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1、證券研究報告海外公司深度軟件服務(HS)東吳證券研究所東吳證券研究所 1/18 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 越疆（02432.HK）協作機器人龍頭企業，切入具身智能賽道煥協作機器人龍頭企業，切入具身智能賽道煥新機新機 2025 年年 04 月月 02 日日 證券分析師證券分析師 周爾雙周爾雙 執業證書：S0600515110002 021-60199784 證券分析師證券分析師 張良衛張良衛 執業證書：S0600516070001 021-60199793 證券分析師證券分析師 錢堯天錢堯天 執業證書：S0600524120015 股價走勢股價走勢 市場數

2、據市場數據 收盤價(港元)73.65 一年最低/最高價 18.42/83.80 市凈率(倍)30.46 港股流通市值(百萬港元)26,369.54 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元)2.42 資產負債率(%)35.31 總股本(百萬股)404.20 流通股本(百萬股)358.04 相關研究相關研究 增持（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 營業總收入（百萬元）286.75 373.68 496.41 672.80 896.94 同比(%)18.98 30.32 32.84 35.53 33.32 歸母凈利潤（百萬元

3、）(103.28)(95.36)(43.49)1.15 34.54 同比(%)(96.81)7.67 54.40 102.65 2,893.76 EPS-最新攤?。ㄔ?股）(0.26)(0.24)(0.11)0.00 0.09 P/E（現價&最新攤?。?265.17)(287.19)(629.79)23,736.49 792.87 Table_Tag 關鍵詞：關鍵詞：#第二曲線第二曲線 Table_Summary 投資要點投資要點 深耕協作機器人十載，近年來營收穩健增長深耕協作機器人十載，近年來營收穩健增長 越疆科技成立于 2015 年，深耕協作機器人賽道，逐步成長為行業龍頭企業。公司聚焦六軸

4、協作機器人、四軸協作機器人、復合機器人、具身智能機器人四大業務板塊，產品深入多行業，成長性較強，營業收入持續增長。2021-2024 年公司營業收入由 1.74 億元提升至 3.74 億元，CAGR 達 29.1%，保持穩定增長；2024 年公司歸母凈利潤為-0.95 億元，虧幅有所收窄，主要系公司六軸與四軸協作機器人產品出貨量快速提升，固定成本攤薄帶來更高的毛利率水平。2021-2024年，公 司 毛 利 率（考 慮 存 貨 減 值）分 別 為50.5%/40.8%/43.5%/46.6%，維持在較高水平。2021-2024 年，公司海外收入穩步提升，從 2021 年的 0.84 億元增長至

5、 2024 年的 2.01 億元，CAGR=34%，增速高于營收整體增速。伴隨公司海外渠道的不斷建設，公司海外收入有望持續提升，帶動綜合毛利率同步提升。協作機器人市場成長性可觀，憑借五大核心技術高筑護城河協作機器人市場成長性可觀，憑借五大核心技術高筑護城河 機器人可分為四類：協作機器人、傳統工業機器人、服務機器人和其他專業機器人。從全球機器人市場整體格局看，工業機器人和服務機器人市場空間較大，已相對成熟，增速逐漸趨緩；協作機器人雖然現階段市場規模相對較小，但 2023-2028E 復合年增長率預計高達 36.6%，彰顯出強勁的增長潛力。協作機器人在各下游行業發展態勢各異，工業場景一直是最大的需

6、求來源，未來商用場景需求增速可觀。全球協作機器人行業競爭格局呈現出頭部企業引領的態勢，越疆龍二地位穩固。2023 年越疆機器人出貨量為 1.4 萬臺，市場份額達13.0%，遠超行業第三名（第三名 2023 年出貨量 0.8 萬臺，市場份額 7.4%）。越疆機器人產品覆蓋中國以及 80 多個海外國家及地區，在地域覆蓋上更具優勢。公司憑借關鍵部件設計與開發、通用控制平臺、安全技術、機器人技術、AI 技術五大顯著技術優勢，構筑起強大技術壁壘。發布人形機器人發布人形機器人 Dobot Atom，切入具身智能賽道，切入具身智能賽道 2025 年 3 月 18 日，越疆機器人正式預售全球首款“靈巧操作+直

7、膝行走”具身智能人形機器人 Dobot Atom，售價 19.9 萬元起。Dobot Atom 定義為工業級操作類人形機器人，搭載具身智能操作模型和 1500 TOPS 超大 AI 端側算力，具備精細化的上肢作業能力和高可靠性的下肢適應能力，能夠自主完成做早餐、客戶接待、取快遞等任務，有力推進人形機器人行業商業化加速。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：公司協作機器人領域龍頭地位穩固，前瞻布局人形機器人打造第二增長曲線。我們預測公司 2025-2027 年營業收入為4.96/6.73/8.97 億元，當前股價對應 PS 分別為 46/34/25 倍，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示：風險

8、提示：協作機器人需求不及預期，人形機器人技術進展不及預期，宏觀經濟風險。-1%28%57%86%115%144%173%202%231%260%289%2024/12/232025/1/252025/2/272025/4/1越疆恒生指數 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/18 內容目錄內容目錄 1.越疆：深耕協作機器人十載，近年來營收穩健增長越疆：深耕協作機器人十載，近年來營收穩健增長.4 1.1.深耕協作機器人賽道，成長為行業龍頭企業.4 1.2.公司成長性較強，營業收入保持增長.6 2.從協作機器人龍頭企業起步

9、，向具身智能研發領域拓展從協作機器人龍頭企業起步，向具身智能研發領域拓展.8 2.1.協作機器人：小而美的賽道，未來市場成長性可觀.8 2.2.行業龍二地位穩固，五大核心技術能力集群高筑護城河.10 2.3.發布人形機器人 Dobot Atom，切入具身智能賽道.12 3.盈利預測盈利預測.14 4.風險提示風險提示.16 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/18 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.4 圖 2：越疆產品矩陣.5 圖 3：越疆股權結構（截至 2025 年 4 月 1 日）.6 圖 4：2021-2

10、024 年公司收入穩步增長.6 圖 5：2021-2024 年公司歸母凈利潤出現虧損.6 圖 6：2021-2024 年公司毛利率水平（%）.7 圖 7：2021-2024 年公司費用率情況（%）.7 圖 8：2021-2024 年公司六軸協作機器人收入占比提升.7 圖 9：2021-2024H1 公司各產品毛利率（%）.7 圖 10：2021-2024 年公司海內外收入快速增長.8 圖 11：2021-2024H1 公司海內外毛利率逐漸回暖.8 圖 12：按收入劃分的全球機器人市場規模（按機器人類型分類）（單位：十億美元）.9 圖 13：按收入劃分的全球機器人市場規模（按下游行業板塊分類）（

11、單位：百萬美元）.10 圖 14：公司五大技術優勢.12 圖 15：協作機器人技術基礎可復用到具身智能上.13 圖 16：全球首款靈巧操作+直膝行走具身智能人形機器人 Dobot Atom.13 圖 17：越疆機器人搬運物體.14 圖 18：越疆機器人做早餐.14 圖 19：可比公司估值表（截至 2025 年 3 月 31 日收盤價）.16 表 1：機器人的分類.8 表 2：全球協作機器人行業五大市場參與者排名.10 表 3：盈利預測（單位：萬元）.15 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/18 1.越疆：深耕協作機

12、器人十載，近年來營收穩健增長越疆：深耕協作機器人十載，近年來營收穩健增長 1.1.深耕協作機器人賽道，成長為行業龍頭企業深耕協作機器人賽道，成長為行業龍頭企業 成為全球先進的智能機器人研發制造商。成為全球先進的智能機器人研發制造商。越疆科技成立于 2015 年；2016 年，公司發布全球首款桌面型高精度多功能協作機器人 Magician 以及輕量型四軸 SCARA 協作機器人；2019 年公司進一步推出全感知協作六軸機械臂 DOBOT CR5，教育級機械臂Magician Lite；2021 年，公司成功量產高性能六軸協作機器人 CR 系列，入選國家級專精特新“小巨人”企業；2023 年，公司

13、積極推進 Magician 系列，發布工業級六軸協作機器人 Magician E6 以及新一代 CRA 系列協作機器人，其中基于電子皮膚導納控制的人機交互技術達到國際領先水平；2024 年，于港交所主板掛牌上市，并推出具身智能機器人 X-Train，為成為全球智能制造標配不斷拓展影響力。圖圖1：公司發展歷程公司發展歷程 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 公司聚焦四公司聚焦四大業務板塊，產品深入多行業，致力打造高性能、全感知，安全易用大業務板塊，產品深入多行業，致力打造高性能、全感知，安全易用的柔性智能協作機器人。的柔性智能協作機器人。具體分為：1）六軸協作機器人，）六軸協作機器人，包含六軸協

14、作機器人 CR、CRS、NOVA、CRA 系列，廣泛應用于工業制造、醫療健康、零售、化工等行業，如包裝箱碼垛、3C 電子精密裝配、醫療手術；2）四軸機器人，）四軸機器人，包括工業級桌面四軸協作機器人、四軸 SCARA 協作機器人，主要應用于輕工業領域，如流水線托盤上料、自動零售等；3）復合機器人，）復合機器人，包括碼垛協作機器人，職業培訓協作機器人，咖啡制作協作機器人，主要用于特定使用場景，如碼垛、焊接、移動操作及職業培訓等；4）具）具身智能機器人，身智能機器人，包括 ATOM、RoboPilot、X-Trainer AI 機器人，面向工業、服務、家庭等多元場景深度落地，具體多應用于工業制造、

15、商業服務、醫療康復等。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/18 圖圖2：越疆產品矩陣越疆產品矩陣 數據來源：公司官網，公司招股說明書，東吳證券研究所 股權結構穩定，實控人與一致行動人合計持股比例較高股權結構穩定，實控人與一致行動人合計持股比例較高。截至 2024 年，公司實際控制人、最終受益人劉培超，直接持股 23.71%，為最大股東。子公司方面，越疆科技設立多家全資子公司，包括青島越疆智能科技有限公司、日照市越疆智能科技有限公司、越疆智能機器人（蘇州）有限公司、浙江鐵犀智能科技有限公司、深圳市越疆科技軟件有限公司、

16、深圳市海越機器人科技有限責任公司、越疆機器人香港有限公司。公司不斷優化產業布局，持續開拓市場，進一步推動公司業務多元化發展，提升綜合效益。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/18 圖圖3：越疆股權結構（截至越疆股權結構（截至 2025 年年 4 月月 1 日日）數據來源：Wind，企查查，東吳證券研究所 1.2.公司成長性較強，營業收入保持增長公司成長性較強，營業收入保持增長 近年來公司收入端增長穩健。近年來公司收入端增長穩健。收入方面，2024 年公司實現營業收入 3.74 億元，2021-2024 年公司營業收入

17、由 1.74 億元提升至 3.74 億元，CAGR 達 29.1%，保持穩定增長。利潤方面，2021-2024 年公司歸母凈利潤為負，2023 年歸母凈利潤為-1.03 億元，到 2024年公司歸母凈利潤為-0.95 億元，虧幅有所收窄，主要系公司六軸與四軸協作機器人產品出貨量快速提升，固定成本攤薄帶來更高的毛利率水平。圖圖4：2021-2024 年公司收入穩步增長年公司收入穩步增長 圖圖5：2021-2024 年公司歸母凈利潤出現虧損年公司歸母凈利潤出現虧損 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 毛利率維持較高水平，期間費用率有所提升。毛利率維持較高水平，期

18、間費用率有所提升。2021-2024 年，公司毛利率（考慮存貨減值）分別為 50.5%/40.8%/43.5%/46.6%，維持在較高水平。費用端，2021-2024 年，1.74 2.41 2.87 3.74 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.00.51.01.52.02.53.03.54.02021202220232024營業總收入（億元）YOY（%）-1.2-1.0-0.8-0.6-0.4-0.20.02021202220232024公司歸母凈利潤（億元）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所

19、 7/18 公司的期間費用率分別為 79%/80%/88%/80%，其中，2024 年公司銷售/管理/財務/研發費用率分別為 36.9%/43.0%/0.5%/19.2%。2024 年公司期間費用率有所下降，主要系公司銷售費用管控得當，銷售費用率有所下滑。展望后市，伴隨公司收入體量不斷提升，規模效應有望逐步攤薄銷售費用率與管理費用率，經營提質增效。公司前瞻加碼布局具身智能賽道，研發費用有望伴隨營收提升同步增長，研發費用率維持穩定。圖圖6：2021-2024 年公司毛利率水平（年公司毛利率水平（%）圖圖7：2021-2024 年公司費用率情況（年公司費用率情況（%）數據來源：公司年報，東吳證券研

20、究所 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 分產品看，公司六軸協作機器人業務增長顯著。分產品看，公司六軸協作機器人業務增長顯著。2021-2024 年，公司六軸協作機器人收入占比逐年提升，由 0.26 億元增長至 2.09 億元，收入占比從 15%提升至 56%。毛利率方面，公司四軸協作機器人毛利率最高，保持在 50%以上，六軸協作機器人毛利率近年來有所提升，目前保持在 45%以上，復合機器人毛利率有所下降，2024H1 毛利率下降至 47%。公司四軸協作機器人毛利率較高，主要系公司起家于四軸協作機器人，多年深耕的技術優勢保障公司的產品溢價。六軸協作機器人毛利率是各項產品中最低的，主要系國內六軸

21、協作機器人市場競爭激烈。圖圖8：2021-2024 年公司六軸協作機器人收入占比提升年公司六軸協作機器人收入占比提升 圖圖9：2021-2024H1 公司各產品毛利率（公司各產品毛利率（%）數據來源：公司年報，東吳證券研究所 數據來源：公司招股書，東吳證券研究所 海外業務持續開拓，全球市場渠道不斷開拓。海外業務持續開拓，全球市場渠道不斷開拓。2021-2024 年，公司海外收入穩步提升，從 2021 年的 0.84 億元增長至 2024 年的 2.01 億元，CAGR=34%，增速高于營收整-24.0%-21.8%-36.0%-25.5%50.5%40.8%43.5%46.6%-50%-40%

22、-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2021202220232024凈利率（%）毛利率（%）79.0%80.0%88.2%80.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021202220232024銷售費用率(%)管理費用率(%)研發費用率(%)財務費用率(%)期間費用率(%)15%44%47%56%69%42%35%26%9%13%12%15%7%2%7%3%0%20%40%60%80%100%2021年2022年2023年2024年其他收入（%）復合機器人收入（%）四軸協作機器人收入（%）六軸協作機器人收入（%）30%35%40%

23、45%50%55%60%65%2021年2022年2023年2024H1六軸協作機器人毛利率（%）四軸協作機器人毛利率（%）復合機器人毛利率（%）總計（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/18 體增速。海外收入的快速增長主要得益于公司海外渠道的加速建設，出海進程順利。毛利率方面，歐洲、美洲、亞太市場的毛利率顯著高于中國市場毛利率，2024H1 中國市場銷售毛利率為 40%，而歐洲、美洲、亞太市場毛利率保持在 54-55%上下，高于中國市場 14-15pct。伴隨公司海外渠道的不斷建設鋪開，公司海外收入有望持續提升

24、，帶動綜合毛利率同步提升。圖圖10：2021-2024 年公司海內外收入快速增長年公司海內外收入快速增長 圖圖11：2021-2024H1 公司海內外毛利率逐漸回暖公司海內外毛利率逐漸回暖 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 2.從協作機器人龍頭企業起步，向具身智能研發領域拓展從協作機器人龍頭企業起步，向具身智能研發領域拓展 2.1.協作機器人：小而美的賽道，未來市場成長性可觀協作機器人：小而美的賽道，未來市場成長性可觀 根據機器人系統設計與實踐，機器人被定義為自動執行工作的機器裝置。根據機器人系統設計與實踐，機器人被定義為自動執行工作的機器裝置。其既

25、能夠接受人類的指揮，也可以運行預先編排的程序，還能依據以人工智能技術制定的原則綱領行動。機器的智能化發展即為機器人，它是人類使用工具的高級表現形式，最終目的在于代替人類的部分勞動。機器人可分為以下四類：機器人可分為以下四類：1）協作機器人：）協作機器人：具備可操作機械臂，用于人機直接交互或協作，特點是安全標準高、易用、靈活，能與人員合作，廣泛應用于工業、商業、醫療、科研教育等行業；2）傳統工業機器人：）傳統工業機器人：用于特定工業場所的自動化可編程機器人，因非設計用于人員直接交互，常受限安全屏障，體積較大較重；3）服務機器人：）服務機器人：為人員或設備執行功能性工作（不包括工業自動化應用），可

26、進一步細分為家用和專業服務機器人；4）其他專業機器人：）其他專業機器人：專為軍事、航天、醫療、農業等專業領域特定工作設計，通常在特殊條件下由操作人員控制。表表1：機器人的分類機器人的分類 類型類型 定義定義 協作機器人協作機器人 協作機器人是具有可操作機械臂的機器人，計劃用于在共享空間或人員與機器人距離相近時進行直接的人機交互或協作。協作機器人的主要特點包括其安全標準、便于使用、更靈活以及與工作人員合作的固有能力。協作機器人廣泛應用于工業、商業、醫療健康及科研教育板塊等眾多行業。0.8 1.4 1.7 2.0 0%10%20%30%40%50%60%70%00.511.522.52021年20

27、22年2023年2024年海外收入（億元）YOY（%）53.5%44.3%49.5%49.2%35%40%45%50%55%60%2021年2022年2023年2024H1中國內地（%）歐洲市場（%）美洲市場（%）亞太市場（%）總計（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/18 傳統工業機器人傳統工業機器人 傳統工業機器人是在特定工業工作場所使用的自動化及可編程機器人，由于其設計并非為進行直接的人員交互，故通常受限于安全屏障。與其他機器人相比，其體積較大及較重。服務機器人服務機器人 服務機器人是為人員或設備執行功能性

28、工作（不包括工業自動化應用）而設計的機器人。服務機器人可分為家用服務機器人及專業服務機器人。其他專業機器人其他專業機器人 其他專業機器人專為特定工作而設計，用于軍事、航天、醫療及農業等專業范疇。專業機器人通常在特別條件下由操作人員控制。數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 按收入劃分，全球機器人市場呈現出多元化的發展態勢，協作機器人雖現階段規模按收入劃分，全球機器人市場呈現出多元化的發展態勢，協作機器人雖現階段規模較小，但未來成長性極為突出。較小，但未來成長性極為突出。從整體格局看，工業機器人和服務機器人目前市場空間較大，是市場的重要組成部分。在 2019-2023 年期間，傳統工業機器人

29、復合年增長率為22.7%，服務機器人為 8.4%，但二者市場已相對成熟，增速逐漸趨緩。而協作機器人雖然現階段市場規模相對較小，2019-2023 年收入規模從 5 億美元增長至 10 億美元，復合年增長率為 22.2%，但 2023-2028E 復合年增長率預計高達 36.6%，遠高于傳統工業機器人的 18.3%，彰顯出強勁的增長潛力。相比于工業機器人，協作機器人的集成成本更低，相比于工業機器人，協作機器人的集成成本更低，產線布置耗時更短更加柔性化，成本優勢有望助推協作機器人市場快速成長。產線布置耗時更短更加柔性化，成本優勢有望助推協作機器人市場快速成長。圖圖12：按收入劃分的全球機器人市場規

30、模（按機器人類型分類）（單位：十億美元）按收入劃分的全球機器人市場規模（按機器人類型分類）（單位：十億美元）數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 全球協作機器人在各下游行業發展態勢各異，其中工業場景一直是最大的需求來源，全球協作機器人在各下游行業發展態勢各異，其中工業場景一直是最大的需求來源，未來商用場景需求增速可觀。未來商用場景需求增速可觀。從當前市場規?？?，工業板塊是協作機器人最大的需求來源。2019-2023 年，工業板塊復合年增長率為 18.7%，2023 年市場規模達 7.89 億美元。商業、醫療健康、科研教育等板塊規模相對較小，但都有所增長。展望 2023-2028 年，12.

31、6 13.1 14.9 17.2 19.9 23.0 26.7 30.9 35.9 41.7 20.6 20.1 23.2 26.0 28.5 31.7 35.8 41.0 47.9 56.9 5.3 6.6 8.2 10.1 12.0 14.0 16.7 19.8 23.4 27.8 0.5 0.5 0.7 0.9 1.0 1.4 1.9 2.5 3.5 4.9 39.0 40.2 47.0 54.3 61.4 70.1 81.1 94.3 110.7 131.4 020406080100120140201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E

32、請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/18 雖然工業板塊預計仍將占據較大份額，復合年增長率為 28.7%，但商業板塊增速更為突出，預計復合年增長率高達 75.3%，有望快速縮小與工業板塊的差距，展現出強大的發展潛力。圖圖13：按收入劃分的全球機器人市場規模（按下游行業板塊分類）（單位：百萬美元）按收入劃分的全球機器人市場規模（按下游行業板塊分類）（單位：百萬美元）數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 2.2.行業龍二地位穩固，五大核心技術能力集群高筑護城河行業龍二地位穩固，五大核心技術能力集群高筑護城河 全球協作

33、機器人行業競爭格局呈現出頭部企業引領的態勢，越疆龍二地位穩固。全球協作機器人行業競爭格局呈現出頭部企業引領的態勢，越疆龍二地位穩固。從出貨量口徑看，優傲機器人憑借先發優勢及專注工業板塊自動化升級的產品策略，2023年以 1.6 萬臺出貨量位居第一，占據 14.8%市場份額。緊隨其后的是 2015 年成立、總部位于中國深圳的越疆機器人，出貨量為 1.4 萬臺，市場份額達 13.0%，遠超行業第三名。相較其他廠商產品覆蓋 50 多個國家及地區，越疆機器人產品覆蓋中國以及 80 多個海外國家及地區，在地域覆蓋上更具優勢，展現出強勁的市場競爭力與發展潛力。表表2：全球協作機器人行業五大市場參與者排名全

34、球協作機器人行業五大市場參與者排名 排排名名 公司公司 概覽概覽 上市上市 狀況狀況 產品覆蓋產品覆蓋 地域地域 2023 年全球年全球 協作機器人協作機器人 出貨量（萬臺）出貨量（萬臺）市場市場 份額份額（%）1 優傲 機器人 于 2005 年成立，總部位于丹麥。其于 2008 年推出世界首臺協作機器人，專注于開發及商業化可實現工業板塊自動化升級的協作機器人。由美國上市公司收購 中國以及 50多個海外國家及地區 1.6 14.8 396.9 393.4 561.6 719.5 788.7 996.9 1,264.2 1,620.3 2,111.4 2,781.8 466.6 480.1 70

35、0.0 938.7 1039.5 1,378.4 1,853.5 2,538.2 3,528.3 4,950.0 010002000300040005000201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/18 2 越疆越疆 機器人機器人 于于 2015 年成立，總部位于中國深圳市。本公司年成立，總部位于中國深圳市。本公司是一家專門從事協作機器人開發、制造及商業是一家專門從事協作機器人開發、制造及商業化的企業?；钠髽I。已于香港交易所已于

36、香港交易所掛牌上市掛牌上市 中國以及中國以及 80多個海外國多個海外國家及地區家及地區 1.4 13.0 3 遨博 智能 于 2015 年成立，總部位于中國北京市，為專門從事協作機器人研發、生產及銷售的高新技術企業。非上市 中國以及 50多個海外國家及地區 0.8 7.4 4 大象 機器人 于 2016 年成立，總部位于中國深圳市，專注于協作機器人的開發及制造以及相關平臺軟件的開發。非上市 中國以及 50多個海外國家及地區 0.7 6.5 5 節卡 于 2014 年成立，總部位于中國上海市，專注于協作機器人的研發、制造及銷售以及協作機器人系統集成。已申請于上海證券交易所科創板上市 中國以及 5

37、0多個海外國家及地區 0.5 4.6 小計小計 5.0 46.3 其他其他 5.8 53.7 總計總計 10.8 100.0 數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 公司在協作機器人領域具備五大顯著技術優勢，構筑起強大的技術壁壘：公司在協作機器人領域具備五大顯著技術優勢，構筑起強大的技術壁壘：1）關鍵）關鍵部件設計與開發：部件設計與開發：自研模組化關鍵部件平臺，包括電機和編碼器、驅控一體化、一體化關節等，為機器人性能提供基礎支撐。2）通用控制平臺：）通用控制平臺：打造高性能實時控制系統與智能人機互動平臺，保障系統運行高效穩定，實現便捷人機交互。3）安全技術：）安全技術：采用碰撞檢測技術，尤為

38、突出的是具備非接觸碰撞預防技術，搭配電子柔性皮膚，全方位保障作業安全。4）機器人技術：）機器人技術：涵蓋運動學全參標定插值、復雜連續軌跡控制、柔順力控等技術，使機器人操作精準且靈活。5）AI 技術：技術：融合遙操作、動作捕捉、模仿學習、深度學習等，助力機器人實現智能學習，以應對多樣化任務場景。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/18 圖圖14：公司五大技術優勢公司五大技術優勢 數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 2.3.發布人形機器人發布人形機器人 Dobot Atom，切入具身智能賽道，切入具身智能賽道 公

39、司依托在協作機器人領域的技術積累，橫向切入具身智能賽道。公司依托在協作機器人領域的技術積累，橫向切入具身智能賽道。相比于工業機器人企業，公司作為協作機器人企業切入具身智能賽道擁有兩大差異化優勢：協作機器協作機器人的閉環反饋能力適用于具身智能。人的閉環反饋能力適用于具身智能。具身智能的終局發展目標是實現高度的智能化，需要有根據實際情況進行錯誤糾正和自我調整的能力，這種閉環反饋能力是協作機器人的優勢（例如可以實現智能避障）；協作機械臂的機械結構與具身智能的上肢設計思路協作機械臂的機械結構與具身智能的上肢設計思路匹配。匹配。具有 7 個自由度的協作機械臂能夠滿足具身智能對上肢的靈活度需求，精密重復定

40、位的技術基礎可以支持具身智能實現精細化的操作（例如越疆依托協作臂構型設計的仿生協作臂可滿足具身智能的靈巧作業）；協作機器人的安全技術可復用于人形機器協作機器人的安全技術可復用于人形機器人。人。具身智能商業化無論落地于 to B 場景和 to C 場景都需要與人頻繁交互。公司在協作機器人領域積累了深厚的碰撞檢測技術，自主研發的電子皮膚技術可保障協作作業中工人的安全，以上安全保障性技術可復用于具身智能，保障具身智能與人日常交互的安全性。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/18 圖圖15：協作機器人技術基礎可復用到具身智

41、能上協作機器人技術基礎可復用到具身智能上 數據來源：公司官網，越疆機器人公眾號，東吳證券研究所 2025 年 3 月 18 日，越疆機器人正式預售全球首款靈巧操作全球首款靈巧操作+直膝行走具身智直膝行走具身智能人形機器人能人形機器人 Dobot Atom，售價，售價 19.9 萬元起萬元起，Dobot Atom 定義為工業級操作類人形機器人，采用全尺寸仿生設計，身高 1.53 米，體重 62 公斤，全身配置高達 41 個自由度的關節，具備精細化的上肢作業能力和高可靠性的下肢適應能力，有力推進人形機器人行業商業化加速。圖圖16：全球首款靈巧操作全球首款靈巧操作+直膝行走具身智能人形機器人直膝行走

42、具身智能人形機器人 Dobot Atom 數據來源：越疆機器人公眾號，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/18 Dobot Atom 在技術配置上亮點十足。在技術配置上亮點十足。1）在算力方面，）在算力方面，Atom 搭載具身智能操作模型和 1500 TOPS 超大 AI 端側算力，有力支撐客戶在具體應用場景中實現“采集-訓練-推理”一體式落地，大幅縮短各類環境部署時間，開啟數據+模型驅動的具身智能新模式。2）在操作精度上，）在操作精度上，采用基于 Transformer 的模型架構，通過類人雙目

43、RGB 視覺驅動，實現高達 28 個上肢自由度的端到端自主推理操作。其配備的 600mm 臂長、重復定位精度0.05mm 的 7 自由度工業級仿生協作臂，結合伺服級抖動抑制技術，能達到200Hz 的高頻絲滑控制，足以應對電子元件焊接、精密儀器校準等高精度要求的任務。3）在數據采集層面，）在數據采集層面，配備具身數據工具鏈和支持沉浸式 VR 數據采集套件，Atom 面部搭載 60 幀 Full HD 的高清雙目相機，基線距離接近人眼，保持高速數據傳輸的同時兼顧了色彩還原度和圖像清晰度，有效改善了第一視角操作時的眩暈感和圖像“果凍效應”。通過具身數據工具鏈和采訓推一體平臺，實現類人雙目到高度擬人化

44、操作的自主運行。越疆機器人憑借其出色的自適應性、泛化能力及高效靈活的任務執行能力，擁有廣越疆機器人憑借其出色的自適應性、泛化能力及高效靈活的任務執行能力，擁有廣泛的應用場景。泛的應用場景。在家庭服務場景中，它能夠自主完成做早餐的一系列復雜流程，包括倒牛奶、水果擺盤、烤面包、烤培根以及早餐擺盤；在企業辦公場景下，其可承擔客戶接待工作，為客戶倒咖啡，同時還能負責送文件、取快遞等日常辦公雜務。目前，越疆已與一線車廠、電子制造廠、咖啡奶茶店等開展合作，計劃 2025 年年中實現試產和批量，加速實現人形機器人走入千行百業。圖圖17：越疆機器人搬運物體越疆機器人搬運物體 圖圖18：越疆機器人做早餐越疆機器

45、人做早餐 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 3.盈利預測盈利預測 越疆深耕協作機器人賽道，出貨量位居行業龍二越疆深耕協作機器人賽道，出貨量位居行業龍二。切入人形機器人賽道構筑新成長。切入人形機器人賽道構筑新成長曲線。我們預計伴隨公司協作機器人出貨量持續增長，業績有望同步提升，盈利預測具曲線。我們預計伴隨公司協作機器人出貨量持續增長，業績有望同步提升，盈利預測具體如下：體如下：（1）六軸協作機器人：）六軸協作機器人：伴隨公司產品競爭力的提升和海外渠道的持續開拓，我們預計該業務 2025-2027 年收入為 2.94/4.22/5.85 億元，同比+41%/+

46、44%/+39%，預計毛利 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/18 率隨著規模效應的持續釋放而保持增長，分別為 50%/51%/52%。（2）四軸協作機器人：）四軸協作機器人：我們預計該業務 2025-2027 年收入 0.97/1.13/1.30 億元，同比+2%/+16%/+16%，預計毛利率為 55%/57%/60%。（3）復合機器人：）復合機器人：我們預計該業務 2025-2027 年收入 0.89/1.18/1.55 億元，同比+58%/+32%/+32%，預計毛利率為 53%/55%/55%。（4）其

47、他業務：）其他業務：我們預計該業務 2025-2027 年收入 0.16/0.21/0.27 億元，同比+30%/+30%/+30%，預計毛利率為 15%/15%/15%。表表3：盈利預測（單位：萬元）盈利預測（單位：萬元）2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 六軸協作機器人 營業收入（萬元）13429.9 20888.8 29380.1 42175.1 58454.7 YOY（%）28%56%41%44%39%毛利率（%）47.2%-50.0%51.0%52.0%四軸協作機器人 營業收入（萬元）9952.3 9583.7 9741.8 11251.8 12995.8 Y

48、OY（%）-1%-4%2%16%16%毛利率（%）54.8%-55.0%57.0%60.0%復合機器人 營業收入（萬元）3430.6 5654.7 8906.2 11756.1 15518.1 YOY（%）9%65%58%32%32%毛利率（%）53.1%-53.0%55.0%55.0%其他業務 營業收入（萬元）1862.1 1240.6 1612.8 2096.6 2725.6 YOY（%）388%-33%30%30%30%毛利率（%）32.1%-15.0%15.0%15.0%數據來源：Wind，東吳證券研究所（注：此處毛利率口徑不含存貨減值）我們預測公司 2025-2027 年營業收入為

49、4.96/6.73/8.97 億元，當前股價對應 PS 分別為 46/34/25 倍。我們選取與公司業務相近的埃斯頓、埃夫特-U 作為同行業可比公司?？紤]到公司在協作機器人領域市占率高，海外渠道建設進展順利，人形機器人新業務構筑新增長極，首次覆蓋給予公司“增持”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/18 圖圖19：可比公司估值表（截至可比公司估值表（截至 2025 年年 3 月月 31 日收盤價）日收盤價）2025/3/31 貨幣貨幣 收盤價收盤價（元）（元）市值市值 營業收入（億元）營業收入（億元）PS 代碼

50、代碼 公司公司（億元）（億元）2024E 2025E 2026E 2027E 2024E 2025E 2026E 2027E 002747.SZ 埃斯頓 CNY 21.40 186 48.95 55.12 63.33-4 3 3-688165.SH 埃夫特-U CNY 26.13 136 13.62 14.02 16.09-10 10 8-平均 7 7 6-2432.HK 越疆 HKD 61.05 247 3.74 4.96 6.73 8.97 61 46 34 25 數據來源：Wind，東吳證券研究所（埃斯頓、埃夫特-U、越疆盈利預測來自東吳證券研究所，其中埃夫特-U、越疆 2024 年營業

51、收入為實際數據，埃斯頓 2024 年營業收入為預測數據，港元兌人民幣匯率取 0.92：1）4.風險提示風險提示（1）協作機器人需求不及預期：）協作機器人需求不及預期：協作機器人產品主要面向工業端應用，若工業端開工景氣度不及預期，則資本開支力度可能減少，協作機器人需求可能承壓。（2）人形機器人技術進展不及預期：）人形機器人技術進展不及預期：公司前瞻布局人形機器人賽道，產品技術仍在迭代進程中，若技術進展不及預期，則對公司未來收入可能造成消極影響。（3）宏觀經濟風險：）宏觀經濟風險：宏觀經濟不及預期可能對公司各業務產生消極影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公

52、司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 17/18 越疆越疆三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2024A 2025E 2026E 2027E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2024A 2025E 2026E 2027E 流動資產流動資產 1,252.04 1,473.97 1,625.08 1,883.34 營業總收入營業總收入 373.68 496.41 672.80 896.94 現金及現金等價物 883.76 1,042.50 1,085.58 1,202.31 營業成本 199.70 246.31 325.76 425.5

53、7 應收賬款及票據 79.49 72.78 97.37 129.93 銷售費用 138.03 183.67 228.75 287.02 存貨 137.52 218.27 287.56 376.08 管理費用 88.82 79.43 94.19 116.60 其他流動資產 151.27 140.43 154.57 175.03 研發費用 71.79 104.25 141.29 188.36 非流動資產非流動資產 243.17 216.17 189.17 162.17 其他費用 6.15 4.96 3.36 4.48 固定資產 177.20 152.20 127.20 102.20 經營利潤經營利

54、潤(130.82)(122.20)(120.56)(125.09)商譽及無形資產 36.31 34.31 32.31 30.31 利息收入 0.00 0.00 0.00 0.00 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 利息支出 1.82 0.00 0.00 0.00 其他長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 其他收益 38.62 84.39 121.78 161.45 其他非流動資產 29.66 29.66 29.66 29.66 利潤總額利潤總額(94.02)(37.81)1.21 36.36 資產總計資產總計 1,495.21 1,690.14 1,814.25 2

55、,045.51 所得稅 1.34 5.67 0.06 1.82 流動負債流動負債 332.52 570.94 693.90 890.62 凈利潤凈利潤(95.36)(43.49)1.15 34.54 短期借款 201.66 229.96 258.58 286.53 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 應付賬款及票據 40.69 49.54 65.16 85.48 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤(95.36)(43.49)1.15 34.54 其他 90.18 291.44 370.17 518.61 EBIT(92.20)(37.81)1.21 36.36 非流動負債非流動

56、負債 195.40 195.40 195.40 195.40 EBITDA(92.20)(17.81)21.21 56.36 長期借款 16.15 16.15 16.15 16.15 其他 179.25 179.25 179.25 179.25 負債合計負債合計 527.92 766.34 889.29 1,086.01 股本 400.00 400.00 400.00 400.00 主要財務比率主要財務比率 2024A 2025E 2026E 2027E 少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 每股收益(元)(0.24)(0.11)0.00 0.09 歸屬母公司股東權益 967.

57、29 923.80 924.96 959.50 每股凈資產(元)2.42 2.29 2.29 2.37 負債和股東權益負債和股東權益 1,495.21 1,690.14 1,814.25 2,045.51 發行在外股份(百萬股)404.20 404.20 404.20 404.20 ROIC(%)(11.57)(3.69)0.10 2.81 ROE(%)(9.86)(4.71)0.12 3.60 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2024A 2025E 2026E 2027E 毛利率(%)46.56 50.38 51.58 52.55 經營活動現金流 0.00 24.94(120.72)

58、(85.92)銷售凈利率(%)(25.52)(8.76)0.17 3.85 投資活動現金流 0.00 105.49 135.19 174.70 資產負債率(%)35.31 45.34 49.02 53.09 籌資活動現金流 0.00 28.31 28.61 27.96 收入增長率(%)30.32 32.84 35.53 33.32 現金凈增加額 0.00 158.74 43.08 116.73 凈利潤增長率(%)7.67 54.40 102.65 2,893.76 折舊和攤銷 0.00 20.00 20.00 20.00 P/E(287.19)(629.79)23,736.49 792.87

59、資本開支 0.00 7.00 7.00 7.00 P/B 28.02 29.65 29.61 28.54 營運資本變動 0.00 132.82(20.10)20.98 EV/EBITDA(87.37)(1,492.65)1,252.75 469.97 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，港元兌人民幣匯率為人民幣，港元兌人民幣匯率為2025年年4月月1日的日的0.92：1，預測均為東吳證券研究所預測。（注：2024年現金流量表數值為空，系公司暫未披露）免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券

60、投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保

61、證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深

62、 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527