景嘉微-公司研究報告-國產GPU先驅者定增加碼高性能GPU-250405（33頁）.pdf

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1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 國產 GPU 先驅者，定增加碼高性能 GPU 景嘉微(300474)國內國內 GPUGPU 行業領先企業，持續研發迭代芯片行業領先企業，持續研發迭代芯片 景嘉微成立于 2006 年 4 月，是國內首家實現圖形處理器芯片（GPU）產業化應用的上市企業。公司主營業務為圖形顯控業務、小型專用化雷達業務和 GPU 芯片業務，2023 年營收占比分別為 65%、18%、14%。其中 GPU 芯片是公司重點布局和未來核心業務，目前 GPU 產品歷經了 5 系、7 系、9 系三代系列產品的迭代，JM7 和 JM9 系列產品快速放量，以 JM7200、JM9 系列為代表

2、的一系列 GPU 芯片，應用場景由圖形渲染領域擴展至科學計算等高性能領域。目前最新一代 JM11 系列圖形處理器芯片已經完成流片、封裝以及初步測試階段，據公司公布測試結果來看，JM11 系列可滿足各種云端應用場景，同時可廣泛應用于服務器、圖形工作站、臺式機以及筆記本等設備。隨著JM11 系列的研發成功與公司加大對高性能 GPU 領域的研發投入與 GPU 領域多年的技術沉淀，公司核心競爭力有望進一步提升。AIAI 拉動拉動 GPUGPU 需求，國產算力異軍突起需求，國產算力異軍突起 GPUGPU 在算力體系中承擔著并行計算和圖形渲染的核心任務，尤在算力體系中承擔著并行計算和圖形渲染的核心任務，尤

3、其在人工智能、高性能計算及圖形處理領域大幅加速運算效其在人工智能、高性能計算及圖形處理領域大幅加速運算效率。率。根據 Verified Market Research 預測，2025 年全球 GPU 芯片市場規模將達到 1050 億美元，同比增長 32.8%，2028 年將增長至 2465 億美元。目前全球 GPU 市場主要由海外公司英偉達、AMD 和兩家家壟斷。據市場調查機構 Jon Peddie Research最新數據顯示，2024 年 Q3 全球獨立 GPU 市場份額分別占據了90%、10%，國產化替代空間巨大。此外，隨著 AI 應用加速落地及算力平權兩大趨勢下，國產 GPU 廠商有望

4、迎來快速發展。目前 AI 與各個領域結合并落地，同時帶動訓練端與推理端對 GPU芯片的需求。且隨著 DeepSeek-R1 的推出，大大降低了大模型推理和訓練對于 GPU 芯片各方面性能的要求，這讓原本在性能上相對落后的國產 GPU 芯片公司迎來重大發展機遇。積極導入民用市場，定增積極導入民用市場，定增布局布局高性能高性能 GPUGPU 芯片芯片打造打造第二曲線第二曲線 公司近年來大力研發且向市場積極推廣，成功打開并拓寬了民公司近年來大力研發且向市場積極推廣，成功打開并拓寬了民用市場空間用市場空間，同時在高性能同時在高性能 GPUGPU 領域定增投入打造第二成長曲領域定增投入打造第二成長曲線線

5、。7 系列與 9 系列 GPU 芯片在信創行業廣泛落地，應用領域涵蓋游戲、媒體處理、地理信息系統、CAD 設計輔助等多種使用場景。公司積極與國內廠商建立合作，與包括龍芯、飛騰、銀河麒麟等國內主要的 CPU 廠商和操作系統廠商展開適配工作，并與十余家國內主要計算機整機廠商建立合作關系，共建國產化計算機應用生態。同時，公司重點布局高性能 GPU 與通用GPU，打造第二成長曲線。2024 年 10 月，公司公告稱向特定對象發行 A 股股票，實際募集資金凈額 38.33 億元，主要投向高 評級及分析師信息 Table_Rank 評級：評級：增持 上次評級：首次覆蓋 目標價格：目標價格：最新收盤價：77

6、.88 Table_Basedata 股票代碼：股票代碼：300474 52 周最高價/最低價：114.44/51.75 總市值總市值(億億)407.02 自由流通市值(億)254.55 自由流通股數(百萬)326.85 Table_Pic 分析師：單慧偉分析師：單慧偉 郵箱： SAC NO：S1120524120004 聯系電話：分析師：賈國瑞分析師：賈國瑞 郵箱： SAC NO：S1120525020002 聯系電話：相關研究相關研究 -25%-8%8%24%41%57%2024/042024/072024/102025/012025/04相對股價%景嘉微滬深300Table_Date 2

7、025 年 04 月 05 日 僅供機構投資者使用 證券研究報告|公司深度研究報告 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 性能通用 GPU 芯片研發及產業化項目和通用 GPU 先進架構研發中心建設項目。投資建議投資建議 我們預計公司 2024-26 年營業收入分別為 5.8、7.2、9.3 億元，同比-18.68%、+24.14%、+29.17%；歸母凈利潤分別為0.83、1.35、1.72 億元，同比+39.0%、+61.9%、+27.0%；EPS分別為 0.16、0.26、0.33 元。2025 年 4 月 3 日股價為 77.88元，對應 PS 分別為

8、 29x、20 x、17x。首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示風險提示 下游需求不及預期風險；競爭格局變化風險；研發進度不及預期風險；產品落地效果不及預期風險。盈利預測與估值盈利預測與估值 預測 Table_profit 財務摘要 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入(百萬元)1,154 713 580 720 930 YoY（%）5.6%-38.2%-18.7%24.1%29.2%歸母凈利潤(百萬元)289 60 83 134 171 YoY（%）-1.3%-79.3%39.0%61.9%27.0%毛利率（%

9、）65.0%60.3%62.1%63.9%65.6%每股收益（元）0.64 0.13 0.16 0.26 0.33 ROE 8.8%1.7%1.1%1.9%2.3%市盈率 122.81 604.62 495.21 305.90 240.83 MAjVpPpQvNvMnQrP8OdN7NnPrRpNnQfQoOtPeRmMyQ9PnNxOwMoMvMvPtOpR 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 正文目錄 1.景嘉微：國內 GPU領先企業，深厚技術沉淀.5 1.1.公司概況：軍工電子起家，進軍高性能 GPU.5 1.2.業務布局：立足軍工產品，開拓民用市場.5 1.3.管理架構：股權結構清晰

10、，國家大基金入股.8 1.4.財務分析：下游需求放緩，業績短期承壓.9 2.GPU：算力體系的核心硬件，市場需求持續提升.12 2.1.技術演進：架構創新與制程突破的共振效應.12 2.2.市場規模：算力革命驅動下的千億賽道.13 2.3.競爭格局：國際巨頭的壟斷和國產新勢力的破局.17 2.4.國產 GPU：AI 應用加速落地與算力平權雙重助力之下，迎來廣闊空間.19 3.三大業務并行發展，定增高性能 GPU 打造第二曲線.23 3.1.圖形顯控及專用化雷達領域積累深厚，保持行業領先.23 3.2.橫向拓寬民用 GPU市場，產品廣泛落地.25 3.3.定增入局高性能算力，打造第二成長曲線.2

11、7 4.投資建議.28 4.1.盈利預測.28 4.2.相對估值.29 5.風險提示.30 圖表目錄 圖 1 景嘉微公司主要發展歷程.5 圖 2 景嘉微主營業務結構.6 圖 3 空中防撞系統核心組件.7 圖 4 主動防護雷達系統.7 圖 5 JM 系列產品示意圖.8 圖 6 景嘉微股權結構圖（截止 2024年中報）.8 圖 7 2015-2024Q3 營收（億元）及增速（%）.10 圖 8 2015-2024Q3 歸母凈利潤（億元）及增速（%）.10 圖 9 2015-2024Q3 毛利率和凈利率（%）.10 圖 10 2015-2024Q3 公司期間費用率（%）.10 圖 11 2020-2

12、023年公司主要產品收入情況（億元）.11 圖 12 2020-2023年公司分產品毛利率（%）.11 圖 13 GPU與 CPU架構示意圖.12 圖 14 CPU與 GPU的計算模式.12 圖 15 GPU市場規模預測.13 圖 16 當下主流 AI大模型.14 圖 17 2023 年至 2028 年數據中心的 AI 處理器和加速器市場規模.15 圖 18 信創產品及應用行業.16 圖 19 中國信創產業全景.16 圖 20 2021-2027年中國信創市場規模（億元）及增速（%）.16 圖 21 全球電子游戲市場收入.17 圖 22 AIB 顯卡市場份額.18 圖 23 中國人工智能應用場

13、景發展.20 圖 24 中國 AI服務器市場規模預測.21 圖 25 超級產品增長 1億用戶花費時間.21 圖 26 圖形顯控領域產品收入（億元）及占比.23 圖 27 機載圖形顯控產品示意圖.24 圖 28 公司小型專用化雷達領域產品收入（億元）及其占比.24 圖 29 公司小型專用化雷達領域產品系列.25 圖 30 景嘉微產品在電力行業典型應用方案.26 圖 31 景嘉微產品在金融典型應用方案.26 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 圖 32 景嘉微產品在軌交行業典型應用方案.27 圖 33 景嘉微產品在監控行業典型應用方案.27 表 1 景嘉微核心

14、團隊介紹.9 表 2 英偉達與 AMD部分 GPU 產品對比.18 表 3 國內廠商部分 GPU產品對比.19 表 4 GPT-4和 DeepSeek-V3成本對比.22 表 5 公司主營業務預測.28 表 6 可比公司估值.29 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 1.1.景嘉微：國內景嘉微：國內 GPUGPU 領先企業，深厚技術沉淀領先企業，深厚技術沉淀 1.1.1.1.公司概況公司概況：軍工電子起家，進軍高性能：軍工電子起家，進軍高性能 GPUGPU 景嘉微成立于 2006 年 4 月，作為國內首家實現圖形處理器芯片（GPU）產業化應用的上市企業，公

15、司構建了從架構設計、算法優化到芯片量產的全棧式技術能力。深耕專用領域十八載，已形成覆蓋圖形顯控、小型專用化雷達、已形成覆蓋圖形顯控、小型專用化雷達、GPUGPU 芯片三大業務板塊芯片三大業務板塊的立體化布局的立體化布局，2023 年研發投入占營業收入比重為 46.44%，獲得專利授權 142 項（其中國家發明專利 107 項），構筑了深厚的核心技術壁壘。公司憑借深厚的技術積淀與領先優勢在國內圖形處理芯片研發領域處于領先地位。1.2.1.2.業務布局業務布局：立足軍工產品，開拓民用市場立足軍工產品，開拓民用市場 主營三大主營三大業務業務板塊板塊：圖形顯控領域圖形顯控領域、小型專用化雷達小型專用化

16、雷達、GPUGPU 芯片業務芯片業務。圖形顯控圖形顯控領域產品是公司的主要營收來源，始終占公司總營收領域產品是公司的主要營收來源，始終占公司總營收 4545%以上。以上。GPUGPU 芯片近年來占比芯片近年來占比逐漸增加，逐漸增加，20232023 年營收占比年營收占比 14%14%。GPU 芯片業務是公司的主要發力點，目前產品主要為 JM5 系列，JM7 系列與 JM9 系列，公司最新一代 JM11 系列芯片已經完成流片、封裝以及初步測試階段，根據公司公布測試結果來看，JM11 系列可以滿足各種云端應用場景，同時可廣泛應用于服務器、圖形工作站、臺式機以及筆記本等設備。圖 1 景嘉微公司主要發

17、展歷程 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 圖 2 景嘉微主營業務結構 一、一、圖形顯控領域圖形顯控領域：主營圖形顯控模塊及各種加固類產品。主營圖形顯控模塊及各種加固類產品。作為公司技術體系的戰略支點，圖形顯控業務板塊承載著信息集成與可視化處理的核心功能，是景嘉微技術演進歷程中研發積淀最深厚、商業化進程最成熟的核心業務單元。該產品線以自主研發的 GPU 芯片為核心，具有高度的自主技術優勢。近年來，公司針對不同行業應用需求進行技術革 新和產品拓展，在機載領域取得明顯的領先優勢，同時公司積極向其他領域延伸，針對更為廣闊的車載、船舶顯控和通用市場等應用領域，持續

18、研發并提供相適應的圖形顯控模塊及其配套產品。二、二、小型專用化雷達小型專用化雷達：主要產品包括空中主要產品包括空中防撞系統核心組件、主動防護雷達系防撞系統核心組件、主動防護雷達系統和彈載雷達微波射頻前端核心組件。統和彈載雷達微波射頻前端核心組件。公司憑借多年在微波射頻和信號處理方面多年的技術積累，在原有模塊的基礎上整合梳理了主要產品和技術，研發出了一些系列無線通訊領域和電磁頻譜領域的產品，實現了從單一模塊化產品逐步通過整合研發向系統級產品的轉變。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015201620172018201920202021202220232024H1

19、圖形顯控領域產品小型專用化雷達領域產品芯片 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 圖 3 空中防撞系統核心組件 圖 4 主動防護雷達系統 三、三、GPUGPU 業務業務：歷經十余年研發，從“歷經十余年研發，從“0 0”到“”到“1 1”打造了三代”打造了三代 GPUGPU 產品，產品，JM5JM5 系系列、列、JM7JM7 系列、系列、JM9JM9 系列系列，最新一代最新一代 JM11JM11 系列芯片已經完成流片、封裝以及初步測試系列芯片已經完成流片、封裝以及初步測試階段。階段。JM5400JM5400：2014 年發布，采用自主研發架構設計，與多款國產

20、CPU 以及嵌入式操作系統適配，可使用于對圖形生成以及顯示等領域有高可靠性要求的領域。JM72JM72 系列系列：2018 年發布，是一款桌面級 GPU 芯片，全面支持國產 CPU 和操作系統，適用于一定高要求的圖形生成以及顯示的領域，目前該系列產品已經規?；涞貞迷趪鴥缺姸囝I域。JM9JM9 系列系列：2021 年發布，可廣泛應用于臺式機、筆記本、一體機、服務器、工控機、自助終端等設備。經過長期的適配與推廣，目前公司 JM9 系列圖形處理芯片已逐步實現在政務、電信、電力、能源、金融、軌交等多領域的試點應用。JM11JM11 系列：系列：目前最新一代 JM11 系列圖形處理器芯片已經完成流片

21、、封裝以及初步測試階段，根據公司公布測試結果來看，JM11 系列可以滿足各種云端應用場景，同時可廣泛應用于服務器、圖形工作站、臺式機以及筆記本等設備。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 8 圖 5 JM 系列產品示意圖 1.3.1.3.管理架構管理架構：股權結構清晰，國家大基金入股：股權結構清晰，國家大基金入股 股權結構清晰穩定，國家集成電路產業投資基金入股。股權結構清晰穩定，國家集成電路產業投資基金入股。截止 2024 年中報，第一大股東喻麗麗、曾萬輝夫婦直接持股比例分別為 29.10%、4.02%，其余持股超過 2%的股東有國家集成電路產業投資基金股份有限

22、公司（6.07%）、胡亞華（3.41%）、景嘉合創（3.28%）。公司實控人為喻麗麗、曾萬輝夫婦。圖 6 景嘉微股權結構圖（截止 2024 年中報）核心團隊成員多為技術背景出身，具有高度的技術前瞻性。核心團隊成員多為技術背景出身，具有高度的技術前瞻性。公司總裁曾萬輝，公司副董事長、高級副總裁余圣發均畢業于國防科技大學，專業分別為微波與毫米波技術方向和通信方向，且產業深耕多年，對行業有著深刻的理解和前瞻性。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9 表 1 景嘉微核心團隊介紹 姓名姓名 職務職務 背景及經歷背景及經歷 曾萬輝 董事、總裁 國防科學技術大學微波與毫米波

23、技術專業，碩士 1995至2005年，任北京新神劍經濟技術發展有限公司市場部經理 2006 年至今，任職于長沙景嘉微電子股份有限公司，現任總裁 余圣發 副董事長、高級副總裁 國防科學技術大學信息與通信系統專業，碩士 1996 至 2006 年任國防科學技術大學科研部講師 2007 年至今，任職于長沙景嘉微電子股份有限公司，現任董事、高級副總裁、技術委員會委員 1.4.1.4.財務分析財務分析：下游需求放緩，業績短期承壓：下游需求放緩，業績短期承壓 20222022 年下半年至年下半年至 20242024 年以來，由于下游行業需求受到影響，公司在專用領域產年以來，由于下游行業需求受到影響，公司在

24、專用領域產品 的 銷 售 額 下 降，公 司 業 績 短 期 承 壓。品 的 銷 售 額 下 降，公 司 業 績 短 期 承 壓。2021-2023 年 景 嘉 微 營 收 分別為 10.93/11.54/7.13 億 元，同 比 67.21%/5.56%/-38.19%；歸 母 凈 利 潤 分 別 為 2.93/2.89/0.60 億元，同比 40.99%/-1.29%/-79.35%。2024 年三季度實現營收 0.91億元，同比下降 26.55%；實現歸母凈利潤-0.10 億元，同比下降 144.24%。在 2023年，由于圖顯等產品需求受挫、單價下降的影響，公司業績出現下滑。一方面公司

25、受行業政策波動影響，市場需求端縮水，使得一部分產品銷量大幅減少。另一方面在圖形顯控領域和小型雷達領域，受到下游客戶產品交付周期的影響，因此銷售規模下降，導致營收下降。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 10 圖 7 2015-2024Q3 營收（億元）及增速（%）圖 8 2015-2024Q3 歸母凈利潤（億元）及增速（%）市場價格競爭壓力增大，導致部分產品銷售毛利有所下降。市場價格競爭壓力增大，導致部分產品銷售毛利有所下降。公司2021-2023年毛利率分別為60.86%/65.01%/60.32%，凈利率分別為26.78%/25.04%/8.36%。202

26、4年前三季度毛利率為 53.85%。由于公司的芯片業務的行業特性，前期需大量研發投入成本，因此導致公司前期毛利率、凈利率偏低，對公司整體毛利率造成影響。隨著后期芯片大量出貨，逐步攤薄研發成本使得單顆芯片的成本不斷降低，毛利率有所回升。在 2024 年公司下游行業需求受到影響，部分領域的市場價格競爭壓力增大，導致公司部分產品銷售毛利率有所下降。持續保持較高水平研發投入，研發費率維持較高水平。持續保持較高水平研發投入，研發費率維持較高水平。公司 2021-2023 年銷售費用率分別為 4.36%/4.17%/5.98%，管理費用率分別為 10.36%/9.90%/16.51%，研發費用率分別為 2

27、3.16%/27.07%/46.44%，財務費用率分別為-1.57%/-0.74%/-1.12%。2024 年前三季度公司銷售、管理、研發、財務費用率分別為 5.67%/15.93%/42.84%/-1.52%。由于公司注重技術研發，追趕并保持業界技術領先水平，在研發投入方面始終保持較高水平。圖 9 2015-2024Q3 毛利率和凈利率（%）圖 10 2015-2024Q3 公司期間費用率（%）圖形顯控領域及小型專用化雷達領域產品圖形顯控領域及小型專用化雷達領域產品毛利率較高，毛利率較高，芯片業務相對較低芯片業務相對較低。由于芯片行業本身高投入、回報滯后的特點，以及芯片業務體量，初始需要大量

28、研發投-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0.02.04.06.08.010.012.014.0公司總營收YoY-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%0.000.501.001.502.002.503.003.50歸母凈利潤（億元）YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%毛利率凈利率-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 11 入，在發展初期總體毛利率較低，隨著芯片放量攤薄了

29、前期投入的各項成本，毛利率會逐漸走高。而圖形顯控以及小型專用化雷達類產品屬于公司成熟期產品，迭代較慢且研發周期較長，因此攤薄了研發費用，使得毛利長期處于穩定且較高水平。圖 11 2020-2023 年公司主要產品收入情況（億元）圖 12 2020-2023 年公司分產品毛利率（%）012345672015201620172018201920202021202220232024H1圖形顯控領域產品小型專用化雷達領域產品芯片0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201520162017201820192020202120222023 2024H1圖形顯控領域產品小型專用化雷達領

30、域產品芯片其他收入 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 12 2.2.GPUGPU：算力體系的核心硬件，市場需求持續提升：算力體系的核心硬件，市場需求持續提升 2.1.2.1.技術演進：架構創新與制程突破的共振效應技術演進：架構創新與制程突破的共振效應 GPUGPU（Graphics Processing UnitGraphics Processing Unit，圖形處理器）作為現代計算體系的核心組件，圖形處理器）作為現代計算體系的核心組件，其核心原理是將復雜的圖形處理任務分解為大量可并行執行的子任務實現高效計算。其核心原理是將復雜的圖形處理任務分解為大量可并

31、行執行的子任務實現高效計算。其技術原理與演進路徑深刻反映了半導體行業的發展趨勢。GPU 最初專為圖形渲染設計，采用大規模并行架構，通過數千個計算核心同時處理大量簡單任務，如頂點變換、紋理映射和像素著色等。隨著計算需求的升級，GPU 逐漸從專用圖形處理器演變為通用計算加速器。圖 13 GPU 與 CPU 架構示意圖 圖 14 CPU 與 GPU 的計算模式 GPUGPU 因其并行計算架構在算力領域被廣泛用于加速復雜的計算任務。其應用始于因其并行計算架構在算力領域被廣泛用于加速復雜的計算任務。其應用始于19991999 年英偉達推出首款年英偉達推出首款 GPU GeForce256GPU GeFo

32、rce256，20062006 年年 CUDACUDA 框架的誕生使其正式轉向通框架的誕生使其正式轉向通用計算（用計算（GPGPUGPGPU）。從早期的）。從早期的 350nm350nm 到當前的到當前的 4nm4nm 工藝。工藝。GPUGPU 的功能邊界不斷拓展，的功能邊界不斷拓展，逐步覆蓋科學計算、逐步覆蓋科學計算、AIAI 訓練、自動駕駛等新興領域。訓練、自動駕駛等新興領域。AI 計算：集成專用 AI 加速單元（如 NVIDIA Ampere 架構的 Tensor Core），支持 FP16/INT8 混合精度計算；科學計算：支持雙精度浮點運算（FP64），在氣象模擬、基因測序等領域廣泛

33、應用；自動駕駛：推出車載計算平臺（如 NVIDIA DRIVE Orin），算力達 254TOPS，可從 L2+級系統一路升級至 L5 級全自動駕駛汽車系統；元宇宙：開發實時渲染引擎（如 Omniverse），支持大規模虛擬場景構建與交互。為突破傳統馮諾依曼架構的瓶頸，為突破傳統馮諾依曼架構的瓶頸，GPUGPU 行業正積極探索下一代計算范式。如存行業正積極探索下一代計算范式。如存算一體：算一體：將計算單元嵌入存儲器，減少數據搬運開銷；ChipletChiplet 技術技術：通過多芯片互聯實現性能擴展；光子計算光子計算：利用光子代替電子進行數據的傳輸。GPU 的技術演進不僅是性能的提升，更是計算

34、范式的重構。未來，隨著 AI、元宇宙、量子計算等新興技術的崛起，GPU 將繼續扮演算力基礎設施的核心角色，推動全球數字化進程進入新紀元。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 13 2.2.2.2.市場規模：算力革命驅動下的千億賽道市場規模：算力革命驅動下的千億賽道 生成式生成式 AIAI 爆發推動爆發推動 GPUGPU 需求指數級增長需求指數級增長，根據 Verified Market Research 數據，2024 年全球 GPU 芯片市場規模為 812 億美元，預計 2028 年將增長至 2465 億美元，2021-2028 年的 CAGR 為 32.8%

35、，GPU 市場呈現出強勁增長態勢。圖 15 GPU 市場規模預測 資料來源：Verified Market Research，華西證券研究所 2.2.1.2.2.1.大模型百花齊放，引算力需求爆發式增長大模型百花齊放，引算力需求爆發式增長 A AI I 大模型百花齊放，谷歌、微軟、大模型百花齊放，谷歌、微軟、OpenAIOpenAI、MetaMeta 等國際科技巨頭憑借雄厚的資等國際科技巨頭憑借雄厚的資金、技術和人才優勢，在大模型領域占據領先地位。金、技術和人才優勢，在大模型領域占據領先地位。眾多初創企業在大模型細分領域發力，通過技術創新和差異化競爭，試圖在市場中占據一席之地。如 Anthro

36、pic 在大語言模型領域發展迅速，其開發的 Claude 模型與 OpenAI 的 GPT 系列形成競爭態勢。國內的智譜 AI、月之暗面等獨角獸企業也在不斷推出創新的大模型產品，在多模態推理和通用推理能力上達到行業領先水平，與傳統科技巨頭共同推動國內大模型市場的發展。隨著模型參數規模的不斷擴張，參數數量和數據訓練量的增長使得模型在語言生成、理解、翻譯等文本任務上表現愈發出色。大模型不再局限于文本處理，視覺、聽覺等多模態融合成為趨勢。谷歌的 Gemini 模型具備圖像、視頻和音頻的綜合理解與生成能力，可實現圖像描述生成、視頻內容分析以及語音交互等功能，拓寬了大模型的應用邊界。在推理、規劃、決策等

37、復雜任務處理上，大模型也在不斷進步。DeepSeek-R1 通過強化學習技術，在數學、代碼、自然語言推理等任務上性能大幅提升，接近 GPT-o1 模型正式版，能夠完成復雜的數學運算和代碼編寫任務。05001,0001,5002,0002,5003,00020202021202220232024E2025E2026E2027E2028E市場規模（億元）證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 14 圖 16 當下主流 AI 大模型 GPUGPU 的算力優勢與當下算力極度匹配的算力優勢與當下算力極度匹配，AI 大模型在訓練端和推理端都需要處理海量的數據的復雜的計算，而

38、GPU 擁有強大的并行計算能力，能夠高效處理矩陣運算等計算密集型任務，這正好滿足了 AI 大模型對計算能力的需求。為滿足大模型訓練需求，GPU 的三大核心指標發生質變：1 1）計算密度：）計算密度：算力芯片需在單位芯片面積下盡可能提升計算能力,從而達到在規定面積下的最大算力；2 2）內存帶寬：）內存帶寬：由于大模型訓練參數呈幾何倍數增長，GPU 運行計算數據也相應指數倍增加，因此對于內存帶寬與容量有更高要求。H100 芯片所用的 HBM3 帶寬速率達到 6.4Gps；3 3）互聯能力：）互聯能力：單卡 GPU 已經無法滿足大模型需要的算力要求，因此卡間互聯能力是另一核心指標，目前 Nivdia

39、 已經憑借 NVlink 推出萬卡級集群智算中心。算力需求爆發式增長，算力需求爆發式增長，GPUGPU 需求極具攀升。需求極具攀升。根據中國信息通信研究院報告顯示，2022 年全球計算設備算力總規模達到 906EFlops，同比增長 47%，預計未來五年全球算力規模將以超過 50%的速度增長，到 2025 年全球計算設備算力總規模將超過 3ZFlops。AI 大模型正推動 GPGPU 從“通用加速器”向“智能計算核心”演進。未來三年，具備高算力密度、高內存帶寬、高互聯效率的 GPU 將成為市場。未來未來 AIAI 技術的迭代將推動技術的迭代將推動 GPUGPU 架構向高性能、高能效與高靈活性三

40、維一體的方架構向高性能、高能效與高靈活性三維一體的方向演進。向演進。隨著大模型參數量持續膨脹及多模態任務復雜度提升，下一代GPU 需在算力密度、內存帶寬和異構計算能力上實現突破性升級。硬件層面，先進制程與 Chiplet封裝技術或將不可或缺，通過堆疊式顯存和高速互聯總線構建超千 GB/s 級數據吞吐通道。計算單元將強化稀疏計算、動態張量核 心與光追 加速模塊，以 適 配Transformer、擴散模型等主流算法特性。此外，邊緣此外，邊緣 AIAI 場景將催生模塊化場景將催生模塊化 GPUGPU 設設計計，通過可拆分計算單元實現云端-邊緣算力動態調配，同時集成 NPU/IPU 等協處理器形成異構

41、計算集群。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 15 圖 17 2023 年至 2028 年數據中心的 AI 處理器和加速器市場規模 資料來源：Futurum Group，華西證券研究所 國內國內 GPUGPU市場規模市場規模增長增長核心驅動力來自兩方面：一是人工智能、云計算、數據中核心驅動力來自兩方面：一是人工智能、云計算、數據中心等新興產業對算力的爆發式需求心等新興產業對算力的爆發式需求；二是國際地緣政治背景下，國產替代成為國家二是國際地緣政治背景下，國產替代成為國家戰略級任務。戰略級任務。中商產業研究院發布的2024-2029 年中國 GPU 行業市場現狀

42、調研及發展趨勢預測研究報告顯示，2023 年中國 GPU 市場規模為 807 億元，較上年增長32.78%。中商產業研究院分析師預測，2024 年中國 GPU 市場規模將增至 1073 億元。從需求端看，人工智能大模型訓練與推理、智能駕駛、工業仿真、元宇宙等新興場景推動 GPU 需求結構從傳統圖形渲染向通用計算加速轉變。以 AI 為例，單一大模型訓練需消耗上萬顆高端 GPU，而國內互聯網巨頭、科研機構及智算中心的算力缺口持續擴大，直接拉動高性能 GPU 采購需求。政策層面，國家“十四五”規劃明確將集成電路列為戰略性新興產業，地方政府通過產業基金、稅收優惠等方式扶持本土 GPU 企業，加速構建自

43、主可控的算力底座。2.2.2.2.2.2.信創產業快速崛起，帶動信創產業快速崛起，帶動 GPUGPU 需求提升需求提升 產業鏈涵蓋應用軟件、基礎軟件、云基礎設施、基礎硬件、網絡安全五個領域。產業鏈涵蓋應用軟件、基礎軟件、云基礎設施、基礎硬件、網絡安全五個領域。在國家提出信創產業的“2+8+N”三步走戰略后，即黨、政與金融、電力、電信、石油、交通、教育、醫療和航空航天八個關乎國計民生的重要行業，及 N 個消費市場，信創建設逐漸滲透至黨政、金融、制造等行業，未來信創產品將全面推廣應用至消費市場，打造更為完善的國產化數字生態，為國家數字經濟穩固發展保駕護航。020,00040,00060,00080

44、,000100,000120,000140,000160,00020232024E2025E2026E2027E2028E市場規模（億元）證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 16 圖 18 信創產品及應用行業 圖 19 中國信創產業全景 隨著隨著“2+8+N”“2+8+N”戰略落地戰略落地，我國數字化經濟規模不斷擴大。，我國數字化經濟規模不斷擴大。根據中國信通院數據顯示，2022 年中國數字經濟總體規模達 50.2 萬億元，2025 年有望達 70.8 萬億元。得益于中國數字化進程的持續深入，艾瑞咨詢預測，未來十年中國信創產業仍將保持30%的年均增長，2026

45、 年突破 2000 億元規模大關。圖 20 2021-2027 年中國信創市場規模（億元）及增速（%）0%10%20%30%40%50%60%70%0500100015002000250030003500202120222023E2024E2025E2026E2027E市場規模（億元）YoY 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 17 2.2.3.2.2.3.游戲與圖形渲染對游戲與圖形渲染對 GPUGPU 需求穩定增長需求穩定增長 圖形圖形 GPUGPU（Graphics Processing UnitGraphics Processing Unit）作為計算機

46、圖形處理的核心硬件，在游）作為計算機圖形處理的核心硬件，在游戲、影視動畫、工業設計、虛擬現實（戲、影視動畫、工業設計、虛擬現實（VRVR）等領域扮演關鍵角色。）等領域扮演關鍵角色。Jon Peddie Research（JPR）發布的最新 GPU 市場數據統計報告，顯示 2023 年第四季度獨立顯卡單位出貨量從 890 萬塊增至 950 萬塊，環比增長了 6.8%，從 2000 年第一季度起至今獨立顯卡總出貨量為 23 億塊，總價值達到了 4820 億美元。中國市場受益于電競產業擴張、3A 游戲本地化及數字內容創作需求激增，成為全球增速最快的市場之一。根據 Statista 數據顯示，全球電子

47、游戲市場收入從2017 年的 1,296 億美元提升到 2023年的 4,062 億元，2024 年的市場收入預計將達到 4,552.8 億美元，到 2029 年預計達到 6666.8 億美元。圖 21 全球電子游戲市場收入 2.3.2.3.競爭格局：國際巨頭的壟斷和國產新勢力的破局競爭格局：國際巨頭的壟斷和國產新勢力的破局 當下全球當下全球 GPUGPU 市場呈現高度集中化特征，市場呈現高度集中化特征，Jon Peddie Research 最新數據顯示，2024 年 Q3 全球獨立 GPU 市場份額英偉達和 AMD 分別占據了 90%、10%。01000200030004000500060

48、007000800020172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E市場規模/億美元 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 18 圖 22 AIB 顯卡市場份額 資料來源：Jon Peddie Research，華西證券研究所 海外市場方面，英偉達憑借技術架構優勢與海外市場方面，英偉達憑借技術架構優勢與 CUDACUDA 生態的優勢，始終占據了生態的優勢，始終占據了 GPUGPU市場超過市場超過 80%80%的份額。的份額。AMD 也憑借其技術差異化，雙架構計算卡 CDNA 系列與游戲卡RDNA

49、 系列并行優勢，占據一定的市場份額。兩大巨頭在 GPU 領域的競爭已超越單純硬件性能比拼，進入“制程工藝+軟件生態+全棧服務”的立體化戰爭階段。英偉達憑借 CUDA 生態持續收割 AI 紅利，AMD 以開放策略蠶食性價比市場，英特爾則依托 IDM模式謀求彎道超車。表 2 英偉達與 AMD 部分 GPU 產品對比 廠商廠商 產品型號產品型號 顯存容量顯存容量 顯存類型顯存類型 FP32FP32 FP64FP64 英偉達英偉達 H200 141 GB HBM3e 67 TFLOPS 34 TFLOPS H100 SXM 80GB HBM3 67 TFLOPS 34 TFLOPS A100 SXM

50、80GB HBM2e 19 TFLOPS 9.7 TFLOPS AMDAMD MI300XMI300X 192GB192GB HBM3HBM3 -MI210 64GB HBM2e 22.6 TFLOPS 22.6 TFLOPS MI250X 128GB HBM2e 47 TFLOPS 47 TFLOPS 國內國內 GPUGPU 市場呈現“國際巨頭主導、本土企業追趕”的格局。市場呈現“國際巨頭主導、本土企業追趕”的格局。傳統企業如景嘉微，海光信息，產品聚焦圖形渲染與通用計算，已實現規?；逃?；新興創業公司包括壁仞科技，摩爾線程，主打高性能計算 GPU，部分產品算力接近國際主流水平。80%82%8

51、8%88%90%17%17%12%12%10%2%1%0%0%0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%23Q223Q324Q124Q224Q3NvidiaAMDIntel 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 19 表 3 國內廠商部分 GPU 產品對比 廠商廠商 產品型號產品型號 顯存容量顯存容量 顯存類型顯存類型 FP32FP32 INT8INT8 摩爾線程摩爾線程 MTT S3000 32GB GDDR6 15.2 TFLOPS-MTT S2000 32GB-10.6 TFLOPS 42.4TOPS 沐曦科技沐曦科技 MXN1

52、00 16GB HBM2e-160 TOPS 壁仞科技壁仞科技 BR100 32GB GDDR6 256 FLOPS 2048 TOPS 燧原燧原 T21 64GB HBM2e 128 TFLOPS 320 TOPS 技術路徑上，國內企業多采用技術路徑上，國內企業多采用 IPIP 授權與自研架構結合的模式授權與自研架構結合的模式。例如，芯動科技“風華”系列基于 Imagination 授權架構，而壁仞科技則選擇自研架構突破 CUDA 生態壁壘。制程方面，受限于半導體設備進口限制，國產 GPU 在工藝上與國際領先的制程存在代差，但通過 Chiplet（芯粒）等先進封裝技術部分彌補性能短板。然而，

53、生態建設仍是最大瓶頸。英偉達 CUDA 生態擁有超 400 萬開發者，而國產 GPU 廠商需構建從編譯器、驅動到應用框架的完整軟件棧。華為推出 CANN 異構計算架構，摩爾線程聯合多家企業成立“GPU 開源生態聯盟”，但短期內難以打破用戶習慣壁壘。此外，國內 EDA 工具、高性能存儲等配套產業鏈尚不完善，進一步制約產品迭代速度。2.4.2.4.國產國產 GPUGPU：AIAI 應用加速落地與算力平權雙重助應用加速落地與算力平權雙重助力之下，迎力之下，迎來廣闊空間來廣闊空間 當下當下 AIAI 應用與各個領域相結合，千行百業加速落地應用與各個領域相結合，千行百業加速落地 AIAI。AI+醫療：基

54、于迭代優化的大模型技術，訊飛醫療全面升級醫療診后康復管理平臺，可為患者智能生成個性化康復計劃，并督促患者按計劃執行。訊飛診后康復管理平臺還可以通過外呼機器人和小程序、APP 為康復過程中病患提供及時應答，回復開放性和交叉性的問題。AI+金融：在信貸領域，由于征信數據的復雜性和多樣性很難使用傳統的數據處理方式進行分析。度小滿智能征信中臺將大型語言模型 LLM、圖算法應用在征信報告的解讀上，能夠將報告解讀出 40 萬維的風險變量，將銀行風控模型的風險區分度提升了 26%。AI+工業：在星火認知大模型的基礎上，羚羊平臺推出了工業大模型“羚機一動”。中小企業在羚羊平臺上自由發布需求，羚機一動針對企業需

55、求給出專業化建議策略，智能匹配方案、服務商、專家等資源。同時還可在企業內部知識庫和工業知識庫之上構建企業知識大腦，在研發、生產、服務營銷各個環節上，精準地定位問題、得到有效解決方案。AI+辦公：在軟件領域，人工智能大模型逐步應用于自然語言處理、計算機視覺、語音識別等領域，相關軟件產品的智能化水平得到提升。2023 年 4月，WPS AI 對外亮相，并陸續應用于文字、表格、演示文稿等常用辦公組件。除了文本生成等功能外，WPS AI 可以通過自然對話的人機交互生成復 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 20 雜的函數公式，進一步降低辦公軟件的操作門檻。2023 年

56、 11 月，WPS AI 公測發布，正式對用戶開放使用。圖 23 中國人工智能應用場景發展 隨著隨著 AIAI 應用場景的逐步落地，算力應用場景的逐步落地，算力需求需求激增。激增。IDC 預測，未來市場需求量也將會實現大幅度上升，2027 年中國 AI 服務器市場規模將達到 134 億美元，五年 CAGR 為21.8%。在算力芯片需求急速增長的趨勢下，國產 GPU 芯片有望迎來廣闊的市場需求空間。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 21 圖 24 中國 AI 服務器市場規模預測 隨著隨著 DeepSeekDeepSeek-R1R1 的推出顯著降低了的推出顯著降

57、低了 AIAI 模型訓練及推理的成本模型訓練及推理的成本。算力平權使得過度依賴硬件堆砌的 AI 競賽或將終結，讓原本性能相對落后無法進入 AI 牌桌的國產算力芯片迎來曙光。圖 25 超級產品增長 1 億用戶花費時間 資料來源：AI 產品榜，華西證券研究所 以以 ChatGPTChatGPT 為代表的生成式為代表的生成式 AIAI 大模型在訓練和推理方面對大模型在訓練和推理方面對 GPUGPU 芯片的性能有一芯片的性能有一定高程度的要求，這讓在性能方面落后的國產定高程度的要求，這讓在性能方面落后的國產 GPUGPU 芯片難以入局，然而芯片難以入局，然而 DeepSeekDeepSeek 的的02

58、00040006000800010000120001400016000202220232024E2025E2026E2027E市場規模（百萬美元）證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 22 問世改變了問世改變了 GPUGPU 芯片市場的格局。芯片市場的格局。GPT-4 的訓練成本超過 1 億美元，使用成本百萬token 輸入 2.5 美元，百萬 token 輸出 10 美元。而 DeepSeek-V3 的訓練成本僅為557.6 萬美元，DeepSeek-V3 的 API 服務定價為每百萬輸入 tokens 0.5 元（緩存命中）/2 元（緩存未命中），每百萬輸出

59、 tokens 價格為 8 元；表 4 GPT-4 和 DeepSeek-V3 成本對比 AIAI 大模型大模型 訓練成本訓練成本 百萬百萬 tokentoken 輸入輸入 百萬百萬 tokentoken 輸出輸出 GPT-4 超 1 億美元 2.5 美元 10 美元 Deepseek-V3 557.6 萬美元 0.5 美元 8 美元 資料來源：暢聊通 AI，華西證券研究所 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 23 3.3.三大業務并行發展，定增高性能三大業務并行發展，定增高性能 GPUGPU 打造第二曲線打造第二曲線 3.1.3.1.圖形顯控及專用化雷達領域

60、積累深厚，保持行業領先圖形顯控及專用化雷達領域積累深厚，保持行業領先 3.1.1.3.1.1.圖形顯控產品圖形顯控產品 作為企業戰略發展的基石業務，圖形顯控產品線始終構成公司營收體系的核心作為企業戰略發展的基石業務，圖形顯控產品線始終構成公司營收體系的核心支撐。支撐。財報數據顯示，該板塊 2024 年上半年營業收入 2.28 億元，占據整體營收 65%的絕對權重。圖 26 圖形顯控領域產品收入（億元）及占比 經過十余年技術沉淀，現已形成涵蓋圖形顯控模塊與特種加固設備的產品矩陣。經過十余年技術沉淀，現已形成涵蓋圖形顯控模塊與特種加固設備的產品矩陣。自企業創立初期便奠定發展根基通過承接特種裝備圖顯

61、芯片 M9 的驅動開發項目，逐步構建起 M72、M96 系列專用開發平臺，由此在特種裝備顯控領域建立起先發優勢。在保持機載領域技術領先地位的同時，研發團隊持續推進技術迭代與產品線擴展，針對艦船電子系統、車載智能座艙等新興應用場景開發適配解決方案，同步探索通用商業市場的潛在需求。這種深耕核心領域+拓展應用邊界的雙軌戰略，既鞏固了特種市場的技術壁壘，也為未來業務增長開辟多元空間。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%012345672015201620172018201920202021202220232024H1產品收入營收占比 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本

62、報告尾部的重要法律聲明 24 圖 27 機載圖形顯控產品示意圖 3.1.2.3.1.2.小型專用化雷達領域小型專用化雷達領域 作為公司特種裝備技術體系的重要組成部分，小型專用化雷達業務持續發揮戰略支撐作用。盡管 2024 上半年營收同比下滑 50.7%，但占比依舊占據整體營收 10%仍顯韌性。圖 28 公司小型專用化雷達領域產品收入（億元）及其占比 0%5%10%15%20%25%0.00.51.01.52.02.52015201620172018201920202021202220232024H1產品收入營收占比 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 25 產

63、品形態正加速向智能化、體系化方向演進。產品形態正加速向智能化、體系化方向演進?；谠谖⒉ㄉ漕l與信號處理領域二十余年的技術積累，企業已構建起覆蓋核心器件到整機系統的完整研發能力。技技術優勢集中體現在三大核心系統：術優勢集中體現在三大核心系統：1 1）空中防撞系統核心組件）空中防撞系統核心組件：自主研發的防撞系統核心組件突破射頻信號全流程處理技術，集成頻譜搬移、多天線切換控制及實時自檢等功能，其探測精度與抗干擾能力直接決定飛行器在復雜空域的態勢感知水平；2）主動防護雷達系統主動防護雷達系統：創新研發的雷達探測單元融合多模態目標識別算法，可在毫秒級完成威脅目標的定位跟蹤與攔截參數解算，為反制系統提供

64、關鍵決策支持；3）雷雷達微波射頻前端核心組件達微波射頻前端核心組件：國產化替代方案不僅實現進口產品功能全覆蓋，更通過獨創的抗干擾設計大幅提升裝備在電磁對抗環境下的作戰效能。這些技術突破正推動企業由單一設備供應商向戰場感知系統解決方案服務商轉型。下游應用主要分為軍用和民用兩大領域。下游應用主要分為軍用和民用兩大領域。軍用領域用于裝甲車輛、艦艇的主動防護系統、實時探測來襲威脅（如導彈、火箭彈）、無人機載雷達支持偵察與電子對抗等；民用領域民用機場和風電場的風切變預警、無人機及機器人導航避障、智慧城市安防監控（周界雷達）等，尤其在低空經濟領域應用潛力顯著。圖 29 公司小型專用化雷達領域產品系列 3.

65、2.3.2.橫向拓寬民用橫向拓寬民用 GPUGPU 市場，產品廣泛落地市場，產品廣泛落地 公司在拓寬民用公司在拓寬民用 GPUGPU 市場的方向上取得了一些列重大突破。市場的方向上取得了一些列重大突破。首先于 2014 年成功研制出具有完全自主知識產權的首代國產高性能低功耗 GPU 芯片 JM5400、2018 年成功研制 JM7200 芯片、2021 年成功研制 JM9 系列芯片，2024 年 12 月，JM11 系列芯片已經完成初步測試，階段性成果豐富。第一代第一代 JM5400JM5400 在機載、艦載及車載等復雜環境下的圖形顯控系統應用中展現出卓越的穩定性與能效優勢，有效替代了 M9、

66、M96 等進口芯片產品，成為國內特種領域首款實現規?；瘧玫淖灾鲌D形處理器。第二代第二代 JM7200JM7200 芯片研發技術升級使產品應用場景從專業嵌入式系統延伸至桌面級計算機領域，不僅滿足信息安全計算機的辦公需求，更具備基礎圖形娛樂應用能力，由此開啟民用市場拓展進程，逐步實現對中低端進口顯卡產品的國產化替代。第三代第三代 JM9JM9 系列依托其增強型計算架構，成功突破專業圖形處理與基礎 AI 算力融合技術，應用場景已延伸至地理信息可視化、工業設計仿真、多媒體編解碼、云虛擬化平臺及輕量化游戲引擎等多元領域。目前最新一代目前最新一代 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的

67、重要法律聲明 26 JM11JM11 系列系列根據公司公布測試結果來看，可以滿足各種云端應用場景，同時可廣泛應用于服務器、圖形工作站、臺式機以及筆記本等設備。為構建完整的國產計算生態體系，企業積極推進產業協同創新為構建完整的國產計算生態體系，企業積極推進產業協同創新。根據公司在投資者平臺上的回答，公司 JM7200 芯片已完成與龍芯、飛騰、銀河麒麟、中標麒麟等國內主要的 CPU 和操作系統廠商的適配工作，與中國長城、超越電子等十余家國內主要計算機整機廠商建立合作關系并進行產品測試，大力開展進一步適配與市場推廣工作。目前，公司產品已經在信創領域廣泛落地：目前，公司產品已經在信創領域廣泛落地：電力

68、行業：電力行業：GA-A3204 是廣州高能計算機科技有限公司研發的工控機，應用于電力網絡安全系統。系統采用獨立組網的形式進行網絡部署,分為加密裝置、隔離裝置和平臺運行裝置三大類,平臺運行裝置，按照硬件功能劃分為安全監測裝置、網關機、應用服務器和人機工作站四類，其中景美其中景美 JM7500 JM7500 GPUGPU 應用在通信網關機、工作站等設備中，完成高清顯示輸出和人機交互，應用在通信網關機、工作站等設備中，完成高清顯示輸出和人機交互，滿足電力監控需求?；陲w騰滿足電力監控需求?；陲w騰 CPUCPU 和景美和景美 GPUGPU 的網絡安全平臺的網絡安全平臺,有效保證了有效保證了電力系統

69、的安全電力系統的安全,提升了系統的可持續保障能力提升了系統的可持續保障能力。金融行業：金融行業：江蘇國光信息產業股份有限公司研發的 IPC2000-E4（LX）工控機，應用于金融機具。工控機采用龍芯3A4000 處理器、景美景美 JM7201 GPUJM7201 GPU 和和國產操作系統，支撐客戶應用完成國產化遷移和升級。景美國產操作系統，支撐客戶應用完成國產化遷移和升級。景美 JM7201JM7201 獨立顯獨立顯卡提供多屏高清顯示輸出，同時滿足業務、維護、廣告等多種顯示和人機卡提供多屏高清顯示輸出，同時滿足業務、維護、廣告等多種顯示和人機交互需求。交互需求。圖 30 景嘉微產品在電力行業典

70、型應用方案 圖 31 景嘉微產品在金融典型應用方案 軌交行業：軌交行業：HWFT-204-IPC-LA 是廣東漢為信息技術有限公司研制的自助售檢票服務終端，由一臺工控電腦作為控制的核心，包含多種外設接口，提供帶觸摸功能的彩色液晶屏主操作屏及液晶廣告屏，其中景美其中景美7201MXM7201MXM顯卡完顯卡完成高清顯示輸出和人機交互，有效支撐上層應用系統，為用戶提供便捷可成高清顯示輸出和人機交互，有效支撐上層應用系統，為用戶提供便捷可靠的售檢票服務?？康氖蹤z票服務。指揮監控行業：指揮監控行業：景美聯合飛騰推出了城市調度大廳多媒體管理系統解決方案中 KVM 坐席管理子系統用于導調人員對數據、事件進

71、行判別決策。對網內 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 27 各類視頻源設備進行切換管理，實時預覽、拖拽上屏、決議下達。音視頻輸入設備群包括調度大廳內部及各個子級調度場所的會議終端、安防攝像機設備、3D 攝像機、辦公電腦、麥克風、電話機對講機等音視頻源終端。圖 32 景嘉微產品在軌交行業典型應用方案 圖 33 景嘉微產品在監控行業典型應用方案 3.3.3.3.定增入局高性能算力，打造第二成長曲線定增入局高性能算力，打造第二成長曲線 2024 年 10 月，公司公告稱向特定對象發行 A 股股票，實際募集資金凈額 38.33 億元，主要投向高性能通用 GPU 芯片

72、研發及產業化項目和通用 GPU 先進架構研發中心建設項目。公司基于國產 GPU 產業發展的戰略需求，正式啟動新一代高性能通用圖形處理器研發計劃，旨在構建集成圖形渲染與通用計算能力的全棧技術體系，強化公司在自主 GPU 產業鏈的核心競爭力。高性能通用高性能通用GPUGPU芯片研發及產業化項目的實施主體芯片研發及產業化項目的實施主體為景嘉微公司以及旗下全資子為景嘉微公司以及旗下全資子公司長沙景美集成電路設計有限公司、公司長沙景美集成電路設計有限公司、無錫錦之源電子科技有限公司無錫錦之源電子科技有限公司。自主開發面向圖形處理和計算領域應用的高性能 GPU 芯片，實現在大型游戲、專業圖形渲染、數據中心

73、、人工智能、自動駕駛等領域的配套應用。通用通用 GPUGPU先進架構研發中心建設項目實施主體先進架構研發中心建設項目實施主體為為景嘉微景嘉微及其及其全資子公司全資子公司無錫錦之無錫錦之源電子科技有限公司源電子科技有限公司，通過搭建前瞻性技術研發平臺，主要面向滿足未來高性能計算和數據處理需求的重要方向，通過開展“高性能計算核心架構的研究與開發”、“通用計算庫與驅動的研究與開發”和“高性能 GPU 編譯器的研究與開發”等研發課題的研究與開發，掌握通用 GPU 先進架構相關前沿核心技術，增強公司在通用 GPU 芯片領域的進一步深度布局。同時，本項目將配套搭建信息化系統，確保研發中心信息化系統的應用廣

74、度和深度，支撐保障研發中心整體業務運營效率，并將建立健全研發中心 IT 基礎設備運營和信息安全管理。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 28 4.4.投資建議投資建議 4.1.4.1.盈利預測盈利預測 公司主營業務為圖形顯控產品，小型專用化雷達產品和公司主營業務為圖形顯控產品，小型專用化雷達產品和GPUGPU芯片產品?？紤]公司芯片產品?？紤]公司下游特種領域的行業需求有望下游特種領域的行業需求有望于于 2525 年觸底回升年觸底回升，且后續市場對于，且后續市場對于 GPUGPU 需求繼續攀升，需求繼續攀升，我們認為公司各版塊業務有望重回增長，分業務討論如下：我們

75、認為公司各版塊業務有望重回增長，分業務討論如下：GPUGPU 芯片領域：芯片領域：公司作為國產 GPU 芯片的龍頭企業，自主研發了 JM5/7/9/11 系列 GPU 產品，目前 JM7 系列芯片已經在信創行業廣泛落地，JM9 系列芯片的性能以及接近海外主流低端 GPU 性能，逐步在包括電信，金融，電力等多領域定點試用。展望未來幾年，我們認為公司憑借在 GPU 領域的積累，外加當下對國產化 GPU 的強烈市場需求，綜合分析預計 GPU 芯片業務在 2024-2026 營收可達 1/1.5/3 億元，同比增速為-1.10%、50%、100%。伴隨公司在GPU領域產品競爭力的提升與GPU行業需求的

76、增長，預計 24-26 年毛利分別為 50.0%、53.3%、60%。圖形顯控領域：圖形顯控領域：公司的圖形顯控領域產品主要包括圖形顯控模塊、加固顯示器、加固電子盤和加固計算機等電光式航電顯控系統的核心組件主要應用場景為機載、艦載、車載等專用市場。目前在國內機載航電系統占據大部分市場份額，未來會在車載、船舶以及通用市場不斷開拓。我們預計公司該板塊業務有望重回增長，預計圖形顯控產品業務在 2024-2026 年營收可達 3.8/4.4/4.8 億元，同比增速為-18.21%、15.79%、9.09%。由于下游行業需求逐步回暖，且公司該領域產品的下游應用領域較為集中，毛利預計逐步增長，預計 24-

77、26 年分別為 68.4%、68.1%、68.8%。小型專用化雷達領域：小型專用化雷達領域：公司在小型專用化雷達領域提供包括自組網在內的系列無線通訊領域產品和電磁頻譜領域產品，產品已經逐步實現模塊級產品想系統級別產品的轉變。公司在該領域具有豐富的技術沉淀和先發優勢，我們預計小型雷達領域產品業務在 2024-2026 年營收可達 0.9/1.2/1.4 億元，同比增速為-31.79%、33.33%、16.67%。伴隨下游需求行業逐步回暖，預計 24-26 年毛利分別為 52.2%、64.2%、69.2%。其他業務：其他業務：公司其他業務收入主要是材料及廢料銷售。材料及廢料銷售收入占公司營業收入比

78、重較小，毛利率維持較穩定水平。我們預計原材料銷售業務 2024-2026 年營收為 0.1 億元。由于其他業務占營收比重較小，毛利維持較穩定水平，預計 24-26 年毛利分別為 30%、30%、30%。盈利預測結果：綜上所述，我們預計盈利預測結果：綜上所述，我們預計 20242024-2626 年營業收入分別為年營業收入分別為 5 5.8 8、7 7.2 2、9 9.3 3億元，同比億元，同比-18.68%18.68%、+24.14%+24.14%、+29.17%+29.17%；毛利率分別為；毛利率分別為 62.1%62.1%、63.9%63.9%、65.6%65.6%。表 5 公司主營業務預

79、測 百萬百萬元元 20212021 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入營業收入 1093.201093.20 1153.94 1153.94 713.26 713.26 580.00 580.00 720.00 720.00 930.00 930.00 yoyyoy 67.2167.21%5.56%5.56%-38.19%38.19%-18.68%18.68%24.14%24.14%29.17%29.17%毛利率毛利率 60,8660,86%65.01%65.01%60.32%60.32%62.162.10 0%63.

80、963.90 0%65.665.60 0%GPU 446.51 260.15 101.11 100.00 150.00 300.00 yoy 517.49%-41.74%-61.13%-1.10%50.00%100.00%毛利率 44.49%47.28%44.29%50.00%53.30%60.00%圖形顯控 520.71 650.94 464.62 380.00 440.00 480.00 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 29 百萬百萬元元 20212021 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E202

81、6E yoy 12.35%25.01%-28.62%-18.21%15.79%9.09%毛利率 72.41%70.30%65.07%68.40%68.10%68.80%小型專用化雷達 114.30 230.10 131.94 90.00 120.00 140.00 yoy 101.31%-42.66%-31.79%33.33%16.67%毛利率 71.19%59.32%52.20%64.20%69.20%其他主營業務 11.68 12.75 15.59 10.00 10.00 10.00 yoy-7.74%9.16%22.27%-35.86%0.00%0.00%毛利率 52.75%45.01%

82、31.52%30.00%30.00%30.00%4.2.4.2.相對估值相對估值 我們選取寒武紀、海光信息、龍芯中科等在芯片設計領域與景嘉微可對標的公司?？紤]到景嘉微 2023 年收入和利潤大幅下滑，2024 年開始逐步修復，利潤率仍未完全恢復至正常水平，且可比公司中寒武紀、龍芯中科等公司均未實現穩定盈利，因此采用 PS 估值法，可比公司對應 2024-2026 年 PS 均值為 44/29/22 倍。我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 5.8、7.2、9.3 億元，同比-18.68%、+24.14%、+29.17%；EPS 分別為 0.16、0.26、0.33 元。2025

83、年 4 月 3 日股價為 77.88元，對應 PS 估值為 29/20/17 倍，低于可比公司均值水平。同時考慮到公司在高性能GPU 領域加碼定增，市場前景廣闊，首次覆蓋，給予“增持”評級。表 6 可比公司估值 公司公司 代碼代碼 總市值總市值（億億元）元）營業收入營業收入（億億元）元）P PS S（倍）（倍）2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 寒武紀 688256.SH 2663 13.90 25.07 32.60 59 34 25 海光信息 688041.SH 3301 85.28 115.37 149.28 20 15 11 龍芯中科 688047.S

84、H 520 7.51 10.45 13.59 53 38 29 平均估值 44 29 22 景嘉微景嘉微 300474.SZ300474.SZ 4 40707 5.85.8 7.27.2 9.39.3 2929 2020 1717 注：時間截至 2025 年 4 月 3 日 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 30 5.5.風險提示風險提示 1）下游需求不及預期風險。下游需求不及預期風險。下游行業的需求對公司營收業績的影響十分重要，當下國內外宏觀環境因素若發生不利變化，如國家貿易摩擦和重大全球公共安全事件造成的全球經濟波動，將會對公司的下游需求以及公司相關成本

85、費用提升造成不利影響，從而影響公司未來營收。2）競爭格局變化風險。競爭格局變化風險。公司目前主要產品下游應用為信創市場，若有其他廠商加入搶占市場份額，將對公司拓展產品以及現有產品市場造成影響，從而影響公司未來營收。3）研發進展不及預期風險。研發進展不及預期風險。公司目前加大對高性能 GPU 的研發投入，但因芯片研發難度較大，周期較長。若在研發以及測試試用階段產品出現功能性問題，或者研發遇到技術瓶頸，可能會導致產品進展不如預期，無法搶占市場份額，從而對公司未來營收造成影響。4 4）產品落地效果不及預期風險產品落地效果不及預期風險。因公司產品多數需與下游行業其他產品適配使用，若產品適配效果不佳，或

86、落地應用效果不及預期，可能會對產品銷售產生影響，從而影響公司營收。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 31 財務報表和主要財務比率 Table_Finance 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業總收入 713 580 720 930 凈利潤 60 83 134 171 YoY(%)-38.2%-18.7%24.1%29.2%折舊和攤銷 81 11

87、3 130 151 營業成本 283 220 260 320 營運資金變動 138 449-240-326 營業稅金及附加 12 9 12 15 經營活動現金流 264 611 17-4 銷售費用 43 29 36 47 資本開支-82-230-230-230 管理費用 118 70 86 112 投資-26 0 0 0 財務費用-8-5-24-13 投資活動現金流-108-270-225-223 研發費用 331 232 288 372 股權募資 147 3,827 0 0 資產減值損失-36 0 0 0 債務募資-2-109 0 0 投資收益 10 6 7 9 籌資活動現金流 79 3,6

88、17-124-167 營業利潤-11 83 134 171 現金凈流量 235 3,958-331-394 營業外收支 0 0 0 0 主要財務指標主要財務指標 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 利潤總額-11 83 134 171 成長能力成長能力 所得稅 -71 0 0 0 營業收入增長率 -38.2%-18.7%24.1%29.2%凈利潤 60 83 134 171 凈利潤增長率-79.3%39.0%61.9%27.0%歸屬于母公司凈利潤 60 83 134 171 盈利能力盈利能力 YoY(%)-79.3%39.0%61.9%27.

89、0%毛利率 60.3%62.1%63.9%65.6%每股收益 0.13 0.16 0.26 0.33 凈利潤率 8.4%14.3%18.7%18.3%資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 總資產收益率 ROA 1.5%1.4%1.8%2.2%貨幣資金 1,083 5,041 4,710 4,315 凈資產收益率 ROE 1.7%1.1%1.9%2.3%預付款項 60 33 39 48 償債能力償債能力 存貨 637 306 361 444 流動比率 4.82 27.64 24.05 20.29 其他流動資

90、產 1,120 755 964 1,244 速動比率 3.49 25.36 21.54 17.63 流動資產合計 2,900 6,134 6,073 6,051 現金比率 1.80 22.71 18.65 14.47 長期股權投資 263 263 263 263 資產負債率 18.6%4.9%5.3%5.9%固定資產 513 584 644 690 經營效率經營效率 無形資產 190 220 247 271 總資產周轉率 0.18 0.10 0.09 0.12 非流動資產合計 1,294 1,489 1,591 1,672 每股指標（元）每股指標（元）資產合計 4,194 7,624 7,66

91、5 7,724 每股收益 0.13 0.16 0.26 0.33 短期借款 0 0 0 0 每股凈資產 7.46 13.87 13.89 13.91 應付賬款及票據 345 128 152 187 每股經營現金流 0.58 1.17 0.03-0.01 其他流動負債 257 94 101 112 每股股利 0.12 0.15 0.24 0.30 流動負債合計 602 222 252 298 估值分析估值分析 長期借款 46 46 46 46 PE 604.62 495.21 305.90 240.83 其他長期負債 132 109 109 109 PB 9.48 5.67 5.66 5.65

92、非流動負債合計 178 155 155 155 負債合計 781 377 407 453 股本 458 522 522 522 少數股東權益 0 0 0 0 股東權益合計 3,414 7,247 7,258 7,271 負債和股東權益合計 4,194 7,624 7,665 7,724 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 32Table_AuthorInfoTable_AuthorInfo分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出

93、結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。評級說明評級說明 公司評級標準公司評級標準 投資投資評級評級 說明說明 以報告發布日后的 6 個月內公司股價相對上證指數的漲跌幅為基準。買入 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數達到或超過 15%增持 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數在 5%15%之間 中性 分析師預測在此期間股價相對上證指數在-5%5%之間 減持 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數 5%15%之間 賣出 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數達到或超過 15%行業評級標準行業評級標準 以報告發布日后的 6 個月內行業指數的漲跌幅為基準。推薦 分析師預

94、測在此期間行業指數相對強于上證指數達到或超過 10%中性 分析師預測在此期間行業指數相對上證指數在-10%10%之間 回避 分析師預測在此期間行業指數相對弱于上證指數達到或超過 10%華西證券研究所：華西證券研究所：地址：北京市西城區太平橋大街豐匯園 11 號豐匯時代大廈南座 5 層 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 33 華西證券免責聲明華西證券免責聲明 華西證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司簽約客戶使用。本公司不會因接收人收到或者經由其他渠道轉發收到本報告而直接視其為本公司客戶。本報告基于本公司研究所及其研究

95、人員認為的已經公開的資料或者研究人員的實地調研資料，但本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載資料、意見以及推測僅于本報告發布當日的判斷，且這種判斷受到研究方法、研究依據等多方面的制約。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及預測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息始終保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者需自行關注相應更新或修改。在任何情況下，本報告僅提供給簽約客戶參考使用，任何信息或所表述的意見絕不構成對任何人的投資建議。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告視為做出投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告

96、可以取代自己的判斷。在任何情況下，本報告均未考慮到個別客戶的特殊投資目標、財務狀況或需求，不能作為客戶進行客戶買賣、認購證券或者其他金融工具的保證或邀請。在任何情況下，本公司、本公司員工或者其他關聯方均不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告而導致的任何可能損失負有任何責任。投資者因使用本公司研究報告做出的任何投資決策均是獨立行為，與本公司、本公司員工及其他關聯方無關。本公司建立起信息隔離墻制度、跨墻制度來規范管理跨部門、跨關聯機構之間的信息流動。務請投資者注意，在法律許可的前提下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的前提下，本公司的董事、高級職員或員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為華西證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。