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1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 招商引渤 招商銀行招商銀行（600036）首次覆蓋 深耕零售“因您而變”，價值再造與日俱新 投資評級：買入投資評級：買入 首次覆蓋首次覆蓋 報告日期：2025-03-31 Table_BaseData 收盤價（元）43.22 近 12 個月最高/最低（元）46.10/29.93 總股本（百萬股）25,220 流通股本（百萬股）20,629 流通股比例（%）81.80 總市值（億元）10,900 流通市值（億元）8,916 Table_Chart 公司價格與滬深公司價格與滬深 300 走勢比較走勢比較 Table_Author 分析師：劉錦慧分析師

2、：劉錦慧 執業證書號：S0010524110001 電話：18351883043 郵箱： Table_CompanyReport 相關報告相關報告 主要觀點：主要觀點：Table_Summary 與時代同輝，公司治理顯優勢與時代同輝，公司治理顯優勢 招商銀行于 1987 年在深圳成立，是中國第一家完全由企業法人持股的股份制商業銀行，招商銀行以“董事會領導下的行長負責制”為核心治理機制，市場化基因濃厚，員工激勵充分。招商銀行的發展歷程均圍繞當下居民財富增長的核心矛盾展開，堅持“因您而變”經營服務理念，歷經“零售銀行綜合化銀行輕型銀行價值銀行”四步轉型，經過 38年創新發展，逐步從一家傳統銀行成長

3、為零售+金融科技領先銀行，引領中國銀行業不斷自我突破。2024 年末，招商銀行總資產規模達 12.15 萬億，在全球銀行業排名（以一級資本計）中位列第 10。財富管理領軍者，受益于居民財富增長財富管理領軍者，受益于居民財富增長 中國居民財富總量龐大且增長持續，中國居民財富總量龐大且增長持續，招商銀行2023 年中國私人財富報告指出，2022 年可投資資產在 1000 萬以上的中國高凈值人群數量達316 萬人，個人可投資資產總規模達 278 萬億，年復合增速 7%，居民投資理念和投資習慣不斷改善，推動金融資產配置偏好由存款管理向多元化資產配置發展。招商銀行率先把握中國財富群體崛起紅利招商銀行率先

4、把握中國財富群體崛起紅利，是財富客戶是財富客戶升級升級的最直接受益的最直接受益銀行銀行。通過“金葵花-金葵花鉆石-私人銀行”三級分層服務，精準覆蓋財富管理中高端客群，連續多年穩居最受中國高凈值人群最青睞的銀行及信用卡第一名。截至 2024 年末，招商銀行金葵花及以上客戶 527.57 萬戶，YoY+12.82%，金葵花及以上客戶總資產余額 12.2 萬億元，YoY+15.43%，財富客群基數龐大且增長穩健。宏觀宏觀經濟步入復經濟步入復蘇，財富市場有望轉暖蘇，財富市場有望轉暖。2025 年 1-2 月，社會消費品零售總額同比增長4.0%，限額以上消費品同比增速較 2024 年 9 月末的 2.3

5、%增至 2025 年 2月末的 4.3%。政策的持續發力和居民信心改善助力財富市場回暖，有望帶動居民儲蓄率下行和財富管理需求的進一步釋放。招商銀行作為深耕零售金融的財富客群首選銀行，是有望收益于經濟復蘇的首選標的。效益與質量并重，效益與質量并重，“財富管理“財富管理+風險管理風險管理+金融科技”核心能力鞏固金融科技”核心能力鞏固 招商銀行招商銀行 ROE、ROA 長期領跑上市銀行，經濟增速下行期體現韌性長期領跑上市銀行，經濟增速下行期體現韌性。招商銀行低負債成本、中收業務領先、信用成本較低共同貢獻高 ROA。近三年中收收入增速承壓下行，但支撐招商銀行高質量增長的核心客群并未流失，若費率調整結束

6、或居民信心筑底修復則招商銀行中收凈收入均有望獲得強勁修復。擴表速度穩健，擴表速度穩健，結構調優卓有成效結構調優卓有成效。對公、個人貸款“涉房”占比不斷壓降，小微+消費貸+制造業成為增長新引擎，2024 年末小微+消費貸占比全部個人貸款的 33.5%，制造業貸款占比全部對公貸款23.4%，批發業務能力同樣強勁，貸款結構實、增長穩。2024 年招商銀行凈息差收窄 17bps 至 1.98%，仍保持領先同業水平。資產質量領先同資產質量領先同業，不良生成高峰期已過。業，不良生成高峰期已過。招商銀行面對趨勢性、周期性變化和外部沖擊-21%0%21%41%62%3/246/249/2412/24招商銀行滬

7、深300 Table_CompanyRptType1 招商銀行（招商銀行（600036）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2/29 證券研究報告 影響，提出筑牢堡壘式全面風險與合規管理體系，不良認定嚴格，逾期 90天以上貸款/不良貸款自 2020 年后始終低于 76.4%。不良生成率高峰水平為 2020 年的 1.25%，2024 年末已降至 1.02%?？萍简寗印皵抵钦锌萍简寗印皵抵钦行小苯ㄔO，不斷打破金融服務邊界。行”建設，不斷打破金融服務邊界。2024 年招商銀行信息科技投入133.5 億元，占比營收 4.37%，科技投入強度對標頭部互聯網機構。長尾客群數字化滲透，降本增效成果顯著，202

8、4 年末，招商銀行+掌上生活APP 月活躍用戶(MAU)達 1.23 億戶，成本收入比降至 31.9%。投資建議投資建議 招商銀行是當前市場稀缺的兼具經濟復蘇彈性招商銀行是當前市場稀缺的兼具經濟復蘇彈性+股息韌性的投資標的。股息韌性的投資標的。面對當前經濟結構轉型、銀行業競爭加劇，招商銀行著力打造“馬利克曲線”和構建“堡壘式資產負債表”。近兩年改革成效來看，資產端結構調優，核心客戶基本盤持續擴大，風險計提穩健審慎，金融科技賦能成本節約，帶動營收、利潤穩健增長。作為財富客戶首選銀行，更有望受益于宏作為財富客戶首選銀行，更有望受益于宏觀經濟修復。觀經濟修復。分紅率提升至 35%后 2024 年繼續

9、維持，撥備及資本安全墊厚，股息率高且穩定，也具備較高的絕對收益配置價值。也具備較高的絕對收益配置價值。我們預測公司2025-2027 年營業收入分別同比增長-1.84%/1.4%/3.15%，歸母凈利潤分別同比增長 0.27%/1.5%/3.23%。根據以上分析采用 DDM 絕對估值法，招商銀行隱含合理估值為 1.2xPB。2025 年 3 月 28 日收盤價對應 2025 年0.97xPB，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示 利率風險：市場利率持續下行，優質客群競爭加劇，息差收窄。經營風險：融資需求下降拖累信貸增速，代銷費率持續下降。市場風險：經濟大幅下行，地產風險集中爆發，資產質量

10、大幅惡化。Table_Profit 重要財務指標重要財務指標 單位單位:百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標 2024 2025E 2026E 2027E 營業收入 337,488 331,284 335,933 346,528 收入同比（%）-0.48-1.84 1.40 3.15 歸屬母行凈利潤 148,391 148,784 151,014 155,890 凈利潤同比（%）1.22 0.27 1.50 3.23 ROAE 14.49%13.73%12.92%12.32%ROAA 1.20%1.17%1.10%1.06%每股收益（元）5.88 5.90 5.99 6.18 P/E 7.3

11、5 7.33 7.22 6.99 P/B 1.04 0.97 0.90 0.83 資料來源：wind，華安證券研究所 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3/29 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 招商銀行（招商銀行（600036）正文目錄正文目錄 1 招商銀行：與時代同輝，公司治理顯優勢招商銀行：與時代同輝，公司治理顯優勢.6 1.1 招商銀行 4 次戰略轉型歷程.6 1.2 股權結構清晰，主要股東持股穩定.7 1.3 董事會與管理層角色分明，戰略優勢突出.9 2 招商銀行：財富管理領軍者，受益于居民財富增長招商銀行：財富管理領軍者，受益于居民財富增長.11 2.1 居民

12、財富總量龐大，財富升級仍有空間.11 2.2 招商銀行發展與居民財富管理歷程深度關聯.12 2.3 宏觀經濟步入復蘇，財富市場有望轉暖.14 3 效益與質量并重，效益與質量并重，“財富管理財富管理+風險管理風險管理+金融科技金融科技”核心能力鞏固核心能力鞏固.16 3.1 招商銀行 ROE、ROA 長期領跑上市銀行.16 3.2 擴表速度穩健，近兩年結構調優成效顯著.19 3.3 資產質量穿越周期，不良生成高峰期已過.22 3.4 科技驅動“數智招行”建設，不斷打破金融服務邊界.24 4 分紅率居上市銀行之首，不應忽視高股息屬性分紅率居上市銀行之首，不應忽視高股息屬性.26 盈利預測及投資建議

13、盈利預測及投資建議.26 風險提示風險提示.27 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測.28 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4/29 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 招商銀行（招商銀行（600036）圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 招商銀行發展歷程與居民財富增長共振招商銀行發展歷程與居民財富增長共振.7 圖表圖表 2 招商銀行前十大股東（招商銀行前十大股東（2024A）.8 圖表圖表 3 招商局集團直接和間接持有招商銀行共招商局集團直接和間接持有招商銀行共 29.97%股份（股份（2024A）.8 圖表圖表 4 招商銀行現任高管簡歷招商銀行現任高管簡歷.9 圖表圖表

14、 5 2023 年年上市銀行人均薪酬前上市銀行人均薪酬前 10 名（萬元）名（萬元）.10 圖表圖表 6 中國個人持有可投資資產總體規模中國個人持有可投資資產總體規模.11 圖表圖表 7 居民金融資產結構居民金融資產結構.12 圖表圖表 8 中國和全球發達經濟體中國和全球發達經濟體家庭部門杠桿率對比家庭部門杠桿率對比.12 圖表圖表 9 2024H1 上市銀行上市銀行 AUM 及零售客戶數及零售客戶數.13 圖表圖表 10 中國高凈值人群首選銀行及信用卡排名中國高凈值人群首選銀行及信用卡排名.13 圖表圖表 11 中國高凈值人群數量及其持有可投資資產規模中國高凈值人群數量及其持有可投資資產規模

15、.13 圖表圖表 12 30 大中城市房地產銷售面積在大中城市房地產銷售面積在 2024Q4 顯著回暖（萬平方米）顯著回暖（萬平方米）.14 圖表圖表 13 每月每月新增社融結構中居民中長貸溫和回升（億元）新增社融結構中居民中長貸溫和回升（億元）.14 圖表圖表 14 消費者信心與消費意愿指數觸底回升消費者信心與消費意愿指數觸底回升.15 圖表圖表 15 社零總額及限額以上消費品零售額累計同比社零總額及限額以上消費品零售額累計同比.15 圖表圖表 16 2024 年下半年以來促消費政策陸續出臺年下半年以來促消費政策陸續出臺.15 圖表圖表 17 招商銀行招商銀行 ROA 水平強勢上行水平強勢上

16、行.17 圖表圖表 18 招商銀行招商銀行 ROE 水平與同業差距擴大水平與同業差距擴大.17 圖表圖表 19 招商銀行及可比上市行招商銀行及可比上市行 ROE 拆分拆分.17 圖表圖表 20 招商銀行活期存款占比遠超全國性銀行同業招商銀行活期存款占比遠超全國性銀行同業.18 圖表圖表 21 招商銀行中收凈收入及增速招商銀行中收凈收入及增速.18 圖表圖表 22 2024 年招商銀行中收結構年招商銀行中收結構.18 圖表圖表 23 招商銀行金葵花客戶數及管理資產規模招商銀行金葵花客戶數及管理資產規模.19 圖表圖表 24 招商銀行零售客戶及管理零售客戶總資產（招商銀行零售客戶及管理零售客戶總資

17、產（AUM）.19 圖表圖表 25 招銀理財管理理財產品余額排名全行業第一（招銀理財管理理財產品余額排名全行業第一（1H24，億元），億元）.19 圖表圖表 26 2024 年招商銀行擴表速度穩健年招商銀行擴表速度穩健.20 圖表圖表 27 招商銀行零售、對公貸款規模及增速招商銀行零售、對公貸款規模及增速.20 圖表圖表 28 招商銀行個人貸款結構招商銀行個人貸款結構.21 圖表圖表 29 招商銀行對公貸款結構招商銀行對公貸款結構.21 圖表圖表 30 銀行凈息差持續下行但仍領先同業銀行凈息差持續下行但仍領先同業.21 圖表圖表 31 招商銀行生息資產收益率變化招商銀行生息資產收益率變化.22

18、 圖表圖表 32 招商銀行計息負債成本率變化招商銀行計息負債成本率變化.22 圖表圖表 33 招商銀行不良、關注、逾期率變化招商銀行不良、關注、逾期率變化.22 圖表圖表 34 招商銀行逾期招商銀行逾期 90 天天+貸款貸款/不良貸款不良貸款.22 圖表圖表 35 招商銀行個人、對公貸款不良率招商銀行個人、對公貸款不良率.23 圖表圖表 36 招商銀行各項貸款不良生成率招商銀行各項貸款不良生成率.23 圖表圖表 37 招商銀行資產質量領先同業（招商銀行資產質量領先同業（2024A）.23 圖表圖表 38 招商銀行撥備覆蓋率、撥貸比變化招商銀行撥備覆蓋率、撥貸比變化.24 圖表圖表 39 招商銀

19、行撥備覆蓋率大幅領先同業（招商銀行撥備覆蓋率大幅領先同業（2024A）.24 圖表圖表 40 招商銀行招商銀行“AI+金融金融”布局布局.25 圖表圖表 41 招商銀行手機銀行月活用戶數（萬戶）穩健上升招商銀行手機銀行月活用戶數（萬戶）穩健上升.25 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5/29 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 招商銀行（招商銀行（600036）圖表圖表 42 招商銀行成本收入比小幅下降招商銀行成本收入比小幅下降.25 圖表圖表 43 2024 年已披露年報的上市銀行分紅率及股息率年已披露年報的上市銀行分紅率及股息率.26 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明

20、6/29 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 招商銀行（招商銀行（600036）1 招商銀行招商銀行：與與時代同輝，時代同輝，公司治理顯優勢公司治理顯優勢 1.1 招商銀行招商銀行 4 次戰略轉型歷程次戰略轉型歷程 招商銀行孕育于改革開放時期，于 1987 年在深圳成立，是中國第一家完全由企業法人持股的股份制商業銀行，國家從體制外推動銀行業改革的第一家試點銀行。招商銀行以零售業務起家，以“董事會領導下的行長負責制”為核心治理機制。經過 38年創新發展，引領中國銀行業不斷自我突破，也逐步從一家傳統銀行成長為零售+金融科技領先銀行。2024 年末，招商銀行資產規模達 12.1

21、5 萬億，在全球銀行業排名（以一級資本計）中位列第 10。招商銀行的發展之路歷經多次戰略迭代，總結來看，總結來看，使其成為與眾不同的使其成為與眾不同的“零售之王零售之王”主要由于主要由于 4 次關鍵戰略選擇。次關鍵戰略選擇。第一次戰略轉型（第一次戰略轉型（1987-2004 年）：零售銀行轉型。年）：零售銀行轉型。1983 年 6 月起，中國人民銀行把具體金融業務交給四大國有專業銀行，并陸續批準在我國部分經濟特區和沿海開放城市建立商業銀行。當時中國銀行業主要倚重對公業務，在個人業務上基本只做負債，個人金融服務尚未得到充分重視。而招商銀行預判到居民財富增長帶來的零售業務潛力，于 1994 年推出

22、“一卡通”業務，實現全國范圍內資金實時劃轉，率先滿足居民對便捷金融服務的需求。1995 年發行中國第一張商業銀行信用卡，再次引領行業創新。1999 年推出“一網通”，進軍網上銀行，進一步強化零售業務。2004年，面對日益激烈的市場競爭，招商銀行率先提出“零售銀行”里程碑戰略，提出“加快發展零售業務、中間業務和中小企業業務”，并推出“財富賬戶”“金葵花理財”等創新產品，決定將零售業務作為核心戰略方向。第二次戰略轉型（第二次戰略轉型（2004-2012 年）：綜合化經營轉型。年）：綜合化經營轉型。招商銀行加速全國布局，在北京、上海、廣州等主要城市設立分支機構，同時將服務拓展至公司銀行和國際業務領域

23、，構建起覆蓋全國的服務網絡。2002 年，招商銀行在上海證券交易所成功上市，成為首家 A 股上市的股份制商業銀行。通過發力信用卡業務，招商銀行實現了零售業務的率先破局，個人貸款占比逐年提升，零售 AUM 快速增長。2008 年金融危機爆發，資本監管趨嚴，利率市場化加速，傳統粗放式擴張模式難以為繼，招商銀行的零售業務成本較高，此時亟需通過集約化運營控制成本。在此背景下，2010年招商銀行提出二次轉型“降低資本消耗、提高股本回報率”，發展模式從外延粗放型向內涵集約型轉換，致力于提升運營效率。并與 IBM 合作推進流程優化，涵蓋了零售、對公、風險、運營等銀行經營管理的主要架構，實現了跨條線的資源整合

24、和集約化運營。第三次戰略轉型（第三次戰略轉型（2013 年年-2021 年）：輕型銀行轉型。年）：輕型銀行轉型。前兩次轉型使招商銀行運營效率顯著提升，業務結構進一步優化，2009-2012 年，招商銀行 ROE 逐年回升至24.8%。2013年，以支付寶為代表的互聯網金融行業崛起為傳統金融行業帶來挑戰，大數據、云計算、人工智能等新技術的快速發展也在深刻塑造傳統銀行的業務范式。招商銀行意識到以息差為主的收入結構和存貸款為主的業務結構仍然需要高資本消耗來支撐，難以應對激烈的行業競爭。于是再次因勢而變，于 2014 年提出“輕型銀行”戰略，以零售金融為主體，公司金融和同業金融為兩翼，打造“一體兩翼”

25、的戰略格局，希望擺脫宏觀經濟周期、互聯網沖擊等因素對銀行經營的影響。2017 年，招商銀行提出“金融科技銀行”戰略，從“以產品為中心”向“以客戶為中心”的全面轉型。第四次戰略轉型（第四次戰略轉型（2022 年年-至今）：價值銀行轉型。至今）：價值銀行轉型。面對凈息差收窄、金融脫媒加速、房地產市場從增量市場轉為存量市場等多重挑戰，招商銀行提出“價值銀行”的新戰略方向，核心在于強化財富管理、金融科技、風險控制三大能力，在堅持零售銀 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7/29 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 招商銀行（招商銀行（600036）行的弱周期優勢和“輕型銀行”的資本

26、內生增長優勢基礎上，打造價值銀行，追求客戶、員工、股東、合作伙伴、社會綜合價值的最大化。同時，招商銀行全面完成“業務上云”，將“大財富管理”戰略與數字化運營相結合，依托科技優勢進一步鞏固在財富管理領域領先地位。2024 年末，招商銀行 APP 和掌上生活 APP 月活躍用戶(MAU)達1.23 億戶。招商銀行的發展歷程和幾次戰略轉型均圍繞當下居民財富增長的核心矛盾展開。招商銀行的發展歷程和幾次戰略轉型均圍繞當下居民財富增長的核心矛盾展開。從“一卡通”到“全面上云”，從堅定零售路線到成為金融科技先鋒，招商銀行始終堅持“因您而變”的經營服務理念，以客戶需求為導向，以市場化改革為動力，引領銀行業變革

27、。創新驅動與差異化競爭策略使其在零售金融、財富管理、金融科技等領域占據重要優勢。圖表圖表 1 招商銀行發展歷程與居民財富增長共振招商銀行發展歷程與居民財富增長共振 資料來源：wind，華安證券研究所 1.2 股權股權結構清晰，結構清晰，主要股東持股穩定主要股東持股穩定 股權結構清晰，招商局集團為最大單一股東。股權結構清晰，招商局集團為最大單一股東。招商銀行自成立以來始終沒有控股股東和實際控制人，股權結構清晰并保持相對分散，通過 A+H 股上市及再融資引29.95 19.92 32.07 010203040居民主要財富管理產品規模（萬億元）銀行理財私募基金公募基金68.26 52.50 45.5

28、0 95,749 050,000100,000150,000020406080居民人口結構變化及財富增長15-64歲人口比重（%，左）非金融資產占比家庭財富（%，左）人均GDP（萬元，右）13.1 12.8 16.1 17.5 18.5 24.8 27.4 21.2 21.8 24.2 24.8 23.1 19.3 17.1 16.3 16.5 16.6 16.8 15.7 17.0 17.1 16.2 14.5 0100,000200,0000102030招商銀行ROE及私人銀行客戶數變化招行ROE（%,左）私人銀行客戶數（右）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8/29 證券研究報告 Tabl

29、e_CompanyRptType1 招商銀行（招商銀行（600036）入市場化投資者，同時主要股東持股比例保持穩定。招商局集團是招商銀行最大單一股東，截至 2024 年末，招商局集團合計直接招商局集團合計直接+間接持有招商銀行間接持有招商銀行 29.97%的股份的股份（其中第二大股東招商局輪船有限公司、深圳市晏清投資發展有限公司、招商局金融控股有限公司和深圳市楚源投資發展有限公司為招商局集團的子公司）。招商局集團是國資委監管的中央企業，前身為輪船招商局，創立于 1872 年中國晚清洋務運動時期，在中國近代民族工商業現代化進程起到重要推動作用。招商銀行脫胎于招商局集團，歷任董事長均由招商局集團董

30、事長兼任，體現集團對招商銀行發展的高度重視和鼎力支持。中國遠洋海運集團是招商銀行第二大單一股東，在招商銀行董事會中也占有重要席位，二者合計持股比例 39.94%，形成相對穩定的股權結構。圖表圖表 2招商銀行前十大股東（招商銀行前十大股東（2024A）股東名稱股東名稱 參考市值參考市值(億元億元)占總股本比例占總股本比例 股本性質股本性質 股東性質股東性質 香港中央結算(代理人)有限公司 1,581.35 18.06%流通 H 股 境外法人 招商局輪船有限公司 1,237.17 13.04%流通 A 股 國有法人 中國遠洋運輸有限公司 592.26 6.24%流通 A 股 國有法人 香港中央結算

31、有限公司 498.51 5.26%流通 A 股 境外法人 深圳市晏清投資發展有限公司 473.34 5.04%流通 A 股 國有法人 招商局金融控股有限公司 431.53 4.55%流通 A 股 國有法人 和諧健康保險股份有限公司-傳統-普通保險產品 425.37 4.48%流通 A 股 境內法人 深圳市楚源投資發展有限公司 355.04 3.74%流通 A 股 國有法人 中遠海運(廣州)有限公司 261.93 2.76%流通 A 股 國有法人 中國證券金融股份有限公司 197.16 2.08%流通 A 股 境內法人 合計 6,053.66 64.98%資料來源：wind，華安證券研究所 圖表

32、圖表 3 招商招商局局集團直接集團直接和和間接間接持有招商銀行持有招商銀行共共 29.97%股份股份（2024A）資料來源：招商銀行 2024 年年報，華安證券研究所 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9/29 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 招商銀行（招商銀行（600036）1.3 董事會與管理層角色分明，戰略優勢突出董事會與管理層角色分明，戰略優勢突出 公司治理機制完善，公司治理機制完善，“董事會領導董事會領導”與與“行長負責制行長負責制”有機結合。有機結合。成立 30 多年來，招商銀行始終堅持“董事會領導下的行長負責制”。即股東通過選舉產生董事會，由董事會負責戰略

33、引領、風險管理和激勵約束，確保銀行的穩健發展；管理層在授權范圍內高效執行長期戰略規劃，確保日常運營的專業性和靈活性。這一決定使得招行管理層始終具備日常經營自主權，歷史上招商銀行僅經歷四任行長，平均任職時間超過 10 年，保障了招行一貫的市場化、專業化發展路徑。董事會引領戰略轉型，管理層董事會引領戰略轉型，管理層多是招行老將多是招行老將，金融金融從業從業經驗豐富經驗豐富。招商銀行現現任董事長繆建民任董事長繆建民自 2020 年 9 月起任職，同時兼任招商局集團董事長，曾在中國人壽、中國人保等金融機構擔任高管，深刻理解金融行業和實體經濟的協同發展之道，順應挑戰提出“錯位發展”、打造“馬利克曲線”，

34、引領招商銀行戰略轉型；現任行長王現任行長王良良 1995 年加入招商銀行北京分行，2019 年起擔任招商銀行財務負責人，著有商業銀行資產負債管理實踐，是在招商銀行耕耘 30 年的業務老將，確保招商銀行持續構建“堡壘式資產負債表”。行領導班子中其他成員如首席風險官鐘德勝、財務負責人彭家文等也均是和招商銀行一同成長起來的業務副行長。管理層金融從業經驗豐富，確保戰略執行高效。圖表圖表 4 招商銀行現任高管簡歷招商銀行現任高管簡歷 姓名姓名 職務職務 任職任職時間時間 年齡年齡 任職經歷任職經歷 繆建民 董事長 2020-09 59 現任招商局集團和招商銀行董事長。兼任招商局金融控股有限公司董事長，招

35、商局仁和人壽保險董事長。歷任香港中國保險（集團）有限公司常務董事、副總經理，中國人壽保險（集團）公司副董事長、總裁，中國人民保險集團董事長，中國人民財產保險董事長等。王良 黨委書記、行長、執行董事 2019-08 59 現任招商銀行行長兼首席執行官。1995 年 6 月加入招商銀行,歷任招商銀行北京分行行長，公司財務負責人、董事會秘書、公司秘書，2022 年 6 月起任招商銀行行長。兼任招銀國際金融控股、招銀國際金融、招商永隆銀行四家公司董事長，招聯消費金融副董事長等。鐘德勝 黨委副書記、首席風險官、執行董事 2024-12 57 現任招商銀行副行長、首席風險官、執行董事。1993 年 7 月

36、加入招商銀行，歷任武漢分行副行長，總行國際業務部總經理，總行貿易金融部總經理，廣州分行行長，總行公司金融總部總裁兼戰略客戶部總經理，行長助理，招銀金融租賃有限公司董事長等。2023 年 10 月起任招商銀行副行長。彭家文 副行長、董事會秘書、財務負責人 2023-11 55 現任招商銀行副行長兼財務負責人、董事會秘書。2001 年 9 月加入招商銀行，歷任總行零售綜合管理部總經理，總行零售金融總部副總裁兼總行零售信貸部總經理，鄭州分行行長，總行資產負債管理部總經理，行長助理等。2023 年 11月起任招商銀行副行長，兼任招商銀行財務負責人、董事會秘書。朱江濤 副行長、執行董事 2023-08

37、52 現任招商銀行執行董事、副行長兼首席風險官。2003 年 1 月加入招商銀行，歷任招商銀行廣州分行副行長，重慶分行行長，公司信用風險管理部總經理，風險管理部總經理，首席風險官等，2021 年 9 月起任招商銀行副行長。趙衛朋 紀委書記 2023-06 52 現任招商銀行紀委書記。歷任招商局船務企業有限公司財務部經理，漳州招商局經濟技術開發區紀委書記、黨委副書記、管委會常務副主任，招商局太平灣開發投資有限公司黨委書記、總經理，招商局集團財務有限公司黨委書記、總經理等。2023 年 8 月起任招商銀行紀委書記。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10/29 證券研究報告 Table_Company

38、RptType1 招商銀行（招商銀行（600036）徐明杰 副行長 2024-12 56 現任招商銀行副行長。1995 年 9 月加入招商銀行，歷任招商銀行總行公司金融產品部總經理助理、總行投資銀行部總經理助理、總行投資銀行部副總經理、總行授信執行部總經理、總行風險管理部總經理，總行行長助理。2024 年 12月起任招商銀行副行長。王小青 副行長 2023-01 53 現任招商銀行副行長。歷任中國人保資產管理公司組合管理部總經理、總裁助理、副總裁。2020 年 3 月加入招商銀行，歷任招商基金總經理、董事長，招商銀行行長助理。2023 年 7 月起任招商銀行副行長。兼任深圳分行行長、招商基金董

39、事長、招商信諾董事長、招商信諾資管董事長。王穎 副行長 2023-11 52 現任招商銀行副行長。1997 年 1 月加入招商銀行，歷任北京分行行長助理、副行長，天津分行行長，深圳分行行長，招商銀行行長助理，2023 年 11 月起任招商銀行副行長。雷財華 副行長 2024-12 50 現任招商銀行行長助理。1995 年 7 月加入招商銀行，歷任招商銀行總行公司金融產品部總經理、總行戰略客戶部總經理、總行小企業金融部總經理、重慶分行行長、拓撲銀行籌備組組長、上海分行行長，總行行長助理。2024 年 12 月起任招商銀行副行長。資料來源：iFinD，華安證券研究所 員工薪酬員工薪酬管理管理充分體

40、現績效導向充分體現績效導向，人均人均薪酬薪酬位居位居上市銀行前列上市銀行前列。招商銀行一直以來堅持市場化薪酬激勵機制，遵循“戰略導向，風險約束，效率優先、兼顧公平，市場適應”的薪酬管理原則，能夠充分調動員工積極性。2023 年招商銀行人均薪酬60.4 萬元，位列上市銀行第一名，2024 年人均薪酬降至 58.1 萬元。同時，為緩釋各類經營和管理風險，建立薪酬延期支付和績效薪酬追索扣回相關機制，確保風險責任與薪酬激勵長期綁定。圖表圖表 5 2023 年年上市銀行人均薪酬前上市銀行人均薪酬前 10 名名（萬元）（萬元）資料來源：iFind，華安證券研究所 60.457.557.256.956.15

41、4.650.750.550.150.13035404550556065 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11/29 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 招商銀行（招商銀行（600036）2 招商銀行招商銀行：財富管理領軍者：財富管理領軍者，受益于居民財富，受益于居民財富增長增長 2.1 居民財富居民財富總量龐大，財富升級總量龐大，財富升級仍有空間仍有空間 中國居民財富中國居民財富持續增長持續增長，財富管理需求有望升級。財富管理需求有望升級。改革開放以來，中國居民收入隨經濟發展持續增長，人均可支配收入從 1978 年的 171 元增至 2024 年的 41314元，年復合增

42、長率 12.67%。收入結構日趨多元化帶動居民財富池逐漸擴容，個人可投資資產總規模達 278 萬億。2020-2022 年疫情期間復合增速為 7%，增速較前期有所放緩，但仍保持與經濟增速相適應的增長水平。2022 年以來，消費及投資信心減弱、資本市場波動等因素一定程度上抑制投資意愿，居民預防性儲蓄有所增加，但新常態也催生出新的財富管理升級需求。根據招商銀行2023 年中國私人財富報告預計，2024 年底個人投資總資產將達到 327 萬億元，居民財富擴張持續，財富管理需求有望升級。圖表圖表 6中國個人持有可投資資產中國個人持有可投資資產總體總體規模規模 資料來源：招商銀行2023 年中國私人財富

43、報告，華安證券研究所 存款利率下調，居民存款利率下調，居民金融資產金融資產配置趨于配置趨于多元化多元化。2019 年，中國居民金融資產總額為 325 萬億元，其中存款 112 萬億元，占比 34.48%，居民整體投資偏好仍比較保守。非存金融資產占比在 2019 年前逐年上升，銀行理財、基金、債券、股權、保險等產品在居民財富配置的吸引力逐漸加強。伴隨資管新規全面落地，資本市場改革向縱深推進，存款利率下調，以及中長期資金入市方案落地等影響逐步釋放，居民投資理念和投資習慣也將不斷改善，推動金融資產配置偏好由存款管理向多元化資產配置發展。居民財富總量龐大，但居民財富總量龐大，但家庭家庭杠桿水平杠桿水平

44、距發達經濟體還有提升空間距發達經濟體還有提升空間。過去 20 年中國家庭部門杠桿率隨住房貸款不斷攀升，2020-2024 年逐漸企穩于 60.5%左右水平。較發達經濟體家庭部門杠桿率還有一定距離。2024Q3中國家庭部門杠桿率為60.1%，分別低于英國、美國、日本 16.9pcts、10.4pcts、5.0pcts。政策和監管環境趨于寬松，呵護杠桿率溫和上行。2022 年起人行通過放松房貸利率、首付比例、調降存量39 63 83 112 165 190 241 278 327 27.1%14.8%16.2%21.4%7.3%12.6%7.4%0%5%10%15%20%25%30%0501001

45、50200250300350200820102012201420162018202020222024E中國個人持有可投資資產總體規模(萬億元)CAGR(%)(右)敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12/29 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 招商銀行（招商銀行（600036）房貸利率等政策呵護居民購房意愿，各部委通過家電補貼、汽車購置稅減免等政策減輕消費者負擔，居民杠桿率具備提升空間。圖表圖表 7 居民金融資產結構居民金融資產結構 圖表圖表 8 中國和全球發達經濟體中國和全球發達經濟體家庭部門杠桿率家庭部門杠桿率對比對比 資料來源：iFinD，華安證券研究所 資料來源：i

46、FinD，華安證券研究所 2.2 招商銀行招商銀行發展與居民發展與居民財富管理財富管理歷程深度關聯歷程深度關聯 招商銀行率先把握中國財富招商銀行率先把握中國財富群體群體崛起紅利，使財富管理業務將成為驅動零售金崛起紅利，使財富管理業務將成為驅動零售金融發展的融發展的最強驅動力最強驅動力。早期銀行理財主要采取輔助渠道模式，作為信托和其他非銀行機構產品的分銷渠道作用，2005 年 商業銀行個人理財業務管理暫行辦法 出臺，使得銀行能夠憑借強大的分支網絡和客戶資源參與到拓客營銷環節中。招商銀行率先提出客戶分層經營的理念，2002 年 10 月，招商銀行面向資產 50 萬元以上的中高端客戶推出“金葵花”理

47、財服務體系，“金葵花理財”成為國內第一個面向中高端客戶的金融理財服務品牌；2007 年 8 月，招商銀行啟動私人銀行業務，為金融資產在 1000萬元以上的高凈值客戶提供全方位、個性化、私密性的綜合財富管理服務；2009 年4 月，招商銀行面向金融資產超過 500 萬元的客戶群體推出“金葵花”鉆石服務體系。通過“金葵花-金葵花鉆石-私人銀行”三級分層服務，精準覆蓋財富管理中高端客群，這一布局早于行業普遍認知，最終使得招商銀行在產品、服務、客戶資源等方面占據先機。2024 年上半年末，招商銀行零售客戶 AUM 達到 14.2 萬億元，居于上市銀行第 6 名，股份行第 1 名。30%40%50%60

48、%70%050100150200250300350基金(億元)股票(億元)保險(億元)存款(億元)其他(億元)存款/金融資產(%)(右)0%20%40%60%80%100%2006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024中國日本美國英國全球發達經濟體 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 13/29 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 招商銀行（招商銀行（600036）圖表圖表 9 2024H1 上市銀行上市銀行 AUM 及零售客戶數及零售客戶數 資料來源：iFinD，華安證

49、券研究所 高凈值高凈值人群人群首選銀行，有望受益于首選銀行，有望受益于中國居民中國居民財富財富升級升級。2022 年，中國高凈值人群數量為 316 萬，較 2020 年增加約 54 萬，年復合增速有所放緩但仍有 10%左右。從財富規?？?，2022 年中國高凈值人群共持有 101 萬億人民幣的可投資資產，2020-2022 年復合增速為 9%。根據胡潤研究院2025 胡潤至尚優品中國高凈值人群品質生活報告，招商銀行連續多年穩居最受中國高凈值人群最青睞的銀行及信用卡第一名。招商銀行作為國內領先的私人銀行機構，憑借其成熟的財富管理體系，能夠有效滿足高凈值客戶需求。截至 2024 年末，招商銀行金葵花

50、及以上客戶 527.57 萬戶，YoY+12.82%，金葵花及以上客戶總資產余額 12.2 萬億元，YoY+15.43%，“準私行”客群基數龐大。盡管宏觀經濟增速有所放緩，但中國居民財富升級仍在進行時，是財富客戶向私行客戶躍遷的最直接受益者。圖表圖表 10 中國高凈值人群首選銀行及信用卡排名中國高凈值人群首選銀行及信用卡排名 圖表圖表 11中國高凈值人群數量及其持有可投資資產規模中國高凈值人群數量及其持有可投資資產規模 最受高凈值人群青睞的銀行 最受高凈值人群青睞的信用卡 1 招商銀行招商銀行 招商銀行招商銀行 2 工商銀行 建設銀行 3 建設銀行 工商銀行 4 平安銀行 匯豐銀行 5 浦發銀

51、行 浦發銀行 6 廣發銀行 廣發銀行 7 上海銀行 上海銀行 8 交通銀行 交通銀行 9 農業銀行 中國銀行 10 中國銀行 民生銀行 資料來源：胡潤研究院，華安證券研究所 資料來源：招商銀行中國私人財富報告，華安證券研究所 020,00040,00060,00080,000100,000050,000100,000150,000200,000250,000管理零售客戶總資產（AUM）（億元，左）零售客戶數（萬戶，右）8 14 22 31 49 61 84 101 127 30 50 71 100 158 197 262 316 393 0100200300400020406080100120

52、140中國高凈值人群持有可投資資產規模(萬億元，左)中國高凈值人群數量(萬人，右)敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 14/29 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 招商銀行（招商銀行（600036）2.3 宏觀經濟步入復蘇，財富市場有望轉暖宏觀經濟步入復蘇，財富市場有望轉暖 宏觀發力穩增長，宏觀發力穩增長，推動推動地產銷售、居民中長貸溫和復蘇地產銷售、居民中長貸溫和復蘇。過去三年，中國經濟發展持續面臨挑戰，但在波動中展現出強大韌性。受宏觀經濟影響，房地產市場持續降溫，居民部門整體信貸需求偏弱。2024 年 9 月 24 日國務院新聞辦舉辦新聞發布會公布一系列金融支持高質量發

53、展相關政策，“組合拳”力度超預期，重振穩增長信心。進入 2024 年四季度以來，人行通過降準、降低存量住房貸款利率及穩定社會融資成本等舉措為經濟修復提供流動性支持。引導金融機構聚焦“五篇大文章”，疊加存量房貸利率調整和化債政策推進，進一步緩解銀行資產端壓力。并推出一系列促進消費和投資的政策措施，包括優化資本市場環境、推動中長期資金入市等。政策呵護下地產、金融高頻數據顯著修復，30 大中城市房地產銷售面積較 2023 年同期顯著放量，指示核心城市地產銷售有所回暖。代表居民住房按揭貸款的居民中長貸也較 2023 年同期溫和回升，指示居民加杠桿信心有所修復。圖表圖表 12 30 大中城市房地產銷售面

54、積在大中城市房地產銷售面積在 2024Q4 顯著回暖顯著回暖（萬平方米）（萬平方米）圖表圖表 13 每月每月新增社融結構中居民中長貸溫和回升（億元）新增社融結構中居民中長貸溫和回升（億元）資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 消費者信心消費者信心持續持續修復，修復，政策更進一步向消費發力政策更進一步向消費發力。2024 年四季度末，城鎮居民人均可支配收入同比增長 4.6%，收入穩步增長帶動居民消費意愿增強，消費意愿指數和消費者信心指數均較 2024 年三季度末觸底回升，消費者信心指數自 2024 年 9月末的 85.7 上升至 25 年 1 月末的 87.5。

55、2025 年 1-2 月，社會消費品零售總額83731 億元，同比增長 4.0%，增速較 2024 年末再上升 0.5pct。限額以上消費品零售額同比增速則改善更為明顯，較 2024 年 9 月末的 2.3%增至 2025 年 2 月末的4.3%，指示居民消費信心有所修復，政策效果逐漸顯現。0501001502002503003504004505001月3月6月9月12月202320242025-20,000-10,000010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002024-012024-022024-032024-042024-052024-0620

56、24-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-02居民短貸居民中長貸企業短貸企業中長貸企業票據非銀貸款 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 15/29 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 招商銀行（招商銀行（600036）圖表圖表 14 消費者信心與消費意愿指數觸底回升消費者信心與消費意愿指數觸底回升 圖表圖表 15 社零總額及限額以上消費品零售額累計同比社零總額及限額以上消費品零售額累計同比 資料來源：iFinD，華安證券研究所 資料來源：iFinD，華安證券研究所 圖表圖表 16 2024 年下半年以來促消費政策陸

57、續出臺年下半年以來促消費政策陸續出臺 時間時間 部門文件部門文件 政策政策核心核心內容內容 2024.6.13 國家發展改革委等部門印發關于打造消費新場景培育消費新增長點的措施的通知 要求各地“培育餐飲消費、文旅體育、購物消費、大宗商品消費、健康養老托育消費、社區消費等六大新場景”，加強對大宗消費、服務消費的綜合金融支持，依法依規合理降低消費領域企業用地成本和制度性交易成本。2024.7.24 國家發展改革委財政部印發關于加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新的若干措施的通知 優化設備更新項目支持方式，支持老提高新能源公交車及動力電池更新補貼標準，提高設備更新貸款財政貼息比例，支持地方提升消費

58、品以舊換新能力，提高汽車報廢更新補貼標準，支持家電產品以舊換新，落實廢棄電器電子產品回收處理資金支持政策。2024.7.29 國務院關于促進服務消費高質量發展的意見 挖掘基礎型消費潛力，激發改善型消費活力，培育壯大新型消費，增強服務消費動能，優化服務消費環境，強化政策保障。擴大服務業開放，著力提升服務品質、豐富消費場景、優化消費環境，以創新激發服務消費內生動能，培育服務消費新增長點，為經濟高質量發展提供有力支撐。2024.9.15 國家金融監督管理總局發布關于促進非銀行金融機構支持大規模設備更新和消費品以舊換新行動的通知 支持金融租賃公司發揮自身資源稟賦更好滿足企業設備更新現實需求。支持企業集

59、團財務公司發揮對集團客戶的融資服務。支持符合條件的企業集團財務公司通過買方信貸、消費信貸等方式，滿足集團下游客戶對設備、消費品的采購和換新需求。鼓勵消費金融公司和汽車金融公司提供相關消費信貸和汽車金融服務。鼓勵消費金融公司對消費品以舊換新提供金融支持。鼓勵汽車金融公司加大對市政交通企業的融資支持，助力新能源汽車推廣應用。2024.9.26 中央政治局會議，分析研究當前經濟形勢和經濟工作 要把促消費和惠民生結合起來，促進中低收入群體增收，提升消費結構。要培育新型消費業態。2024.12.12 中央經濟工作會議 將將“大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內需求大力提振消費、提高投資效益，全方位

60、擴大國內需求”作為作為 2025年的首要任務。年的首要任務。實施提振消費專項行動，推動中低收入群體增收減負，提升消費能力、意愿和層級。加力擴圍實施“兩新”政策，創新多元化消費場景，擴大服務消費，促進文化旅游業發展。84868890929496消費意愿指數消費者信心指數2345678910社零總額:累計同比(%)限額以上消費品零售額:累計同比(%)敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 16/29 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 招商銀行（招商銀行（600036）2025.1.5 發改委、財政部關于 2025年加力擴圍實施大規模設備更新和消費品以舊換新政策的通知 加力推進設備更

61、新，擴圍支持消費品以舊換新，加快提升回收循環利用水平，充分發揮標準提升牽引作用，加強組織實施“兩新”政策，加強統籌協調和跟蹤調度。2025.1.25 商務部等 8 部門辦公廳聯合印發關于開展汽車流通消費改革試點工作的通知 穩定和擴大汽車消費，促進二手車高效流通，持續完善二手車流通管理制度，加快二手車經紀轉經銷，提升二手車流通服務能力。完善報廢汽車回收利用體系，鼓勵發展“互聯網+回收”模式，加快再制造重點技術研發應用。2025.3.14 國家金融監管總局關于發展消費金融助力提振消費的通知 商業銀行可根據客戶還款能力和風險情況，實施差異化授信。對于信用良好、有大額消費需求的客戶，個人消費貸款自主支

62、付的金額個人消費貸款自主支付的金額上限可階段性從上限可階段性從 30 萬元提高至萬元提高至 50 萬元，個人互聯網消費貸款金額萬元，個人互聯網消費貸款金額上限可階段性從上限可階段性從 20 萬元提高至萬元提高至 30 萬元萬元。在期限方面，針對有長期消費需求的客戶，商業銀行用于個人消費的貸款期限可階段性由不不超過超過 5 年延長至不超過年延長至不超過 7 年。年。2025.3.16 中共中央辦公廳國務院辦公廳印發提振消費專項行動方案 制定并實施“城鄉居民增收促進行動、消費能力保障支持行動、服務消費提質惠民行動、大宗消費更新升級行動、消費品質提升行動、消費環境改善提升行動、限制措施清理優化行動”

63、等七大行動，完善相關支持政策，全方位擴大國內需求，以增收減負提升消費能力，以高質量供給創造有效需求，以優化消費環境增強消費意愿。資料來源：中國政府網，財聯社，華安證券研究所 政策的持續政策的持續發力和居民信心改善發力和居民信心改善助力助力財富市場回暖。財富市場回暖。宏觀政策的實施有助于提升市場流動性，增強投資者信心，亦有利于呵護財富管理市場發展。2020-2022 年個人可投資資產中，個人持有現金及存款年復合增速為 11%，為近五年高位，居民部門積累了龐大的儲蓄規模。在國內經濟穩健復蘇的宏觀背景下，同時伴隨零售復蘇和居民信心修復、投資和消費意愿回升，有望帶動居民儲蓄率下行和財富管理需求的進一步

64、釋放。招商銀行作為深耕零售金融的財富客群首選銀行，是有望收益于經濟復蘇的首選標的。3 效益與質量并重效益與質量并重，“財富管理“財富管理+風險管理風險管理+金金融科技融科技”核心能力鞏固核心能力鞏固 3.1 招商銀行招商銀行 ROE、ROA 長期長期領跑上市銀行領跑上市銀行 招商銀行招商銀行 ROE、ROA 長期長期領跑上市銀行，經濟增速下行期體現韌性領跑上市銀行，經濟增速下行期體現韌性。2023 年末招商銀行 ROE、ROA 水平在全國性銀行中穩居第一，主要由于高非息收入占比、低負債成本、較低的信用成本。2024 年招商銀行 ROAA、ROAE 分別為 1.29%、14.49%。市場普遍認為

65、招商銀行是順周期標的，而過去十年全國性銀行同業 ROA、ROE 持續下行，招商銀行 ROE 保持并擴大相對優勢，ROA 則強勢上行，體現招商銀行經營能力在順逆周期都具備較強韌性，不斷發揮輕資本經營的優勢。高 ROE 水平也是支撐招商銀行維持高分紅比例的底氣，2023 年招商銀行股利支付率提升 2pct 至 35%，達到上市銀行當年分紅率的最高水平，在 2024 年利潤分配方案繼續維持 35%分紅率，體現業績與分紅的雙重穩定性。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 17/29 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 招商銀行（招商銀行（600036）招商銀行招商銀行低負債成本、中收低

66、負債成本、中收業務業務領先領先、信用成本較低共同貢獻高、信用成本較低共同貢獻高 ROA 水平水平。負債端低成本優勢凸顯，主要得益于存款高活期占比帶來的超低負債成本。同時給予資產端較高的配置自由度，長期深耕零售貸款業務，結構持續調優使得息差優勢得以維持。其中，負債端：2024Q3(TTM)利息支出/平均資產為 1.49%，較股份行均值 1.94%低 45bps，較國有行均值 1.74%低 20bps，低負債成本優勢甚至超過大部分國有行。中收端：中收凈收入對 ROA 貢獻為 0.65%，較股份行均值 0.30%高 30bps，較國有行均值 0.22%高0.43bps，中收業務貢獻度大幅領先上市行；

67、風險端：信用減值損失/平均資產為 0.34%，較股份行平均水平 0.66%少 32bps，信用成本壓力遠小于股份行同業。圖表圖表 17 招商銀行招商銀行 ROA 水平強勢上行水平強勢上行 圖表圖表 18 招商銀行招商銀行 ROE 水平與同業差距擴大水平與同業差距擴大 資料來源：iFinD，華安證券研究所 資料來源：iFinD，華安證券研究所 圖表圖表 19招商銀行招商銀行及可比上市行及可比上市行 ROE 拆分拆分 2024Q3（TTM）利潤表科目利潤表科目/平均資產平均資產 招商銀行招商銀行 國有行平均國有行平均 股份行平均股份行平均 郵儲銀行郵儲銀行 興業銀行興業銀行 平安銀行平安銀行 中信

68、銀行中信銀行 浙商銀行浙商銀行 營業收入 2.97%1.87%2.23%2.14%2.11%2.64%2.33%2.13%利息凈收入 1.88%1.43%1.53%1.78%1.47%1.76%1.59%1.51%利息收入 3.37%3.17%3.47%3.17%3.46%3.69%3.43%3.63%利息支出-1.49%-1.74%-1.94%-1.40%-1.99%-1.93%-1.85%-2.12%中收凈收入 0.65%0.22%0.30%0.16%0.24%0.45%0.33%0.16%業務及管理費用-0.97%-0.68%-0.70%-1.40%-0.61%-0.76%-0.77%-

69、0.65%信用減值損失-0.34%-0.31%-0.66%-0.15%-0.66%-0.85%-0.67%-0.89%所得稅-0.25%-0.09%-0.12%-0.03%-0.07%-0.18%-0.11%-0.05%其他 0.20%0.08%0.07%0.00%0.01%0.01%0.01%0.05%ROAA 1.31%0.70%0.70%0.54%0.74%0.83%0.74%0.49%權益乘數 10.24 13.28 12.35 16.46 12.08 11.78 11.70 16.15 ROAE 13.38%9.16%8.35%8.87%8.98%9.73%8.68%7.88%資料來

70、源：iFinD，華安證券研究所 近近三三年年中收中收收入增速承壓下行，但收入增速承壓下行，但支撐支撐招商銀行招商銀行高質量增長的高質量增長的核心客群并未流失。核心客群并未流失。招商銀行中收凈收入近 3 年有所下降，主要由于有效需求不足、資本市場波動及減費讓利等外部因素影響。2024 年中收凈收入同比下降 14.28%，主要由于財富管理手續費及0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%1.60%招商銀行國有行平均股份行平均5%10%15%20%25%招商銀行國有行平均股份行平均 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 18/29 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 招商銀行

71、（招商銀行（600036）傭金凈收入同比下降 22.7%拖累。從代銷規模來看，2024 年招商銀行子公司招銀理財、招商基金、招商信諾資管和招銀國際的資管業務總規模為 4.48 萬億元，同比僅下降0.11%，銀保渠道報行合一、基金和理財代銷降費等因素調整對中收凈收入拖累更大。與此同時，招商銀行核心客戶金葵花客戶數及金葵花客戶 AUM 則分別錄得 12.82%、12.98%增長，可見招商銀行財富管理業務獲客和留存均保持強勁可見招商銀行財富管理業務獲客和留存均保持強勁，核心客群財富池不斷擴容，核心客群財富池不斷擴容。若費率階段性調整結束或居民信心筑底修復則招商銀行中收凈收入均有望獲得強勁修復。員工考

72、核層面，招商銀行不是單一考核存貸款增量，而是將 AUM 增速、客戶滲透率、資產配置率等多元化考核指標納入分支機構 KPI，強化財富業務與存貸業務的條線協同，能夠充分激發員工營銷積極性，提升客戶粘性。圖表圖表 20 招商銀行活期存款占比遠超全國性銀行同業招商銀行活期存款占比遠超全國性銀行同業 圖表圖表 21 招商銀行中收凈收入及增速招商銀行中收凈收入及增速 資料來源：iFinD，華安證券研究所 資料來源：iFinD，華安證券研究所 圖表圖表 22 2024 年年招商銀行招商銀行中收結構中收結構 資料來源：iFinD，華安證券研究所 30%35%40%45%50%55%60%65%70%招商銀行國

73、有行平均股份行平均3.85%7.54%11.18%18.82%-0.18%-10.78%-14.28%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%50060070080090010002018 2019 2020 2021 2022 2023 2024手續費與傭金凈收入(億元，左)同比增速(%，右)信貸承諾及貸款業務,5.2%托管類,6.0%銀行卡類,20.7%結算與清算類,19.1%其他,8.5%資產管理類,13.3%代理基金,5.1%代理保險,7.9%代理信托計劃,2.6%代理理財,9.7%代理證券交易,1.4%代理貴金屬,0.4%財富管理類財富管理類,27.2%敬請參閱

74、末頁重要聲明及評級說明 19/29 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 招商銀行（招商銀行（600036）圖表圖表 23 招商銀行金葵花客戶數及管理資產規模招商銀行金葵花客戶數及管理資產規模 圖表圖表 24招商銀行零售客戶及管理零售客戶總資產（招商銀行零售客戶及管理零售客戶總資產（AUM）資料來源：iFinD，華安證券研究所 注：金葵花客戶指月日均總資產在 50 萬元及以上的零售客戶 資料來源：iFinD，華安證券研究所 擴大資管機構合作圈擴大資管機構合作圈、依托條線協同優勢，打造理財客戶首選銀行、依托條線協同優勢，打造理財客戶首選銀行。招商銀行財富管理堅持以客戶為中心，

75、圍繞“增量增收增效增值”的價值創造鏈，通過零售金融、公司金融、投行與金融市場、財富管理與資產管理四大板塊業務的全面融合，推動管理零售客戶總量和零售客戶 AUM 和持續增長。代銷產品涵蓋銀行理財、公募基金、保險、信托、私募等全品類，通過“招財號”開放平臺引入 157 家資管機構，覆蓋頭部公募、保險資管及另類投資機構，通過數據共享與場景共建（如直播、投教）提升客戶粘性，形成“平臺+機構+客戶”三方共贏模式。招商銀行通過不斷提升客戶在全渠道、全旅程、全產品的服務體驗，持續拓展財富持倉客戶。截至 2024 年半年末，招銀理財管理產品余額為 2.44 萬億元，在全市場理財子公司管理規模中排名第一。圖表圖

76、表 25 招銀理財管理理財產品余額排名全行業第一（招銀理財管理理財產品余額排名全行業第一（1H24，億元，億元）資料來源：iFinD，華安證券研究所 3.2 擴表速度擴表速度穩健穩健，近近兩年兩年結構調優成效顯著結構調優成效顯著 236.26256.6310.2367.2414.3464.1523.62002503003504004505005504681012142018 2019 2020 2021 2022 2023 2024管理金葵花客戶資產規模(萬億元，左)金葵花客戶數(萬戶，右)5000100001500020000250003579111315201820192020202120

77、2220232024管理零售客戶總資產AUM（萬億元，左）零售客戶數(萬戶，右)05,00010,00015,00020,00025,00030,000 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 20/29 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 招商銀行（招商銀行（600036）招商銀行招商銀行擴表速度穩健擴表速度穩健，零售貸款零售貸款保持領先優勢保持領先優勢。近年來招商銀行擴表速度保持優于全國大盤，2024 年招商銀行總資產、貸款、金融投資分別同比增長 10.2%、5.8%、14.6%，基本持平于國有行平均水平，較股份行同業保持絕對領先優勢。其中，貸款端來看，過去 7 年對公、零售

78、年復合增速分別為 9%、10.7%，2024 年增速分別為 5.62%、6.01%，零售業務表現更為亮眼（2024 年全國住戶貸款本外幣同比增長僅 3.3%），應對按揭提前還款、互聯網貸款競爭等外部挑戰仍保持領先優勢。需求較弱時期，穩健擴表能力對于零售型銀行來說更為難得，使得招商銀行能夠對沖凈息差下行，有效帶動營收增長。圖表圖表 26 2024 年年招商銀行招商銀行擴表速度穩健擴表速度穩健 圖表圖表 27招商銀行招商銀行零售、對公貸款規模及增速零售、對公貸款規模及增速 資料來源：iFinD，華安證券研究所 資料來源：iFinD，華安證券研究所 對公、個人貸款對公、個人貸款“涉房涉房”占比不斷壓

79、降，小微占比不斷壓降，小微+消費貸消費貸+制造業成為增長新引擎。制造業成為增長新引擎。個人住房按揭和信用卡業務是招商銀行曾經的零售貸款發展基石，二者合計占比全部個人貸款在 2020 年達到最高值 75.3%。隨著地產相關需求轉弱和房企風險抬升，招商銀行適時調整策略，向曾經的薄弱環節進發。2020-2024 年，個人按揭貸款占比優 47.5%大幅下降至 38.9%，與此同時招商銀行大力發展個人經營貸和消費貸業務，小微+消費貸占比全部個人貸款自 2020 年末的 17.7%迅速升至 2024 年的 33.5%。截至 2024 年末，招商銀行個人貸款中按揭、小微+零售、信用卡等業務已形成三足鼎立格局

80、?！傲闶壑趿闶壑酢钡膶膶洜I能力同樣堅韌經營能力同樣堅韌。招商銀行對公貸款中地產業貸款占比也在2020 年達到峰值 19.4%，到 2024 年末，地產業貸款占比對公貸款大幅壓降至 11.1%。招商銀行 85%以上的房地產開發貸款余額分布在一、二線城市城區，區域結構保持良好。地產業不良貸款清收處置力度較大，2024 年末房地產業不良貸款率 4.74%，較上年末下降 0.27pcts。同時貸款投向進一步支持實體經濟，招商銀行制造業貸款占比全部對公貸款較 2020 年的 14%大幅上升至 2024 年的 23.4%。自 2023 年起，招商銀行對公業務占比最高行業即由交通運輸、倉儲和郵政

81、業轉變為制造業，體現批發業務能力同樣強勁，新增貸款不急于上量，貸款結構實、增長穩。2024 年末招商銀行對公客戶 FPA 余額（公司客戶融資總量）達到 6.2 萬億元，公私協同“B 端生態C 端轉化”模式優勢盡顯。5.8%4.0%-1.0%8.2%7.5%14.6%-0.3%2.9%17.4%5.8%10.2%5.3%3.3%8.1%6.0%-5%0%5%10%15%20%招商銀行 中信銀行 平安銀行 中國銀行 交通銀行貸款規模同比增速投資規模同比增速總資產規模同比增速0%4%8%12%16%20%15,00020,00025,00030,00035,00040,000201820192020

82、2021202220232024對公貸款+貼現(億元，左)個人貸款(億元，左）對公貸款+貼現同比增速(%，右)個人貸款同比增速(%，右)敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 21/29 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 招商銀行（招商銀行（600036）圖表圖表 28 招商銀行個人貸款結構招商銀行個人貸款結構 圖表圖表 29招商銀行對公貸款結構招商銀行對公貸款結構 資料來源：iFinD，華安證券研究所 資料來源：iFinD，華安證券研究所 招商銀行凈息差招商銀行凈息差收窄收窄，但仍保持領先同業水平。，但仍保持領先同業水平。凈息差自 2014 年來隨廣譜利率下行，2024 年末

83、降至 1.98%，較年初下降 17bps，降幅持平于同業（2024 年末全國商業銀行凈息差 1.52%，全年降幅 17bps）。息差下行主要原因在于：資產端，受上年存量房貸利率下調、LPR 下降及有效信貸需求不足影響，新發放貸款定價持續下行，貸款平均收益率繼續走低；市場利率中樞持續下行，帶動債券投資、同業和票據貼現等市場化資產收益率繼續下降。負債端，低成本活期存款增長承壓，存款定期化趨勢延續，一定程度上削弱存款利率市場化下調的效果，負債成本率維持相對剛性。招商銀行的低成本存款增長是其核心優勢，未來有望通過靈活安排市場化資金的吸收，持續優化負債的組合配置，保持和擴大息差的領先優勢。圖表圖表 30

84、銀行凈息差持續下行銀行凈息差持續下行但仍領先同業但仍領先同業 資料來源：iFinD，華安證券研究所 46.2%46.9%47.5%46.0%43.9%40.3%38.9%28.6%28.4%27.8%28.1%28.0%27.2%26.0%7.7%7.5%6.9%7.1%8.1%1.9%1.6%17.4%17.2%17.7%18.8%20.0%30.6%33.5%0%20%40%60%80%100%2018201920202021202220232024個人住房貸款信用卡貸款其他貸款小微和消費貸款15.9%13.8%14.0%15.5%19.6%22.2%23.4%16.2%17.7%20.4

85、%20.7%20.7%19.7%18.9%17.8%19.4%19.4%18.7%15.8%12.6%11.1%0%20%40%60%80%100%2018201920202021202220232024其他行業信息傳輸、計算機服務和軟件業采礦業水利、環境和公共設施管理業租賃和商務服務業建筑業電力、燃氣及水的生產和供應業房地產業交通運輸、倉儲和郵政業批發和零售業制造業0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024招商銀行國有行平均股份行平均 敬請參閱末頁

86、重要聲明及評級說明 22/29 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 招商銀行（招商銀行（600036）圖表圖表 31 招商銀行招商銀行生息資產收益率變化生息資產收益率變化 圖表圖表 32招商銀行招商銀行計息負債成本率變化計息負債成本率變化 資料來源：iFinD，華安證券研究所 資料來源：iFinD，華安證券研究所 3.3 資產質量穿越周期，資產質量穿越周期，不良生成高峰期已過不良生成高峰期已過 招商銀行招商銀行資產質量資產質量領先同業，領先同業，不良認定嚴格不良認定嚴格。招商銀行不良率、關注率、逾期率連續 5 年呈現下降趨勢，2021 年壓降到 1%以下后基本維持，202

87、4 年末招商銀行不良率0.95%較 2023 年末持平，關注率 1.29%較 2023 年末小幅抬升 19bps。逾期率 1.36%較 2023 年末上升 10bps。招商銀行面對利率、人口、地產的趨勢性、周期性變化和外部沖擊影響，提出筑牢堡壘式全面風險與合規管理體系，強調重點領域風險防范化解，結合城市房地產融資協調機制和一攬子化債政策，強化房地產和地方政府類業務管理。從不良偏離度來看，招商銀行不良認定嚴格，逾期 90 天以上貸款/不良貸款自 2020 年后始終低于 76.4%。圖表圖表 33 招商銀行招商銀行不良、關注、逾期率不良、關注、逾期率變化變化 圖表圖表 34招商招商銀行銀行逾期逾期

88、 90 天天+貸款貸款/不良貸款不良貸款 資料來源：iFinD，華安證券研究所 資料來源：iFinD，華安證券研究所 不良生成高峰期已過不良生成高峰期已過，信用卡、對公信用卡、對公貸款貸款不良生成不良生成雙雙降降。招商銀行公司貸款資產質量改善幅度明顯，2018 年末至 2024 年末，招商銀行公司貸款不良率從 2.13%大幅降至0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%招商銀行國有行平均股份行平均0.0%0.6%1.2%1.8%2.4%3.0%招商銀行國有行平均股份行平均0.0%0.3%0.6%0.9%1.2%1.5%1.8%2018-032018-092019-032019-0

89、92020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-09不良率關注率逾期率79.6%78.9%85.1%76.4%69.0%70.8%74.4%75.7%65%70%75%80%85%90%20172018201920202021202220232024逾期90天+貸款/不良貸款 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 23/29 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 招商銀行（招商銀行（600036）1.06%，依托智能化集團風險管理系統（GRS），實現表內外“全業務”智能化預警覆蓋率100%。

90、個人貸款不良率則出現小幅抬升，由 0.79%升至 0.96%。從不良生成角度來看，不良生成率高峰水平為 2020 年的 1.25%，2024 年末已降至 1.02%，不良生成高峰期已過，招商銀行前瞻性風險管控能力夯實。細分項來看，僅零售貸款（不含信用卡）不良生成率 2024 年有所抬升，零售資產裂變與經濟基本面息息相關，且這部分貸款風險較信用卡較低（2024 年末不良率為 0.61%），招商銀行持續提升大數據風控能力，嚴格審核客戶共債情況，零售貸款整體風險可控。風險相對下沉的信用卡業務不良生成率已較2020 年的 0.72%下降至 2024 年末的 0.6%，公司貸款不良生成率也較 2020

91、年的 0.34%下降至 2024 年的 0.17%，堡壘式風險管理體系不斷構建。圖表圖表 35 招商銀行招商銀行個人、對公貸款不良率個人、對公貸款不良率 圖表圖表 36招商銀行招商銀行各項貸款不良生成率各項貸款不良生成率 資料來源：iFinD，華安證券研究所 資料來源：iFinD，華安證券研究所 圖表圖表 37招商銀行資產質量領先同業招商銀行資產質量領先同業（2024A）資料來源：iFinD，華安證券研究所 撥備安全墊不斷夯實，風險抵補撥備安全墊不斷夯實，風險抵補能力能力保持絕對領先優勢保持絕對領先優勢。招商銀行撥備覆蓋率、撥貸比均保持穩定且領先行業。按年來看，2019-2024 年末，招商銀

92、行撥備覆蓋率始終未低于 400%，其中 2020-2022 年尾部風險抬升時期也體現了風險的前瞻性計提，2024 年2.13%1.84%1.58%1.24%1.26%1.19%1.06%0.79%0.73%0.81%0.81%0.89%0.89%0.96%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%2.2%2018201920202021202220232024公司貸款不良率個人貸款不良率0.34%0.22%0.32%0.22%0.17%0.19%0.14%0.15%0.15%0.25%0.72%0.58%0.66%0.64%0.60%0.99%1.12%1.25%0.94

93、%1.13%1.01%1.02%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%2018201920202021202220232024公司貸款不良生成率零售貸款（不含信用卡）不良生成率信用卡不良生成率總不良生成率0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%招商銀行中信銀行興業銀行平安銀行中國銀行交通銀行郵儲銀行不良率關注率逾期率 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 24/29 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 招商銀行（招商銀行（600036）撥備覆蓋率為 412%，較年初下降 24.8bps，較全國性銀行同業仍保持絕對領先優勢，風險抵補能力充足。2018-2

94、023 年撥貸比維持 4%以上，2024 年末小幅下降至 3.9%，仍較全國性銀行同業大幅領先。圖表圖表 38 招商銀行招商銀行撥備覆蓋率、撥貸比變化撥備覆蓋率、撥貸比變化 圖表圖表 39招商銀行招商銀行撥備覆蓋率大幅領先同業（撥備覆蓋率大幅領先同業（2024A）資料來源：iFinD，華安證券研究所 資料來源：iFinD，華安證券研究所 3.4 科技驅動科技驅動“數智招行數智招行”建設建設，不斷打破金融服務邊界不斷打破金融服務邊界 科技不斷打破銀行服務邊界，也科技不斷打破銀行服務邊界，也構成了構成了招商銀行第四次轉型后的核心競爭力招商銀行第四次轉型后的核心競爭力。2024 年招商銀行信息科技投

95、入 133.5 億元，占比營收 4.37%，“金融科技”與財富管理、風險管理共同組成招商銀行的三大核心能力。重點投向 AI+金融、大數據及數字化經營，科技研發人員占比員工總數 9.30%?？萍纪度霃姸葘祟^部互聯網機構，2024 年全年新增立項金融科技創新項目 610 個，新增上線項目 731 個。金融科技對業務的賦能作用主要體現在以下幾個方面：前臺智能化客戶交互體驗。前臺智能化客戶交互體驗。Al 助理“小招實現從財富助理向能聽會說的銀行助理升級，融合專業領域知識、數據和一線服務實踐經驗，提供資產變動、收支查詢、養老規劃等智能服務，為客戶提供AI 預測需求+人在情感溫度新智能服務模式。遠程經營

96、服務質量不斷提升，2024 年遠程線上全渠道人工接通率 98.13%，遠程線上全渠道人工 20秒響應率 90.99%，遠程線上全渠道客戶滿意度 99.69%。數智賦能批發業務轉型，融資業務線上化率達 93.81%，外匯業務線上化率達 77.41%，線上渠道月活躍客戶數達194.94 萬戶，財資管理云服務企業客戶 61.52 萬戶。招商銀行還通過“TREE 資產配置服務體系”實現數字化資產配置，覆蓋 1037.56 萬戶客戶，為不同風險偏好的客戶提供了一站式資產配置解決方案。中臺智能化支撐保駕護航。中臺智能化支撐保駕護航。大數據服務覆蓋全行 63%員工，數據中臺賦能員工通過客戶畫像、行為預測模型

97、實現精準營銷。創新人力資源數字化服務模式，基于大模型技術開發“數字美眉”機器人，實現對員工的智能服務，2024 年“數字美眉”用戶數達 2.53萬人。零售條線聚焦經營分析與業務策略，打造零售智能助手產品矩陣，提升零售條線協同與管理效率。批發條線針對客戶經理用戶打造 CRM 智能助手，實現單戶查詢、產品問答、智能紀要等重點場景功能，提升客戶經理的工作效率。資產負債管理領域積極應用數字化工具進行機構經營監測、智能歸因分析、多維情景模擬及風險預警管控。在線風控平臺新發放公司貸款 4025 億元，同比增長 32.61%，科技對業務賦能不斷加強。后臺科技基礎設施建設提效降本。后臺科技基礎設施建設提效降本

98、。作為“數智”招行技術支撐的云服務總體可用性0%1%2%3%4%5%6%0%100%200%300%400%500%2018201920202021202220232024撥備覆蓋率(%，左)撥貸比（%，右）0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%0%100%200%300%400%500%撥備覆蓋率(%，左)撥貸比（%，右）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 25/29 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 招商銀行（招商銀行（600036）達 99.999%，技術中臺不斷提升組件規模與質量，提高 IT 資源復用水平，2024 年累計發布組件 5942 個，持續沉淀企

99、業級的數據能力和數據資產。2024 年智能化應用實現替代工時數 2600 萬小時，海螺 RPA+（機器人流程自動化）實現替代工時數 800 萬小時，提升銀行精細化管理能力。圖表圖表 40招商銀行招商銀行“AI+金融金融”布局布局 資料來源：公司公告，華安證券研究所 長尾客群數字化滲透，長尾客群數字化滲透，降本增效成果顯著降本增效成果顯著。隨著智能手機普及率和銀行業務離柜率提升，銀行 APP 逐漸成為客戶更便捷的選擇?？萍假x能效果也體現在手機銀行 APP滲透率上。招商銀行手機銀行月活躍用戶數逐年提升。截至 2024 年末，招商銀行+掌上生活 APP 月活躍用戶(MAU)達 1.23 億戶。AI

100、賦能零售客戶分層經營，2024 年招商銀行總行進行了零售架構調整，新成立零售客群部，零售領域的智能化觸達能夠起到倍增作用，有效賦能前臺不斷做強、做優、做大客戶基礎?！癆I+金融”應用下集約效能提升，資源配置優化，降本增效成果顯著，2024 年末招商銀行成本收入比降至31.9%，同比下降 1.1pct。圖表圖表 41 招商銀行手機銀行月活用戶招商銀行手機銀行月活用戶數（萬戶）數（萬戶）穩健上升穩健上升 圖表圖表 42招商銀行成本收入比招商銀行成本收入比小幅小幅下降下降 資料來源：iFinD，華安證券研究所 資料來源：iFinD，華安證券研究所 01,0002,0003,0004,0005,000

101、6,0007,0008,0009,00031.0%32.1%33.3%33.1%32.9%33.0%31.9%0%10%20%30%40%2018201920202021202220232024成本收入比 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 26/29 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 招商銀行（招商銀行（600036）4 分紅率分紅率居上市銀行之首居上市銀行之首，不應忽視高股息屬性，不應忽視高股息屬性 股息回報穩步提升股息回報穩步提升，分紅率，分紅率居居上市銀行第一上市銀行第一。招商銀行持續優化資本管理，提高股東回報率，2023 年現金分紅比例提升 2pct 至 35%，

102、為上市銀行中最高。2024 年保持35%分紅率，在已披露 2024 年利潤分配計劃的銀行中仍保持第一。招行早在 2013 年就把“在符合屆時法律法規和監管機構對資本充足率規定及滿足本公司正常經營資金要求、業務發展和重大投資并購需求的前提下，每年現金分紅原則上不低于當年按中國會計準則審計的歸屬于本行普通股股東稅后凈利潤 30%”寫入公司章程，是國內首個這樣做的上市銀行。招商銀行董事長繆建民在 2023、2024 年業績會上也多次表示希望保持行業內領先且比較穩定的現金分紅比例，招商銀行資本安全墊厚，內生資本能力充足，高分紅具備可持續性。截至 2025 年 3 月 28 日收盤，招商銀行 A 股股息

103、率為 4.63%，依然具備較強的高股息配置屬性。圖表圖表 43 2024 年年已披露年報的已披露年報的上市銀行上市銀行分紅率分紅率及股息率及股息率 公司簡稱公司簡稱 現金分紅比例現金分紅比例 股價股價 股息率股息率 招商銀行招商銀行 35.34%43.22 4.63%交通銀行交通銀行 32.33%7.36 5.10%中國銀行中國銀行 32.32%5.50 4.41%郵儲銀行郵儲銀行 32.30%5.20 5.03%農業銀行農業銀行 32.25%5.10 4.74%渝農商行渝農商行 30.77%6.02 5.06%建設銀行建設銀行 30.76%8.52 4.73%興業銀行興業銀行 30.20%2

104、1.53 4.92%重慶銀行重慶銀行 30.00%9.60 4.31%中信銀行中信銀行 29.07%7.11 4.99%平安銀行平安銀行 28.28%11.35 5.36%青島銀行青島銀行 23.19%4.18 3.83%瑞豐銀行瑞豐銀行 20.41%5.37 3.72%常熟銀行常熟銀行 19.84%6.96 3.59%鄭州銀行鄭州銀行 13.33%1.94 1.03%資料來源：公司公告，華安證券研究所 注：現金分紅比例采用公司 2024 年全年現金分紅金額計算，股價、股息率計算采用 2025 年 3月 28 日收盤價 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 招商銀行是當前市場稀缺的兼具招商銀行

105、是當前市場稀缺的兼具經濟經濟復蘇彈性復蘇彈性+股息韌性的投資標的。股息韌性的投資標的。招商銀行始終走在時代潮頭，面對挑戰勇于自我改革，多次引領中國銀行業實現創新突破。當前經濟結構轉型、銀行業競爭加劇，對傳統銀行業務尤其是零售和財富管理業務提出新的挑戰，但在危機中也孕育著新的機遇：人工智能引領新一輪科技革命、居民財富升級，需求趨于多元化、政策呵護居民消費信心回暖招商銀行面對新趨勢、新變化提出打造“馬利克曲線”和構建“堡壘式資產負債表”。近兩年改革成效來看，資產端結構調優，核心客戶基本盤持續擴大，風險計提穩健審慎，金融科技賦能成本節約，帶動營收、利 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 27/29 證券

106、研究報告 Table_CompanyRptType1 招商銀行（招商銀行（600036）潤穩健增長。作為財富客戶首選銀行，更有望受益于宏觀經濟修復。此外，分紅率提升至 35%后 2024 年繼續維持，撥備及資本安全墊厚，股息率高且穩定，也具備較高的絕對 收 益 配 置 價 值。我 們 預 測 公 司 2025-2027 年 營 業 收 入 分 別 同 比 增 長-1.84%/1.4%/3.15%，歸母凈利潤分別同比增長 0.27%/1.5%/3.23%。主要假設如下：1.規模增長：招商銀行近三年總資產、貸款規模年復合增速分別為 9.5%、7.33%，2024 年為 10.19%、5.83%。貸

107、款結構中零售、對公占比分別為 52.91%、47.09%，考慮到當前零售貸款需求仍在磨底，且招商銀行資產端結構持續調整，預計未來三年貸款規模復合增速為 5.1%，2025/2026/2027 年分別為 5.5%/5.1%/4.65%。2.凈息差：招商銀行負債端低成本負債優勢顯著，存款端活期占比較高。資產端長期深耕零售貸款業務，近兩年結構持續調優使得息差優勢得以維持。由于市場利率持續下行、存量房貸利率調整、LPR 重定價等因素持續，預計息差仍存在下行壓力，預計2026/2027/2028 年凈息差分別為 1.7%/1.6%/1.53%。3.非息收入：招商銀行財富管理客群優勢穩固，2024 年中收

108、、其他非息占比營收分別為 21.36%、16.04%，未來看，若理財、基金代銷費率階段性調整結束，宏觀政策加力呵護居民消費信心，則財富市場有望回暖，支撐十年期國債收益率大幅下行的因素則較 2024 年有所減弱。預計非息收入中中收凈收入逐漸回暖，其他非息收入貢獻有所下降。2025-2027 年非息收入增速分別為 1.65%/2.55%/5.37%。4.成本收入比：銀行業整體處于降本增效進程中，且招商銀行金融科技投入持續加強，拓展服務邊界，員工智能助手、智能外呼等應用不斷升級，帶動業務效率提升、集約化經營優勢顯現，2024 年降本增效成果顯著，成本收入比降至 31.89%，根據過去三年成本收入比變

109、化，預計 2025-2027 年成本收入比分別為 30%/29.36%/29.21%。5.資產質量：招商銀行撥備覆蓋率在全國性銀行同業中保持絕對領先優勢，風險管理審慎，資產質量保持穩健，風險抵補能力較強。從不良生成曲線和近年來核銷規模來看，重點領域風險持續化解，未來利潤釋放能力較同業更充足。預計招商銀行 2025-2027年不良率分別為 0.93%/0.91%/0.9%，撥備覆蓋率分別為 395.18%/382.13%/371.05%?？紤]到招商銀行為全球排名前 10、國內各項業務領先的全國性銀行，經營和分紅具有相對其他行業的穩定性，首次覆蓋采用 DDM 絕對估值法。假設詳細預測期分紅率保持

110、35%不變，過渡增長期為 2028-2038 年，2038 年后進入永續增長期，過渡增長期及永續增長期平均分紅率為 40%。過渡增長期、永續增長期凈息差分別為 1.49%、1.26%，ROAE 分別為 7.55%、4.92%。假設市場無風險利率為十年期國債收益率 1.8%，招商銀行隱含合理估值為 1.2xPB。2025 年 3 月 28 日收盤價對應 2025 年 0.97xPB，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示 利率風險：市場利率持續下行，優質客群競爭加劇，息差收窄。經營風險：融資需求下降拖累信貸增速，代銷費率持續下降。市場風險：經濟大幅下行，地產風險集中爆發，資產質量大幅惡化。敬

111、請參閱末頁重要聲明及評級說明 28/29 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 招商銀行（招商銀行（600036）財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2024A 2025E 2026E 2027E 會計年度會計年度 2024A 2025E 2026E 2027E 貸款總額 6,888,315 7,267,172 7,637,798 7,992,956 凈利息收入 211,277 202,988 204,367 207,903 貸款減值準備 270,301 268,238 264,563 26

112、5,469 凈手續費收入 72,094 69,376 70,243 73,896 金融投資 3,663,490 3,868,645 4,158,794 4,490,666 其他非息收入 54,117 58,920 61,322 64,729 存放央行 574,065 790,394 846,489 900,310 營業收入 337,488 331,284 335,933 346,528 同業資產 900,515 1,063,997 1,177,025 1,248,626 稅金及附加 (2,950)(3,776)(3,829)(3,938)資產總額資產總額 12,152,036 13,173,8

113、58 14,262,333 15,265,879 業務及管理費 (107,616)(99,385)(98,630)(101,221)吸收存款 9,195,329 10,133,253 11,079,698 11,877,437 營業外凈收入 (367)-同業負債 1,209,327 1,250,440 1,325,517 1,411,031 撥備前利潤 219,471 221,961 227,259 234,958 發行債券 222,921 231,129 225,329 243,162 資產減值損失 (40,819)(43,125)(45,851)(48,072)負債總額負債總額 10,91

114、8,561 11,861,576 12,886,725 13,790,987 稅前利潤 178,652 178,836 181,408 186,886 股東權益股東權益 1,233,475 1,312,282 1,375,609 1,474,892 稅后利潤 149,559 149,954 152,201 157,115 歸屬母行凈利潤 148,391 148,784 151,014 155,890 盈利及杜邦分析盈利及杜邦分析 會計年度會計年度 2024A 2025E 2026E 2027E 業績增長率業績增長率 凈利息收入 1.82%1.60%1.49%1.41%會計年度會計年度 2024

115、A 2025E 2026E 2027E 凈非利息收入 1.09%1.01%0.96%0.94%凈利息收入(1.58%)(3.92%)0.68%1.73%營業收入 2.91%2.62%2.45%2.35%凈手續費收入(14.28%)(3.77%)1.25%5.20%營業支出 0.95%0.81%0.75%0.71%營業收入(0.48%)(1.84%)1.40%3.15%撥備前利潤 1.89%1.75%1.66%1.59%撥備前利潤 0.63%1.13%2.39%3.39%資產減值損失 0.35%0.34%0.33%0.33%歸屬母行凈利潤 1.22%0.27%1.50%3.23%稅前利潤 1.5

116、4%1.41%1.32%1.27%稅收 0.25%0.23%0.21%0.20%驅動性因素驅動性因素 ROAA 1.20%1.17%1.10%1.06%會計年度會計年度 2024A 2025E 2026E 2027E ROAE 14.49%13.73%12.92%12.32%生息資產增長 9.87%8.01%6.39%5.88%貸款增長 5.83%5.50%5.10%4.65%資本狀況資本狀況 存款增長 11.59%10.20%9.34%7.20%會計年度會計年度 2024A 2025E 2026E 2027E 凈手續費收入/營收 21.36%20.93%21.05%21.32%核心一級資本充

117、足率 14.86%15.17%15.27%15.61%成本收入比 31.89%30.00%29.36%29.21%實際所得稅稅率 16.28%16.15%16.10%15.93%一級資本充足率 17.48%17.65%17.19%17.43%每股指標每股指標 資本充足率 19.05%19.15%18.76%18.97%會計年度會計年度 2024A 2025E 2026E 2027E 風險加權系數 56.66%55.13%54.89%54.32%PE 7.35 7.33 7.22 6.99 PB 1.04 0.97 0.90 0.83 EPS 5.88 5.90 5.99 6.18 BVPS 4

118、1.46 44.51 48.21 52.14 每股撥備前利潤 8.70 8.80 9.01 9.32 資料來源：公司公告，華安證券研究所 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 29/29 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 招商銀行（招商銀行（600036）Table_Introduction Table_Reputation 重要聲明重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完

119、整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由華安證券股份有限公司在中華人民共和國（不包括香港、澳門、臺灣）提供。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證。在任何情況下，本報告中的信息或表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司

120、、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得許可，并需注明出處為華安證券研究

121、所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。Table_RankIntroduction 投資評級說明投資評級說明 以本報告發布之日起 6 個月內，證券（或行業指數）相對于同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準，A 股以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克指數或標普 500 指數為基準。定義如下：行業評級體系行業評級體系 增持未來 6 個月的投資收益率領

122、先市場基準指數 5%以上;中性未來 6 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%;減持未來 6 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上;公司評級體系公司評級體系 買入未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至；賣出未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。