賽力斯-公司研究報告-跨界合作打造世界級新豪華汽車領先品牌-250406（29頁）.pdf

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1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1/2929 Table_Page 公司深度研究|乘用車 證券研究報告 賽力斯（賽力斯（601127.SH）跨界合作，打造世界級新豪華汽車領先品牌跨界合作，打造世界級新豪華汽車領先品牌 核心觀點：核心觀點：一以貫之的合作理念，賽力斯與華為跨界合作形成雙贏局面。一以貫之的合作理念，賽力斯與華為跨界合作形成雙贏局面。復盤三次創業的成功經驗，從彈簧部件做到彈簧大王；到牽手東風切入微車市場成為微車四強；聯手華為打造問界品牌，并于 24 年首年盈利，張興海董事長是理想遠大格局寬廣的實干家。賽力斯與華為跨界合作形成雙贏局面，并入股華為引望形成利益共同體，

2、為長遠合作奠定基礎。復盤大眾在中國布局，從合資到交叉持股方式，提升決策效率，促進技術交流，或為華為鴻蒙智行相關企業合作模式演繹提供一定參考價值。中長期致力于打造世界級的新豪華汽車領先品牌。中長期致力于打造世界級的新豪華汽車領先品牌。根據廣發汽車模型測算，23 年 20 萬元以上乘用車銷量占比 38.3%，而利潤占比或達 83.5%。中國品牌通過重構競爭格局獲取的利潤占比僅約 16%，公司潛在利潤增長彈性較大。公司積極開拓海外市場，中東&歐洲潛在目標市場需求大。公司攜手華為跨界融合，一步領先，步步領先，對標全球寶馬，致力于打造世界級新豪華汽車領先品牌。短期關注新車型以及高階智駕為公司帶來量和利潤

3、的彈性。短期關注新車型以及高階智駕為公司帶來量和利潤的彈性。公司聚焦在20 萬元到 50 萬元級別 SUV 市場，隨著問界 M8 新車上市，有望拉動公司豪華市場份額持續向上。公司高階智駕處于國內第一梯隊，激光雷達融合感知方案助力智駕體驗更安全。從消費者付費意愿和使用頻率兩個角度來看，愿意為高階智駕付費比例超 50%，高階智駕的使用率也呈現快速提升趨勢，反應智駕功能體驗良好。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：我們歸納的跨界新勢力成長路徑為“通過生態做強品牌求生存，通過局部引領做大規模求突破”。賽力斯作為其典型代表，雙贏的合作模式疊加靈活精益的經營模式有望打造出世界級的新豪華汽車領先品牌。預

4、計公司 25-26 年 EPS 為 6.52、9.61 元/股，參考可比公司估值，給予 25 年 25xPE，對應合理價值 162.93 元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：市場競爭加??；銷量不及預期；消費者需求快速變化。盈利預測：盈利預測：2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 營業收入（億元）358 1,452 1,821 2,428 3,344 增長率（%）5.1 305.0 25.5 33.3 37.7 EBITDA（億元）-31 107 145 199 272 歸母凈利潤（億元）-24 59 106 157 227 增長率（%）36.1 342.

5、7 79.0 47.5 44.6 EPS（元/股）-1.63 3.94 6.52 9.61 13.89 市盈率（P/E）-33.86 19.12 12.96 8.97 ROE（%）-21.5 48.5 38.3 41.0 42.6 EV/EBITDA-14.90 10.72 6.70 3.62 數據來源：公司財務報表，廣發證券發展研究中心 公司評級公司評級 買入買入 當前價格 124.60 元 合理價值 162.93 元 報告日期 2025-04-06 基本數據基本數據 總股本/流通股本（億股）16.33/16.33 總市值/流通市值（億元）2035.17/2035.17 一年內最高/最低（元

6、）144.75/71.36 30 日日均成交量/成交額（億）0.22/28.66 近 3 個月/6 個月漲跌幅（%）-0.30/27.32 相對市場相對市場表現表現 分析師：分析師：周偉 SAC 執證號：S0260522090001 021-38003684 分析師：分析師：閆俊剛 SAC 執證號：S0260516010001 021-38003682 分析師：分析師：紀成煒 SAC 執證號：S0260518060001 SFC CE No.BOI548 021-38003594 請注意，周偉,閆俊剛并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管活動。相關研究：相關研究：-

7、17%0%17%34%51%68%04/2406/2408/2410/2412/2402/2504/25賽力斯滬深300 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2/2929 Table_PageText 賽力斯|公司深度研究 目錄索引目錄索引 一、一以貫之的合作理念，賽力斯與華為跨界合作形成雙贏局面.5（一）大眾安徽模式為華為鴻蒙智行相關企業合作模式提供了一定的參考價值.5（二）復盤三次創業的成功經驗來看，張興海董事長是理想遠大格局寬廣的實干家 6（三）賽力斯與華為跨界合作形成雙贏局面，將持續開花結果.6 二、中長期致力于打造世界級的新豪華汽車領先品牌.11（一）中國 20 萬元以

8、上區間乘用車利潤占行業穩態利潤中樞約 84%，公司目標市場潛在利潤豐厚.11（二）中國品牌 2023 年在乘用車 20 萬元以上市場通過重構競爭格局獲取的利潤占比約 16%，公司潛在利潤增長彈性較大.11（三）中東&歐洲潛在目標市場需求大，公司積極開拓海外市場.12（四）對標全球寶馬，打造世界級的新豪華汽車領先品牌.16 三、短期關注：新車型以及高階智駕為公司帶來量和利潤的彈性.20（一）隨著問界 M8 新車上市，拉動公司豪華市場份額持續向上.20（二）高階智能駕駛實現產品差異化，助力公司量&利向上.22 四、盈利預測和投資建議.25 五、風險提示.26 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免

9、責聲明 3 3/2929 Table_PageText 賽力斯|公司深度研究 圖表索引圖表索引 圖 1：市場由產品驅動向用戶驅動轉變，大眾從合資到交叉持股形成利益共同體.5 圖 2：復盤張興海董事長三次創業經驗.6 圖 3：2022 年至今問界產品銷量（輛）.7 圖 4：新 M7 主要面向 25-35 歲年輕家庭用戶.7 圖 5：M9 主要面向 35-45 歲新中產階層.7 圖 6：新 M7 主要增換購來源為主流合資品牌.7 圖 7：M9 主要增換購來源為傳統豪華品牌.7 圖 8：公司年度營收、歸母凈利潤（億元）及同比增速.8 圖 9：華為引望的收入和凈利潤.8 圖 10：公司年度毛利率、歸母

10、凈利率及期間費用率.8 圖 11：公司年度銷售、管理、研發及財務費用率.8 圖 12：公司單季度毛利率、歸母凈利率及期間費用率.9 圖 13：公司單季度銷售、管理、研發及財務費用率.9 圖 14：賽力斯和華為技術合作有望打造世界級的新豪華汽車領先品牌.10 圖 15：2023 年乘用車分價格區間銷量占比和利潤占比（%）.11 圖 16：20 萬元以上乘用車分價格區間中國品牌市占率提升情況（%）.12 圖 17：中國品牌在乘用車行業利潤占比提升進度（%）.12 圖 18：賽力斯海外布局.13 圖 19：2023-2024 年賽力斯出口銷量（輛）.13 圖 20：2023-2024 年賽力斯出口分

11、國家占比.13 圖 21：2023 年中東三國 SUV TOP3 車型市占率變化.14 圖 22：中東三國車型 SUV 集中度變化.14 圖 23：2023 年中東三國 SUV TOP5 品牌市占率變化.14 圖 24：中東三國 SUV 品牌集中度變化.14 圖 25：中東三國 23 年 TOP5 車型銷量變化（輛）.15 圖 26：以色列乘用車市場規模（萬輛）及同比.15 圖 27：以色列乘用車市場分車系競爭格局.15 圖 28：以色列新能源滲透率.15 圖 29：歐洲乘用車市場規模（萬輛）及同比.16 圖 30：歐洲新能源滲透率.16 圖 31：歐洲乘用車市場分車系競爭格局.16 圖 32

12、：寶馬集團股價復盤.17 圖 33：寶馬集團年銷量（輛）.18 圖 34：2024 年寶馬集團各品牌銷量比例.18 圖 35：2024 年寶馬集團分地區銷量比例.18 圖 36：2024 年寶馬集團車型結構.18 圖 37：寶馬集團單車 ASP（人民幣）.19 圖 38：寶馬集團單車凈利潤（人民幣）.19 圖 39：賽力斯產品路線圖.20 圖 40：問界及理想 20 萬元以上乘用車（含進口）市占率.20 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4/2929 Table_PageText 賽力斯|公司深度研究 圖 41：問界及理想 20 萬元以上 SUV（含進口）市占率.20 圖 42

13、：問界 M9 在 30 萬元以上 SUV（含進口）市占率.21 圖 43：豪華 SUV 競品組合市場規模（萬輛）.21 圖 44：豪華 SUV 競品組合分系別市占率變化.21 圖 45：豪華 SUV 競品組合分動力類型滲透率（%）.22 圖 46：豪華 SUV 競品組合分車型市場份額變化.22 圖 47：華為的端到端算法處于國內第一梯隊.23 圖 48：智駕軟件算法從 BEV 到 GOD.24 圖 49：2024 年消費者選擇高階智駕硬件車型的比例.24 圖 50：2023-2024 消費者智駕使用率體現逐季提升趨勢.25 表 1：中東三國市場空間（輛）及同比.13 表 2：中東三國新能源滲透

14、率.14 表 3：華為 ADS 硬件.22 表 4：公司分板塊收入及毛利率預測.25 表 5：可比公司估值（截止 2025 年 4 月 3 日）.26 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5/2929 Table_PageText 賽力斯|公司深度研究 一、一以貫之的合作理念，賽力斯與華為跨界合作形成雙贏局面一、一以貫之的合作理念，賽力斯與華為跨界合作形成雙贏局面（一）大眾安徽模式為華為鴻蒙智行相關企業合作模式提供了一定的參考價值（一）大眾安徽模式為華為鴻蒙智行相關企業合作模式提供了一定的參考價值 在在2017年以前，大眾集團主要依賴上汽大眾、一汽大眾合資企業開拓中國市場。年以前

15、，大眾集團主要依賴上汽大眾、一汽大眾合資企業開拓中國市場。1984年上汽大眾奠基，上汽集團持股50%，大眾汽車持股50%，開啟了中國汽車行業乘用車中外合資的歷史篇章。上汽大眾的管理崗位安排中方德方各一人，最高管理機構由一名中方總經理和德方副總經理雙重領導。1990年，一汽和大眾簽約，一汽與大眾投資比例為6：4，合資期限25年。上汽大眾、一汽大眾見證了中國汽車工業從無到有的跨越，更是推動了中國汽車產業鏈的成長。面對用戶驅動的市場環境，大眾集團以交叉持股形成利益共同體，主導中國新能源汽車業務。面對用戶驅動的市場環境，大眾集團以交叉持股形成利益共同體，主導中國新能源汽車業務。近年來，隨著新能源、智能

16、化等技術變革趨勢下，車企需要以產品驅動向用戶驅動轉變，大眾集團遠離中國消費者市場，未能快速應對，多方博弈也導致決策效率低下。到了2018年，中國政府進一步對外開放市場，同時逐漸取消汽車行業的外資股比限制。2020年12月，大眾汽車集團增持大眾安徽（原江淮大眾）至75%，并接管運營權，主導在中國區域的新能源汽車業務。大眾集團有望將合肥的大眾安徽和大眾科技（VCTC，前身是大眾安徽研發和采購部門）打造成為除德國總部以外最大的研發中心，承擔職責包括（1）協同：與南北大眾形成市場協同；（2）本土化研發：利用中國完善且高性價比的供應鏈、豐富的智能化與軟件開發生態；（3）反哺全球。我們認為大眾在中國的布局

17、，市場從產品驅動向用戶驅動轉變，大眾通過從合資到交叉持股方式，形成利益共同體，提升決策效率，促進技術交流，或為華為鴻蒙智行相關企業合作模式演繹提供一定參考價值。我們認為大眾在中國的布局，市場從產品驅動向用戶驅動轉變，大眾通過從合資到交叉持股方式，形成利益共同體，提升決策效率，促進技術交流，或為華為鴻蒙智行相關企業合作模式演繹提供一定參考價值。圖圖1：市場由產品驅動向用戶驅動轉變，：市場由產品驅動向用戶驅動轉變，大眾從合資到交叉持股大眾從合資到交叉持股形成利益共同體形成利益共同體 數據來源：企查查，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6/2929 Table_

18、PageText 賽力斯|公司深度研究 （二）復盤三次創業的成功經驗來看，張興海董事長是理想遠大格局寬廣的實干家（二）復盤三次創業的成功經驗來看，張興海董事長是理想遠大格局寬廣的實干家 復盤從彈簧部件到牽手東風切入微車市場，聯手華為打造問界品牌的三次創業經驗，張興海董事長是理想遠大格局寬廣的實干家。復盤從彈簧部件到牽手東風切入微車市場，聯手華為打造問界品牌的三次創業經驗，張興海董事長是理想遠大格局寬廣的實干家。從1986年，23歲的張興海創立鳳凰電器彈簧廠，拿下國內洗衣機90%的彈簧份額，并逐步從家電彈簧切入到了汽車零配件領域。2003年，與東風汽車合伙成立東風渝安車輛有限公司，成為國內汽車行

19、業首個混合所有制車企，生產東風小康系列微型面包車，并逐步成為中國微車市場四強。2016年，開始入局新能源汽車領域，起初在美國成立SF Motors，并收購特斯拉創始人的電動公司InEVit.Inc，探索新能源汽車技術。21年賽力斯與華為正式宣布達成合作，陸續推出問界系列車型，并在24年首次實現盈利，具有里程碑意義。圖圖2：復盤張興海董事長三次創業經驗復盤張興海董事長三次創業經驗 數據來源：公司官網，公司年報，廣發證券發展研究中心（三）賽力斯與華為跨界合作形成雙贏局面，將持續開花結果（三）賽力斯與華為跨界合作形成雙贏局面，將持續開花結果 賽力斯和華為合作為智選模式。賽力斯和華為合作為智選模式。智

20、選模式是華為深度參與車企的產品定義、核心零部件選用、營銷服務體系等，同時合作的產品會在華為的銷售渠道中銷售。智選模式較HI模式（Huawei Inside模式）和標準化零部件模式，華為合作更為深入。自自2021年合作以來，問界系列產品經過多次迭代，已逐步開花結果。年合作以來，問界系列產品經過多次迭代，已逐步開花結果。問界M5定位高顏都市性能中型SUV，自2021年12月上市后，又先后推出純電版、智駕版等配置，月銷量中樞穩定在2-4千輛水平。問界M7定位家庭智慧豪華中大型SUV，聚焦25-35歲年輕家庭用戶，通過大五座布局與親子交互系統，強化家庭出行場景的優勢，主要增換購來源為主流合資品牌。自2

21、023年9月M7改款推出，銷量迅速升溫，根據交強險數據，24年全年交付19.7萬臺，M7榮獲新勢力車型年度銷冠。問界M9定位全景智慧旗艦全尺寸SUV，面向35-45歲新中產階層，主打“移動第三空間”概念，通過行政級座艙與智能辦公系統，切入高端商務市場，主要增換購來源為傳統豪華品牌。M9自2023年12月上市，銷量迅速破萬，根據年報，24年全年交付超15萬臺，成為24年50萬級豪華車的銷量冠軍。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7/2929 Table_PageText 賽力斯|公司深度研究 圖圖3：2022年至今問界產品銷量（輛）年至今問界產品銷量（輛）數據來源：交強險，廣發證

22、券發展研究中心 圖圖4：新：新M7主要面向主要面向25-35歲年輕家庭用戶歲年輕家庭用戶 圖圖5：M9主要面向主要面向35-45歲新中產階層歲新中產階層 數據來源：杰蘭路微信公眾號，廣發證券發展研究中心 數據來源：杰蘭路微信公眾號，廣發證券發展研究中心 圖圖6：新新M7主要增換購來源為主要增換購來源為主流合資品牌主流合資品牌 圖圖7：M9主要增換購來源為傳統豪華品牌主要增換購來源為傳統豪華品牌 數據來源：杰蘭路微信公眾號，廣發證券發展研究中心 數據來源：杰蘭路微信公眾號，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8/2929 Table_PageText 賽力斯|

23、公司深度研究 賽力斯和華為引望在賽力斯和華為引望在24年分別實現年度盈利和半年度盈利，形成雙贏局面。年分別實現年度盈利和半年度盈利，形成雙贏局面。根據中汽協，24年賽力斯新能源汽車銷售42.6萬輛，同比+183%，其中問界（含seres）銷售39.0萬臺/同比+264%。根據年報，賽力斯實現營收1452億元，同比+305%；實現歸母凈利潤59.5億元，實現和華為合作之后的首年盈利，具有里程碑意義。根據2024年8月賽力斯發布的重大資產購買報告書公告，引望在24年上半年實現營收104.3億元，實現凈利潤22.3億元。賽力斯和引望業績拐點佐證雙贏的商業模式。規模效益逐步體現，毛利率屢創新高，期間費

24、用率逐步下降。規模效益逐步體現，毛利率屢創新高，期間費用率逐步下降。賽力斯自23Q3以來毛利率呈現逐步上升趨勢，歸母凈利率在24Q1首次轉正。根據公司年報，隨著23Q3新M7等產品周期切換后，毛利率屢創新高，由23Q3的4.2%提升至24Q4的28.7%。期間費用率也隨著規模效應的逐步體現，由23Q3的25.4%下降至24Q4的19.9%。后續隨著M8新品上市&全球化布局推動整體銷量中樞上移，毛利率進一步向上，期間費用率有望逐步下降。圖圖8：公司年度營收、歸母凈利潤（億元）及同比增速：公司年度營收、歸母凈利潤（億元）及同比增速 圖圖9：華為華為引望的收入和引望的收入和凈凈利潤利潤 數據來源：財

25、報，廣發證券發展研究中心 數據來源：重大資產購買報告公告，廣發證券發展研究中心 注：引望為模擬報表金額 圖圖10：公司年度毛利率、歸母凈利率及期間費用率：公司年度毛利率、歸母凈利率及期間費用率 圖圖11：公司年：公司年度度銷售、管理、研發及財務費用率銷售、管理、研發及財務費用率 數據來源：財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：財報，廣發證券發展研究中心 -40%0%40%80%120%160%200%240%280%320%-20002004006008001,0001,2001,4001,600收入（億元/左軸）歸母利潤（億元/左軸）收入同比(YOY/右軸）-100.0-50.00.050.

26、0100.0150.02022A2023A2024H1收入（億元）凈利潤（億元）-30%-20%-10%0%10%20%30%2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年毛利率歸母凈利率期間費用率-5%0%5%10%15%20%2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9/2929 Table_PageText 賽力斯|公司深度研究 圖圖12：公司單季度毛利率、歸母凈利率及期間費用率：公司單季度毛利率、歸母凈利率及期間費用率

27、圖圖13：公司單季度銷售、管理、研發及財務費用率：公司單季度銷售、管理、研發及財務費用率 數據來源：財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：財報，廣發證券發展研究中心 公司入股華為引望形成利益共同體，為合作奠定基礎。公司入股華為引望形成利益共同體，為合作奠定基礎。根據2024年8月籌劃對外投資公告，公司與華為深化戰略合作協議并投資115億元投資深圳引望智能技術有限公司，占股10%，標志著賽力斯與華為升級為業務+股權的全面合作，開啟雙方合作從1到N可持續發展的新起點。我們認為在技術變革趨勢的現階段，賽力斯和華為的技術合作有望打造出世界級的新豪華汽車領先品牌。我們認為在技術變革趨勢的現階段，賽力斯和

28、華為的技術合作有望打造出世界級的新豪華汽車領先品牌。新豪華即為科技+豪華。打造新豪華汽車領先品牌，需要兼具以下四大能力。（1）規模：）規模：新四化需要大量的高薪研發人員和研發資源，足夠大的銷量規模才能攤薄研發投入。規模是制造業生存的要義，規模效應是降低成本的有效手段。（2）用戶：）用戶：與增量時代的產品力及渠道力驅動不同，在供大于求、技術變革趨勢下，車企需要以產品驅動向用戶驅動轉變，精準把握/引領用戶需求，用戶思維貫穿車企產品開發及服務全流程。（3）生態：）生態：E/E架構變革及軟硬件解耦帶來產業重構，打造具備競爭力的生態圈或成為重要制勝要素。（4）品牌塑造：）品牌塑造：汽車作為具備差異化特征

29、的可選消費品，品牌塑造是提升產品競爭力的重要途徑，也是超額收益的來源。公司在規模公司在規模+用戶用戶+生態生態+品牌塑造等方面競爭優勢突出，一步領先，步步領先。品牌塑造等方面競爭優勢突出，一步領先，步步領先。（1）規模：賽力斯首批產品布局 20-50 萬級別的 SUV 市場，該市場空間更大，有利于攤薄研發投入；（2）用戶：車企需要以產品驅動向用戶驅動轉變，賽力斯作為民營企業，體制機制更為靈活，以用戶為中心例如改革渠道建設、持續優化產品力等；（3）生態：例如與 ICT 領域龍頭華為合作，堅持合作共贏，共建汽車生態；（4）品牌：智能+豪華是核心產品力，打造差異化特征。公司堅持攜手華為跨界融合，致力

30、于打造世界級新豪華汽車領先品牌，競爭優勢持續積累，一步領先，步步領先。-20%-10%0%10%20%30%40%毛利率歸母凈利率期間費用率-5%0%5%10%15%20%銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010/2929 Table_PageText 賽力斯|公司深度研究 圖圖14：賽力斯和華為技術：賽力斯和華為技術合作有望打造世界級的新豪華汽車領先品牌合作有望打造世界級的新豪華汽車領先品牌 數據來源：廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1111/2929 Table_PageText 賽力斯|公司深度研

31、究 二、中長期致力于打造世界級的新豪華汽車領先品牌二、中長期致力于打造世界級的新豪華汽車領先品牌（一）中國（一）中國 20 萬元以上區間乘用車利潤占行業穩態利潤中樞約萬元以上區間乘用車利潤占行業穩態利潤中樞約 84%，公司目標市場潛在利潤豐厚，公司目標市場潛在利潤豐厚 20萬元以上區間乘用車利潤占行業穩態利潤中樞約萬元以上區間乘用車利潤占行業穩態利潤中樞約84%。根據交強險數據，23年20萬以上（含進口）乘用車銷量為837.5萬輛，同比+12.7%，占乘用車整體銷量的比例提升至38.3%。從利潤端來看，參考不同價格區間內的典型車企盈利中樞，20萬元以上（含進口）乘用車23年的利潤占比達83.5

32、%，該市場區間穩態利潤豐厚，公司憑借新產品周期、品牌勢能和較為充分的技術儲備有望在此區間實現逐步突破。圖圖15：2023年乘用車分價格區間銷年乘用車分價格區間銷量占比和利潤占比（量占比和利潤占比（%）數據來源：交強險，廣發證券發展研究中心 注：分價格區間穩態單車凈利潤主要是參考典型車企/車型盈利中樞（二）中國品牌（二）中國品牌 2023 年在乘用車年在乘用車 20 萬元以上市場通過重構競爭格局獲取的利潤占比約萬元以上市場通過重構競爭格局獲取的利潤占比約 16%，公司潛在利潤增長彈性較大，公司潛在利潤增長彈性較大 從份額端來看，乘用車從份額端來看，乘用車20萬元以上市場區間中國品牌萬元以上市場區

33、間中國品牌23年份額提升至年份額提升至24.7%，同比，同比+7.4pct。根據交強險數據，乘用車23年20萬元以上（含進口）市場中國品牌銷量為206.5萬輛，同比+60.8%。其中20-30萬元/30-40萬元/40-50萬元/50-80萬元/80萬元以上市場區間內中國品牌乘用車銷量分別為100.9/87.5/13.5/4.4/0.2萬，同比分別 增 長 23.9/132.4/74.5/169.6/2417.9%，占 所 在 區 間 份 額 分 別 為24.5/35.4/16.5/6.4/0.7%，整體來看中國品牌份額向上呈現加速趨勢。從利潤端來看，中國品牌從利潤端來看，中國品牌2023年在

34、乘用車年在乘用車20萬元以上市場通過重構競爭格局獲取的利潤占比約萬元以上市場通過重構競爭格局獲取的利潤占比約16%。根據交強險數據測算，23年乘用車整體/20萬元以上（含進口）市場中國品牌利潤占比分別為23.9/16.3%，同比分別+6.1/+6.4pct。整體來看，中國品牌通過重構競爭格局有望帶來的潛在利潤空間依然較大，同時考慮到驅動技術的選擇與儲備，公司的利潤增長彈性值得期待。14.6%2.1%32.5%7.6%14.7%6.8%18.8%13.2%11.3%21.1%3.7%12.2%3.1%21.8%1.3%15.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%銷

35、量占比（萬輛，含進口）利潤空間占比（億元）0-1010-1515-2020-3030-4040-5050-8080萬以上 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212/2929 Table_PageText 賽力斯|公司深度研究 圖圖16：20萬萬元元以上乘用車分價格區間中國品牌市占率提升情況（以上乘用車分價格區間中國品牌市占率提升情況（%）數據來源：交強險，廣發證券發展研究中心 圖圖17：中國品牌在乘用車行業利潤占比提升進度（中國品牌在乘用車行業利潤占比提升進度（%）數據來源：交強險，廣發證券發展研究中心（三）中東（三）中東&歐洲潛在目標市場需求大，公司積極開拓海外市場歐洲潛在目標

36、市場需求大，公司積極開拓海外市場 公司逐步開拓海外市場，海外潛在突破市場需求廣闊。公司逐步開拓海外市場，海外潛在突破市場需求廣闊。目標進入的市場為中東、歐洲等，主要的車型為SERES 3、SERES 5、SERES 7。早在2018年，前身小康股份就在印度尼西亞建廠，主要生產DFXK品牌車型。2023-2024年陸續在歐洲比利時布魯塞爾車展、德國慕尼黑車展、法國巴黎車展亮相；并在歐洲、中東、拉丁美洲陸續上市交付。根據MarkLines，出口國家前二的是俄羅斯（占賽力斯出口銷量比例為55.1%）、以色列（占賽力斯出口銷量比例為40.4%）。公司選擇中東、歐洲地區作為出海目標市場有以下優勢：（1）

37、消費環境方面：中東地區多數國家家庭成員數量多，有利于大空間、家庭用車概念的賽力斯；（2）此外賽力斯旗下車型的售價相對較高，中東、歐洲國家的經濟發展水平和消費能力與之較為匹配。0%5%10%15%20%25%30%35%40%201720182019202020212022202320-3030-4040-5050-8080萬以上0%5%10%15%20%25%30%2017201820192020202120222023乘用車市場中國品牌利潤占比20萬以上乘用車中國品牌利潤占比 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313/2929 Table_PageText 賽力斯|公司深度研究

38、 圖圖19：2023-2024年賽力斯出口銷量（輛）年賽力斯出口銷量（輛）圖圖20：2023-2024年賽力斯年賽力斯出口分國家占比出口分國家占比 數據來源：MarkLines，廣發證券發展研究中心 注：不含瑞馳、藍電 數據來源：MarkLines，廣發證券發展研究中心 注：不含瑞馳、藍電 中東地區乘用車市場空間廣闊，新能源滲透率穩步提升中東地區乘用車市場空間廣闊，新能源滲透率穩步提升。綜合考慮人均GDP及乘用車銷量，中東地區重要的市場為沙特阿拉伯、阿聯酋、以色列。根據MarkLines，沙特阿拉伯、阿聯酋和以色列三國2023年乘用車銷量119.7萬輛，同比+15.0%。2023年新能源滲透率

39、4.7%，同比+0.7pct。從競爭格局來看，18-23年中東三國銷量較高的品牌集中度呈現下滑趨勢，競爭格局趨于分散，公司有望實現突破。23年中東三國單一車型最大銷量為3.3萬輛，賽力斯憑借其智能、豪華和極致的產品體驗有望搶占當地市場份額。表表1：中東三國市場空間（輛）及同比：中東三國市場空間（輛）及同比 乘用車總銷量（輛）乘用車總銷量（輛）2019 2020 2021 2022 2023 沙特阿拉伯沙特阿拉伯 503622 424253 522636 578766 689132 0100200300400500600賽力斯出口0%20%40%60%80%100%20232024俄羅斯以色列印

40、度尼西亞法國希臘奧地利墨西哥羅馬尼亞比利時土耳其新加坡愛沙尼亞意大利圖圖18：賽力斯海外布局：賽力斯海外布局 數據來源：公司官網，公司年報，汽車縱橫網，懂車帝，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414/2929 Table_PageText 賽力斯|公司深度研究 阿聯酋阿聯酋 212869 135971 179407 197832 245136 以色列以色列 251663 214146 285944 264214 262636 中東三國合計乘用車總銷量中東三國合計乘用車總銷量 968154 774370 987987 1040812 1196904 中東三國

41、合計同比中東三國合計同比 -20.0%27.6%5.3%15.0%數據來源：MarkLines，廣發證券發展研究中心 表表2：中東三國新能源滲透率：中東三國新能源滲透率 新能源滲透率新能源滲透率 2019 2020 2021 2022 2023 沙特阿拉伯 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%阿聯酋 0.0%0.0%0.0%0.2%0.2%以色列 7.8%7.6%10.7%15.5%21.1%中東三國合計新能源滲透率中東三國合計新能源滲透率 2.0%2.1%3.1%4.0%4.7%中東三國合計同比中東三國合計同比 0.1%1.0%0.9%0.7%數據來源：MarkLines，廣發證券發展研

42、究中心 圖圖21：2023年中東三國年中東三國SUV TOP3車型市占率變化車型市占率變化 圖圖22：中東三國車型：中東三國車型SUV集中度變化集中度變化 數據來源：MarkLines，廣發證券發展研究中心 數據來源：MarkLines，廣發證券發展研究中心 圖圖23：2023年中東三國年中東三國SUV TOP5品牌市占率變化品牌市占率變化 圖圖24：中東三國：中東三國SUV品牌集中度變化品牌集中度變化 數據來源：MarkLines，廣發證券發展研究中心 數據來源：MarkLines，廣發證券發展研究中心 0%2%4%6%8%10%12%14%201820192020202120222023L

43、and CruiserTucson(ix35)Nissan Safari(Patrol)0%5%10%15%20%25%30%35%40%201820192020202120222023CR3CR50%5%10%15%20%25%30%201820192020202120222023豐田現代起亞日產雪佛蘭51.6%46.2%46.5%41.2%40.6%39.7%66.0%63.5%60.7%55.8%52.7%51.9%0%10%20%30%40%50%60%70%201820192020202120222023CR3CR5 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1515/2929

44、Table_PageText 賽力斯|公司深度研究 圖圖25：中東三國中東三國23年年TOP5車型銷量變化（輛）車型銷量變化（輛）數據來源：MarkLines，廣發證券發展研究中心 注：中東三國包括沙特阿拉伯、阿聯酋和以色列 以以色列為例，以色列新能源滲透率維持較高位置，中國品牌份額快速提升。以以色列為例，以色列新能源滲透率維持較高位置，中國品牌份額快速提升。根據MarkLines，以色列23年乘用車市場規模為26.3萬輛，同比-0.6%。從競爭格局來看，中國品牌23年在以色列市占率為16.8%，提升斜率較快。新能源滲透率方面，2023年以色列新能源滲透率為21.1%，新能源滲透率較高主要是由

45、于優質供給車型的進入。圖圖26：以色列乘用車市場規模（萬輛）及同比：以色列乘用車市場規模（萬輛）及同比 數據來源：MarkLines，廣發證券發展研究中心 圖圖27：以色列乘用車市場分車系競爭格局：以色列乘用車市場分車系競爭格局 圖圖28：以色列新能源滲透率：以色列新能源滲透率 數據來源：MarkLines，廣發證券發展研究中心 數據來源：MarkLines，廣發證券發展研究中心-20%-10%0%10%20%30%40%0510152025303520192020202120222023以色列市場規模以色列市場規模年度同比增速(%，右軸)0%1%1%7%17%0%20%40%60%80%10

46、0%20192020202120222023德系韓系其他日系美系中系0%10%20%30%40%50%2020/12020/112021/92022/72023/5新能源滲透率050001000015000200002500030000350004000045000201820192020202120222023Land CruiserTucson(ix35)Nissan Safari(Patrol)RAV4Creta(ix25)識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1616/2929 Table_PageText 賽力斯|公司深度研究 歐洲地區乘用車市場空間更為廣闊，賽力斯利用新豪華

47、差異化產品有望搶占市場份額歐洲地區乘用車市場空間更為廣闊，賽力斯利用新豪華差異化產品有望搶占市場份額。根據MarkLines，歐洲2023年乘用車銷量1470.5萬輛，同比+15.4%。23年新能源滲透率19.5%，同比-0.2pct。從競爭格局來看，中國品牌23年在歐洲市占率為5.0%，同比+2.8pct，提升斜率較快。歐洲經濟更為發達，豪華車市場空間更為廣闊，賽力斯有望憑借其豪華+智能化體驗搶占當地市場。圖圖29：歐洲乘用車市場規模（萬輛）及同比：歐洲乘用車市場規模（萬輛）及同比 圖圖30：歐洲新能源滲透率：歐洲新能源滲透率 數據來源：MarkLines，廣發證券發展研究中心 數據來源：M

48、arkLines，廣發證券發展研究中心 圖圖31：歐洲：歐洲乘用車市場分車系競爭格局乘用車市場分車系競爭格局 數據來源：MarkLines，廣發證券發展研究中心（四）對標全球寶馬，打造世界級的新豪華汽車領先品牌（四）對標全球寶馬，打造世界級的新豪華汽車領先品牌 寶馬集團的前身是飛機制造公司，后逐漸演變為汽車制造商。公司成立于1916年，總部位于德國，并于1923年寶馬和莫尼克一起合作，開啟摩托車的生產線。寶馬通過收購在1928年正式進入到汽車市場領域。并在過去的一個世紀，多產品系列布局，陸續推出1、2、3、4、5、6、7、i、M、X、Z系列經典車型，其中1、2、3、4、5、6、7為轎車系列；i

49、系是寶馬電動車以及混合動力系列；M系列是BMW的高性能跑車版本；X系是寶馬特定的SUV車系；Z系是寶馬的入門級跑車。寶馬集團擁有三大汽車品牌（BMW、MINI、Rolls-Royce）和摩托車品牌BMW Motorrad。根據寶馬集團財報，2024年寶馬集團實現收入1423.8億歐元，汽車部門息稅前利潤為78.93億歐元。根據2024年財富世界500強榜單，寶馬集團排名第41位，是全球運動型-30%-20%-10%0%10%20%020040060080010001200140016001800200020192020202120222023歐洲乘用車銷量YOY0.0%5.0%10.0%15.

50、0%20.0%25.0%20162017201820192020202120222023新能源滲透率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023德系歐系美系日系韓系中系其他 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1717/2929 Table_PageText 賽力斯|公司深度研究 豪華車龍頭。寶馬股價復盤：寶馬股價復盤：20092015年，中國區域銷量增速領漲全球主要區域，估值中樞保持在年，中國區域銷量增速領漲全球主要區域，估值中樞保持在10XPE以上，業績增長驅動股價向上。以上，業績增長驅動股價向上。2008年金融危機后

51、，全球經濟明顯回暖，寶馬集團主要區域的銷量均呈現增長態勢。華晨寶馬自2003年成立后，經過多年摸索，逐步進入收獲期。中國區域銷量由2009年的9.1萬臺提升至2015年的46.4萬臺，占寶馬集團銷量比例由2009年的7.0%提升至2015年的20.6%。寶馬集團的歸母凈利潤屢創新高，估值中樞整體保持雙位數水平，驅動股價向上。20162020年，中國區域銷量繼續雙位數增長，其他區域銷量增速年，中國區域銷量繼續雙位數增長，其他區域銷量增速-3-5%，估值中樞下移至在，估值中樞下移至在6-10XPE，股價回落。，股價回落。寶馬集團全面擁抱中國，中國區域銷量持續向上，中國區域銷量由2016年的50.9

52、萬臺提升至2020年的77.8萬臺，占寶馬集團銷量比例由2016年的21.6%提升至2020年的33.5%。其他區域銷量均有所下滑。寶馬集團的歸母凈利潤先增長后回落，估值整體下移，導致股價有所回落。2021年至今，中國區域銷量下降，其他區域銷量增速年至今，中國區域銷量下降，其他區域銷量增速03%，估值中樞約為，估值中樞約為4-8XPE，股價隨著業績波動。，股價隨著業績波動。2021年至今，隨著中國區蔚小理新勢力及小米、華為系車企進入豪華車陣營搶占市場份額，寶馬集團在中國區域銷量2021年的84.8萬臺下降至2024年的71.5萬臺，占寶馬集團銷量比例由2021年的33.6%下降至2024年的2

53、9.2%。2020-2022年股價和業績向上主要得益于疫情后供應鏈及原材料價格恢復正常和華晨寶馬并表增厚利潤。我們認為，2009年以來歐美是寶馬集團主要基盤市場，主要增量在中國區域。而且中國作為重要的新興增長市場，高端豪華車市場持續擴容，寶馬集團在中國區域的份額變化，也將影響公司的業績和估值。圖圖32：寶馬集團股價寶馬集團股價復盤復盤 數據來源：Wind，寶馬年報，廣發證券發展研究中心 注：（1）未獲得公司 2006 年以前利潤及 PE 情況；（2）銷量均包含華晨寶馬；（3）寶馬集團起始股價按照 2001/9/17 收盤價。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1818/2929 Ta

54、ble_PageText 賽力斯|公司深度研究 對標全球寶馬集團，成就世界級的新豪華汽車領先品牌。對標全球寶馬集團，成就世界級的新豪華汽車領先品牌。賽力斯和寶馬集團在單車均價相近，未來將要布局的市場區域大部分重疊，且均定位豪華品牌，因此賽力斯有望復制寶馬成長之路。從產品和品牌來看，從產品和品牌來看，2024年寶馬集團全球年汽車銷量245.1萬臺，同比-4.0%，其中BMW 220.0萬臺（銷量占比89.8%）、MINI 24.5萬臺（銷量占比10.0%）、Rolls-Royce0.6萬臺（銷量占比0.2%）。參考寶馬集團既有價格便宜的MINI品牌，也有更高端的Rolls-Royce品牌，產品矩

55、陣也更加多元，包含轎車、SUV、跑車等。從單車2023年寶馬集團面向中國地區生產的華晨寶馬平均單車ASP36.6萬元，單車凈利潤4.7萬元，其他地區生產的寶馬平均單車ASP42.2萬元，單車凈利潤2.5萬元。賽力斯當前階段賽力斯問界系列車型單車均價與寶馬相近，目前主要聚焦在20-50萬級SUV市場，后續有望通過豐富產品矩陣提升銷量。從地區來看，從地區來看，2024年寶馬集團汽車銷量占比分別為歐洲（38.7%）、中國（29.2%）、美國（16.3%）、除中國以外的亞太（10.1%）、其他（5.7%）。賽力斯目前主要的銷售區域是盈利性更好的中國，隨著后續重點布局的歐洲逐漸放量，憑借科技+豪華優勢，

56、有望搶占豪華車最重要的兩大區域。圖圖33：寶馬集團年銷量（輛）：寶馬集團年銷量（輛）圖圖34：2024年寶馬集團各品牌銷量比例年寶馬集團各品牌銷量比例 數據來源：寶馬年報，廣發證券發展研究中心 注：BMW 銷量包含華晨寶馬銷量 數據來源：寶馬年報，廣發證券發展研究中心 圖圖35：2024年年寶馬集團分地區銷量比例寶馬集團分地區銷量比例 圖圖36：2024年寶馬集團車型結構年寶馬集團車型結構 數據來源：寶馬年報，廣發證券發展研究中心 數據來源：寶馬年報，廣發證券發展研究中心 備注：緊湊型包括 1/2 系和 X1/X2；中型包括 3/4 系和 X3/X4；中大型包括 5/6 系和 X5/X6；大型

57、包括 7/8 系和 X7-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,00019971999200120032005200720092011201320152017201920212023BMWMINIRolls-RoyceYOY89.8%10.0%0.2%BMWMINIRolls-Royce29.2%16.3%38.7%10.1%5.7%中國美國歐洲除中國之外的亞太其他27.8%40.4%23.9%5.3%2.6%緊湊型中型中大型大型其他 識別風險

58、，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1919/2929 Table_PageText 賽力斯|公司深度研究 圖圖37：寶馬集團單車寶馬集團單車ASP（人民幣）（人民幣）圖圖38：寶馬集團單車凈利潤（人民幣）：寶馬集團單車凈利潤（人民幣）數據來源：寶馬年報，廣發證券發展研究中心 注：22-23 年汽車業務收入由集團汽車業務收入減去華晨寶馬收入，可能與實際值存在出入。數據來源：寶馬年報，廣發證券發展研究中心 注：汽車業務凈利潤由汽車稅前利潤占比*集團凈利潤減去華晨寶馬給集團帶來的純利潤，可能與實際值存在出入。051015202530354045除華晨寶馬單車ASP（萬元）華晨寶馬單車ASP（萬元

59、）01234567除華晨寶馬之外的單車凈利潤（萬元）華晨寶馬的單車凈利潤（萬元）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2020/2929 Table_PageText 賽力斯|公司深度研究 三、短期關注：新車型以及高階智駕為公司帶來量和利潤的彈性三、短期關注：新車型以及高階智駕為公司帶來量和利潤的彈性（一）隨著問界（一）隨著問界 M8 新車上市，拉動公司豪華市場份額持續向上新車上市，拉動公司豪華市場份額持續向上 公司聚焦在公司聚焦在20萬元到萬元到50萬元級別萬元級別SUV市場，隨著問界市場，隨著問界M8新車上市拉動市占率中樞有望進一步上移。新車上市拉動市占率中樞有望進一步上移。根據交

60、強險，24年12月公司在20萬元以上乘用車（含進口）中市占率為2.9%，在20萬元以上SUV（含進口）中市占率為5.5%，主要由于M7在手訂單逐漸減少。M8和M9主要在30萬元以上價格帶，24年30萬元以上SUV市場平均月銷18.4萬輛，其中M9在30萬元以上SUV（含進口）中市占率為6.9%。隨著M8新車型上市和原有車型25年度款新配置上市，公司市場份額有望企穩回升。圖圖39：賽力斯：賽力斯產品路線圖產品路線圖 數據來源：汽車之家，廣發證券發展研究中心 注：黑色為已上市，紅色為預計上市時間，M7 為 24 年度款定價，其他為 25 年度款定價。圖圖40：問界及理想：問界及理想20萬元以上乘用

61、車（含進口）市占率萬元以上乘用車（含進口）市占率 圖圖41：問界及理想：問界及理想20萬萬元元以上以上SUV（含進口）市占率（含進口）市占率 數據來源：交強險，廣發證券發展研究中心 數據來源：交強險，廣發證券發展研究中心 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%220222042206220822102212230223042306230823102312240224042406240824102412理想汽車市占率賽力斯問界市占率0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%220122032205220722092211230123032305230723

62、092311240124032405240724092411理想市占率賽力斯問界市占率 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2121/2929 Table_PageText 賽力斯|公司深度研究 圖圖42：問界問界M9在在30萬萬元元以上以上SUV（含進口）市占率（含進口）市占率 數據來源：交強險，廣發證券發展研究中心 供給增加推動豪華供給增加推動豪華SUV市場繼續快速擴容，問界市場繼續快速擴容，問界M8有望繼續演繹有望繼續演繹PHEV加速平替合資燃油車的邏輯。加速平替合資燃油車的邏輯。我們以標桿車型的終端落地價區間為“錨”，同時根據落地價區間重合度劃分競品組合，問界M8定價屬于豪華

63、SUV競品組合。根據交強險，2024年該競品組合市場規模為34.0萬輛，同比+50.7%。該競品組合市場空間持續擴容，疊加PHEV需求持續提升和公司新車型的強產品力，我們預計問界M8助力公司穩態銷量中樞或進一步上移。圖圖43：豪華：豪華SUV競品組合市場規模（萬輛）競品組合市場規模（萬輛）圖圖44：豪華：豪華SUV競品組合分系別市占率變化競品組合分系別市占率變化 數據來源：交強險，廣發證券發展研究中心 注：不含進口 數據來源：交強險，廣發證券發展研究中心 注：不含進口 0%2%4%6%8%10%12%050,000100,000150,000200,000250,000300,0002201

64、2204 2207 2210 2301 2304 2307 2310 2401 2404 2407 241030萬元以上SUV（輛）問界M9市占率0%100%200%300%400%500%05101520253035402021202220232024高端SUV競品組合市場規模同比增速（右軸）0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%2021202220232024德系自主 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2222/2929 Table_PageText 賽力斯|公司深度研究 圖圖45：豪華豪華SUV競品組合分動力類型滲透率（競品組合分動力類型滲透率（%）數據

65、來源：交強險，廣發證券發展研究中心 注：不含進口 圖圖46：豪華：豪華SUV競品組合分車型市場份額變化競品組合分車型市場份額變化 數據來源：交強險，廣發證券發展研究中心 （二）高階智能駕駛實現產品差異化，助力公司量（二）高階智能駕駛實現產品差異化，助力公司量&利向上利向上 華為的多傳感器融合方案助力感知達到超人水準，助力智駕體驗更安全。華為的多傳感器融合方案助力感知達到超人水準，助力智駕體驗更安全。華為智駕硬件方案經歷多次迭代已至ADS3.3版本，ADS3.3硬件版本首款量產搭載于2025年度款的問界M9，搭載4個激光雷達（前向1個192線，側向2個固態，1個后向固態），11個攝像頭（2個組成

66、雙目前向，4個側視，4個環視,1個后視），5個毫米波雷達（3個4D前向，2個4D后向）。增加3顆高精度固態激光雷達，能夠提升橫向及縱向的探測精度，提升對如充電樁等懸空障礙物、低矮路沿等低障礙的識別能力。3顆分布式4D毫米波雷達矩陣能提升在雨霧天氣中障礙物識別距離，讓AEB在視覺不佳的環境中，更加精準和靈敏。我們認為智能駕駛不僅要做到類人，還要做到超人的水準，華為采用的激光雷達+多類型傳感器融合方案有利于實現超強感知，助力智駕體驗更安全。表表3：華為：華為ADS硬件硬件 華為華為 ADS1.0 華為華為 ADS2.0 華為華為 ADS3.0 華為華為 ADS3.3 激光雷達激光雷達 3 1 1

67、4 0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%2021202220232024PHEVEV燃油車 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2323/2929 Table_PageText 賽力斯|公司深度研究 外部感知攝像頭外部感知攝像頭 13 11 11 11 前視前視 4 2 2 2 周視（側面前后視）周視（側面前后視）4 4 4 4 后視后視 1 1 1 1 環視攝像頭環視攝像頭 4 4 4 4 毫米波雷達毫米波雷達 6 3 3 5（均為 4D）超聲波超聲波 12 12 12 12 駕駛員監控攝像頭駕駛員監控攝像頭 DMS 1 1 1 1 智能輔助駕駛

68、系統處理器智能輔助駕駛系統處理器 MDC 610 Pro 400 TOPs MDC 610 200 TOPs MDC 610 200 TOPs/數據來源：vehicle 公眾號，汽車之家，廣發證券發展研究中心 華為的端到端算法處于國內第一梯隊。華為的端到端算法處于國內第一梯隊。ADS 3.0軟件系統在2024年4月發布，并于9月陸續全量推送搭載ADS 2.0的車型。ADS 3.0采用端到端大模型，其中感知部分使用GOD（通用障礙物識別）大感知網絡，而決策規劃部分通過PDP（預測-決策-規劃）網絡來實現。ADS 3.0軟件算法系統迭代，較ADS2.0版本，主要的升級體現在可應對城市中的復雜交通狀

69、況，如紅綠燈、行人、非機動車等。25年3月發布的ADS3.3，支持車位到車位的智駕能力，即從停車場車位開始，車輛可以自主完成停車場內繞行、駛出停車場、接近目的地自動尋找車位、停車場到地下車位等能力。根據車家號，華為余承東預計將在25年Q3將升級全新的華為ADS4.0軟件系統。圖圖47：華為的端到端算法處于國內第一梯隊華為的端到端算法處于國內第一梯隊 數據來源：各公司官網，科技日，廣發證券發展研究中心 注：（1）發布時間不代表上車時間。（2）部分企業習慣將發布時間定在企業科技日或者車型上市發布會，所以企業實際具備該算法能力的時間有可能早于發布時間。（3）蔚來、吉利、小米的端到端為場景端到端。（4

70、）統計信息可能會有遺漏。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2424/2929 Table_PageText 賽力斯|公司深度研究 圖圖48：智駕軟件算法從：智駕軟件算法從BEV到到GOD 數據來源：懂車帝，廣發證券發展研究中心 從付費意愿和使用頻率兩個角度來看，愿意為高階智駕付費比例超從付費意愿和使用頻率兩個角度來看，愿意為高階智駕付費比例超 50%，高階智駕的使用率也呈現快速提升趨勢，反映智駕功能體驗良好。，高階智駕的使用率也呈現快速提升趨勢，反映智駕功能體驗良好。高階智駕的付費意愿來看，參考可供選擇購買高階/非高階智駕的車型 M7 來看，消費者選購高階智駕的比例超過 50%。購

71、買智能駕駛軟硬件的消費者對智駕功能的使用頻率是衡量其“好用程度”的關鍵指標。自鴻蒙智行推出高階智駕后，其智駕使用率逐步提升，根據我們測算，截至 24Q4 國鴻蒙智行全場景、城市場景、高速場景下的使用率分別為 29.1%、21.1%、41.8%。圖圖49：2024年消費者年消費者選擇選擇高階智駕硬件車型的比例高階智駕硬件車型的比例 數據來源：交強險，廣發證券發展研究中心 注：M9 的兩個配置車型均為標配；M5 在 2024 年 4 月推出的 2024 款為標配；M7 在 24 年8 月推出 pro 版本，不搭載高階智駕硬件 0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%問界M5問界

72、M7問界M9 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2525/2929 Table_PageText 賽力斯|公司深度研究 圖圖50：2023-2024消費者智駕消費者智駕使用率體現逐季提升趨勢使用率體現逐季提升趨勢 數據來源：鴻蒙智行公眾號，交強險，廣發證券發展研究中心 四、盈利預測和投資建議四、盈利預測和投資建議 我們歸納的跨界新勢力成長路徑為“通過生態做強品牌求生存，通過局部引領做大規模求突破”。賽力斯作為其典型代表，雙贏的合作模式疊加靈活精益的經營模式有望打造出世界級的新豪華汽車領先品牌。綜合考慮當前新車型上市&原有車型新增配置帶來的銷量中樞上移和出口銷量占比的逐步提升，我們對

73、于公司盈利預測的主要假設如下：（1）汽車整車業務：綜合考慮高端車市場持續擴容、公司新車型上市節奏和出口銷量增長的拉動，我們預計公司2025-2027年的問界（含Seres系列）整車銷量分別為48.0萬、70.0萬和96.0萬輛，同比增速分別為23.1%、45.8%和37.1%。對應汽車整車收入2025-2027年分別為1749.7、2344.2、3244.4億元，同比分別增長25.9%、34.0%和38.4%。其中2025年公司銷量增長主要是由于新車型M8上市拉動。綜合考慮公司新車型銷量表現、產品結構變化，后續隨著銷量中樞的上移和出口銷量的拉動，毛利率有望逐步上行，預計公司汽車整車毛利率在20

74、25-2027年分別為26.6%、26.8%和27.0%。（2）其他業務：其他業務包含汽車三電等相關零部件，伴隨行業穩步擴容保持穩健增長，我們預計其他業務收入2025-2027年分別為71.7、84.1、99.2億元，同比分別增長15.0%、17.2%和18.0%；隨著收入結構變化，毛利率整體有小幅下降，預計其他業務毛利率2025-2027年分別為30.8%、29.6%和28.4%。表表4：公司分板塊收入及毛利率預測：公司分板塊收入及毛利率預測 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 汽車整車汽車整車/億元億元 335.6 1389.4 1749.7 2344.2 3244

75、.4 yoy 7.3%314.1%25.9%34.0%38.4%其中：問界（含其中：問界（含 Seres)銷量銷量/萬輛萬輛 10.7 39.0 48.0 70.0 96.0 單車單車 ASP（萬元）（萬元）27.1 34.8 35.8 33.1 33.5 毛利毛利/億元億元 31.8 360.0 465.0 629.3 876.0 毛利率毛利率 9.5%25.9%26.6%26.8%27.0%其他業務其他業務/億元億元 22.9 62.4 71.7 84.1 99.2 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2626/2929 Table_PageText 賽力斯|公司深度研究 yoy

76、-19.1%173.0%15.0%17.2%18.0%毛利毛利/億元億元 5.4 19.8 22.1 24.9 28.2 毛利率毛利率 23.6%31.7%30.8%29.6%28.4%營收合計營收合計/億元億元 358.4 1451.8 1821.4 2428.2 3343.6 yoy 5.1%305.1%25.5%33.3%37.7%毛利合計毛利合計/億元億元 37.2 379.7 487.1 654.2 904.1 毛利率毛利率 10.4%26.2%26.7%26.9%27.0%數據來源：公司財報，中汽協，廣發證券發展研究中心 注：單車 ASP 采用新能源汽車收入/問界（含 Seres）

77、銷量。我們預計公司25-26年EPS為6.52、9.61元/股。參考可比公司，考慮到公司車型整體定價區間高于比亞迪，同時高端車市場潛在利潤豐厚，銷量中樞上移后的利潤彈性較大以及公司發展階段的不同，我們認為公司估值應高于比亞迪；考慮到理想車型布局市場區間較賽力斯相近，同時考慮其所在市場的估值差異，我們認為公司估值中樞也應高于理想汽車；考慮江淮汽車車型定價將比賽力斯更高，且25年尚處于業績拐點階段，我們認為公司估值應低于江淮汽車?？紤]公司當前新車型上市，高階智駕彰顯新豪華品牌力，出口布局打開增長空間，參考可比公司估值，我們給予公司25年25倍PE估值，對應合理價值162.93元/股，首次覆蓋，給予

78、“買入”評級。表表5：可比公司估值（截止：可比公司估值（截止2025年年4月月6日）日）代碼代碼 公司公司 市值（億元）市值（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2025/4/3 2023A 2024A 2025E 2026E 2023A 2024A 2025E 2026E 002594.SZ 比亞迪 10,865.0 300.4 402.5 535.8 656.4 19.2 20.4 20.3 16.6 600418.SH 江淮汽車 774.7 1.5 -17.8 5.2 11.2 232.8 -148.8 69.0 02015.HK 理想汽車 1,927.7 117.0 80.

79、3 131.4 172.6 24.2 23.0 14.7 11.2 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 注：比亞迪、江淮汽車預測值來自 Wind 一致預期；理想汽車歸母凈利潤為廣發汽車小組預測值 五、風險提示五、風險提示 市場競爭加劇。市場競爭加劇。隨著全球汽車產業電動化、智能網聯化等的不斷發展，汽車行業正面臨顛覆性變革，競爭愈發激烈，給企業未來發展帶來更多的機遇和挑戰，企業必須準確把握汽車產業未來變革趨勢，加快產品結構調整和技術創新。銷量不及預期。銷量不及預期。國內高端純電市場競爭逐步加劇，同時純電車需求的提升受外部充電基礎設施的影響，國內市場上市的新車型存在不及預期的可能性。同時出口

80、可能面臨海外國家關稅政策的調整風險，存在不及預期的可能性。消費者需求快速變化。消費者需求快速變化。伴隨新生代消費者需求的不斷發展變化以及“數字決定體驗、軟件定義汽車”的趨勢不斷顯現，企業需要緊密跟蹤消費者需求變化。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2727/2929 Table_PageText 賽力斯|公司深度研究 資產負債表資產負債表 單位：億元單位：億元 現金流量表現金流量表 單位：億元單位：億元 至至 12 月月 31 日日 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 至至 12 月月 31 日日 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E

81、流動資產流動資產 261 660 760 1,049 1,512 經營活動現金流經營活動現金流 64 225 229 362 509 貨幣資金 132 460 519 736 1,088 凈利潤-42 47 88 139 208 應收及預付 43 34 48 74 116 折舊攤銷 28 44 58 64 69 存貨 35 26 43 73 115 營運資金變動 89 119 75 161 234 其他流動資產 51 141 151 167 192 其它-11 15 8-3-3 非流動資產非流動資產 251 284 442 458 477 投資活動現金流投資活動現金流-30-165-213-7

82、0-71 長期股權投資 20 20 112 112 112 資本支出-31-70-133-87-92 固定資產 87 93 151 165 178 投資變動 10-103-92 0 0 在建工程 2 2 7 7 7 其他-8 8 12 17 22 無形資產 95 93 99 104 113 籌資活動現金流籌資活動現金流-13-42 43-75-86 其他長期資產 46 76 73 70 67 銀行借款-11-15 0 0 0 資產總計資產總計 512 944 1,202 1,507 1,988 股權融資 2 15 82 0 0 流動負債流動負債 376 763 884 1,124 1,474

83、其他-3-42-39-75-86 短期借款 8 0 0 0 0 現金凈增加額現金凈增加額 22 19 59 217 352 應付及預收 302 685 786 997 1,304 期初現金余額期初現金余額 23 45 460 519 736 其他流動負債 66 78 98 127 170 期末現金余額期末現金余額 45 63 519 736 1,088 非流動負債非流動負債 65 62 62 41 41 長期借款 14 7 7 7 7 應付債券 0 0 0 0 0 其他非流動負債 51 55 55 34 34 負債合計負債合計 440 825 946 1,164 1,515 股本 15 15

84、16 16 16 資本公積 179 130 211 211 211 主要財務比率主要財務比率 留存收益-77-22 51 157 306 至至 12 月月 31 日日 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 歸屬母公司股東權益 114 123 278 383 533 成長能力成長能力 少數股東權益-42-4-22-40-59 營業收入增長 5.1%305.0%25.5%33.3%37.7%負債和股東權益負債和股東權益 512 944 1,202 1,507 1,988 營業利潤增長 18.9%223.8%95.0%59.9%50.8%歸母凈利潤增長 36.1%342.7%7

85、9.0%47.5%44.6%獲利能力獲利能力 利潤表利潤表 單位：單位：億元億元 毛利率 9.9%26.2%26.7%26.9%27.0%至至 12 月月 31 日日 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 凈利率-11.6%3.3%4.8%5.7%6.2%營業收入營業收入 358 1,452 1,821 2,428 3,344 ROE-21.5%48.5%38.3%41.0%42.6%營業成本 323 1,072 1,334 1,774 2,440 ROIC-48.6%38.8%27.0%32.0%35.5%營業稅金及附加 9 39 49 65 90 償債能力償債能力 銷

86、售費用 53 192 239 308 418 資產負債率 85.9%87.4%78.7%77.2%76.2%管理費用 17 35 44 56 74 凈負債比率 611.7%692.6%369.7%339.2%319.7%研發費用 17 56 69 90 120 流動比率 0.70 0.87 0.86 0.93 1.03 財務費用 0-3-7-9-13 速動比率 0.54 0.82 0.80 0.85 0.92 資產減值損失-4-22-19-18-17 營運能力營運能力 公允價值變動收益 0 1 0 0 0 總資產周轉率 0.70 1.54 1.51 1.61 1.68 投資凈收益 18 0 1

87、2 17 22 應收賬款周轉率 14.65 61.46 52.90 46.15 40.90 營業利潤營業利潤-40 49 96 154 232 存貨周轉率 10.16 56.88 42.83 33.37 29.00 營業外收支-1 0 0 0 0 每股指標（元）每股指標（元）利潤總額利潤總額-41 50 97 154 233 每股收益-1.63 3.94 6.52 9.61 13.89 所得稅 1 2 9 15 24 每股經營現金流 4.24 14.91 14.05 22.15 31.15 凈利潤凈利潤-42 47 88 139 208 每股凈資產 7.55 8.12 17.02 23.47

88、32.61 少數股東損益-17-12-18-18-19 估值比率估值比率 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤-24 59 106 157 227 P/E-33.86 19.12 12.96 8.97 EBITDA-31 107 145 199 272 P/B 10.09 16.42 7.32 5.31 3.82 EPS（元）-1.63 3.94 6.52 9.61 13.89 EV/EBITDA-14.90 10.72 6.70 3.62 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2828/2929 Table_PageText 賽力斯|公司深度研究 廣發汽車行業研究小組廣發汽車行業研究小組

89、 閆 俊 剛：聯席首席分析師，吉林工業大學汽車專業學士，2013 年加入廣發證券發展研究中心。周 偉 ：資深分析師，上海交通大學工程碩士，重慶大學機械專業學士，2021 年加入廣發證券發展研究中心。陳 飛 彤：高級分析師，碩士，畢業于復旦大學，2021 年加入廣發證券發展研究中心。張 力 月：高級分析師，碩士，畢業于香港中文大學，2021 年加入廣發證券發展研究中心。羅 英：高級研究員，同濟大學工程碩士，同濟大學工學學士，2023 年加入廣發證券發展研究中心。廣發證券廣發證券行業行業投資評級說明投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤 10%以上。持有：預期未來12 個月內，

90、股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤 10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤 15%以上。增持：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤 5%-15%。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤 5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26 號廣發證券大廈47 樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈 31 層 北京市西城區月壇北街 2 號月壇大廈 18

91、層 上海市浦東新區南泉北路 429 號泰康保險大廈 37 樓 香港灣仔駱克道 81號廣發大廈 27 樓 郵政編碼 510627 518026 100045 200120-客服郵箱 法律主體法律主體聲明聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會

92、批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。重要重要聲明聲明 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人（以下均

93、簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經 系因此投資者應當考慮存潛利益沖突而對獨性產生影響不僅依據內容 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2929/2929 Table_PageText 賽

94、力斯|公司深度研究 營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和

95、特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，

96、并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第 5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去 12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。