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1、上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 電子 2025 年 03 月 28 日 樂鑫科技(688018)從 Wi-Fi 芯片到無線 SoC 的 AIoT 領軍報告原因：首次覆蓋 買入（首次評級）投資要點：樂鑫科技是小而美的物聯網芯片設計廠商，技術背景團隊，整體經營穩健。創始人通信芯片設計經驗豐富，核心團隊穩定。股權架構相對集中，股權激勵機制完善，信心彰顯，持續激發團隊積極性。業績穩增，產品矩陣擴展，收入來源逐漸分散，經營更穩健，且產品高通用性、長生命周期屬性致使存貨跌價風險相對可控。競爭優勢：以通信芯片入手，搭建系統級生態壁壘。1）契合物聯需求，研發低功耗高性能芯片?；陂_源 RISC-V

2、 架構，兼具靈活性、可擴展性與成本優勢，更好適配端側 AI 設備需求。2）建立生態系統級競爭優勢。樂鑫物聯網操作系統 ESPIDF 支持全球主流物聯網，工具鏈和軟件庫豐富，開發者社區吸引逾 300 萬全球開發者。2D2B 商業模式，其開發者生態具有平臺效應，開發者數量與軟硬件數量形成“飛輪”。劃分“高性價比+高性能”產品線，高性價比產品為基石，打開高端市場。高性能產品線面向側重處理性能、軟件方案復雜的客戶；高性價比產品線面向側重連接功能、輕量級軟件應用的客戶。其中按時間線可劃分為“經典款”、“次新類”、“新品”：“經典款”包含高性能的 ESP32、S2 以及高性價比的 ESP8266；“次新類

3、”包含高性能的 S3 以及高性價比的 C2/C3；“新品”包含高性能的 P4/H4 以及高性價比的 H2/C5/C6。Wi-Fi MCU 龍頭，拓展無線 SoC。Wi-Fi MCU 起家，拓展至支持 Wi-Fi 6、藍牙 5.0、Thread/Zigbee 等多種無線通信協議的 Wireless SoC。布局“處理”+“連接”，邊界延伸。根據 TSR 統計，截至 2022 年，樂鑫科技已連續六年 Wi-Fi MCU 芯片全球出貨量份額第一。在與瑞昱、博通集成等同行業公司對比中，公司芯片性能具備優勢。下游智能家居、智能可穿戴等 AIoT 市場復蘇加持，預計物聯網各下游智能化率、滲透率提升。與字節

4、等大廠合作，開源項目繁榮，受益端側 AI 爆發。字節 FORCE2024 原動力大會上，火山引擎與樂鑫科技等公司聯合發布 AI+硬件智躍計劃，樂鑫可提供一站式 Turnkey 解決方案，實現端側處理+云端調用。機器人方面，由樂鑫提供軟硬件支持的桌面機器人ESP-SparkBot 等落地。AI 眼鏡方面，投資雷鳥眼鏡與 OpenGlass 項目雙重發力。首次覆蓋樂鑫科技，給予“買入”評級。預計公司 25-27 年實現營業收入分別26.10/34.13/44.65 億元，歸母凈利潤分別 4.5/6.1/8.3 億元，對應 PE 為 53/39/29 倍（可比公司 25-26 年市值加權平均 PE

5、為 67/50 倍）?？杀裙?2025 年市值加權平均 PE 為 67倍，樂鑫科技 2025 年 PE 為 53 倍，低于行業均值，存在較大上漲空間。風險提示：1）行業競爭加劇的風險；2）低功耗藍牙、Thread/Zigbee 等市場拓展未達預期的風險；3）研發進度不及預期的風險；4）物聯網下游應用停滯的風險。市場數據：2025 年 03 月 27 日 收盤價（元）213.52 一年內最高/最低（元）290.00/70.30 市凈率 11.1 股息率%（分紅/股價）0.47 流通 A 股市值（百萬元）23,957 上證指數/深證成指 3,373.75/10,668.10 注：“股息率”以最近

6、一年已公布分紅計算 基礎數據:2024 年 12 月 31 日 每股凈資產（元）19.16 資產負債率%17.74 總股本/流通 A 股（百萬）112/112 流通 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股價與大盤對比走勢：證券分析師 李國盛 A0230521080003 劉菁菁 A0230522080003 楊海晏 A0230518070003 林起賢 A0230519060002 研究支持 郝知雨 A0230123060003 聯系人 郝知雨(8621)23297818 財務數據及盈利預測 2023 2024 2025E 2026E 2027E 營業總收入（百萬元）1,433 2,007 2,

7、610 3,413 4,465 同比增長率（%）12.7 40.0 30.1 30.8 30.8 歸母凈利潤（百萬元）136 339 451 609 830 同比增長率（%）40.0 149.1 33.0 34.9 36.3 每股收益（元/股）1.70 3.09 4.02 5.43 7.40 毛利率（%）40.6 43.9 44.0 44.2 44.3 ROE（%）7.1 15.8 17.8 19.9 21.7 市盈率 176 71 53 39 29 注：“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 03-2704-2705-2706-27

8、07-2708-2709-2710-2711-2712-2701-2702-2703-27-200%0%200%400%(收益率)樂鑫科技滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 首次覆蓋樂鑫科技，給予“買入”評級。預計公司 25-27 年實現營業收入分別26.10/34.13/44.65 億元，歸母凈利潤分別 4.5/6.1/8.3 億元，對應 PE 為 53/39/29 倍（可比公司 25-26 年市值加權平均 PE 為 67/50 倍）?？杀裙?2025 年市值加權平均PE 為 67 倍，樂鑫科

9、技 2025 年 PE 為 53 倍，低于行業均值，存在較大上漲空間。關鍵假設點 預計公司模組業務2025-2027年較快增長，預計營收增速分別為 28%/29%/29%。預計公司芯片業務 2025-2027 年較快增長，預計營收增速維持在 34%。主要板塊毛利率假設：預計 25-27 年模組業務毛利率將保持穩定在 39%。芯片業務毛利率將穩定微增，分別為 51.5%/51.6%/51.6%。期間費用假設：預計 25-27 年銷售費用率穩定在 3.1%，管理費用率穩定在 3.5%，研發費用率分別為 22.5%/20.9%/19.5%。有別于大眾的認識 樂鑫科技在端側 AI 應用領域的競爭優勢被

10、市場低估。樂鑫通過其強大的長尾市場能力，廣泛覆蓋各類初創公司和小型企業。端側 AI 應用中，市場難以預測哪種應用將成為爆款，而樂鑫的長尾客戶在不同領域進行創新嘗試，一旦某種應用被市場認可并成為爆款，樂鑫的芯片模組將迅速放量，形成顯著的飛輪效應。2D2B（to Developer to Business）開發者生態體系是公司核心競爭力之一，但部分投資者對其作用認識不足。樂鑫開發者教育體系完善，提供了一站式的軟硬件開發平臺，以及開放的文檔和軟件資源，吸引了大量開發者參與。這些開發者不斷為社區貢獻新的軟件方案和教程資源，形成了“飛輪效應”的良性循環。近年來，樂鑫的業績增長已經充分證明了這一生態體系在

11、長尾市場中的強大能力，確保其在端側 AI 領域的持續領先地位。股價表現的催化劑 端側 AI 落地應用加速；新品類產品量產進度超預期；國產 RISC-V 自研 IP 芯片需求激增。核心假設風險 行業競爭加劇的風險；低功耗藍牙、Thread/Zigbee 等市場拓展未達預期的風險；研發進度不及預期的風險；物聯網下游應用停滯的風險。MANBgVhUoNqNmOmN7N8Q8OmOoOoMnQjMrRrNlOmMsN9PpOpPwMpMxPNZrMsR 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 1.小而美，深耕物聯網十七載.6 1.1 SoC 產品拓展

12、，聚焦研發設計.6 1.2 技術背景出身，激勵機制完善.7 1.3 聚焦長尾市場，經營持續穩健.9 2.研發+生態，構筑競爭優勢.12 2.1 研發：RISC-V 自研 IP.12 2.2 生態：2D2B 開源繁榮.14 2.3 軟件：硬件協同高附加值.16 3.Wi-Fi MCU 龍頭，無線 SoC 拓展.18 3.1“處理”+“連接”，邊界延伸.18 3.2 與字節等合作，端側 AI 預計爆發.23 3.3 下游景氣復蘇，AIoT 全面開花.26 3.4 外延收購 M5Stack，產業互補.28 4.盈利預測與估值.29 4.1 盈利預測：收入利潤維持較快增長.29 4.2 PE 估值.3

13、1 4.3 風險提示.32 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：樂鑫科技發展歷程.6 圖 2：樂鑫科技采用直銷為主、經銷為輔的銷售模式（百萬元）.7 圖 3：樂鑫科技直銷與經銷比例約為 3:1（%），直銷占比逐年上升.7 圖 4：樂鑫科技股權結構.7 圖 5：2018-2024 樂鑫科技業績穩增.9 圖 6：樂鑫科技前五大客戶營收占比快速下降.9 圖 7：樂鑫科技費用率逐年下降，規模效應初步顯現.10 圖 8：正常情況下樂鑫科技存貨數據可指引收入提升，同向變動.10 圖 9：高景氣下主動提升庫存儲備.11 圖 10

14、：可比公司中，樂鑫存貨跌價損失較低（百萬元）.11 圖 11：樂鑫科技 23 年經營性現金流高速回升，2018 年至今平均（經營凈現金流/歸母凈利潤）達 79%.11 圖 12：樂鑫科技銷售回款率良好（百萬元，%）.11 圖 13：樂鑫科技在研項目.13 圖 14：樂鑫科技研發投入逐年增加.13 圖 15：樂鑫科技研發人員人均創收、創利回升.13 圖 16：樂鑫科技研發人員薪酬具市場競爭力（萬元）.14 圖 17：2023 年可比公司中，樂鑫科技的高學歷人員占比較高.14 圖 18：樂鑫科技 2D2B 商業模式.14 圖 19：2D2B 商業模式下的方案開發循環.14 圖 20：樂鑫科技海外開

15、發者地區分布廣泛.15 圖 21：樂鑫科技開發者社群活躍，知名度高.15 圖 22：樂鑫科技軟硬件協同產品戰略.17 圖 23：樂鑫科技 ESP RainMaker 物聯網云平臺服務.17 圖 24：樂鑫科技芯片產品已從 Wi-Fi MCU 細分領域擴展至 Wireless SoC 領域18 圖 25：樂鑫科技陸續發布高性能+高性價比產品線，矩陣拓展.19 圖 26：樂鑫科技已形成較完善的產品矩陣，持續新品研發布局中.19 圖 27：2022 年全球 Wi-Fi MCU 市場格局.21 圖 28：全球 Wi-Fi 芯片市場逐步擴大（億美元，%）.21 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息

16、披露與聲明 第5頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 圖 29：中國 Wi-Fi 芯片市場擴張（億元，%）.21 圖 30：樂鑫科技與字節合作方案中的技術分工，端側處理+Wi-Fi 調用云端智能體24 圖 31：滿足教育+陪伴價值，AI 玩具受眾廣泛.24 圖 32：滿足教育+陪伴價值，AI 玩具受眾廣泛.25 圖 33：樂鑫科技的多功能大模型 AI 桌面機器人 ESP-SparkBot.25 圖 34：樂鑫 ESP32-S3 芯片功能框圖，OpenGlass 項目開發套件采用該芯片.26 圖 35：樂鑫產品下游應用市場.27 圖 36：全球物聯網連接數高增（十億）.27 圖 37：全球及中國智能

17、家居市場廣闊（億臺，%）.27 圖 38：智能家居市場滲透率仍有極大空間.27 圖 39：中國 AI 各行業應用滲透度均在快速提升中.28 圖 40：M5Stack 產品矩陣部分概覽.28 表 1：樂鑫科技創始人技術出身，管理層產業經驗豐富.8 表 2：樂鑫科技上市后連年發布股權激勵.8 表 3：樂鑫科技 2025 年股權激勵考核目標.9 表 4：樂鑫科技 2025 年度向特定對象發行 A 股，募集資金主要投資于 RISC-V 及 Wi-Fi 7芯片相關研發.12 表 5：樂鑫科技開展眾多生態合作項目.16 表 6：無線通信協議對比.18 表 7：眾玩家爭相布局 Wifi MCU，新銳中小企業

18、提前布局搶占先發優勢.20 表 8：樂鑫科技與同行業公司芯片型號對比.22 表 9：樂鑫科技 ESP32 與瑞昱類似型號芯片性能對比.22 表 10：樂鑫科技業績拆分.30 表 11：樂鑫科技費用預測明細（單位：百萬元）.31 表 12：可比公司 PE 估值表.32 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 1.小而美，深耕物聯網十七載 樂鑫科技深耕物聯網十七載，技術和經驗積累深厚。樂鑫科技成立于 2008 年，聚焦于Wi-Fi MCU 芯片的研發、設計和銷售，為消費者提供一站式物聯網和人工智能解決方案。其產品在智能家居、智能照明、智能支付終端

19、、智能可穿戴設備、傳感設備及工業控制等物聯網核心領域廣泛應用。我們將從公司的產品拓展路徑、IP 自研能力、稀缺的開發者生態、端側 AI 趨勢等方面，分析為何我們認為樂鑫科技將在端側 AI 浪潮中充分受益，成為無線 SoC 的 AIoT 引領者。1.1 SoC 產品拓展，聚焦研發設計 公司發展可劃分為兩個階段：（1）Wi-Fi MCU 芯片起家（2008-2017）：自 2008年成立開始，公司立足于 Wi-Fi MCU 芯片，物聯網芯片累計出貨量突破一億，成功躋身亞洲科技創新 100 強企業，開啟全球戰略部署。（2）拓寬產品矩陣至 Wireless SoC，向 AIoT領域進軍（2017 年至

20、今）：2019 年公司在上交所科創板首批掛牌上市；2022 年 AIoT 云解決方案取得重大突破，推出一站式 Matter 解決方案；2023 年樂鑫 IoT 芯片全球出貨量突破 10 億顆，奠定了自身在互聯網無線通信領域的領導地位。圖 1：樂鑫科技發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，申萬宏源研究 Fabless 模式，集中優勢資源用于產品研發、設計環節。公司采用 Fabless 為主要經營模式，集中優勢資源從事集成電路的研發、設計和銷售，生產制造環節由晶圓制造及封裝測試企業代工完成。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 采用直銷為主、

21、經銷為輔的銷售模式。2024 年，樂鑫科技直銷比例 75%，經銷比例25%。直銷客戶多為物聯網方案設計商、物聯網模組組件制造商及終端物聯網設備品牌商，經銷客戶為電子元器件經銷商和貿易商及少量物聯網方案設計商。圖 2：樂鑫科技采用直銷為主、經銷為輔的銷售模式（百萬元）圖 3：樂鑫科技直銷與經銷比例約為 3:1（%），直銷占比逐年上升 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 1.2 技術背景出身，激勵機制完善 公司股權架構相對集中，創始人技術背景出身，具有豐富通信芯片設計經驗。截至 2024 年 12 月 31 日,公司創始人、董事長兼總經理 Teo Swee Ann

22、作為公司的實際控制人間接持有 40.12%的股份。TEO SWEE ANN 先生畢業于新加坡國立大學電子工程專業，曾先后在 Transilica、Marvell 等知名 IC 設計企業從事通信芯片研發設計，并于 2004-2007 年擔任瀾起科技（上海）有限公司的技術總監，具有豐富產業與設計經驗。圖 4：樂鑫科技股權結構 資料來源：iFinD，申萬宏源研究 02004006008001000120014001600直銷經銷20222023202466.8%69.8%75.2%33.2%30.2%24.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202220232024

23、直銷經銷 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 管理層擁有豐富的行業經驗和積累，核心團隊穩定。除董事長 TEO SWEE ANN 先生在技術方面能力較強外，NG PEI CHI 女士自 2010 年開始擔任公司董事兼綜合管理部技術組經理，本科畢業于新加坡國立大學工程學，曾任 Realistic Laboratories Ltd 及Tecnomatix Technologies Ltd 軟件工程師，擅長軟件設計相關工作；董事 TEO TECK LEONG 先生碩士畢業于新加坡南洋大學會計學，曾任巨力精密設備制造董事，主要負責經營管理。表 1：

24、樂鑫科技創始人技術出身，管理層產業經驗豐富 職位 姓名 開始任職 學歷 之前履歷 推測擅長 董事長、總經理 TEO SWEE ANN 2008/11/1 新加坡國立大學電子工程碩士 Transilica Singapore Pte Ltd 設計工程師,Marvell Semiconductor Inc 高級設計工程師，瀾起科技（上海）有限公司技術總監 技術 董事、綜合管理部技術組經理 NG PEI CHI 2010/4/1 新加坡國立大學工程學學士，碩士 Realistic Laboratories Ltd 軟件工程師，Tecnomatix Technologies Ltd 軟件工程師 軟件設

25、計 董事 TEO TECK LEONG 2018/11/1 新加坡南洋大學會計學碩士 巨力精密設備制造,寧波萬順金屬制品,OPT Investment Pte Ltd.,巨力精密設備制造,至今同時擔任 Maritrans Corporation PteLtd.董事長，鉅立半導體設備董事，SHK Investment Pte Ltd.董事等 經營管理 董事、副總經理、董事會秘書 王玨 2018/11/1 復旦大學金融學學士，中歐國際工商學院 EMBA 安永審計，上海磐石投資投資總監，上海磐石容銀創投監事，上海米花投資執行董事，烏魯木齊磐石新泓股權投資管理有限公司監事 財務等 資料來源：公司公告，

26、申萬宏源研究 股權激勵機制完善，信心彰顯，持續激發團隊積極性。樂鑫科技自 2019 年起實施限制性股票激勵計劃。此外，在 2022 年發布的限制性股票激勵計劃中增加了研發項目產業化標準，以擴大自身產品組合狀況。根據公司年報，截至 2024 年 12 月 31 日，公司通過限制性股票激勵計劃授予員工的有效股份數量，以及部分員工通過樂鲀投資間接持有公司股份數量，合計占公司總股本的 4.78%。表 2：樂鑫科技上市后連年發布股權激勵 計劃名稱 激勵對象人數 授予標的股票價格（元/股）獲授的限制性股票數量 2019 年限制性股票激勵計劃 21 65 292,800 2020 年第一期限制性股票激勵計劃

27、 145 95 274,010 2021 年限制性股票激勵計劃 173 95 1,325,400 2022 年限制性股票激勵計劃 212 120 1,603,179 2023 年限制性股票激勵計劃 24 60 183,710 2023 年第二期限制性股票激勵計劃 53 40 551,130 2023 年第三期限制性股票激勵計劃 7 64.5 84,293 2024 年限制性股票激勵計劃 165 50 1,073,250 2025 年限制性股票激勵計劃 192 169 1,072,775 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁 共36頁 簡

28、單金融 成就夢想 表 3：樂鑫科技 2025 年股權激勵考核目標 歸屬期考核年度 考核對象 業績考核營收目標（億元）YOY(%)業績考核營收目標觸發值（億元）YOY(%)2025 一、二類激勵對象 24.0 19.59%22.0 9.62%2026 一、二類激勵對象 28.8 20.00%25.4 15.45%2027 二類激勵對象 34.6 20.14%30.0 18.11%2028 二類激勵對象 41.5 19.94%35.8 19.33%資料來源：公司公告，申萬宏源研究 1.3 聚焦長尾市場，經營持續穩健 公司前五大客戶營收占比快速下降。2018 年，前五大客戶分別是涂鴉智能、小米、安信

29、可、優貝克斯和芯?？萍?。由于公司產品矩陣不斷擴展，以滿足更多客戶的需求，例如智能家居和醫療消費，公司產品競爭力不斷增強，收入來源分散，使公司經營更穩健。公司前五大客戶集中度從 2018 年的 48%下降到 2024 年的 24%。產品矩陣不斷擴展，收入來源逐漸分散，經營更加穩健。由于全球疫情、半導體缺貨等多種因素影響，公司 2022 年營業總收入、歸母凈利潤等較 2021 年均有所下降。但得益于公司產品矩陣拓展，收入來源逐漸分散，前五大客戶營收占比下降，對消費領域影響起到一定緩沖作用，2023 年營收恢復增長。2024 年高增主要系下游各行各業數字化與智能化滲透率不斷提升，以及 23-24 年

30、的新增潛力客戶逐步放量。圖 5：2018-2024 樂鑫科技業績穩增 圖 6：樂鑫科技前五大客戶營收占比快速下降 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 加強費用管控，運營能力增強，規模效應逐步顯現，費用率逐年下降。18-22 年，公司管理費用率逐年下降。因近年來公司不斷加強費用管控，從 2018 年到 2021 年，公司管理費用率呈下降趨勢，從 2018 年的 9%下降到 2021 年的 4%，2024 年下降到 3.45%。此外，自 2020 年起，研發人員使用的房租物業費用從管理費用中劃分到研發費用。由于規模效應和運營能力的增強，銷售費用率與管理費用率持續保持

31、較穩定。2020、2021、2023及 2024 年利息收入大于其他財務支出導致財務費用率為負。2,006.9339.340.0%149.1%-100%-50%0%50%100%150%200%05001,0001,5002,0002,5002018 2019 2020 2021 2022 2023 2024營收（百萬元，左軸）歸母凈利潤（百萬元，左軸）營收yoy(%，右軸)歸母凈利潤yoy(%，右軸)47.88%50.96%23.91%0%10%20%30%40%50%60%01002003004005006002018201920202021202220232024銷售金額（百萬元，左軸）

32、銷售金額占比（%，右軸）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 圖 7：樂鑫科技費用率逐年下降，規模效應初步顯現 資料來源：Wind，申萬宏源研究 高景氣下主動提升庫存儲備。由于此前下游高景氣，2022 年公司進入主動庫存儲備期，存貨占營收比重由18年的 23.4%提升至22年的35.3%，2023年恢復至正常水位 16.9%。24 年下游高景氣，且有很多新客戶進入上量階段，由于新客戶對于需求不會特別明確，因此容易出現臨時加單的情況。樂鑫承擔供應鏈的蓄水池作用，為客戶做好備貨準備，使其能接近 Just-in-Time 的供應鏈管理，因此 2

33、024 年存貨占營收比重回升至 24.2%。存貨正常情況下可以指引收入提升。復盤 19 年末至今可以發現，樂鑫科技存貨占營收比重一般早于營收一至兩個季度提示，同向變動。2022 年為反向變化的異常情況，主要系全球宏觀環境影響，消費類市場需求低迷，不缺貨情況下下游以短期訂單為主，渠道和客戶庫存均較輕，23 年延續銷庫存周期，23 年末拐點后恢復正常。產品高通用性、長生命周期屬性致使存貨跌價風險相對可控。存貨水位提升的同時，公司存貨跌價風險較小，根本原因是公司 SoC 產品通用性極強，適用于物聯網領域下游多個細分板塊，且產品生命周期較長，不易受單個下游板塊需求下降影響而導致存貨快速跌價或新產品迭代

34、風險。圖 8：正常情況下樂鑫科技存貨數據可指引收入提升，同向變動 資料來源：Wind，申萬宏源研究 3.86%3.14%8.91%3.45%-2%0%2%4%6%8%10%(20)0204060802018201920202021202220232024銷售費用（百萬元，左軸）管理費用（百萬元，左軸）財務費用（百萬元，左軸）銷售費用率（%，右軸）管理費用率（%，右軸）財務費用率（%，右軸）0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0100200300400500600存貨（百萬元，左軸）單季度營收（百萬元，左軸）存貨/單季度營收（%，右軸）異常波動，主要系全球宏觀環境

35、影響，消費類市場需求較淡，智能可穿戴等產品銷量下行，下游廠商對消費級芯片需求量迅速下降利息收入其他財務支出 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 圖 9：高景氣下主動提升庫存儲備 圖 10：可比公司中，樂鑫存貨跌價損失較低（百萬元）資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 2023 年經營性現金流高速回升，話語權強。18-19 年現金流顯著改善，公司 18-19年經營性現金流凈額分別為 0.73 億元、1.02 億元；2020 年由于疫情和半導體缺貨影響，經營性現金流顯著下降。2022 年恢復到 0.71 億元。

36、23 年用于購買商品及接受勞務支付的現金同比減少，經營活動現金流量迅速回升至 3.03 億元。24 年回落主要系購買商品、接受勞務支付的現金增加，由于近兩年來新增潛力客戶開始放量，銷售快速增長，處于積極備庫存階段。2018 年至今，平均（經營凈現金流/歸母凈利潤）達 79%。銷售回款率良好，經營模式趨于穩健。公司收款情況良好，信用政策謹慎，2018-2024年平均銷售額回款率達 107%。圖 11：樂鑫科技 23 年經營性現金流高速回升，2018年至今平均（經營凈現金流/歸母凈利潤）達 79%圖 12：樂鑫科技銷售回款率良好（百萬元，%）資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申

37、萬宏源研究 物聯網 Wi-Fi MCU 行業龍頭，AIoT SoC 拓展。公司聚焦 Wi-Fi MCU 細分領域，憑借強大的研發能力和深厚的技術積累，目前產品線已擴展到無線系統芯片領域。公司經營模式穩健，所處領域空間與成長性兼具。公司在芯片設計、人工智能和射頻等領域擁有多項自主研發的核心技術，產品性能卓越。隨著技術水平提高以及產品矩陣不斷擴大，核心產品落地取得重大突破進展，公司有望受益于 AIoT 賽道的高景氣，業績將呈現高增長。0%5%10%15%20%25%30%35%40%01002003004005006002018201920202021202220232024存貨（百萬元）存貨/營

38、業收入（%）(10)01020304050607080201920202021202220232024樂鑫科技中穎電子匯頂科技全志科技富瀚微72.86 302.60-100%0%100%200%300%01002003004002018 2019 2020 2021 20222023 2024經營凈現金流（左軸，百萬元）歸母凈利潤（左軸，百萬元）歸母YoY（右軸，%）經營凈現金流/歸母凈利潤（右軸，%）90%95%100%105%110%115%120%0.00500.001000.001500.002000.002500.002018 2019 2020 2021 2022 2023 202

39、4銷售商品收到的現金（百萬元，左軸）總營收（百萬元，左軸）銷售額回款率（%，右軸）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第12頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 2.研發+生態，構筑競爭優勢 我們研判，樂鑫科技競爭優勢主要來源于：（1）自主研發的 RISC-V 架構芯片；（2）強大的開發者生態“飛輪效應”；（3）軟硬件協同，軟件高附加值增強客戶粘性。2.1 研發：RISC-V 自研 IP 基于開源免費的 RISC-V 架構研發，兼具靈活性與成本優勢，商業化友好。RISC-V 擁有相對完整的 IP、工具鏈和軟件生態系統，使用 RISC-V 的優勢不僅在于減少了許可費用，還在于允許設

40、計者擴展芯片架構的靈活性及架構兼容性。相比于當前在嵌入式處理器領域占據主導地位的 ARM 架構，RISC-V 在指令集的自主可控性、芯片架構的可擴展性和成本優化上具有明顯優勢。RISC-V 許可對核心的商業化沒有限制，在擴展自定義指令集時無需公開共享，以實現產品差異化，因此對商業化友好。國產 IP 設計自主性提升，RISC-V 開源浪潮升溫。根據 RISC-V 國際基金會（RISC-V International）的預測，搭載 RISC-V 處理器的 SoC 數量在 2024 年約為 20 億顆，到 2030年有望突破 160 億顆，年復合增長率超過 40%。RISC-V 架構憑借開源技術的獨

41、特優勢，正快速提升我國國產 IP 設計與研發的獨立性和自主性。RISC-V 的可擴展性，更好適配端側 AI 設備需求?；?RISC-V 的端側設備支持自定義指令集擴展，企業可以根據不同的 AI 性能需求添加專用指令，優化神經網絡推理、圖像處理等計算密集型任務，這種可擴展性使得 RISC-V 能夠更好地適應端側 AI 設備的性能需求，形成良性的搭配開發循環。未來，搭載中小模型的 RISC-V 端側 AI 設備數量將迎來激增，融合物聯網和 AI 算力功能且具有高性能/低功耗特點的端側芯片需求將進一步提升。樂鑫積極布局 RISC-V 芯片 IP 研發，技術積累豐富。作為 RISC-V 國際基金會（

42、RISC-V International）的創始戰略會員，目前公司已經在 AI 硬件加速、AI 壓縮算法等方面擁有了豐富的技術積累，已發布的 EPS32-C、H、P 系列全線產品均使用基于 RISC-V 的自研指令集。公司已將基于 RISC-V 指令集自研的 MCU 架構集成到產品中，并將發布基于 RISC-V指令集的更高主頻產品線，未來有望逐步降低許可證費用，并最終降低物聯網終端的價格。募資投入 RISC-V、Wi-Fi 7 等芯片研發及產業化項目。3 月 14 日，發布 2025 年度向特定對象發行 A 股預案，發行股票數量不超過 11,220,043 股（含本數），募集資金總額不超過人民

43、幣 177,787.67 萬元（含本數）。表 4：樂鑫科技 2025 年度向特定對象發行 A 股，募集資金主要投資于 RISC-V 及 Wi-Fi 7 芯片相關研發 項目名稱 項目總投資金額（億元）擬投入募集資金金額（億元）Wi-Fi 7 路由器芯片研發及產業化項目 3.99 3.99 Wi-Fi 7 智能終端芯片研發及產業化項目 2.50 2.50 基于 RISC-V 自研 IP 的 AI 端側芯片研發及產業化項目 4.32 4.32 上海研發中心建設項目 6.38 5.98 補充流動資金 1.00 1.00 合計 18.18 17.78 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔

44、細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 樂鑫科技積極推進多個在研項目，重點包括基于 RISC-V 指令集的處理器項目、Wi-Fi 6 FEM 產品開發、研發中心建設、Wi-Fi EHT 芯片研發以及 ESP-IDF 5X 項目。這些項目旨在拓展智能家居、物聯網核心應用領域，提升射頻性能和自主研發能力。其中，RISC-V項目已完成，而 Wi-Fi 6 FEM 和 ESP-IDF 5X 項目正在開發階段，預計將進一步豐富公司產品線并增強技術實力。圖 13：樂鑫科技在研項目 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司研發投入穩步提升，研發人員人均創收、創利回升。公司重

45、視核心技術自研，大量投入底層技術研發，在過去幾年已有的研發基礎上逐年增加研發投入。2024 年公司研發投入 490.3 億元，同比提升 21%。隨著研發領域投入穩步提升，研發團隊創收、創立能力呈現積極回升態勢，2024 年人均創利同比提升 118%。圖 14：樂鑫科技研發投入逐年增加 圖 15：樂鑫科技研發人員人均創收、創利回升 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 74.90119.75192.79271.69337.12403.71490.3021%0%10%20%30%40%50%60%70%010020030040050060020182019202020

46、21202220232024研發費用總額（百萬元，左軸）研發投入yoy（%，右軸）-100%-50%0%50%100%150%010020030040020182019 2020 2021 20222023 2024人均創收（萬元，左軸）人均創利（萬元，左軸）人均創收yoy（%，右軸）人均創利yoy（%，右軸）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第14頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 研發人員學歷、薪酬具市場競爭力。公司高度重視研發團隊建設，通過提供具有市場競爭力的薪酬和福利吸引高學歷、高素質研發人才。2024 公司研發人員平均薪酬 68.36 萬元，人員中碩士占比 49%，

47、博士占比 1.3%，較市場中可比公司均有較強競爭力。圖 16：樂鑫科技研發人員薪酬具市場競爭力（萬元）圖 17：2023 年可比公司中，樂鑫科技的高學歷人員占比較高 資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：研發人員薪酬采用 2023 年數據。資料來源：Wind，申萬宏源研究 2.2 生態：2D2B 開源繁榮 特有的 2D2B（to Developer to Business）商業模式，吸引了大量的開發者加入生態。讓開發者給所在公司的業務帶來商機。同時，樂鑫打造的開發者生態具有平臺效應：開發者越多，產生的軟硬件方案就會越多；創造的軟硬件方案越多，就會有更多的開發者加入并相互交流；隨著影響力增長，其

48、他第三方平臺加入生態系統，并引入新的開發者，形成正反饋，增強了客戶粘性，對拓展公司產品應用領域、提高公司產品市場覆蓋率具有積極作用。圖 18：樂鑫科技 2D2B 商業模式 圖 19：2D2B 商業模式下的方案開發循環 資料來源：申萬宏源研究 資料來源：樂鑫董辦官方公眾號，申萬宏源研究 67.52 020406080富瀚微中穎電子匯頂科技全志科技樂鑫科技1.76%56.16%39.52%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%富瀚微中穎電子 匯頂科技 全志科技 樂鑫科技博士比例碩士比例本科比例?？票壤?公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第15頁 共3

49、6頁 簡單金融 成就夢想 持續運營各大公眾平臺，開發者社群形成正向反饋，公司海外開發者地區分布廣泛。大量開發者在使用過程中的反復驗證有利于公司軟件成熟度的快速提升，加強公司產品力，形成良性循環，最終實現整體營收的增長。樂鑫通過不斷開發新的軟件應用方案來支持現有的通用芯片硬件,使芯片應用到極致,擴大通用芯片硬件的規模效應和應用市場。圖 20：樂鑫科技海外開發者地區分布廣泛 資料來源：公司官網 ESP32-C3 英文書籍，公司公告，申萬宏源研究 注：“其他”為其他 148 個國家和地區，不包含中國大陸 公司的開源社區生態在全球物聯網開發者社群中擁有極高的知名度。眾多工程師、創客及技術愛好者積極開發

50、。截至 2024 年，在 GitHub 上，開發者圍繞公司產品的開源項目數量已超過 13 萬個，處于行業領先位置。用戶自發編寫的關于公司產品的書籍逾 200 本，涵蓋中、英、德、法等 10 國語言；各大視頻網站和社交平臺上每日都有關于公司產品相關信息發布，形成了產品獨特的技術生態系統。圖 21：樂鑫科技開發者社群活躍，知名度高 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 注：數據截止至 2024 年 12 月 31 日。開展眾多生態合作項目，平臺效應持續擴大品牌力。WOKWI 開發者生態不僅包括樂鑫產品的使用者，還包括在生態中提供其他軟件功能的軟件合作伙伴。由于用戶群體相似，美國英國法國德國印度意大利捷

51、克加拿大荷蘭澳大利亞西班牙瑞典波蘭巴西其他 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第16頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 軟件合作伙伴可以通過樂鑫平臺將產品傳播給有需求的同類用戶。軟件平臺上有更多的第三方組件為樂鑫吸引了更多的開發者，發揮平臺效應并不斷擴大了樂鑫的品牌影響力。表 5：樂鑫科技開展眾多生態合作項目 軟件/平臺名稱 軟件/平臺介紹 合作項目 合作時間 合作產品 Arduino 包括硬件和軟件組件，其中硬件是一系列可以編程的開發板，而軟件則是用于編寫和上傳代碼到開發板的集成開發環境(IDE)。ESP8266/Arduino 2015 年 ESP8266 Arduino

52、 UNO R4 WiFi 2023 年 6 月 ESP32-S3 Arduino Nano ESP32 2023 年 7 月 ESP32-S3 Arduino Alvik 2024 年 1 月 ESP32-S3 Wokwi 一個在線的硬件仿真平臺，專注于 Arduino 和其他嵌入式系統的仿真。在 IDE 軟件內直接使用 Wokwi 模擬器，Wokwi成 為 了 Espressif-IDE 的一個附加組件 Espressif-IDE 2.9.0 wolfSSL 一個輕量級的開源 SSL/TLS 庫，旨在提供安全性、速度和占用資源的平衡，適用于 IoT 設備的安全通信需求。組件工具 ESP-Re

53、gistry，用戶的 ESP 項目可以調用wolfSSL 2024 年 1 月 ESP-IDFv5.2-beta2 LVGL 提 供 一 個 軟 件 工 具 SquareLine Studio，拖拽模式的軟件界面，相比傳統的敲代碼方式可以大幅縮減開發 UI 的時間。SquareLine 自帶 Espressif 樂鑫板塊，包含了樂鑫所有帶屏的開發板。AWS 是全球最全面，應用最廣泛的云平臺。其 IaaS 平臺為管理員提供了對操作系統的直接控制，PaaS 平臺為用戶提供了靈活性與易操作性 基于 AWS 云開發，包含底層芯片和模組、設備固件、第三方語音助手集成、移動端 APP，以及設備管理看板等完

54、整服務 ESP RainMaker。采用 AWS 無服務器架構，并 選 擇 AWS Lambda&Amazon DynamoDB 服務來構建可彈性伸縮的資源配置。資料來源：樂鑫董辦官方公眾號，樂鑫官網，申萬宏源研究 2.3 軟件：硬件協同高附加值 采用軟硬件協同產品戰略，軟件為硬件產品提供高附加值，增強客戶粘性。公司提供開發環境、工具軟件、云服務以及豐富詳細的文檔支持，產品具有通用性，可以拓展應用到下游各種業務領域。公司的軟件開發環境完善，軟件開發體系統一，用戶切換到公司的芯片和軟件平臺后，在后續產品中也會繼續使用公司的芯片。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第17頁 共3

55、6頁 簡單金融 成就夢想 圖 22：樂鑫科技軟硬件協同產品戰略 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司的云產品 ESP RainMaker 集成芯片硬件、云后端軟件、設備固件 SDK 等。已形成一個完整的 AIoT 平臺，能夠為客戶提供芯片+軟件+云的一站式產品服務，實現硬件、軟件應用和云端一站式的產品服務戰略。根據樂鑫信息科技官方公眾號，客戶使用 ESP RainMaker 最快一周就能實現物聯網解決方案的構建和部署。圖 23：樂鑫科技 ESP RainMaker 物聯網云平臺服務 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 總結來說，樂鑫科技通過持續的研發投入和生態建設，成功構建了技術壁壘和市場競爭

56、優勢。未來，隨著 RISC-V 架構的普及和開發者生態的進一步擴展，公司有望在物聯網芯片領域繼續保持領先地位。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第18頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 3.Wi-Fi MCU 龍頭，無線 SoC 拓展 3.1“處理”+“連接”，邊界延伸 縱向技術拓深+橫向品類拓展，芯片產品已從 Wi-Fi MCU 細分領域擴展至 Wireless SoC 領域。公司產品拓展方向為“處理+連接”，“處理”以 SoC 為核心，涵蓋 AI 以及RISC-V MCU，“連接”涵蓋以 Wi-Fi、藍牙以及 Thread/Zigbee 為主的無線通信技術。圖 24：樂鑫

57、科技芯片產品已從 Wi-Fi MCU 細分領域擴展至 Wireless SoC 領域 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 連接技術多樣化發展，Wi-Fi 和 ZigBee 或將成為主流。目前無線通訊協議眾多，各個協議功能特點和應用場景均有所不同：（1）Wi-Fi 技術的傳輸速度高、傳輸范圍廣，多應用于互聯網訪問、視頻流和大文件傳輸。（2）藍牙技術具有功耗極低、安全性高的特點，適用于短距離、低數據速率的應用。（3）ZigBee 功耗較低，可連接網絡數量較多，多用于低功耗應用。根據 Gartner 數據，到 2025 年，所有物聯網連接中的 72%將使用 WiFi和 Zigbee 的傳輸技術。表 6

58、：無線通信協議對比 ZigBee Wi-Fi Bluetooth Thread NB-IoT 使用頻段 2.4GHz 2.4/5GHz 2.4GHz 2.4GHz 200kHz 傳輸速度 250kbps 9.6Gbps 2Mbps 250kbps 250kbps 通信距離 10-100m 200m 50m 設備越多越穩定 10km 以上 功耗 低 高 極低 低 中 安全性 中 低 高 高 高 用途 短消息，低功耗的應用 互聯網訪問，視頻流，大文件傳輸 短距離，低數據速率，極低功耗的應用 低功耗，高可靠性的家庭自動化，連接家具和 IoT 設計 戶外場景，LPWAN大面積傳感器應用 資料來源：DF

59、Robot（DF 機器人），CSDN 博客，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第19頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 推出高性價比產品線，高性能產品線滿足不同客戶需求，維系低端用戶、打開高端市場。隨著發布新產品的節奏加快,公司已形成產品矩陣，用戶可根據各應用的細分需求選擇芯片。高性能產品添加 AI 性能，提前布局，響應市場需求。以 2014 年發布的經典款 ESP8266 為起點，樂鑫憑借“高性價比+開源生態”奠定市場基本盤。2016 年后，公司以次新品 ESP32 系列為核心構建迭代梯隊，通過 Wi-Fi 6、RISC-V 架構等技術升級推升 ASP，201

60、9-2021 年密集發布周期持續滿足中端市場需求。近兩年新品矩陣 ESP32-C61/P4 等進一步強化高端占位。公司通過“經典款托底、次新品穩盤、新品沖高”的階梯式布局，實現價格帶與客戶群的雙向拓展。圖 25：樂鑫科技陸續發布高性能+高性價比產品線，矩陣拓展 資料來源：公司公告，淘寶樂鑫科技 Espressif Online 旗艦店，申萬宏源研究 圖 26：樂鑫科技已形成較完善的產品矩陣，持續新品研發布局中 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第20頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 傳統 IC 設計巨頭與聚焦物聯網 IC 設計的國內新銳爭相

61、布局。目前物聯網 Wi-Fi MCU領域的主要參與者分為兩類，一類是以高通、德州儀器、美滿、瑞昱、Cypress、聯發科為首的傳統全球 IC 設計龍頭企業；另一類是以樂鑫科技、南方硅谷為代表的新銳物聯網 IC設計商。其中高通、聯發科均通過并購形式較早的切入物聯網 Wi-Fi 芯片領域，作為其重要戰略方向之一。眾玩家互有優勢，中小企業體現在戰略聚焦與搶先布局。大型傳統 IC 設計商在研發實力、資本投入等方面擁有較為明顯的競爭優勢。相較于大型設計廠商，以樂鑫科技為代表的中小企業在研發布局的時間節點上較傳統 IC 設計龍頭要早 2-3 年以上。通過多年技術積累，占有市場先發優勢。另一方面，中小企業在

62、細分領域的戰略聚焦上具有一定的優勢，最終反映在產品性能、性價比、本土化程度、客戶服務及售后支持等多維度的均衡比較優勢。從各企業量產產品的時間窗口來看，2014 年是 Wi-Fi MCU 市場發展的元年。表 7：眾玩家爭相布局 Wifi MCU，新銳中小企業提前布局搶占先發優勢 類別 主要參與者 布局時間 布局方式 首款產品推出時間 IC 設計巨頭 高通 2011 年 斥資31億美元收購Wi-Fi芯片設計商Atheros 2013 年 9 月 TI 2014 年 自主設計研發 2014 年 6 月 Marvell 2014 年 自主設計研發 2014 年 6 月 Cypress 2014 年 自

63、主設計研發 2014 年 瑞昱 2016 年 自主設計研發 2016 年 聯發科 2011 年 收購臺灣無線網絡 IC 設計公司雷凌科技 2014 年 6 月 新銳物聯網 IC 設計商 南方硅谷 2011 年 自主設計研發，聚焦物聯網 Wi-Fi 芯片領域 2015 年 聯盛德微電子 2013 年 自主設計研發，聚焦物聯網 Wi-Fi 芯片領域 2018 年 樂鑫科技 2008 年 自主設計研發，聚焦物聯網 Wi-Fi 芯片領域 2014 年 資料來源：樂鑫科技招股說明書，申萬宏源研究 傳統 Wi-Fi MCU 領域：市場空間廣闊，公司已占據優勢地位。當前市場已經形成較為穩定的 Tier1 陣

64、營，2022年CR5約78%。雖行業大格局初現，但第一梯隊各廠商間的競爭結構仍具有明顯的波動性，真正的行業龍頭尚未出現。公司憑借技術創新和產品優勢，在激烈的市場競爭中穩步提升市場份額，展現出強勁的增長潛力。樂鑫科技憑借 ESP8266 和 ESP32 兩款核心產品在性能與綜合性價比上的相對優勢，迅速占據了一定的市場份額。根據 TSR 數據顯示，2017 年樂鑫科技全球出貨量占比 25%，成為出貨量最高的企業，截至 2022 年，樂鑫科技已連續六年 Wi-Fi MCU 芯片全球出貨量份額第一。伴隨出貨量的不斷提升，其品牌效應與用戶粘性正逐步建立。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲

65、明 第21頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 圖 27：2022 年全球 Wi-Fi MCU 市場格局 資料來源：TSR 市場研究報告，申萬宏源研究 物聯網領域需求日益提升，助推 Wi-Fi 芯片市場擴大。物聯網，即指通過互聯網將物體與物體、物體與人相連，實現智能化識別、定位、跟蹤、監控和管理的網絡。隨著連接設備和信息科技的高速發展，物聯網技術快速迭代，全球及中國物聯網設備不斷增加，Wi-Fi芯片市場逐步擴大。圖 28：全球 Wi-Fi 芯片市場逐步擴大（億美元，%）圖 29：中國 Wi-Fi 芯片市場擴張（億元，%）資料來源：Global Market Insights（全球市場洞察），申萬宏

66、源研究 資料來源：億渡數據，申萬宏源研究 Wireless SoC 拓展：在和瑞昱、博通集成同類型的無線通信 SoC 芯片對比中，樂鑫的芯片性能存在一定優勢：（1）ESP32 系列的產品接口數量遠高于其他競品，是公司高集成設計能力的體現。（2）尺寸小、功耗低，與行業核心需求高度契合，與其他競品相比，公司在關鍵參數指標上具有很強的均衡度和全面性。公司的核心技術競爭力并不在于絕對性能上的優勢，而在于契合行業需求的差異化特性與全面性兼具。27.00%樂鑫科技瑞昱聯發科博通集成英飛凌NXP南方硅谷ASRTIRenesas0%5%10%15%20%25%0501001502002503002019202

67、02021202220232024EWiFi 4/5WiFi6/7otheryoy（%，右軸）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%05010015020025030020192020202120222023市場規模（億元，左軸）yoy（%，右軸）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第22頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 表 8：樂鑫科技與同行業公司芯片型號對比 樂鑫科技 博通集成 瑞昱 產品型號 ESP32-S3 BK7238 RTL8195AM 發布時間 2020 年 2022 年/通信規格 Wi-Fi 2.4GHz+Bluetooth 5(LE)Wi-Fi8

68、02.11n+BLE5.2 Wi-Fi802.11b/g/n2.4GHz 安全機制 支持基于 AES-XTS 算法的 flash 加密、基于 RSA 算法的安全啟動、數字簽名和 HMAC。新增“世界控制器(World Controller)”模塊，提供了兩個互不干擾的執行環境，實現可信執行環境或權限分離機制。/CPU 主頻 240 MHZ 160 MHz up tp 166MHz 內存 512KB SRAM 288KB RAM 1MB embedded ROM 2.5MB embedded RAM GPIO（通用接口）數量 45 個 QFN32(BK7238 QN40)中有 19 個 QFN3

69、2(BK7238 QN32)中有 19 個 QFN20(BK7238 QN20)中有 9 個 最多 30 個 傳感器與定時器 4 通用 54 位定時器 1 52 位系統定時器 3 看門狗定時器 1 溫度傳感器 6 通用 32 位定時器/計數器 1 看門狗定時器 1 實時計數器(RTC)1 溫度傳感器 1 真隨機數生成器 無 資料來源：各公司官網，申萬宏源研究 與瑞昱類似型號芯片對比，ESP32 在通信規格、片上內存和 GPIO（通用接口）數量上存在明顯優勢。通信規格方面，ESP32 配備了經典藍牙和低功耗藍牙 4.2；片上內存為SRAM520KB；GPIO（通用接口）數量較瑞昱 RTL8710

70、BN 接口數量多出 17 個。表 9：樂鑫科技 ESP32 與瑞昱類似型號芯片性能對比 樂鑫科技 瑞昱 產品型號 ESP32 RTL8710BN 發布時間 2016 年 2016 年 通信規格 Wi-Fi 2.4GHz+經典藍牙+低功耗藍牙 4.2 Wi-Fi 2.4GHz 產品尺寸及封裝工藝 QFN 5mm*5mm QFN 5mm*5mm 功耗 深度睡眠模式下，功耗為 10 微安 未披露 安全機制 安全啟動、Flash 加密功能，MMU/MPU 權限管理，Wi-Fi 安全機制，內置 AES/SHA-2/RSA/RN G 等加密硬件加速器 Wi-Fi 安全機制，內置MD5/SHA-1/SHA2

71、-256/DES/3DES/AES 等加密硬件加速器 CPU 主頻 80-240MHz 125MHz 輸出功率（dBm）20 未披露 輸入靈敏度（dBm）-98 未披露 片上內存 SRAM520KB SRAM256KB GPIO（通用接口）數量 34 個 17 個 資料來源：樂鑫科技招股說明書，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第23頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 除了自身的縱向技術拓深+橫向品類拓展以外，隨著 AIoT 市場的快速發展和端側 AI應用的普及，樂鑫科技預計充分受益于其開發者生態優勢以及長尾市場能力，有望進一步擴大市場份額，實現業績持續高增。3

72、.2 與字節等合作，端側 AI 預計爆發 端側 AI 早有布局。樂鑫早在 2019 年上市募投項目時開始布局，一般提前幾年就會進行芯片端研發。根據公司官方公眾號，樂鑫第一款帶端側 AI 功能的 AIoT 芯片 ESP32-S3于 2020 年底發布，在 2023 年開始放量，目前是樂鑫 AI 應用相關的高增速主力產品線。合作方中，字節是國內投入 AI 激進的互聯網大廠，有望拉動國內 AI 全產業鏈從預期到現實，并形成 2025 年二級投資最重要的映射機會。字節跳動積極投入 AI 的原因：（1）字節跳動不可錯失下一代入口級的重大機會；（2）AI 拉動云計算需求，布局 AI 是字節跳動云計算業務火

73、山引擎彎道超車的機會；（3）未上市，在新業務拓展上容錯率高。字節跳動目前形成算力-算法-應用的全產業鏈布局，且自研 C 端應用是重要發力點。此前 2024 年 12 月 18-19 日字節跳動舉行 FORCE2024 原動力大會，“視頻云&邊緣云”專場活動中，火山引擎與樂鑫科技、ToyCity、Folotoy、魂伴科技聯合發布了 AI+硬件智躍計劃，其后樂鑫科技副總經理王玨女士受邀發表主題演講。發布豆包大模型 LLM 方案，一站式端到端開發支持體系。大語言模型（LLM）通常依賴強大的云計算資源，將其擴展到端側設備存在計算能力、延時和功耗等挑戰。而樂鑫的單芯片解決方案集成本地離線語音喚醒功能與前

74、端 3A（回聲消除、噪聲抑制、自動增益控制）算法，突破性提升語音交互的質量與效率，無論環境安靜或嘈雜，都能提供清晰、穩定的語音通信體驗。集成芯片選型、硬件參考設計、軟件方案、云平臺，方案亦包括 ESP-ADF 豆包 SDK 和豆包語音對話例程等開發資源，確保開發者獲取完整方案，快速上手。樂鑫提供的“連接+處理”芯片，將作為潮玩產品的“大腦和神經”。制造商構建玩具的結構和骨肉，作為“肉體”部分；云端大模型賦予產品半個靈魂，IP 創作者賦予手辦形象，其想傳遞的精神和內容賦予了產品另半個靈魂；而樂鑫作為連接和交互能力的技術提供者，其具有連接功能的處理器芯片則可以將“肉體”和“靈魂”相連。端側處理+云

75、端調用，技術端可支撐通用 IoT/邊緣 AI/云端 AI 功能。本次與字節的合作中，樂鑫可以通過 Wi-Fi 調用云端提供的智能體服務。方案可以理解為：“一站式硬件”（已有豐富解決方案的端側音視頻處理）+“端到端大模型”（通過低延遲抗干擾的 RTC 技術，設備端到云端的大模型應用可實現真人感的實時通話）。其中，通用 IoT 功能主要包括連接、控制、屏顯、攝像頭等；邊緣 AI 功能主要包括支持語音喚醒、語音控制、人臉和物體識別等；云端 AI 功能主要為依托于豆包等大模型實現生成式內容輸出，不論輸出形式是語音或是屏幕顯示。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第24頁 共36頁 簡

76、單金融 成就夢想 圖 30：樂鑫科技與字節合作方案中的技術分工，端側處理+Wi-Fi 調用云端智能體 資料來源：樂鑫董辦官方公眾號，火山引擎 2024 冬季 FORCE 原動力大會，申萬宏源研究 AI 玩具兼具教育+陪伴價值。24 年中秋節火山引擎發放“顯眼包”非商業化產品，其集合了藍白色毛絨玩具+內嵌 FoloToy 的 AI 機芯魔匣+火山引擎 AI 技術（豆包大模型、扣子專業版、語音識別、語音合成等），不僅能理解并回應復雜的問題，同時積極鼓勵的互動，甚至主動發出互動邀請、主動建立高質量情感連接，內置中英文兩個角色。作為非賣品，顯眼包在二手市場交易價格已超過 200 元。同類產品已有可觀銷

77、量：1）Bubblepal 單價 399 元，24 年 7 月發售，全年預計銷量 8-10 萬；2）FoloToy AI 玩具 C 端累計出貨量 2萬；3）AI 萌寵機器人 LOVOT 單價 2 萬人民幣起，銷量已破 1.4 萬；4）AI 伴老機器人 Hyodol單價 6500 元，累計出貨 1 萬臺。AI 玩具可滿足教育和陪伴價值，疊加低成本的優點實現快速落地，隨模型能力與軟硬結合度提高，有望落地更多場景。圖 31：滿足教育+陪伴價值，AI 玩具受眾廣泛 資料來源：多知、Haivivi 躍然創新、LOVOT 官方公眾號，Hyodol 官網，申萬宏源研究 火山原動力大會發布 AI+硬件智躍計劃

78、。該計劃結合豆包大模型+火山引擎的擬人化語音對話+ToyCity 的潮玩設計+樂鑫科技的 AI 芯片等，推動 AI 潮玩的普及化。樂鑫科技副總 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第25頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 經理王玨女士認為，未來 AI 玩具在多個產品形態中均具備潛力：1）二次元品類包括吧唧、卡片、亞克力立牌等產品，通過底座嵌入電路板實現電子化功能，簡單實現“AI+”的同時避免“三次元翻車”；2）三次元產品例如手辦、可動人偶、藝術模型。增加 AI 實現更好的交互體驗，并塑造更立體的 IP 形象，增加受眾面積，提高用戶粘性及付費意愿。圖 32：滿足教育+陪伴價值，A

79、I 玩具受眾廣泛 資料來源：樂鑫董辦官方公眾號，火山引擎 2024 冬季 FORCE 原動力大會，申萬宏源研究 此外，機器人方面，由樂鑫提供硬件與軟件技術支撐的桌面機器人等落地。根據樂鑫朋友圈官方公眾號，ESP-SparkBot 多功能大模型 AI 桌面機器人通過 DuerOS 接入文心一言大模型，基于樂鑫 ESP32-S3 芯片，僅需 60 元即可 DIY，集成語音交互/圖像識別/遠程遙控/多媒體功能于一體，不僅可以作為語音聊天助手，還能控制其他設備，甚至當做小電視。圖 33：樂鑫科技的多功能大模型 AI 桌面機器人 ESP-SparkBot 資料來源：樂鑫朋友圈官方公眾號，申萬宏源研究 A

80、I 眼鏡方面，投資+開源項目雙重發力。樂鑫 22 年與南鋼和博士眼鏡等共同設立南鋼星博創業投資，其占股的復羽創業投資了雷鳥眼鏡。OpenGlass 開源可穿戴人工智能項目中，采用樂鑫 ESP32-S3 芯片，將小型智能設備安裝在任何一副眼鏡上來將其改造為智能 AI 眼鏡，使得用戶能夠與周圍環境進行交互，總成本不到 20 美金，獲得了 Meta Llama 3 黑客松比賽的第一名。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第26頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 圖 34：樂鑫 ESP32-S3 芯片功能框圖，OpenGlass 項目開發套件采用該芯片 資料來源：樂鑫朋友圈官方公眾號，

81、申萬宏源研究 生態加持，有望成為 AI 應用落地進程中的引領者。我們很難預測哪種智能硬件會成為爆品，哪個下游應用會爆量，但智能硬件必定由開發工程師們設計制造，樂鑫的開發者生態將成為其關鍵競爭優勢。預計未來更多 AI 應用落地，樂鑫的無線 SoC 以及方案作為將AI 大模型運用到端側設備的關鍵環節預計充分受益。3.3 下游景氣復蘇，AIoT 全面開花 端側 AI 浪潮以外，物聯網下游 beta 明確。公司通過與小米、蘋果等知名企業的深度合作，進一步深化“AI+萬物”布局，未來有望在智能家居、可穿戴設備等領域實現全面開花。下游市場景氣高增，助推 IoT 連接復蘇。樂鑫科技下游市場主要為 IoT 的

82、智能家居、智能可穿戴、工業控制、車聯網等，下游市場復蘇推動物聯網連接市場增長。全球物聯網連接數正迎來高速增長期，預計到 2028 年，亞洲物聯網連接數將顯著增長，成為全球物聯網連接數排名第二的地區。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第27頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 圖 35：樂鑫產品下游應用市場 圖 36：全球物聯網連接數高增（十億）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：Statista（統計學家），申萬宏源研究 全球及中國智能家居市場逐步擴大，仍有較大成長空間。全球智能家居市場廣闊，預計 2023-2026CAGR 可達 10%。2022 年中國智能家居市場滲

83、透率約 16%，仍有較大空間；近年中國智能家居市場穩步增長，市場規模逐步擴大，2021 年出貨量同比提升 36%，預計 2024 年出貨量 5.31 億臺。隨著智能化技術的不斷進步和消費者對智能家居接受度的提高，預計中國智能家居市場將繼續保持強勁的增長勢頭，成為全球 IoT 產業發展的重要引擎。圖 37：全球及中國智能家居市場廣闊（億臺，%）圖 38：智能家居市場滲透率仍有極大空間 資料來源：IDC（國際數據公司），申萬宏源研究 資料來源：Statista（統計學家），申萬宏源研究 AIoT 加持，預計物聯網各下游智能化率提升。AIoT 融合了人工智能與物聯網技術，正成為行業主流趨勢，物聯網設

84、備通過廣泛持續的連接為 AI 提供深度學習所需要的大量數據，AI 對這些數據進行智能分析和處理以實現特定功能，賦予物聯網設備更高層次的智能連接。AI 人工智能技術的應用提高了物聯網設備的智能化程度，加速了物聯網應用場景落地，促進原有市場需求的提升，并創造出新的增量市場。2023 年中國各行業 AI 應用滲透度均有大幅提升。11.1901020304050全球大洋洲非洲歐洲美洲亞洲-10%0%10%20%30%40%0246810201920202021202220232024E全球出貨量（億臺，左軸）中國出貨量（億臺.左軸）全球yoy（%，右軸）中國yoy（%，右軸）16%0%5%10%15%

85、20%25%30%35%40%45%50%英國美國韓國挪威澳大利亞德國日本法國中國馬來西亞泰國 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第28頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 圖 39：中國 AI 各行業應用滲透度均在快速提升中 資料來源：2021-2022/2022-2023 中國人工智能計算力發展評估報告，申萬宏源研究 與小米、蘋果、谷歌等知名企業深度合作，深化 AI+萬物領域布局。根據樂鑫董辦官方公眾號，2024 年 12 月 27 日，樂鑫科技技術負責人王棟受邀出席 2024 小米人車家全生態合作伙伴大會，并發表主題演講大模型應用時代，AIoT 芯片的發展。6 月 11

86、日蘋果 2024 年全球開發者大會（WWDC)上，樂鑫 ESP32-C6 現身蘋果官方 Embedded Swift1 Demo，為在嵌入式設備上發揮 Swift 的優勢提供了理想的硬件平臺，可供開發者搭建高效、安全且功能豐富的物聯網應用；此前谷歌官方 Matter Demo 也選用了 ESP32，充分體現樂鑫產品力。3.4 外延收購 M5Stack，產業互補 收購硬件開發公司 M5Stack，技術協同。樂鑫科技 24Q2 收購了明棧信息科技（M5Stack)的多數股權，其產品組合主要包括物聯網應用解決方案所需的控制器和其他硬件模塊，主要銷往工業、教育和開發者市場。M5Stack 的生態系統圍

87、繞其旗艦主控模塊構建，該模塊由樂鑫科技的 ESP32 系列芯片驅動，兩家公司之間有深厚的技術協同效應。圖 40：M5Stack 產品矩陣部分概覽 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 1 Swift 是蘋果公司開發的一種編程語言，Embedded Swift 是其在嵌入式環境中的應用。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%互聯網電信政府金融制造交通服務教育醫療能源202120222023 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第29頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 通過本次收購，可以充分結合樂鑫的核心芯片系列與軟件優勢以及 M5Stack 強大的硬件設計

88、能力。收購的三大原因主要為：（1）均重視開發者生態：M5Stack 在開發者社區建設方面非?；钴S，擁有廣泛的開發者影響力，主要為日本和歐美區域。（2）企業文化相似：工程師文化為導向，內部軟硬件開發資源可以協同。（3）產業互補：可利用 M5Stack 團隊在工業物聯網應用領域的豐富經驗，拓展樂鑫的 AIoT 技術產品范圍，包括芯片、軟件、云中間件、工具和供應鏈支持。其主控模塊主要用樂鑫 ESP32 全系列產品，同時周邊模塊品類眾多，在售產品約 400 個 SKU，開發便捷，可以滿足系統化整合的需求。M5Stack 擁有極高的創新力，為樂鑫提供生態及業務助力。M5Stack 以每周上新一款硬件產品

89、的驚人速度保持著快速創新節奏，多樣化的產品組合可幫助開發者快速實現原型機驗證。M5Stack 產品在教育和開發者市場中的增長，可協同樂鑫強化在開發者生態中的影響力。同時也加速了樂鑫產品在終端客戶中的設計進程，最終為樂鑫科技的芯片和模組業務帶來更多 B 端商機。因此，通過收購 M5Stack，樂鑫科技進一步增強了在硬件設計和開發者生態方面的能力。M5Stack 的豐富產品線和快速創新能力，將為樂鑫科技帶來更多的市場機會和業務增長點?？偨Y來說，得益于自身“縱向技術拓深+橫向品類拓展”、物聯網下游 beta&端側AI 浪潮、以及外延收購協同，公司有望將在 AIoT 領域迎來爆發式增長。4.盈利預測與

90、估值 4.1 盈利預測：收入利潤維持較快增長 主要板塊收入與毛利率假設：1、預計公司模組業務 2025-2027 年較快增長，對應的收入為 15.43 億/19.87 億/25.58億，預計營收增速分別為 28%/29%/29%。預計未來幾年模組業務維持穩定增長的原因包括：（1）隨著端側 AI 應用放量，模組需求旺盛，國產自研 IP 的端側 SoC 等需求快速增長。（2）通信模組是實現萬物互聯的關鍵，通信模組需求隨著物聯網連接數的增長而增長。（3）隨著智慧城市、智能表計和車聯網等領域物聯網連接，需求持續釋放。預計模組業務毛利率將保持穩定，預計 25-27 年維持在 39%。公司深度 請務必仔細

91、閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第30頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 2、預計公司芯片業務 2025-2027 年較快增長，對應的收入為 10.49 億/14.04 億/18.80億，對應的收入增速維持在 34%。預計芯片業務高速增長的原因包括：（1）在全球集成電路市場增長的帶動下，國內集成電路產業快速發展，市場需求持續攀升。（2）隨著端側 AI 應用放量，國產自研 IP 的端側 SoC 芯片等需求快速增長。預計 25-27 年芯片業務毛利率將穩定微增，分別為 51.5%/51.6%/51.6%。表 10：樂鑫科技業績拆分 2021 2022 2023 2024 2025E 2026E 2

92、027E 營業收入(百萬元)1,386 1,271 1,433 2,007 2,610 3,413 4,465(+/-%)67%-8%13%40%30%31%31%營業成本(百萬元)837 763 852 1,126 1,461 1,905 2,487 毛利率(%)39.6%40.0%40.6%43.9%44.0%44.2%44.3%1 模組 營業收入(百萬元)814 854 871 1208 1543 1987 2558(+/-%)114%5%2%39%28%29%29%占銷售收入比重 59%67%61%60%59%58%57%營業成本(百萬元)541 544 554 738 943 1,2

93、14 1,563 毛利率(%)33.5%36.3%36.4%38.9%38.9%38.9%38.9%2 芯片 營業收入(百萬元)553 406 547 783 1049 1404 1880(+/-%)25%-27%35%43%34%34%34%占銷售收入比重 40%32%38%39%40%41%42%營業成本(百萬元)282 214 291 380 509 680 911 毛利率(%)48.9%47.3%46.9%51.5%51.5%51.6%51.6%3 其他 營業收入(百萬元)20 11 15 16 19 23 27(+/-%)102%-46%34%8%20%20%20%占銷售收入比重 1

94、%1%1%1%1%1%1%營業成本(百萬元)14 5 7 8 9 11 14 毛利率(%)30.4%54.3%50.6%52.1%50.0%50.0%50.0%資料來源：Wind，申萬宏源研究 期間費用預測：預計 25 年-27 年保持合理增長趨勢，隨著公司整體營收規模擴大以及市場回暖，我們認為銷售費用率將維持穩定，管理費用率將在略有下降后維持穩定。研發費用穩定增長，預設研發費用同比增速為 20%左右，由于營收增速有望高于研發費用增速，經營杠桿效應顯現，研發費用率預計呈下降趨勢。預計 25-27 年銷售費用率穩定在 3.1%，管理費用率穩定在 3.5%，研發費用率分別為22.5%/20.9%/

95、19.5%，財務費用為-0.04/-0.01/0.02 億元。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第31頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 表 11：樂鑫科技費用預測明細（單位：百萬元）2022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 銷售費用 49.32 52.58 62.92 79.84 107.36 140.50 銷售費用-工資薪酬 22.20 25.95 29.77 38.40 53.49 73.17 銷售費用-非薪酬 27.13 26.64 33.15 41.44 53.87 67.33 管理費用 59.64 61.62 69.26 90.42

96、120.65 158.46 管理費用-工資薪酬 38.22 42.57 46.93 62.51 87.15 118.27 管理費用-非薪酬 21.42 19.05 22.33 27.91 33.50 40.19 研發費用 337.12 403.71 490.30 588.16 713.89 870.65 研發費用-工資薪酬 270.08 311.96 371.12 436.81 535.29 656.33 研發費用-非薪酬 67.04 91.76 119.18 151.36 178.60 214.32 銷售費用率 3.9%3.7%3.1%3.1%3.1%3.1%管理費用率 4.7%4.3%3.

97、5%3.5%3.5%3.5%研發費用率 26.5%28.2%24.4%22.5%20.9%19.5%資料來源：Wind，申萬宏源研究 綜上假設，我們預計公司 25-27 年實現營業收入分別 26.10/34.13/44.65 億元，同比增速為 30%/31%/31%；預計公司 25-27 年歸母凈利潤分別 4.5/6.1/8.3 億元，同比增速為 33%/35%/36%。4.2 PE 估值 公司芯片下游主要應用于智能家居、可穿戴設備等消費級及部分工業級智能終端為主，因此我們選取消費電子及工業類 IC 設計商全志科技、匯頂科技、富瀚微、中穎電子、恒玄科技、星宸科技作為可比公司，都為 Fables

98、s 模式的芯片設計公司。其中全志科技與公司業務具有一定的匹配度，產品細分雖不同，但均屬于智能終端主控芯片。匯頂科技主要產品為觸控和指紋識別芯片，面向智能終端、物聯網及汽車電子等領域提供半導體軟硬件解決方案。富瀚微專注視頻監控芯片及解決方案領域，主要產品為安防視頻監控多媒體處理芯片及數字接口模塊。中穎電子聚焦 MCU/BMIC/AMOLED 芯片，主要面向家電、物聯網、可穿戴應用等領域。恒玄科技主要產品為智能音視頻 SoC 芯片等，面向智能家居、可穿戴設備、手機等領域。星宸科技專注音視頻處理芯片，主要面向車載電子、智能家居、機器人、智能安防等領域?？紤]到公司下游需求市場廣闊，公司研發保證其后續產

99、品依舊擁有較強的競爭力，且仍處于成長階段，預計公司收入及利潤將保持高速增長，盈利能力也將改善。首次覆蓋，給予“買入”評級。25-26 年可比公司市值加權平均 PE 為 67X/50X，公司目前股價(2025/3/27)對應 25-26 年 PE 分別為 53X/39X；公司 25-26 年估值水平低于行業均值，仍有較大上漲空間。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第32頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 表 12：可比公司 PE 估值表 證券代碼 證券簡稱 2025/3/27 歸母凈利潤（億元）PE 股價（元/股）市值(億元）2023 2024E 2025E 2026E 202

100、3 2024E 2025E 2026E 300458.SZ 全志科技 52.6 333.3 0.2 1.7 3.6 5.0 1451 200 93 66 603160.SH 匯頂科技 75.2 347.3 1.7 6.0 8.6 10.5 210 58 41 33 300613.SZ 富瀚微 57.0 132.1 2.5 2.6 3.1 4.1 52 51 42 32 300327.SZ 中穎電子 24.1 82.4 1.9 1.1 1.9 2.9 44 75 43 29 688608.SH 恒玄科技 380.0 456.2 1.2 4.6 6.2 8.3 369 99 74 55 30153

101、6.SZ 星宸科技 64.9 273.1 2.0 2.5 3.5 4.8 133 108 78 57 市值加權平均 475 107 67 50 688018.SH 樂鑫科技 213.5 239.6 1.4 3.4 4.5 6.1 176 71 53 39 資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：數據截止時間為 2025/3/27。4.3 風險提示 行業競爭加劇的風險。公司面臨瑞昱、聯發科、高通、英飛凌、恩智浦等國際著名芯片設計商的直接競爭，他們擁有較強的研發資源和市場開發能力，隨著物聯網領域市場需求的增長，競爭環境的變化可能導致公司市場份額的降低，從而對公司經營業績產生不利影響。低功耗藍牙、Th

102、read/Zigbee 等市場拓展未達預期的風險。公司進入低功耗藍牙、Thread/Zigbee 等市場將挑戰國際著名芯片設計商如 Nordic 和 SiliconLabs 等，存在市場拓展未達預期的風險。同時，低功效藍牙、Thread 等的市場發展依賴于它們部署在不同設備平臺上的集成能力，如果技術不能順利集成到用戶現有的系統或設備中，或其他競爭技術帶來更有優勢成本更低的解決方案，可能會限制其市場拓展能力。研發進度不及預期的風險。行業技術在快速發展中，公司已發布支持 2.4&5GHz Wi-Fi 6 的產品，在研 Wi-Fi 6E 技術。目前 Wi-Fi 4 作為成熟技術仍然是物聯網市場的主流

103、需求。但如果市場需求跟隨新技術出現顯著變化，而公司未能跟上技術發展推出新產品，則可能對公司經營業績造成不利影響。物聯網下游應用停滯的風險。隨著越來越多設備接入物聯網，可能會引發消費者對數據安全及隱私問題的擔憂，從而減緩下游應用的采納速度；物聯網部署需要強大網絡支持，一些區域基礎設施尚未完備可能影響物聯網解決方案的實施，導致下游應用的停滯。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第33頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 財務摘要 合并損益表 收入結構 成本結構 資本開支與經營活動現金流 百萬元 2023 2024 2025E 2026E 2027E 營業總收入 1,433 2,007

104、 2,610 3,413 4,465 營業收入 1,433 2,007 2,610 3,413 4,465 模組 871 1,208 1,543 1,987 2,558 芯片 547 783 1,049 1,404 1,880 其他 15 16 19 23 27 營業總成本 1,366 1,744 2,219 2,852 3,666 營業成本 852 1,126 1,461 1,905 2,487 模組 554 738 943 1,214 1,563 芯片 291 380 509 680 911 其他 7 8 9 11 14 稅金及附加 6 3 4 6 8 銷售費用 53 63 80 107

105、141 管理費用 62 69 90 121 158 研發費用 404 490 588 714 871 財務費用-10-8-4-1 2 其他收益 14 52 40 20 2 投資收益 28 21 21 21 21 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 信用減值損失 0-1 0 0 0 資產減值損失-3-1-7 1 2 資產處置收益 0 0 0 0 0 營業利潤 105 334 445 603 824 營業外收支 0-1 0 0 0 利潤總額 105 333 445 603 824 所得稅-31-6-6-6-6 凈利潤 136 339 451 608 829 少

106、數股東損益 0 0 0-1-1 歸母凈利潤 136 339 451 609 830 資料來源：聚源數據，申萬宏源研究 合并現金流量表 百萬元 2023 2024 2025E 2026E 2027E 凈利潤 136 339 451 608 829 加：折舊攤銷減值 28 35 18 9 8 財務費用 2 8-4-1 2 非經營損失-62-25-70-71-71 營運資本變動 167-190-359-323-472 其它 32 54 44 13-23 經營活動現金流 303 220 79 236 272 資本開支 49 98 0 0 0 其它投資現金流-55 252 39 34 36 投資活動現金

107、流-105 154 39 34 36 吸收投資 30 14 0 0 0 負債凈變化 0 1 0 12 12 支付股利、利息 0 78 85 90 93 其它融資現金流-120-105 4 1 0 融資活動現金流-90-169-81-78-81 凈現金流 109 208 38 192 227 資料來源：聚源數據，申萬宏源研究 模組60%芯片39%其他1%模組65%芯片34%其他1%0100200300400202320242025E2026E2027E資本開支經營活動現金流 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第34頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 合并資產負債表 經營利潤率(

108、%)投資回報率趨勢(%)收入與利潤增長趨勢(%)相對估值(倍)百萬元 2023 2024 2025E 2026E 2027E 流動資產 1,216 1,785 2,033 2,538 3,216 現金及等價物 554 674 712 904 1,130 應收款項 313 393 509 643 818 存貨凈額 242 486 623 816 1,068 合同資產 0 0 0 0 0 其他流動資產 106 233 189 176 200 長期投資 824 479 479 479 479 固定資產 76 94 88 81 75 無形資產及其他資產 88 291 336 383 429 資產總計

109、2,204 2,649 2,936 3,481 4,199 流動負債 217 353 244 247 201 短期借款 9 12 1 1 1 應付款項 183 307 209 212 166 其它流動負債 25 34 34 34 34 非流動負債 74 117 129 140 152 負債合計 291 470 372 387 353 股本 81 112 112 112 112 其他權益工具 0 0 0 0 0 資本公積 1,212 1,143 1,143 1,143 1,143 其他綜合收益 24 26 43 56 71 盈余公積 55 77 105 144 196 未分配利潤 541 793

110、 1,131 1,611 2,297 少數股東權益 0 29 29 28 28 股東權益 1,913 2,179 2,563 3,094 3,847 負債和股東權益合計 2,204 2,649 2,936 3,481 4,199 資料來源：聚源數據，申萬宏源研究 重要財務指標 報告期 2023 2024 2025E 2026E 2027E 每股指標(元)每股收益 1.21 3.02 4.02 5.43 7.40 每股經營現金流 2.70 1.96 0.71 2.11 2.43 每股紅利 0.00 0.70 0.76 0.80 0.81 每股凈資產 17.05 19.16 22.59 27.32

111、 34.04 關鍵運營指標(%)ROIC 21.7 28.7 29.8 32.8 34.8 ROE 7.1 15.8 17.8 19.9 21.7 毛利率 40.6 43.9 44.0 44.2 44.3 EBITDA Margin 8.4 17.8 17.3 17.9 18.7 EBIT Margin 6.7 16.2 16.9 17.6 18.5 營業總收入同比增長 12.7 40.0 30.1 30.8 30.8 歸母凈利潤同比增長 40.0 149.1 33.0 34.9 36.3 資產負債率 13.2 17.7 12.7 11.1 8.4 凈資產周轉率 0.75 0.93 1.03

112、1.11 1.17 總資產周轉率 0.65 0.76 0.89 0.98 1.06 有效稅率-39.7-1.9-1.5-1.0-0.7 股息率 0.0 0.3 0.4 0.4 0.4 估值指標(倍)P/E 175.9 70.6 53.1 39.3 28.9 P/B 12.5 11.1 9.5 7.8 6.3 EV/Sale 16.8 12.0 9.2 7.1 5.4 EV/EBITDA 199.9 67.4 53.5 39.4 28.9 股本81 112 112 112 112 050202320242025E2026E2027E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin01020

113、3040202320242025E2026E2027EROEROIC0100200202320242025E2026E2027E收入同比增長凈利潤同比增長0100200300202320242024 2025E 2026E 2027EP/EEV/EBITDA公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第35頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：聚源數據，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第36頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態

114、度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄 目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東組 茅炯 021- 銀行團隊 李慶 021- 華北組 肖霞 010- 華南組 張曉卓 華東創新團隊 朱曉藝 021- 華北創新團隊 潘燁明