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1、 1|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 公司深度研究公司深度研究|北方稀土北方稀土 稀土戰略價值提升，龍頭估值有望重塑 北方稀土（600111.SH）首次覆蓋報告 核心結論核心結論 公司評級公司評級 買入買入 股票代碼 600111.SH 前次評級-評級變動 首次 當前價格 22.66 近一年股價走勢近一年股價走勢 分析師分析師 劉博劉博 S0800523090001 18811311450 滕朱軍滕朱軍 S0800523110001 15172976643 李柔璇李柔璇 S0800524100003 18217234343 相關研究相關研究 【核心結論】我們預測公司 24-26 年

2、歸母凈利潤分別為 10.31、15.88、27.20億元，PE 分別為 79.4、51.6、30.1 倍。參考可比公司，給予公司 2025 年59 倍 PE，對應目標價為 25.92 元/股，首次覆蓋，給予“增持”評級?！緢蟾媪咙c】北方稀土為行業骨干龍頭，公司通過布局產業鏈一體化做大做強，上游依靠控股股東包鋼（集團）公司所掌控的白云鄂博稀土資源優勢，采購其控股子公司包鋼股份生產的稀土精礦，中游布局功能材料，堅持“做優做大稀土原料，做精做強稀土功能材料，做專做特終端應用產品”的發展思路。北方稀土的經營業績與稀土行業景氣度以及稀土價格高度相關，在行業景氣較好時，業績能夠具有較強的彈性，在行業景氣較

3、低谷時，公司也通過中游盈利能力更強的產品抵抗下行風險。本文對于 25 年稀土價格走勢作出預判，我們對稀土供給端進行彈性預測，結論為，當稀土國內指標增速小于等于 12%，供需缺口將進一步縮小?！局饕壿嫛课覀兺茢?，在全球地緣政治較不穩定的背景下，國家頒布稀土管理條例，加強了對稀土行業的管控，打擊黑稀土的存在，短期內或降低稀土供給，疊加下游新能源汽車銷量逐步增長、工業機器人需求增長的背景下，我們預計稀土價格 25 年有望在供需缺口縮小的背景下逐步上漲，公司業績有望受益。風險提示：宏觀經濟增速放緩、公司新建項目產能釋放或消化不及預期、產品售價波動風險、精礦價格大幅上漲風險、配額增長不及預期的風險、假

4、設條件變化影響測算結果的風險 核心數據核心數據 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）37,260 33,497 28,964 33,854 38,842 增長率 22.5%-10.1%-13.5%16.9%14.7%歸母凈利潤(百萬元)5,984 2,371 1,031 1,588 2,720 增長率 16.6%-60.4%-56.5%54.0%71.2%每股收益（EPS）1.66 0.66 0.29 0.44 0.75 市盈率（P/E）13.7 34.6 79.4 51.6 30.1 市凈率（P/B）4.1 3.8 3.6 3.4 3.1 數據來源：公司

5、財務報表，西部證券研發中心 -19%-11%-3%5%13%21%29%2024-042024-082024-12北方稀土滬深300證券研究報告證券研究報告 2025 年 03 月 31 日 公司深度研究|北方稀土 西部證券西部證券 2025 年年 03 月月 31 日日2|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明索引 內容目錄 投資要點.4 關鍵假設.4 股價上漲催化劑.5 估值與目標價.5 北方稀土核心指標概覽.6 一、公司簡介：稀土行業龍頭.7 1.1 公司介紹：稀土行業的骨干龍頭企業.7 1.2 歷史發展：中國稀土工業先鋒與全球領軍企業的崛起歷程.8 1.3 股權結構：內蒙古自治區人

6、民政府為實際控制人.8 1.4 業務分析：24 年稀土價格下跌，經營業績底部承壓.9 二、端：稀土戰略價值提升，25 年價格底部或企穩.13 2.1 戰略地位：國家高度重視，稀土、鎵、鍺、銻等戰略金屬地位提升.13 2.2 價格走勢預判：25 年起價格有望在供需缺口縮小的背景下逐步上漲.14 2.2.1 稀土 24 年供給指標放緩.14 2.2.2 25 年起價格有望在供需缺口縮小的背景下逐步上漲.16 三、端：坐擁全球最大稀土礦，持續拓展下游，打造稀土航母艦.19 3.1 資源優勢：坐擁白云鄂博礦區，稀土資源量豐富.19 3.2 產業鏈一體化：布局下游功能材料，抵抗行業下行風險.20 四、盈

7、利預測與估值.24 五、風險提示.27 圖表目錄 圖 1：北方稀土核心指標概覽圖.6 圖 2：公司主要生產流程.7 圖 3：北方稀土歷史沿革.8 圖 4：截至 25 年 3 月 31 日公司股權結構.9 圖 5：24 年氧化鐠釹走勢，整體價格在底部震蕩（單位：元/噸 REO）.10 圖 6：24 年中重稀土走勢，整體價格在底部震蕩.10 圖 7：北方稀土 19-24Q1-3 營收及歸母凈利潤增速（單位：百萬元）.10 圖 8：北方稀土 19-23 年營收拆分（單位：百萬元）.10 圖 9：北方稀土 19-23 年稀土原材料營收拆分（單位：百萬元）.11 圖 10：北方稀土 19-23 年稀土功

8、能材料營收拆分（單位：百萬元）.11 圖 11：北方稀土 19-24Q1-3 銷售毛利率（單位：%）.11 公司深度研究|北方稀土 西部證券西部證券 2025 年年 03 月月 31 日日 3|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 12：公司產品毛利率（單位：%）.11 圖 13：23 年北方稀土分產品毛利占比.11 圖 14：北方稀土產品銷量（單位：噸）.12 圖 15：稀土產業鏈.13 圖 16：中國稀土資源儲量為全球第一（單位：噸 REO）.14 圖 17：全球稀土產量前四名為中國、美國、緬甸、澳大利亞（單位：噸 REO）.14 圖 18：24 年輕稀土指標有所放緩（單位：噸

9、REO）.15 圖 19：近五年中重稀土指標均持平（單位：噸 REO）.15 圖 20：2020 年稀土終端需求分類.17 圖 21：2025 年稀土終端需求分類.17 圖 22：白云鄂博礦礦石類型劃分.19 圖 23：鐠釹金屬及氧化鐠釹北方稀土掛牌價 12 月均比 4 月（24 年最低點）上漲 13%以上.20 圖 24：北方稀土生產工藝流程圖.20 圖 25：北方稀土功能材料毛利率較原料產品毛利率更高.22 圖 26：北方稀土磁性材料銷量逐年上漲（單位：噸）.22 圖 27：北方稀土功能材料平均噸毛利高于原料產品（單位：元/噸）.22 圖 28：磁性材料 23 年平均噸毛利達 4 萬元（單

10、位：元/噸）.22 圖 29：公司與可比公司營收情況（單位：百萬元）.23 圖 30：公司與可比公司歸母凈利潤情況（單位：百萬元）.23 表 1：北方稀土產品概覽.7 表 2：近幾年稀土重要相關法規條例.14 表 3：國內礦：結構上新增指標主要集中于北方稀土（單位：噸 REO）.15 表 4：海外稀土礦產能預計釋放節奏（單位：噸 REO）.16 表 5：全球氧化鐠釹需求量測算（單位：噸 REO）.17 表 6：稀土供需平衡測算表（單位：噸 REO）.18 表 7：稀土功能材料運用領域.21 表 8：主要控股參股公司經營情況.23 表 9：公司營收預測（百萬元）.25 表 10：A 股同行業可比

11、公司估值（對應 2025 年 3 月 31 日股價）.26 公司深度研究|北方稀土 西部證券西部證券 2025 年年 03 月月 31 日日 4|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設 我們對公司 2024-2026 年盈利預測做如下假設：隨著稀土價格見底回升，預計公司 24 年業績承壓后，25 年或見底反轉，并考慮到功能材料磁性材料銷量隨著下游需求的增加而提升，收入與利潤端有望回升：1、銷量：預計 24-26 年，稀土氧化物銷量為 29702.88、32673.17、35940.48 噸，同比增速分別為 3.05%、10.00%、10.00%，稀土鹽類

12、銷量為 81966.34、84425.33、86958.09噸，同比增速為-6.05%、3.00%、3.00%，稀土金屬銷量為 33195.34、39146.93、46165.58噸，同比增速為 6.90%、17.93%、17.93%，磁性材料銷量為 53617.07、64563.46、71019.80噸，同比增速為 4.86%、20.42%、10.00%，拋光材料銷量為 23609.03、24317.30、25046.82噸，同比增速為-8.05%、3.00%、3.00%，儲氫材料銷量為 1851.88、1884.21、1917.11噸，同比增速為-2.68%、1.75%、1.75%。2、單

13、噸價格：預計 25 年稀土價格見底回升后，單噸價格有所回升。預計 24-26 年稀土氧化物單噸價格為 74007.89、77708.28、81593.70 元/噸，同比增速為-15.50%、5.00%、5.00%，稀土鹽類單噸價格為 3311.77、3477.36、3651.23 元/噸，同比增速為-15.50%、5.00%、5.00%，稀土金屬單噸價格為 305575.57、320854.35、336897.07 元/噸，同比增速為-15.50%、5.00%、5.00%，磁性材料單噸價格為 145915.20、153210.95、160871.50元/噸，同比增速為-15.00%、5.00、

14、5.00%，拋光材料單噸價格為 11531.05、12107.60、12712.98 元/噸，同比增速為-15.00%、5.00%、5.00%，儲氫材料單噸價格為 97524.61、102400.84、107520.88 元/噸，同比增速為-15.00%、5.00%、5.00%。3、單噸毛利：預計 25 年稀土價格見底回升后，單噸毛利有所回升。預計 24-26 年稀土氧化物單噸毛利為 7680.52、9646.19、13018.92 元/噸，同比增速為-51.86%、25.59%、34.96%，稀土鹽類單噸毛利為349.42、437.53、588.50元/噸，同比增速為-51.48%、25.2

15、2%、34.50%，稀土金屬單噸毛利為31332.26、39438.48、53361.39元/噸，同比增速為-91.34%、25.87%、35.30%，磁性材料單噸毛利為 31193.71、34069.96、39401.99 元/噸，同比增速為-22.91%、9.22%、15.65%，拋光材料單噸毛利為 1979.51、2188.10、2599.61 元/噸，同比增速為-25.08%、10.54%、18.81%，儲氫材料單噸毛利為 3174.87、4416.39、7621.40 元/噸，同比增速為-53.53%、39.10%、72.57%。4、營業收入：綜上，預計 24-26 年公司收入同比增

16、速達-13.53%、16.88%、14.74%，其中稀土氧化物收入增速達-12.92%、15.50%、15.50%，稀土鹽類收入增速達-20.61%、8.15%、8.15%，稀土金屬收入增速達-9.67%、23.83%、23.83%，磁性材料收入增速達-10.87%、26.44%、15.50%，拋光材料收入增速達-21.84%、8.15%、8.15%，儲氫材料收入增速達-17.28%、6.83%、6.83%。5、費用：根據最近三年費用率算術平均值，預計公司 24-26 年銷售費用率分別為 0.20%、0.18%、0.18%，管理費用率分別為 3.02%、2.93%、2.98%，研發費用率分別為

17、 0.65%、0.69%、0.69%。區別于市場的觀點 市場市場更多更多認為，北方稀土認為，北方稀土屬于標的，是屬于標的，是一家跟隨稀土價格上漲而一家跟隨稀土價格上漲而業績業績上行的上行的票，票，而而我我們認為，北方稀土們認為，北方稀土的才是這家公司最亮眼之處。的才是這家公司最亮眼之處。北方稀土作為行業龍頭，不僅會受到稀土行業景氣度上行而業績上行，更重要的是，在行業下行期也具有非常強的抗風險能力。公司深度研究|北方稀土 西部證券西部證券 2025 年年 03 月月 31 日日 5|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 公司通過布局產業鏈一體化做大做強，上游依靠控股股東包鋼（集團）公司所掌

18、控的白云鄂博稀土資源優勢，采購其控股子公司包鋼股份生產的稀土精礦，中游布局功能材料，堅持“做優做大稀土原料，做精做強稀土功能材料，做專做特終端應用產品”的發展思路。北方稀土的經營業績與稀土行業景氣度以及稀土價格高度相關，在行業景氣較好時，業績能夠具有較強的彈性，在行業景氣較低谷時，公司也通過中游盈利能力更強的產品抵抗下行風險。本文第二部分對于 25 年稀土價格走勢作出預判，我們對稀土供給端進行彈性預測，結論為，當稀土國內指標增速小于等于 12%，供需缺口將進一步縮小。我們推斷，在全球地緣政治較不穩定的背景下，國家頒布稀土管理條例，加強了對稀土行業的管控，打擊黑稀土的存在，短期內或降低稀土供給，

19、疊加下游新能源汽車銷量逐步增長、工業機器人需求增長的背景下，我們預計稀土價格 25 年有望在供需缺口縮小的背景下逐步上漲，公司業績有望受益。股價上漲催化劑股價上漲催化劑 1）稀土價格進一步上漲；2）稀土供給收緊或稀土配額增速放緩；3）稀土磁材等功能材料下游需求明顯提升，如新能源汽車、變頻空調、人形機器人需求明顯提升等。估值與目標價估值與目標價 我們選取四家上市公司中國稀土、金力永磁、寧波韻升作為可比公司。（中國稀土主要從事稀土礦、稀土氧化物等產品的生產運營，以及稀土技術研發、咨詢服務。旗下中稀湖南擁有湖南省目前唯一一宗離子型稀土礦采礦權，擁有全國目前單證開采指標最大的湖南江華離子型稀土礦，是自

20、然資源部確定的“國家級綠色礦山”中第一座離子型稀土礦；金力永磁是集研發、生產和銷售高性能釹鐵硼永磁材料于一體的高新技術企業，是國內新能源和節能環保領域核心應用材料的領先供應商。其產品被廣泛應用于風力發電、新能源汽車及汽車零部件、節能變頻空調、節能電梯、機器人及智能制造等領域；寧波韻升自 1995年以來專業從事稀土永磁材料的研發、制造和銷售，公司在寧波、包頭、北京及青島擁有四個生產基地，坯料生產、機械加工及表面處理能力進一步提升，是中國主要的稀土永磁材料制造商之一。）上述三家可比公司 2024-2026 年平均 PE 分別為 14.23、59.04、38.83倍（對應 2025 年 3 月 31

21、 日股價）。參考可比公司，給予公司 2025 年 59 倍 PE，對應目標價為 25.92 元/股，首次覆蓋，給予“增持”評級。公司深度研究|北方稀土 西部證券西部證券 2025 年年 03 月月 31 日日 6|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明北方稀土北方稀土核心指標概覽核心指標概覽 圖 1：北方稀土核心指標概覽圖 資料來源：北方稀土 19-23 年報及 24Q3 季報、主要經營數據公告、西部證券研發中心 公司深度研究|北方稀土 西部證券西部證券 2025 年年 03 月月 31 日日 7|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 一、一、公司簡介：稀土行業龍頭公司簡介：稀土行業

22、龍頭 1.1 公司介紹：公司介紹：稀土行業的骨干龍頭企業稀土行業的骨干龍頭企業 中國北方稀土（集團）高科技股份有限公司，簡稱北方稀土，是我國稀土行業的骨干龍頭企業，也是全球最大的稀土生產、科研、貿易基地。公司于 1997 年成立，其歷史可追溯至 1961 年開工建設的包鋼 8861 稀土實驗廠。北方稀土依托控股股東包頭鋼鐵（集團）有限責任公司擁有的全球最大稀土礦 白云鄂博礦的獨家開采權，以及內蒙古地區稀土產品專營權，建立起了全球規模較大的稀土原料生產基地，具備強大的資源優勢。從生產流程看，公司生產加工流程主要為選礦、冶煉分離、稀土產品及下游應用。圖 2：公司主要生產流程 資料來源：北方稀土 2

23、020 年公開發行公司債券(第一期)集說明書、西部證券研發中心 北方稀土產品豐富多樣，涵蓋稀土原料產品、稀土功能材料產品及稀土終端應用產品，共 11 個大類、100 余種、近千個規格。其中，稀土原料產品是下游稀土功能材料及新材料產品生產加工企業的主要生產原料；稀土功能材料產品廣泛用于生產制造所屬產業領域內的應用產品；稀土終端應用產品如鎳氫動力電池、稀土永磁高效節能電機等已投入市場。表 1：北方稀土產品概覽 類別及名稱類別及名稱 應用領域應用領域 原料類 氧化鑭 制造特種合金、精密光學玻璃、高折射光學纖維板、制造陶瓷電容器 氧化鈰 稀土催化材料、稀土著色劑、稀土熱穩定劑、稀土磁性材料 碳酸鑭鈰

24、稀土拋光材料 金屬鐠釹 高性能稀土永磁材料 材料類 磁性材料 驅動電機、伺服電機、微特電機，釤鈷永磁為神州系列飛船導航設備元器件 儲氫材料 鎳氫電池、氫能儲運、蓄熱與熱泵、靜態壓縮機等 拋光材料 液晶基板、導電玻璃、光學玻璃、玻殼、鏡片、電腦光盤、芯片、光掩膜、裝飾玻璃、飾品等領域的拋光 催化材料 汽車尾氣凈化、工業廢氣凈化 應用產品 永磁電機 風電、新能源汽車、電子通信、高端醫療 鎳氫動力電池 動力電源、混動汽車等 資料來源：北方稀土 24 年半年報、西部證券研發中心 公司深度研究|北方稀土 西部證券西部證券 2025 年年 03 月月 31 日日 8|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和

25、聲明 1.2 歷史發展：歷史發展：中國稀土工業先鋒與全球領軍企業的崛起歷程中國稀土工業先鋒與全球領軍企業的崛起歷程 六十余載砥礪奮進，公司已穩居全球稀土行業龍頭地位。六十余載砥礪奮進，公司已穩居全球稀土行業龍頭地位。北方稀土的前身“包鋼 8861 稀土實驗廠”成立于 1961 年，1997 年，內蒙古包鋼稀土高科技股份有限公司設立并上市，成“中華稀土第一股”。2000 年代初，公司通過收購和控股擴大產業規模，形成多元化發展格局。2007 年，包鋼集團將稀土研究院并入公司，并更名為“內蒙古包鋼稀土（集團）高科技股份有限公司”。2010 年，公司進軍南方稀土產業，實現對信豐縣包鋼新利稀土有限公司的

26、相對控股。2014 年，公司響應“5+1”大稀土戰略，整合 5 家稀土企業，并更名為“中國北方稀土（集團）高科技股份有限公司”，2015 年率先完成大集團組建并通過驗收。2018 年，公司完成對甘肅稀土股權的收購，實現北方輕稀土產業大一統。2021年收購華星稀土材料，擴大產能；2022 年整合磁性材料企業，做精做強產業。2023 年獲評國務院國資委世界一流專精特新示范企業和第五屆中國質量獎提名獎。2024 年入選首批全國質量強國建設領軍企業，成為內蒙古自治區唯一入選企業。從起源到不斷發展壯大，北方稀土在稀土行業持續深耕，通過一系列的戰略舉措和發展歷程，成為中國稀土產業的領軍者，穩居全球稀土行業

27、龍頭地位如今，并持續引領全球稀土產業的發展。圖 3：北方稀土歷史沿革 資料來源：包頭市工業和信息化局、中國稀土協會、北方稀土關于公司所屬磁性材料企業整合重組的公告、ifind、北方稀土增資收購包頭市華星稀土公告、中國北方稀土（集團）高科技股份有限公司關于中國北方稀土集團組建通過驗收的公告、內蒙古新聞網、西部證券研發中心 1.3 股權結構：股權結構：內內蒙古自治區人民政府為實際控制人蒙古自治區人民政府為實際控制人 公司第一大股東為包頭鋼鐵(集團)有限責任公司，持股北方稀土 38%，其中內蒙古自治區人民政府通過持股包鋼集團 67.74%，間接成為北方稀土的實際控制人。截至 2024H1，北方稀土擁

28、有一級子公司 28 家，二級子公司 17 家，主要涵蓋工業、商業、環保、科研四大板塊。公司深度研究|北方稀土 西部證券西部證券 2025 年年 03 月月 31 日日 9|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 4：截至 25 年 3 月 31 日公司股權結構 資料來源：wind、西部證券研發中心 1.4 業務分析：業務分析：24年年稀土價格下跌，經營業績底部承壓稀土價格下跌，經營業績底部承壓 北方稀土經營模式為，按照國家稀土冶煉分離總量控制指標，將稀土精礦加工為混合碳酸稀土或者混合氯化稀土溶液，再由公司直屬、控股公司將混合碳酸稀土和混合氯化稀土溶液分離為單一或混合稀土氯化物、稀土鹽類

29、、稀土氧化物，將部分稀土氧化物加工成稀土金屬。公司子公司加工回收的稀土廢料，生產稀土產品。復盤復盤 24 年氧化鐠釹走勢，整體價格在底部震蕩。年氧化鐠釹走勢，整體價格在底部震蕩。24 年 Q1 價格下跌，2 月 29 日 36.3 萬元/噸的均價創下了三年多的低點，1-4 月國內稀土供給持續過剩，供應端自 3 月迎來快速去庫。Q2 4-5 月，大廠集中開始采購，礦端供應收緊等因素的加持下，鐠釹價格開始回暖；進入 5 月后，稀土市場整體比較穩定，價格波動幅度較窄；隨著供給增加以及需求淡季，磁材廠 5 月開工環比下滑，5 月中旬-6 月中旬價格回落；6-8 月稀土價格整體呈現持續弱穩運行趨勢，行業

30、淡季的到來，需求端仍未見明顯改善跡象，市場對未來淡季需求的信心較為不足。8-9 月價格出現反彈，（1）受北方稀土“平掛”增強市場信心、緬甸等稀土進口減少帶來的供應縮減預期、下游磁材需求有所回暖等消息帶動。（2）磁材大廠集中招標、市場需求增加、多數業內人士對未來需求增加的信心較強以及 7 月鐠釹金屬的產量環比縮減等因素。9 中旬起價格整體回調，10 月走勢較為平穩，北方稀土 10 月掛牌價“高掛”幅度不及預期以及 9 月末緬甸礦大量進口使得稀土礦供應量較為充足，以及下游需求偏弱。公司深度研究|北方稀土 西部證券西部證券 2025 年年 03 月月 31 日日 10|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評

31、級說明和聲明 圖 5：24 年氧化鐠釹走勢，整體價格在底部震蕩（單位：元/噸 REO）圖 6：24 年中重稀土走勢，整體價格在底部震蕩 資料來源：wind、西部證券研發中心 資料來源：wind、西部證券研發中心 備注：右軸為氧化鋱 24 年稀土價格走低，稀土行業遇寒冬，經營業績底部承壓。年稀土價格走低，稀土行業遇寒冬，經營業績底部承壓。公司 2020-2022 營業收入分別為 212.46、304.08、372.60 億元，同比增速分別為 17.43%、43.13%、22.53%；歸母凈利潤分別為 8.33、51.30、59.84 億元，同比增速分別為 35.10%、516.13%、16.64

32、%。公司 21、22 年營收及歸母凈利潤大幅增長主要系稀土行業上游供給側優化及下游需求側拉動，主要稀土產品價格震蕩走高。23 年受稀土行業市場供求關系影響，以鐠釹產品為代表的主要稀土產品價格持續下行，公司營收及歸母凈利潤減少，分別為 334.97、23.71億元，同比增速分別為-10.10%、-60.38%。24 年以來，在市場供求關系等因素影響下，稀土上游供應端穩步增長，下游消費需求釋放不及預期，主流稀土產品價格承壓走弱，均價同比降低，稀土市場整體表現弱勢，公司 24 年前三季度實現營業收入 215.60 億元，同比增速-13.50%，實現歸母凈利潤 4.05 億元，同比增速-70.64%。

33、圖 7：北方稀土 19-24Q1-3 營收及歸母凈利潤增速（單位：百萬元）圖 8：北方稀土 19-23 年營收拆分（單位：百萬元）資料來源：北方稀土 19-23 年報及 24Q3 季報、西部證券研發中心 資料來源：北方稀土 19-23 年報、西部證券研發中心 磁性材料營收攀升，毛利增速亮眼。公司營業收入主要來源于稀土原料產品和稀土功能材料，稀土原料產品主要包括稀土氧化物、稀土鹽類以及稀土金屬，稀土功能材料產品主要包括稀土磁性材料、拋光材料、儲氫材料、催化材料等。其中稀土金屬占稀土原料產品營業收入比重較高，2019-2023 年占比分別為 56.54%、72.90%、78.12%、83.00%、

34、79.66%；磁性材料占稀土功能材料營業收入比重最高，2019-2023 年占比分別為 79.79%、83.02%、88.88%、94.67%93.94%，23 年公司磁性材料的營業收入高達 87.77 億元，占總營業0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,000上海:價格:鐠釹氧化物(Nd2O3+Pr6O11)/TREO75.0%)0200040006000800010000120001400016000180000500000100000015000002000000250000030000003500000元/千克元/噸中國:出廠價:氧化鏑

35、(Dy2O3/REO99%,REO99%,101020)上海:價格:氧化鋱(99.9-99.99%)-100.00%0.00%100.00%200.00%300.00%400.00%500.00%600.00%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000營業收入歸母凈利潤同比增速同比增速05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A稀土原料產品稀土功能材料應用產品其他 公司深度研究|北方稀土 西部證券西部證券 2025 年年 03 月

36、月 31 日日 11|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 收入 26.20%。毛利方面，2019-2024Q1-3 公司毛利率分別為 11.40%、11.74%、27.84%、27.79%、14.62%、9.04%，其中稀土金屬占毛利比較高，磁性材料占毛利比逐漸增加，兩者 23 年占比分別為 41.51%、42.25%。公司磁性材料毛利增速較快，21 年毛利率首超稀土金屬，高達 43.91%，此后兩年維持高位，22、23 年分別為 49.29%、23.57%。圖 9：北方稀土 19-23 年稀土原材料營收拆分（單位：百萬元）圖 10：北方稀土 19-23 年稀土功能材料營收拆分（單位：

37、百萬元）資料來源：北方稀土 19-23 年報、西部證券研發中心 資料來源：北方稀土 19-23 年報、西部證券研發中心 圖 11：北方稀土 19-24Q1-3 銷售毛利率（單位：%）圖 12：公司產品毛利率（單位：%）資料來源：北方稀土 19-23 年報及 24Q3 季報、西部證券研發中心 資料來源：北方稀土 19-23 年報、西部證券研發中心 圖 13：23 年北方稀土分產品毛利占比 資料來源：北方稀土 23 年年報、西部證券研發中心 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A稀土氧化

38、物稀土鹽類稀土金屬02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A磁性材料拋光材料儲氫材料0%5%10%15%20%25%30%2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 24Q1-3-20%0%20%40%60%2019A 2020A 2021A 2022A 2023A稀土氧化物稀土鹽類稀土金屬磁性材料拋光材料儲氫材料應用產品42.25%41.51%9.39%3.81%1.28%1.39%0.27%0.11%磁性材料稀土金屬稀土氧化物其他稀土鹽類拋光材料儲氫材料應用產品 公司深度研究|北

39、方稀土 西部證券西部證券 2025 年年 03 月月 31 日日 12|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 產能方面，根據 21 年年報顯示，公司冶煉分離產能 12 萬噸/年、稀土金屬產能 1.6 萬噸/年；公司稀土功能材料中磁性材料合金產能 4.1 萬噸/年、拋光材料產能 3.2 萬噸/年、貯氫合金 8300 噸/年、稀土基煙氣脫硝催化劑 1.2 萬立方米/年。23 年 3 月公司投資不超過 78 億元建設“中國北方稀土（集團）高科技股份有限公司冶煉分公司與華美公司原廠址及附近接壤區域綠色冶煉升級改造項目”，項目自 2023 年 4 月正式啟動，一期工程于 2024 年 10 月 1

40、5 日建成投產，后續繼續項目二期的建設。項目全部建成后，公司將具備處理 58.09%REO 混合稀土精礦能力 19.8 萬噸/年，以 REO 計 11.5 萬噸/年；萃取分離能力 10.7 萬噸/年（以 REO 計），沉淀和結晶能力 14 萬噸/年（以 REO 計），灼燒能力 3.9 萬噸/年（以 REO 計）。24 年前三季度公司產品銷量不減。年前三季度公司產品銷量不減。稀土氧化物銷量達 24752.4 噸，同比增長 44.77%，稀土金屬銷量達 27662.78 噸，同比增長 27.9%。磁性材料銷量達 44680.89 噸，同比增長28.57%。圖 14：北方稀土產品銷量（單位：噸）資料

41、來源：北方稀土 19-23 年報、24Q3 季報、西部證券研發中心 020000400006000080000100000120000 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 24Q1-3稀土鹽類磁性材料稀土金屬稀土氧化物拋光材料儲氫材料 公司深度研究|北方稀土 西部證券西部證券 2025 年年 03 月月 31 日日 13|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 二、二、端：稀土戰略價值提升，端：稀土戰略價值提升，25年價格底部年價格底部或或企穩企穩 稀土元素被稱為工業的維生素，具有無法取代的優異磁、光、電性能，對改善產品性能、增加產品品種、提高生產效率起巨大作用。稀

42、土產業鏈：稀土資源利用從最初的開發到下游的應用可以分為開采、冶煉分離、加工等環節，即首先從稀土礦山中開采得到稀土原礦，再通過冶煉、分離方法得到稀土氧化物、混合稀土金屬、單一稀土金屬。對于稀土金屬及氧化物，又可進一步精密加工成稀土磁性材料、稀土發光材料、稀土催化材料、稀土合金材料和稀土儲氫多種下游材料。圖 15：稀土產業鏈 資料來源：中國稀土招股書、西部證券研發中心 2.1 戰略地位：國家戰略地位：國家高度重視，稀土、鎵、鍺、銻等戰略金屬地位提升高度重視，稀土、鎵、鍺、銻等戰略金屬地位提升 近年來國家大力發展稀土行業，2024 年 6 月 22 日國務院頒發的稀土管理條例再次將稀土的重要性提升一

43、個層級。條例中明確規定，加強稀土資源保護，明確稀土資源屬于國家所有，任何組織和個人不得侵占或者破壞稀土資源，國家對稀土資源實行保護性開采；加強稀土資源保護，明確稀土資源屬于國家所有，任何組織和個人不得侵占或者破壞稀土資源，國家對稀土資源實行保護性開采；完善稀土全產業鏈監管體系，規定對稀土開采和稀土冶煉分離實行總量調控，并優化動態管理。進一步規范稀土綜合利用，建立產品追溯制度，嚴格流通管理；按照職責分工對稀土的開采、冶煉分離、金屬冶煉、綜合利用、產品流通、進出口等活動進行監督檢查，對違法行為及時依法處理。對非法從事稀土開采、冶煉分離等違法行為規定了相應的法律責任。12 月 3 日，中國商務部發布

44、公告稱，根據中華人民共和國出口管制法等法律法規有關規定，為維護國家安全和利益、履行防擴散等國際義務，決定加強相關兩用物項對美國出口管制。原則上不予許可鎵、鍺、銻、超硬材料相關兩用物項對美國出口；對石墨兩物項對美國出口，實施更嚴格的最終用戶和最終用途審查。公司深度研究|北方稀土 西部證券西部證券 2025 年年 03 月月 31 日日 15|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 24 年輕稀土供應指標增速顯著放緩，復盤歷史，20-24 年輕稀土供應增速分別為 7.09%、23.17%、28.22%、23.58%、6.36%，是近四年來增速首次降至兩位數以下。圖 18：24 年輕稀土指標有所

45、放緩（單位：噸 REO）圖 19：近五年中重稀土指標均持平（單位：噸 REO）資料來源：自然資源部、西部證券研發中心 資料來源：自然資源部、西部證券研發中心 結構上，國內供給寡頭效應越來越顯著，國內稀土集團成立后，國內已經形成中國稀土集團+北方稀土雙寡頭的供給格局，北方稀土約占指標總量的 70%。表 3：國內礦：結構上新增指標主要集中于北方稀土（單位：噸 REO）資源類型資源類型 23 第一批第一批 23 第二批第二批 23 第三批第三批 23 年合計年合計 24 第一批第一批 24 第二批第二批 24 合計合計 中國稀土集團 輕稀土 28114 26086 3000 57200 30280

46、31920 62200 中重稀土 7434 5576 13010 10140 9010 19150 北方稀土 輕稀土 80943 85707 12000 178650 94580 94070 188650 其他 輕稀土 中重稀土 3509 2631 6140 合計 輕稀土 109057 111793 15000 235850 124860 125990 250850 增速 6.36%中重稀土 10943 8207 19150 10140 9010 19150 增速 0.00%總計 120000 120000 15000 255000 135000 135000 270000 增速 5.88%資

47、料來源：自然資源部、西部證券研發中心 25 年后關注海外項目投產，主要確定性較強的仍為年后關注海外項目投產，主要確定性較強的仍為 Lynas 及及 MP。海外供給端，緬甸 24年下半年稀土礦受克欽獨立軍制約，供給較不穩定。自 17 年國內整治稀土行業以來，緬甸礦進口量逐步增加，成為我國重要稀土礦進口國。19-21 年受到疫情、政局等因素影響，緬甸進口中國礦逐步減少；23 年緬甸礦進口大幅增長，全年進口量達 4.2 萬噸 REO，遠超 22 年全年進口量，當前每月進口量仍維持在 4000 噸 REO 以上的高位。但是，24 年10 月緬甸克欽獨立軍宣布已成功掌控該國的稀土礦區，致使當地的稀土礦開

48、采活動陷入停滯狀態。雖然后續仍多次提及重新開放，但是仍未恢復到正常狀態。澳洲主要稀土項目為 Lynas 項目，23 年稀土礦產量約 13889 噸 REO，氧化鐠釹產量約0%5%10%15%20%25%30%050000100000150000200000250000300000201920202021202220232024輕稀土增速0%20%40%60%80%100%0500010000150002000025000201920202021202220232024中重稀土增速 公司深度研究|北方稀土 西部證券西部證券 2025 年年 03 月月 31 日日 16|請務必仔細閱讀報告尾部的投

49、資評級說明和聲明 5535噸。當前處于滿負荷狀態，規劃2024年將鐠釹產能從7000噸擴張至12000噸（23Q4澳大利亞 Kalgoorlie 預計開始投產，同期公司對馬來西亞分離廠進行技改，完成后氧化鐠釹分離產能提升至 10500 噸）。海外稀土礦項目投產時間多集中在 25 年之后，且僅 Lynas 的Mt Weld 是存量項目擴建，其他均為綠地項目，投產不確定性較大。表 4：海外稀土礦產能預計釋放節奏（單位：噸 REO）地區地區 企業企業 項目項目 2020A 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2027E 澳大利亞 Lynas Mt Weld 485

50、6 4731 5819 5535 7000 9000 10500 11000 Arafura Nolans Bore 4325 4440 4440 4440 4440 4440 4440 4440 Hastings Yangibana 680 680 Northern Minerals Browns Range Australian Strategic Materials Dubbo 美國 MP Materials Mountain Pass 5865 6572 6587 6441 6510 6510 6510 6510 Rare Element Resources Bear Lodge 44

51、0 440 非洲坦桑尼亞 Peak Ngualla 720 720 非洲安哥拉 Pensana Longonjo 440 440 非洲馬拉維 Mkango Resource Songwe Hill Lindian Resource Kangankunde 納米比亞 Namibia Critical Metal Lofdal 南非 Rainbow Phalaborwa 175 175 烏干達 Ionic Makuutu 30 30 巴西 Meteoric Resources Caldeira 格陵蘭 Energy Transition Minerals KVANEFJELD 瑞典 Leading

52、 Edge Materials Norra karr 合計 15046 15743 16846 16416 17950 19950 23935 24435 資料來源：各海外公司官網、西部證券研發中心 2.2.2 25年起價格有望在供需缺口縮小的背景下逐步上漲年起價格有望在供需缺口縮小的背景下逐步上漲 沙利文報告預測，25 年稀土終端需求前五大領域將分別為新能源汽車、節能變頻空調、風力發電機、節能電梯、工業機器人。公司深度研究|北方稀土 西部證券西部證券 2025 年年 03 月月 31 日日 17|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 20：2020 年稀土終端需求分類 圖 21：2

53、025 年稀土終端需求分類 資料來源：弗若斯特沙利文分析、西部證券研發中心 資料來源：弗若斯特沙利文分析、西部證券研發中心 根據板塊劃分測算需求，最終匯總可得，24-27 年全球高端釹鐵硼需求為 152,946、175,735、200,788、249,981 噸，按照一噸釹鐵硼需要元素占比分別為釹元素 29-32.5%，需要鐵元素 63.95-68.65%，需要硼1.1-1.2%，需要鏑 0.6-1.2%，需要鈮0.3-0.5%，需要鋁 0.3-0.5%，需要銅 0.05-0.15%，每一噸鐠釹需要 10-11 噸精礦，按照每單位釹鐵硼毛坯約含金屬鐠釹 30%，每制備 1 單位金屬鐠釹需要 1

54、.2 單位氧化鐠釹，則 1 噸釹鐵硼需要消耗 0.36噸氧化鐠釹。最終測算需求：24-27 年全球氧化鐠釹需求量分別為 99,521、109,948、121,301、141,461 噸，整體而言，在不考慮人形機器人市場規?？焖僭鲩L的前提下，24-27年稀土下游消費增速約在 10%左右。表 5：全球氧化鐠釹需求量測算（單位：噸 REO）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 全球新能源純電汽車 34264 55774 71217 80188 91692 105432 135391 全球新能源混動汽車 4134 6858 9804 15246 21156 25

55、901 30087 風電 6511 5722 8874 10121 11443 13285 14501 節能變頻空調 12455 12405 14275 17208 19456 21982 24818 工業機器人 11369 11953 12817 13444 14309 15519 25581 節能電梯 10120 9567 9832 8636 9170 9735 10222 其他 7000 7350 7718 8103 8509 8934 9381 高端釹鐵硼需求量合計 85853 109629 134536 152946 175735 200788 249981 中低端釹鐵硼需求量 13

56、0000 130000 130000 123500 129675 136159 142967 釹鐵硼合計（噸）215853 239629 264536 276446 305410 336947 392948 全球氧化鐠釹需求量（噸）77707 86266 95233 99521 109948 121301 141461 YOY 11.0%10.4%4.5%10.5%10.3%16.6%資料來源：wind、中國稀土向特定對象發行 A 股股票募集說明書、財聯社、前瞻產業研究院、西部證券研發中心 我們對稀土供給端進行彈性預測，假設未來三年增速分別為 5%、7%、10%、12%、15%、20%、25%

57、。結論為，當稀土國內指標增速小于等于 12%，供需缺口將進一步縮小。19.80%15%14.60%14%12.80%12.80%5.50%5.40%風力發電機新能源汽車節能電梯節能變頻空調工業機器人傳統汽車消費類電子產品其他29.10%15.30%15.20%13%12.90%7.50%2.40%4.60%新能源汽車節能變頻空調風力發電機節能電梯工業機器人傳統汽車消費類電子產品其他 公司深度研究|北方稀土 西部證券西部證券 2025 年年 03 月月 31 日日 18|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 6：稀土供需平衡測算表（單位：噸 REO）供給匯總表（單位：供給匯總表（單位：

58、噸噸 REO）2022 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 增幅 25%國內供給量 38170 47170 50170 62713 78391 97988 全球供給量 79554 96834 103545 119488 135466 155164 供需平衡-6712 1601 4025 9540 14165 13702 缺口變化 8313 2424 5311 7517 2298 增幅 20%國內供給量 38170 47170 50170 60204 72245 86694 全球供給量 79554 96834 103545 116979 129320 143869 供需平衡

59、-6712 1601 4025 7032 8019 2408 缺口變化 8313 2424 3007 988-5611 增幅 15%國內供給量 38170 47170 50170 57696 66350 76302 全球供給量 79554 96834 103545 114471 123425 133478 供需平衡-6712 1601 4025 4523 2124-7984 缺口變化 8313 2424 498-2399-10108 增幅 12%國內供給量 38170 47170 50170 56190 62933 70485 全球供給量 79554 96834 103545 112966 1

60、20009 127660 供需平衡-6712 1601 4025 3018-1292-13801 缺口變化 8313 2424-1007-4310-12508 增幅 10%國內供給量 38170 47170 50170 55187 60706 66776 全球供給量 79554 96834 103545 111962 117781 123952 供需平衡-6712 1601 4025 10157 7515-3714 缺口變化 8313 2424 6133-2642-11229 增幅 7%國內供給量 38170 47170 50170 53682 57440 61460 全球供給量 79554

61、96834 103545 110457 114515 118636 供需平衡-6712 1601 4025 509-6786-22826 缺口變化 8313 2424-3515-7296-16040 增幅 5%國內供給量 38170 47170 50170 52679 55312 58078 全球供給量 79554 96834 103545 109454 112388 115253 供需平衡-6712 1601 4025-494-8913-26208 缺口變化 8313 2424-4519-8419-17295 資料來源：wind、中國稀土向特定對象發行 A 股股票募集說明書、財聯社、前瞻產業

62、研究院、西部證券研發中心 稀土作為中國自主可控資源，在全球地緣政治較不穩定的背景下，國家頒布稀土管理條例，稀土作為中國自主可控資源，在全球地緣政治較不穩定的背景下，國家頒布稀土管理條例，加強了對稀土行業的管控，打擊黑稀土的存在，短期內或降低稀土供給，疊加下游新能源加強了對稀土行業的管控，打擊黑稀土的存在，短期內或降低稀土供給，疊加下游新能源汽車銷量逐步增長、工業機器人需求增長的背景下，汽車銷量逐步增長、工業機器人需求增長的背景下，25 年年我們預計稀土價格有望在供需我們預計稀土價格有望在供需缺口縮小的背景下逐步上漲。缺口縮小的背景下逐步上漲。公司深度研究|北方稀土 西部證券西部證券 2025

63、年年 03 月月 31 日日 19|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 三、三、端：坐擁全球最大稀土礦，持續拓展下游，打造稀端：坐擁全球最大稀土礦，持續拓展下游，打造稀土航母艦土航母艦 3.1 資源資源優勢優勢：坐擁白云鄂博礦區，坐擁白云鄂博礦區，稀土資源量豐富稀土資源量豐富 北方稀土依靠控股股東包鋼（集團）公司所掌控的白云鄂博稀土資源優勢，采購其控股子公司包鋼股份生產的稀土精礦。公司控股股東包鋼（集團）公司擁有全球最大的鐵和稀土共生礦白云鄂博礦的獨家開采權。包鋼集團及其下屬子公司可有效保障公司稀土原料的穩定供應。我國稀土資源整體呈現南重北輕的特點。北方以白云鄂博礦為代表，主要生產輕稀

64、土，其儲量超過全國的 80%；包鋼集團擁有其獨家開采權，目前白云鄂博礦區、尾礦庫已實現了全封閉式管理。根據中國地質科學院礦產綜合利用研究所李瀟雨、惠博等撰寫的白云鄂博稀土資源綜合利用現狀概述文章中顯示，白云鄂博礦床是世界最大的稀土、鐵和鈮等多金屬共（伴）生礦床，鐵礦石儲量 14 億噸，累計查明的稀土資源總儲量已經達到了 1.8 億噸，保有資源總儲量達到了 1.59 億噸，穩居世界首位，約占世界儲量 50%，我國的 90%。其中，鈮（Nb2O5）儲量為 320.19 萬噸，保有資源儲量 277.75 萬噸，以全球排行而言，鈮儲量穩居第二。鉀的總資源量可達 16.74 億噸，平均品位 K2O 達

65、12.14%左右，形成規模巨大的鉀礦體，釷（O2）估計資源量 104 萬噸，螢石礦估計資源量 1.3 億噸。圖 22：白云鄂博礦礦石類型劃分 資料來源：白云鄂博稀土資源綜合利用現狀概述、西部證券研發中心 包鋼上調稀土精礦關聯交易價格，包鋼上調稀土精礦關聯交易價格，2025 年稀土產業有望迎來新周期。年稀土產業有望迎來新周期。包鋼股份發布公告稱,基于計算公式和2024年第四季度稀土氧化物市場價格,公司擬將2025年第一季度稀土精礦關聯交易價格調整為不含稅 18618 元/噸(干量,REO=50%),REO 每增減 1%,不含稅價格增減 372.36 元/噸。與 2024 年第四季度稀土精礦交易價

66、格 17782 元/噸相比,上漲了836 元/噸,環比上漲 4.7%。在北方稀土計劃取消掛牌價后,其與包鋼股份的季度稀土精礦關聯交易價格調整成為行業的風向標。公司深度研究|北方稀土 西部證券西部證券 2025 年年 03 月月 31 日日 20|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 23：鐠釹金屬及氧化鐠釹北方稀土掛牌價 12 月均比 4 月（24 年最低點）上漲 13%以上 資料來源：SMM、西部證券研發中心 3.2 產業鏈一體化產業鏈一體化：布局下游：布局下游功能材料功能材料，抵抗抵抗行業下行風險行業下行風險 北方稀土布局產業鏈一體化，從上游資源到中游功能材料，打造稀土行業航母。

67、北方稀土布局產業鏈一體化，從上游資源到中游功能材料，打造稀土行業航母。稀土功能材料運用領域非常多元，包括永磁材料、貯氫合金材料、凈化催化劑等領域有著非常廣闊的空間。北方稀土堅持“做優做大稀土原料，做精做強稀土功能材料，做專做特終端應用產品”的發展思路，可生產各類稀土產品 11 個大類、100 余種、上千個規格，公司稀土終端應用產品如鎳氫動力電池、稀土永磁高效節能電機等。圖 24：北方稀土生產工藝流程圖 資料來源：北方稀土 24 年半年報、西部證券研發中心 20000030000040000050000060000070000080000090000010000001100000鐠釹金屬-北方稀

68、土掛牌價(元/噸)氧化鐠釹-北方稀土掛牌價(元/噸)公司深度研究|北方稀土 西部證券西部證券 2025 年年 03 月月 31 日日 21|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 稀土永磁材料是現在已知的綜合性能最高的一種永磁材料，比磁鋼的磁性能高 100 多倍，比鐵氧體、鋁鎳鈷性能優越。稀土永磁分釤鈷（SmCo）永磁體和釹鐵硼（NdFeB）永磁體。釹鐵硼系磁體的磁能積在 2,750MGOe 之間，被稱為“永磁王”，是目前磁性最高的永磁材料，主要應用于新能源汽車電機、風能發電、變頻空調、計算機硬盤光驅、微特電機等領域。稀土拋光材料作為研磨拋光材料以其粒度均勻、硬度適中、拋光效率高、拋光質量

69、好、使用壽命長以及清潔環保等優點，已廣泛應用于光學玻璃、液晶玻璃基板以及觸摸屏玻璃蓋板的拋光。我國作為世界上最大的拋光粉生產應用基地，其用量占全球拋光粉用量的 70%左右。稀土儲氫材料主要應用在鎳氫電池、氫能儲運、蓄熱與熱泵、靜態壓縮機等領域，目前全球稀土貯氫合金主要由中國和日本供應，中國貯氫合金產量超過全球總產量的 70%。表 7：稀土功能材料運用領域 用途用途 元素元素 特點特點 運用領域運用領域 永磁材料 釹、釤、鐠、鏑等 磁性比普通永磁材料高 4-10 倍 永磁電動機、發電機、磁療設備、磁懸浮列車、軍事工業等 催化劑 鑭、釤、釹等 本身具有催化活性、還可以提高催化劑的催化性能 石油裂化

70、、汽車尾氣凈化、塑料穩定劑、高分子材料等 高溫超導 釹、釔、鋱等 轉變溫度過、載流能力強、抗磁場衰竭能力強等 高溫超導電纜、超導電機、超導變壓器、超導限流器等 激光材料 釹、釔、鈥等 固體激光材料和無機液體激光材料的主要激活劑 激光測距、制導、雷 達、精密定位、光通訊等 精密陶瓷 釔 高導熱、的膨脹系數、熱穩定性能好、先進的力學能力 汽車發動機、機械結構部件、電光陶瓷、導電陶瓷、磁性陶瓷燈 超磁致伸縮材料 鋱、鏑 機械響應快、功率密度高、尺寸變化大、具有傳統超磁致伸縮材料和壓電陶瓷幾十倍的伸縮性能 聲吶、燃料噴射、傳感器、液體閥門、機翼調節器等 電熱材料 鏑 在高溫下電阻變化小、有良好的抗腐蝕

71、性和化學穩定性 燃料電池、熱敏電阻、高溫導電圖層、光催化等 資料來源：2020 年北方稀土發行公司債券(面向合格投資者)(第一期)募集說明書、西部證券研發中心 功能材料盈利能力高于原料產品，其中功能材料中的磁性材料銷量近功能材料盈利能力高于原料產品，其中功能材料中的磁性材料銷量近 5 年呈現明顯上漲。年呈現明顯上漲。北方稀土功能材料 19-23 年平均毛利率為 15.44%、19.73%、41.49%、47.55%、23.01%，原料產品 19-23 年平均毛利率為 23.70%、27.47%、38.43%、30.71%、18.13%，21 年開始功能材料毛利率穩定超過原料產品，23 年功能材

72、料毛利率達 23.01%。從銷量端看，磁性材料 19-23cagr 可達 25.79%。公司深度研究|北方稀土 西部證券西部證券 2025 年年 03 月月 31 日日 22|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 25：北方稀土功能材料毛利率較原料產品毛利率更高 圖 26：北方稀土磁性材料銷量逐年上漲（單位：噸）資料來源：北方稀土 19-23 年年報、西部證券研發中心 資料來源：北方稀土 19-23 年年報、西部證券研發中心 從噸毛利看，北方稀土功能材料平均噸毛利高于原料產品，且磁性材料單噸毛利為功能材從噸毛利看，北方稀土功能材料平均噸毛利高于原料產品，且磁性材料單噸毛利為功能材料榜

73、首。料榜首。19-23 年北方稀土功能材料單噸毛利為 11104.43、14514.85、48843.06、83987.56、27312.94 元/噸，而原料產品單噸毛利為 13973.15、13196.69、31575.20、28109.97、17369.53 元/噸。雖然受到稀土價格下行影響，稀土原料產品與功能材料單噸毛利下降，但是整體功能材料盈利能力較強，幫助公司抵抗行業下行風險。圖 27：北方稀土功能材料平均噸毛利高于原料產品（單位：元/噸）圖 28：磁性材料 23 年平均噸毛利達 4 萬元（單位：元/噸）資料來源：北方稀土 19-23 年年報、西部證券研發中心 資料來源：北方稀土 1

74、9-23 年年報、西部證券研發中心 北方稀土是我國最早建立并發展壯大的國有控股稀土企業，在行業內率先發展成為集稀土北方稀土是我國最早建立并發展壯大的國有控股稀土企業，在行業內率先發展成為集稀土冶煉分離、功能材料、應用產品、科研和貿易一體化的集團化上市公司。冶煉分離、功能材料、應用產品、科研和貿易一體化的集團化上市公司。公司擁有分工明確、各具優勢和特色的直屬、控股、參股企業，重點產業領域資源投入強度不斷加大，產業結構持續優化升級。其中，在公司 24 年半年報中顯示，子公司淄博包鋼靈芝稀土高科技股份有限公司 24H1 凈利潤同比增速達 1765.44%。0%10%20%30%40%50%2019A

75、 2020A 2021A 2022A 2023A稀土功能材料稀土原料產品0100002000030000400005000060000 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A磁性材料拋光材料儲氫材料0100002000030000400005000060000700008000090000 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A稀土原料產品功能材料產品020000400006000080000100000120000140000160000 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A拋光材料儲氫材料磁性材料 公司深度研究|北方稀土 西部證

76、券西部證券 2025 年年 03 月月 31 日日 23|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 8：主要控股參股公司經營情況 重要子公司重要子公司 主營業務主營業務 產能（噸）產能（噸）24H1 營業收入（億元）營業收入（億元）增速增速 24H1 凈利潤（億元）凈利潤（億元）增速增速 包頭華美稀土高科有限公司 精礦冶煉 50000 11.35-21.17%0.87 40.88%萃取分離 18000 淄博包鋼靈芝稀土高科技股份有限公司 冶煉分離 25000 14.93-17.45%0.57 1765.44%拋光材料 20000 內蒙古包鋼和發稀土有限公司 冶煉分離 18000 7.70

77、9-13.12%0.143 49.54%甘肅稀土新材料股份有限公司 冶煉分離 50000 42.76-1.45%1.77 228.85%稀土金屬 7400 永磁材料 2000 拋光材料 5000 儲氫材料 5000 包頭天驕清美稀土拋光粉有限公司 拋光材料 9000 0.427-39.73%0.040-47.16%內蒙古北方稀土磁性材料有限責任公司 磁性材料 90000 33.756-18.08%0.463 126.19%信豐縣包鋼新利稀土有限責任公司 廢料回收 3646 9.374-40.02%0.151 100.45%資料來源：北方稀土 24、23 年半年報、西部證券研發中心 北方稀土布局

78、產業鏈一體化，北方稀土布局產業鏈一體化，24 年行業下行期間仍維持正收益。年行業下行期間仍維持正收益。24 年稀土行業面臨行業低谷期，24Q1-3 北方稀土、盛和資源、中國稀土營業收入分別為 215.60、82.41、19.53億元，而歸母凈利潤分別為 4.05、0.93、-2.03 億元。圖 29：公司與可比公司營收情況（單位：百萬元）圖 30：公司與可比公司歸母凈利潤情況（單位：百萬元）資料來源：北方稀土、盛和資源、中國稀土 2020-2024 年報及季報、西部證券研發中心 資料來源：北方稀土、盛和資源、中國稀土 2020-2024 年報及季報、西部證券研發中心 05,00010,0001

79、5,00020,00025,00030,00035,00040,000北方稀土盛和資源中國稀土-1,00001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000北方稀土盛和資源中國稀土 公司深度研究|北方稀土 西部證券西部證券 2025 年年 03 月月 31 日日 24|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 四、四、盈利預測與估值盈利預測與估值 我們對公司 2024-2026 年盈利預測做如下假設：隨著稀土價格見底回升，預計公司 24 年業績承壓后，25 年或見底反轉，并考慮到功能材料磁性材料銷量隨著下游需求的增加而提升，收入與利潤端有望回升：1、銷量：預計 24-2

80、6 年，稀土氧化物銷量為 29702.88、32673.17、35940.48 噸，同比增速分別為 3.05%、10.00%、10.00%，稀土鹽類銷量為 81966.34、84425.33、86958.09噸，同比增速為-6.05%、3.00%、3.00%，稀土金屬銷量為 33195.34、39146.93、46165.58 噸，同比增速為 6.90%、17.93%、17.93%，磁性材料銷量為 53617.07、64563.46、71019.80 噸，同比增速為 4.86%、20.42%、10.00%，拋光材料銷量為23609.03、24317.30、25046.82 噸，同比增速為-8.

81、05%、3.00%、3.00%，儲氫材料銷量為 1851.88、1884.21、1917.11 噸，同比增速為-2.68%、1.75%、1.75%。2、單噸價格：預計 25 年稀土價格見底回升后，單噸價格有所回升。預計 24-26 年稀土氧化物單噸價格為 74007.89、77708.28、81593.70 元/噸，同比增速為-15.50%、5.00%、5.00%，稀土鹽類單噸價格為 3311.77、3477.36、3651.23 元/噸，同比增速為-15.50%、5.00%、5.00%，稀土金屬單噸價格為 305575.57、320854.35、336897.07 元/噸，同比增速為-15.

82、50%、5.00%、5.00%，磁性材料單噸價格為 145915.20、153210.95、160871.50 元/噸，同比增速為-15.00%、5.00、5.00%，拋光材料單噸價格為 11531.05、12107.60、12712.98 元/噸，同比增速為-15.00%、5.00%、5.00%，儲氫材料單噸價格為 97524.61、102400.84、107520.88 元/噸，同比增速為-15.00%、5.00%、5.00%。3、單噸毛利：預計 25 年稀土價格見底回升后，單噸毛利有所回升。預計 24-26 年稀土氧化物單噸毛利為7680.52、9646.19、13018.92元/噸，同

83、比增速為-51.86%、25.59%、34.96%，稀土鹽類單噸毛利為 349.42、437.53、588.50 元/噸，同比增速為-51.48%、25.22%、34.50%，稀土金屬單噸毛利為 31332.26、39438.48、53361.39 元/噸，同比增速為-91.34%、25.87%、35.30%，磁性材料單噸毛利為 31193.71、34069.96、39401.99 元/噸，同比增速為-22.91%、9.22%、15.65%，拋光材料單噸毛利為 1979.51、2188.10、2599.61 元/噸，同比增速為-25.08%、10.54%、18.81%，儲氫材料單噸毛利為 31

84、74.87、4416.39、7621.40 元/噸，同比增速為-53.53%、39.10%、72.57%。4、營業收入：綜上，預計 24-26 年公司收入同比增速達-13.53%、16.88%、14.74%，其中稀土氧化物收入增速達-12.92%、15.50%、15.50%，稀土鹽類收入增速達-20.61%、8.15%、8.15%，稀土金屬收入增速達-9.67%、23.83%、23.83%，磁性材料收入增速達-10.87%、26.44%、15.50%，拋光材料收入增速達-21.84%、8.15%、8.15%，儲氫材料收入增速達-17.28%、6.83%、6.83%。5、費用：根據最近三年費用率

85、算術平均值，預計公司 24-26 年銷售費用率分別為 0.20%、0.18%、0.18%，管理費用率分別為 3.02%、2.93%、2.98%，研發費用率分別為 0.65%、0.69%、0.69%。公司深度研究|北方稀土 西部證券西部證券 2025 年年 03 月月 31 日日 25|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 9：公司營收預測（百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 稀土氧化物 營業收入 1938.66 2524.38 2198.25 2538.98 2932.52 增速-3.74%30.21%-12.92%15.50%15.50%毛利率 30.8

86、0%18.22%10.38%12.41%15.96%稀土鹽類 營業收入 414.60 341.94 271.45 293.58 317.50 增速-6.73%-17.53%-20.61%8.15%8.15%毛利率 30.91%18.37%10.55%12.58%16.12%稀土金屬 營業收入 11491.69 11229.14 10143.68 12560.46 15553.05 增速 30.95%-2.28%-9.67%23.83%23.83%毛利率 30.69%18.10%10.25%12.29%15.84%磁性材料 營業收入 11213.39 8777.43 7823.54 9891.8

87、3 11425.06 增速 70.53%-21.72%-10.87%26.44%15.50%毛利率 49.29%23.57%21.38%22.24%24.49%拋光材料 營業收入 416.22 348.30 272.24 294.42 318.42 增速-18.04%-16.32%-21.84%8.15%8.15%毛利率 21.20%19.48%17.17%18.07%20.45%儲氫材料 營業收入 215.11 218.34 180.60 192.94 206.13 增速-31.68%1.50%-17.28%6.83%6.83%毛利率 8.18%5.95%3.26%4.31%7.09%應用產

88、品 營業收入 41.88 67.27 74.00 81.40 89.54 增速-54.36%60.62%10.00%10.00%10.00%毛利率 8.78%8.15%8.15%8.15%8.15%其他 營業收入 11528.48 9990.19 8000.00 8000.00 8000.00 增速-1.33%-13.34%-19.92%0.00%0.00%毛利率 4.05%1.87%2.50%2.50%2.50%資料來源：wind、西部證券研發中心 綜上，我們選取四家上市公司中國稀土、金力永磁、寧波韻升作為可比公司。（中國稀土主要從事稀土礦、稀土氧化物等產品的生產運營，以及稀土技術研發、咨詢

89、服務。旗下中稀湖南擁有湖南省目前唯一一宗離子型稀土礦采礦權，擁有全國目前單證開采指標最大的湖南江華離子型稀土礦，是自然資源部確定的“國家級綠色礦山”中第一座離子型稀土礦；金力永磁是集研發、生產和銷售高性能釹鐵硼永磁材料于一體的高新技術企業，是國內新能源和節能環保領域核心應用材料的領先供應商。其產品被廣泛應用于風力發電、新能源汽車及汽車零部件、節能變頻空調、節能電梯、機器人及智能制造等領域；寧波韻升自1995 年以來專業從事稀土永磁材料的研發、制造和銷售，公司在寧波、包頭、北京及青 公司深度研究|北方稀土 西部證券西部證券 2025 年年 03 月月 31 日日 26|請務必仔細閱讀報告尾部的投

90、資評級說明和聲明 島擁有四個生產基地，坯料生產、機械加工及表面處理能力進一步提升，是中國主要的稀土永磁材料制造商之一。）上述三家可比公司 2024-2026 年平均 PE 分別為 14.23、59.04、38.83 倍（對應 2025 年 3 月 31 日股價）。參考可比公司，給予公司 2025 年 59 倍 PE，對應目標價為 25.92 元/股，首次覆蓋，給予“增持”評級。表 10：A 股同行業可比公司估值（對應 2025 年 3 月 31 日股價）公司名稱公司名稱 證券代碼證券代碼 收盤價收盤價 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE（倍）（倍）總市值（億元）總市值（億元）2024E

91、2025E 2026E 24-26 年 cagr 2024E 2025E 2026E 中國稀土 000831 31.67 -2.38 3.36 5.55 -141.47 100.00 60.61 336.09 金力永磁 300748 19.50 2.91 5.97 7.82 63.90%91.95 44.84 34.23 267.57 寧波韻升 600366 8.14 0.97 2.77 4.13 106.34%92.23 32.30 21.66 89.46 平均 14.23 59.04 38.83 北方稀土 600111 22.66 10.31 15.88 27.20 62.41%79.45

92、 51.57 30.12 819 注：金力永磁已于 2025 年 3 月 28 日披露 24 年年報 資料來源：可比公司盈利及估值預測取自 Wind 一致預期、wind、西部證券研發中心 公司深度研究|北方稀土 西部證券西部證券 2025 年年 03 月月 31 日日 27|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 五、五、風險提示風險提示 宏觀經濟增速放緩：若國內宏觀經濟增速發生較大波動，則稀土及稀土功能材料需求或將受到較大影響，相關企業盈利存在波動風險。公司新建項目產能釋放或消化不及預期：若公司產能建設、投產進度或產能消化不及預期，公司盈利或不及預期。產品售價波動風險：若新能源相關需求增

93、速放緩，或國內稀土配額大幅增加，導致稀土金屬售價明顯下滑，則存在公司盈利或不及預期的風險。精礦價格大幅上漲風險：若原材料稀土精礦價格上漲超預期，則公司盈利存在波動風險。配額增長不及預期的風險：若新能源相關需求增速放緩，導致公司獲得配額不及預期，則公司盈利存在波動風險。假設條件變化影響測算結果的風險：報告中相關測算基于各項假設進行，存在假設不達預期造成測算結果偏差的風險。公司深度研究|北方稀土 西部證券西部證券 2025 年年 03 月月 31 日日 28|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2

94、022 2023 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 現金及現金等價物 4,448 5,302 9,510 8,842 9,383 營業收入營業收入 37,260 33,497 28,964 33,854 38,842 應收款項 3,922 6,645 4,905 5,780 7,332 營業成本 26,905 28,600 25,736 29,490 32,774 存貨凈額 14,505 14,826 13,108 15,402 16,933 營業稅金及附加 256 145 179 196 211 其他流

95、動資產 4,290 2,183 3,878 3,451 3,171 銷售費用 73 51 58 62 69 流動資產合計流動資產合計 27,166 28,956 31,402 33,475 36,819 管理費用 1,302 1,240 1,061 1,226 1,422 固定資產及在建工程 5,730 6,899 7,548 8,264 8,880 財務費用 210 168 300 333 419 長期股權投資 282 680 413 458 517 其他費用/（-收入）1,062 178 297 508 421 無形資產 583 569 452 320 225 營業利潤營業利潤 7,452

96、 3,114 1,332 2,039 3,524 其他非流動資產 2,884 3,393 3,229 3,408 3,589 營業外凈收支(14)18(2)0 5 非流動資產合計非流動資產合計 9,480 11,541 11,644 12,451 13,211 利潤總額利潤總額 7,437 3,132 1,329 2,039 3,530 資產總計資產總計 36,645 40,497 43,045 45,926 50,030 所得稅費用 1,080 509 208 316 558 短期借款 1,417 2,012 1,669 1,699 1,794 凈利潤凈利潤 6,358 2,623 1,12

97、1 1,724 2,972 應付款項 6,972 5,417 6,852 6,707 6,968 少數股東損益 374 252 90 135 252 其他流動負債 931 1,819 982 1,244 1,348 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 5,984 2,371 1,031 1,588 2,720 流動負債合計流動負債合計 9,320 9,248 9,504 9,651 10,110 長期借款及應付債券 1,856 3,737 5,118 6,275 7,192 財務指標財務指標 2022 2023 2024E 2025E 2026E 其他長期負債 436 611 504 517

98、 544 盈利能力盈利能力 長期負債合計長期負債合計 2,293 4,347 5,622 6,792 7,736 ROE 34.0%11.4%4.7%6.8%10.8%負債合計負債合計 11,613 13,595 15,126 16,442 17,846 毛利率 27.8%14.6%11.1%12.9%15.6%股本 3,615 3,615 3,615 3,615 3,615 營業利潤率 20.0%9.3%4.6%6.0%9.1%股東權益 25,032 26,901 27,919 29,484 32,184 銷售凈利率 17.1%7.8%3.9%5.1%7.7%負債和股東權益總計負債和股東權益

99、總計 36,645 40,497 43,045 45,926 50,030 成長能力成長能力 營業收入增長率 22.5%-10.1%-13.5%16.9%14.7%現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業利潤增長率 11.1%-58.2%-57.2%53.1%72.9%凈利潤 6,358 2,623 1,121 1,724 2,972 歸母凈利潤增長率 16.6%-60.4%-56.5%54.0%71.2%折舊攤銷 181 487 289 406 451 償債能力償債能力 利息費用 210 168 300 333 419 資產負債率

100、31.7%33.6%35.1%35.8%35.7%其他(2,008)(851)1,150(2,353)(2,356)流動比 2.91 3.13 3.30 3.47 3.64 經營活動現金流經營活動現金流 4,741 2,428 2,860 110 1,486 速動比 1.36 1.53 1.92 1.87 1.97 資本支出(1,015)(1,114)(980)(1,092)(1,096)其他 599(710)191 75 27 每股指標與估值每股指標與估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 投資活動現金流投資活動現金流(415)(1,823)(789)(1,017)(1

101、,069)每股指標每股指標 債務融資(4,702)675 2,229 403 396 EPS 1.66 0.66 0.29 0.44 0.75 權益融資(431)(248)(92)(164)(272)BVPS 5.49 5.98 6.24 6.63 7.31 其它(1,350)(266)(100)(100)(100)估值估值 籌資活動現金流籌資活動現金流(6,483)161 2,037 140 24 P/E 13.7 34.6 79.4 51.6 30.1 匯率變動 44 9 10 10 10 P/B 4.1 3.8 3.6 3.4 3.1 現金凈增加額現金凈增加額(2,114)775 4,1

102、08(768)440 P/S 2.2 2.4 2.8 2.4 2.1 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 公司深度研究|北方稀土 西部證券西部證券 2025 年年 03 月月 31 日日 29|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 西部證券西部證券投資評級說明投資評級說明 超配：超配：行業預期未來 6-12 個月內的漲幅超過市場基準指數 10%以上 行業評級行業評級 中配：中配：行業預期未來 6-12 個月內的波動幅度介于市場基準指數-10%到 10%之間 低配：低配：行業預期未來 6-12 個月內的跌幅超過市場基準指數 10%以上 買入：買入：公司未來 6-12 個月的投資收益率

103、領先市場基準指數 20%以上 公司評級公司評級 增持：增持：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%到 20%之間 中性：中性：公司未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數變動幅度相差-5%到 5%賣出：賣出：公司未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數大于 5%報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢

104、執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。聯系地址聯系地址 聯系地址：聯系地址：上海市浦東新區耀體路 276 號 12 層 北京市西城區豐盛胡同 28 號太平洋保險大廈 513 室 深圳市福田區深南大道 6008 號深圳特區報業大廈 10C 聯系電話：聯系電話：021-38584209 免責聲明免責聲明 本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告僅供西部證券股

105、份有限公司（以下簡稱“本公司”）機構客戶使用。本報告在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯誤信息），請立即通知發件人，及時刪除該郵件及所附報告并予以保密。發送本報告的電子郵件可能含有保密信息、版權專有信息或私人信息，未經授權者請勿針對郵件內容進行任何更改或以任何方式傳播、復制、轉發或以其他任何形式使用，發件人保留與該郵件相關的一切權利。同時本公司無法保證互聯網傳送本報告的及時、安全、無遺漏、無錯誤或無病毒，敬請諒解。本報告基于已公開的信息編制，但本公司對該等信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀

106、點和判斷，該等意見、評估及預測在出具日外無需通知即可隨時更改。在不同時期，本公司可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。對于本公司其他專業人士（包括但不限于銷售人員、交易人員）根據不同假設、研究方法、即時動態信息及市場表現，發表的與本報告不一致的分析評論或交易觀點，本公司沒有義務向本報告所有接收者進行更新。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考之用

107、，并非作為購買或出售證券或其他投資標的的邀請或保證?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷蚋鶕緢蟾孀龀鰶Q策。該等觀點、建議并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔保本報告及本公司今后相關研究報告的表現。對依據或者使用本報告及本公司其他相關研究報告所造成的一切后果，本公司及作者不承擔任何法律責任。在法律許可的情況下，本公司可能與本報告

108、中提及公司正在建立或爭取建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。對于本報告可能附帶的其它網站地址或超級鏈接，本公司不對其內容負責，鏈接內容不構成本報告的任何部分，僅為方便客戶查閱所用，瀏覽這些網站可能產生的費用和風險由使用者自行承擔。本公司關于本報告的提示（包括但不限于本公司工作人員通過電話、短信、郵件、微信、微博、博客、QQ、視頻網站、百度官方貼吧、論壇、BBS）僅為研究觀點的簡要溝通，投資者對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“西部證券研究發展中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。如未經西部證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司保留追究相關責任的權力。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91610000719782242D。