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1、證券研究報告證券研究報告|2022025 5年年0 03 3月月3030日日國信通信國信通信 運營商專題運營商專題20242024年業績總結與年業績總結與云云計算計算業務業務重重估估行業研究行業研究 行業專題行業專題通信通信 運營商運營商投資評級：優于大市（維持評級）投資評級：優于大市（維持評級）證券分析師：袁文翀021-S0980523110003請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容投資摘要投資摘要運營商經營穩健，2024年營收和凈利潤保持穩定增長。2024年中國移動/中國電信/中國聯通營收同比分別增長3.1%/3.1%/4.6%，歸母凈利潤同比分別增長5.0%/8.4%/10.5%

2、，ROE分別為10.2%/7.3%/5.5%。其中：收入端：新興業務保持快速增長。受益AI發展，運營商云計算、數據中心IDC、政企信息化等業務呈現高景氣度。運營商近些年重點布局數據中心、算力等產業數字化轉型業務，相關新興業務呈現快速增長，三大運營商2024年新興業務收入4381億元（同比+7.8%），其中移動、電信、聯通2024年云計算業務同比分別增長20%/17%/17%；算力規模分別達到29EFOPLS/35EFOPLS/17EFOPLS。成本側：資本開支出現拐點，成本費用管控較好。以中國移動為例，公司2024年資本開支占通服收入比下降至18.4%，同比下降2.5pp；并預計2025年資本

3、開支絕對值下降128億元，資本開支占通服收入比持續下降。中國移動2024年管理費用率、銷售費用率、研發費用率同比基本持平。三大運營商分紅比例穩步提升，持續關注股東回報，運營商屬優質紅利資產。此前中國移動和中國電信規劃自2024年起，三年內分紅率將提升至75%；2024年中國移動、中國電信、中國聯通分紅率分別達73%/72%/55%，三大運營商未來分紅率有望持續提升，目前（截止2025年3月28日）移動、電信、聯通A股股息率(TTM)分別為4.4%/3.4%/2.8%，H股股息率股息率(TTM)分別為5.7%/4.5%/4.3%。受益AI發展，運營商數據中心IDC服務及云計算業務有望持續增長。近

4、兩年全球AI大模型的爆發推動了數據中心/AIDC景氣發展，全球互聯網云廠資本開支持續加大。資源與服務是我國數據中心服務商的核心競爭力。三大運營商已經占據我國一半以上的數據中心資源，且聚焦在核心數據中心樞紐節點重點投入，擁有數據中心互聯網絡優勢，運營商數據中心 IDC業務是云計算業務的重要支撐，云計算有望持續受益AI行業發展。投資建議：三大運營商主營業務各有特點，并且在AI時代運營商云計算業務有望重估。中國電信算力建設屬行業頭部，云計算業務行業領先。中國聯通業績改善空間大，且大數據業務較為領先。中國移動作為行業龍頭，用戶規模和網絡規模領先行業，經營穩健，利潤與分紅穩定提升。三家運營商分紅穩定提升

5、，具備核心紅利資產屬性。運營商作為擁有數據中心AIDC核心資源，云計算份額持續提升，在AI發展浪潮下，其云計算業務有望重估，參考金山云目前（3月29日）PS（TTM）為3.5X估值，謹慎選取2025年運營商云業務PS為3X估值，對應移動、電信、聯通云業務市值分別為3300/3750/2250億元；在PB=1的假設下，移動、電信、聯通凈資產分別為13992/4624/1689億元，目前移動、電信、聯通A股市值分別為22969/7055/1748億元，H股市值分別為17845/5335/2641億港元。推薦關注中國移動、中國電信、中國聯通A股及H股受益AI發展趨勢下的成長性。風險提示：5G發展不及

6、預期；新興業務發展不及預期；行業競爭加??；估值結果不準確風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容2024年運營商經營業績總結0101AI浪潮下，運營商云計算及IDC業務快速發展0202投資建議：高股息及AI體系下的云計算業務重估0303目錄目錄請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容一、2024年運營商經營業績總結請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容運營商運營商商業模式商業模式運營商收入端來自于2C（傳統業務）和2B（新興業務）之和，近些年運營商2B業務加速發展。數字經濟時代，運營商新興業務相關占比有望大幅提升。圖：運營商盈利模型資料來源：運營商年報，國信證券經濟研究所整

7、理收入成本利潤通信服務銷售產品收入網絡運營（2C）新興業務（2B）客戶數ARPU網絡成本業務成本運營支撐折舊攤銷員工薪酬銷售費用研發費用銷售產品成本網間結算收入網間結算支出移動用戶有線寬帶用戶云計算大數據數據中心/AIDC物聯網5G專網請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容20242024年三大運營商經營穩健，收入利潤穩中有進年三大運營商經營穩健，收入利潤穩中有進三大運營商經營穩健，三大運營商經營穩健，20242024年全年收入利潤穩健增長。年全年收入利潤穩健增長。2024年，中國電信營收達5294億元，同比增長3.1%；中國聯通營收達3896億元，同比增長4.6%；中國移動營收達到1.

8、04萬億元，同比增長3.1%。其中，中國電信主營業務收入達到4820億元，同比增長3.7%；中國聯通主營業務收入達到3460億元，同比增長3.2%；中國移動主營業務收入達到8895億元，同比增長3%。中國電信歸母凈利潤為330億元，同比增長8.4%；中國聯通歸母凈利潤為206億元，同比增長10.1%；中國移動歸母凈利潤為1384億元，同比增長5%。三大運營商中，中國聯通歸母凈利潤同比增速最快，保持兩位數增長，三大運營商歸母凈利潤均連續保持良好增長。中國移動、中國電信、中國聯通全年ROE分別為（攤?。┓謩e為10.20%/7.30%/5.48%，同比提升0.11/0.43/0.35pct，處于上升

9、通道。圖：2019-2024三大運營商營收及其增速（億元，%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖：2019-2024三大運營商歸母凈利潤及其增速（億元，%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理-2%0%2%4%6%8%10%12%020004000600080001000012000201920202021202219051905中國移動(億元)中國電信(億元)中國聯通(億元)移動收入增速(%)電信收入增速(%)聯通收入增速(%)-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%020040060080010001200140016002019202020211905

10、19051905中國移動(億元)中國電信(億元)中國聯通(億元)移動利潤增速(%)電信利潤增速(%)聯通利潤增速(%)請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容移動業務：移動業務：5G5G用戶快速提升，用戶快速提升，ARPUARPU趨于平穩趨于平穩5G用戶快速提升。2024年運營商5G套餐用戶數滲透率已提升至接近80%左右水平，根據工信部數據，截至2024年12月，三家基礎電信企業的移動電話用戶總數達17.89億戶，比上年末凈增4515萬戶。其中，5G移動電話用戶達9.95億戶，占移動電話用戶的55.6%。中國移動：2024年公司移動客戶數突破10億戶，年末公司5G網絡客戶數達到5.52億戶

11、；移動ARPU為48.5元，同比降低1.6%。中國電信：2024年公司移動通信服務實現收入2025億元（同比+3.5%），年末公司移動用戶達4.25億戶（凈增1675萬戶），5G登網用戶滲透率達59.1%，移動用戶ARPU值為45.6元（同比+0.4%）。中國聯通：2024年年末公司移動用戶規模超3.4億戶，凈增1068萬戶，5G套餐用戶滲透率85%。圖：移動電話用戶數（億戶）及5G滲透率資料來源：工信部、國信證券經濟研究所整理44%46%48%50%52%54%56%58%02468101214161820移動電話用戶數（億戶）5G移動電話用戶數（億戶）圖：三大運營商移動業務用戶規模（億戶）

12、及增速資料來源：運營商推介材料、國信證券經濟研究所整理；-5%0%5%10%15%0246810122018201920202021202220232024中國移動中國電信中國聯通3537394143454749515355201920202021202220232024中國移動中國電信中國聯通圖：三大運營商移動業務ARPU值（元/月）資料來源：運營商推介材料、國信證券經濟研究所整理；請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：三大運營商寬帶綜合ARPU值（元）資料來源：運營商年報、國信證券經濟研究所整理家寬業務：千兆寬帶與智慧家庭增值服務推動增長家寬業務：千兆寬帶與智慧家庭增值服務推動增

13、長三大運營商家庭寬帶業務保持穩健增長。據2024年報，中國移動家庭寬帶客戶達到2.78億戶，凈增1405萬戶，其中千兆家庭寬帶客戶達到0.99億戶，同比增長25.0%，FTTR客戶達到1063萬戶，同比增長376%，家庭客戶綜合ARPU達到43.8元，同比增長1.6%。中國電信加快家庭寬帶向千兆和FTTR升級，持續打造多場景智家應用，同時千兆光網10G PON端口達929 萬個，城鎮住宅覆蓋率超95%，試點部署50GPON網絡，推動寬帶用戶達到1.97億戶，寬帶ARPU保持穩定，達47.6元。中國聯通固網寬帶用戶超過1.2億戶，寬帶網絡端口數2.8億，10G PON端口占比超過80%，支持千兆

14、寬帶用戶快速增長；超清用戶超過5,000萬，融合用戶占比超過77%，價值不斷提升，融合套餐客單價月均超百元。圖：三大運營商家寬業務用戶數（億戶）及增速（%）資料來源：運營商年報、國信證券經濟研究所整理0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%00.511.522.533.5201620172018201920202021202220232024中國移動中國電信中國聯通中國移動YoY中國電信YoY中國聯通YoY35373941434547494383044196445614492620232024中國移動中國電信中國聯通請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容數字化轉型推

15、進有效，第二曲線對主營業務貢獻強勁數字化轉型推進有效，第二曲線對主營業務貢獻強勁運營商從運營商從2C2C單一業務向單一業務向2B2B多元化業務轉型順利推進。多元化業務轉型順利推進。2024年三大運營商第二曲線業務總收入為4381.48億元，同比增長7.9%，回落7.4個百分點。三大運營商第二曲線業務占比主營業務收入為25.5%，較上年提升1.1個百分點。2024年，第二曲線業務收入分別為：中國電信產業數字化服務收入1465.8億元，中國聯通算網數智業務收入824.9億元，中國移動政企市場業務收入2090.78億元，分別增長5.5%、9.6%、8.8%。相比較2024年中國電信、中國聯通和中國移

16、動的主營業務收入增長的3.7%、3.2%和3%。第二曲線業務在對運營商收入增量貢獻是顯著的。圖：三大運營商2019-2024年新興業務收入及增速（億元，%）資料來源：三大運營商年報，國信證券經濟研究所分析師整理0%10%20%30%40%50%60%05001000150020002500190519051905190519051905中國移動政企收入中國電信產業數字化收入中國聯通產業互聯網收入中國移動政企收入增速中國電信產業數字化收入增速中國聯通產業互聯網收入增速項目中國電信中國聯通中國移動基礎業務收入(億元)328226136268基礎業務收入同比增長3.0%1.5%0.8%基礎業務收入占

17、比68.1%76.0%70.5%第二曲線業務收入(億元)14668252091第二曲線業務收入同比增長5.5%9.6%8.8%第二曲線業務收入占比30.4%24.0%23.5%表：三大運營商主營業務收入情況資料來源：三大運營商年報，國信證券經濟研究所分析師整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容新興業務：算力與新興業務：算力與AIAI驅動第二曲線驅動第二曲線第二曲線云、AI、算力等業務的發展依然亮眼。中國電信產業數字化收入1466億元，同比增長5.5%，占主營業務收入30.4%，較2023年同期提高0.5個百分點。中國聯通算網數智業務收入825億元，同比提升9.6%，明顯低于2023年

18、的12.6%，占主營收入的24%，較2023年增加1.4個百分點。中國移動政企市場收入2091億元，同比增長8.8%，占主營業務收入的23.5%，較2023年增加2.3個百分點。其中：運營商在云計算領域取得了可觀成績。移動云收入突破千億元，達到1004億元，同比增長20.4%。天翼云2024年收入達1139億元，同比增長17.1%。聯通云收入686億元、同比提升17.1%。云計算業務的快速增長，一方面得益于企業數字化轉型加速，對云服務的需求不斷攀升；另一方面，運營商憑借自身的網絡、算力和資源優勢，在政務云、企業云等領域拓展了大量客戶。運營商算力布局也逐步完善。2024年，電信建成京津冀、長三角

19、兩個全液冷萬卡池，智算資源達35EFLOPS；建設高通量、低時延的智算互聯網絡。聯通在上海、廣東、內蒙古、寧夏、貴州等地建設大規模智算中心，智算規模超過17EFLOPS，并建成算力智聯網AINet。移動投產了呼和浩特、哈爾濱兩大萬卡級超大規模智算中心，智算規模達29.2 EFLOPS，并構建了技術和規模全面領先的全國性算力網絡。20202021202220232024中國移動政企業務（億元）1129 1371 1682 1921 2091YoY(%)26%21%23%14%9%占服務收入比重（%）16%18%21%22%24%DICT435 623 482 1070-移動云92 242 503

20、 8331004中國電信產業數字化（億元）840984117813891466YoY(%)10%17%20%18%6%占服務收入比重（%）22%24%27%30%30%天翼云1122795799721139 數據中心/AIDC280316333-330中國聯通算網數智427548705752824YoY(%)30%28%29%-10%占服務收入比重（%）15%18%22%22%24%聯通云38163361510686數據中心/AIDC-241259表：三大運營商新興業務發展情況（億元、%）資料來源：三大運營商年報，國信證券經濟研究所分析師整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容成本端：

21、資本開支投入出現拐點，持續優化投資結構成本端：資本開支投入出現拐點，持續優化投資結構三大運營商網絡投資顯現拐點三大運營商網絡投資顯現拐點，資本開支精準投放加強算力領域投資資本開支精準投放加強算力領域投資。2024年中國移動/中國電信/中國聯通分別完成資本開支1640/935/614億元，同比分別-9%/-5%/-17%，資本開支已進入下行通道，具體來看中國移動/中國電信/中國聯通2024年在移動通信方面分別實現資本開支872/299/295億元，同比分別-20%/-14%/-17%；中國移動/中國電信/中國聯通2024年在算力領域投資方面分別實現資本開支371/327/141億元，同比分別-5

22、%/-8%/+11%。中國移動規劃2025年投資1512億元（同比-7.8%），其中5G網絡投資規劃582億元（同比-15.5%），算力規劃投資373億元（同比+0.5%）。中國電信規劃2025年實現資本開支836億元（同比-10.6%）。結構來看，2025年移動網計劃投資242億元（同比-19.0%），占比下降3pct至29%；產業數字化資本開支317.7億元（占38%，提升3pct），其中云/算力投資219.6億元（同比+22%）。圖：2019-2024三大運營商資本開支及其增速（億元，%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖：中國移動、中國電信、中國聯通資本開支情況資料來源：運營

23、商官網推介材料、國信證券經濟研究所整理-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0200400600800100012001400160018002000201920202021202220232024中國移動中國電信中國聯通中國移動YoY中國電信YoY中國聯通YoY請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容成本端：折舊攤銷占收比持續下行成本端：折舊攤銷占收比持續下行折舊攤銷比持續下行折舊攤銷比持續下行，運營商利潤有望增厚運營商利潤有望增厚。2024年，中國移動、中國電信及中國聯通折舊與攤銷占收比分別為17%/18%/20%（基于中國企業會計準則），占收比呈持續下降態勢。

24、圖：2018-2024年三大運營商折舊與攤銷占收比（%）資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理圖：2018-2024年三大運營商折舊與攤銷及增速（億元、%）資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理-10%-5%0%5%10%15%20%050010001500200025002018201920202021202220232024中國聯通中國電信中國移動中國聯通YoY中國電信YoY中國移動YoY0%5%10%15%20%25%30%201820202021202220232024中國聯通中國電信中國移動請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：2018-2024年三大運營商研發費用

25、率（%）資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理圖：2018-2024年三大運營商銷售費用率（%）資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理圖：2018-2024年三大運營商研發費用率（%）資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理成本端：三項費用管控整體較好成本端：三項費用管控整體較好三項費用管控整體較好三項費用管控整體較好?？傮w來看，近年來運營商競爭局勢緩和，有效控制渠道門店經營，銷售費用得到良好管控。圍繞創新業務支持，中國移動研發費用保持穩定、中國電信/中國聯通加大研發費用投入，2024年，中國移動、中國電信和中國聯通分別投入研發費用281/145/88億元，分別同比-2%/10%/9

26、%。0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2018201920202021202220232024中國移動中國電信中國聯通0%2%4%6%8%10%12%14%16%201820192020202120222024中國移動中國電信中國聯通0%1%1%2%2%3%3%4%2018201920202021202220232024中國移動中國電信中國聯通請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：2019-2024三大運營有息負債率（%）資料來源：Wind、運營商推介材料、國信證券經濟研究所整理；圖：2018-2024三大運營商經營性凈現金流（億元）資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理；

27、受益于資產質量提升和運營穩健，運營商現金流狀況受益于資產質量提升和運營穩健，運營商現金流狀況良好良好受益于資產質量提升和運營穩健受益于資產質量提升和運營穩健，運營商現金流狀況良好運營商現金流狀況良好。2024年，中國移動、中國電信和中國聯通經營性凈現金流分別為3157億元/1453億元/913億元，分別同比+3.9%/+4.8%/-12.5%，現金流表現穩健。自由現金流方面（基于A股經營性凈現金流減資本開支計算），2024年中國移動、中國電信和中國聯通分別為1517/518/299億元，同比變動分別+23%/+30%/-2%。隨著資本開支顯現拐點，后續運營商自由現金流有望持續好轉。圖：2018

28、-2024三大運營商自由現金流（億元）資料來源：Wind、運營商推介材料、國信證券經濟研究所整理；020040060080010001200140016002018201920202021202220232024中國移動中國電信中國聯通05001000150020002500300035002018201920202021202220232024中國移動中國電信中國聯通0%5%10%15%20%25%30%201920202021202220232024中國移動中國電信中國聯通請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容三大運營商三大運營商ROEROE近些年保持穩步提升近些年保持穩步提升三大運

29、營商三大運營商ROEROE處于上行通道處于上行通道。運營商經過多年的投資建設，目前固定資產已經達到比較大的規模，每年的折舊攤銷規模水漲船高。隨著運營商資本開支精準投放，折舊與攤銷規?；驅⒊疆斈曩Y本開支，對應資產規模將停止攀升，甚至穩中有降。疊加運營商盈利能力提升，在杠桿率不變的情況下，運營商的ROE將穩步提升。2024年，據Wind數據，中國移動、中國電信和中國聯通ROE（攤?。┓謩e為10.20%/7.30%/5.48%，同比提升0.11/0.43/0.35pct，處于上行通道。圖：三大運營商港股過去15年ROE（攤?。┵Y料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理；05101520252010

30、 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024中國移動中國聯通中國電信圖：三大運營商港股過去15年PB資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理；011223342010-01-082010-05-072010-09-032010-12-312011-04-292011-08-262011-12-232012-04-202012-08-172012-12-142013-04-122013-08-092013-12-062014-04-042014-08-012014-11-282015-03-2720

31、15-07-242015-11-202016-03-182016-07-152016-11-112017-03-102017-07-072017-11-032018-03-022018-06-292018-10-262019-02-222019-06-212019-10-182020-02-142020-06-122020-10-092021-02-052021-06-042021-09-302022-01-282022-05-272022-09-232023-01-202023-05-192023-09-152024-01-122024-05-102024-09-052025-01-03中國

32、移動0941.HK中國電信0728.HK中國聯通0762.HK請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容二、AI浪潮下，運營商云計算及IDC業務快速發展請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：Deepseek架構資料來源：DeepSeek著-DeepSeek-V3 Technical Report-Github（2025）-P7，國信證券經濟研究所整理圖：大模型發展進入爆發期資料來源：ArtificialAnalysis，國信證券經濟研究所整理圖：大模型發展帶動模型參數規模演進資料來源：中國智算中心產業發展白皮書（2024年），國信證券經濟研究所整理AI大模型發展進入爆發期，AI技術

33、逐步“平權”隨著AI大模型迭代發展，訓練算力需求不斷增加。自2022年11月底OpenAI發布ChatGPT以來，AI大模型在全球范圍內掀起了有史以來規模最大的人工智能浪潮。全球科技巨頭，互聯網公司等紛紛入局，推出了包括Gemini、Copilot、豆包、文心一言、通義千問、Deepseek等模型。進入大模型時代，用于AI訓練的算力大約每2個月就會翻一倍，隨著AI大模型參數量的指數級上升，算力需求不斷增加。DeepSeek持續推動降本及開源，大幅降低了高性能大模型的部署難度和門檻，將拉動AIDC整體需求上升。2024年12月26日，DeepSeek-V3模型發布并開源，對推理側成本帶來巨大降低

34、，可能引發“杰文斯悖論”。杰文斯悖論的核心在于效率提升驅動需求擴張，即當技術突破降低資源使用成本時，總需求反而因應用場景的爆發式增長而飆升。Deepseek的降本開源將刺激更多企業、機構部署大模型，從而整體算力需求不降反升，進而拉動AIDC景氣度提升。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容人工智能景氣驅動下，全球智算中心進入高增階段62678624118791637722598312094314059686826511145540500001000001500002021202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E人工智能全球市場規模（億元人民幣

35、）復合增長率38.2%05101520253020232024E2025E2026E2027E2028EAI非AI2192.32427.25848.601000200030004000500060007000202320242032129.5151.3940.302004006008001000202320242032復合增長率11.6%隨著近年來AI大模型的持續突破，人工智能應用有望得到景氣發展，根據PrecedenceResearch預測,2030年全球AI市場規模有望突破11萬億人民幣。在人工智能景氣驅動下，全球科技巨頭投入大量資本開支，積極擴建數據全球數據中心，全球IDC市場進入高速發

36、展狀態。據Fortune Business Insight數據，全球數據中心市場規模將從2024年的2427.2億美元增長至2032年的5848.6億美元，期間CAGR達11.6%。其中AIDC市場規模預計將從2024年的151.3億美元增長至2032年的940.3億美元，期間CAGR25.7%復合增長率25.7%圖：全球人工智能市場規模（億元）資料來源：Precedence Research，國信證券經濟研究所整理圖：全球數據中心（IDC）市場規模（億美元）資料來源：Fortune Business Insight，國信證券經濟研究所整理圖：全球數據中心每年新增IT負載預測（單位：GW）資料

37、來源：Semianalysis，國信證券經濟研究所整理注：IT負載指數據中心服務器、存儲和網絡設備的裝機功率圖：全球人工智能數據中心（AIDC）市場規模（億美元）資料來源：Fortune Business Insight，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容數據中心提供算力，支撐云業務發展在人工智能領域，算力扮演著推動創新、實現突破的核心驅動力，作為AI應用和云業務的支撐，未來規模將逐步增大。2030年全球智算規模將超過14400EFlops。根據中國信通院測算，2023年全球智能算力規模為875EFLOPS（FP32）；預計2030年全球智算規模超過14400E

38、Flpos，2023-2030CAGR為49.2%。2028年我國智算規模將達到2781EFlps。根據IDC測算，2024年我國智能算力規模725.3EFLOPS（FP16）；預計2028年我國智算規模達到2781.9EFLOPS，2024-2028CAGR 40%。875144000500010000150002000020232030全球智算規模（EFLOPS）復合增長率49.2%416.7725.31037.31460.32019.92781.90%20%40%60%80%050010001500200025003000202320242025202620272028中國智能算力規模（

39、EFLOPS）yoy圖：算力為AI應用和云業務重要支撐。資料來源：甲子光年，國信證券經濟研究所整理圖：全球智能算力規模及預測（單位：EFLOPS,FP32）資料來源：中國信通院，國信證券經濟研究所整理 注：FP32精度口徑圖：中國智能算力規模及預測（單位：EFLOPS,FP16）資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理 注：FP16精度口徑請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容運營商積極布局算力網絡，聚焦數據中心投入圖：中國移動IDC“4+3+X”資源布局資料來源：中國移動官網，國信經濟研究所整理圖：中國聯通IDC“5+2+31+X”一體化布局資料來源：中國聯通官網，國信經濟研究所整理圖

40、：中國電信IDC“2+4+31+X+O”一體化布局資料來源：中國電信官網，國信經濟研究所整理AIGC熱潮下，智算正成為運營商基礎布局的新亮點與發力點。中國移動以“4+N+31+X”架構為核心，覆蓋京津冀、長三角、粵港澳大灣區、成渝四大核心樞紐，并在全國布局N個智算中心、31個省級節點及X個邊緣節點，形成“中心+省+邊緣”的多層級算力網絡。中國電信通過“2+4+31+X”架構構建覆蓋全國的智能算力網絡，以內蒙古和貴州的全國性云基地承擔海量數據存儲與計算任務，重點布局京津冀、長三角等區域的萬卡液冷智算集群（如臨港、武清、武漢項目）。中國聯通通過“5+4+31+X”體系，大力布局內蒙古、貴州、甘肅、

41、寧夏和成渝樞紐節點，構建“東西協同、云邊一體”的算力網絡。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：三大運營商截至2023年上半年數據中心機架數資料來源：三大運營商年報，國信證券經濟研究所整理三大電信運營商占數據中心服務市場主導地位。三大運營商占據中國數據中心服務商市場的主導地位，2023年合計市場份額約56%。截至2023年上半年，三大運營商數據中心機架合計約140萬架，較2022年底新增4.9萬機架。其中中國電信53.4萬架，中國移動47.8萬架，中國聯通超過38萬架。到2024年，中國聯通數據中心機架數達42萬架，中國電信機架數達57.1萬架。運營商持續加大算力投入，中國電信預計2

42、025年資本開支計劃為836億元，預計下滑10.6%，但產業數字化方面投資占比預計提升至38%，算力方面資本開支預計同比增長22%。2024年中國聯通算力投資同比上升19%。中國聯通加快推進IDC向AIDC、通算向智算升級，在上海、廣東、香港和內蒙、寧夏、貴州等地建設大規模智算中心，建成300多個訓推一體的算力資源池，更好滿足人工智能訓練和推理需求。中國移動2025年計劃投入373億元，與2024年算力領域371億元的投資額基本持平，但在資本開支中的占比提升至25%。此外，中國移動在業績說明會上強調，對于推理資源將根據市場需求進行投資，不設上限。圖：中國 Top 5 數據中心服務商市場份額，2

43、023資料來源：IDC咨詢，國信證券經濟研究所整理三大運營商數據中心市場份額領先，且持續投入算力其他,31%中國電信,22%中國移動,17%中國聯通,17%萬國數據,8%世紀互聯,6%3847.853.40204060中國聯通中國移動中國電信數據中心機架（萬架）中國電信中國電信中國聯通中國聯通中國移動中國移動202420252024202520242025產業數字化/算網數智類(億元)327318141/算力/云資源(億元)/371373通算規模(E FLOPS)/8.58.9智算規模(E FLOPS)35/17/29.234IDC 機架數(萬架)57.142/表：三大運營算力資本開支投入情況

44、資料來源：三大運營商年報，國信證券經濟研究所分析師整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容受益AI和數據中心布局，運營商云計算業務快速發展充分發揮云網融合優勢，云計算收入高速增長。2024年，運營商公有云服務商維持了高速發展的增長態勢三家運營商云業務收入占比三家第二曲線收入為64.6%，三家云業務增速均達雙位數增長，2024年天翼云收入1139億元，同比增長17.1%。聯通云收入686億元，同比提升17.1%。移動云收入1004億元，同比增長20.4%。天翼云坐穩千億俱樂部，邁向智能云發展新階段，“息壤”一體化智算平臺提供異構的泛在算力、強大的算網調度、高效的訓推引擎、一站式智算服務、

45、豐富的行業智能體應用等能力。聯通云在政務云、醫療云、央國企上云等重點領域市場份額持續擴大，打造自研云標桿項目超千個。聯通云池資源快速增長，銷售規模翻倍，視頻云、云桌面等重點產品銷售同比翻3倍。移動云穩居國內云服務商第一陣營，加速“由云向智”。表：2023年云廠商收入.增速對比.云資源池部署對比（單位：億元、%）云服務商營收（億元）同比增長（%）阿里云10543.00%天翼云97267.90%移動云83365.6%華為云55321.90%聯通云51041.6%百度智能云23130.51%金山云70.48-14.05%Ucloud15.15-23.17%紫光云15.070.27%資料來源：中國信通

46、院.通信產業網，國信證券經濟研究所整理圖：中國TOP6公有云IaaS廠商市場份額占比，2023年（單位：%）資料來源：IDC中國、國信證券經濟研究所整理阿里云19%華為云8%天翼云15%騰訊云6%聯通云3%移動云12%其他37%阿里云華為云天翼云騰訊云聯通云移動云其他圖：2020-2024年三大運營商云業務收入及同比增速（單位：億元、%）資料來源：運營商官網推介材料、國信證券經濟研究所整理0%50%100%150%200%250%300%350%02004006008001000120020202021202220232024天翼云移動云聯通云移動云YoY天翼云YoY聯通云YoY請務必閱讀正文

47、之后的免責聲明及其項下所有內容三、投資建議：高股息及AI體系下的云計算價值重估請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容分紅比例穩步提升，持續關注股東回報，運營商屬優質紅利資產三大運營商穩步提升派息比率，持續關注股東回報：中國移動：公司擬定2024年全年派息率73%，向全體股東派發截至2024年12月31日止年度末期股息每股2.49港元，連同已派發的中期股息，2024年全年股息合計每股5.09港元，較2023年同比增長5.4%。公司規劃從2024年起，三年內以現金方式分配的利潤逐步提升至當年股東應占利潤的75%以上。中國電信：公司計劃派發2024年末期股息每股0.09元，全年合計派息0.26

48、元，年度派息率達72%。公司規劃從2024年起三年內以現金方式分配的利潤逐步提升至當年股東應占利潤的75%以上。中國聯通：公司擬派發末期股息每股 0.0621元，全年股息每股0.158元，分紅率達55%（同比提升4.5pct）。展望2025年，公司將不斷提高分紅率，分紅比例將不低于60%。公司公司總市值歸母凈利潤（億元）分紅比例股息率（基于當前股價測算）代碼名稱（億元/億港元）20242025E2026E20242025E2026E20242025E2026E600941.SH中國移動22945 1,383.73 1,456.771,529.4673%74%75%4.4%4.7%5.1%601

49、728.SH中國電信7064 330.12 353.18376.3272%73%75%3.4%3.6%4.0%600050.SH中國聯通1741 90.30 99.99110.0255%60%60%2.8%3.4%3.8%0941.HK中國移動17845 1,383.73 1,456.771,529.4673%74%76%5.7%6.0%6.5%0728.HK中國電信5335 330.12 353.18376.3272%73%75%4.5%4.8%5.3%0762.HK中國聯通2641 206.13 227.66250.5155%60%60%4.3%5.2%5.7%表：三大運營商分紅及股息率情

50、況（含預測，截至3月29日）資料來源：Wind、三大運營商年報，國信證券經濟研究所分析師整理;注：中國移動、中國電信、中國聯通盈利預測選擇wind一致預測。中國聯通A股、H股EPS差異主要為股權結構影響，A股上市平臺通過中國聯通（BVI）有限公司間接持有H股上市平臺43.92%股權，故歸母凈利潤不同請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容新興業務快速增長，云計算業務等價值亟待挖掘運營商經營穩健，傳統電信業務穩健增長，ROE穩步提升，因此PB估值假設為1；同時運營商分紅率持續加大，屬于優質紅利資產。受益于AI發展，運營商新興業務（云計算及IDC等）近些年快速增長。其中，IDC業務主要對外租賃

51、，并且是云計算業務的重要支撐，云計算有望持續受益AI行業發展，按照PS給予云計算業務估值定價。圖：運營商分部估值法資料來源：Wind、運營商推介材料，國信證券經濟研究所整理傳統運營業務（移動業務、有線業務）新興業務（云技術、IDC等網絡增值業務）PB估值為1PS估值，按照相應收入及增速，參考可比標準給予合理定價重估值請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容云計算業務估值重塑云業務通過云業務通過PSPS估值，運營商市值亟待重構。估值，運營商市值亟待重構。早在2022年7月三大運營商聯合舉辦電信行業投資者交流活動上，中國聯通董事長劉烈宏表示按當前云計算廠商4到8倍的市銷率估值。目前（2025年

52、3月30日）可比公司金山云目前PS（TTM）為3.6。中國移動、中國電信、中國聯通2024年云計算業務同比分別增長17%/17%/20%，假設2025年運營商云業務保持雙位數增長：中國移動2025年云業務收入1100億元，同比+10%；2025年凈資產13992億元；中國電信2025年云業務營收分別為1250億元，同比+10%；2025年凈資產4624億元；中國聯通2025年云業務營收分別為750億元，同比+10%；2025年凈資產1689億元；謹慎選取2025年運營商云業務PS為3X估值，對應移動、電信、聯通云業務市值分別為3300/3750/2250億元。表：三大運營商云業務估值（截止20

53、25年3月28日）2024 2024 2025E2025EPSPS20202525年云業務市值年云業務市值傳統業務傳統業務估值估值（假設（假設20202525年年PB=1PB=1）目前目前運營商運營商總總市值市值移動云移動云1004 1100333001399222969天翼天翼云云1139 12503375046247055 聯通云聯通云686 750322501689 1748 資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理；請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容投資投資建議建議運營商經營穩健，2024年營收和凈利潤保持穩定增長。2024年中國移動/中國電信/中國聯通營收同比分別增長3.

54、1%/3.1%/4.6%，歸母凈利潤同比分別增長5.0%/8.4%/10.5%，ROE分別為10.2%/7.3%/5.5%。其中：收入端：新興業務保持快速增長。受益AI發展，運營商云計算、數據中心IDC、政企信息化等業務呈現高景氣度。運營商近些年重點布局數據中心、算力等產業數字化轉型業務，相關新興業務呈現快速增長，三大運營商2024年新興業務收入4381億元（同比+7.8%），其中移動、電信、聯通2024年云計算業務同比分別增長20%/17%/17%；算力規模分別達到29EFOPLS/35EFOPLS/17EFOPLS。成本側：資本開支出現拐點，成本費用管控較好。以中國移動為例，公司2024年

55、資本開支占通服收入比下降至18.4%，同比下降2.5pp；并預計2025年資本開支絕對值下降128億元，資本開支占通服收入比持續下降。中國移動2024年管理費用率、銷售費用率、研發費用率同比基本持平。三大運營商分紅比例穩步提升，持續關注股東回報，運營商屬優質紅利資產。此前中國移動和中國電信規劃自2024年起，三年內分紅率將提升至75%；2024年中國移動、中國電信、中國聯通分紅率分別達73%/72%/55%，三大運營商未來分紅率有望持續提升，目前（截止2025年3月28日）移動、電信、聯通A股股息率(TTM)分別為4.4%/3.4%/2.8%，H股股息率股息率(TTM)分別為5.7%/4.5%

56、/4.3%。受益AI發展，運營商數據中心IDC服務及云計算業務有望持續增長。近兩年全球AI大模型的爆發推動了數據中心/AIDC景氣發展，全球互聯網云廠資本開支持續加大。資源與服務是我國數據中心服務商的核心競爭力。三大運營商已經占據我國一半以上的數據中心資源，且聚焦在核心數據中心樞紐節點重點投入，擁有數據中心互聯網絡優勢，運營商數據中心 IDC業務是云計算業務的重要支撐，云計算有望持續受益AI行業發展。投資建議：三大運營商主營業務各有特點，并且在AI時代運營商云計算業務有望重估。中國電信算力建設屬行業頭部，云計算業務行業領先。中國聯通業績改善空間大，且大數據業務較為領先。中國移動作為行業龍頭，用

57、戶規模和網絡規模領先行業，經營穩健，利潤與分紅穩定提升。三家運營商分紅穩定提升，具備核心紅利資產屬性。運營商作為擁有數據中心AIDC核心資源，云計算份額持續提升，在AI發展浪潮下，其云計算業務有望重估，參考金山云目前（3月29日）PS（TTM）為3.5X估值，謹慎選取2025年運營商云業務PS為3X估值，對應移動、電信、聯通云業務市值分別為3300/3750/2250億元；在PB=1的假設下，移動、電信、聯通凈資產分別為13992/4624/1689億元，目前移動、電信、聯通A股市值分別為22969/7055/1748億元，H股市值分別為17845/5335/2641億港元。推薦關注中國移動、

58、中國電信、中國聯通A股及H股受益AI發展趨勢下的成長性。風險提示：5G發展不及預期；新興業務發展不及預期；行業競爭加??；估值結果不準確風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容運營商盈利預測與估值表運營商盈利預測與估值表表：中國移動A股盈利預測及重要數據（2025年3月28日）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理202320242025E2026E2027E營業收入(百萬元)1,009,3091,040,7591,073,5371,109,7271,149,651(+/-%)7.7%3.1%3.1%3.4%3.6%凈利潤(百萬元)1317661383731464081548471

59、64697(+/-%)5.0%5.0%5.8%5.8%6.4%每股收益（元）6.446.766.857.257.71EBIT Margin14.3%15.2%15.3%15.8%16.1%凈資產收益率（ROE）10.1%10.2%10.5%10.7%11.1%市盈率（PE）16.315.515.314.513.6EV/EBITDA9.08.38.37.87.5市凈率（PB）1.651.581.601.551.51202320242025E2026E2027E營業收入(百萬元)372,597389,589407,591424,570442,731(+/-%)5.0%4.6%4.6%4.2%4.3

60、%凈利潤(百萬元)81739030100091114912444(+/-%)12.0%10.5%10.8%11.4%11.6%每股收益（元）0.260.280.310.350.39EBIT Margin5.9%5.2%5.7%6.2%6.9%凈資產收益率（ROE）5.1%5.5%5.9%6.4%7.0%市盈率（PE）23.921.719.517.515.7EV/EBITDA5.7 6.0 7.2 6.3 5.6 市凈率（PB）1.23 1.19 1.16 1.13 1.10 202320242025E2026E2027E營業收入(百萬元)507,843523,569546,955572,143

61、594,366(+/-%)6.9%3.1%4.5%4.6%3.9%凈利潤(百萬元)3044633012359073874642028(+/-%)10.3%8.4%8.8%7.9%8.5%每股收益（元）0.330.360.390.420.46EBIT Margin7.8%7.8%8.2%8.6%8.9%凈資產收益率（ROE）6.9%7.3%7.8%8.2%8.7%市盈率（PE）23.021.219.518.116.7EV/EBITDA8.98.89.88.88.1市凈率（PB）1.581.551.511.481.45表：中國電信A股盈利預測及重要數據（2025年3月28日）資料來源：Wind，國

62、信證券經濟研究所整理表：中國聯通A股盈利預測及重要數據（2025年3月28日）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理公司公司收盤價總市值EPSPEPB股息率代碼名稱（元/港元）（億元/億港元）2024A2025E2026E2024A2025E2026EMRQTTM600941.SH中國移動91.1 元22969 1383.7 1456.8 1529.5 16.6 15.8 15.0 1.7 4.3 601728.SH中國電信5.9 元7055 330.1 353.2 376.3 21.4 20.0 18.8 1.6 3.3600050.SH中國聯通5.0 元1748 90.3 100.0

63、110.0 19.3 17.4 15.8 1.1 2.70941.HK中國移動65.6港元17802 1383.7 1456.8 1529.5 11.9 15.8 15.0 1.2 6.00728.HK中國電信4.1港元5280 330.1 353.2 376.3 15.0 20.0 18.8 1.1 4.80762.HK中國聯通6.2港元2662 206.1 227.7 250.5 11.9 11.6 10.5 0.7 4.8表：三大運營商盈利預測估值比較（2025年3月28日）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理；備注：中國移動、中國電信、中國聯通盈利預測選取Wind一致預期請務必閱

64、讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容風險提示風險提示1、行業投資不及預期：算力網絡部署投資不及預期；數據中心投資建設主要來自于運營商、第三方數據中心運營商、互聯網廠商，如果存在第三方數據中心運營商和互聯網廠商投資收緊情況，這數據中心建設景氣度將不及預期；全光網絡部署需求方主要是運營商，如果運營商因為放緩全光網絡部署節奏，則會影響到全光網絡投資預期。2、供應鏈情況惡化的風險：近段時間以來，缺芯等供應鏈風險始終存在，若供應鏈情況持續惡化，ICT設備供應將受到負面影響，各環節部署將會放緩。3、市場競爭加劇，價格影響公司盈利水平：數據中心及全光網絡在未來幾年市場空間較大，ICT設備商間若存在通過激進報

65、價方式拓展市場份額，有可能再次形成激烈的價格戰，對相關公司盈利造成不利影響。4、其他風險，政策紅利消退、地緣政治風險等不利因素或對產業發展產生不良影響。5、本文估值探討部分，參數選擇或存在不嚴謹之處，導致估值結果不準確風險請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容免責聲明免責聲明分析師承諾分析師承諾作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備

66、中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。本報告僅供我公司客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀

67、態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信

68、息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監

69、會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后6到12個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A股市場以滬深300指數（000300.SH）作為基準；

70、新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普500指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級股票投資評級優于大市股價表現優于市場代表性指數10%以上中性股價表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市股價表現弱于市場代表性指數10%以上無評級股價與市場代表性指數相比無明確觀點行業投資評級行業投資評級優于大市行業指數表現優于市場代表性指數10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市行業指數表現弱于市場代表性指數10%以上請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路125號國信金融大廈36層郵編：518046 總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路1199弄證大五道口廣場1號樓12樓郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街6號國信證券9層郵編：100032