江海股份-深度報告：歷久旎新高速發展-220225（25頁）.pdf

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1、 1 2022 年 2 月 25 日 股市有風險 入市須謹慎 中航證券研究所發布中航證券研究所發布 證券研究報告證券研究報告 行業分類： 電子元器件 江海股份（江海股份（002484002484）深度報告：深度報告： 歷久旎新，高速發展歷久旎新，高速發展 公司投資評級 買入 當前股價（21.2.25） 25.21 基礎數據基礎數據（2022.2.25） 上證指數 3,451.41 總市值（億元） 208.10 總股本（億股） 8.25 流通股本（億股） 7.75 PE（TTM） 43.49 PB（LF） 5.01 近一年公司與滬深近一年公司與滬深 300300 走勢對比圖走勢對比圖 資料來源：

2、ifind，中航證券研究所 -20%0%20%40%60%80%100%120%江海股份滬深300 領跑鋁電解電容，薄膜電容、超級電容持續向好。領跑鋁電解電容，薄膜電容、超級電容持續向好。公司是全球領先的鋁電解電容生產商， 順應產業趨勢， 將產能轉向高端鋁電解電容。公司薄膜電容、超級電容頻獲大型客戶訂單，伴隨新能源、電車等高增速下游共同成長。 公司整體向高端產品擴產， 有望打開新成長曲線，實現業績和估值中樞的雙重抬升。 延伸上游原材料，產業鏈全面布局。延伸上游原材料，產業鏈全面布局。公司鋁電解電容的原材料自供率達到 75%。公司金屬鍍膜技術在學習中進步、在攻關下成長，薄膜電容器的金屬鍍膜實現了

3、大部分自主生產。 超級電容的電極材料為公司自主生產。在供需關系緊張，原材料漲價的背景下，公司以全面的產業鏈布局，保證了占成本比例最高的原材料穩定供應，綜合競爭力提升。 積極積極擴產，加速追趕擴產，加速追趕頭部廠商頭部廠商。公司近三年資本支出占營收比例維持在 7%以上，顯著高于同行。資本支出絕對值高于國內公司，并逐漸接近海外頭部企業的投資規模。 我們認為， 公司重視固定資產投入，充足的資本支出為產能擴張，和持續的盈利增長，打下了堅實的基礎。 公司有望實現更大的規模效應， 加速追趕全球前二的廠商。 首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予“買入買入”評級。評級。公司規劃的產線在未來幾年陸續投產，將助力公司突破

4、現有產能瓶頸，提高核心競爭力，打開公司未來中長期成長空間。 預計公司 2021-2023 年實現營業收入分別為37.36/51.38/75.38 億元， 同比增長 41.77%/37.54%/46.70%， 實現歸 母 凈 利 潤 分 別 為5.25/7.68/11.3億 元 ， 同 比 增 長40.88%/46.20%/48.28%， 對應 PE39.62X/27.10X/18.28X， 給予 “買入”評級。 2 中航證券研究所發布中航證券研究所發布 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 江海股份（002484.SZ）深度報告 風險提示：

5、風險提示：原材料價格抬升風險、疫情反復的風險、限電導致生產受限的風險、研發項目不及預期的風險 盈利預測盈利預測 20192019 20202020 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 營業收入（億元） 21.23 26.35 37.36 51.38 75.38 增速 8.28% 24.12% 41.77% 37.54% 46.70% 歸屬于母公司凈利潤（億元） 2.41 3.73 5.25 7.68 11.39 增速 -1.20% 54.95% 40.88% 46.20% 48.28% 每股收益（元） 0.29 0.45 0.64 0.93 1.38 市盈率（倍）

6、 86.49 55.82 39.62 27.10 18.28 tZpVPB9XkXxU6MdN8OoMnNsQsQkPnNpMkPmMnOaQnNxOuOqRuMvPoOzQ 3 中航證券研究所發布中航證券研究所發布 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 江海股份（002484.SZ）深度報告 內容內容目錄目錄 一、歷久旎新，全面發展 . 5 1.1 深耕行業 50 年，積極擴充高端產能 . 5 1.2 產業鏈布局日趨完整 . 7 二、鋁電解電容不斷創新，重塑競爭格局 . 8 2.1 打破日企壟斷，公司市場份額提升 . 8 2.2 供需關系

7、緊張，擴產牛角電容加碼新能源賽道 . 10 2.3 推動小型電容器發展，完善高端 MLPC 布局 . 12 三、錨定新能源，薄膜電容起步高端市場 . 15 3.1 市場競爭充分，高端市場具備增長空間 . 15 3.2 光伏到達盈利拐點，車載蓄勢待發 . 18 四、開發超級電容潛力，與行業共成長 . 19 4.1 需求逐漸打開，發展步調國內領先 . 19 4.2 超容業務多點開花 . 20 五、盈利預測與估值 . 22 5.1 盈利預測 . 22 5.2 估值比較 . 22 5.3 投資建議 . 23 5.4 風險提示 . 24 4 中航證券研究所發布中航證券研究所發布 證券研究報告證券研究報告

8、 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 江海股份（002484.SZ）深度報告 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司產能發展 . 5 圖表 2：公司營業收入高速增長. 6 圖表 3：公司凈利潤增速高于營收 . 6 圖表 4：2020 年公司電容應用領域 . 6 圖表 5：2020 年鋁電解電容收入占比 87% . 6 圖表 6：公司機器設備賬面價值高速增長（億元） . 7 圖表 7：公司營業收入超越同行（億元） . 7 圖表 8：公司產業鏈布局完善. 8 圖表 9：全球鋁電解電容市場規模及增速 . 8 圖表 10：中國鋁電解電容市場規模及增速 . 8 圖表 11：202

9、0 年全球鋁電解電容市場格局 . 9 圖表 12：頭部廠商鋁電解電容相關業務營收（億人民幣） . 10 圖表 13：頭部電容廠商資本支出（億人民幣） . 10 圖表 14：頭部電容廠商資本支出/營業收入 . 10 圖表 15：中國光伏新增裝機量和增速 . 11 圖表 16：全球新能源車銷量和增速 . 11 圖表 17：日本鋁電解電容價格趨勢 . 11 圖表 18：全球光伏年度新增裝機規模及預測 . 12 圖表 19：全球逆變器市場格局 . 12 圖表 20：國內鋁電解電容公司 . 13 圖表 21：國內鋁電解電容公司毛利率 . 13 圖表 22：MLPC 產品應用領域. 14 圖表 23：湖北

10、海成產品線. 14 圖表 24：公司鋁電解電容產能預測 . 15 圖表 25：薄膜電容全球市場格局 . 15 圖表 26：松下薄膜電容在車載、新能源領域的應用 . 16 圖表 27：薄膜電容適用范圍. 16 圖表 28：全球電動車薄膜電容市場規模測算 . 17 圖表 29：中國薄膜電容市場規模 . 17 圖表 30：薄膜電容子公司營收情況（萬元） . 18 圖表 31：薄膜電容子公司利潤情況（萬元） . 18 圖表 32：公司薄膜電容產能預測 . 18 圖表 33：超級電容比其他電容擁有更高能量密度 . 19 圖表 34：超級電容與鋰離子電池對比 . 19 圖表 35：超級電容應用領域. 20

11、 圖表 36：超級電容主要玩家. 20 圖表 37：公司超級電容產能預期 . 21 圖表 38：公司超級電容 2021 年預計營收 2.5 億元 . 21 圖表 39：主要產品銷售額、毛利數據預測 . 22 圖表 40：同業估值比較 . 23 圖表 41：財務數據預測（百萬元） . 25 5 中航證券研究所發布中航證券研究所發布 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 江海股份（002484.SZ）深度報告 一、一、歷久旎新，全面發展歷久旎新，全面發展 1.11.1 深耕行業深耕行業 5 50 0 年，年，積極擴充高端產能積極擴充高端產能 公

12、司是從事電容器及其材料、儀器的研究開發、生產和銷售的高新技術企業。公司于 1970年開始生產鋁電解電容，通過研發、合營、收購積累了豐富的技術和產業資源，形成了全面、全球化的產業布局。公司是中國電子元件行業副理事長單位、中國超級電容器標準工作副組長單位、高分子固體電容器國家標準主要起草單位。 電容器是電子信息產業的基礎元件，在電子線路中具有整流、濾波、耦合的功用。公司是全球在電力電子領域少數幾家同時在三大類電容器進行研發、制造和銷售的企業之一，工業類電容器的技術性能和產銷量位列全球同行前列。 圖表 1：公司產能發展 來源：公司公告，中航證券研究所 鋁電解電容是公司最早從事，占比最高的業務，202

13、1 年公司已擁有鋁電解電容、薄膜電容器、超級電容器三大主營產品，2021 上半年分別實現收入 13.54 億元、0.99 億元、1.01 億元。公司抓住新能源、電動車帶來的發展機遇，逐步釋放高端電容產能，2021 年三季度實現營業收入 25.83 億元，較去年同期增長 47.59%，扣非凈利潤 3.14 億元，較去年同期增長 58.47%。收入的增量主要來源于毛利較高的高端產品，公司凈利潤增速高于營收增速，盈利質量得到明顯提升。 6 中航證券研究所發布中航證券研究所發布 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 江海股份（002484.SZ）深

14、度報告 圖表 2：公司營業收入高速增長 圖表 3：公司凈利潤增速高于營收 來源：ifind，中航證券研究所 來源：ifind，中航證券研究所 鋁電解電容器是公司目前最主要的收益來源，公司工業類電容器在全球具有競爭優勢。公司在高行業景氣度環境下，較快提升了牛角型鋁電解電容器產能。2021 年，MLPC、固液混合電容器等產品試產順利，奠定了大規模技改擴產基礎，車載鋁電解電容器項目培土動工。公司鋁電解電容在工業變頻和 UPS 市占率較高，主要客戶遍布全球，包括西門子、華為、匯川技術、博世、聯電、伊頓等企業。 公司薄膜電容器的研發生產起步于2011年， 已在許多應用領域得到用戶的認證并批量銷售，公司抓

15、住新能源、電動汽車等行業快速發展機遇，薄膜電容器在技術性能提升、產能擴充、市場開拓、內部整合協調等方面取得積極成效。 公司第三個戰略發展的產品是超級電容器。公司鋰離子超級電容器的技術性能達到國際先進水平。2021 年，公司超級電容的填平補齊改造和新產線建設項目順利推進，風電、智能表、軌道交通、智能電網側應用進一步夯實，新能源公交車、大功率儲能、電網調頻、采掘裝備等領域應用成功開啟。 圖表 4：2020 年公司電容應用領域 圖表 5：2020 年鋁電解電容收入占比 87% 來源：ifind，中航證券研究所 來源：ifind，中航證券研究所 7 中航證券研究所發布中航證券研究所發布 證券研究報告證

16、券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 江海股份（002484.SZ）深度報告 2019 年開始，公司的產能擴張策略獲得豐收，超級電容器、薄膜電容器、固態片式鋁電解（MLPC）和固液混合鋁電解電容器均獲得了下游客戶認可，進入高速發展期。與艾華集團、法拉電子的營業收入和機器設備賬面價值對比可知，公司產線投產后能迅速轉化為有效產能，在機械設備資產增長的當期，營業收入同步增長。 圖表 6：公司機器設備賬面價值高速增長（億元） 圖表 7：公司營業收入超越同行（億元） 來源：ifind，中航證券研究所 來源：ifind，中航證券研究所 1.21.2 產業鏈布局產業鏈

17、布局日趨日趨完整完整 電容的成本主要是原材料，根據公司近三年財報，電子元件的直接材料成本占營業成本比重保持在 85%以上。公司通過自主研發、收購上游企業，掌握了關鍵原材料的生產技術。 公司鋁電解電容的原材料自供率達到 75%。根據艾華集團招股說明書，2014 年鋁電解電容原材料中，陽極箔、陰極箔、電解紙的成本占比分別為 38%、4%、3.75%?；杉夹g是電極箔制造的核心技術之一，其直接關系到化成箔性能、化成箔生產成本、腐蝕箔比容損失大小等關鍵因素?；梢菏腔刹|量的決定因素之一，化成液的配方及生產流程控制是各廠商的重要商業機密。公司產業鏈發展始于 2007 年，即在設立內蒙古海立電子材料有

18、限公司投資建設 20 條高性能化成箔生產線起步，于 2010 年投資建設“中高壓化成箔項目”，在 2013 年收購榮生電子布局腐蝕箔，開發出國內高比容、高強度、高一致性的高壓腐蝕箔、固態高分子用涂炭箔，解決了腐蝕和化成污水處理技術。 8 中航證券研究所發布中航證券研究所發布 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 江海股份（002484.SZ）深度報告 圖表 8：公司產業鏈布局完善 來源：公司公告，中航證券研究所 薄膜電容器的主要原材料為電子薄膜、金屬材料、樹脂材料、引線及引片材料、殼體材料。薄膜電容器材料中約 50%的成本來自于金屬化膜，公

19、司子公司新江海自主生產金屬化膜，產品的原材料成本得以顯著降低。公司金屬鍍膜技術在學習中進步、在攻關下成長，薄膜電容器的金屬鍍膜實現了大部分自主生產。 超級電容器生產關鍵材料是電極、隔膜和電解液。2016 年超級電容的電極材料為公司自主生產，而電解液、隔膜等需要外購。2020 年公司已簽署協議收購日立化成電容器業務，其高壓大容量鋁電解電容器、粉末治金化成箔、穿孔箔、電容器設計和電解液配方等方面具有優勢。 二、二、鋁電解電容鋁電解電容不斷不斷創新，重塑競爭格局創新，重塑競爭格局 2.12.1 打破日企壟斷打破日企壟斷，公司市場份額提升，公司市場份額提升 據華經產業研究院， 2020 年全球鋁電解電

20、容器市場規模為 62.7 億美元， 同比上漲 0.97%，預計 2021 年市場規模達到 63.3 億美元。2020 年我國鋁電解電容器的銷售額為 296 億元，同比增長 11.7%，增速快于全球。 圖表 9：全球鋁電解電容市場規模及增速 圖表 10：中國鋁電解電容市場規模及增速 9 中航證券研究所發布中航證券研究所發布 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 江海股份（002484.SZ）深度報告 來源：華經產業研究院，中航證券研究所 來源：華經產業研究院，中航證券研究所 全球鋁電解電容器制造商主要集中在中國、日本及中國臺灣，骨干企業包括

21、NCC（Nippon Chemi-con） 、 NICHICON、 RUBYCON、 艾華集團、江海股份等。 其中， 日本制造商 NCC、 NICHICON、RUBYCON 的市場份額在 2020 年合計占比 33%。根據艾華集團 2018 年公告，我國鋁電解電容產量全球第一，但集中在中低端產品，全球電子元器件中的高端鋁電解電容產品（包括牛角式型電容、疊層片式固態鋁電解電容器（MLPC）主要被日系廠商所主導。江海股份在牛角型和 MLPC的擴產初見成效，打開了未來增長空間。 圖表 11：2020 年全球鋁電解電容市場格局 來源：華經產業研究院，公司公告，中航證券研究所 由于傳統消費類電容需求動能

22、不足，頭部日企開始轉向高端電容產能，業績于 2020 年出現小幅下滑。2019 至 2020 財年，NCC 的鋁電解電容收入由 972 億日元下降至 952.9 億日元，同比下降1.97%。 NICHICON的鋁電解電容收入由790.5億日元下降至788.6億日元， 同比下降0.25%。江海股份擴產激進，產能在業績端反應充分，2021 三季度實現收入 25.83 億元，預計 2021 年公司將超越 RUBYCON，市占率全球第三。當前市場格局較為分散，對比頭部的兩名廠商，公司產能增勢不減，還處在上升階段。 10 中航證券研究所發布中航證券研究所發布 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后

23、的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 江海股份（002484.SZ）深度報告 圖表 12：頭部廠商鋁電解電容相關業務營收（億人民幣） 來源：公司公告，中航證券研究所 從資本支出的角度觀察，江海股份的資本支出顯著高于國內公司，并逐漸趕上海外企業的投資規模。以資本支出占營收比例的視角進行觀察，公司的資本支出占營收比例長期保持在 7%以上，顯著高于業內水平。我們認為，公司重視固定資產投入。充足的資本支出為產能擴張及盈利持續增長打下了堅實的基礎。 圖表 13：頭部電容廠商資本支出（億人民幣） 圖表 14：頭部電容廠商資本支出/營業收入 來源：公司公告，中航證券研究所 來源：公司公告，中航證券

24、研究所 2.22.2 供需關系緊張，擴產供需關系緊張，擴產牛角電容牛角電容加碼新能源賽道加碼新能源賽道 據中國電子元件行業協會，受供需關系影響，2021 年鋁電解電容廠商已經有過至少三輪的漲價潮，NCC 于 12 月 1 日調漲鋁質電容合約價，漲幅達 10%。2021 年新能源汽車、光伏等市場 11 中航證券研究所發布中航證券研究所發布 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 江海股份（002484.SZ）深度報告 火熱，成為拉動鋁電解電容市場增長的主要動力。據 EV Volumes，2021 年全球新能源車銷量694 萬輛，同比增長 106

25、.37%。據國家能源局，2021 年全國光伏發電新增裝機容量約 54.93GW，同比增長 13.96%。 圖表 15：中國光伏新增裝機量和增速 圖表 16：全球新能源車銷量和增速 來源：國家能源局，中航證券研究所 來源：EV Volume，中航證券研究所 據日本經濟產業省統計，日本鋁電解電容價格在 2021 年 1 月為 12.27 日元/只，在 2021 年12 月漲價至 13.62 日元/只，2021 全年漲幅約 11%。據中國電子元件行業協會，中國限電造成原材料鋁供應不穩，NCC、NICHICON、RUBYCON 三大日系鋁電廠長期擴產政策較為謹慎，在市場需求快速增加下， 使得供需趨于緊

26、俏， 高階產品更加短缺， 且預計短期難以舒緩。 日電貿表示，市場預測明年整體電子產業繼續大幅成長，但供應問題持續存在，目前訂單狀況良好，但供應問題限制生產，導致積壓問題存在。關鍵零組件和原材料供應持續短缺，部分鋁電解電容和被動組件產品可能缺貨至 2022 上半年。 圖表 17：日本鋁電解電容價格趨勢 來源：日本經濟產業省，中航證券研究所 12 中航證券研究所發布中航證券研究所發布 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 江海股份（002484.SZ）深度報告 公司順應高速增長的新能源市場，持續擴充牛角型電容的產能。牛角型鋁電解電容主要應用于新

27、能源汽車、光伏、逆變器、變頻器等領域。公司 2020 年的牛角型電容產能 1450 萬只/月。艾華 2018 年牛角電容產能 65 萬只/月，募投擴產項目計劃將產能提升至 400 萬只/月，艾華集團的牛角型電容擴產項目完成度在 2021 年上半年達到 53%。400 萬只的月產能約是江海股份現有產能的 400/1450=27.8%，公司具備規模優勢和先發優勢。 光伏逆變器中，牛角型電容的成本占比約 4%。根據錦浪科技、禾邁股份的招股說明書，光伏逆變器的平均成本在 0.4 元/瓦左右。據中國光伏行業協會預測，2021 年全球光伏新增裝機量樂觀預計約 170GW，對應牛角型電容器 19 億元市場需

28、求。 圖表 18：全球光伏年度新增裝機規模及預測 圖表 19：全球逆變器市場格局 來源：CPIA，中航證券研究所 來源：WoodMackenzie，禾邁股份招股說明書，中航證券研究所 公司和太陽誘電旗下的埃爾納組建了合資子公司江蘇埃爾納。 車載產品有 1-2 年的認定周期，完成認定后產品能真正進入用戶，公司車載鋁電解電容未來可期。 2.2.3 3 推動小型電容器發展，推動小型電容器發展，完善完善高端高端 M MLPLPC C 布局布局 據公司 2016 年公告，全球鋁電解電容器 50-60 億美元的市場中，小型電容器約占 52%，大型電容器約占 48%，在消費電子領域的主要是小型化的鋁電解電容

29、，應用在工業領域主要是大電解、牛角和螺栓型。兩者在電容量、電壓等適用范圍均有不同。小型電容器的體積更小，用料更少，單位成本更低，雖然產品單價也有所下降，但毛利率較高，特別是在汽車電子、智能設備領域。 不同應用領域的鋁電解電容毛利率差異較大。根據艾華集團招股說明書，小型鋁電解電容下游主要包括照明、工業、消費電子、電源。其中照明電容基本被日企壟斷，技術壁壘較高，艾華通過技術突破，實現了較高的毛利率；東陽光主做電源市場，毛利率水平較高；江海股份 13 中航證券研究所發布中航證券研究所發布 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 江海股份（00248

30、4.SZ）深度報告 的產品主要集中在工業類市場，其電容器的特點是規格大、單價高、單位材料成本占比高、人工成本占比低，所以毛利率相對較低；萬?？萍?、凱普松產品主要集中在家電、消費電子類以及電腦相關市場，該市場屬于傳統消費類電子行業，且家電等消費電子行業競爭激烈，導致毛利率偏低。 江海股份在小型鋁電解電容的國內主要競爭對手是艾華集團，艾華集團主要產品是小型鋁電解電容，兩家公司是國內主要的鋁電解電容廠商。江海發展小型鋁電解電容，瞄準的是差異市場，在照明電容以外的通訊設備、快充電源、UPS 電源等領域補充產品，實現協同發展，也為以 MLPC 為重點的擴產打下基礎。 圖表 20：國內鋁電解電容公司 圖表

31、 21：國內鋁電解電容公司毛利率 企業企業 主要市場領域主要市場領域 20142014 年主要產品年主要產品 艾華集團 節能照明市場（節能燈、LED 照明） 節能照明類，消費類，工業類 江海股份 工業電源、通信等工業類市場 工業類約，消費類約,化成箔 東陽光 專注消費電源類市場 化成箔；消費電源 萬?？萍?家電、固態電容對應的電腦市場 消費類；固態電容 凱普松 家電、 電源、 電腦主板；化成箔 消費類 來源：艾華集團招股說明書，中航證券研究所 來源：公司公告，艾華集團招股說明書，中航證券研究所 根據立鼎產業研究中心，MLPC 產品主要用于手機、筆記本主板等領域。2018 年 MLPC 市場空間

32、超過 30 億元。一部智能手機需要用 1 個 MLPC、筆記本電腦主板用 8 個 MLPC、服務器主板需要用到 32 個，年均需求量超過 25 億個，均價 1.0-1.2 元個，市場空間超過 30 億元。行業中松下一家獨大，產品毛利率高達 70-80%。MLPC 產品只有松下三洋和 SAMYOUNG（韓國三瑩）能夠系列化量產，其中大規模商業化供應的主要以三洋為主，其市場份額高達 90%左右。 14 中航證券研究所發布中航證券研究所發布 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 江海股份（002484.SZ）深度報告 圖表 22：MLPC 產品應

33、用領域 來源：立鼎產業研究中心，中航證券研究所 據艾華集團 2018 年公告，MLPC 領域松下一家產量達到每月 2 億只左右，而 MLPC 在國內僅艾華、 國光等少數幾家企業可以生產， 且產量不高， 只能達到月產兩三百萬只的水平， 整個 MLPC行業 90%以上仍依賴日本企業進口。 據江海股份 2016 年公告，公司投資 5000 萬元，設立湖北海成全資子公司，發展小型電容器和 MLPC，2018 年公司向湖北海成追加 2.2 億投資，進一步推動小型電容器發展。 圖表 23：湖北海成產品線 工廠工廠 產品產品 應用應用 湖北海成湖北海成 MLPC 筆記本電腦、服務器、5G 通信設備、智能手機

34、充電器、高清顯示系統 小型液態鋁電解電容 消費電子、手機電容器 固態、固液混合電容 主板、筆記本電腦顯卡、安防設備 來源：公司公告，中航證券研究所 公司 2020 年液態、固態和固態疊層高分子電容器（MLPC）試驗認定和市場開拓全面推進，客戶評價良好，2021 上半年 MLPC、固液混合電容器等產品試產順利，奠定了大規模技改擴產基礎。公司將重點推進 MLPC 擴產計劃，產能從 2021 年的 800 萬只/月，預計擴充至 2024 年 1 億只/月。艾華集團的 MLPC 生產項目在 2021 上半年完成進度為 2.86%，設計產能 2600 萬/只，公司 MLPC 產能建設進度在國內處于領跑地

35、位。 15 中航證券研究所發布中航證券研究所發布 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 江海股份（002484.SZ）深度報告 圖表 24：公司鋁電解電容產能預測 來源：公司公告，中航證券研究所 三、三、錨定錨定新能源，薄膜電容新能源，薄膜電容起步高端市場起步高端市場 3.13.1 市場競爭充分，高端市場具備增長空間市場競爭充分，高端市場具備增長空間 薄膜電容器廣泛應用于家電、通訊、電網、工業控制、照明和新能源（光伏、風能、汽車）等多個行業。由于市場變化及技術的進步，照明領域對薄膜電容器的需求減少，競爭加劇。未來幾年，隨著國家在智能電網建設

36、、電氣化鐵路建設和新能源（光伏，風能，汽車）等方面的加大投入，以及消費類電子產品的升級換代，工業控制技術推進，預計高端薄膜電容器市場仍會穩步增長。 全球市場來看，薄膜電容器生產企業如松下、TDK 和法拉電子等企業，發展歷史較長，資金和技術實力雄厚，處于行業領先地位。在中國，市場參與主體包括跨國公司的子公司和本土成長起來的生產廠商。日系企業在電動車、新能源、工控、軌交等高壓大容量電容市場占據主導地位，中國廠商集中在中低壓領域（家電、電子零部件）。法拉電子在國內的車載和光伏領域的薄膜電容市占率較高，江海股份的薄膜電容主要應用于車載、光伏和風電領域。 圖表 25：薄膜電容全球市場格局 來源：華經產業

37、研究院，中航證券研究所 16 中航證券研究所發布中航證券研究所發布 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 江海股份（002484.SZ）深度報告 國際市場上，由于薄膜電容整體盈利能力較弱，眾多廠商逐步淡出傳統領域，僅存少數幾家高端供應商，傳統產品規模逐步縮小，釋放一定的市場空間，競爭重點主要轉向新能源、電網等電力電子電容方向發展。 圖表 26：松下薄膜電容在車載、新能源領域的應用 來源：松下官網，中航證券研究所 薄膜電容具有自我修復的特性，能夠承受大范圍的交流和直流電壓及大電流，適合幾百瓦到幾兆瓦范圍內的許多用途。在車載、新能源領域，薄膜電

38、容補充了陶瓷電容無法覆蓋的應用場景。 圖表 27：薄膜電容適用范圍 來源：TDK 官網，中航證券研究所 17 中航證券研究所發布中航證券研究所發布 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 江海股份（002484.SZ）深度報告 車載薄膜電容主要用于變頻回路的平滑、吸收、噪聲抑制。根據 TDK、松下的應用指南，薄膜電容的單車價值量約 337 元。 全球電動車銷量高速增長， 汽車電子化程度越來越高的背景下，車載薄膜電容市場有望以年均 44%的高增長速度，在 2025 年達到 69.22 億元。 圖表 28：全球電動車薄膜電容市場規模測算 2020

39、A 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 全球新能源汽車銷量(萬輛) 336.10 693.60 898 1184 1563 2054 單車薄膜電容價值量（元/輛） 337 337 337 337 337 337 全球車載薄膜電容市場（億元） 11.33 23.37 30.28 39.90 52.67 69.22 YOY 106% 30% 32% 32% 31% 來源：EV Volumes，TDK，中航證券研究所預測 光伏逆變器中，薄膜電容主要應用于 AC-Link、DC-Link 等。薄膜電容在光伏逆變器中的成本占比與鋁電解電容相當， 根據前文測算， 薄膜電容在光伏的市

40、場空間于 2021 年達到 19 億元，之后保持年均 15.7%-18.7%的增速。 據智研咨詢，2019 年中國薄膜電容市場規模 90.4 億元，2020 年達到 102 億元，同比增長12.8%。 公司 2020 全年和 2021 上半年薄膜電容收入分別為 1.94 億元和 0.99 億元，法拉電子分別為 18.54 億元和 11.5 億元，公司與法拉電子在收入規模上雖有差距，但國內市場空間足夠容納兩家薄膜電容廠商，公司重在發展光伏、車載和風電等工業領域的薄膜電容，將與法拉電子共同受益于新能源行業的需求增長。 圖表 29：中國薄膜電容市場規模 來源：智研咨詢，中航證券研究所 18 中航證券

41、研究所發布中航證券研究所發布 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 江海股份（002484.SZ）深度報告 3.23.2 光伏光伏到達盈利拐點到達盈利拐點，車載蓄勢待發，車載蓄勢待發 公司于 2011 年成立子公司新江海動力，開始拓展薄膜電容業務，主做光伏薄膜電容。2016年，新江海動力收購蘇州優普電子，增加消費電子端薄膜電容生產能力；2019 年通過新江海動力，與美國基美共同成立南通海美電子有限公司，將產品延伸至車載薄膜電容；2021 年為加快技術改造、 提升新能源用薄膜電容器產能， 公司向優普電子增資 1.3 億元。 公司的薄膜電容 2

42、017年進入量產階段，新江海動力和優普電子分別于 2021 上半年和 2020 年扭虧為盈。 圖表 30：薄膜電容子公司營收情況（萬元） 圖表 31：薄膜電容子公司利潤情況（萬元） 來源：公司公告，中航證券研究所 來源：公司公告，中航證券研究所 公司車載薄膜電容主要是與基美電子合資的海美電子在生產，基美部分海外銷售業務由海美電子供貨。國內客戶包括匯川技術等動力總成廠商，公司和國內終端客戶小鵬、蔚來等有相關合作。在擴產和材料成本控制后，車載薄膜電容預期迎來較好收益。 圖表 32：公司薄膜電容產能預測 來源：公司公告，中航證券研究所 19 中航證券研究所發布中航證券研究所發布 證券研究報告證券研究

43、報告 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 江海股份（002484.SZ）深度報告 四、四、開發超級電容潛力，與開發超級電容潛力，與行業行業共成長共成長 4 4.1.1 需求逐漸打開需求逐漸打開，發展步調國內領先，發展步調國內領先 超級電容器是介于傳統電容器和二次電池之間的一種新型儲能器件的總稱，主要分為電雙層電容與鋰離子電容。是目前傳統電容器產品在儲能領域的延伸運用，具備以往電容器產品不具備的超大儲能容量的特性，可作為儲能模塊單獨使用。 圖表 33：超級電容比其他電容擁有更高能量密度 來源：太陽誘電官網，中航證券研究所 超級電容器與二次電池相比，具有充電時間短、充

44、放電循環壽命長等優點。因此，超級電容器在需要較大儲能量、充放電頻繁等領域內，對傳統電容器和二次電池產品進行替代升級。 圖表 34：超級電容與鋰離子電池對比 來源：太陽誘電官網，中航證券研究所 20 中航證券研究所發布中航證券研究所發布 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 江海股份（002484.SZ）深度報告 雙電層電容主要用于服務器、電視、智能三表、ETC 等領域。鋰離子電容能量密度較高、充電時間快，在新能源客車、AGV、風電變槳、電梯、工程機械、港口機械、地鐵等領域、車啟停系統、轉向系統等有很大的發展空間。 圖表 35：超級電容應用領

45、域 來源：Maxwell 官網，中航證券研究所 據 Mordor Intelligence 預測，全球超級電容市場 2020 年為 8.87 億美元，至 2026 年將達到 18.69 美元，年復合增速 13.5%。市場主要生產商包括奧威科技、上海稊米（思源電氣子公司）、capxx、maxwell、skeleton technologies。公司超級電容在收入規模方面領先國內，位列全球頭部。 圖表 36：超級電容主要玩家 奧威科技 2021 上半年收入 5800 萬元，凈利潤-3600 萬元。新筑股份投資持股 37.53%，專注于交通領域的炭基超級電容。 上海稊米 2021H1 收入 4077

46、 萬元，凈利 812.7 萬元子。思源電氣子公司，做汽車用超級電容，汽車起停系統、ADAS后備電源、剎車能量回收、板網電壓支撐等應用場景。 capxx 2021 年超級電容收入 350 萬美元。 Maxwell 2018 年收入 9000 萬美元。 skeleton technologies 2019 年在手訂單 1000 萬歐元 江海股份江海股份 20212021 上半年超級電容收入上半年超級電容收入 1.011.01 億元。億元。 來源：各公司官網、公告，中航證券研究所 4 4.2.2 超容業務多點開花超容業務多點開花 公司超級電容的填平補齊改造項目，和新產線建設順利推進。2021 年，公

47、司超級電容進入 21 中航證券研究所發布中航證券研究所發布 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 江海股份（002484.SZ）深度報告 了智能三表、汽車 ETC，風電變槳、智能電網改造、軌道交通等領域。新能源公交車、大功率儲能、電網調頻、采掘裝備等領域應用成功開啟。 從 2000 年起，公司即開始接觸到超級電容器產業。2013 年，公司為加快超級電容器項目發展，整體收購了日本 ACT 公司鋰離子超級電容器技術、知識產權，并聘請 ACT 公司核心技術人員作為顧問， 加速對鋰離子超級電容器先進技術的消化。 在雙電層電容器領域， 公司與日本 E

48、LNA公司進行了技術合作，并與韓國相關技術人員和公司合作引進了韓國雙電層電容器的電極制造技術。2015 年 4 月，公司成立南通江海儲能技術有限公司，負責超級電容器產品的研發、生產和銷售工作。2016 年，公司定增募集 8 億元，用于超級電容的研發和生產，公司超級電容產業化項目在 2021 上半年的投資進度達到 73.5%，我們預計 2021 年實現收入 2.5 億元，項目竣工滿產后，預計能實現年收入 10.89 億元。 圖表 37：公司超級電容產能預期 圖表 38：公司超級電容 2021 年預計營收 2.5 億元 來源：公司公告，中航證券研究所 來源：公司公告，中航證券研究所測算 22 中航

49、證券研究所發布中航證券研究所發布 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 江海股份（002484.SZ）深度報告 五、盈利預測與估值五、盈利預測與估值 5 5.1.1 盈利預測盈利預測 基于以下主要假設條件進行盈利預測，對公司主要產品銷量、單價、銷售收入、銷售成本的預測如下表： 1) 公司牛角型鋁電解電容、MLCP、薄膜電容、鋁電解電容擴產順利，銷量大幅提升； 2) 2022 年供需持續緊張，價格上漲，2023 年價格保持平穩； 圖表 39：主要產品銷售額、毛利數據預測 20202020 2021E2021E 2022E2022E 2023E

50、2023E 2024E2024E 收入（億元） 鋁電解電容 20.52 29.21 40.57 58.28 66.46 薄膜電容 1.94 3.35 3.67 4.35 5.44 超級電容 1.63 2.50 4.81 10.38 12.69 化成箔及加工費 2.02 2.22 2.44 2.69 2.96 毛利（億元） 鋁電解電容 5.54 8.47 11.76 16.32 18.61 薄膜電容 0.39 0.77 1.10 1.52 2.18 超級電容 0.41 0.80 1.73 4.15 5.08 化成箔及加工費 0.39 0.42 0.46 0.51 0.56 來源：ifind，中航