0 100.0%000090.SZ 天健集團 地方國企 深圳市特區建工集團有限公司 23.47 98%深

65、圳市特區建工集團下有多家產業園區開發類子公司，如建工產業空間發展有限公司、光明特區建工產業空間發展有限公司等 深圳市特區建工產業空間發展有限公司 10.0 100.0%深圳市光明特區建工產業空間發展有限公司 0.5 100.0%深圳市大鵬新區特區建工產業空間發展有限公司 0.5 100.0%深圳市龍崗建興產業空間發展有限公司 0.5 100.0%深圳市龍華特區建工產業空間發展有限公司 0.5 100.0%深圳市建設(集團)有限公司 6.2 83.0%000402.SZ 金融街 地方國企 北京金融街投資(集團)有限公司 31.14 58%公司主要房地產板塊運營平臺即金融街控股，持有資產主要為辦公

66、樓、住宅及酒店 北京金融街西環置業有限公司 4.5 90.0%000736.SZ 中交地產 央企 中交房地產集團有限公司 52.32 21%公司旗下唯一房地產開發平臺即中交地產-002314.SZ 南山控股 央企 中國南山開發(集團)股份有限公司 57.99 82%公司房地產開發業務子公司較多，包括南山控股、深圳市海灣發展管理有限公司等，以及作為投資性房地產的物流園、自持商業地產 深圳市海灣發展管理有限公司 0.2 100.0%600064.SH 南京高科 地方國企 南京新港開發總公司 34.74 50%公司房地產板塊業務主要由南京高科負責，此外還持有市政園區類資產-600185.SH 格力地

67、產 地方國企 珠海投資控股有限公司 44.90-600223.SH 魯商發展 51.62 46%濟寧魯商置業有限公司 0.2 100.0%華發股份中華企業張江高科大悅城金融街信達地產首開股份外高橋中新集團南京高科格力地產浦東金橋南山控股城建發展天健集團城投控股市北高新深振業A上實發展深物業A北辰實業中國武夷合肥城建光明地產蘇州高新華遠地產電子城福星股份棲霞建設鳳凰股份新黃浦渝開發京投發展天地源京能置業0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0050100150200250市值（億元）PB 房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批

68、文號：證監許可（2009）1210 號 20 地方國企 山東省商業集團有限公司 公司房地產板塊主要由魯商發展負責運營 東營銀座房地產開發有限公司 0.2 100.0%泰安銀座房地產開發有限公司 0.2 97.0%600266.SH 城建發展 地方國企 北京城建集團有限責任公司 41.86 42%-北京城建房地產開發有限公司 23.0 100.0%北京城建興瑞置業開發有限公司 1.0 100.0%北京城建興潤置業開發有限公司 0.5 100.0%北京城建興懷房地產開發有限公司 0.5 100.0%北京城科房地產開發有限公司 0.2 100.0%600325.SH 華發股份 地方國企 珠海華發集團

69、有限公司 24.20 61%公司房地產經營板塊主要子公司即華發股份，以及自持部分的投資性房地產等資產 珠海市安居集團有限公司 30.0 100.0%珠海市海潤房地產開發有限公司 1.0 45.0%600376.SH 首開股份 地方國企 北京首都開發控股(集團)有限公司 47.12 87%公司房地產開發業務主要由首開股份承擔，以及少量其它持有房地產資產的子公司 北京首開天鴻集團有限公司 2.3 100.0%北京市城開實業發展有限公司 0.4 100.0%北京寶晟住房股份有限公司 0.1 85.0%600533.SH 棲霞建設 地方國企 南京棲霞建設集團有限公司 34.37-南京楓林置業有限公司

70、4.0 100.0%南京興隆房地產開發有限公司 0.1 100.0%南京金港房地產開發有限公司 0.1 97.0%600639.SH 浦東金橋 地方國企 上海金橋(集團)有限公司 49.37 51%公司旗下從事房地產開發經營的子公司眾多，資產類別包括工業、辦公、科研、住宅、商業配套等 上海金中置業有限公司 2.0 100.0%上海金橋金灣置業有限公司 1.0 100.0%上海碧云新都置業有限公司 1.0 100.0%上海金橋金智置業有限公司 1.0 100.0%上海金橋金谷置業有限公司 1.0 100.0%上海新金橋置業有限公司 0.6 100.0%上海金橋-藤田聯合開發有限公司 USD 0.

71、3 30.0%600663.SH 陸家嘴 地方國企 上海陸家嘴(集團)有限公司 56.42 56%公司房地產開發主體除陸家嘴股份外，還包括集團本部與前灘集團，以及其余房企子公司 上海秀錦浦至房地產開發有限公司 6.1 100.0%上海陸家嘴昌邑房地產開發有限公司 1.5 100.0%上海陸家嘴榮成房地產開發有限公司 0.5 100.0%上海陸家嘴樂園房產開發有限公司 1.2 90.0%上海東袤置業有限公司 160.0 70.0%上海東翌置業有限公司 95.0 40.0%上海佳章置業有限公司 50.6 30.0%600665.SH 天地源 地方國企 西安高新技術產業開發區房地產開發有限公司 57

72、.52 53%公司為西安高科旗下房地產業務及物業管理業務的運營主體之一，此外還持有兩家房地產開發公司，以及其他非上市房企 西安普祥房地產開發有限公司 3.1 100.0%西安水晶御風置業有限公司 0.5 100.0%西安高新楓葉置業有限公司 0.3 100.0%陜西師科房地產開發有限公司 2.0 98.0%600848.SH 上海臨港 地方國企 上海臨港經濟發展(集團)有限公司 35.65 28%隨著公司園區開發推進，公司持有 629.85 億房地產相關存貨資產，以及 392.79 億投資性房地產（寫字樓和廠房）上海漕河涇元創晶置業有限公司 1.6 100.0%600895.SH 張江高科 地

73、方國企 上海張江(集團)有限公司 50.75 39%張江集團采用分片區各自開發運營的模式，不同片區子公司之間有可能橫向整合 上海張江國信安地產有限公司 0.7 100.0%上海志同房地產有限公司 0.1 100.0%上海張江創新藥產業基地建設有限公司 1.0 85.0%上海國際醫學園區集團有限公司 12.1 83.7%上海張江生物醫藥基地開發有限公司 10.0 61.9%上海張潤置業有限公司 0.7 60.0%上海張江高科技園區置業有限公司 1.3 55.8%資料來源：Wind，企業預警通，發債主體信評報告，華創證券 房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務

74、資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 四、四、從從剩余收益模型角度剩余收益模型角度，二線國央企存在顯著低估，二線國央企存在顯著低估 地產股的合理估值為當期地產股的合理估值為當期歸母所有者權益歸母所有者權益與未來與未來 3 年剩余收益的折現。年剩余收益的折現。我們基于剩余收益模型給予地產股估值，公司的股權價值為公司當期所有者權益，與未來展望期內剩余收益的折現，而未來某年的剩余收益等于當年的歸母凈利潤與股權資本成本之差。由于行業目前仍未有明顯的護城河及房地產項目的非標準化屬性，對于地產股而言，展望期為 3 年。業績地產股的合理估值為當前賬面價值與未來 3 年剩余收益的折現。圖表圖表

75、29 公司股權價值等于當期歸母公司股權價值等于當期歸母所有者權益所有者權益與未來剩余收益的折現之和與未來剩余收益的折現之和 =0+1()(1+)=1 資料來源：華創證券 我們以萬德盈利預測的一致預期為基準，采用剩余收益模型測算當前主要國央企的合理我們以萬德盈利預測的一致預期為基準，采用剩余收益模型測算當前主要國央企的合理估值，部分國央企存在明顯低估。估值，部分國央企存在明顯低估。根據剩余收益模型，以萬德未來 3 年盈利預測為基準，上市國央企合理的估值中樞，中國金茂、中國海外發展等存在較為明顯的估值折價。但需要強調的是，如果萬德盈利預測一致預期對公司未來 3 年的業績存在高估，則相應估值中樞的測

76、算則偏高。圖表圖表 30 中國中國金茂、金茂、中國海外發展中國海外發展、金融街等國央企存在、金融街等國央企存在一定估值折價一定估值折價 資料來源：Wind，華創證券 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%050010001500200025003000350040004500中國金茂城建發展中國海外發展金融街越秀地產首開股份南京高科華僑城A天健集團綠城中國浦東金橋華潤置地建發國際集團保利發展華發股份天地源當前市值（億元）以萬德盈利預測一致預期為基準的剩余收益模型估值（億元）潛在修復空間 房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資

77、格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 五、五、投資建議投資建議 關注國央企估值修復及逆勢擴張的機會。關注國央企估值修復及逆勢擴張的機會。1）在行業信用坍塌重塑的過程中，國央企享受天然優勢，銷售、拿地、融資端均有顯現，而股權融資的放開，也將進一步放大該優勢。該過程將促使國央企估值得到系統性修復，按照剩余收益模型，部分國央企存在較大的估值修復空間，關注金融街、首開股份、中國金茂、中國海外發展等；2）在股權融資放開方面，部分房企再進行擴表有望帶動高能級城市小周期上行，2023 年銷售均價和銷售增速正相關的現象將得到延續，關注結構性復蘇機會，關注綠城中國、華潤置地、華發股份、建發國際集團、

78、中交地產等；3）關注具備較強競爭力的頭部國央企，如萬科 A、保利發展、招商蛇口等，以及剩者為王的非國央企，如龍湖集團、金地集團、新城控股等。六、六、風險提示風險提示 融資政策落地不及預期，行業縮表失控。房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 房地產組團隊介紹房地產組團隊介紹 房地產組組長、房地產組組長、首席研究員：單戈首席研究員：單戈 中國人民大學風險管理與精算學博士，4 年地產研究經驗，曾任職于農銀理財子、國泰君安證券研究所，2022 年加入華創證券研究所。房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證

79、監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 華華創證券機構銷售通訊錄創證券機構銷售通訊錄 地區地區 姓名姓名 職務職務 辦公電話辦公電話 企業郵箱企業郵箱 北京機構銷售部 張昱潔 副總經理、北京機構銷售總監 010-63214682 張菲菲 公募機構副總監 010-63214682 侯春鈺 高級銷售經理 010-63214682 劉懿 高級銷售經理 010-63214682 過云龍 高級銷售經理 010-63214682 侯斌 銷售經理 010-63214682 車一哲 銷售經理 蔡依林 銷售經理 010-66500808 劉穎 銷售經理 010-66500

80、821 顧翎藍 銷售助理 010-63214682 深圳機構銷售部 張娟 副總經理、廣深機構銷售總監 0755-82828570 汪麗燕 高級銷售經理 0755-83715428 董姝彤 銷售經理 0755-82871425 巢莫雯 銷售經理 0755-83024576 張嘉慧 銷售經理 0755-82756804 鄧潔 銷售經理 0755-82756803 王春麗 銷售助理 0755-82871425 上海機構銷售部 許彩霞 上海機構銷售總監 021-20572536 曹靜婷 銷售副總監 021-20572551 官逸超 銷售副總監 021-20572555 黃暢 資深銷售經理 021-20

81、572257-2552 吳俊 高級銷售經理 021-20572506 李凱 資深銷售經理 021-20572554 張佳妮 高級銷售經理 021-20572585 邵婧 高級機構銷售 021-20572560 蔣瑜 銷售經理 021-20572509 施嘉瑋 銷售經理 021-20572548 朱漲雨 銷售助理 021-20572573 李凱月 銷售助理 私募銷售組 潘亞琪 銷售總監 021-20572559 汪子陽 高級銷售經理 021-20572559 江賽專 高級銷售經理 0755-82756805 汪戈 銷售經理 021-20572559 宋丹玙 銷售經理 021-25072549 王

82、卓偉 銷售助理 075582756805 房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系(基準指數滬深基準指數滬深 300)公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業

83、指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲明分析師聲明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見

84、及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司

85、事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522